核心观点 - 2025年Q2安踏各品牌流水增长符合预期，维持全年增长指引，略微下调未来三年利润率预测，维持买入评级；钧达股份业绩预告符合预期，海外产能布局再下一城，看好2026年业绩反转，维持买入评级；互联网行业2季度电商加速增长，即时零售为投入主题，预计行业增长趋势持续 [3][5][7] 安踏（2020 HK） - 2025年Q2安踏/FILA/所有其他品牌分别录得低单位数/中单位数/50 - 55%的同比流水增长，符合预期，管理层维持全年各品牌增长指引（安踏/FILA/所有其他品牌同比增长高单位数/中单位数/30%+），略微下调未来三年利润率预测，预期2025 - 27年公司净利润为134.1 - 165.4亿元人民币，基于2026年20倍市盈率，给予目标价110.20港元，维持买入评级 [3] - 安踏品牌Q2流水恢复势头环比Q1略微放缓，略低于预期，截至Q2末库销比约为5个月，折扣率合理，管理层预计下半年电商渠道有望恢复，维持全年高单位数增长指引 [4] - FILA品牌Q2录得中单位数流水增长，符合预期，策略性加大电商渠道折扣力度（同比加深2个百分点）优化库存，截至Q2末库销比改善到5个月水平；迪桑特、可隆Q2分别录得同比40%+/70%+高增速，新收购品牌Maia Active Q2取得30 + %同比增速 [4] 钧达股份（002865 CH） - 公司发布业绩预告，预计2Q25亏损0.94 - 1.94亿元，中值环比1Q25亏损有所扩大，主要因中国内地抢装潮后5 - 6月电池片价格下跌；与土耳其和欧洲最大光伏组件制造商签署战略合作协议，将在土耳其共建高至5GW光伏电池生产基地；看好阿曼产能投产后出货美国和供给侧改革推动2026年业绩反转，维持买入评级 [5] 互联网行业 - 2025年Q2实物电商网上零售额调整后同比增6.3%，6月因大促销售前置，通讯器材/家用电器增速较5月回落，化妆品增速转负，家装需求持续恢复，家具保持较快增速 [7] - 电商平台加码即时零售投入，以高频消费带动传统货架电商交叉销售，深化用户心智，预计2Q行业增长趋势持续，阿里淘天预计6月季度CMR保持同比双位数增长，闪购业务加码投入下利润端承压；京东预计2Q带电及日百均保持同比双位数增长，零售运营利润率同比持平，外卖投入超预期或拖累整体利润同比降6成；拼多多预计2Q延续利润承压趋势；快手预计2Q电商GMV同比增14% [7] 全球主要指数、商品及外汇价格、恒指技术走势 全球主要指数 - 恒指收盘价24,518，年初至今升18.93%；国指收盘价8,861，年初至今升21.56%；上A收盘价3,673，年初至今升4.53%等 [6] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价68.74，年初至今跌7.83%；期金收盘价3,329.80，年初至今升26.65%等 [6] 基点变动 - HIBOR 4.58，三个月变动0.00；美国10年债息yield 4.45，三个月变动3.99 [6] 恒指技术走势 - 恒生指数24,517.76，50天平均线23,941.21，200天平均线22,550.64，14天强弱指数60.22，沽空31,280百万港元 [6] 恒生指数成份股、国企指数成份股 恒生指数成份股 - 包含美的、中通快递、长和实业等公司的股票代码、收盘价、市值、股价升跌等信息 [12] 国企指数成份股 - 包含中通快递、吉利汽车、中信股份等公司的股票代码、收盘价、市值、股价升跌等信息 [13] 交银国际最新研究报告 - 涵盖消费、新能源、互联网及教育等多个行业的下半年展望报告，以及对北方华创、三生制药等公司的研究报告 [10]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 产品价格偏软下业绩预告符合预期，1H25预计亏损2 - 3亿元，2Q25亏损扩大，主要因内地抢装潮后电池片价格下跌，1H25海外收入占比51.9%较1Q25下降 [6] - 海外产能布局再下一城，6月2日与土耳其及欧洲最大光伏组件制造商签署协议共建5GW光伏电池生产基地，可捕捉本土市场机会，利于出货至美国等高价市场 [6] - 光伏供给侧将迎转机，7月中央财经委员会会议和工信部部长主持座谈会强调治理光伏行业低价无序竞争，最近一周光伏主材价格已开始回升 [6] - 维持买入评级，将2025 - 27年EPS下调至 - 1.39/4.88/5.90元，目标价下调至49.82元，对应10.2倍2026年市盈率，看好阿曼产能投产后出货美国和供给侧改革推动公司2026年业绩反转 [6] 股份资料 - 52周高位80.40元，低位34.80元，市值95.3881亿元，日均成交量1191万，年初至今变化 - 16.34%，200天平均价47.47元 [4] 财务数据一览 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 18,657 | 9,952 | 8,431 | 13,874 | 15,397 | | 同比增长（%） | 60.9 | - 46.7 | - 15.3 | 64.6 | 11.0 | | 净利润（百万元） | 816 | - 591 | - 406 | 1,427 | 1,726 | | 每股盈利（元） | 3.59 | - 2.58 | - 1.39 | 4.88 | 5.90 | | 同比增长（%） | - 1.0 | - 171.9 | - 46.3 | - 451.9 | 20.9 | | 前EPS预测值（元） | | | - 0.50 | 4.93 | 5.93 | | 调整幅度（%） | | | 176.3 | - 1.0 | - 0.6 | | 市盈率（倍） | 11.9 | ns | ns | 8.8 | 7.2 | | 每股账面净值（元） | 20.71 | 16.96 | 16.37 | 20.52 | 25.24 | | 市账率（倍） | 2.06 | 2.52 | 2.61 | 2.08 | 1.69 | | 股息率（%） | 1.7 | 0.0 | 0.0 | 1.7 | 2.8 | [5] 分部估值 | | 2026年归母净利润（亿元） | 市盈率（倍） | 市值（亿元） | 每股（元） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 美国市场 | 8.5 | 9 | 77 | 26.17 | | 美国以外市场 | 5.8 | 12 | 69 | 23.65 | | 合计 | 14.3 | 10.2 | 146 | 49.82 | [7] 交银国际新能源行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价（交易货币） | 目标价（交易货币） | 潜在涨幅 | 发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2380 HK | 中国电力 | 买入 | 3.09 | 3.77 | 22.0% | 2025年05月27日 | 运营商 | | 579 HK | 京能清洁能源 | 买入 | 2.53 | 3.03 | 19.8% | 2025年05月02日 | 运营商 | | 916 HK | 龙源电力 | 买入 | 7.10 | 7.81 | 10.0% | 2025年04月30日 | 运营商 | | 1798 HK | 大唐新能源 | 买入 | 2.36 | 2.65 | 12.3% | 2025年03月31日 | 运营商 | | 836 HK | 华润电力 | 买入 | 19.76 | 23.06 | 16.7% | 2025年03月21日 | 运营商 | | 300274 CH | 阳光电源 | 买入 | 75.15 | 72.50 | - 3.5% | 2025年04月28日 | 光伏制造（逆变器） | | 688390 CH | 固德威 | 中性 | 43.12 | 43.30 | 0.4% | 2025年04月29日 | 光伏制造（逆变器） | | 1799 HK | 新特能源 | 买入 | 6.55 | 6.28 | - 4.1% | 2025年04月02日 | 光伏制造（多晶硅） | | 3800 HK | 协鑫科技 | 买入 | 1.24 | 1.49 | 20.2% | 2025年03月31日 | 光伏制造（多晶硅） | | 6865 HK | 福莱特玻璃 | 买入 | 10.04 | 11.30 | 12.5% | 2025年04月30日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 968 HK | 信义光能 | 买入 | 2.93 | 4.28 | 46.1% | 2025年03月03日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 1108 HK | 凯盛新能 | 中性 | 4.85 | 3.47 | - 28.5% | 2025年04月01日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 002865 CH | 钧达股份 | 买入 | 42.75 | 49.82 | 16.5% | 2025年07月16日 | 光伏制造（电池片） | | 600732 CH | 爱旭股份 | 中性 | 14.83 | 16.50 | 11.3% | 2025年07月09日 | 光伏制造（电池片） | | 3868 HK | 信义能源 | 买入 | 1.29 | 1.17 | - 9.3% | 2025年03月03日 | 新能源发电运营商 | [10] 财务数据 损益表（百万元人民币） | 年结12月31日 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 | 18,657 | 9,952 | 8,431 | 13,874 | 15,397 | | 主营业务成本 | - 15,906 | - 9,880 | - 8,115 | - 11,409 | - 12,519 | | 毛利 | 2,751 | 72 | 315 | 2,465 | 2,879 | | 销售及管理费用 | - 476 | - 366 | - 310 | - 448 | - 497 | | 研发费用 | - 304 | - 199 | - 177 | - 222 | - 246 | | 其他经营净收入/费用 | - 27 | 71 | 10 | - 16 | - 23 | | 经营利润 | 1,945 | - 421 | - 162 | 1,778 | 2,111 | | 财务成本净额 | - 197 | - 176 | - 179 | - 133 | - 90 | | 应占联营公司利润及亏损 | 3 | 5 | 0 | 0 | 0 | | 其他非经营净收入/费用 | - 1,006 | - 139 | - 110 | - 60 | - 60 | | 税前利润 | 744 | - 731 | - 451 | 1,586 | 1,962 | | 税费 | 71 | 140 | 45 | - 159 | - 235 | | 非控股权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 净利润 | 816 | - 591 | - 406 | 1,427 | 1,726 | [11] 资产负债简表（百万元人民币） | 截至12月31日 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金及现金等价物 | 2,650 | 2,616 | 1,265 | 2,081 | 2,351 | | 有价证券 | 0 | 430 | 430 | 430 | 430 | | 应收账款及票据 | 1,895 | 833 | 706 | 1,162 | 1,289 | | 存货 | 727 | 552 | 453 | 638 | 700 | | 其他流动资产 | 1,728 | 1,900 | 1,900 | 1,900 | 1,900 | | 总流动资产 | 7,000 | 6,332 | 4,754 | 6,210 | 6,670 | | 物业、厂房及设备 | 8,075 | 8,144 | 8,643 | 7,863 | 7,056 | | 无形资产 | 1,097 | 1,176 | 1,176 | 1,176 | 1,176 | | 合资企业/联营公司投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 长期应收收入 | 7 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期资产 | 2,206 | 807 | 669 | 669 | 669 | | 总长期资产 | 11,385 | 10,128 | 10,488 | 9,708 | 8,901 | | 总资产 | 18,385 | 16,459 | 15,242 | 15,918 | 15,571 | | 短期贷款 | 450 | 1,511 | 171 | 447 | 0 | | 应付账款 | 3,883 | 3,475 | 3,128 | 2,815 | 2,533 | | 其他短期负债 | 2,128 | 1,391 | 1,391 | 1,391 | 1,391 | | 总流动负债 | 6,461 | 6,377 | 4,690 | 4,653 | 3,925 | | 长期贷款 | 2,010 | 2,142 | 2,000 | 1,800 | 1,100 | | 其他长期负债 | 5,205 | 4,053 | 3,761 | 3,461 | 3,161 | | 总长期负债 | 7,215 | 6,195 | 5,761 | 5,261 | 4,261 | | 总负债 | 13,676 | 12,572 | 10,451 | 9,914 | 8,186 | | 股本 | 227 | 229 | 293 | 293 | 293 | | 储备及其他资本项目 | 4,482 | 3,658 | 4,498 | 5,711 | 7,093 | | 股东权益 | 4,709 | 3,887 | 4,791 | 6,004 | 7,385 | | 非控股权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 总权益 | 4,709 | 3,887 | 4,791 | 6,004 | 7,385 | [12] 现金流量表（百万元人民币） | 年结12月31日 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 税前利润 | 816 | - 591 | - 406 | 1,427 | 1,726 | | 折旧及摊销 | 543 | 742 | 1,001 | 1,080 | 1,107 | | 营运资本变动 | - 751 | 159 | - 66 | - 940 | - 490 | | 其他经营活动现金流 | 1,372 | 344 | 179 | 133 | 90 | | 经营活动现金流 | 1,979 | 654 | 709 | 1,700 | 2,433 | | 资本开支 | - 2,781 | - 444 | - 1,709 | - 613 | - 581 | | 其他投资活动现金流 | 3 | - 424 | 0 | 0 | 0 | | 投资活动现金流 | - 2,778 | - 867 | - 1,709 | - 613 | - 581 | | 负债净变动 | 622 | 1,360 | - 1,482 | 75 | - 1,147 | | 权益净变动 | 2,804 | 62 | 1,309 | 0 | 0 | | 其他融资活动现金流 | - 1,221 | - 1,245 | - 179 | - 347 | - 435 | | 融资活动现金流 | 2,205 | 176 | - 352 | - 271 | - 1,582 | | 汇率收益/损失 | 0 | 3 | 0 | 0 | 0 | | 年初现金 | 1,244 | 2,650 | 2,616 | 1,265 | 2,081 | | 年末现金 | 2,650 | 2,616 | 1,265 |

报告行业投资评级 - 行业评级为领先，分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力 [3][15] 报告的核心观点 - 2025年2季度实物电商网上零售额调整后同比增6.3%，预计2季度行业增长趋势持续，电商平台加码即时零售投入，以高频消费带动传统货架电商交叉销售，深化用户心智 [1][3] - 阿里、京东处于估值底部，阿里CMR收入上调或抵消闪购补贴投入，AI投资情绪回暖带动阿里云估值修复；京东外卖投入3季度为峰值，零售稳健；快手关注可灵商业化推进 [3] 根据相关目录分别进行总结 电商行业增长情况 - 2025年2季度实物电商网上零售额调整后同比增6.3%，4 - 6月分别增6.1%/8.2%/4.7%；6月吃类、穿类和用类商品分别累计增15.7%、1.4%和5.3% [1][5] - 分品类看，6月因大促销售前置，通讯器材/家用电器增速较5月回落，分别同比增14%/32%，化妆品增速转负；家装需求持续恢复，家具同比增29% [1][6] - 邮政局预计上半年快递业务量同比增约19%，异地业务持续增加贡献增量 [1] 主要电商公司情况 阿里 - 将饿了么和飞猪并入中国电商事业群，淘宝闪购和饿了么持续投入全品类深度拓展，截至7月14日，日单峰值突破8000万，闪购DAU突破2亿，周环比增15% [3] - 预计6月季度CMR保持同比双位数增长，闪购业务加码投入下利润端预计承压 [3] 京东 - 截至7月8日，京东外卖近200个餐饮品牌销量破百万，宣布启动“双百计划”，投入超百亿元扶持更多品类标杆品牌销量破百万 [3] - 预计2季度带电及日百均保持同比双位数增长，零售运营利润率同比持平，外卖投入超预期或拖累整体利润同比降6成 [3] 拼多多 - 多多买菜计划8月在部分一线城市上线即配服务，覆盖生鲜、快消等高频品类，尚未涉足餐饮外卖等场景 [3] - 预计2季度延续利润承压趋势，受内地电商加大补贴及TEMU美区全托管收缩影响 [3] 快手 - 预计2季度电商GMV同比增14%，达人分销或带动佣金率小幅优化 [3] 公司估值与投资建议 - 现价对应2025日历年市盈率：阿里11.8倍/京东8倍（核心零售）/拼多多10.4倍/快手12.7倍 [3] - 交银国际对阿里巴巴、拼多多、美团、京东、快手评级为买入，唯品会、亚马逊、eBay未评级 [2] - 交银国际覆盖的互联网及教育行业部分公司给出目标价和潜在涨幅，如阿里巴巴潜在涨幅41.1%、拼多多28.5%等 [14]

报告核心观点 - 2025年上半年中国经济在复杂外部环境下展现较强韧性，新旧动能转换持续推进，但内生动力仍需加强，经济回升向好基础仍需巩固；港股创新药板块估值仍具吸引力，2H25 - 2026年出海交易热度有望延续；李宁2季度流水缓慢恢复，不确定性仍存；京东2季度外卖投入拖累利润，零售稳健且为估值底部 [3][4][5] 中国宏观 - 2025年上半年中国内地GDP同比增长5.3%，2季度同比增长5.2%，较1季度稍有放缓但整体运行在合理区间 [3] - 2季度消费、投资、净出口三大需求协调性较1季度明显改善，内需贡献增长，外需有韧性，出口成稳增长关键支撑 [3] - 6月工业生产加速至6.8%，消费增速回落至4.8%，投资增速放缓，经济运行有波浪式特征 [3] - 上半年中国经济新旧动能转换推进，高质量发展有进展，内外需平衡待优化，内生动力和经济回升向好基础需巩固 [4] 医药行业 - 生物科技 - 港股创新药板块估值仍具吸引力，头部创新药企前瞻市销率与熊市均值持平，营收增长预期高于美股可比公司；港股龙头收入达峰时市销率低于美股平均；1H25内资加仓，外资持仓处于底部 [5] - 创新药出海有NewCo等新型交易模式，ADC赛道交易兴趣高，双抗/多抗、小核酸/mRNA等领域有机会，2H25 - 2026年出海交易热度将延续 [5] - 首个商保创新药目录有望2025年内推出，长期保费和创新药支付规模有望数十倍增长 [7] - 优选中长期基本面稳健、短期催化剂丰富、估值上升空间大的标的，推荐康方生物、先声药业、传奇生物、和黄医药、德琪医药 [7] 李宁 - 2025年2季度李宁品牌（不含李宁YOUNG）全平台零售流水同比低单位数增长，复苏趋势环比1季度走弱，7月流水和折扣承压 [8] - 2季度线上渠道流水表现优于线下，电商同比中单位数增长，线下同比低单位数下降，批发好于零售 [8] - 基于谨慎销售假设，下调2025 - 2027年收入、毛利率/净利率、净利润预测，维持13倍目标市盈率，目标价16.28港元，维持中性评级 [9] 京东 - 2季度外卖投入超预期，百亿规模亏损致整体利润同比降6成，3季度亏损扩大，4季度或收窄 [10] - 下调2025年利润预测至260亿元人民币，目标价从50美元/194港元下调至40美元/164港元，对应零售2025年10倍市盈率，当前为估值底部，外卖UE有收窄趋势，零售稳健，维持买入 [10] 全球主要指数 |指数名称|收盘价|升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|24,590|1.65|19.21| |国指|8,877|1.65|21.77| |上A|3,674|-0.42|4.57| |上B|259|-1.34|-2.99| |深A|2,216|-0.06|8.25| |深B|1,240|-0.46|2.26| |道指|44,023|-0.98|3.48| |标普500|6,244|-0.40|6.16| |纳指|20,678|0.18|7.08| |英国富时100|8,938|-0.66|9.36| |法国CAC|7,766|-0.54|5.22| |德国DAX|24,060|-0.42|20.85| [6] 主要商品及外汇价格 |品种|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|69.21|7.02|-7.20%| |期金|3,351.50|4.13|27.47| |期银|39.00|20.69|34.91| |期铜|9,555.00|5.07|9.75| |日圆|148.82|-4.09|5.60| |英镑|1.34|1.14|6.96| |欧元|1.16|2.56|12.20| |HIBOR|4.58|0.00|0.00| |美国10年债息yield|4.48|3.28|-3.61| [6] 恒指技术走势 - 恒生指数24,590.12，50天平均线23,908.76，200天平均线22,535.74，14天强弱指数61.89，沽空35,042百万港元 [6] 恒生指数成份股 - 展示了包括美的、中通快递、长和实业等多只成份股的市值、5天股价升跌、年初至今升跌、52周高低、市盈率、股息率、市账率等信息 [12] 国企指数成份股 - 展示了包括中通快递、吉利汽车、中信股份等多只成份股的市值、5天股价升跌、年初至今升跌、52周高低、市盈率、股息率、市账率等信息 [13]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2] 报告的核心观点 - 2季度流水符合预期，维持未来三年收入预测大致不变，略微下调未来三年利润率预测，基于2026年20倍市盈率，给予目标价110.20港元，维持买入评级，视安踏为运动品行业首选公司 [6] - 安踏品牌销售势头放缓，下半年线上渠道有望改善，FILA品牌恢复趋势稳固，其他品牌继续高速发展 [6] 各部分总结 股份资料 - 52周高位106.30港元，52周低位65.90港元，市值249,242.59百万港元，日均成交量8.62百万，年初至今变化15.35%，200天平均价88.82港元 [4] 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为62,356、70,826、77,140、83,936、90,550百万元人民币，同比增长16.2%、13.6%、8.9%、8.8%、7.9% [5] - 2023 - 2027E年净利润分别为10,236、15,596、13,410、15,021、16,543百万元人民币，同比增长30.8%、50.3%、 - 14.0%、12.4%、10.1% [5] - 2025 - 2027E每股盈利调整幅度分别为 - 4.8%、 - 5.6%、 - 5.4% [5] 各品牌情况 - 2025年2季度安踏/FILA/所有其他品牌分别录得低单位数/中单位数/50 - 55%的同比流水增长，管理层维持全年各品牌增长指引（安踏/FILA/所有其他品牌同比增长高单位数/中单位数/30%+） [6] - 安踏品牌2季度流水恢复势头环比1季度略微放缓，主要受线下渠道调整和线上渠道承压影响，库销比约为5个月，折扣率合理，管理层预计下半年电商渠道有望恢复 [6] - FILA 2季度录得中单位数流水增长，策略性加大电商渠道折扣力度优化库存，库销比改善到5个月水平 [6] - 迪桑特、可隆2季度分别录得同比40%+/70%+的高增速，新收购品牌Maia Active 2季度取得30+%的同比增速 [6] 盈利预测变化 - 2025 - 2027E营业收入预测变动为0.0%、 - 0.6%、 - 0.3%，毛利润预测变动为 - 0.8%、 - 1.7%、 - 1.9%，毛利率预测分别下调0.5、0.7、1.0个百分点 [7] - 2025 - 2027E经营利润预测变动为 - 3.7%、 - 6.7%、 - 7.9%，经营利润率预测分别下调0.9、1.5、1.9个百分点 [7] - 2025 - 2027E归母净利润预测变动为 - 4.8%、 - 5.6%、 - 5.4%，净利润率预测分别下调0.9、0.9、1.0个百分点 [7] 核心收入假设 - 2023 - 2027E安踏品牌收入分别为30,306、33,522、35,701、38,200、40,492百万元人民币，FILA分别为25,103、26,626、27,558、28,385、29,236百万元人民币，其他品牌分别为6,947、10,678、13,881、17,352、20,822百万元人民币 [8] - 2023 - 2027E安踏品牌门店数量分别为9,831、9,919、9,989、10,059、10,129家，FILA均为2,060家，其他品牌分别为546、622、652、682、712家 [8] 财务数据 - 损益表显示2023 - 2027E收入、成本、毛利、利润等数据变化 [16] - 资产负债简表显示2023 - 2027E资产、负债、权益等数据变化 [16] - 现金流量表显示2023 - 2027E经营、投资、融资活动现金流等数据变化 [17] - 财务比率显示2023 - 2027E每股指标、利润率、盈利能力等数据变化 [17]

报告核心观点 2025年上半年中国经济在复杂外部环境下展现较强韧性，新旧动能转换持续推进，高质量发展取得积极进展，但内外需平衡仍待优化，内生动力需加强，经济回升向好基础需进一步巩固[1][2] 各部分总结 宏观经济整体表现 - 2025年上半年GDP同比增长5.3%，2季度同比增长5.2%，较1季度稍有放缓但整体运行在合理区间，三大需求协调性较1季度明显改善，内需贡献增长，外需有韧性，6月数据呈分化态势[1] 工业生产 - 上半年规模以上工业增加值同比增长6.4%，6月当月增长6.8%，制造业增长7.0%，装备和高技术制造业上半年分别增长10.2%和9.5%，新兴产品产量快速增长，2季度产能利用率74.0%，工业利润前五月累计下降1.1% [2] 消费市场 - 上半年社零同比增长5.0%，6月当月增长4.8%，较5月回落，消费升级品类和“以旧换新”政策涉及品类表现亮眼，服务消费需求稳步恢复，下半年期待政策提振[3] 投资情况 - 2025上半年固定资产投资同比增长2.8%，扣除房地产开发投资后增长6.6%，制造业投资增长7.5%，基础设施投资增长4.6%，民间投资下降0.6%，6月投资增速回落，未来新动能方向有投资增长空间[5] 房地产市场 - 上半年新建商品房销售面积和销售额分别降3.5%和5.5%，6月数据不佳，各线城市房价有调整趋势，供给端数据下降，房地产开发投资同比降11.2%，期待政策推动回稳[6] 对外贸易 - 上半年货物进出口总额同比增2.9%，出口增7.2%、进口降2.7%，贸易顺差扩大，6月数据持续改善，机电和高技术产品出口增长，贸易伙伴多元化成效明显，需关注贸易政策扰动[7] 社融数据 - 2025年上半年社会融资规模增量累计22.83万亿元，同比多增4.74万亿元，6月金融数据超预期，流动性结构和信贷结构有积极变化，体现金融支持政策效果[8]

报告公司投资评级 - 交银国际对李宁的投资评级为中性，目标价16.28港元，较收盘价16.06港元有1.4%的潜在涨幅 [1][2] 报告的核心观点 - 2季度李宁品牌全平台零售流水同比低单位数增长，复苏趋势环比走弱，略低于预期，7月以来流水和折扣仍承压，下半年销售恢复趋势将缓慢 [5] - 2季度线上渠道流水表现优于线下，电商同比中单位数增长，线下同比低单位数下降，批发好于零售，2季度末库销比4个月相对健康，但全渠道折扣加深，预计2025年毛利率同比小幅下降 [5] - 基于更谨慎销售假设，下调2025 - 27年收入预测0.3 - 5.8个百分点至290.0 - 309.5亿元人民币，调低毛利率/净利率预测0.1 - 0.5个百分点/0.8 - 1.0个百分点，下调净利润至26.8 - 34.0亿元人民币，维持13倍目标市盈率，给予目标价16.28港元，维持中性评级 [5] 各部分总结 股份资料 - 52周高位20.85港元，低位12.92港元，市值413.6189亿港元，日均成交量3196万股，年初至今变化 - 2.43%，200天平均价16.03港元 [4] 财务数据一览 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|27598|28676|29007|30103|30945| |同比增长（%）|7.0|3.9|1.2|3.8|2.8| |净利润（百万元人民币）|3187|3013|2678|2990|3402| |每股盈利（人民币）|1.23|1.17|1.04|1.16|1.32| |同比增长（%）|-20.7|-5.1|-11.1|11.7|13.8| |前EPS预测值（人民币）|/|/|1.15|1.31|1.50| |调整幅度（%）|/|/|-9.9|-11.4|-12.1| |市盈率（倍）|11.9|12.5|14.1|12.6|11.1| |每股账面净值（人民币）|9.44|10.14|10.65|11.24|11.90| |市账率（倍）|1.55|1.45|1.38|1.31|1.23| |股息率（%）|3.8|4.0|3.5|4.0|4.5| [4] 门店情况 - 截至2025年2季度末，李宁品牌（不含李宁YOUNG）门店较1季度末/2024年末分别增加11/减少18家，主要是直营收缩；李宁YOUNG门店较1季度末/2024年末分别净减少18/33家 [6] 品类增长 - 2季度品类增长延续1季度趋势，跑步和健身品类领跑，篮球品类同比降幅超20%，户外、网球、匹克球等小众运动品类销售表现较好 [6] 盈利预测变化 |指标|2025E（新/前/变动）|2026E（新/前/变动）|2027E（新/前/变动）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|29007/29080/-0.3%|30103/30809/-2.3%|30945/32855/-5.8%| |毛利润（百万元人民币）|14242/14409/-1.2%|14837/15334/-3.2%|15435/16427/-6.0%| |毛利率|49.1%/49.5%/-0.4ppt|49.3%/49.8%/-0.5ppt|49.9%/50.0%/-0.1ppt| |经营利润（百万元人民币）|3031/3617/-16.2%|3401/4110/-17.3%|3885/4755/-18.3%| |经营利润率|10.4%/12.4%/-2.0ppts|11.3%/13.3%/-2.0ppts|12.6%/14.5%/-1.9ppt| |归母净利润（百万元人民币）|2678/2971/-9.9%|2990/3375/-11.4%|3402/3871/-12.1%| |净利润率|9.2%/10.2%/-1.0ppt|9.9%/11.0%/-1.0ppt|11.0%/11.8%/-0.8ppt| [7] 核心收入假设 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|27598|28676|29007|30103|30945| |同比|7.0%|3.9%|1.2%|3.8%|2.8%| |中国地区收入（百万元人民币）|27067|28145|28435|29502|30315| |同比|6.8%|4.0%|1.0%|3.8%|2.8%| |海外地区收入（百万元人民币）|532|531|572|601|631| |同比|16.6%|-0.1%|7.8%|5.0%|5.0%| |毛利率|48.4%|49.4%|49.1%|49.3%|49.9%| |经营利润率|12.9%|12.8%|10.4%|11.3%|12.6%| |净利润率|11.5%|10.5%|9.2%|9.9%|11.0%| [8] 财务数据 损益表（百万元人民币） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|27598|28676|29007|30103|30945| |毛利|13352|14156|14242|14837|15435| |经营利润|3559|3678|3031|3401|3885| |净利润|3187|3013|2678|2990|3402| [16] 资产负债简表（百万元人民币） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产|34208|35708|37121|38827|40674| |总负债|9801|9605|9679|9890|10036| |股东权益|24407|26104|27442|28937|30638| [17] 现金流量表（百万元人民币） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|4063|5102|4162|4673|5377| |投资活动现金流|-2602|-1293|-2130|-2207|-2266| |融资活动现金流|-4201|-2296|-1339|-1495|-1701| |年末现金|5444|7499|8191|9162|10572| [18] 财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|48.4%|49.4%|49.1%|49.3%|49.9%| |净利率|11.5%|10.5%|9.2%|9.9%|11.0%| |ROA|9.4%|8.6%|7.4%|7.9%|8.6%| |ROE|13.1%|11.9%|10.0%|10.6%|11.4%| |净负债权益比|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|1.9|2.7|2.8|2.9|3.0| [18]

报告公司投资评级 - 买入 [4] 报告的核心观点 - 预计2季度外卖百亿规模投入拖累利润，零售稳健且为估值底部；2季度外卖投入超预期，预计百亿规模亏损拖累整体利润同比降6成；3季度外卖UE虽有改善但单量扩大导致亏损金额进一步扩大，或有望在4季度有所收窄；下调2025年利润预测至260亿元人民币，目标价从50美元/194港元（9618 HK）下调至40美元/164港元，对应零售2025年10倍市盈率（现价对应8倍），当前为估值底部，外卖UE有收窄趋势，零售稳健，维持买入 [2] 各部分总结 财务模型更新 - 京东收盘价30.80美元，目标价40.00美元，潜在涨幅29.9% [1] 盈利预测变动 - 2025 - 2027年总收入新预测分别为1295.593亿元、1389.020亿元、1490.219亿元，较前预测变动-1.3%、-2.0%、-0.7%；增速分别为11.8%、7.2%、7.3%，较前预测变动-1.5ppt、-0.7ppt、1.4ppt [3] - 产品销售、带电、非带电、服务等各业务收入及利润指标有不同程度变动，如产品销售2025 - 2027年较前预测变动0.1%、0.9%、2.1% [3] 股份资料 - 52周高位47.08美元，52周低位24.95美元，市值416.2959亿美元，日均成交量842万股，年初至今变化-11.16%，200天平均价36.65美元 [6] 业绩预测 - 预计2025年2季度公司收入同比增15%至3350亿元，调整后净利润为48.8亿元，同比下降66%；预计2季度零售收入同比增14%，零售运营利润同比增16%至117亿元；预计新业务2季度亏损约100亿元，单均亏损约为10元 [7] - 预计3季度外卖单均亏损逐步缩窄，但亏损金额进一步扩大，4季度有望缩窄；公司外卖业务以实现零售交叉销售为长期目标，4 - 6月京东APP MAU实现30 - 40%同比增长，交叉销售数据逐月提升 [7] 财务数据 - 展示2023 - 2027年损益表、资产负债简表、现金流量表及财务比率等数据，如2025E收入1295.593亿元，毛利198.347亿元等 [14][15] 行业覆盖公司 - 交银国际对互联网及教育行业多家公司给出评级、收盘价、目标价及潜在涨幅等信息，京东评级为买入，收盘价30.80美元，目标价40.00美元，潜在涨幅29.9% [13]

报告核心观点 - 对京东物流、哔哩哔哩维持买入评级，持续关注电池行业关税变化及相关企业投资机会 [1][2][5] 公司研究 京东物流 - 预计2季度业绩符合预期，收入延续双位数增长，利润同比中个位数增长 [1] - 为集团外卖提供全职骑手配送服务，按成本价结算，短期对利润影响有限，长期寻求协同效应 [1] - 微调预测，维持目标价18.50港元及买入评级 [1] 哔哩哔哩 - 广告业务基于AI大模型重构算法等，提升商业化效率，发力多屏多场景渗透，升级行业解决方案，部分领域广告收入增长快 [2] - 游戏业务聚焦核心IP长线运营，新游布局垂类头部和品类年轻化，部分游戏表现良好，有多个新游储备 [2] - 看好场景拓展及产品/技术升级带动商业化效率提升，预计规模效应及收入结构改善促进毛利率优化及利润释放，维持目标价26美元/202港元及买入评级 [2] 行业研究 电池行业 - 2025年上半年中国内地动力电池供需两旺，装车量299.6GWh，同比+47.3%，上半年累计出口同比+56.8%至127.3GWh，占销量的19.3% [4] - 2025年前五个月海外动力电池装机量169.3GWh，同比+26.1%，韩企合计市占率下滑6个百分点，中国企业合计市场份额达43%，同比+7个百分点 [5] - 6月中国电池出口回暖，出口达24.4GWh，环比+27.9%，占同期销量的18.5%，储能等其它电池环比+54.7%，占出口总量的35.0% [5] - 90天关税暂缓协议8月到期，建议关注宁德时代等具有成本和技术优势、出海布局领先的企业 [5] 市场数据 全球主要指数 - 恒指收盘价24,203，升0.24%，年初至今升17.27%；国指收盘价8,733，升0.52%，年初至今升19.79%等多指数表现 [3] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价70.36，三个月升8.36%，年初至今跌5.66%；期金收盘价3,356.00，三个月升4.72%，年初至今升27.64%等多种商品及外汇价格表现 [3] 恒生指数成份股及国企指数成份股 - 展示了众多公司的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低股价、市盈率、股息率、市账率等数据 [7][8]

报告行业投资评级 - 宁德时代、亿纬锂能、国轩高科、中创新航、瑞浦兰钧评级为买入；欣旺达、孚能科技未评级 [2] 报告的核心观点 - 2025年上半年中国内地动力电池供需两旺，装车量同比增约47%，出口虽受关税扰动但仍同比+56.8%；海外市场中国企业市占率提升；固态电池产业化有进展；部分企业拟赴港上市；6月出口回暖，关注关税变化，建议关注宁德时代 [5] 根据相关目录分别进行总结 中国内地动力电池市场情况 - 2025年上半年，中国动力和其他电池合计产量/销量为697.3/659.0GWh，分别同比+60.4%/63.3%；动力电池装车量299.6GWh，同比+47.3%，磷酸铁锂电池装车量同比+73.0%至244.0GWh，占比81.4%；上半年累计出口同比+56.8%至127.3GWh，占销量的19.3%；上半年装车量集中度略有下滑，CR2/CR5分别同比-4.3/-3.1ppts至66.4%/82.2% [5] 海外动力电池市场情况 - 2025年前五个月海外动力电池装机量169.3GWh，同比+26.1%；韩企合计装车量66.4GWh，同比+9.2%，市占率39%，同比下滑6ppts；日企松下电池装机量同比-12.9%至11.7GWh，市占同比-3ppts至7%；中国企业合计装车73.4GWh，同比+50.4%，市场份额达43%，同比+7ppts，宁德时代海外装机量同比+37%至50.4GWh，比亚迪/国轩高科/中创新航同比+146%/119%/44% [5] 固态电池产业化进展 - 5月中国汽车工程学会发布《全固态电池判定方法》；7月初，奇瑞控股的安瓦新能源1.25GWh固态电池生产线首批工程样件下线，首批电池通过新国标针刺测试，能量密度超300Wh/kg，400Wh/kg二代产品试制中，计划2027年推出500Wh/kg全固态电池 [5] 企业上市动态 - 亿纬锂能6月9日宣布拟赴港上市，6月30日递交申请；7月1日欣旺达宣布拟发行H股并申请在联交所主板挂牌上市；宁德时代港股上市后，截至7月10日收盘，H股较A股溢价约28% [5] 6月出口情况 - 6月中国电池出口有所回暖，出口达24.4GWh，环比+27.9%，占同期销量18.5%，其中动力电池出口量环比+17.1%，储能等其它电池环比+54.7%至8.5GWh，占出口总量35.0%（5月：29%）；为期90天的关税暂缓协议8月到期 [5] 企业装车量排名 - 2025年6月，宁德时代装车量25.4GWh，占比43.7%；比亚迪12.5GWh，占比21.5%等 [18] - 2025年1 - 6月，宁德时代装车量128.60GWh，占比43.1%；比亚迪70.37GWh，占比23.0%等 [19] 市场集中度 - 2025年6月，CR2装机量37.9GWh，环比1.6%，同比27.4%，市场份额65.1%，同比占比变化-4.4ppts；CR5装机量47.7GWh，环比1.9%，同比32.6%，市场份额82.1%，同比占比变化-2.0ppts；CR10装机量54.8GWh，环比1.3%，同比33.3%，市场份额94.1%，同比占比变化-1.8ppts [20] 交银国际汽车行业覆盖公司情况 - 如中创新航评级买入，收盘价18.08，目标价24.77，潜在涨幅37.0%等多家公司情况 [20]