投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4][11] 核心观点 - 京东零售业务增速在2026年第一季度环比显著改善，尤其是带电及日百品类 [4][6] - 新业务（特别是外卖业务）亏损在2026年第一季度超预期收窄，公司整体维持谨慎投入策略 [4][7][9] - 公司持续深化AI技术赋能，以构筑长期护城河 [4][10] - 基于短期外卖亏损收窄及长期消费复苏趋势待验证，报告上调2026财年盈利预测，下调2027-2028财年预测 [4][11] 财务数据与预测 - **营业收入**：预计2026年第一季度收入为3102亿元人民币，同比增长3.0% [4][5] - **盈利预测调整**：将2026财年Non-GAAP归母净利润预测上调至303亿元人民币（原值291亿元），将2027、2028财年预测分别下调至449亿元和533亿元人民币（原值分别为482亿元和593亿元） [4][11] - **历史与预测数据**： - 2025年营业收入为1,309,085百万元人民币，同比增长13.0% [3] - 2026E营业收入预计为1,386,880百万元人民币，同比增长5.9% [3] - 2025年Non-GAAP归母净利润为27,032百万元人民币，同比下滑43.5% [3] - 2026E Non-GAAP归母净利润预计为30,343百万元人民币，同比增长12.3% [3] 零售业务分析 - **整体表现**：预计2026年第一季度京东零售收入同比增长0.6%至2654亿元人民币，增速环比改善至低个位数增长 [4][6] - **品类表现**：带电（家电3C）和日百品类增速均实现环比改善，其中带电品类改善幅度更显著 [4][6] - **行业背景**：2026年1-2月，全网上商品零售额达2.1万亿元人民币，同比增长10.3% [4][6] - **政策与竞争**：国家以旧换新政策持续，2026年1-3月消费品以旧换新销售额超4331.7亿元人民币 [4][6]；为强化带电品类心智，公司加大补贴投入导致短期利润率承压，但长期利润率有望快速恢复至健康水平 [4][6] 新业务分析 - **外卖业务**：随着行业竞争趋缓和监管收紧，行业补贴投放收敛，预计2026年第一季度外卖单均亏损将超预期减亏 [4][7] - **整体策略**：公司对新业务（外卖、京喜、国际业务）维持理性谨慎的投入策略，预计2026年全年新业务总亏损将小于2025年 [4][9] 技术与战略 - **AI赋能**：截至2025年第四季度，公司自研的JoyAI大模型已深度落地超过2000个业务场景 [4][10]；2026年3月底公布了五项重要AI进展，包括开源基础大模型等 [4][10] - **核心优势**：公司核心供应链壁垒稳固，正逐步走出国补高基数效应的影响 [4][11]

公司治理与股权结构 - 公司不同投票权架构下B类普通股每股拥有20票投票权，A类普通股每股1票[6] - 截至2026年3月18日，董事局主席刘强东先生控制公司总表决权约73.1%[7] - 刘强东先生实益拥有Max Smart Limited持有的11,487,275股美国存托股（代表22,974,550股A类普通股）[7] - 刘强东先生拥有可于2026年3月18日后60天内归属的股票期权或限制性股份单位对应的20,000,000股A类普通股[7] - Max Smart Limited直接持有305,630,780股B类普通股[7] - Fortune Rising Holdings Limited持有16,135,302股B类普通股，刘强东先生可代表其行使公司总表决权的3.6%[7] - 所有已发行流通B类普通股可转换为321,766,082股A类普通股，相当于截至2026年3月18日已发行A类普通股总数约13.4%[8] - 若B类普通股被转让给非关联方，或刘强东先生不再担任董事及CEO等特定情况发生，B类普通股将自动转换为A类普通股[8][9] - 公司的成功高度依赖以董事局主席刘强东先生为首的管理团队，失去其服务可能对业务造成重大不利影响[114] 组织架构与可变利益实体（VIE） - 公司通过合约安排控制在中国开展业务的合并可变利益实体，其财务业绩根据美国公认会计原则并入合并报表[14] - 截至2026年2月28日，公司通过合约安排控制包括京东世纪、京东京东360等在内的主要运营实体[26][27] - 公司通过5家主要合并可变利益实体在中国内地开展受限制业务，包括持有ICP许可证及运营网站的北京京东叁佰陆拾度电子商务有限公司[31] - 重要合并可变利益实体（京东360、江苏圆周、西安京东信成、江苏京东邦能）的股权由公司高管缪钦、李娅云及张雱分别持有45%、30%及25%[32] - 新成立的合并可变利益实体宿迁瀚宇科技有限公司（2024年12月成立）的股权由缪钦、隋婷婷及张雱分别持有45%、30%及25%[32] - 公司正在以隋婷婷女士取代李娅云女士作为合并可变利益实体的股东[32] - 公司的控股公司架构依赖与合并可变利益实体的合约安排来控制其业务经营，而非直接股权[31][34] - 合并可变利益实体贡献的外部收入在2023年、2024年及2025年分别占公司总收入的7.8%、8.7%及6.8%[31] - 宿迁京东博海及其子公司自2025年3月起从可变利益实体结构中剔除[67] 子公司与投资 - 公司拥有多家上市子公司，包括京东健康（香港联交所股份代号：6618及86618）、京东工业（7618）、京东物流（2618）等[11] - JD Assets Holding Limited通过81家子公司直接或间接持有非物流产业[28] - JD Asia Development Limited通过530家子公司直接或间接持有物流产业[29] - 京东世纪贸易有限公司拥有457家从事零售业务的子公司[32] - JD.com Investment Limited拥有136家直接或间接投资公司的子公司[32] - 公司于2025年6月完成对达达的私有化[105] - 公司于2026年3月完成对德邦物流的私有化[106] - 公司于2025年9月1日向德国上市公司CECONOMY AG (CEC)所有股东发出收购要约[119] - 截至2025年11月27日额外接纳期结束，公司获得CECONOMY 59.8%的股本及投票权[119] - 德邦股份已于2026年3月31日从上海证券交易所退市[119] - 京东产发于2026年1月26日向香港联交所提交了主板上市申请(A1表格)[116] - 公司持有京东物流约63%的流通股份[125] - 公司持有京东科技股权，截至2025年12月31日股权增至54.9%[156] 收入与利润 - 2025年度合并总收入为人民币1309.085亿元，其中第三方收入为人民币1309.085亿元[57] - 2025年度合并经营利润为人民币2.774亿元，净利潤为人民币23.142亿元[57] - 2024年度合并总收入为人民币1158.819亿元，其中第三方收入为人民币1158.819亿元[59] - 2024年度合并经营利润为人民币38.736亿元，净利潤为人民币44.660亿元[59] - 公司2023年合并总收入为1084.662亿元人民币，其中第三方收入为1084.662亿元人民币[61] - 公司2023年合并经营利润为26.025亿元人民币，净利潤为23.257亿元人民币[61] - 2025年公司净利润为人民币23,142百万元（3,309百万美元），低于2024年的人民币44,660百万元[92] - 2023年、2024年及2025年净利润分别为人民币23,257百万元、44,660百万元及23,142百万元[92] 成本与费用 - 2025年度合并营业成本为人民币1099.057亿元，履约开支为人民币88.176亿元，营销开支为人民币83.953亿元[57] - 2024年度合并营业成本为人民币974.951亿元，履约开支为人民币70.426亿元，营销开支为人民币47.953亿元[59] - 公司2023年营业成本为924.958亿元人民币，营销开支为40.133亿元人民币，研发开支为16.393亿元人民币[61] - 2025年营销开支为人民币83,953百万元（12,005百万美元），占总收入的6.4%，占比高于2023年的3.7%和2024年的4.1%[93] - 2023年、2024年及2025年营销开支分别为人民币40,133百万元、47,953百万元及83,953百万元[93] - 公司2025年因向刘先生授予股份奖励产生股权激励费用13.67亿元人民币（1.95亿美元）[182][183] - 公司2025年股权激励费用总额为47.26亿元人民币（6.76亿美元）[183] - 公司2024年股权激励费用总额为29.99亿元人民币[183] - 公司2023年股权激励费用总额为48.04亿元人民币[183] - 公司2023年因向刘先生授予股份奖励产生股权激励费用3800万元人民币[183] - 公司2024年因向刘先生授予股份奖励产生股权激励费用2100万元人民币[183] 资产、负债与现金流 - 截至2025年12月31日，公司合并现金及现金等价物为137.488亿元人民币，较2024年底的108.350亿元人民币增长26.9%[62][63] - 截至2025年12月31日，公司合并总资产为695.201亿元人民币，较2024年底的698.234亿元人民币略有下降[62][63] - 截至2025年12月31日，公司合并总负债为401.418亿元人民币，较2024年底的384.937亿元人民币增长4.3%[62][63] - 截至2025年12月31日，公司合并股东权益总额为293.783亿元人民币，较2024年底的312.813亿元人民币下降6.1%[62][63] - 截至2025年12月31日，公司合并存货净值为95.428亿元人民币，较2024年底的89.326亿元人民币增长6.8%[62][63] - 截至2025年12月31日，公司合并短期投资为75.744亿元人民币，较2024年底的125.645亿元人民币大幅下降39.7%[62][63] - 合并经营活动产生的现金流量净额从2024年的58,095百万元下降至2025年的18,991百万元，降幅达67.3%[64][65] - 2025年合并投资活动产生的现金流量净额为流入41,832百万元，主要得益于定期存款及理财产品净减少53,115百万元[64] - 2025年合并融资活动所用现金流量净额为26,728百万元，主要由于支付股息10,379百万元及回购普通股21,430百万元[64] - 年末合并现金、现金等价物及受限制现金从2024年的115,716百万元增长至2025年的149,625百万元，增加33,909百万元[64][65] - 2025年合并债务增加净额为10,268百万元，而2024年仅为375百万元[64][65] - 2025年购人物业、设备、软件及在建工程支付的现金为13,787百万元，与2024年的13,201百万元基本持平[64][65] - 2024年合并经营活动产生的现金流量净额为58,095百万元，显著高于2025年水平[65] - 2024年公司发行无担保优先票据所得款项（扣除发行成本）为13,999百万元[65] - 公司经营活动产生的现金流量净额为59.521亿元人民币[67] - 公司投资活动产生的现金流量净额为-59.543亿元人民币[67] - 公司融资活动产生的现金流量净额为-5.808亿元人民币[67] - 公司现金及等价物净减少5.705亿元人民币，年末总额为794.51亿元人民币[67] - 公司为股息支付的现金总额为67.41亿元人民币[67] - 公司购物业、设备、软件及在建工程支付现金15.031亿元人民币[67] - 公司定期存款及理财产品增加净额为51.345亿元人民币[67] - 公司长期债务责任为人民币692亿元（99亿美元）[186] 业务运营与物流 - 截至2025年12月31日，公司仓库网络覆盖中国几乎所有区县，包括自营的1,600多个仓库及第三方运营的2,000多个云仓[84] - 截至2025年12月31日，公司仓库网络总建筑面积超过3,400万平方米（34百万平方米）[84] - 公司计划在2025年为扩张物流基础设施招兵买马并提升以供应链为基础的技术及服务能力[71] - 公司物流基础设施扩张面临挑战，包括在较小欠发达地区订单密度可能不足以支持成本效益[84] - 公司依赖第三方快递公司处理部分订单及商家订单，其服务中断可能对业务造成重大不利影响[102] - 物流基础设施（如区域履约中心）的长期运营中断可能对业务造成重大不利影响[97] - 公司大量投资于自有物流基础设施，可能面临相对于依赖第三方物流的竞争者的不利地位[101] - 自有物流基础设施的运营效率可能不及借助第三方的方法[101] - 公司自营物流基础设施导致其成本结构相比大部分竞争对手更容易受到劳工成本影响[115] - 公司在全国31个省和452个城市拥有《快递业务经营许可证》开展快递业务[175] - 公司已获得《道路运输经营许可证》，允许提供全国范围的道路货运服务[175] 存货管理 - 截至2025年12月31日，公司存货净值为人民币95,428百万元（13,646百万美元）[90] - 2025年存货周转天数为37.8天，高于2023年的30.3天和2024年的31.5天[90] - 2023年、2024年及2025年存货净值分别为人民币68,058百万元、89,326百万元及95,428百万元[90] - 公司计划继续扩展产品供应，预计存货将增加更多产品[90] - 公司面临无法高效管理存货的风险，可能对经营业绩、财务状况及流动性造成重大不利影响[16] 供应商与应付款项 - 零售业务年度应付款项周转天数：2023年53.2天，2024年58.6天，2025年60.0天[96] - 供应商关系管理不善或无法以有利条款采购产品，可能对业务和增长前景造成重大不利影响[96] - 供应商可能不再提供有利支付条款，导致营运资金需求增加[96] - 公司计划进一步丰富产品供应，若无法吸引新供应商，业务可能受影响[96] 平台模式风险 - 平台模式面临第三方商家在产品质量、交付、销售假冒产品等方面的风险，可能对公司声誉和品牌造成重大不利影响[103] - 平台模式可能面临虚假交易（幽灵交易）等欺诈行为风险，可能人为吹嘘平台交易量并损害客户信心[104] - 平台模式下的第三方商家独立采购产品，增加了公司核实产品真伪和授权的难度[121] 技术与数据 - 公司依赖人工智能技术生成个性化产品推荐，其能力取决于商务智能系统对用户数据的追踪与分析[83] - 公司投资开发了人工智能、大数据及云技术等新技术和业务方案[131] - 技术平台中断或运行缓慢可能导致产品销量下降及收入大幅减少[128] - 促销活动如618及双11期间线上流量和订单暴增，对技术平台有额外需求[129] - 公司绝大部分产品销售通过移动应用及网站线上进行[128][130] - 中国互联网设施服务中断曾由基础外部电信服务供应商（如互联网数据中心及宽带运营商）引起[130] - 公司大部分客户通过移动设备进行购买，依赖特定设备下载其移动应用而非使用移动浏览器[132] - 公司依赖与iOS和安卓等普及移动操作系统的互通，系统变动可能对移动网站使用产生不利影响[132] - 公司已积累大量数据，涵盖客户浏览及消费行为、产品产销、物流及客服信息[133] - 公司与第三方快递公司共享客户个人资料（如姓名、地址、电话及交易纪录）[133] - 公司过去曾因外部原因（如2011年中国开发者社区事件）违反资料安全措施，但影响不重大[135] 数据安全与隐私法规 - 公司业务须遵守复杂且不断发展的中国及国际数据隐私及网络安全法律法规[137] - 公司可能需遵守《数据安全法》（2021年9月生效）及《关键信息基础设施安全保护条例》（2021年9月1日生效）等新法规[137][139] - 公司是否会被视为“关键信息基础设施运营商”仍不明确，政府机关在诠释及执行相关法律方面拥有广泛酌情权[139] - 公司已根据《数据出境安全评估办法》向国家网信办申请数据出境安全评估[142] - 掌握超过100万名用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市必须申请网络安全审查[141] - 处理“重要数据”的数据处理者须每年开展一次风险评估并向省级及以上主管部门提交报告[142] - 公司移动应用及网站仅收集提供相关服务所需的基本用户个人信息，未收集敏感或过多个人信息[144] - 公司已采取一系列措施以确保在数据收集、使用、披露、存储等方面遵守法律法规[146] - 若公司拥有的数据构成重要数据或国家核心数据，则可能须采取更严格的保护管理措施[146] - 若无法遵守网络安全及数据安全规定，公司可能面临罚款、处罚、业务暂停或应用下架等风险[142] 支付与金融服务 - 公司产品的绝大多数订单及部分付款通过网站及移动应用进行，部分线上支付通过第三方支付服务结算[133] - 公司接受多种支付方式，需支付手续费及其他费用，可能增加运营成本并降低利润率[149] - 公司使用第三方快递公司代收货款，若未能及时汇款或服务中断将影响业务[149] - 向客户提供的分期付款服务可能被视为需批准的消费者贷款[177] 线下生鲜超市（7FRESH）业务 - 线下生鲜超市（7FRESH）依赖供应商持续提供易腐产品，若供应链中断可能导致存货亏损[152] - 线下生鲜超市的食品安全问题或负面报道可能影响销售与经营业绩[153] - 线下生鲜超市面临选址竞争，若无法以优惠条款在理想地点开店将影响业绩[154] - 线下生鲜超市面临来自其他零售商在价格、产品质量、购物体验等方面的激烈竞争[155] 竞争与市场风险 - 公司面临中国零售业，尤其是线上零售业的激烈竞争，竞争可能导致降价或提供额外利益，损害财务状况[85] - 公司面临激烈竞争，若未能有效竞争可能流失市场份额及客户[16] - 全新的竞争商业模式可能出现，例如基于新型社交媒体或社交商务的模式[85] - 公司若无法供应吸引客户的产品，或价格不具备竞争力，可能导致客户流失[83] - 公司面临中国零售业及线上零售业增长和盈利能力不确定性的风险，可能对业务及经营业绩造成不利影响[15] 品牌与声誉风险 - 公司面临品牌或声誉受损的风险，可能对业务及经营业绩造成重大不利影响[16] - 公司品牌声誉受损可能对业务造成重大不利影响，包括影响吸引和留住客户的能力[79][82] - 物流、付款等配套服务的发展是维持和加强公司品牌的重要因素之一[79] - 公司面临未能提供卓越客户体验的风险，可能对业务及声誉造成重大不利影响[15] 法律与监管风险（中国） - 公司业务主要在中国内地进行，面临复杂且不断变化的法律法规风险[38] - 中国内地法律可能迅速变化，导致公司业务及证券价值发生重大不利变动[39] - 公司面临中国法律可能认定可变利益实体合约安排不合规的风险，可能导致受罚或被迫放弃业务利益，并显著影响财务表现[17] - 合约安排在提供控制权方面可能不如直接所有权有效，且存在执行成本及中国法院未检定的风险[35] - 公司架构面临中国法律及监管风险，若合约安排被认定不合规，可能导致处罚、利益丧失或股价大幅下跌[36][37] - 中国内地法律制度不确定性及行政司法程序拖延可能对公司产生不利影响[20] - 中国互联网相关业务法规复杂、不确定且变动快，可能对公司产生不利影响[20] - 公司面临因未能遵守法规（如《电子商务法》）而受到罚款及其他制裁的风险[178][179][181] - 公司曾因未提供相关牌照而出售产品受到政府部门处罚[178] - 设立部分中国间接子公司时存在未经事先批准或由较低级别部门许可的缺陷[176] - 若运营缺乏适当批准，可能面临罚款、收入没收或执照

可变利益实体（VIE）结构及风险 - 可变利益实体（VIE）贡献的外部收入占总收入比例：2023年为7.8%，2024年为8.7%，2025年为6.8%[37] - VIE结构涉及关键实体（如北京京东叁佰陆拾度电子商务有限公司等）的股权由公司高管持有，例如秦苗持有45%，张雱持有25%[39] - 公司运营依赖与中国可变利益实体（VIE）的一系列合同安排，而非股权控制，这些安排的法律效力可能不如直接持股[37][38] - 中国法律法规对增值电信业务等领域的外国投资存在限制，公司通过VIE结构运营相关业务[37] - 公司通过一系列合约安排控制可变利益实体，以获取其经济利益并拥有购买其股权的独家选择权[223][226] - 若中国法律未来发生变化或对合约安排的解读不同，公司可能面临严厉处罚或被迫放弃相关业务权益[224] - 中国法律顾问认为公司的合约安排符合现行中国法律法规且有效，但未来监管机构可能持不同观点，存在不确定性[223][225] - 若合约安排被认定违规，可能面临处罚包括吊销营业执照、罚款、没收收入、要求重组或限制使用境外融资资金等[227] - 若无法执行合同安排，公司开展业务的能力可能受到负面影响[235] - 合同协议受中国法律管辖，争议通过中国仲裁解决[234] - 中国法律体系的不确定性可能限制公司执行合同安排的能力[234] - 仲裁裁决具有终局性，败诉方未在规定期限内履行，胜诉方需通过法院承认程序强制执行，将产生额外费用和延迟[234] - 可变利益实体或其股东未能履行合同义务将对公司业务产生重大不利影响[233] - 公司可能需要承担大量成本并投入额外资源以强制执行合同安排[233] - 公司可能需依赖中国法律救济，但无法保证其有效性[233] - 若可变利益实体股东拒绝转让股权或恶意行事，公司可能需采取法律行动[233] - 合并可变利益实体持有公司必要的许可证和执照，包括ICP许可证、快递业务经营许可证和医疗机构执业许可证[235] 子公司与投资架构 - 公司持有非物流物业的子公司（通过JD Assets Holding Limited）有81家[39] - 公司持有物流物业的子公司（通过JD Asia Development Limited）有530家[39] - 从事零售业务的子公司（通过Jingdong Century）有457家[39] - 持有投资公司的子公司（通过JD.com Investment Limited）有136家[39] - 公司持有京东物流约63%的已发行股份[129] - 公司对京东科技的持股比例在2021年3月31日因业务重组增至41.7%，截至2025年12月31日通过赎回安排进一步增至54.9%[160] 资本市场活动与监管 - 2024年5月，公司就发行总额20.0亿美元、2029年到期的可转换优先票据完成了向中国证监会的备案[48] - 公司面临因《外国公司问责法案》（HFCAA）导致其美国存托股票（ADS）可能被禁止在美国交易的风险，若连续两年被认定，将面临交易禁令[43] - 根据《外国公司问责法案》，若美国公众公司会计监督委员会连续两年无法对公司的审计师进行审查，美国证券交易委员会将禁止其股票或美国存托凭证在美国交易[212] - PCAOB于2021年12月16日确定无法对中国大陆和香港的会计师事务所进行完全检查或调查，公司因此被认定为《外国公司问责法》下的“被识别发行人”[213] - 2022年12月15日，PCAOB将中国大陆和香港从无法检查的司法管辖区名单中移除，公司自提交截至2022年12月31日财年的20-F表格后未被识别为“被识别发行人”[213] - 若未来PCAOB再次认定无法完全检查，且公司使用相关地区的审计机构，将被重新识别为“被识别发行人”[214] - 若连续两年被识别为“被识别发行人”，公司证券将被禁止在美国国家证券交易所或场外交易市场交易[214] - 中国证监会于2023年2月17日发布《境内企业境外发行证券和上市管理试行办法》及五项配套指引，于2023年3月31日生效，建立了境外发行上市备案新制度[207][208] - 中国证监会于2023年2月24日发布《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》，于2023年3月31日生效[208] - 美国公众公司会计监督委员会于2022年12月15日撤销了其2021年12月16日的决定，将中国大陆和香港从无法完全检查或调查的司法管辖区名单中移除[211] 现金管理、股息与还款活动 - 公司2025年通过日常集中现金管理活动从中间控股公司收到还款人民币329亿元（合47亿美元）[53] - 公司2024年通过日常集中现金管理活动从中间控股公司收到还款人民币188亿元[53] - 公司2023年通过日常集中现金管理活动从中间控股公司收到还款人民币126亿元[53] - 并表可变利益实体2025年向中间控股公司净还款人民币89亿元（合13亿美元）[54] - 并表可变利益实体2024年向中间控股公司净还款人民币84亿元[54] - 并表可变利益实体2023年向中间控股公司净还款人民币33亿元[54] - 公司2026年宣布截至2025年12月31日年度的年度现金股息为每股普通股0.5美元或每股ADS 1.0美元，总额约14亿美元[55] - 公司2025年宣布截至2024年12月31日年度的年度现金股息为每股普通股0.5美元或每股ADS 1.0美元，总额约14.4亿美元[55] - 公司2024年宣布截至2023年12月31日年度的年度现金股息为每股普通股0.38美元或每股ADS 0.76美元，总额约12亿美元[55] - 公司2023年宣布年度现金股息为每股普通股0.31美元或每股ADS 0.62美元，总额约10亿美元[55] 合并现金流量表现 - 现金及现金等价物与受限现金总额从2024年底的1157.16亿元人民币增至2025年底的1496.25亿元人民币，净增加339.09亿元人民币[63] - 2025年经营活动产生的净现金流入为189.91亿元人民币，主要由其他子公司贡献892.49亿元人民币[63] - 2025年投资活动净现金流入为418.32亿元人民币，主要来自定期存款和理财产品净减少带来的531.15亿元人民币流入[63] - 2025年筹资活动净现金流出为267.28亿元人民币，主要用于股票回购214.30亿元人民币和支付股息103.79亿元人民币[63] - 2024年合并经营活动现金流量净额为580.95亿元人民币，相比2023年的595.21亿元人民币略有下降[65][67] - 2024年合并现金及等价物与受限现金净增加363.18亿元人民币，年末总额达1157.16亿元人民币，较年初增长45.7%[65] - 2024年公司回购普通股支出259.12亿元人民币[65] - 2024年公司支付股息总额82.63亿元人民币[65] - 2024年合并投资活动现金净流出8.71亿元人民币，较2023年净流出595.43亿元人民币大幅改善[65][67] - 2024年合并筹资活动现金净流出210.04亿元人民币，2023年为净流出58.08亿元人民币[65][67] - 2024年“其他子公司”经营活动现金流为613.91亿元人民币，是集团现金流的主要贡献者[65] - 2023年合并投资活动中，定期存款及理财产品净增加513.45亿元人民币[67] 合并资产负债关键项目变化 - 截至2025年12月31日，公司合并总资产为6952.01亿元人民币，较2024年底的6982.34亿元人民币略有下降[61][62] - 存货净额从2024年底的893.26亿元人民币增至2025年底的954.28亿元人民币，增加61.02亿元人民币[61][62] - 应付账款从2024年底的1928.60亿元人民币降至2025年底的1883.79亿元人民币，减少44.81亿元人民币[61][62] - 股东权益总额从2024年底的3128.13亿元人民币降至2025年底的2937.83亿元人民币，减少190.30亿元人民币[61][62] - 短期投资从2024年底的1256.45亿元人民币大幅降至2025年底的757.44亿元人民币，减少499.01亿元人民币[61][62] - 长期债务从2024年底的317.05亿元人民币增至2025年底的416.75亿元人民币，增加99.70亿元人民币[61][62] 业务运营与财务指标 - 2025年净库存为人民币954.28亿元（约合13.646亿美元），2023年和2024年分别为680.58亿元和893.26亿元[89] - 2025年年度库存周转天数为37.8天，高于2023年的30.3天和2024年的31.5天[89] - 2025年营销费用为人民币839.53亿元（约合120.05亿美元），占总净收入的6.4%，2023年和2024年分别为401.33亿元（3.7%）和479.53亿元（4.1%）[93] - 2025年净利润为人民币231.42亿元（约合33.09亿美元），2023年和2024年分别为232.57亿元和446.60亿元[92] - 零售业务年度应付账款周转天数2025年为60.0天，2023年和2024年分别为53.2天和58.6天[94] 投资与公允价值变动 - 截至2025年12月31日，公司拥有无形资产净值77亿元人民币（11亿美元）及商誉263亿元人民币（38亿美元）[108] - 2023年长期投资按公允价值计量录得亏损9亿元人民币[108] - 2024年长期投资公允价值变动录得收益14亿元人民币[108] - 2025年长期投资公允价值变动录得收益4亿元人民币（1亿美元）[108] - 公司面临投资减值风险，若被投资单位公允价值低于账面价值，可能需计提减值[108] - 2025年，公司商誉及长期资产减值损失为人民币13亿元（约合2亿美元）[189] - 2025年，公司“其他，净额”录得收益人民币173亿元（约合25亿美元）[189] - 截至2025年12月31日，公司财富管理产品公允价值为人民币521亿元（约合75亿美元）[190] - 财富管理产品投资存在信用风险，其公允价值变动可能对未来业绩产生不利影响[190] 收购、投资与子公司上市 - 公司于2025年6月完成对本地即时零售平台达达的私有化[105] - 公司于2026年3月完成对综合物流公司德邦的私有化[105] - 公司对欧洲消费电子零售商CECONOMY AG的收购要约已获59.8%的股权和投票权[122] - 京东物流于2022年7月26日完成收购德邦股份超过50%的股权[122] - 德邦股份于2026年3月31日从上海证券交易所退市[122] - 京东物流于2021年5月28日在港交所主板上市，股票代码2618[119][129] - 京东健康于2020年12月8日在港交所主板上市，股票代码6618[119] - 京东工业于2025年12月11日在港交所主板上市，股票代码7618[119] - 京东产发已于2026年1月26日向港交所提交上市申请[119] 业务运营风险 - 公司大部分收入来自在线零售，其运营结果高度依赖中国在线零售行业的发展[74] - 公司面临激烈的市场竞争，竞争对手降价或提供额外优惠可能导致公司被迫降价或让出市场份额[85] - 向新品类扩张可能导致库存积压、退货率上升、利润率降低及投资无法收回的风险[87] - 若需求预测失误或供应商供应不及时，可能导致库存短缺，错失销售并损害品牌忠诚度[91] - 公司依赖第三方快递完成部分订单配送，尤其在欠发达地区，服务中断可能影响业务[100] - 公司在线市场面临第三方商户的虚假交易风险，可能虚增交易量并损害声誉[103] - 公司可能面临与投资或收购公司相关的法律诉讼，例如达达在2024年因可疑收入行为受到调查并涉及集体诉讼[109] - 公司面临因假冒或侵权产品而遭受索赔和行政处罚的风险[124][125] - 公司技术平台需应对促销活动（如618、双十一）带来的流量和订单激增[131] - 公司几乎所有产品销售通过移动应用和网站在线完成[132] - 公司业务依赖中国互联网基础设施性能与可靠性[132] - 公司曾因外部原因发生过信息安全措施被破坏事件如2011年中国软件开发联盟用户账户信息泄露[137] - 公司提供便捷的退换货政策，根据2014年3月生效的《消费者权益保护法》，除定制商品、生鲜易腐品等特定类型外，消费者一般可在收到网购商品后七天内无理由退货[152] - 公司线下生鲜品牌7FRESH的运营面临产品损耗风险，过度订货可能导致库存损失[154] - 京东物流的业务面临风险，包括仓储物流设施运营中断、客户减少第三方物流支出、劳动力成本上升及物流网络内产品的质量或健康问题[163] - 京东健康的业务面临风险，包括医药行业激烈竞争下的定价策略、药品供应不足、潜在的医疗责任索赔以及复杂的医药监管环境[166][167] - 京东产发业务面临宏观经济环境、市场状况及其运营特点相关的挑战[168] - 京东工业作为工业供应链技术服务商，其业务面临一系列挑战[169] - 公司部分租赁物业（包括7FRESH生鲜店）的出租方未能提供产权证明，且部分物业在租赁时已设定抵押[171] - 公司大部分租赁物业的租赁权益未按中国法律要求进行登记，可能面临罚款[171] - 公司业务受季节性波动影响，第一季度（春节）用户流量和订单通常较少，第四季度销售额显著高于前三个季度[185] - 公司每年在6月18日和11月11日举行大型促销活动，影响当季业绩[186] - 公司部分间接子公司在设立过程中存在未获行业主管部门事先批准或审批层级不符的缺陷[177] - 非经常性项目（如物业出售收益、资产减值）的波动显著影响公司过往及未来经营业绩[189] 技术与数据 - 公司利用人工智能技术根据用户购物行为数据提供个性化产品推荐[82] - 公司已投资开发多项新技术和业务举措如人工智能、大数据和云[133] - 公司客户大量购买通过移动设备进行[135] - 公司已积累大量数据涵盖客户浏览消费行为、产品制造销售、仓储配送及客服信息[136] - 公司已与领先移动互联网公司建立战略伙伴关系以利用其大数据资源、海量用户基础和人工智能技术[136] 支付与物流 - 公司接受多种支付方式，包括货到付款、银行转账及微信支付、银联、京东支付等第三方在线支付平台[151] - 公司大部分订单由自营配送完成，但在旺季会使用第三方快递补充运力[151] - 公司因支付方式多样而面临第三方支付处理风险，包括可能上涨的交换费和其他费用，这会增加运营成本并降低利润率[151] - 截至2025年12月31日，公司拥有覆盖中国31个省份和452个城市的快递业务经营许可证[176] - 截至2025年12月31日，公司仓库网络覆盖中国几乎所有县区，包括自营仓库超1600个及第三方云仓超2000个，总建筑面积超3400万平方米[83] 融资、债务与股权 - 截至2025年12月31日，公司长期债务为人民币692亿元（约合99亿美元）[188] - 公司面临债务契约限制，若违反可能导致债务加速到期[187][188] - 2025年，公司因向刘先生授予股权奖励产生的股份薪酬费用为1.367亿元人民币（1950万美元）[184] - 2023、2024及2025年，公司记录的股份薪酬费用总额分别为48.04亿元、29.99亿元和47.26亿元（6.76亿美元）[184] - 截至2025年12月31日，已授予但尚未行权的奖励包括71,863,066股普通股的受限制股份单位及22,566,154股普通股的期权[184] - 截至2026年3月18日，公司董事长刘强东可行使公司总投票权的73.1%[197] - 公司提供分期付款服务，可能被视为提供消费贷款，需获得消费金融公司审批[178] 法规与政策风险 - 《网络安全审查办法》规定掌握超过100万用户个人信息的网络平台运营者赴国外上市须申报网络安全审查[143] - 公司已根据《数据出境安全评估办法》向网信办申请数据出境安全评估[144] - 《互联网数据安全管理条例》要求处理"重要数据"的数据处理者每年进行风险评估并提交报告[145] - 中美贸易政策紧张及地缘政治冲突可能对公司业务和经营业绩产生不利影响[191][198] - 美国财政部2024年10月28日发布最终规则，于2025年1月2日生效，对涉及半导体、量子技术和人工智能等敏感技术的对华投资实施禁令和通知要求[200] - 2025年12月18日，《2025年全面对外投资国家安全法案》签署成为法律，该法案保留了对外投资规则的核心框架，并扩大了范围和覆盖领域[200] - 2025年2月21日，白宫发布《美国优先投资政策》备忘录，旨在扩大美国对外投资法规覆盖的行业领域，并可能缩小相关豁免范围[200] - 美国商务部工业与安全局于2025年9月29日发布立即生效的临时最终规则，将实体清单和军事最终用户清单限制延伸至由清单上实体直接或间接拥有50%或以上股权的实体[202] - 若公司被美国财政部认定为“受关注的外国人”，美国人士在进行涉及收购其权益的“受涵盖交易”时可能需要根据对外投资规则进行通知[200] - 经济合作与发展组织的“支柱二

活动核心内容 - 建设银行与京东商城联合推出信用卡分期支付随机立减促销活动 活动期间 持卡用户在京东购买指定商品 使用指定信用卡分期支付 单笔订单满100元即有机会享受0.5元至300元的随机立减优惠 [1][3] - 活动针对部分指定商品 提供至高24期0分期利息的分期方案 近似折算年化利率（单利）为0% [3] - 活动旨在通过分期优惠和免息方案 刺激用户在春季消费旺季 于线上平台购买心仪商品 [1] 活动参与资格与规则 - 活动对象限定为卡号62开头的龙卡信用卡银联单标卡持卡用户 商务卡和专项分期卡除外 [3][5] - 同一持卡用户每月最多可享受5次优惠 每日优惠名额合计不少于666名 于每日0点发放 额满即止 [3] - 参与活动的单笔交易订单仅限使用一张指定信用卡结算 同一持卡用户的主附卡不可共同参与 且禁止拆单、刷单等恶意行为 [5] 活动时间与平台 - 活动有效期为2026年3月18日至2026年4月30日 覆盖春季消费时段 [3] - 活动场景为京东商城线上平台 用户需在支付环节选择指定分期支付方式以享受优惠 [1][3] 合作方与责任说明 - 该活动为银行与电商平台的联合营销 中国建设银行提供信用卡支付服务 而活动商品及相关服务由京东等商户提供 [6]

报告行业投资评级 - 看好（首次） [3] 报告的核心观点 - AI技术正在重构互联网的流量格局，电商领域落地场景丰富，市场规模有望增长 [4] - 通用型AI助手（如ChatGPT、Gemini）与内部AI助手（如亚马逊Rufus）各有优势，有望共同推动AI电商发展 [4] - AI应用对商品供给的需求将带来电商SaaS公司的新机会 [4] - 国内互联网电商企业普遍采取双线投资、内外兼修的策略，同时布局主站AI技术落地与开发独立AI应用 [4] 根据相关目录分别进行总结 美国电商行业生态 - 美国电商产业形成了以“平台-商家-支付-物流”为核心链路、高度协同的成熟系统 [4] - 市场呈现以亚马逊为主导，沃尔玛、eBay等多元平台并存的竞争格局 [4] - Shopify、BigCommerce等SaaS服务商为商家提供全渠道电商解决方案 [4] - 成熟的产业链与分散的市场格局为技术革命阶段孕育新平台提供了机会 [4] 供应链与商家结构 - 第三方卖家是亚马逊生态的基石，2025年其GMV约5750亿美元，占亚马逊全站销售额的69% [13] - 直销品牌（DTC）通过独立站直接触达消费者，2025年全球约有2800万个DTC独立站，其中50%来自美国 [14] - 2025年成熟品牌与数字原生公司的DTC电商销售额预计将突破2260亿美元 [14] 电商平台与SaaS格局 - 2024年美国电商市场份额中，亚马逊以37.6%的份额占据绝对主导地位，是第二名沃尔玛（6.4%）的近6倍 [19] - 2025年美国电商SaaS市场CR5集中度显著高于电商平台，Shopify以29%的份额领先 [21] - 截至2026年3月初，美国有超过270万家Shopify商店，其2025年GMV达到3784亿美元，同比增长29.5% [23] 支付、物流与营销服务 - 美国支付处理商市场呈现两强格局，截至2026年1月，PayPal占据44%市场份额，Stripe占22.3% [24][27] - 传统物流承运商中，UPS、FedEx、USPS合计控制绝大部分市场份额，2024年分别占据37%、33%和16%的收入份额 [31] - 亚马逊FBA提供极致效率，2024年有超过90亿件包裹实现当日或次日达，2025年当日达包裹数量同比增长约70% [32][33] - 2024年全球广告市场规模约1.04万亿美元，Google、Amazon、Meta合计占据市场46.3%的份额 [34] 云服务基础设施 - 2025年第三季度，亚马逊AWS、微软Azure和谷歌云合计占全球云基础设施服务支出的66% [38] - AWS长期占据约30%的全球市场份额，2024年收入达1076亿美元 [39] OpenAI的实践：ChatGPT重塑电商流量入口 - 截至2025年第四季度，ChatGPT在全球搜索市场中占据17%份额（查询量口径） [4][41] - 2025年，ChatGPT在生成式/创意类搜索市场占据64%份额 [42] - 为切入电商，ChatGPT推出Instant Checkout功能，实现对话内交易闭环，技术基础是代理电商协议（ACP） [4][51][53] - ChatGPT通过ACP和MCP协议接入合作伙伴，包括Etsy、部分Shopify商家以及Instacart、Booking、Uber等，以丰富商品和服务供给 [4][54] - 2025年6月，由ChatGPT引导的零售访问转化率（CVR）已高于其他主要营销渠道，达到约11% [46] Google的实践：Gemini增强生态内转化 - 截至2025年12月，Google零售客户的API调用Tokens月消耗量超过90万亿，较2024年同期扩增约11倍 [4][61] - 2026年1月，Google推出AI电商开放标准“通用商务协议”（UCP），初始合作伙伴包括Shopify、Etsy、Wayfair、Target及沃尔玛等20多家公司 [4][63] - UCP标准旨在覆盖结账、订单管理、交叉销售等电商全生命周期业务场景，并兼容API、MCP、A2A等协议 [4][65] - 与OpenAI的ACP相比，UCP更侧重于在Google自身的分发渠道（如搜索、Gemini）内提升转化效率 [71] 亚马逊的实践：Rufus直接驱动业务增长 - 亚马逊于2024年上线对话购物助手Rufus，功能不断升级，支持自然语言对话、多模态搜索、自动加购、比价等 [4][73] - 2025年，Rufus用户数量超3亿，GMV贡献约120亿美元，使用Rufus的用户下单可能性提高了60%以上 [4][75] - 大促期间Rufus使用率显著爬升，2025年黑五期间，使用Rufus的用户占亚马逊App总会话的峰值达到40% [75][77] AI电商前景与市场空间 - IBM 2026年1月数据显示，45%的消费者已在购物流程中使用AI [80] - 麦肯锡预测，到2030年仅美国B2C零售市场的AI电商（Agentic Commerce）就能撬动9000亿至1万亿美元的交易额 [81] - ARK预测，2030年全球AI促成的线上消费规模或超过8万亿美元 [81][84] 电商SaaS的新机会 - AI应用需要标准化的商品数据，这为Shopify等电商SaaS公司带来新机会 [85] - Shopify是ACP、UCP标准的制定方之一，其Agentic Storefronts可帮助商家一键接入ChatGPT、Perplexity、Microsoft Copilot等主流AI应用 [85][87] - Shopify服务的商家和商品越多，其结构化数据的能力就越强，越容易为AI应用所理解，形成数据飞轮效应 [88] 中国电商平台的AI策略 - 国内电商平台普遍采取“内外兼修”策略：在主站集成AI功能的同时，开发独立AI应用 [94] - 阿里巴巴推出了千问App并打通生态，同时在淘宝内部上线AI万能搜 [95] - 美团在主站上线“问小团”，并开发独立AI助理“小美”App [95] - 京东在主站引入AI交互搜索，并推出了独立应用“京东AI购” [95] - 报告建议关注具有丰富电商业务场景且积极整合AI技术的阿里巴巴、美团、京东集团 [4][97]

今日早参 2026 年 4 月 16 日 张继强 研究所所长、固收首席研究员 座机：13910012450 邮箱：zhangjiqiang@htsc.com 张继强 研究所所长、固收首席研究员 座机：13910012450 邮箱：zhangjiqiang@htsc.com 仇文竹 债券策略研究组长 座机：13910895671 邮箱：qiuwenzhu@htsc.com 今日热点 固定收益：美以伊冲突的资产配置启示 地缘局势牵动全球市场的神经，加大了组合配置的难度。不过事后来看，从 市场的角度仍提供了一些资产配置的启示以及后续应对类似危机的方法论。 一是黄金、美债避险属性弱化，从低波动+低估值+低相关度三个维度寻找新 避险资产；二是战争初期不宜低估短期冲突的烈度，中后期不宜高估战争对 市场和经济的中长期影响；三是 3 月以来，资产相关性多转正，基于不同地 缘场景的风险平价组合对冲效果更好；四是通过预判战争走势调整仓位难度 较大，更关注战后中长期相对确定性的趋势。本周配置建议上，我们上周指 出本轮冲突的情绪拐点已经出现，而上周末的谈判虽然未能成功，但出现更 多积极迹象，市场或已经选择"看穿"。预计大类资产短期或 ...

半导体设备与芯片行业 - 阿斯麦首席执行官表示，人工智能基础设施投资驱动了先进存储和先进逻辑芯片的旺盛需求，市场供应在可预见未来仍将无法满足需求，从AI到手机及PC在内的终端市场均面临供应紧张 [2] - 在存储芯片方面，预计2026年已供不应求，并且将持续到2026年以后 [2] - 在先进逻辑芯片方面，客户正在为不同制程节点扩建产能，存储和逻辑芯片的客户正在持续增加资本投入，加快推进2026年及未来的产能爬坡 [2] - 存储、DRAM及先进逻辑芯片客户都在持续增加对极紫外光刻及浸润式深紫外光刻机的使用 [2] - 阿斯麦将2026年全年预期净销售额上调至360亿至400亿欧元 [2] 消费电子与人工智能产品 - 阿里千问人工智能眼镜全球首店于4月15日在南京禄口国际机场T2航站楼内正式开业 [2] 机器人服务与汽车产业 - 京东于4月15日宣布正式推出“机器人救护车”，为人形机器人、四足机器人、人工智能陪伴机器人等提供维修保养服务 [2] - 京东“机器人救护车”目前已服务北京地区，未来三年，机器人上门维修服务将拓展至全国超过50个核心城市 [2] - 斯特兰蒂斯2026年第一季度预计综合出货量为140万台，同比增长12% [2] - 斯特兰蒂斯出货量增长主要得益于扩大后的欧洲地区和北美市场的推动，其中北美第一季度出货量较2025年同期增长约5.4万辆，同比增长17%，扩大后的欧洲地区第一季度汽车出货量同期增长约6.9万辆，同比增长12% [2]

股价与交易表现 - 京东股价在上一交易日飙升8%，收于31.25美元，成交量远高于正常水平 [1] - 此次上涨表现优于过去四周1.6%的涨幅 [1] 业绩驱动因素 - 京东股价受益于价格竞争力的持续改善以及不断扩大的JD Plus会员生态系统，这加深了客户忠诚度并推动了购物频率的更快增长 [1] 季度业绩预期 - 市场预期京东下一季度每股收益为0.34美元，同比下降70.7% [2] - 预期季度营收为455.2亿美元，同比增长9.7% [2] 盈利预期修正趋势 - 过去30天内，市场对京东的季度每股收益共识预期保持不变 [3] - 研究表明，盈利预期修正趋势与短期股价走势高度相关，在缺乏此类修正趋势的情况下，股价通常难以持续走高 [2][3] 行业与同业表现 - 京东属于Zacks互联网-商务行业 [4] - 同行业公司Wayfair在上一交易日上涨2.6%，收于74.72美元，但过去一个月回报率为-8% [4] - 过去一个月，市场对Wayfair的下一季度每股收益共识预期下调了3.4%，至0.26美元，但这较去年同期仍增长160% [5] 市场评级 - 京东目前Zacks评级为3（持有）[4] - Wayfair目前的Zacks评级同样为3（持有）[4][5]

投资评级 - 报告对京东美股及港股均维持“买入”评级 [2] - 美股目标价为33.93美元/ADS，港股目标价为125.29港元/股 [2][8] - 当前股价为31.25美元/120.70港元，存在上行空间 [2] 核心观点与业绩预览 - **1Q26业绩预览**：预计总收入达3105.9亿元，同比增长3.2%，环比（4Q25为+1.5%）加速 [6] - **1Q26利润改善**：预计经调整后净利润为54.4亿元，经调整后净利润率为1.75%，较上个季度的0.3%显著改善，但低于去年同期的4.2% [6] - **核心业务（京东零售）**：预计1Q26收入为2917亿元，同比微增0.6%；经营利润为125亿元，经营利润率为4.71%，略低于去年同期的4.87% [6] - **新业务亏损收窄**：预计1Q26新业务整体亏损环比收窄，主要得益于外卖业务单均经济模型改善，实现“大幅减亏”，而京喜与国际业务亏损环比持平 [6] 分业务预测与展望 - **京东零售**：预计2026年全年收入为11771.0亿元，同比增长4.5%；经营利润为545亿元，经营利润率为4.63% [7] - **新业务**：预计2026年收入为740.4亿元，全年亏损为405亿元，亏损规模小于2025年 [7] - **收入增长驱动**：预计京东零售收入增速在上半年因家电品类高基数及补贴力度减弱而持续疲软，但下半年将恢复正常化增速 [7] - **品类表现**：1Q26带电品类（如家电）增速因高基数承压，但环比改善（4Q25同比-12%）；日百品类预计在1Q26维持双位数增长 [6] 财务预测与估值 - **整体财务预测**：预计2026-2028年营业收入分别为14002.8亿元、14850.7亿元、15173.2亿元，对应增长率分别为7.0%、6.1%、2.2% [1][7] - **利润预测**：预计2026-2028年经调整后净利润分别为292.0亿元、405.0亿元、459.6亿元，对应增长率分别为8.0%、38.7%、13.5% [1][7] - **利润率趋势**：预计经调整后净利润率将从2026年的2.1%提升至2028年的3.0% [7] - **估值方法**：基于京东零售2026年经调整后运营利润549.04亿元，给予15%有效税率，得到经调整后净利润预测，并给予8倍PE估值，从而得出目标价 [8][10] - **可比公司估值**：参考阿里巴巴（BABA.US）2026E PER为15.23倍，拼多多（PDD.US）2026E PER为7.64倍 [12] 分季度与分部门详细预测 (2026E) - **总收入**：预计1Q26至4Q26分别为3105.9亿元、3640.99亿元、3329.13亿元、3926.72亿元，全年合计14002.75亿元 [9] - **分部门收入**： - 京东零售：预计全年11770.99亿元 [9] - 京东物流：预计全年2497.18亿元 [9] - 新业务：预计全年740.38亿元 [9] - **分部门经营利润**： - 京东零售：预计全年经调整后经营利润545.05亿元 [9] - 京东物流：预计全年经调整后经营利润124.86亿元 [9] - 新业务：预计全年亏损405.00亿元 [9] - **集团利润**：预计全年经调整后净利润292.01亿元，净利润率2.1% [9]

投资评级与核心观点 - 报告对京东集团维持“买入”评级 [1][6] - 核心观点：预计1Q26京东零售业务收入恢复正向增长，外卖业务持续减亏提效，集团利润表现稳健，较低的估值水平与优渥的股东回报凸显估值性价比 [1] - 目标价：每ADS 39.68美元（前值37.83美元），每普通股155.35港元（前值147.88港元） [4][6] 1Q26业绩前瞻 - 预计京东集团1Q26总收入同比增长3.8%至3,126亿元（4Q25：+1.5% yoy） [2] - 预计京东零售分部收入同比增长0.7%至2,657亿元，主要得益于日百品类稳健增长（+13.0% yoy） [2] - 预计1Q26带电品类收入同比跌幅收窄至8.5%（4Q25：-12.0% yoy） [2] - 预计京东零售分部1Q26经营利润为128亿元，同比基本持平 [2] - 预计1Q26外卖业务亏损额约为80亿元（4Q25：估算为100+亿元），呈现健康减亏趋势 [2] 行业与政策环境 - 2026年1-3月，6类家电以旧换新、数码和智能产品购新共销售5952.5万台，带动销售额2044.8亿元 [3] - 国家发展改革委和财政部向地方下达了2026年第二批625亿元超长期特别国债资金，以支持消费品以旧换新政策平稳有序实施 [3] - 伴随2026年以来更为平稳的国补政策扶持，预计未来2H26京东带电品类的增速趋势有望逐步平滑 [3] 盈利预测与估值分析 - 维持京东集团2026/2027/2028年非GAAP归母净利润预测282/456/574亿元不变 [4][13] - 微调2026/2027/2028年收入预测-0.1%/+0.2%/+0.4%至1.4/1.5/1.6万亿元 [12] - 当前公司股价交易在2026-2027年11.1/6.9倍调整后PE [4] - 估算2025年年化股东回报率约为10% [4] - 基于SOTP估值，目标价对应13.9倍/8.6倍2026/2027E非GAAP PE [16] - 给予京东零售业务目标价每ADS 24.76美元，基于非GAAP口径下7.0倍2026年预测PE，低于可比公司均值14.4倍 [16] - 给予子公司和投资业务目标价每ADS 14.92美元 [16] 财务预测与业务展望 - 预计京东集团2026E/2027E/2028E营业收入分别为1,3989/1,5210/1,6389亿元，同比增速为6.9%/8.7%/7.7% [10][15] - 预计2026E/2027E/2028E调整后归母净利润分别为282/456/574亿元，对应调整后净利润率为2.0%/3.0%/3.5% [10][15] - 预计京东零售分部2026E/2027E/2028E收入分别为1,1771/1,2324/1,2866亿元，经营利润分别为541/573/605亿元 [15] - 外卖业务的减亏曲线与国内带电品类业务高基数压力的消化节奏是基本面稳健性的重要关注点 [1] - 海外业务的并购进展及发展计划有望成为额外的长期叙事与估值期权 [1] - 外卖业务若实现效率超预期改善，有望为集团利润表现带来超预期推动 [2]