核心观点 - AI社交网络有望重构平台价值，视频号、微信小店进一步完善微信生态，促进广告业务增长 [1] - 基于AI技术注入，上调25-27E收入至7253/7879/8611亿元，Non-IFRS净利润至2490/2746/3123亿元 [1] - 给予25年25xPE，对应目标价735港元 [1] 财务表现 - 25Q1营收1800亿元，同比+12.9%，超出市场预期（1757亿元） [1] - 25Q1经调整净利润613亿元，同比+22.0%，超出市场预期（597亿元） [1] - 毛利率55.8%，同比/环比分别+3.2pct/+3.3pct [1] - 25Q1研发投入189亿元，同比+21% [1] - 25Q1资本开支275亿元，同比+91%，超出市场预期（215亿元），主要用于支持AI相关业务 [1] 业务表现 增值服务业务 - 25Q1增值服务收入921亿元，同比+17.2% [1] - 游戏收入595亿元，同比+24%，其中国内游戏429亿元（+24%），国际游戏166亿元（+22%） [1] - 《王者荣耀》和《穿越火线手游》Q1创下流水历史新高 [1] - 《三角洲行动》本土用户数达新高，日活跃账户数峰值于2025年4月突破1200万 [1] - 社交网络收入326亿元，同比+7% [1] 营销服务 - 25Q1营销服务收入319亿元，同比+20.2% [2] - 视频号、微信搜一搜及小程序流量池商业化能力加速释放 [2] - 用户参与度提高、广告平台AI升级及微信交易生态系统优化推动重点行业营销服务收入增长 [2] 金科企服 - 25Q1金科企服收入549亿元，同比+5% [2] - 金科收入增长受益于消费贷款服务及理财服务收入增长 [2] - 企服收入增长受益于云服务收入及商家技术服务费增长 [2]

公司观点 - 对腾讯控股等中国科技公司持乐观态度 [1] - 分析重点在于具有长期竞争优势和防御能力的高质量公司 [1] 行业分析 - 研究范围涵盖欧洲和北美公司，不限于市值大小 [1] - 学术背景聚焦于社会学，尤其是组织与经济社会学 [1]

报告公司投资评级 - 评级为增持 [1] 报告的核心观点 - 收入利润超预期，升级电商部门，AI赋能效果广告与长青游戏，坚定资本开支 [3] - 腾讯作为最大的社交流量入口，AI有望重构平台价值，视频号、微信小店有望进一步完善微信生态，促进广告业务增长 [7] - 主业健康高质量增长，支持AI长跑，25Q1营收和经调整净利润超市场预期，毛利率提升，研发投入和资本开支增加 [7] - 长青战略深化落地，AI赋能高质量增长，25Q1增值服务业务收入增长，游戏和社交网络收入均有提升 [7] - 生成式AI能力升级广告技术平台，营销服务增长强劲，25Q1营销服务收入增长，多数重点行业营销服务收入均有增长 [7] - 金科企服收入增长，受益于消费贷款服务、理财服务、云服务收入及商家技术服务费的增长 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 业绩总览：25Q1收入同增13%，经调整净利润同增22% [10] - 分部业绩 - 增值服务：25Q1增值服务收入同增17%，游戏收入同增24%，国内游戏和国际游戏收入分别同比+24%、+22%，社交网络收入同比+7% [7][25][30] - 营销服务：25Q1营销服务收入同增20%，毛利率同比提升0.8pct [32] - 金融科技及企业服务：25Q1金融科技及企业服务收入同增5% [38] 经营数据 - AI技术注入，高质量稳健增长，25Q1微信及WeChat MAU环比+1%，QQ移动端MAU环比+2%，增值服务付费用户数环比+2%，腾讯视频付费会员数达到1.17亿 [43][45]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][35] 报告的核心观点 - 腾讯广告、游戏业务表现良好，收入和利润同比增长，各业务高质量发展，综合毛利率提升 [1][9] - 看好腾讯AI应用潜力，老业务受益，新业务推出元宝对话框，Capex增长并采取应对算力需求措施 [2][15][18] - 网络游戏收入增长，本土和国际市场均有优秀表现，受长青游戏、AI应用和市场趋势带动 [2][20][27] - 营销服务受益于流量增长和AI，网络广告收入增长，视频号营销服务收入增长超60% [3][28] - 金融科技和企业服务收入增速环比回暖，金融科技服务和企业服务各有增长驱动因素 [4][29][32] - 公司业绩稳健，有较大发展潜力，维持盈利预测和“优于大市”评级 [7][35] 各业务情况总结 整体营收与利润 - 2025Q1腾讯营收1800亿元，同比增长13%，主要由广告和游戏业务贡献，经调整经营利润693亿元，同比增长18%，Non - IFRS归母净利润613亿元，同比增长22%，净利率34.1%，同比提升5pct [1][9] - 利润率提升因高毛利率业务占比提升和各项业务高质量发展，综合毛利率56%，同比提升3pct [9] 网络游戏业务 - 2025Q1网络游戏业务收入595亿元，同比上升23.7%，递延收入1229亿元，同比增长16% [2][20] - 本土市场游戏收入429亿元，同比上升24%，多款常青游戏表现优秀，《三角洲行动》DAU增长 [3][23][27] - 国际市场游戏收入166亿元，同比增长22%，由《荒野乱斗》等游戏驱动 [3][27] 营销服务业务 - 2025Q1网络广告收入319亿元，同比增长20%，得益于流量增长和AI应用，视频号营销服务收入同比增长超60% [3][28] 金融科技和企业服务业务 - 2025Q1收入549亿元，同比增长5%，增速环比回暖 [4][29] - 金融科技服务收入同比低单位数增长，受益于消费信贷和财富管理服务提升，支付业务四月趋势改善 [4][32] - 企业服务收入恢复至十几个百分点同比增长，由云服务与电商交易手续费收入推动，腾讯云收入增长15 - 20%，AI相关收入快速增长 [7][32] 投资建议与盈利预测 - 维持“优于大市”评级，预计2025 - 2027年公司调整后净利润分别为2525/2832/3129亿元 [7][35] 财务预测与估值相关 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|660257|729987|781377|844749| |净利润(百万元)-Non IFRS|222703|252451|283231|312889| |每股收益（元）-Non IFRS|24.15|26.53|30.60|33.07| |EBIT Margin|35.7%|34.8%|37.2%|37.8%| |净资产收益率（ROE）|19.9%|18.1%|17.9%|16.3%| |市盈率（PE）|19.8|17.5|15.6|14.1| |EV/EBITDA|17.7|16.9|15.0|13.8| |市净率（PB）|4.64|3.87|3.25|2.77|[8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [4][35] 报告的核心观点 - 腾讯广告、游戏业务表现良好，收入同比增长 13%，经调整利润同比增长 22%，看好其 AI 应用潜力，业绩稳健且有较大发展潜力，维持盈利预测和“优于大市”评级 [1][7] 各业务总结 整体业绩 - 2025Q1 腾讯营收 1800 亿元，同比增长 13%，主要由广告和游戏业务贡献，金融科技业务增长环比提速；经调整经营利润 693 亿元，同比增长 18%，Non - IFRS 归母净利润 613 亿元，同比增长 22%，净利率 34.1%，同比提升 5pct；综合毛利率 56%，同比提升 3pct [1][9] 网络游戏业务 - 2025Q1 网络游戏业务收入 595 亿元，同比上升 23.7%，递延收入 1229 亿元，同比增长 16% [2][20] - 本土市场游戏收入 429 亿元，同比上升 24%，《王者荣耀》《穿越火线手游》流水创新高，《三角洲行动》4 月 DAU 突破 1200 万 [3][27] - 国际市场游戏收入 166 亿元，同比增长 22%，由《荒野乱斗》《部落冲突：皇室战争》《PUBGm》等驱动 [3][27] 营销服务业务 - 2025Q1 网络广告收入 319 亿元，同比增长 20%，得益于流量增长和 AI 应用，视频号营销服务收入同比增长超 60% [3][28] 金融科技和企业服务业务 - 2025Q1 收入 549 亿元，同比增长 5%，增速环比回暖 [4][29] - 金融科技服务收入同比低单位数增长，受益于消费信贷和财富管理服务提升，支付业务四月趋势改善 [7][32] - 企业服务收入恢复至十几个百分点同比增长，由云服务与电商交易手续费收入推动，腾讯云收入增长 15 - 20%，AI 相关收入同比快速增长 [7][32] AI 应用潜力 - 看好腾讯 AI 应用潜力，已推出微信生态内智能体元宝对话框，连接微信多方面功能和生态；25Q1 Capex 为 275 亿元，同比 +91%，通过软件优化、定制模型、利用合规芯片应对算力需求 [2][18] 投资建议 - 维持盈利预测，预计 2025 - 2027 年公司调整后净利润分别为 2525/2832/3129 亿元，维持“优于大市”评级 [7][35] 财务预测与估值 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|660257|729987|781377|844749| |净利润(百万元)-Non IFRS|222703|252451|283231|312889| |每股收益（元）-Non IFRS|24.15|26.53|30.60|33.07| |EBIT Margin|35.7%|34.8%|37.2%|37.8%| |净资产收益率（ROE）|19.9%|18.1%|17.9%|16.3%| |市盈率（PE）|19.8|17.5|15.6|14.1| |EV/EBITDA|17.7|16.9|15.0|13.8| |市净率（PB）|4.64|3.87|3.25|2.77| [8]

热门游戏下载榜Top30 - 腾讯包揽下载榜Top3，"三角洲行动"排名上升3位至Top1，"王者荣耀"和"和平精英"分列Top2、Top3 [1][2] - 腾讯旗下共有12款游戏进入下载榜Top30，网易有6款，乐逗游戏和乐元素各有2款 [2][3][5] - 4月共有7款新游戏进入下载榜，包括"七日世界"、"掌门下山"、"群星纪元"、"剑灵2"等 [3][4] - 动作和冒险类手游进榜数量最多，均有6款 [4] 热门游戏收入榜Top30 - 腾讯旗下"王者荣耀"和"和平精英"包揽收入榜前两位，点点互动"无尽冬日"排名Top3 [1][5] - 4月收入榜新进榜产品仅有3款，包括"美职篮全明星"、"QQ炫舞手游"、"咸鱼之王" [9] - 动作类手游进榜数量最多（7款），策略和角色扮演类各有5款 [9] - 腾讯和网易仍是收入榜主力厂商，分别有12款和6款游戏上榜 [5][9] 重点游戏表现 - "三角洲行动"第四赛季"黑夜之子"上线后日活跃用户突破1200万，移动端多次登顶iOS免费榜 [4] - "地铁跑酷"通过"非遗皮影"联动活动推出新角色，保持市场热度 [5] - "美职篮全明星"作为体育竞技类游戏成功突围，进入收入榜Top15 [9]

腾讯控股首季业绩表现 - 公司首季收入及non-IFRS每股盈利分别按年增长13%及25%，超出市场普遍预期2.5%及3% [1] - 线上游戏业务收入按年增长24%，较市场预测高出8个百分点 [1] - 本地及国际游戏均实现强劲增长，旗舰游戏《王者荣耀》和《和平精英》创下历史最高总流水 [1] 野村对腾讯的评级与预测调整 - 野村维持"买入"评级，目标价从468港元上调至670港元 [1] - 今明两年每股盈利预测从26.15及28.87元人民币上调至27.32及30.59元人民币 [1] 业务亮点 - 线上游戏及广告业务表现强于预期，推动业绩增长 [1]

腾讯控股业绩表现 - 首季收入按年增长13% Non-IFRS净利润增长22% 均较市场普遍预期高出3% [1] - 游戏业务收入按年增长24% 广告业务收入按年增长20% [1] - 毛利率扩张优于预期 归因于收入结构转移及成本效率提升 [1] 招银国际评级调整 - 将2025至2027年Non-IFRS净利润预测上调3%至7% [1] - 目标价从625港元上调至660港元 [1] - 维持"买入"评级 看好AI发展将持续推动不同业务增长 [1]

核心财务表现 - 2025年一季度营收1800.2亿元，同比增长13% [2][3] - 毛利1004.9亿元，同比增长20%，经营利润（Non-IFRS）693.2亿元，同比增长18% [2][3] - 经营现金流769亿元，同比增长6%，期末现金及现金等价物余额2052.53亿元 [7] 三大核心业务增长 增值服务 - 收入921亿元，同比增长17%，其中本土游戏收入429亿元（+24%），国际市场游戏收入166亿元（+23%） [3][4] - 社交网络收入同比增长7%，视频付费会员1.17亿，音乐付费会员1.229亿（+8.3%） [4] 营销服务 - 收入319亿元，同比增长20%，主要受益于视频号、小程序及微信搜一搜广告需求提升 [4][6] - 广告平台AI技术升级与微信交易生态优化驱动增长 [6] 金融科技及企业服务 - 收入549亿元，同比增长5%，其中消费贷款、理财服务及云服务收入增长 [4][6] - 企业服务中AI相关收入实现快速增长 [6] 用户数据 - 微信及WeChat月活14.02亿（环比+1%），QQ移动端月活5.34亿（环比+2%） [4] - 收费增值服务付费会员2.68亿（环比+2%） [4] AI战略布局 - 研发支出189.1亿元（+21%），资本开支274.8亿元（+91%） [2][6] - 混元大模型赋能900+业务场景，推出深度思考模型T1、快思考基座模型TurboS [6][7] - AI优化游戏体验（如《王者荣耀》）、广告投放效率及企业服务能力 [6][7] 股东回报 - 一季度回购4298.4万股股份，总代价171亿港元，回购股份已注销 [2][5]

纪要涉及的公司 腾讯控股[1] 纪要提到的核心观点和论据 - **财务表现超预期**：2025年第一季度收入增长13%，non - GAAP利润增长22%，高于市场预期的10 - 11%收入增长和19%利润增长，主要因游戏和广告业务强劲[3] - **游戏业务表现亮眼**：国内游戏收入增长24%，海外游戏收入增长23%（固定汇率28%）创八个季度新高，《王者荣耀》等手游及《西游记》表现优异，《西游记》四月日活峰值1200万，《荒野乱斗》等海外游戏推动流水增长，递延收入旺盛，二季度有望继续良好表现[2][5] - **广告业务增长显著**：同比增长20%高于市场预期的18 - 19%，视频号广告增速超60%，加载率约3% - 4%有提升空间，通过提高加载率和CTR推动营收增长[2][6] - **AI技术影响显著**：广告领域提高曝光度和转化性能，提升观影时间和精准推荐能力促进营收；游戏领域AI智能体ANAP缩小与真人差距，提高用户体验与互动性[2][7] - **DeepSig提升AMP智能性**：使AMP智能性从60%提高到八九十，具备与真人对抗能力，提升用户留存时间，广告和游戏业务转化效能和沉浸时间提高，电商成立一级部门具战略意义[8] - **AI基建商业化落地**：腾讯云虽市占率次于阿里和华为，但双位数增长亮眼，企业服务双位数增长，内部资源先满足自身再对外释放巩固云基建角色[3][9][10] - **资本支出符合预期**：2025年一季度资本支出占收入比重15%高于去年的12%，符合中信预期，全年收入预计增长10%左右，对应CapEx为900 - 1100亿区间[3][11] - **未来发展积极向好**：基于AI与业务结合基本面改善，全年利润预期上升，估值16 - 17倍，公司推进AI应用落地，维持推荐评级[3][12] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 腾讯计提一次性40亿海外股权整合费用，但收入和利润仍显著超预期[4] - 电商广告市场巨大，占据广告收入40%以上，对公司未来广告增长潜力重要[8]