报告行业投资评级 - 报告对信贷科技行业的奇富科技、信也科技、乐信集团均给出“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 信贷科技行业在拨备改善驱动下有盈利增长的确定性，股东回报有确定性，监管也有确定性，当前估值有吸引力，首推奇富科技 [1] 根据相关目录分别进行总结 盈利增长确定性 - 奇富指引2025年1季度Non - GAAP净利润为18 - 19亿元人民币，同比增速在低基数上超50%，2024年4季度提拨备为2025年带来拨备释放空间 [1] - 信也指引2025年收入增速为10 - 15%，随资产质量改善拨备有下降空间，盈利增速有望超收入增速 [1] - 乐信指引2025年促成贷款持平或低个位数增长，利润率扩张将带来净利润显著提升 [1] 股东回报确定性 - 奇富将2024全年净利润70%用于股东回报，3月25日宣布发行可转债全部用于股票回购，当前可用于股票回购资金超8亿美元 [1] - 信也2024年分红和股票回购占净利润49%，公布1.5亿美元、期限2年的股票回购计划 [1] - 乐信自2025年开始派息率提升至净利润的25% [1] 监管确定性 - 2025年4月3日国家金融监管总局发布通知，10月1日起实施，明确助贷机构与银行合作模式，条款放松，利好合规头部平台，推动行业优胜劣汰 [1] 估值与推荐 - 预计2025年奇富、信也Non - GAAP净利润同比增长15%左右，乐信同比增长46%，奇富、信也和乐信2025年市盈率均低于5.5倍，建议把握行业确定性，首推奇富科技 [1] 交银国际金融行业覆盖公司情况 - 内地综合性证券公司如中金公司、中信建投等多家公司有相应评级、收盘价、目标价及潜在涨幅等信息 [2] - 内地互联网财险公司众安在线、内地寿险公司如新华保险等多家公司有相应评级、收盘价、目标价及潜在涨幅等信息 [2] - 内地财险公司中国人保财险、金融科技公司信也科技等多家公司有相应评级、收盘价、目标价及潜在涨幅等信息 [2] - 泛亚保险公司友邦保险、港美股互联网券商富途控股有相应评级、收盘价、目标价及潜在涨幅等信息 [2]

报告行业投资评级 - 报告对腾讯控股、阿里巴巴、拼多多等大部分公司评级为“买入”，对阅文集团、东方甄选等部分公司评级为“中性” [4] 报告的核心观点 - 4月2日特朗普签署行政令对中国进口商品加征34%关税，4月4日中国公布反制措施后，纳斯达克跌幅6%，中概互联网跌幅9%，4月7日港股恒生科技跌幅17% [3] - 行业实际业务受关税影响有限，但市场情绪压力下股价下跌致估值下调幅度较大，部分标的接近5年历史最低水平 [1][3] - 电商平台聚焦消费刺激政策扩品类利好，上半年低基数效应或带动预期上调，市场格局趋稳下变现能力有提升空间；OTA行业受加征关税间接影响将被休闲旅游增长等弥补；本地生活行业线上化渗透率有提升空间，业绩表现将持续稳健；游戏及文娱相关海外业务与本土业务分开独立运营，影响较小 [3] 各行业情况总结 电商行业 - 截至4月7日港股收盘，核心平台现价对应2025年市盈率：阿里8.8倍/京东7.6倍/拼多多8.1倍，接近此前最低水平 [3] - 拼多多美区跨境业务对收入影响高于阿里，短期佣金收入或下调，海外物流成本上涨或影响短期利润 [3] OTA行业 - 现价对应携程14.5倍/同程11.4倍市盈率，加征关税对OTA出游行业有间接影响，但将被休闲旅游增长等弥补 [3] 本地生活行业 - 现价对应美团14.9倍市盈率，行业线上化渗透率有提升空间，市场格局稳定，业绩表现将持续稳健 [3] 游戏/文娱行业 - 现价对应腾讯15.5倍/网易11.6倍，哔哩哔哩20.3倍/腾讯音乐16.7倍/阅文14.9倍/网易云音乐14.4倍/快手9.3倍/爱奇艺6.9倍市盈率，海外业务与本土业务分开独立运营，影响较小 [3] 跨境电商行业 - 2025年5月2日起，从中国进口的小额包裹需按价值的30%或每件25美元征关税，6月起增至50美元/件，预计新规对跨境电商冲击大，行业面临产业升级、精细化运营挑战 [8] 覆盖公司估值情况 游戏公司 - 腾讯控股、网易、金山软件、网龙网络等公司，2025E市盈率平均13.1倍，2026E平均11.5倍 [9] 电商公司 - 阿里巴巴、拼多多、京东、东方甄选等公司，2025E市盈率平均11.2倍，2026E平均8.9倍 [9] 生活服务公司 - 美团、京东物流、途虎、顺丰同城等公司，2025E市盈率平均15.1倍，2026E平均11.1倍 [9] OTA公司 - 携程、同程，2025E市盈率平均13.0倍，2026E平均11.3倍 [9] 搜索及广告公司 - 百度，2025E市盈率平均7.9倍，2026E平均7.4倍 [9] 文娱内容公司 - 快手、腾讯音乐、哔哩哔哩、网易云音乐等公司，2025E市盈率平均12.0倍，2026E平均10.2倍 [9] 教育公司 - 好未来、新东方、有道、高途，2025E市盈率平均25.8倍，2026E平均18.9倍 [9] 软件公司 - 第四范式，2026E市盈率65.8倍 [9] 覆盖公司潜在涨幅情况 - 百度潜在涨幅39.2%，快手40.5%，欢聚集团54.4%等，达达集团潜在涨幅为 -25.1% [10]

报告核心观点 - 美国新一轮关税出台后亚太股市受挫，港股显著下跌，中国内地公布对等反制措施，宏观不确定因素下短期避险情绪高，风险资产面临调整压力，但港股市场具备结构性支撑；关税对科技、汽车、医药等行业影响各异，投资者需谨慎配置科技股，关注各行业相关机会 [3][6] 全球宏观 - 美国新一轮关税出台后亚太股市遭遇“黑色星期一”，港股周一开盘显著跌幅，反映超预期关税政策下市场情绪发酵，中国内地公布对美国输华商品加征34%关税的对等反制措施 [3] - 宏观不确定因素持续，短期避险情绪预计维持高位，风险资产面临调整压力，特朗普政府可能进一步施压，双边谈判刚开始，新一轮协议达成前不确定性持续 [3] - 港股市场具备结构性支撑，多数板块内需导向，内需政策加码提供支撑，AI等行业技术升级推动后市结构性主题行情，南向资金支持，外资仓位偏低抛压有限，人民币汇率相对韧性 [6] 科技行业 - 科技行业全球分工明确，关税对产业链影响深远，若关税政策落地，输美终端产品需求或随价格上升大幅减弱，需求减弱溢出效应或冲击全球科技供应链 [6] - 关税对智能手机和个人电脑等可选属性电子产品冲击最直接；海外AI建设投资意愿或因宏观需求和企业支出意愿不确定性上升而减弱，中国内地AI建设主要需求来自内地市场，主要风险是美国限制算力芯片对华出口；半导体产业链下游需求减退传导到芯片需求，芯片产品之后有被加征关税风险 [7] - 美国科技行业产业链回流和重塑短期内难实现 [7] - 建议投资者在关税和贸易政策有明确信号前谨慎配置科技类股票，关注有较强资产负债表和产业链议价能力的公司，持续关注国产替代机会 [8] 汽车行业 - 本轮关税落地对中国自主品牌影响为零，美国主要针对韩日德等大量出口美国且占比较高的车企 [9] - 中国车企海外布局围绕“一带一路”沿线、东南亚和欧洲等地加快本地化和供应链区域化，4月3日中欧重启电动汽车反补贴案价格承诺谈判有望跨越贸易壁垒 [9] - 中国零部件厂会跟随车企海外建厂，降低运输成本，提高供应链效率和优势 [9] 医药行业 - 新一轮关税对A/H医药板块基本面影响有限，原因包括药品暂时豁免关税、对BD交易无直接影响、对成熟商业化创新药销售毛利率影响低、CMO业务头部企业产能全球布局使关税影响递减、中国对等关税主要影响资本开支且物料/耗材采购可转移 [11] - 市场对关税对医药板块影响过度担忧，目前超跌严重，建议投资情绪企稳后关注创新药标的如康方生物等、处方药企如先声药业等、消费医疗相关标的如固生堂等 [11] 本周经济数据 - 美国4月10日将公布3月CPI同比，市场预期2.8% [12] - 中国4月9日将公布3月CPI同比、PPI同比，4月11日将公布社融，上次数据分别为-0.7%、-2.2%、22300亿 [12] 指数成份股 - 报告列出恒生指数成份股和国企指数成份股的公司名称、股票代码、收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率、股息率、市账率等信息 [13][14]

报告行业投资评级 - 报告对英伟达、超微半导体、韦尔股份、华虹半导体的评级为买入；对中芯国际、卓胜微的评级为中性 [2] 报告的核心观点 - 科技行业全球分工明确，关税对产业链影响深远，若关税政策落地，输美终端产品需求或减弱，对全球科技行业供应链造成冲击，影响科技企业收入和利润水平 [4] - 关税对智能手机和个人电脑等硬件产品冲击最为直接，大部分关税或由消费者承担，技术门槛低、议价能力差的企业或承担相当一部分关税，财务冲击大 [4] - 海外AI建设投资意愿或随宏观需求和企业支出意愿不确定性上升而减弱，中国内地AI建设主要风险来自美国限制算力芯片对华出口 [4] - 半导体产业链下游需求减退会传导到芯片需求，芯片产品之后存在被加征关税风险，国产半导体设备受影响相对较小，全产业链或加速国产替代进程 [5] - 美国科技行业产业链回流和重塑短期内很难实现，建立硬件生产线尝试不能简单推广，本土科技制造业人才难在短时间满足需求 [5] - 建议投资者在关税和贸易政策有明确信号前谨慎配置科技类股票，关注资产负债表强、议价能力好的公司，持续关注半导体产业链国产替代机会 [5] 根据相关目录分别进行总结 估值概要 |公司名称|股票代码|评级|目标价|收盘价|FY25E每股盈利|FY26E每股盈利|FY25E市盈率|FY26E市盈率|FY25E市账率|FY26E市账率|FY25E股息率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |英伟达|NVDA US|买入|168.00|94.31|2.938|4.744|32.1|19.9|29.49|13.93|0.0| |超微半导体|AMD US|买入|141.00|85.76|4.546|6.066|18.9|14.1|2.16|1.89|NA| |韦尔股份|603501 CH|买入|133.00|117.17|3.653|4.531|32.1|25.9|5.09|4.42|NA| |华虹半导体|1347 HK|买入|32.00|25.75|0.064|0.094|51.9|35.4|0.89|0.86|NA| |中芯国际|981 HK|中性|48.00|37.70|1.026|1.311|4.7|3.7|1.78|1.67|NA| |卓胜微|300782 CH|中性|86.00|71.26|0.652|1.859|109.3|38.3|3.60|3.28|NA| |平均| - | - | - | - | - | - |41.5|22.9|7.17|4.34|0.0| [2] 行业与大盘一年趋势图 - 展示了行业表现与恒生指数在4/24 - 12/24期间的趋势 [3] 交银国际科技行业覆盖公司 |股票代码|公司名称|评级|收盘价|目标价|潜在涨幅|评级发表日期|子行业| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |981 HK|中芯国际|中性|37.70|48.00|27.3%|2025年02月13日|晶圆代工| |1347 HK|华虹半导体|买入|25.75|32.00|24.3%|2025年02月17日|晶圆代工| |NVDA US|英伟达|买入|94.31|168.00|78.1%|2025年02月27日|半导体设计| |AMD US|超微半导体|买入|85.76|141.00|64.4%|2025年02月06日|半导体设计| |603501 CH|韦尔股份|买入|117.17|133.00|13.5%|2024年10月07日|半导体设计| |300782 CH|卓胜微|中性|71.26|86.00|20.7%|2025年04月01日|半导体设计| [6]

报告核心观点 - 美国新一轮关税出台后亚太股市受冲击，港股显著下跌，虽关税对中国经济和市场有影响，但港股市场具备结构性支撑 [1][2] 全球宏观形势 - 美国新一轮关税出台后亚太股市遭遇“黑色星期一”，港股周一开盘显著下跌，反映超预期关税政策下市场情绪发酵 [1] - 特朗普政府宣布对华实施 34%“对等关税”，叠加此前已加征部分，对华关税水平攀升至 60%+，中国内地公布对等反制措施，对美国输华商品加征 34%关税 [1] - 全球性 10%基础关税于 4 月 5 日落地，“对等关税”计划 4 月 9 日实施，可能根据谈判进展对不同国家和地区延迟，且后续关税可能针对性下调或进一步施压 [1] 对华影响预估及政策应对 - 参考 2018 年贸易摩擦出口弹性，美国此轮对华 60%+关税加征或使中国对美出口下降超 30%，预计对 GDP 直接影响约 1 个百分点，但总需求有不确定性 [2] - 外需压力需内需支持对冲，预计有更多内生性政策支持落地 [2] - 宏观不确定因素下短期避险情绪维持高位，风险资产面临调整压力，双边谈判刚开始，不确定性持续存在 [2] 港股市场结构性支撑 - 港股多数板块以内需导向为主，内需政策加码将提供支撑，AI 等行业技术升级推动后市有结构性主题行情催化 [2] - 本轮港股上涨受 AI 估值重估驱动，配置集中于科网龙头股，其他板块估值提升有限，港股高股息板块对内资有吸引力 [2] - 外资尤其是长线资金整体仓位偏低，全球避险情绪上升时对港股抛压相对有限 [2] - 关税压力下外需前景不确定，人民币贬值压力阶段性上升，但美国衰退风险上升压制美元，人民币汇率有望保持相对韧性 [2] 图表信息 - 美国声称被征收的关税基本就是贸易国的逆差与进口比值 [4][5] - 展示中国对美出口占总出口比例以及中国出口占 GDP 比例 [6] - 呈现港股 2025 年 1 季度不同机构的持股变化 [9][10] - 显示全球主要股指中港股估值仍存在一定安全边际 [11] - 展示港股二级行业最新的动态市盈率及其过去 10 年历史区间 [14][15]

报告行业投资评级 - 行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 关税落地中国车企影响为零，韩日德车企影响较大；零部件加征关税对中国企业影响较大，或推动零部件本地化和供应链区域化；中国汽车供应链加快全球布局和产能建设 [4] 根据相关目录分别进行总结 估值概要 - 宁德时代、比亚迪股份、长城汽车等多家公司评级为买入，理想汽车、广汽集团、绿源集团评级为中性 [2] - 给出各公司目标价、收盘价、每股盈利、市盈率、市账率、股息率等数据 [2] 行业与大盘一年趋势图 - 展示行业表现与恒生指数对比情况 [3] 交银国际汽车行业覆盖公司 - 列出各公司股票代码、公司名称、评级、收盘价、目标价、潜在涨幅、发表日期、子行业等信息 [5]

报告核心观点 报告围绕全球宏观关税政策、主要指数表现、商品及外汇价格、多家公司业绩及展望等方面展开分析，指出关税政策存在不确定性，部分公司业绩表现良好且有明确发展目标，同时展示了各类指数和价格的变动情况[1][7][9]。 全球宏观 关税政策 - 新一轮关税包括10%全球关税和差异化国别关税，为累加方式，在已生效关税上加征[1][2] - 按贸易逆差与美国相应进口比值估计，对华关税已达60%+，冲击可能到位[2] - 10%基础关税预计4月5日落地，对等关税4月9日执行，对等关税有谈判转机，但被加征关税国报复概率大，局势不确定[3] - 对所有进口商品加征10%基础性关税，此前钢铁及汽车关税（25%）不在此范围；对等关税幅度超预期，涉及60多个国家和地区；特朗普列出的贸易国“对美征收关税税率”不符事实，贸易顺差国也按10%征收；25%汽车关税4月2日落地，终止800美元以下小额关税豁免，未来还将对医药、半导体及铜等商品加征关税[6] 主要指数表现 |指数名称|收盘价|升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|22,850|0.01|13.86| |国指|8,420|0.00|15.50| |上A|3,502|0.00|-0.31| |上B|267|0.00|0.04| |深A|2,084|0.00|1.79| |深B|1,217|0.00|0.32| |道指|38,315|-5.50|-9.94| |标普500|5,074|-5.97|-13.73| |纳指|15,588|-5.82|-19.28| |英国富时100|8,055|-4.95|-1.44| |法国CAC|7,275|-4.26|-1.43| |德国DAX|20,642|-4.95|3.68|[4] 主要商品及外汇价格 |商品或外汇名称|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|70.21|-8.23|-5.86%| |期金|3,012.00|13.88|14.56| |期银|31.34|5.11|8.42| |期铜|9,829.00|12.96|12.90| |日圆|145.53|8.16|7.99| |英镑|1.29|4.31|3.32| |欧元|1.10|6.80|6.12| |HIBOR|4.58|0.00|0.00| |美国10年债息yield|4.01|-12.72|0.91|[5] 经济数据公布 |国家|日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |美国|4月10日|CPI (同比) (3月)||2.8%| |中国|4月9日|CPI (同比) (3月)|| -0.7%| |中国|4月9日|PPI (同比) (3月)|| -2.2%| |中国|4月11日|社融||22300亿|[12] 公司研究 海尔智家 - 2024年业绩符合预期，收入/净利润同比增长9.4%/17.0%至2860亿/196亿元，净利润率6.8%，同比提升0.4个百分点，分红率提升至48%[7] - 受政策补贴影响，4季度纯家电收入同比增长12.8%，利润率提升1.2个百分点至9.7%，高端品牌卡萨帝4季度收入增速达30%；海外收入4季度提速，全年同比增长5%，泰国市场份额达15%，东南亚和南亚收入增速接近40%[7] - 面对北美关税风险，采取产品组合优化、产能调整及供应商谈判等措施，确保2025年北美盈利不受拖累；内销目标2025年卡萨帝收入增长22%，全年力争实现中高个位数/双位数的收入增长/利润增长[8] - 2025年1季度表现优于管理层全年目标，微调2025/26年盈利预测，基于15倍2025年市盈率，调整目标价至36.52港元/34.33元人民币，维持买入评级[8] 恒基地产 - 2024年收入同比下跌8.4%至252.6亿港元，香港及内地物业开发税前利润同比下降46%至23.1亿港元，因出售及赔偿收益核心净利润大致持平；约有已售未结销售金额115.3亿港元，其中约105.3亿港元将在2025年结转入账[9] - 写字楼租金下滑被零售及车位部分增长抵消，2024年总租金收入同比上升1.7%至约70亿港元，预计2025 - 27年租金年复合增长率约13%[9] - 更新2025 - 26年物业开发收入及利润预测，相信2026 - 27年利润会回升，股息维持稳定水平[10] - 稳定股息分派政策和高股息率可抵御股价下行风险，但物业开发周期有不确定性，调整目标价至23.02港元，较估算每股资产净值折让60%，维持中性评级[11] 恒生指数成份股及国企指数成份股 报告列出恒生指数成份股和国企指数成份股的相关信息，包括公司名称、股票代码、收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率、股息率、市账率等[14][15]。

报告公司投资评级 - 对恒基地产维持中性评级，目标价调整至23.02港元，较估算每股资产净值折让60%，潜在涨幅为1.6% [1][2][8] 报告的核心观点 - 整体租金收入和派息稳定，但物业开发周期仍有不确定性 [2] - 毛利率受市场下行影响，2024年收入因物业开发交付减少同比下跌8.4%，香港及内地物业开发税前利润同比降46%，核心净利润因出售项目及赔偿收益大致持平，全年每股派息维持1.80港元 [8] - 公司约有已售未结销售金额115.3亿港元，约105.3亿港元将在2025年结转入账 [8] - 预料2025 - 27年租金收入稳定增长，年复合增长率约13%，增长点包括中环甲级写字楼出租率提升、中环新海滨项目落成、深圳/上海综合体项目落成 [8] - 更新恒基地产财务模型，新增2027年财务预测，更新2025 - 26年物业开发收入及利润预测，认为2026 - 27年利润会回升，股息维持稳定 [8] 相关目录总结 股份资料 - 52周高位为27.25港元，52周低位为20.55港元，市值为109,657.48百万港元，日均成交量为2.84百万，年初至今变化为 - 4.03%，200天平均价为23.71港元 [4] 财务数据一览 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万港元）|27,570|25,256|29,016|30,500|32,410| |同比增长（%）|7.9|-8.4|14.9|5.1|6.3| |核心利润（百万港元）|9,706|9,774|9,187|9,940|11,110| |核心每股盈利（港元）|2.00|2.02|1.90|2.05|2.29| |同比增长（%）|0.8|0.7|-6.0|8.2|11.8| |前EPS预测值（港元）|/|/|2.45|2.58|/| |调整幅度（%）|/|/|-22.5|-20.5|/| |市盈率（倍）|11.3|11.2|11.9|11.0|9.9| |每股账面净值（港元）|67.45|66.54|66.64|66.89|67.39| |市账率（倍）|0.34|0.34|0.34|0.34|0.34| |股息率（%）|7.9|7.9|7.9|7.9|7.9| [5] 2024全年业绩概览 |项目|2023年|2024年|同比（%）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|27,570|25,256|-8.4| |销售物业|15,210|12,506|-17.8| |租金收入|6,876|6,994|1.7| |百货商店业务和超级市场|1,566|1,548|-1.1| |其他业务|3,918|4,208|7.4| |销售成本|(17,540)|(16,163)|-7.9| |毛利润|10,030|9,093|-9.3| |销售及推销费用|(1,326)|(1,406)|6.0| |行政费用|(2,305)|(2,345)|1.7| |其他净收入|1,508|3,191|111.6| |息税前利润|7,907|8,533|7.9| |投资物业公平值(减少)/增加|(1,700)|(1,514)|-10.9| |净利息费用|(1,320)|(1,879)|42.3| |应占联营/合资公司利润|5,557|3,098|-44.3| |税前利润|10,444|8,238|-21.1| |税项|(666)|(955)|43.4| |税后利润|9,778|7,283|-25.5| |少数股东权益|(517)|(987)|90.9| |净利润|9,261|6,296|-32.0| |基本净利润|9,706|9,774*|0.7| |每股盈利 - 呈报（港元）|1.91|1.30|-32.0| |每股盈利 - 核心（港元）|2.00|2.02|0.7| |全年每股股息（港元）|1.8|1.8|0.0| |基本派息率（%）|89.8%|89.2%|-0.6ppt| |息税前利润率|28.7%|33.8%|5.1ppt| |销售物业|16.2%|38.3%*|22.2ppt| |租金收入|71.6%|72.5%|0.9ppt| |百货商店业务和超级市场|6.4%|4.1%|-2.3ppt| |基本净利率（%）|35.2%|38.7%*|3.5ppt| |净负债（百万港元）|73,869|67,989|-8.0| |每股帐面净值（港元）|67.5|66.5|-1.3| |净负债比率（%）|22.6%|21.1%|-1.5ppt| [9] 财务数据（损益表、资产负债简表） - 损益表展示了2023 - 2027E年的收入、成本、利润等数据 [13] - 资产负债简表展示了2023 - 2027E年的资产、负债、权益等数据 [13] 现金流量表及财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万港元）|10,177|13,051|8,642|3,448|8,137| |投资活动现金流（百万港元）|(4,280)|(7,470)|(2,719)|(2,746)|(2,773)| |融资活动现金流（百万港元）|(4,406)|(18,313)|(6,358)|(766)|(5,451)| |年末现金（百万港元）|21,623|17,919|17,485|17,421|17,333| |核心每股收益（港元）|2.005|2.019|1.898|2.053|2.295| |每股股息（港元）|1.800|1.800|1.800|1.800|1.800| |每股账面值（港元）|67.448|66.540|66.638|66.891|67.386| |毛利率（%）|36.4|36.0|38.1|37.1|39.4| |EBITDA利润率（%）|30.3|35.6|31.3|30.6|32.7| |EBIT利润率（%）|28.7|33.8|29.7|29.1|31.3| |净利率（%）|33.6|24.9|34.5|34.4|36.8| |ROA（%）|1.8|1.8|1.7|1.8|2.0| |ROE（%）|3.0|3.0|2.8|3.1|3.4| |ROIC（%）|2.1|2.2|2.1|2.1|2.5| |净负债权益比（%）|20.4|18.9|19.6|21.8|22.5| |利息覆盖率|1.2|1.3|1.5|1.5|1.6| |流动比率|2.2|2.6|2.5|2.2|1.9| |存货周转天数|1,246.6|1,237.2|1,130.7|1,129.5|1,116.1| |应收账款周转天数|191.2|202.7|185.2|185.0|182.8| |应付账款周转天数|375.5|387.5|419.3|412.9|445.8| |派息比率（%）|89.8|89.2|94.8|87.7|78.4| [14]

核心观点 - 人形机器人需求广阔，中长期看好具有 to C 属性的家庭市场，预计 2030 年后产业渗透率进入指数级增长通道，2035 年全球出货量达 400 万 - 1000 万台，2024 - 35 年复合增长率 70.6%至 84.9%，服务人形机器人份额升至 84%；中国内地人形机器人发展进入快车道，2024 - 35 年出货量年复合增长率超 75%，2035 年占全球市场份额 45% [1] - 2025 年互联网及教育行业各公司需在竞争格局稳定下提升业务变现能力和创新，拓展海外增量空间带动收入增长，股东回报以回购为主，直播、电商及头部公司股息发放相对稳定 [3] - 4 月关注社零数据（预计 1 季度增速约 6%）和月底新东方/好未来业绩，看好电商头部平台 GMV 增长、腾讯业务稳健增长及 AI + 应用落地潜力，关注业绩有修复机会且估值低的公司 [6] - 3 月新能源汽车延续增长，多家车企交付量上升，4 月多款新车将亮相上海车展或上市，新能源汽车有望延续增长态势，看好比亚迪智驾 + 出口上量、小鹏新车周期 [15][18] 人形机器人行业 - 需求广阔，中长期看好 to C 属性家庭市场，2030 年后产业渗透率进入指数级增长通道，2035 年全球出货量 400 万 - 1000 万台，2024 - 35 年复合增长率 70.6%至 84.9%，服务人形机器人份额升至 84% [1] - 政策和资本助力，中国内地人形机器人发展进入快车道，2024 - 35 年出货量年复合增长率超 75%，2035 年占全球市场份额 45% [1] - 中国内地智能化和零部件优势显著，有望复制新能源汽车成功经验，智能化方面在自动驾驶/智能驾驶领域积累系统集成经验，本体量产方面核心部件与新能源汽车供应链重叠度超 60%，具备规模化降本潜力 [1] - 量产在即，核心零部件投资确定性较强，当前阶段建议关注价值量占比高且本土化率较低的核心零部件，包括行星滚柱丝杠、空心杯电机、六维力矩传感器和谐波减速器 [2] 互联网及教育行业 - 2024 年有行业空间、商业化能力的公司收入增速亮眼，大部分公司利润增长来自降本增效及高利润率业务收入增长带来的业务结构优化 [3] - 2025 年各公司需在竞争格局稳定下提升业务变现能力和创新，拓展海外增量空间带动收入增长，股东回报以回购为主，直播、电商及头部公司股息发放相对稳定 [3] 顺丰同城 - 2024 年下半年收入同比增 34%，高于预期的 30%，同城/最后一公里配送分别增 27%/43%，超预期主要来自最后一公里配送业务，场景拓展及与顺丰集团生态协同推进拉动收入加速增长 [7] - 调整后净利润同比大幅增长 289%至 7900 万元，对应净利率 1%，高于此前预期的 6500 万元 [7] - 预计 2025/26 年全年增速 23%/21%，受同城配送需求和单量拉动，单均配送收入或同比微降，预计 2025/26 年利润率持续优化，管理层预计 2027 年利润率达至少 2%，逐渐接近行业 3 - 5%常态水平，维持目标价 13.5 港元及买入评级 [8] 网龙网络 - 2025 年公司游戏及教育业务收入增长面临不确定性，虽通过 AI + 战略有望实现降本增效对运营费用的优化，但短期利润或仍有下降压力 [9] - 基于 SOTP，将目标价从 14.00 港元下调至 10.20 港元，其中游戏维持 5 倍 2025 年市盈率不变，评级下调至中性，关注欧美教育市场环境后续改善以及游戏调整期后下半年恢复增长的趋势 [9] 固生堂 - 内生 + 外延双轮驱动 2024 年业绩强劲增长，收入和经调整净利润分别同比增长 30%/31%至 30.2 亿/4.0 亿元，就诊量和平均客单价分别增长 26%/3%，线下门店收入增长 35%，老店内生增速 28%，2024 年新并购和自建门店分别贡献 6.3%/0.8%的增速 [10] - 管理层指引，即便考虑在 AI 上的投入，2025 年的经调整净利润仍将增长 20%以上，对外扩张重心将逐渐转向印尼、马来西亚等海外市场，内地并购将主要聚焦在一线城市 [10] - 公司测算，AI 对名医产能每提升 10%能带来 1 亿元增量收入、对客户年度就诊次数每提升 0.1 次能带来 7,868 万元增量收入，2025 年预计在 AI 领域投入 5,000 万元左右，7 月将发布开源大模型的垂类中医药大模型，并开发 10 个专病的专家 AI 分身 [11] - 维持 42 港元目标价，对应 22 倍 2025 年市盈率和 0.8 倍 2025 年 PEG，维持公司买入评级 [11] 新特能源 - 2024 年亏损 39.1 亿元，略好于业绩预告中值，其中多晶硅板块亏损约 50 亿元，其他板块盈利约 10 亿元，计提 34.2 亿元资产减值，费用增长较快，4 季度多晶硅售价环比明显回升 [12] - 因电价机制调整及限电率较高，2024 年公司电站运营毛利率大幅下降，电站建设、电气设备毛利则快速增长 [12] - 下调盈利预测，下调目标价至 6.28 港元，公司股价近期因调出港股通大跌，目前 2025 年市帐率仅 0.20 倍，认为估值吸引，维持买入 [12] 美的集团 - 2024 年业绩表现符合预期，收入/净利润均同比增长 9.5%至 4091 亿/388 亿元，全年毛利率 26.4%，同比持稳，全年/4 季度净利润率 9.5%/7.5%，同比提升 0.4/0.8 个百分点，每 10 股派息 35 元，分红率提升至 64%（2023 年：61%） [13] - 4 季度 C 端业务延续 3 季度的 7%增长，内销受益于以旧换新政策支持，外销受益于 OEM 业务拓展和 OBM 业务在新兴市场的发展，B 端业务有所加速，4 季度呈 14%增长 [13] - 2025 年年初延续的以旧换新政策有望持续支持 C 端，海外市场 OBM 业务有望贡献收入和利润增长，B 端业务将加大新能源、智能楼宇和机器人业务的投入 [14] - 2025 年以旧换新政策放宽对每名消费者购买空调数量的限制（由 1 台/人放松至 3 台/人），有利于美的集团，同时公司多年在小家电领域的深耕也有望受益，维持买入 [14] 汽车行业 - 3 月多家车企交付量延续增长，10 家车企销量同比增长 32%，环比增长 22% [15] - 比亚迪 3 月乘用车销量 371,419 辆，同/环比增长 23.1%/15.0%；小米汽车 3 月交付超 2.9 万辆，已连续 6 个月交付量超过 2 万辆，有信心达成 350,000 辆全年交付目标；小鹏汽车 3 月交付 33,205 辆，同/环比增 268%/9%，已连续 5 个月交付量突破 30,000 辆；理想汽车 3 月交付新车 36,674 辆，同/环比增长 26.5%/39.6%；蔚来汽车 3 月交付新车 15,039 台，同/环比增长 26.7%/14.0%，蔚来子品牌萤火虫旗下首款小型车将于 4 月 19 日上市；零跑汽车 3 月交付 37,095 辆，同/环比增长 154.7%/46.7% [16][17][18] - 4 月多款新车将亮相上海车展或上市，随着部分地区以旧换新政策落地、智驾渗透力提升、新车型发布、车企促销活动等，新能源汽车有望延续增长态势，行业看好比亚迪智驾 + 出口上量、小鹏新车周期 [18] 全球主要指数表现 |指数名称|收盘价|升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|23,203|0.02|15.02| |国指|8,532|-0.07|17.03| |上 A|3,511|0.05|-0.07| |上 B|267|-0.73|-0.03| |深 A|2,107|0.12|2.92| |深 B|1,220|-0.27|0.60| |道指|42,225|0.56|-0.75| |标普 500|5,671|0.67|-3.58| |纳指|17,601|0.87|-8.85| |英国富时 100|8,608|-0.30|5.33| |法国 CAC|7,859|-0.22|6.48| |德国 DAX|22,391|-0.66|12.47| [4] 主要商品及外汇价格表现 |名称|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|74.49|-1.86|-0.12%| |期金|3,118.90|17.30|18.63| |期银|33.97|15.52|17.52| |期铜|9,829.00|13.17|12.90| |日圆|149.73|4.96|4.97| |英镑|1.30|4.77|3.53| |欧元|1.09|5.66|4.84| |HIBOR|4.58|0.00|0.00| |美国 10 年债息 yield|4.18|-8.48|10.64| [5] 本周公布经济数据 美国 |日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | |4 月 1 日|Markit 制造业 PMI (三月)|/|52.70| |4 月 1 日|JOLTS 职位空缺 (二月)|/|50.20| |3 月 31 日|ADP 就业人数 (三月)|/|77,000| [19] 中国 |日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | |3 月 31 日|综合 PMI (三月)|/|51.10| |3 月 31 日|制造业 PMI (三月)|/|50.20| |3 月 31 日|非制造业 PMI (三月)|/|3.20| [19]

报告行业投资评级 - 报告对腾讯控股、阿里巴巴、拼多多等大部分公司评级为“买入”，对阅文集团、东方甄选等部分公司评级为“中性” [4] 报告的核心观点 - 2024年有行业空间、商业化能力的公司收入增速亮眼，大体量龙头公司收入增速虽放缓但保持领先，大部分公司利润增长源于降本增效及业务结构优化 [3] - 2025年各公司需在竞争格局稳定下提升业务变现能力、创新及拓展海外增量空间，新业务、海外扩张及长期战略布局是投入方向，股东回报以回购为主 [3] - 看好电商头部平台受政策及促消费预期带来的GMV增长，看好腾讯业务稳健增长及AI+应用落地潜力，关注业绩有修复机会且估值低的公司 [3] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩回顾 - 收入高增长（20%-60%）集中在战略扩张/业务调整修复加速和商业化变现能力提升逻辑，涉及教培、OTA、拼多多等公司 [5] - 收入增速（10-19%）的公司部分业务增长承压，但其余业务表现抵消压力，如新东方、哔哩哔哩等 [5] - 收入增速0-9%的公司中，收入体量大的如京东、阿里、腾讯增速快于GDP，部分公司增速受业务调整影响 [6] - 收入负增长的公司主要集中在行业及公司架构调整，如长视频、直播行业部分公司 [6] 2024年利润增长表现 - 大部分互联网公司利润增长源于降本增效，增速领先的公司受部分业务减亏、扭亏为盈及高利润率业务收入增长带动 [10] 研发费用增长及占收比变动 - 研发费用增长源于AI相关投入增加，下降原因是收缩非战略重点项目及人员外包降低成本 [14] 2024年股东回报 - 股东回报以回购为主，挚文、欢聚、京东等公司有不同额度的回购计划及剩余额度，部分公司有股息发放 [18] 机构持仓情况更新 - 2025年3月部分公司港股通持股占比有变化，如阅文集团、快手等持股占比提升，移卡持股占比下降 [19] - 2025年3月部分公司国际机构持股占比有变化，如同程旅行、百度等持股占比提升，美团、阿里巴巴等持股占比下降 [21] 估值更新 - 报告给出覆盖公司的市盈率、市销率、PEG、收入增速、净利润增速等估值数据 [24] - 报告给出覆盖公司的收盘价、目标价、潜在涨幅等信息，部分公司有一定潜在涨幅 [25]