报告公司投资评级 - 给予华润饮料“买入”评级，一年目标价 18.75 港币 [1][6] 报告的核心观点 - 华润饮料逆势实现业绩稳增，盈利水平提升明显，包装水业务中大规格产品增长快，第二曲线饮料业务高增，内部提效使成本下降、盈利提升，未来有望在行业环境改善和自身挖潜下继续增长 [1][4][5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 总股本和流通股本均为 23.98 亿股，总市值和流通市值均为 360.21 亿港元，12 个月内最高/最低价为 16.78/10.3 港元 [3] 2024 年年报情况 - 实现收入 135.21 亿元，同比+0.05%，归母净利 16.37 亿元，同比+23.12%，累计现金分红 11.58 亿元（含税），分红率为 70.77% [3] 业务情况 - 包装水业务：行业零售额同比增长 2.5%，公司包装水零售额同比增长 4.5%，但报表端收入 121.24 亿元，同比-2.6%，占比 89.7%；小规格产品收入 70.3 亿元，同比-8.9%，中大规格产品收入 46.1 亿元，同比+8.6%，桶装水产品收入 4.9 亿元，同比+0.2% [4] - 饮料业务：全年收入 14.0 亿元，同比+30.8%，占比 10.3%；“至本清润”系列产品销量同比增长 122%；终端零售网点数量同比+15%，预计目前约 290 万家，冰柜保有量同比增长超 20% [4] 盈利情况 - 2024 年毛利率同比+2.6pct 至 47.3%，自有产能占比同比提升超 20pct 至 50%+；销售/管理/财务费用率分别为 30.0%/2.9%/0.02%，分别同比-0.2/+0.1/-0.3pct；净利率同比+2.3pct 至 12.1% [5] 未来展望 - 2025 年包装水行业竞争回归理性，业务有望提速增长；饮料将重启“魔力”产品，有望成大单品，保持高增；净利率有望继续提升，自有产能比例有望提至 60%+，代工成本下调，运输成本降低，冰柜投入产出比提升 [5][6] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年实现收入 144.5/152.6/160.8 亿元，同比增长 7%/6%/5%，实现利润 19.7/22.9/25.6 亿元，同比增长 20%/16%/12%，对应 PE 为 17/14/13X [6] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13521|14453|15261|16075| |营业收入增长率(%)|0%|7%|6%|5%| |归母净利（百万元）|1637|1969|2290|2562| |净利润增长率(%)|23%|20%|16%|12%| |摊薄每股收益（元）|0.79|0.82|0.95|1.07| |市盈率（PE）|13.67|16.83|14.47|12.94|[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 赤子城科技2024年业绩表现出色，收入、毛利等指标增长显著，社交业务和创新业务发展良好，AI技术赋能全链条，增长模式形成正向循环，未来发展值得期待，上调2025 - 2026年归母净利润预测并预计2027年数据，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|3308|5092|6817|7926|8794| |同比(%)|18.12|53.92|33.89|16.27|10.95| |归母净利润（百万元）|512.85|480.31|952.26|1,250.50|1,525.26| |同比(%)|294.09|(6.34)|98.26|31.32|21.97| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.36|0.34|0.67|0.89|1.08| |P/E（现价&最新摊薄）|14.62|15.61|7.88|6.00|4.92|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：5.78 - 一年最低/最高价：2.32/6.69 - 市净率(倍)：5.29 - 港股流通市值(百万港元)：8,155.37 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)：1.09 - 资产负债率(%)：53.81 - 总股本(百万股)：1,410.96 - 流通股本(百万股)：1,410.96 [6] 事件 - 公司发布年报，2024年收入同增54%至51亿元，毛利同增51%至26亿元，销售净利润同增4%至8亿元，经调整EBITDA同增43%至9.6亿元，归母净利润同比下滑主要系23年因收购蓝城产生的一次性投资收益，在中国互联网企业出海收入榜单中排名升至第4位 [7] 社交业务 - 2024年社交业务收入46亿元（占比91%），同比增长58%，泛人群社交方面，先发产品MICO、YoHo稳健贡献现金流，后发产品TopTop收入同比+100%与SUGO收入同比+200%成为爆发点，形成“成熟 + 高潜”梯队，验证了“国家复制 + 产品复制”策略的有效性，2024年7月获沙特阿拉伯区域总部营业执照 [7] 创新业务 - 2024年收入4.6亿元，同比增长21.3%，精品游戏总流水同比增长80%，旗舰游戏《Alice's Dream：Merge Games》全年流水同比增长超60%，并进入Sensor Tower中国手游海外收入TOP30榜单，社交电商业务收入、利润均大幅增长 [7] AI技术赋能 - 2024年全球互联网行业进入AI深度整合期，赤子城通过AI引擎实现“研发 - 运营 - 商业化”闭环，契合行业技术红利，重视技术驱动，深化AI与业务场景融合，升级AI中台引擎助力产品发展 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|2,815.09|4,441.26|6,155.15|8,165.77| |现金及现金等价物（百万元）|2,048.59|3,537.01|5,305.64|7,243.86| |应收账款及票据（百万元）|341.90|441.41|464.12|534.87| |存货（百万元）|18.18|29.73|25.09|36.88| |其他流动资产（百万元）|406.43|433.11|360.30|350.16| |非流动资产（百万元）|767.90|698.99|636.97|581.15| |固定资产（百万元）|91.96|82.77|74.49|67.04| |商誉及无形资产（百万元）|597.15|537.43|483.69|435.32| |长期投资（百万元）|26.65|26.65|26.65|26.65| |其他长期投资（百万元）|39.88|39.88|39.88|39.88| |其他非流动资产（百万元）|12.26|12.26|12.26|12.26| |资产总计（百万元）|3,582.99|5,140.25|6,792.12|8,746.92| |流动负债（百万元）|1,498.15|1,974.66|2,243.70|2,536.55| |短期借款（百万元）|0.05|0.05|0.05|0.05| |应付账款及票据（百万元）|382.56|481.06|507.13|609.83| |其他（百万元）|1,115.54|1,493.56|1,736.51|1,926.67| |非流动负债（百万元）|429.96|529.96|629.96|729.96| |长期借款（百万元）|0.00|100.00|200.00|300.00| |其他（百万元）|429.96|429.96|429.96|429.96| |负债合计（百万元）|1,928.10|2,504.61|2,873.65|3,266.51| |股本（百万元）|0.98|0.98|0.98|0.98| |少数股东权益（百万元）|113.76|142.25|174.59|211.28| |归属母公司股东权益（百万元）|1,541.12|2,493.38|3,743.88|5,269.13| |负债和股东权益（百万元）|3,582.99|5,140.25|6,792.12|8,746.92| |经营活动现金流（百万元）|1,063.17|1,362.48|1,646.20|1,820.78| |投资活动现金流（百万元）|(86.77)|29.94|29.94|29.94| |筹资活动现金流（百万元）|(318.59)|96.00|92.50|87.50| |现金净增加额（百万元）|662.26|1,488.42|1,768.64|1,938.22| |折旧和摊销（百万元）|0.00|68.91|62.02|55.82| |资本开支（百万元）|(9.39)|0.00|0.00|0.00| |营运资本变动（百万元）|0.00|308.82|293.84|190.51| |营业总收入（百万元）|5,091.53|6,816.84|7,925.74|8,793.66| |营业成本（百万元）|2,483.86|3,175.31|3,633.36|4,106.83| |销售费用（百万元）|1,295.14|1,969.66|2,249.37|2,332.53| |管理费用（百万元）|239.01|320.00|372.06|412.80| |研发费用（百万元）|335.42|449.05|522.10|579.27| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|738.09|902.81|1,148.85|1,362.22| |利息收入（百万元）|63.20|81.94|141.48|212.23| |利息支出（百万元）|5.55|4.00|7.50|12.50| |其他收益（百万元）|(10.90)|0.00|0.00|0.00| |利润总额（百万元）|784.84|980.75|1,282.83|1,561.94| |所得税（百万元）|(2.93)|0.00|0.00|0.00| |净利润（百万元）|787.77|980.75|1,282.83|1,561.94| |少数股东损益（百万元）|307.46|28.49|32.34|36.69| |归属母公司净利润（百万元）|480.31|952.26|1,250.50|1,525.26| |EBIT（百万元）|738.09|902.81|1,148.85|1,362.22| |EBITDA（百万元）|738.09|971.72|1,210.87|1,418.04| |每股收益(元)|0.34|0.67|0.89|1.08| |每股净资产(元)|1.09|1.77|2.65|3.73| |发行在外股份(百万股)|1,410.96|1,410.96|1,410.96|1,410.96| |ROIC(%)|41.13|41.12|33.52|27.52| |ROE(%)|31.17|38.19|33.40|28.95| |毛利率(%)|51.22|53.42|54.16|53.30| |销售净利率(%)|9.43|13.97|15.78|17.34| |资产负债率(%)|53.81|48.73|42.31|37.34| |收入增长率(%)|53.92|33.89|16.27|10.95| |净利润增长率(%)|(6.34)|98.26|31.32|21.97| |P/E|15.61|7.88|6.00|4.92| |P/B|4.87|3.01|2.00|1.42| |EV/EBITDA|3.86|4.18|1.98|0.39|[8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1][5][39] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩超预期，内外销彩电业务量价双升，毛利率受彩电业务扰动但费用率持续改善带动利润率提升，北美渠道结构调整收效明显，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，继续看好公司长期利润率提升，维持“买入”评级 [5][14][39] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩超预期，内外销彩电业务量价双升 - 2024年公司营收993亿港元（+26%），归母净利润17.6亿港元（+137%），经调整归母净利润16.1亿港元（+100%）；2024H2营收538亿港元（+22%），归母净利润11.1亿港元（+131%），经调整归母净利润9.5亿港元（+76%） [14][16][39] - 彩电业务国内外均量价双升，内销彩电2024/2024H2营收分别为190/107亿港元，同比分别+19%/+17%，2024年出货量/均价同比分别+6%/+12%，2024H2同比分别+6%/+11%；国际彩电2024/2024H2营收分别为411/235亿港元，同比分别+26%/+27%，2024年出货量/均价同比分别+18%/+7%，2024H2同比分别+24%/+3% [16] - 互联网业务2024年营收26亿港元（-5%），2024H2营收14亿港元（-14%），全年国际/国内互联网业务营收同比分别+17%/-12% [16] - 中小尺寸业务2024/2024H2营收分别为85/47亿港元，同比分别+20%/+28%，战略调整后营收增速明显改善 [17] - 全品类营销2024/2024H2营收分别为124/47亿港元，同比分别+20%/+8%，海外业务维持高双位数增长 [17] - 光伏业务2024/2024H2营收分别为129/76亿港元，同比分别+104%/+65%，截至2024H1期末/2024年期末，累计工商签约项目超150/220个，累计经销商渠道商超1200/2110家，累计签约用户超7/17万户 [17] 2024年毛利率受彩电业务扰动，费用率持续改善带动利润率提升 - 2024年毛利率15.7%（-1.6pct），或主系结构变化和面板成本扰动 [20] - 彩电业务2024年口径调整后国内国外毛利率同比分别-1.6pct/基本持平，国内毛利率下滑主要系品牌结构变化以及面板成本影响 [20] - 互联网业务2024年口径调整后毛利率56.2%（+1.3pct） [21] - 全品类营销2024年口径调整后毛利率13.9% [21] - 中小尺寸业务2024年口径调整后毛利率15.4% [21] - 光伏业务2024年口径调整后毛利率9.6%（基本持平） [21] - 2024年口径调整后销售/管理/研发/财务费用率分别为7.6%/4.2%/2.4%/0.8%，同比分别-1.1/-0.9/-0.6/-0.3pct，费用率持续改善 [23] - 综合影响下2024年公司归母净利率1.77%（+0.8pct），经调整归母净利率1.6%（+0.6pct） [23] 北美渠道见闻更新：渠道结构调整收效明显，Bestbuy渠道高端品线SKU数量显著增加 线上渠道 - Bestbuy渠道各尺寸段进驻总SKU数量以及高端品线SKU数量较2024年均不同程度增加，如75寸以上MiniLED SKU数量从3款提升至16款，SKU总量从10款提升至28款 [27] 线下渠道 - Bestbuy渠道：公司SKU总量和高端品线数量增加幅度高于同行且开始有专区展示旗舰产品，预计2025年Bestbuy线下渠道的覆盖率较2024年有所提升 [31] - Walmart渠道：销售更大尺寸段产品，预计调整结构为主，公司销售SKU数量较2024年未有明显变化，ONN和VIZIO在售SKU数量有所减少 [35] - Sam's Club渠道：公司销售情况较2024年未有明显变化，VIZIO进驻数量显著增加，三星/LG进驻数量减少 [38] 盈利预测与投资建议 - 上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为21.32/24.74/27.99亿港元（2025 - 2026年原值为16.35/19.43亿港元），对应EPS分别为0.8/1.0/1.1港元，当前股价对应PE分别为10.4/9.0/7.9倍，维持“买入”评级 [5][39]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 看好公司在角色积木行业的领先优势及新产品和出海战略下的成长势能，上调2025 - 2026年经调整归母净利润预测，并预计2027年数据，当前股价对应2025 - 2027年PE（经调整口径）分别为24/16/12倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价为112.00港元，一年最低/最高价为73.50/130.80港元，市净率为0.00倍，港股流通市值为27,916.11百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产为 - 10.75元，资产负债率为199.66%，总股本和流通股本均为249.25百万股 [6] 公司年报情况 - 2024年收入同增156%至22.4亿元，毛利同增184%至11.8亿元，毛利率从47.3%提升至52.6%，销售及经销开支同增50%至2.8亿元，研发开支同增103%至1.9亿元，行政开支同增840%至4.7亿元，年度亏损同增91%至4.0亿元，经调整净利润同增728.6%至5.8亿元 [6] IP收入情况 - 2024年奥特曼积木人收入同增96%至11亿元，收入占比从64%下降至49%；变形金刚积木人收入同增266%至4.5亿元，收入占比从14%提升至20%；英雄无限积木人收入同增378%至3.1亿元，收入占比从7%提升至14%；假面骑士积木人（2024年新推出）收入1.7亿元，收入占比为8%；其他IP积木人收入1.7亿元，收入占比为7% [6] - 2024H2奥特曼积木人收入环比下降14%，变形金刚环比 + 33%、英雄无限环比 - 22%、其他IP环比 + 236% [6] 海外收入情况 - 2024年国内收入同增151%至22亿元，收入占比从99%下降至97%；海外收入同增517%至64百万元，收入占比从1%提升至3%，亚洲（不含中国）、北美、其他市场收入分别为39/17/8百万元，分别同比增长891%/254%/382%，印尼和美国是海外市场的两大收入来源国 [6] 新IP情况 - 今年1月参加德国纽伦堡玩具展，3月参加美国纽约玩具展，《芝麻街》《小黄人》等新IP持续推出，3月9日初音粉色版开启预售，3月25日召开生态合作伙伴大会，官宣星球大战、DC、名侦探柯南、王者荣耀等多个新IP [6] 盈利预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|876.69|2,240.93|3,922.35|5,732.48|7,022.76| |同比(%)|169.27|155.61|75.03|46.15|22.51| |归母净利润（百万元）|(206.10)|(401.05)|1,014.92|1,581.69|2,023.86| |同比(%)|50.92|(94.59)|353.07|55.84|27.96| |Non - GAAP净利润|72.88|584.59|1,083.40|1,650.07|2,092.25| |同比(%)|-|702.10|85.33|52.31|26.80| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.83)|(1.61)|4.07|6.35|8.12| |P/E（现价最新摊薄）|(126.31)|(64.91)|25.65|16.46|12.86| |PE（Non - GAAP）|357.18|44.53|24.03|15.78|12.44|[1] 财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率等多方面预测数据，如2025E流动资产为5,836.45百万元，营业总收入为3,922.35百万元等 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 赤子城科技2024年业绩表现出色，收入、毛利、销售净利润等指标增长显著，社交业务和创新业务发展良好，AI技术赋能全链条，“产品灌木丛 + AI引擎”增长模式形成正向循环，未来发展值得期待，上调2025 - 2027年归母净利润预测并维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价为5.78港元，一年最低/最高价为2.32/6.69港元，市净率为5.29倍，港股流通市值为8155.37百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产为1.09元，资产负债率为53.81%，总股本和流通股本均为1410.96百万股 [6] 事件 - 公司发布年报，2024年收入同增54%至51亿元，毛利同增51%至26亿元，销售净利润同增4%至8亿元，经调整EBITDA同增43%至9.6亿元，归母净利润同比下滑主要系23年因收购蓝城产生的一次性投资收益，在中国互联网企业出海收入榜单中排名升至第4位 [7] 社交业务 - 2024年社交业务收入46亿元（占比91%），同比增长58%，泛人群社交方面先发产品MICO、YoHo稳健贡献现金流，后发产品TopTop收入同比+100%，SUGO收入同比+200%，形成“成熟 + 高潜”梯队，2024年7月获沙特阿拉伯区域总部营业执照 [7] 创新业务 - 2024年收入4.6亿元，同比增长21.3%，精品游戏总流水同比增长80%，旗舰游戏《Alice's Dream：Merge Games》全年流水同比增长超60%并进入相关榜单，社交电商业务收入、利润大幅增长 [7] AI技术赋能 - 2024年全球互联网行业进入AI深度整合期，赤子城通过AI引擎实现“研发 - 运营 - 商业化”闭环，将不断升级AI中台引擎助力产品发展 [7] 盈利预测与投资评级 - 上调2025 - 2026年归母净利润预测从7.1/8.0亿元至9.5/12.5亿元，预计2027年为15.3亿元，当前股价对应2025 - 2027年PE分别为8/6/5倍，维持“买入”评级 [7] 财务预测 - 给出2024A - 2027E资产负债表、利润表、现金流量表相关数据，包括流动资产、营业总收入、经营活动现金流等项目及对应同比变化，还给出主要财务比率如每股收益、毛利率、资产负债率等数据 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1][6][40] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩超预期，内外销彩电业务量价双升，毛利率受彩电业务扰动但费用率持续改善带动利润率提升，北美渠道结构调整收效明显，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，看好公司长期利润率提升，维持“买入”评级 [6][15][21][28][40] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩超预期，内外销彩电业务量价双升 - 2024年营收993亿港元（+26%），归母净利润17.6亿港元（+137%），经调整归母净利润16.1亿港元（+100%）；2024H2营收538亿港元（+22%），归母净利润11.1亿港元（+131%），经调整归母净利润9.5亿港元（+76%） [6][15][40] - 彩电业务国内外均量价双升，内销彩电2024/2024H2营收分别为190/107亿港元，同比分别+19%/+17%，2024年出货量/均价同比分别+6%/+12%，2024H2同比分别+6%/+11%；国际彩电2024/2024H2营收分别为411/235亿港元，同比分别+26%/+27%，2024年出货量/均价同比分别+18%/+7%，2024H2同比分别+24%/+3% [7][17] - 互联网业务2024年营收26亿港元（-5%），2024H2营收14亿港元（-14%），全年国际/国内互联网业务营收同比分别+17%/-12% [17] - 中小尺寸业务2024/2024H2营收分别为85/47亿港元，同比分别+20%/+28%，战略调整后营收增速明显改善 [18] - 全品类营销2024/2024H2营收分别为124/47亿港元，同比分别+20%/+8%，海外业务维持高双位数增长 [18] - 光伏业务2024/2024H2营收分别为129/76亿港元，同比分别+104%/+65%，截至2024H1期末/2024年期末，累计工商签约项目超150/220个，累计经销商渠道商超1200/2110家，累计签约用户超7/17万户 [18] 2024年毛利率受彩电业务扰动，费用率持续改善带动利润率提升 - 2024年毛利率15.7%（-1.6pct），或主系结构变化和面板成本扰动 [7][21] - 彩电业务2024年口径调整后国内国外毛利率同比分别-1.6pct/基本持平，国内毛利率下滑主要系品牌结构变化以及面板成本影响 [21] - 互联网业务2024年口径调整后毛利率56.2%（+1.3pct） [22] - 全品类营销2024年口径调整后毛利率13.9% [22] - 中小尺寸业务2024年口径调整后毛利率15.4% [22] - 光伏业务2024年口径调整后毛利率9.6%（基本持平） [22] - 2024年口径调整后销售/管理/研发/财务费用率分别为7.6%/4.2%/2.4%/0.8%，同比分别-1.1/-0.9/-0.6/-0.3pct，费用率持续改善 [24] - 综合影响下2024年公司归母净利率1.77%（+0.8pct），经调整归母净利率1.6%（+0.6pct） [24] 北美渠道见闻更新：渠道结构调整收效明显，Bestbuy渠道高端品线SKU数量显著增加 线上渠道 - Bestbuy渠道各尺寸段进驻总SKU数量以及高端品线SKU数量较2024年均不同程度增加，如75寸以上MiniLED SKU数量从3款提升至16款，SKU总量从10款提升至28款 [8][28] 线下渠道 - Bestbuy渠道：公司SKU总量和高端品线数量增加幅度高于同行且开始有专区展示旗舰产品，预计2025年Bestbuy线下渠道的覆盖率较2024年有所提升 [32] - Walmart渠道：销售SKU数量较2024年未有明显变化，开始销售更大尺寸（85寸）产品，预计调整结构为主，ONN和VIZIO在售SKU数量有所减少 [36] - Sam's Club渠道：公司销售情况较2024年未有明显变化，VIZIO进驻数量显著增加，三星/LG进驻数量减少 [39] 盈利预测与投资建议 - 上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为21.32/24.74/27.99亿港元（2025 - 2026年原值为16.35/19.43亿港元），对应EPS分别为0.8/1.0/1.1港元，当前股价对应PE分别为10.4/9.0/7.9倍，维持“买入”评级 [6][40]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 看好公司在角色积木行业的领先优势，及新产品和出海战略下的成长势能，上调2025 - 2026年经调整归母净利润预测，并预计2027年数据，当前股价对应2025 - 2027年PE（经调整口径）分别为24/16/12倍 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|876.69|2,240.93|3,922.35|5,732.48|7,022.76| |同比(%)|169.27|155.61|75.03|46.15|22.51| |归母净利润（百万元）|(206.10)|(401.05)|1,014.92|1,581.69|2,023.86| |同比(%)|50.92|(94.59)|353.07|55.84|27.96| |Non - GAAP净利润|72.88|584.59|1,083.40|1,650.07|2,092.25| |同比(%)|-|702.10|85.33|52.31|26.80| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.83)|(1.61)|4.07|6.35|8.12| |P/E（现价最新摊薄）|(126.31)|(64.91)|25.65|16.46|12.86| |PE（Non - GAAP）|357.18|44.53|24.03|15.78|12.44|[1] 市场数据 - 收盘价(港元)：112.00 - 一年最低/最高价：73.50/130.80 - 市净率(倍)：0.00 - 港股流通市值(百万港元)：27,916.11 [5] 基础数据 - 每股净资产(元)： - 10.75 - 资产负债率(%)：199.66 - 总股本(百万股)：249.25 - 流通股本(百万股)：249.25 [6] 公司年报情况 - 2024年收入同增156%至22.4亿元人民币，由拼搭角色类玩具销售增长驱动；毛利同增184%至11.8亿元；毛利率从47.3%提升至52.6%；销售及经销开支同增50%至2.8亿元；研发开支同增103%至1.9亿元；行政开支同增840%至4.7亿元，因一次性股份激励支出；年度亏损同增91%至4.0亿元；经调整净利润同增728.6%至5.8亿元 [6] IP收入情况 - 2024年奥特曼积木人收入同增96%至11亿元，收入占比从64%下降至49%；变形金刚积木人收入同增266%至4.5亿元，收入占比从14%提升至20%；英雄无限积木人收入同增378%至3.1亿元，收入占比从7%提升至14%；假面骑士积木人（2024年新推出）收入1.7亿元，收入占比为8%；其他IP积木人收入1.7亿元，收入占比为7%。2024H2奥特曼积木人收入环比下降14%，变形金刚环比 + 33%、英雄无限环比 - 22%、其他IP环比 + 236% [6] 海外收入情况 - 2024年公司国内收入同增151%至22亿元，收入占比从99%下降至97%；海外收入同增517%至64百万元，收入占比从1%提升至3%。其中亚洲（不含中国）、北美、其他市场收入分别为39/17/8百万元，分别同比增长891%/254%/382%。印尼和美国是海外市场的两大收入来源国。2025年1月参加德国纽伦堡玩具展，3月美国纽约玩具展，《芝麻街》《小黄人》等新IP持续推出。3月9日初音粉色版开启预售，3月25日召开生态合作伙伴大会，官宣星球大战、DC、名侦探柯南、王者荣耀等新IP [6] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|1,215.44|5,836.45|9,821.60|13,493.93| |现金及现金等价物（百万元）|719.96|4,992.56|8,611.51|12,039.72| |应收账款及票据（百万元）|111.99|196.01|286.47|350.95| |存货（百万元）|278.54|484.04|684.17|809.92| |其他流动资产（百万元）|104.95|163.84|239.45|293.35| |非流动资产（百万元）|390.55|496.62|602.68|708.74| |固定资产（百万元）|153.74|259.80|365.86|471.93| |商誉及无形资产（百万元）|78.86|78.86|78.86|78.86| |长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他长期投资（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他非流动资产（百万元）|157.95|157.95|157.95|157.95| |资产总计（百万元）|1,605.99|6,333.06|10,424.28|14,202.68| |流动负债（百万元）|3,181.50|5,539.52|8,048.66|9,802.81| |短期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |应付账款及票据（百万元）|566.70|984.79|1,391.97|1,647.81| |其他（百万元）|2,614.81|4,554.72|6,656.69|8,155.00| |非流动负债（百万元）|25.08|25.08|25.08|25.08| |长期借款（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他（百万元）|25.08|25.08|25.08|25.08| |负债合计（百万元）|3,206.58|5,564.60|8,073.74|9,827.89| |股本（百万元）|0.13|24.25|24.25|24.25| |少数股东权益（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司股东权益（百万元）|(1,600.59)|768.47|2,350.54|4,374.79| |负债和股东权益（百万元）|1,605.99|6,333.06|10,424.28|14,202.68| |经营活动现金流（百万元）|2,411.11|3,024.53|3,724.63|3,533.88| |投资活动现金流（百万元）|(2,448.65)|(106.06)|(106.06)|(106.06)| |筹资活动现金流（百万元）|(9.09)|1,353.75|0.00|0.00| |现金净增加额（百万元）|(46.24)|4,272.60|3,618.95|3,428.21| |折旧和摊销（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |资本开支（百万元）|(120.71)|(106.06)|(106.06)|(106.06)| |营运资本变动（百万元）|2,275.30|2,009.60|2,142.94|1,510.03| |营业总收入（百万元）|2,240.93|3,922.35|5,732.48|7,022.76| |营业成本（百万元）|1,062.12|1,845.73|2,608.87|3,088.38| |销售费用（百万元）|283.12|431.46|630.57|772.50| |管理费用（百万元）|465.05|134.66|171.97|210.68| |研发费用（百万元）|192.47|274.56|343.95|421.37| |其他费用（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |经营利润（百万元）|238.17|1,235.93|1,977.11|2,529.82| |利息收入（百万元）|0.00|0.00|0.00|0.00| |利息支出（百万元）|2.01|0.00|0.00|0.00| |其他收益（百万元）|(531.85)|0.00|0.00|0.00| |利润总额（百万元）|(295.68)|1,235.93|1,977.11|2,529.82| |所得税（百万元）|102.36|221.01|395.42|505.96| |净利润（百万元）|(398.04)|1,014.92|1,581.69|2,023.86| |少数股东损益（百万元）|3.00|0.00|0.00|0.00| |归属母公司净利润（百万元）|(401.05)|1,014.92|1,581.69|2,023.86| |EBIT（百万元）|(293.68)|1,235.93|1,977.11|2,529.82| |EBITDA（百万元）|(293.68)|1,235.93|1,977.11|2,529.82| |Non - GAAP（百万元）|584.59|1,083.40|1,650.07|2,092.25| |每股收益(元)|(1.61)|4.07|6.35|8.12| |每股净资产(元)|(10.75)|3.08|9.43|17.55| |发行在外股份(百万股)|249.25|249.25|249.25|249.25| |ROIC(%)|24.70|(243.94)|101.42|60.19| |ROE(%)|25.06|132.07|67.29|46.26| |毛利率(%)|52.60|52.94|54.49|56.02| |销售净利率(%)|(17.90)|25.88|27.59|28.82| |资产负债率(%)|199.66|87.87|77.45|69.20| |收入增长率(%)|155.61|75.03|46.15|22.51| |净利润增长率(%)|(94.59)|353.07|55.84|27.96| |P/E|(64.91)|25.65|16.46|12.86| |P/B|(9.71)|33.87|11.07|5.95| |EV/EBITDA|2.45|17.02|8.81|5.53|[7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 布鲁可作为中国拼搭角色类玩具领军企业，在IP运营和产品设计研发、生产、销售等全流程构建强竞争力，看好拼搭角色类玩具的长期成长空间，以及布鲁可作为行业龙头市占率有望提升，业绩有望持续增长，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年营收22.4亿元（yoy+155.6%），归母净利润-4.01亿元，经调整净利润5.8亿元（yoy+702.1%），主要系可转换可赎回优先股公允价值变动（5.42亿元）及以股份为基础的薪资（4.07亿元）等非现金项目调整 [3][4] - 2024年毛利率52.6%（同比+5.3pct），经调整净利率26.1%（同比+17.8pct），管理/销售/研发费用率20.8%/12.6%/8.6%，同比+15.1/-9.0/-2.2pct，管理费用同比增长844.6%至4.65亿元，主要系2024年4月根据股权激励计划授出购股权的一次性以股份为基础的薪酬增加3.59亿元 [4] 产品情况 - 2024年拼搭角色类玩具收入22.01亿元（yoy+186.2%），占比98.2%，毛利率52.9%（同比+4.5pct）；积木玩具收入3943万元（yoy-62.9%），毛利率37.0%（同比-1.7pct） [5] - 截至2024年末，公司向6岁以下儿童、6至16岁及16岁以上人群推出了132/519/31个SKU，合计682个，覆盖全年龄段市场 [5] - 2024年末，公司推出9.9元变形金刚SKU，拓展价格带，布局下沉市场 [5] - 2024年公司四大畅销IP为奥特曼、变形金刚、英雄无限和假面骑士，收入分别为10.96/4.5/3.1/1.7亿元，占比分别为48.9%/20.2%/13.8%/7.6%，其中奥特曼、变形金刚、英雄无限收入同比增长96.8%/263.0%/382.7%，收入占比同比-14.6/+6.0/+6.5pct [5] - 截至2024年末，公司拥有约50个授权IP（同比增加23个），包括超级战队、DC超人、哈利・波特及星球大战等，预计将陆续商业化 [5] 渠道情况 - 2024年公司线上渠道收入1.56亿元（yoy+46.5%），占比6.95%（同比-5.2pct），包括电商平台和微信小程序等 [6] - 2024年线下渠道收入20.85亿元（yoy+171.1%），占比93.04%（同比+5.3pct），其中经销销售收入20.63亿元（yoy+181.5%），占比92.1%（同比+8.5pct）；委托销售收入0.22亿元（yoy-39.5%），占比0.98%（同比-3.2pct） [6][7] - 2024年公司海外销售收入0.64亿元（yoy+518.1%），占比2.87%（同比+1.7pct），公司在英国、印度尼西亚、马来西亚及新加坡成立附属公司，将持续拓展海外市场 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司收入38.91/51.73/61.28亿元，归母净利润9.56/12.86/15.30亿元，经调整净利润9.72/12.89/15.32亿元，对应经调整PE为27/21/17X [8][9]

报告公司投资评级 报告未提及公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 药明合联2024年业绩全方位高增长，北美收入占比过半，体现核心竞争力和客户认可度 [1][2][3] - 公司项目数和客户群不断增加，未完成订单储备充足，2025年持续高增长确定性较高 [4][5] - 公司坚持“全球双厂生产”战略，产能持续扩张，无锡和新加坡基地产能提升值得期待 [6][7] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润持续增长，对应PE估值逐渐降低 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入40.52亿元，同比增长91%；毛利润12.40亿元，同比增长122%，毛利率30.6%；净利润10.69亿元，同比增长277%，净利率26.4%；经调整净利润11.74亿元，同比增长185%，经调整净利率29.0%；经调整净利润（不含利息收支）9.92亿元，同比增长171%，经调整净利率（不含利息收支）24.5% [1] - 按项目阶段，IND前收入16.76亿元，同比增长81%，占比41.4%；IND后收入23.77亿元，同比增长99%，占比58.6% [2] - 按项目类型，ADC项目收入37.67亿元，同比增长100%，占比93.0%；非ADC项目收入2.85亿元，同比增长21%，占比7.0% [2] - 按客户区域，北美收入20.30亿元，同比增长138%，占比50.1%；中国收入10.48亿元，同比增长59%，占比25.9%；欧洲收入6.39亿元，同比增长28%，占比15.8%；其他地区收入3.35亿元，同比增长196%，占比8.2% [2] 项目与客户情况 - 项目数量上，2024年新签53个综合项目，赢得23个iCMC项目，赋能提交30个IND申请，交付超300个GMP生产批次；各阶段项目数量均有增加，新增1个商业化项目和8个PPQ项目 [4] - 客户数量上，2024年累计达499家，同比增加154家；全球制药20强中13家合作，32%收入来自20强；中国企业出海超10亿美元ADC对外授权交易中，60%为公司客户；协助客户IND获批数量全球第一 [5] - 订单储备上，截至2024年底未完成订单总额9.91亿美元，同比增长71%，新签合同与未完成订单增速同步，北美未完成订单总额同比超100% [5] 产能扩张 - 2024年资本开支15.35亿元，2025年计划约14亿元，产能布局包括无锡、常州、上海和新加坡基地 [6] - 无锡基地可“一站式”生产，正在扩建，第2条mAb/DS双功能生产线2024年四季度投产，面积从4.8万平增至5.9万平；当前制剂产能800万瓶/年，预计2025年上半年提升2倍，2027年下半年提升3倍以上 [6] - 新加坡基地定位商业化生产，占地2.2万平，偶联原料药产能预计2025年底运营，制剂产能预计2026年中运营 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为55.89亿元、74.33亿元、95.15亿元，归母净利润分别为14.88亿元、20.08亿元、26.21亿元，EPS（摊薄）分别为1.24元、1.67元、2.18元，对应PE估值分别为30.14倍、22.35倍、17.12倍 [7] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2,124|4,052|5,589|7,433|9,515| |增长率YoY %|114.4%|90.8%|37.9%|33.0%|28.0%| |归属母公司净利润 (百万元)|284|1,070|1,488|2,008|2,621| |增长率YoY%|82.1%|277.2%|39.1%|34.9%|30.6%| |毛利率%|26.3%|30.6%|31.0%|31.5%|32.0%| |净资产收益率ROE%|5.2%|16.1%|18.3%|19.8%|20.5%| |EPS(摊薄)(元)|0.28|0.89|1.24|1.67|2.18| |市盈率P/E(倍)|106.73|32.16|30.14|22.35|17.12| |市净率P/B(倍)|6.56|5.17|5.52|4.43|3.52|[8] 资产负债表、利润表、现金流量表 |报表类型|会计年度|流动资产|货币资金|应收账款|存货|非流动资产|固定资产（合计）|无形资产|资产总计|流动负债|短期借款|应付账款|非流动负债|负债合计|归属母公司股东权益|负债和股东权益|营业总收入|营业成本|销售费用|管理费用|研发费用|财务费用|营业利润|利润总额|所得税|净利润|归属母公司净利润|EBITDA|EPS (当年)(元)|经营活动现金流|净利润|折旧摊销|营运资金变动|投资活动现金流|资本支出|长期投资|其他|筹资活动现金流|吸收投资|借款|现金流净增加额| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表|2024A|6,101|1,925|1,573|119|3,023|2,725|277|9,124|2,466|478|1,020|18|2,485|6,639|9,124|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2025E|7,082|2,099|2,170|163|4,277|3,992|264|11,359|3,213|478|1,399|18|3,231|8,128|11,359|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2026E|8,966|3,017|2,886|215|5,288|5,015|252|14,255|4,101|478|1,847|18|4,119|10,136|14,255|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |资产负债表|2027E|11,815|4,775|3,694|273|6,059|5,798|241|17,874|5,099|478|2,347|18|5,117|12,757|17,874|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|4,052|2,812|56|164|100|3|1,220|1,220|150|1,070|1,070|1,373|0.89|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|5,589|3,857|77|227|138|-24|1,697|1,697|209|1,488|1,488|1,819|1.24|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|7,433|5,091|103|301|183|-28|2,290|2,290|282|2,008|2,008|2,450|1.67|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |利润表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|9,515|6,470|132|386|235|-46|2,989|2,989|368|2,621|2,621|3,172|2.18|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/| |现金流量表|2024A|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|413|1,070|146|-807|-3,013|-1,535|-1,478|0|478|0|478|-2,122| |现金流量表|2025E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|1,197|1,488|188|-437|-1,009|-1,400|0|391|-14|0|0|174| |现金流量表|2026E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|1,612|2,008|229|-584|-680|-1,200|0|520|-14|0|0|918| |现金流量表|2027E|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|/|2,105|2,621|146|-745|-334|-1,000|0|666|-14|0|0|1,757|[9]

报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 药明合联2024年全年业绩全方位高增长，各业务板块表现出色，北美收入占比过半，体现核心竞争力与客户认可度 [1][2][3] - 公司项目数和客户群不断增加，未完成订单储备充足，2025年持续高增长确定性较高 [4][5] - 公司坚持“全球双厂生产”战略，产能在无锡和新加坡基地持续扩张 [6][7] - 预计公司2025 - 2027年营业收入和归母净利润持续增长，对应PE估值逐渐降低 [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年实现营业收入40.52亿元，同比增长91%；毛利润12.40亿元，同比增长122%，毛利率30.6%；净利润10.69亿元，同比增长277%，净利率26.4%；经调整净利润11.74亿元，同比增长185%，经调整净利率29.0%；经调整净利润（不含利息收支）9.92亿元，同比增长171%，经调整净利率（不含利息收支）24.5% [1] - 按项目阶段，IND前收入16.76亿元，同比增长81%，占比41.4%；IND后收入23.77亿元，同比增长99%，占比58.6% [2] - 按项目类型，ADC项目收入37.67亿元，同比增长100%，占比93.0%；非ADC项目收入2.85亿元，同比增长21%，占比7.0% [2] - 按客户区域，北美客户收入20.30亿元，同比增长138%，占比50.1%；中国客户收入10.48亿元，同比增长59%，占比25.9%；欧洲客户收入6.39亿元，同比增长28%，占比15.8%；其他地区客户收入3.35亿元，同比增长196%，占比8.2% [2] 项目与客户情况 - 项目数量上，2024年新签53个综合项目，赢得23个iCMC项目，赋能提交30个IND申请，交付超300个GMP生产批次；截至年底，各阶段项目数量均有增加，新增1个商业化项目和8个PPQ项目 [4] - 客户数量上，2024年累计达499家，同比增154家；全球制药20强中13家合作，32%收入来自20强；中国企业出海超10亿美元ADC对外授权交易中，60%为公司客户；协助客户IND获批数量全球第一 [5] - 订单储备上，截至2024年底未完成订单总额9.91亿美元，同比增长71%，新签合同与未完成订单增速同步，北美未完成订单总额同比超100% [5] 产能扩张情况 - 2024年实际资本开支15.35亿元，2025年计划约14亿元，产能布局于无锡、常州、上海和新加坡基地 [6] - 无锡基地是“一站式”生产基地，正在扩建，第2条mAb/DS双功能生产线2024年四季度投产，面积从4.8万平增至5.9万平；当前制剂产能800万瓶/年，预计2025年上半年提升2倍，2027年下半年提升3倍以上 [6] - 新加坡基地定位商业化生产，占地2.2万平，偶联原料药产能预计2025年底、制剂产能预计2026年中投入运营 [7] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为55.89亿元、74.33亿元、95.15亿元，归母净利润分别为14.88亿元、20.08亿元、26.21亿元，EPS（摊薄）分别为1.24元、1.67元、2.18元，对应PE估值分别为30.14倍、22.35倍、17.12倍 [7] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|2,124|4,052|5,589|7,433|9,515| |增长率YoY %|114.4%|90.8%|37.9%|33.0%|28.0%| |归属母公司净利润 (百万元)|284|1,070|1,488|2,008|2,621| |增长率YoY%|82.1%|277.2%|39.1%|34.9%|30.6%| |毛利率%|26.3%|30.6%|31.0%|31.5%|32.0%| |净资产收益率ROE%|5.2%|16.1%|18.3%|19.8%|20.5%| |EPS(摊薄)(元)|0.28|0.89|1.24|1.67|2.18| |市盈率P/E(倍)|106.73|32.16|30.14|22.35|17.12| |市净率P/B(倍)|6.56|5.17|5.52|4.43|3.52| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 资产负债表展示了2024A - 2027E的流动资产、非流动资产、负债、股东权益等情况 [9] - 利润表呈现了2024A - 2027E的营业总收入、成本、费用、利润等指标 [9] - 现金流量表给出了2024A - 2027E的经营、投资、筹资活动现金流及净增加额 [9]