文章核心观点 - 文章通过系统复盘1990年代科网泡沫的完整周期，旨在为理解当前AI投资热潮提供历史参照和交易线索，认为把握泡沫过程中的时间和空间尺度感比单纯寻找破裂时点更为重要 [3][53] 总览全局：时代背景 - **市场特征**：1995年至2000年，纳斯达克指数在整体上涨过程中，几乎每年都会出现跌幅超过10%甚至20%的调整，但市场总能恢复并创新高 [6][56] - **经济特征**：劳动生产率的快速提高与科技投资繁荣并存，导致产出缺口收缩甚至转负，并使菲利普斯曲线失效（失业率下降未引发通胀上行）[8][58] - **政策特征**：美联储货币政策框架在1990年代转向更宽泛灵活，整体偏向宽松，关注点包括通胀与就业、海外经济体稳定以及金融市场稳定 [11][61] - **格林斯潘对资产泡沫的立场演变**：从1995-1996年的乐观，到1996年12月警告“非理性繁荣”但主张政策不干预，再到1999年形成“事后管理”框架，最终在2000年转向抑制股市过度繁荣以控制通胀风险 [12][62] 1995至1997年：科网序章 - **认知与政策奠基**：1996年被视为互联网浪潮元年，摩根士丹利分析师Mary Meeker发布具有影响力的《互联网趋势》报告，将互联网与个人电脑革命类比，并提出了从基础设施到内容集成的投资思路 [14][64] - **政策支持**：1996年《电信法》签署，打破垄断，引发电信业并购与上市潮；同时，美联储主席格林斯潘形成科技友好型政策框架，在1996年9月顶住加息压力，认为生产率加速能抑制通胀 [17][67] - **货币政策风险管理**：1997年，因亚洲金融危机爆发，美联储暂停了原本可能开启的加息周期，认为技术进步和海外输入性通缩有助于遏制通胀 [20][70][71] - **市场表现**：1995-1997年间，信息技术板块并非一枝独秀，医疗保健、金融等板块表现同样亮眼甚至更优，例如1995年医疗保健板块涨幅达54.50%，信息技术板块为38.77% [22][72] 1998至1999年：投资高潮 - **宏观流动性背景**：海外动荡导致资本流入美国，美元升值，叠加美联储宽松的货币政策，为市场加速提供了流动性环境 [24][74] - **货币政策与“格林斯潘PUT”**：1998年，因长期资本管理公司（LTCM）破产等市场动荡，美联储在通胀压力不大情况下紧急降息三次，形成了“格林斯潘PUT”预期，助长了市场风险偏好 [26][76] - **1999年“宽松式加息”**：美联储缓慢回收了1998年的三次降息，全年加息但未引发市场大幅调整，并开始关注股市财富效应对总需求的影响 [27][77][78] - **企业层面变化**：投融资活动高涨，但企业利润占GDP份额下降，负债增加，主因是工资成本加速上涨以及财务成本上升（1999年10年期美债收益率全年上涨180个基点）[28][30][78][80] - **泡沫加速机制**：形成“互联网叙事、服务商投资、设备商确认收入、资本市场加速”的闭环，投资主力是电信服务商，其投资结构中62%为通信设备 [32][33][82][83] - **关键加速器**：电信设备商通过“供应商融资”借钱给资质较差的电信运营商购买设备，并在交货当期确认收入，推动了收入虚增和信用风险后移 [35][36][85][86] - **潜在风险点**：低评级电信运营商持续亏损，依赖外部融资，截至2000年底，五大电信设备巨头的供应商融资总额相当于其1999年税前利润的123%，其中35%贷给了初创企业 [37][87] - **泡沫膨胀的深层原因**：包括畸形的股票期权激励（当时不计入费用）、金融监管放松（如1999年《金融服务现代化法案》）、投行分析师激进评级以及企业内控不严导致的财务操作空间 [39][40][41][89][90][91] 2000年：泡沫破裂 - **政策转向**：2000年1月，格林斯潘明确转向抑制股市过热，担心其财富效应引发通胀，随后美联储在2月、3月、5月连续加息 [42] - **市场见顶与导火索**：纳斯达克指数于2000年3月10日触及5048.62点峰值，随后周一（3月13日）因日本经济衰退消息引发全球抛售 [3][42] - **负面事件积聚**：3月20日《巴伦周刊》文章指出51家互联网公司现金将在12个月内耗尽；MicroStrategy财务丑闻致股价单日暴跌62%；4月3日微软反垄断案败诉，股价跌14% [43] - **市场暴跌**：4月14日“黑色星期五”，纳斯达克指数单日下跌9%，当周下跌25% [44] - **恶性循环启动**：“格林斯潘PUT”未现，随着股价下跌，高负债电信服务商开始破产，引发设备商坏账、评级下调、融资冻结的恶性循环，最终电信需求崩溃，财务丑闻频发 [45][46] 总结：经验与启示 - **共同特点**：流动性宽松和相机抉择的货币政策是泡沫的共性 [48] - **原动力**：企业逐利本性与监管放松相结合 [48] - **关键区别**：泡沫的极端程度取决于是否存在信用下沉式的无序杠杆扩张，即利用巨额外部融资进行激进投资，而非仅使用自有利润 [48] - **技术进步的朴素道理**：技术进步的本质是提升生产率（以更少成本获更大产出），在资本开支狂热阶段成本被无限抬高，效率提升困难，因此新技术需在成本大幅下降后才真正开始替代旧技术 [48]

核心观点 - 美国政府正与主要科技公司合作 旨在确保数据中心的扩张不会导致美国家庭电费上涨 微软是首个宣布将做出重大改变的公司 [2][3][5] 行业动态与公司行动 - 为满足持续的人工智能热潮需求 大型科技公司正在快速建设高耗能数据中心 并告知华尔街将增加资本支出 [4] - 微软正密切关注其数据中心对当地居民的影响 公司高层承诺将尽力管理好此问题 以避免因其存在而导致居民电费上涨 [6] - 在遭遇强烈反对后 微软已撤销了在威斯康星州Caledonia建设数据中心的计划 该设施原计划建在Mount Pleasant村一个现有数据中心20英里外 [7] - 上周 Meta宣布与三家核电公司达成协议 为其在俄亥俄州的数据中心供电 [4] 经济与政策背景 - 今年中期选举前 特朗普政府正寻求多种方式为消费者降低价格 以应对去年对进口商品加征关税带来的经济影响 [3] - 政府近期采取的经济措施包括 宣布向美国士兵发放1776美元的“战士红利” 以及要求购买2000亿美元的抵押贷款债券以期降低抵押贷款利率 [3] - 根据报道 今年8月美国消费者支付的电费同比上涨了6% 其中包含拥有众多数据中心的州 [5]

微软与数据中心电力成本 - 美国总统表示微软将在本周进行重大调整 以确保美国消费者不会因数据中心的电力消耗而支付更高的电费 [1] 行业影响与潜在措施 - 数据中心巨大的电力消耗已成为一个备受关注的问题 可能推高居民用电成本 [1] - 公司可能采取的措施包括调整数据中心运营或投资能源基础设施 以缓解对电网和电价的压力 [1]

贵金属市场行情 - 北京时间1月13日早盘，伦敦现货黄金盘中失守4580美元/盎司，伦敦现货白银连续快速跌破85美元/盎司、84美元/盎司重要关口 [1][2][14] - 期货市场跟随下跌，COMEX黄金期货跌破4600美元/盎司，COMEX白银日内跌幅一度超过1%，盘中失守84美元/盎司关口 [4][16] - 而就在隔夜（1月12日），黄金、白银价格双双狂飙刷新历史新高，伦敦现货白银收涨逾6%，创下86.237美元/盎司的历史高位，伦敦现货黄金收涨近2%，盘中最高达4630.24美元/盎司 [5][17] - 有分析认为，影响贵金属走势最直接的因素是“特朗普政府加大了对美联储的攻击力度”，这使得投资者减少了对美国资产的投资 [5][17] - 展望后市，财达期货研报认为，由于本轮贵金属价格的持续上升有基本面支撑，当前金银基本面未有明显变化，反而有新的支撑因素发酵，价格经过蓄势整理后有望再度向上冲击 [5][17] 美股市场表现 - 当地时间1月12日（周一），美股三大指数集体收涨，其中道指、标普500指数再创新高 [1][6][7][13][18][19] - 截至收盘，道指涨86.13点，涨幅0.17%，报49590.20点；纳指涨62.56点，涨幅0.26%，报23733.90点；标普500指数涨10.99点，涨幅0.16%，报6977.27点 [7][19] - 大型科技股涨跌不一，谷歌A收涨1%，收盘市值达到4万亿美元；苹果收涨0.34%，两家公司敲定多年AI合作协议；特斯拉、英伟达、美光科技小幅上涨；英特尔跌超3%，亚马逊、微软小幅下跌 [9][21] - 矿业股普涨，赫克拉矿业涨近9%，科尔黛伦矿业涨近6%，纽曼矿业涨超3% [9][21] - 热门中概股多数收涨，纳斯达克中国金龙指数涨4.26%，阿里巴巴涨超10%，创2025年8月29日以来最大单日涨幅；哔哩哔哩涨近9%，小鹏汽车涨超8%，百度、微博涨超6%，蔚来、网易、京东涨超4%，理想汽车涨超2% [1][9][13][21] 美联储与货币政策预期 - 市场预计美联储1月维持利率不变的预期愈发浓烈，据CME“美联储观察”，美联储1月降息25个基点的概率为5.0%，维持利率不变的概率为95.0%；到3月累计降息25个基点的概率为26.0%，维持利率不变的概率为72.8%，累计降息50个基点的概率为1.2% [9][21] - 美国总统特朗普将于1月15日就美联储主席一职面试贝莱德集团首席债券投资经理里克·里德尔，现有资料显示里德尔是接替现任主席杰罗姆·鲍威尔的最终候选人之一 [10][22] - 特朗普曾多次批评美联储主席鲍威尔，称其为“太迟先生”，并尝试干涉美联储货币政策决议 [10][22] 国际局势与政策风险 - 美国总统特朗普在其社交媒体发文表示，如果美国最高法院做出对美国不利的关税裁决，美国将要面临实际金额数千亿美元的赔偿，若加上相关投资偿还金额，总计可能达数万亿美元 [1][11][13][23]

美股市场表现 - 周一美股三大股指普涨，道指涨0.17%，纳指涨0.26%，标普500指数涨0.16% [1] - 谷歌股价涨超1%，市值首次突破4万亿美元，主要受苹果选择其Gemini驱动今年推出的人工智能Siri消息推动 [1][2] - 英伟达、苹果股价微涨，微软、亚马逊微跌，博通涨超2%，Meta跌超1%，特斯拉涨近1%，沃尔玛与甲骨文均涨超3% [1] - 纳斯达克中国金龙指数表现强劲，收涨4.28%，盘中一度涨超4%，成分股中金山云涨21.37%，1药网涨21.27%，知乎涨17.46%，逸仙电商涨11.67%，好未来涨10.40%，阿里巴巴等个股涨幅显著 [4][5][6][7] 大宗商品市场 - 贵金属市场波动剧烈，纽约期金曾突破4640美元/盎司，日内涨3.09%，但随后失守4600美元/盎司，日内跌0.33%，并进一步失守4590美元/盎司，日内跌0.58% [8][9][10] - 现货黄金同样先突破4620美元/盎司，日内涨2.45%，之后失守4590美元/盎司，日内跌0.20%，再失守4580美元/盎司，日内跌0.39% [11][12][13] - 白银价格亦大幅波动，纽约期银突破86美元/盎司，日内涨8.41%，随后失守84美元/盎司，日内跌1.35%；现货白银也突破86美元/盎司，日内涨7.62%，之后失守84美元/盎司，日内跌1.41% [14][15][16][17] - 能源市场中，布伦特原油突破64美元/桶，日内涨1.06% [18] - 美国天然气期货持续上涨，先后涨超5.00%、6.00%、7.00%、8.00%，现报3.423美元/百万英热 [19][20][21][22] 企业动态与行业合作 - 花旗集团拟于本周裁员约1000人以推进成本削减计划 [30] - OpenAI收购医疗初创公司Torch，该公司可整合实验室检测结果、用药信息和就诊记录 [31] - Meta计划裁减现实实验室（Reality Labs）约10%的业务部门员工 [32] - 赛默飞世尔将与英伟达合作开发基于人工智能的实验室自动化方案 [33] - 英伟达将在未来五年内与礼来共同投资10亿美元建立人工智能药物实验室 [34] - 马斯克评论苹果与谷歌的合作，认为谷歌同时拥有安卓系统和Chrome浏览器，权力过度集中不太合理 [35] 央行政策与政治动态 - 美联储威廉姆斯暗示短期内无需调整利率，并表示关税造成的通胀主要由美国人承担 [23][24] - 十余名曾在财经界担任要职的人士发表联合声明，批评特朗普政府对美联储主席鲍威尔发起刑事调查，签署者包括多名美联储前主席、美国财政部前部长和白宫经济顾问委员会前主席 [25] - 有团体称此举是对美联储独立性的“史无前例”冲击，该团体包含美联储前三任主席耶伦、伯南克与格林斯潘 [26] - 美国白宫新闻秘书莱维特则表示特朗普未指示美国司法部官员调查鲍威尔 [27] - 美国财政部称财长贝森特敦促部分外国财政部长提高其供应链韧性 [28] - 美国亚利桑那州州长撤回对数据中心税收减免政策的支持 [29] 地缘政治与国际关系 - 美国国务院称特朗普总统正在考虑一系列针对伊朗的强硬选项，白宫新闻秘书莱维特表示空袭是伊朗的众多选项之一 [36][37] - 美国副总统万斯则敦促特朗普尝试与伊朗开展外交接触 [38] - 伊朗塔斯尼姆通讯社指责美国政府查封其.com网络域名，称美国2014年将该通讯社列入制裁名单，其网站于美国东部时间12日中午无法打开 [39] - 尽管特朗普曾誓言切断供应，但美国仍允许墨西哥向古巴提供石油 [40] - 墨西哥总统辛鲍姆表示在与特朗普通话后，排除了美国在墨西哥采取军事行动的可能性 [41] 其他国际动态 - 惠誉表示在评估美国主权信用评级时，将继续监测其治理状况的演变，包括“制度性制衡机制” [42] - 英国军方最高将领、空军元帅理查德・奈顿称对于可能面临的全面冲突，英国的准备状态尚未达到应有的水平 [43] 国内商品期货市场 - 国内商品期货市场出现调整，焦煤连续主力合约日内跌1%，现报1209.00元 [44] - 镍连续主力合约日内跌2%，现报138660.00元 [45]

美股市场表现 - 当地时间周一美股三大指数小幅收涨，道指涨0.17%至49590.20点，纳指涨0.26%至23733.90点，标普500指数涨0.16%至6977.27点，道指和标普500指数联袂创收盘新高[2][3] - 明星科技股涨多跌少，甲骨文涨3.1%，谷歌涨1.1%，特斯拉涨0.9%，苹果涨0.34%，英伟达平盘，微软和亚马逊跌0.4%，Meta跌1.7%，英特尔跌3.1%[3] - 金融板块下跌超1%在标普500指数各板块中领跌，主要受美国总统特朗普宣布将于1月20日起对信用卡年利率设置为期一年的10%上限影响，美银跌1.2%，摩根大通跌1.4%，花旗跌近3%，美国运通跌4.2%[3] - 沃尔玛涨3%，市场对其即将纳入纳斯达克100指数的热情是主要推手[3] - 中概股爆发，纳斯达克中国金龙指数涨4.26%，阿里巴巴涨10.17%，百度涨6.07%，京东和网易涨超4%[3] 大宗商品市场 - 国际油价小幅走高，WTI原油近月合约涨0.64%报59.50美元/桶，布伦特原油近月合约涨0.84%报63.87美元/桶[3] - 避险情绪推高贵金属价格，纽约商品交易所1月交割的COMEX黄金期货涨2.54%报4604.30美元/盎司，白银期货涨7.26%报84.61美元/盎司[4] - 工业金属重启升势，美铜重返6美元/磅，伦铜、伦锡、伦镍涨幅超1%[4] 中欧贸易关系 - 中欧双方就欧盟对华电动汽车反补贴案达成积极成果，欧方将发布《关于提交价格承诺申请的指导文件》，中国电动汽车企业可依据文件提交价格承诺申请以替代反补贴征税[5][6] - 欧委会承诺将秉持非歧视原则，采用统一标准对中国企业提交的申请进行客观、公正审查[5][6] - 中国机电商会认为该成果有助于促进中欧相关产业链供应链的安全稳定，维护中欧经贸合作大局及以规则为基础的国际贸易秩序[6] 中国政策与行业动态 - 2026年全国文物局长会议指出，要做好谋篇布局编制实施好文物领域“十五五”规划，深化考古和文明研究，实施中华文明探源工程等重大项目[7] - 中科宇航研制的力鸿一号飞行器圆满完成亚轨道飞行试验任务，这是国内商业航天首次百公里亚轨道伞降回收试验，任务最大高度约为120公里[7] - 商业航天板块持续火热，但北方导航、航天长峰、航天工程等公司明确表示不涉及商业航天相关业务[9] 中国公司公告与市场信息 - 贵州茅台已明确2026年部分产品合同价并对多款产品出厂价进行下调，精品茅台出厂价拟从2969元/瓶下调至1859元/瓶，陈年贵州茅台酒（15）出厂价拟从5399元下调至3409元/瓶[8] - 荣耀近期将与泡泡玛特进行IP联名合作[9] - 多家公司发布业绩预告，藏格矿业预计2025年净利润37亿元-39.5亿元，永辉超市预计2025年度归母净利润为负值，三安光电预计2025年净亏损2亿元-4亿元，容百科技预计2025年净利润亏损1.5亿元-1.9亿元[10] - 荣昌生物与艾伯维签署授权许可协议，最高可获49.5亿美元里程碑付款[10] - 沪电股份拟3亿美元投建高密度光电集成线路板项目[10] - 佰维存储公告国家集成电路基金二期拟减持不超2%公司股份[10] 机构观点 - 机构认为短期技术性回调风险上升[1] - 中信建投认为跨年行情有望继续演绎，但短期技术性回调风险上升[10] - 华泰证券认为强动量效应下，春季行情或仍有空间[10] - 华福证券认为当前市场流动性充裕，主题行情有望继续上演[11]

文章核心观点 - 分析师认为，一批处于软件与基础设施交叉领域的高知名度股票，正处于有利位置，能够将即将到来的人工智能应用浪潮转化为商业收益 [1] 行业定位与机遇 - 相关公司位于软件与基础设施的交叉领域 [1] - 这些公司面临人工智能应用浪潮带来的重大机遇 [1]

美股科技板块市场表现与驱动因素 - 2025年美股科技板块在宽松货币政策与AI叙事推动下上涨 纳斯达克指数年内涨幅约21% [1] - 2026年开年以来 市场波动性显著上升 驱动逻辑逐渐从估值扩张转向盈利验证 [1] - 2025年标普500指数中 通信服务板块与信息技术板块涨幅靠前 分别上涨约32%和25% [2] 市场结构与估值集中度 - 2025年 英伟达、微软等七大科技巨头（“七巨头”）市值占比达历史高位 英伟达市值一度突破5万亿美元 [1] - “七巨头”占标普500总市值比重已超过36% 贡献了2023年以来市值扩张的近50% [2] - 市场出现资金从大型科技股向小盘股和周期性板块轮动的迹象 [1] AI投资预期与盈利兑现挑战 - 市场担忧AI投资预期与盈利兑现能力之间存在巨大差距 [2] - 近80%部署AI的企业未能实现净利润提升 95%的生成式AI试点项目没有带来直接财务回报 [2] - 美国科技股“七巨头”的资本开支增速预计从2025年的48.8%大幅降至2026年的18.8% 2027年可能进一步降至6.0% [2] 债务风险与融资趋势 - 科技巨头为支撑AI投入而增加的债务风险不断放大 [3] - AI相关借贷目前已占到美国投资级债券净发行量的约30% 这一融资趋势预计在2026年仍将持续增长 [3] 宏观环境与政策不确定性 - 2026年美联储领导层更迭在即 内部对利率路径的分歧公开化 政策预期不稳定 [3] - 2026年中期选举结果可能影响“大而美”法案等财政政策的连续性 [3] - 美联储理事米兰主张降息超100个基点 而里士满联储主席巴尔金则认为当前利率已趋中性 [3] 行业全球化布局与供应链 - 美国科技型企业正加速向拉美等新兴市场扩张 以寻求能源成本优势与市场增长空间 [4] - 例如 特斯拉、亚马逊和甲骨文计划在玻利维亚建设数据中心 利用当地丰富的清洁能源和锂资源 [4] 未来投资逻辑与市场分化 - 2026年科技股的投资逻辑将更注重结构性机会 而非板块普涨 [2] - 资金流向呈现出从硬件龙头向更广泛领域扩散的迹象 市场转向青睐能够将AI技术转化为实际盈利的企业 [2]

公司战略合作与产品整合 - PayPal与微软达成战略合作，为Copilot中的Copilot Checkout功能提供支持，使购物者能够在Copilot界面内完成商品发现、决策和支付全过程，初期从Copilot.com开始[1] - 此次整合代表了AI驱动购物的最新进展，结合了微软的发现工具与PayPal的商业和支付功能，以提供流畅的端到端客户体验[2] - 商家可以利用PayPal新推出的智能体商业服务中的“店铺同步”功能，轻松将其产品目录转化为可购买商品，旨在帮助商家吸引客户并在AI商业浪潮中发展[2] - PayPal对这些能力采取开放态度，支持领先的智能体协议和AI平台，使商家通过单一集成即可无缝连接到各种AI生态系统[3] - 除微软外，PayPal还与Logicbroker合作，使其数千家商户能够无缝启用PayPal的智能体商业服务，包括店铺同步和未来的智能体支付能力[4] - PayPal与OpenAI合作，在ChatGPT内实现无缝支付和智能体商业体验；并与Perplexity合作，在Perplexity Pro平台上为美国消费者提供通过PayPal或Venmo即时结账的能力[4] - PayPal的智能体商业生态系统还包括与Wix、Cymbio、Commerce（包括BigCommerce和Feedonomics）以及Shopware的战略合作，允许商家整合产品目录以实现跨平台的AI驱动发现和无缝结账[5] 行业竞争动态 - 万事达卡与Fiserv扩大合作，以支持智能体商业基础设施，帮助商家安全应对AI驱动的支付，并推出了万事达卡Agent Pay计划，允许美国持卡人安全无缝地使用AI代理进行在线购物[6] - 万事达卡还与Stripe和Google合作，构建智能体商业基础设施和标准[6] - Shopify与Google合作，扩展Google的Gemini AI聊天机器人的购物能力，并推出了其Commerce Assistant Agent框架，允许开发者将AI驱动的智能体嵌入Shopify工作流[7] - Shopify与OpenAI和Stripe的Agentic Commerce Protocol集成，客户可以直接通过ChatGPT等AI聊天直接购买，享受流畅的聊天内结账体验[7] 公司股价表现与估值 - 过去六个月，PayPal股价下跌了22%，表现逊于整体行业和标普500指数[8] - 从估值角度看，PayPal股票交易价格低廉，其价值评分为A，其未来12个月前瞻市盈率为9.80倍，显著低于Zacks金融交易服务行业的20.95倍[11] - PayPal的盈利预测修正呈现负面趋势，过去两个月，对2026年全年每股收益的Zacks共识预期已被下调，但该共识预期仍暗示2026年每股收益将同比增长9.7%[12] - 根据Zacks数据，当前对2025年第四季度、2026年第一季度、2025年全年及2026年全年的每股收益共识预期分别为1.29美元、1.42美元、5.34美元和5.86美元[14]

公司动态与评级 - 富国银行将微软的目标价从700美元下调至665美元 同时维持“跑赢大盘”评级 [1] - 杰富瑞分析师Brent Thill重申对微软的“买入”评级和675美元目标价 认为其将AI整合到产品组合中是主要增长催化剂 [3] 行业前景与投资主题 - 富国银行在2026年软件行业展望中提出 AI仍将是“2026年的主题” [2] - 投资者可在AI领域从三个主要方面捕捉机会 基础设施提供商 现有行业巨头 以及创新主导的平台 [2] - 尽管采用趋势存在差异 但长期结构性驱动因素预计将支撑行业表现至2026年 [2] - 杰富瑞分析师认为 2026年将是AI货币化逐步推进的一年 一旦AI货币化开始提振增长 估值倍数将有充足的扩张空间 [3] 公司业务与市场地位 - 微软公司业务涵盖软件开发与销售 云服务 设备及商业解决方案 服务于全球个人用户和企业客户 [4] - 在大型科技股中 微软和Meta是杰富瑞的首选标的 [3] - 微软被对冲基金认为是值得购买的最佳软件基础设施股票之一 [1]