分析师背景与投资策略 - 分析师专注于美国公司，但也会投资看似被低估的全球公司，并在几乎所有主要全球市场布局快速增长公司 [1] - 分析师拥有超过10年投资行业经验，是经验丰富的股票分析师和投资研究员 [1] - 分析师专长覆盖多个行业，特别关注被华尔街分析师忽视的小盘股 [1] 分析师资质与影响力 - 分析师是CFA三级候选人，并持有英国特许证券与投资协会资格认证 [1] - 分析师的文章发表在Seeking Alpha、GuruFocus、TipRanks和ValueWalk等平台，在Seeking Alpha拥有大量粉丝 [1] - 分析师曾出现在CNBC和彭博社，其作品在纳斯达克、雅虎财经等领先投资平台显著展示 [1]

万物新生(RERE) 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度总营收51.49亿元，同比增长27.1%，达到此前指引高端 [3][4] - 2025年第三季度Non-GAAP经营利润1.40亿元，同比增长34.9%；Non-GAAP净利润1.1亿元，同比增长22.3% [3] - 公司预计2025年第四季度总营收为60.8至61.8亿元，同比增长25.4%至27.4% [3] - 1P产品收入为47.26亿元，同比增长28.7%，主要由线上二手消费电子产品销售数量增长驱动 [4] - 3P服务收入为4.23亿元，同比增长11.6%，主要由多品类回收业务及拍机堂平台服务收入增长驱动 [4] - 2025年第三季度产品交易量达1090万件，上年同期为910万件 [4] - 截至2025年第三季度末，公司线下门店总数2195家，同比增加558家；其中自营标准店997家，同比增加228家；加盟标准店1099家，同比增加422家 [4] 万物新生(RERE) 盈利能力与效率 - 2025年第三季度公司毛利率20.5%，较上年同期提升0.5个百分点 [5] - 1P业务毛利率13.4%，较上年同期提升1.7个百分点 [5] - 履约费用率8.5%，较上年同期下降0.1个百分点；销售及营销费用率7.1%，较上年同期下降0.7个百分点 [5] - 一般及行政费用率1.4%，较上年同期下降0.3个百分点；技术及内容费用率1.2%，较上年同期下降0.1个百分点 [5] - GAAP经营利润为1.21亿元，同比大幅增长385.1%，GAAP经营利润率为2.3% [5] - Non-GAAP经营利润率为2.7%，较上年同期提升0.2个百分点 [5] 万物新生(RERE) 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年收入为209.6亿元、263.5亿元、323.8亿元人民币，同比分别增长28%、26%、23% [6] - 预计2025-2027年Non-GAAP净利润为4.7亿元、6.6亿元、9.0亿元人民币，同比分别增长51%、40%、35% [6] - 以2025年11月21日收盘价4.10美元计算，对应2025-2027年PE估值为9倍、6倍、5倍 [6] 债券市场情绪分析 - 2025年11月18日至11月24日，债市卖方情绪有所上升、买方情绪再度回落，双方情绪走向背离 [7] - 卖方观点分歧度指数抬升至偏高水平，市场情绪处于矛盾之中，机构谨慎态度未变 [7] - 基于24家卖方机构观点统计，债市情绪较前一周上升，2家看多，7家偏多，14家中性，1家偏空 [8] - 看多观点占比8%，认为经济基本面承压、货币政策宽松预期、季节性规律、机构抢配行为等因素利好债市 [8] - 偏多观点占比29%，认为资产荒格局深化，央行重启国债买卖，风险偏好潜在回落，年末"日历效应" [8] - 中性观点占比58%，认为多空因素拉锯，债券收益率陷入区间震荡，市场陷入"政策真空期" [8] - 基于24家固收买方机构观点梳理，买方观点整体仍中性偏空，情绪指数继续下探 [9] - 买方观点中，2家偏多（占比8%），18家中性（占比75%），4家偏空（占比17%） [9] 股市流动性状况 - 宏观流动性保持宽松，央行通过公开市场操作开展7天逆回购净投放5540亿元，连续两周实现净投放 [10] - 央行开展8000亿元买断式逆回购操作，6个月期限合约加量续做 [10] - 股市资金供给端显著改善，权益基金发行大幅回暖 [10] - 股票ETF净流入放量至近500亿元，宽基ETF资金主要流入中证500、创业板指、科创50等指数 [10] - 行业主题ETF中证券公司、创业板人工智能、机器人等板块净流入较多 [10] - 股市资金需求端压力上升，限售股解禁规模大幅扩大至千亿元以上，产业资本净减持继续放大 [11] 汽车行业市场表现与动态 - 2025年11月17日至11月21日，A股汽车板块指数下跌4.9%，跑输上证综指（下跌3.9%） [12] - 汽车板块细分中，乘用车/商用车/零部件/汽车服务分别下跌5.9%、3.0%、4.9%、6.6% [12] - 同期港股汽车整车理想汽车/小鹏汽车/蔚来/零跑汽车/吉利汽车涨跌幅分别为-11.2%、-20.5%、-13.0%、-14.9%、-4.7% [12] - 第二十三届广州国际汽车展览会于2025年11月21日至30日举办，共首发新车93台，展车总数1085台，新能源车占58% [13] - 车展呈现华为系渗透扩大、城市NOA配置下沉至10万元级别两个特点 [13] - 华为汽车业务集齐"五界三境"拼图，以Tier1身份及Hi、Hi Plus等模式合作的主机厂参展 [13] 汽车行业新产品与技术进展 - 2025年11月20日，享界S9 2026款正式上市，售价区间30.98-36.98万元，定位中大型轿车 [14] - 享界S9纯电版搭载100kWh宁德时代三元锂电池包，增程版提供37kWh/53.4kWh电池包，全系标配空气悬架 [14] - 2025年11月20日，小鹏X9增程版正式上市，售价区间30.98-32.98万元，定位7座中大型MPV [14] - 小鹏X9增程版搭载小鹏鲲鹏增程系统，CLTC纯电续航452km，油电综合续航1602km，支持5C超充 [14] - 华为判断2025年智能驾驶渗透率将达30%，突破700万辆；2027年渗透率将超50%，其中L3渗透率突破20% [15] - 华为披露2025年启动高速L3试点商用且开展城区L4测试，当前已在7城开展路测 [16] - 华为城区领航辅助NCA将下沉至15万元车型，将于2026年第一季度开启OTA推送 [16] 汽车行业投资观点与推荐 - 2025年底因高基数及部分地方以旧换新补贴暂时退出，乘用车同比增速或下行 [17] - 2026年在政策退坡预期下，全年高端市场或相对更好，看好自主品牌高端化的突破 [17] - 推荐具有30万元以上优质供给的车企：江淮汽车、吉利汽车、小鹏汽车、长城汽车、上汽集团、理想汽车、赛力斯、比亚迪 [17] - 高阶智能化向低价车型渗透，智能化硬件放量，推荐华阳集团、德赛西威、科博达，经纬恒润 [17] - 机器人量产有望实现0-1突破，看好T链确定性高、卡位领先的公司拓普集团、均胜电子 [17] - 重卡内需2025年恢复向上，推荐受益重卡及产业链公司潍柴动力、福田汽车、中国重汽A [17]

报告投资评级 - 行业投资评级：推荐（维持）[1] - 核心推荐方向：看好经营改善的酒店、免税行业[1] 核心观点 - 尽管宏观环境下消费总体承压，但部分消费者服务行业的结构性复苏趋势明确，经营层面已现企稳改善迹象，逐步走出底部区间[4] - 酒店行业：供需格局优化，供给端增速放缓，行业供需关系走向再平衡，核心经营数据边际改善，行业进入景气度温和上行通道[4] - 免税行业：随着海南封关运作节点临近及相关配套政策持续落地，行业有望迎来新增长催化，政策红利将有效对冲消费外流影响，为龙头企业打开新增长空间[4] 行情回顾与市场表现 - 本周（2025/11/17-2025/11/21）社会服务行业涨跌幅为-4.86%，表现优于同花顺全A（-5.14%），但跑输沪深300（-3.77%）[4][7] - 中信消费者服务指数涨跌幅为-2.88%，恒生指数涨跌幅为-4.57%，恒生大湾消费服务涨跌幅为-3.35%[4][7] - 社服板块涨幅居前的股票包括大连圣亚、创业黑马、方直科技、科锐国际、蜜雪集团、古茗、凯撒旅业、香格里拉(亚洲)[4] - 细分板块本周涨跌幅分别为：互联网电商（-2.48%）、酒店餐饮（-4.31%）、贸易（-9.12%）、一般零售（-7.49%）、专业连锁（-5.03%）、旅游及景区（-5.75%）、教育（-4.42%）[11] - 年初至今各板块表现：餐饮（+33.96%）、零售电商（+42.84%）、酒店（+19.24%）、旅游景区（+12.23%）、教育（-1.30%）、专业服务（+28.59%）[17] 板块成交额分析 - A股市场：本周全部A股成交额从周一19,293.46亿元调整至周五19,780.05亿元，相比上周五调整-0.04%；沪深300成交额从4,389.40亿元调整至4,812.96亿元，增幅8.22%；中信消费者服务指数成交额从164.66亿元调整至137.33亿元，调整-22.21%[23] - 港股市场：恒生指数成交额从2,176.13亿元调整至2,857.02亿元，增幅22.73%；恒生大湾消费服务成交额从54.61亿元提升至77.95亿元，增幅47.97%，热度显著增加[24] 重要公司公告摘要 - 华住集团：2025年第三季度酒店营业额同比增长17.5%至306亿元，收入增长8.1%至70亿元，净利润达15亿元，经调整EBITDA为25亿元，各项指标均超预期[4][30] - 携程集团：2025年第三季度净营业收入约183亿元，同比增长16%；归母净利润约199亿元，同比增长192.6%；经调整EBITDA约63亿元；其中住宿预订营收约80亿元，同比增长18%[4][30] - 万物新生：2025年第三季度集团总收入51.5亿元，同比增长27.1%；non-GAAP经营利润创新高达1.4亿元，同比增长34.9%，实现持续性全面盈利[4][30] - 君亭酒店：以7980万元收购君澜管理剩余21%股权，交易完成后将持有君澜100%股权[4][30] 行业动态与资讯 - 餐饮茶饮：霸王茶姬全球门店数超7000家，伯牙绝弦累计销售超12.5亿杯；百胜中国计划到2028年将肯德基门店增至1.7万多家，布局超3700个城市，目标经营利润突破100亿元；海底捞试水"大排档火锅"新店型[32] - 旅游免税：美团数据显示11月以来"冰雪航线"搜索量显著增长，"成都到乌鲁木齐"同比增48%；10月份入境外国人达75.1万人次，同比增长19.8%[32] - 酒店业：华住集团旗下星程酒店获评"2025酒店投资人评估卓越投资价值中档酒店品牌十强"；锦江酒店双11期间视频号直播累计成交超138万，曝光量超375万，订单数近7000份[33] - 服务互联网平台：京东外卖将推出独立App；美团洗浴服务交易订单量同比增长超30%；阿里巴巴发布AI助手"灵光"，上线一天下载量破20万[34]

投资评级 - 报告对万物新生(RERE)的评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为万物新生2025年第三季度收入达到指引高端，业务结构优化带动毛利率提升，规模效应下费用率改善 [2][6][8] - 公司连续八个季度实现Non-GAAP经营利润为正 [8] - 看好公司未来二手商品获取的渠道扩充以及多品类业务扩张带来的增长 [10] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年第三季度总营收51.49亿元人民币，同比增长27.1%，达到指引高端 [6][8] - 1P产品收入47.26亿元人民币，同比增长28.7%，主要驱动因素为线上二手消费电子产品销售数量增长 [8] - 3P服务收入4.23亿元人民币，同比增长11.6%，主要由多品类回收业务及拍机堂平台服务收入增长驱动 [8] - 产品交易量达1090万件，上年同期为910万件 [8] - 1P产品收入中，除苹果和国际业务外，其余收入同比增长31.9% [8] - 3P服务收入中，多品类回收业务收入同比增长55.1% [8] - 截至2025年第三季度末，公司线下门店总数2195家，同比增加558家，其中自营标准店997家（同比+228家），加盟标准店1099家（同比+422家），加盟店中店99家（同比-92家） [8] 盈利能力与费用分析 - 2025年第三季度毛利率20.5%，较上年同期提升0.5个百分点 [8] - 1P业务毛利率13.4%，较上年同期提升1.7个百分点 [8] - 履约费用4.37亿元人民币，履约费用率8.5%，较上年同期下降0.1个百分点 [8] - 销售及营销费用3.64亿元人民币，费用率7.1%，较上年同期下降0.7个百分点 [8] - 一般及行政费用0.74亿元人民币，费用率1.4%，较上年同期下降0.3个百分点 [8] - 技术及内容费用0.64亿元人民币，费用率1.2%，较上年同期下降0.1个百分点 [8] - GAAP经营利润1.21亿元人民币，同比增长385.1%，经营利润率2.3% [8] - Non-GAAP经营利润1.40亿元人民币，同比增长34.9%，经营利润率2.7%，较上年同期提升0.2个百分点 [8] - GAAP净利润0.91亿元人民币，同比增长407.3%，净利率1.8% [8] - Non-GAAP净利润1.10亿元人民币，同比增长22.3%，净利率2.1%，较上年同期下降0.1个百分点 [8] 未来业绩指引与预测 - 公司预计2025年第四季度总营收为60.8至61.8亿元人民币，同比增长25.4%至27.4% [6] - 预计公司2025-2027年收入分别为209.6亿/263.5亿/323.8亿元人民币，同比增长28%/26%/23% [9][10] - 预计2025-2027年Non-GAAP净利润分别为4.7亿/6.6亿/9.0亿元人民币，同比增长51%/40%/35% [9][10] - 预计2025-2027年调整后摊薄每股收益分别为0.45/0.64/0.86美元 [9] - 以2025年11月21日收盘价4.10美元计算，对应2025-2027年市盈率估值分别为9倍/6倍/5倍 [10] 市场数据 - 当前价格4.10美元，52周价格区间为2.00-4.93美元 [4] - 总市值901.25百万美元，流通市值541.32百万美元 [4] - 总股本14655.16万股，流通股本8802.41万股 [4] - 近一个月股价表现相对标普500指数为+1.23% vs -2.01%，近三个月为-9.89% vs +2.10%，近十二个月为+44.88% vs +10.62% [4]

核心财务表现 - 2025年第三季度总收入为51.5亿元，同比增长27.1% [1][3] - non-GAAP经营利润达到1.4亿元，创历史新高，同比增长34.9% [1][3] - non-GAAP净利润为1.1亿元，同比增长22.3% [3] - GAAP经营利润为1.2亿元，同比增长385.1%，GAAP净利润达9082万元，同比增长407.3% [3] - 截至三季度末，公司现金及等价物、短期投资等总额为25.4亿元 [4] 收入构成 - 1P（自营）产品销售收入为47.3亿元，同比增长28.7%，是主要增长引擎 [3] - 3P（平台）服务收入为4.2亿元，同比增长11.6% [3] - 1P to C零售收入同比增长超过70%，占1P收入比例提升至36.4% [6] - 合规翻新产品收入同比增长102% [6] 业务运营与增长 - 爱回收官网3C回收订单量同比增长30% [6] - 多品类回收业务（箱包、腕表、黄金等）交易额同比增长95% [6] - 拍拍平台的寄卖模式GMV同比增长180% [7] - 截至三季度末，线下门店总数达2195家，覆盖全国298座城市 [6] - 上门回收团队人数达到1962人 [6] - 共有1009家爱回收门店开通多品类回收服务，其中自营店878家，加盟店131家 [6] - 拍机堂平台累计注册签约商家数突破137万 [6] 战略与管理层观点 - 公司战略聚焦于“场景+供应链”，以获取优质货源并加速交付能力建设 [1] - 致力于提升合规翻新增值与B2C零售的产业链价值，巩固二手手机3C业务基本盘 [1] - 创新探索平台模式的多品类回收服务，着眼于循环经济的长期机会 [1] - 通过精细化运营提升多项利润率指标，并期待通过履约交付的规模效应进一步提升整体利润率 [4] - 公司正落实此前宣布的三年期股东回报方案 [4]

公司概况 * 纪要涉及的公司为万物新生（爱回收）[1] 财务业绩要点 * 2025年第三季度总收入同比增长27.1%至51.5亿人民币[3] * 核心产品（净产品）收入同比增长28.7%至47.3亿人民币[3] * 平台服务收入同比增长11.6%至4.2亿人民币[2][3] * 毛利同比增长34.9%至1.4亿人民币，毛利率达2.7%[2][3] * 商品成本增加26.3%至40.9亿元[14] * 履约费用增加25.9%至4.4亿元，销售和营销费用增加15.4%至3.6亿元，技术和内容费用增加19.5%至63百万元[14][15] * 预计第四季度总收入在60亿到61亿人民币之间，同比增长25%以上[4][16] * 预计全年总收入在208亿到209亿人民币之间，同比增长27%以上[4][16] 业务运营与战略举措 * 合规翻新产品收入同比激增102%[2][5] * 加强零售端能力，提升回收环节定价话语权[2][6] * HS门店网络增至2,195家，由1,962名员工支持[2][6] * 通过自动化检测系统优化履约能力，并在客户服务、问询处理及培训等方面部署人工智能应用[2][10] * 在中低线城市，与了解当地市场的商家合作，将其从单店加盟商发展为城市合作伙伴[7] * 为合作伙伴提供标准化质量检查、定价工具以及官方渠道和社媒推广指导[7] 平台与多品类业务发展 * 平台签约商家数量快速增长至137万，整体收取率达到4%[2][8] * 多品类回收服务实验室平台交易量同比增长95%[2][9] * 截至9月，共有878家自营门店和131家加盟店开启多品类业务[9] * 新开启多品类业务的门店通常在2-3个月内稳定业绩，每月带来平均7,000元人民币贡献利润[2][9] * 当前很大一部分交易量来自佣金率仅为个位数的标准化黄金回收业务，而二手奢侈品类别服务佣金率继续超过10%[24] * 管道市场寄售模式初步成功，佣金率接近9%[23][25] 未来发展策略与展望 * 未来发展战略分三阶段：加强二手消费电子产品核心能力、加快AHS回收品牌发展、准备国际战略[2][11] * 积极参与中国市场产品出口标准制定，将高质量中国制造设备转移到国际市场[11] * 80 renew品牌入围由威廉王子殿下创立的著名地球奖的决赛[12] * 继续优化交易定价算法、操作流程、供应链和用户体验，提高交易服务渗透率[4][18] * 计划在中国近300个城市建立更细致网点布局，打造AHS回收品牌[4][18] * 2025年全年保持加快开店目标，一线和二线城市自营回收店数量稳步增长，近88%的自营店已配备多元化服务[20] * 预计2026年将保持相对较快同比增长[19] * 国家贸易补贴刺激了二手消费电子行业升级换代，公司通过与京东、苹果、华为、小米等品牌合作，通过以旧换新帮助用户完成设备升级[17] 风险与优化 * 项目市场风险承担保持在6%以上[23] * 第三季度平台佣金率波动是由于调整商家服务政策，为买家提供更灵活退货和换货选择[23] * 在中小企业规模业务中，管道市场收入结构和佣金率都有进一步优化空间[25]

投资评级 - 投资评级为买入，且为维持 [2] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩符合预期，营业收入同比增长27.1%至51.5亿元，GAAP经营利润同比大幅增长385.1%至1.2亿元 [7] - 公司通过持续的场景化营销与政策协同，有望进一步巩固龙头地位，在行业渗透率提升的背景下市占率有望进一步提升 [7] - 预计公司2025-2027年GAAP净利润分别为3.8亿元、7.1亿元、10.0亿元，对应市盈率分别为16.9倍、9.1倍、6.4倍 [7] 业绩表现与拆分 - 自营业务收入为47.3亿元，同比增长28.7%，剔除苹果官方与海外的产品收入后，同比增长31.9% [7] - 1PtoC收入同比增长超70%，其占比提升至36.4%，合规翻新产品收入同比增长102% [7] - 平台业务收入为4.2亿元，同比增长11.6%，其中多品类同比增长55.1%，寄卖模式作为新平台模式同比增长180% [7] 盈利能力与费用 - 2025年第三季度毛利率为20.5%，同比提升0.5个百分点 [7] - Non-GAAP经营利润率为2.7%，同比提升0.1个百分点；GAAP经营利润率为2.3%，同比大幅提升1.7个百分点 [7] - 2025年第三季度Non-GAAP履约费用率为8.4%、销售费用率为7.0%、管理费用率为1.3%、研发费用率为1.2%，同比变化分别为-0.1、+0.7、-0.1、0.0个百分点 [7] 财务预测 - 预测营业收入2025E至2027E分别为210.33亿元、263.01亿元、322.42亿元，增长率分别为28.8%、25.0%、22.6% [6] - 预测归母净利润2025E至2027E分别为3.81亿元、7.09亿元、10.04亿元，净利润增长率2025E预计为4724.2% [6] - 预测每股收益2025E至2027E分别为0.24元、0.45元、0.64元 [6] - 预测净资产收益率2025E至2027E分别为9.3%、14.8%、17.3% [6]

投资评级 - 报告对万物新生维持“买入”评级 [2] 核心观点 - 公司收入和盈利实现双重高增长，能力复用加快打造成长曲线 [1] - 公司通过线下门店扩张和线上京东等以旧换新精准流量入口，持续强化用户与渠道掌控力，并不断加大运营效率提升及平台生态完善，长期成长潜力与盈利能力不断改善 [7] 财务表现与预测 - 25Q3集团总收入51.5亿元，同比增长27.1%，创历史新高 [7] - 25Q3 Non-GAAP经营利润达1.4亿元，同比增长34.9%，Non-GAAP净利润为1.1亿元，同比增长22.3% [7] - 预测FY25-FY27营业收入分别为208.93亿元、259.60亿元、312.73亿元，同比增长率分别为28.0%、24.3%、20.5% [6] - 预测FY25-FY27 Non-GAAP归母净利润分别为4.21亿元、6.49亿元、8.34亿元，同比增长率分别为34.0%、54.3%、28.4% [6][7] - 预测FY25-FY27调整后每股收益分别为1.74元、2.69元、3.46元 [6] 业务运营亮点 - 25Q3产品收入增速达28.7%，为47.3亿元 [7] - 25Q3门店拓展达2195家，环比增长103家 [7] - 1PtoC收入同比增长超70%，占比提升至36.4% [7] - 爱回收品牌用户心智持续加强，3C官网回收量增长达30% [7] - 集团全平台二手商品交易量同比增长19.8% [7] - 多品类回收业务高速成长，1009间爱回收门店实现多品类回收服务，多品类回收交易额同比增长95% [7] - 拍拍寄卖模式GMV同比增长180%，25Q3服务收入增长11.6%达4.2亿元 [7] 盈利能力与效率优化 - 25Q3公司实现毛利率20.5%，其中1P业务毛利率达13.4%，较去年同期11.7%显著改善 [7] - 公司持续利用自动化和AI技术赋能经营效率，25Q3履约费用率为8.5%，同比改善0.1个百分点 [7] - 25Q3 Non-GAAP经营利润率为2.7%，Non-GAAP净利润率为2.1% [7] 国际化与增长潜力 - 公司积极参与国行手机出口相关标准制定与跨境互认，目前单月出口销量已突破万台 [7] - 京东以Joybuy探索欧洲市场，布局英国、荷兰等多地区，公司有望借助此战略机会挖掘海外业务增长潜力 [7]

公司财务业绩 - 2025年第三季度公司收入达51.5亿元，同比增长27.1% [1] - 1P（自营）产品销售收入为47.3亿元，同比增长28.7%，是主要增长引擎 [1] - 3P（平台）服务收入为4.2亿元，同比增长11.6% [1] - non-GAAP经营利润达1.4亿元，同比增长34.9%，创历史新高 [1] - non-GAAP净利润为1.1亿元，同比增长22.3% [1] - 截至三季度末，公司现金及等价物等总额为25.4亿元，保障稳定运营 [1] 业务发展战略 - 公司计划发挥履约交付能力的规模效应，以提升整体利润率 [2] - 公司正落实此前宣布的三年期股东回报方案 [2] - 公司战略定位于"场景+供应链"，以获取优质货源并加速建设交付能力 [2] - 公司致力于实现更高比例的合规翻新增值与更具产业链价值的B2C零售 [2] 多品类回收业务进展 - 手机3C以外的多品类回收服务日益受到用户欢迎，品类包括箱包、腕表、黄金等 [2] - 截至三季度末，共有1009家爱回收门店开通多品类回收服务，其中自营店878家，加盟店131家 [2] - 本季度多品类回收交易额同比增长95% [2]

投资评级 - 报告对万物新生维持“强烈推荐”评级，目标价为5.40美元，当前股价为4.03美元 [1][7] 核心观点 - 公司作为循环经济行业龙头，在二手电子回收渗透率提升的行业趋势下，有望持续提升市场份额 [1][7] - 公司拓展多品类回收及社区高频品类回收，有望进一步完善生态布局并打开成长空间 [7] - 公司25Q3业绩表现超预期，收入及利润均实现强劲增长 [1][7] 财务业绩总结 - **25Q3业绩**：总收入51.5亿元，同比增长27.1%；净利润0.9亿元，同比增长408%；Non-GAAP营业利润1.4亿元，同比增长34.9%；Non-GAAP净利润1.1亿元，同比增长22.2% [1][7] - **收入拆分**：产品收入47.3亿元，同比增长28.7%；服务收入4.2亿元，同比增长11.6% [1][7] - **1P业务亮点**：合规翻新产品收入同比增长102%；1P业务中2C销售收入增长超70%，占比达36%，同比提升10个百分点 [7] - **业绩展望**：预计25Q4收入为60.8~61.8亿元，同比增长25.4%~27.4% [7] 运营数据总结 - **交易规模**：25Q3交易的电子产品数量为1090万台，同比增长19.8% [7] - **门店网络**：Q3末门店总数2195家，环比增加103家，同比增加558家；其中自营店997家，加盟店1099家，店中店99家 [7] - **服务能力**：全职上门及门店兼职上门并产单的爱回收员工数达1962名 [7] 盈利能力与费用分析 - **毛利率**：25Q3毛利率为20.5%，同比提升0.5个百分点 [7] - **费用率改善**：履约费用率8.5%（同比-0.1pct），销售费用率7.1%（同比-0.7pct），管理费用率1.4%（同比-0.3pct），研发费用率1.2%（同比-0.1pct） [7] - **净利率**：25Q3 Non-GAAP净利率为2.1%，同比微降0.1个百分点，环比提升0.1个百分点 [7] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2025E/2026E/2027E主营收入分别为209.06亿元/261.39亿元/318.36亿元，同比增长28%/25%/22% [2] - **利润预测**：调整后2025E/2026E/2027E Non-GAAP净利润预测分别为4.3亿元/6.9亿元/9.9亿元 [7] - **估值基础**：参考可比公司估值，给予公司2025E Non-GAAP净利润20倍PE，对应目标价5.4美元 [7] 股价表现 - **绝对表现**：过去1个月、6个月、12个月的股价绝对涨幅分别为11.4%、4.3%、70.5% [5] - **相对表现**：相对MSCI中国指数，过去1个月、6个月、12个月的表现分别为8.4%、-4.0%、25.9% [5]