报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 伟仕佳杰2024年年报业绩高增长，收入和利润表现出色，得益于IT分销与服务领域经验及全产业链生态体系 [1] - 业务以“企业系统+消费电子+云计算”三轮驱动，各线业务持续回暖，企业系统业务成新增长引擎，云计算业务为升级贡献机遇 [1] - 与国际品牌深入合作，东南亚业务加速扩张，北亚市场增速稳健，东南亚成新增长亮点 [2] - 云计算贡献第二增长曲线，旗下云计算子公司佳杰云星的AI算力管理与调度平台完成对DeepSeek全系列大模型深度适配，多云管理平台有竞争力 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年主营收入890.9亿元，同比上升21%；归母净利润10.52亿元，同比上升14%；下半年主营收入490.0亿元，同比上升18%；归母净利润5.99亿元，同比上升43% [1][7] - 消费电子业务营收328.13亿元，同比增长8%；企业系统业务营收523.38亿元，同比增长29.5%；云计算业务营收39.34亿元，同比增长27.6% [1][7] - 2024年北亚地区营收584.3亿元，同比增长3.8%，东南亚地区营收306.5亿元，同比增长74.0% [2] - 预计2025 - 2027年归母净利润为11.71/13.49/15.35亿元（25 - 26年前值12.95/15.30亿元），对应当前PE分别为8.5/7.4/6.5倍 [3][8] 业务合作 - 与星链达成在马来西亚及印尼地区的合作，成为HPI TKDN产品在公共部门B2G领域的唯一总经销商 [2] - 是戴尔、惠普及联想在新加坡区域市场排名第一的合作伙伴 [2] - 助力华为、科大讯飞、小米等国产品牌出海 [2] 技术突破 - 佳杰云星的AI算力管理与调度平台于2025年2月完成对DeepSeek全系列大模型的深度适配，实现四大技术突破 [3] - 佳杰云星的多云管理平台RightCloud实现20万+云资源的统一监管，构建覆盖全栈云服务的竞争力 [3] 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|73,891|89,086|109,121|134,144|165,355| |(+/-%)|-4.4%|20.6%|22.5%|22.9%|23.3%| |净利润(百万元)|922|1052|1171|1349|1535| |(+/-%)|12.0%|14.1%|11.3%|15.2%|13.8%| |每股收益（元）|0.64|0.73|0.82|0.94|1.07| |EBIT Margin|2.2%|1.9%|1.6%|1.5%|1.4%| |净资产收益率（ROE）|11.2%|12.2%|11.9%|12.1%|12.1%| |市盈率（PE）|10.9|9.5|8.5|7.4|6.5| |EV/EBITDA|20.6|21.2|23.4|23.8|24.6| |市净率（PB）|0.99|0.94|0.83|0.73|0.64|[4] 财务预测与估值 |报表|项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）|现金及现金等价物|2649|3948|4500|4950|5445| | |应收款项|16823|19480|22422|27564|33977| | |存货净额|11309|11190|14254|17505|21579| | |其他流动资产|676|0|1091|1341|1654| | |流动资产合计|32885|36111|43761|53153|64806| | |固定资产|717|978|968|956|944| | |无形资产及其他|547|346|259|173|86| | |投资性房地产|151|350|350|350|350| | |长期股权投资|720|603|603|603|603| | |资产总计|35020|38388|45941|55235|66789| | |短期借款及交易性金融负债|8104|7864|9037|11101|13843| | |应付款项|15694|17021|21380|26257|32369| | |其他流动负债|2758|2941|3613|4446|5487| | |流动负债合计|26556|27826|34030|41805|51698| | |长期借款及应付债券|0|1380|1380|1380|1380| | |其他长期负债|241|310|414|500|530| | |长期负债合计|241|1691|1794|1880|1910| | |负债合计|26798|29516|35825|43685|53608| | |少数股东权益|0|232|306|390|487| | |股东权益|8223|8640|9810|11159|12694| | |负债和股东权益总计|35020|38388|45941|55235|66789| |利润表（百万元）|营业收入|73891|89086|109121|134144|165355| | |营业成本|70395|85157|104102|127839|157584| | |营业税金及附加|0|0|0|0|0| | |销售费用|1231|1499|2073|2683|3307| | |管理费用|649|773|1178|1562|2071| | |财务费用|(308)|(404)|350|408|498| | |投资收益|0|0|0|0|0| | |资产减值及公允价值变动| | | | | | | |其他收入|0|(745)|(705)|137|140|143| | |营业利润|1180|1356|1555|1792|2039| | |营业外净收支|(18)|0|0|0|0| | |利润总额|1162|1356|1555|1792|2039| | |所得税费用|240|240|311|358|408| | |少数股东损益|0|64|74|85|97| | |归属于母公司净利润|922|1052|1171|1349|1535| |现金流量表（百万元）|净利润|922|1052|1171|1349|1535| | |资产减值准备|0|0|0|0|0| | |折旧摊销|107|147|137|140|143| | |公允价值变动损失|0|0|0|0|0| | |财务费用|(308)|(404)|350|408|498| | |营运资本变动|(3788)|(481)|(1962)|(2847)|(3618)| | |其它|0|64|74|85|97| | |经营活动现金流|(2759)|782|(581)|(1274)|(1844)| | |资本开支|0|(404)|(40)|(42)|(44)| | |其它投资现金流|2974|(66)|0|(299)|(358)| | |投资活动现金流|2935|(353)|(40)|(341)|(403)| | |权益性融资|0|0|0|0|0| | |负债净变化|(1447)|1380|0|0|0| | |支付股利、利息|0|0|0|0|0| | |其它融资现金流|2122|(1891)|1173|2064|2741| | |融资活动现金流|(773)|870|1173|2064|2741| | |现金净变动|(597)|1299|552|450|495| | |货币资金的期初余额|3246|2649|3948|4500|4950| | |货币资金的期末余额|2649|3948|4500|4950|5445| | |企业自由现金流|0|626|(451)|(1101)|(1604)| | |权益自由现金流|0|448|443|637|739|[11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [9] 报告的核心观点 - 阅文集团2024年年度业绩报告显示全年收入81.2亿元同比增长15.8%，毛利润39.2亿元同比增长16.3%，毛利率增长0.2pct至48.3%，归母净利润 -2.1亿元同比减少126%，Non - IFRS归母净利润11.4亿元同比增长1% [2][5] - AI技术加强对内容行业的赋能推进公司IP全球化进程，公司“作家助手”DAU增长超30%，AI功能周使用率超50%，海外阅读平台WebNovel新增AI翻译作品3200多部，非英语作品收入增长超350% [7] - 分板块收入版权运营及其他业务全年收入40.9亿元同比增长33.5%，在线业务全年收入40.3亿元同比增长2.1% [10] - 公司IP“创作 + 可视化 + 商业化”战略均有突破，IP衍生品业务加速商业化，创作方面新增多项数据突破，可视化方面多领域有爆款产品，商业化方面衍生品GMV突破5亿大关 [10] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年全年收入81.2亿元同比增长15.8%，毛利润39.2亿元同比增长16.3%，毛利率增长0.2pct至48.3%，归母净利润 -2.1亿元同比减少126%，主要系收购新丽传媒商誉计提影响所致，Non - IFRS归母净利润11.4亿元同比增长1% [2][5] AI赋能情况 - 公司“作家助手”创作工具独立部署大模型后DAU增长超30%，AI功能周使用率超50%，平均单日使用智能问答功能的作家数量增长10倍 [7] - 2024年海外阅读平台WebNovel新增AI翻译作品3200多部，占中文翻译作品总量的47%，在畅销榜Top100中占比约4成，非英语作品收入增长超350%，提供约6800部中文翻译作品和约70万部当地原创作品 [7] 分板块收入情况 - 版权运营及其他业务：2024年全年收入40.9亿元同比增长33.5%，其中版权运营收入同比增长34.2%至39.9亿元，其他业务收入1亿元同比增长10.5% [10] - 在线业务：2024年全年收入40.3亿元同比增长2.1%，自有平台产品收入35.3亿元同比增长3.4%，腾讯产品渠道收入2.5亿元同比降低28.2%，第三方平台收入2.5亿元同比增长32% [10] IP战略突破情况 - IP创作：2024年新增约33万名作家、65万本小说，新增字数超420亿，达成5万均订的新书数量同比增长约50%，年收入超50万的新人作家数量同比增长超70%，月付费用户增长至910万同比提升4.6% [10] - IP可视化：影视领域多部IP爆款产品热播，动画领域多部精品持续热播，漫画领域完成对腾讯动漫的收购，短剧领域2024年上线100多部作品，单部作品最高流水接近4000万人民币 [10] - IP商业化和变现：2024年衍生品GMV突破5亿大关，其中卡牌GMV突破2亿元 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [6] 报告的核心观点 - 吉利汽车2024年营收、销量、归母净利润均实现同比增长，新能源转型加速盈利兑现，新平台赋能开启产品新时代，各品牌向好且规模效应凸显，燃油车基盘稳固，联营企业出海打开新空间，智能化战略提升智驾能力，整车新周期下盈利弹性大 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营业收入2401.9亿元，同比+34.0%，销量217.7万辆，同比+32%，归母净利润166.3亿元，同比+213.3% [2][4] - Q4单季营收725.1亿元，同比+29.7%，环比+20.1%，销量68.7万辆，同比+31.9%，环比+28.6%，吉利新能源Q4销量34.2万辆，渗透率约50%，Q4单车收入10.6万元，同比-1.7%，环比-6.6% [7] - Q4归母净利35.8亿元，同比+45.4%，环比+45.8%，单车盈利0.5万元，2024年毛利率15.9%，同比提升0.6pct，Q4表观毛利率17.3%，同比提升1.0pct，环比提升1.8pct，Q4销售费用率5.9%，同比-1.2pct，管理费用率6.7%，同比-0.4pct [7] - Q4极氪销量8.5万辆，同比+115%，环比+55.0%，总营收227.2亿，同比+38.2%，净利润1.5亿元，同比扭亏 [7] 品牌战略 - 2025年预计推出10款全新新能源车型，吉利品牌预计推出5款新车及多款改款车，极氪预计4月推极氪007 GT，Q3推极氪9X，Q4推中大型豪华超级电混SUV，领克预计Q2推领克900 EM - P，年内上市中大型EM - P轿车 [7] 发展趋势 - GEA架构支撑新车周期，各品牌新能源转型推进，规模效应带来盈利向上弹性，燃油车基盘稳固，联营企业创新出海模式打开海外新空间，智能化战略提升智驾能力，预计2025 - 2026年归母净利润分别为127亿、168亿元，对应PE分别为12.6X、9.5X [6][7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年燃料成本下降使火电业务核心业务利润同比增长28.44%，收购广西贺州项目收益8.76亿港元；可再生能源装机高速增长但利用小时数及电价承压，核心业务利润同比下降5.11%，不过减值规模大幅减少；在减值收缩与收购增益影响下，公司2024年净利润143.88亿港元，同比增长30.8%；2024年全年股息1.19港元/股，派息率40%，股息率达6.26%，彰显价值属性 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2024年净利润143.88亿港元，较2023年的110.03亿港元增长30.8% [5] 事件评论 - 火电经营改善收购推升业绩：2024年火电售电量同比增长4.00%，平均上网电价同比下降2.7%，发电销售收入719.01亿港元，同比下降0.45%；平均标煤单价922.1元/吨，同比下降6.6%，燃料成本同比下降4.2%，核心业务利润46.39亿港元，同比增长28.44%；部分项目计提减值2.94亿港元，收购广西贺州项目收益8.76亿港元，净利润52.21亿港元，同比增长82.87% [7] - 新能源业绩稳健：2024年新并网风电装机364.6万千瓦、光伏装机414.2万千瓦，风电权益装机同比增长30.59%，光伏权益装机同比增长174.06%；风电和光伏利用小时数分别同比降低120小时、65小时，售电量分别同比增长10.5%、141.5%；平均上网电价分别同比下降5.3%、10.8%，核心业务利润92.28亿港元，同比下降5.11%；2024年减值1.99亿港元，远低于2023年的16.43亿港元，净利润90.29亿元，同比增长11.72%；公司核心业务利润138.67亿港元，同比增长3.97%，净利润同比增长30.8% [7] - 扩张保障成长分红彰显价值：2025年预计资本开支568亿港元，420亿港元用于新能源建设，较2024年增长11.55%，规划新增风电及光伏装机1000万千瓦；华润新能源启动上市，主体资本开支压力或下降；2024年全年股息1.19港元/股，派息率40%，股息率达6.26% [7] - 投资建议与估值：预计2025 - 2027年业绩分别为140.20亿、143.91亿和152.07亿港币，对应EPS分别为2.71、2.78和2.94港元，对应PE分别为7.02倍、6.84倍和6.47倍 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - B站24全年实现营收268.3亿元，同比增长19%，全年Non - GAAP净利润亏损0.39亿元，同比收窄99%；24Q4实现营收77.3亿元，毛利润27.9亿元，同比增长68%，毛利率同比增加10.0pct达36.1%，实现连续第10个季度环比提升，Non - GAAP净利润为4.5亿元，实现单季度全面盈利 [2][4] 各部分总结 收入端 - 24Q4广告业务收入23.9亿元，同比增长24%，得益于B站高质量用户、“一横N纵”战略及自研AIGC营销素材生成工具 [7] - 24Q4增值服务业务收入30.8亿元，同比增长8%，用户粘性高，截至24Q4正式会员达2.58亿，同比增长12%，第12个月留存率约80%，大会员达2270万，年度订阅或自动续订用户超80% [7] - 24Q4移动游戏业务收入18.0亿元，同比增长79%，因《三国：谋定天下》表现亮眼，预计2月22日上线第6赛季，25下半年或将推出繁体中文版，还有其他游戏在版号申请中 [7] - B站凭借独特数据资源优势有望结合AI技术推出系列AI应用 [7] 经营数据 - 社区生态持续繁荣，24Q4 DAU达1.03亿，MAU达3.40亿，日均使用时长99分钟 [7] - 社区持续健康增长，24Q4日均视频播放量同比增长14%，达48亿次，近310万UP主获收入，通过花火商单获收入的UP主数量+33%，通过视频及直播带货获收入的UP主数量+68% [7] - 25年成为春晚独家弹幕视频平台，除夕日活同比涨20%，春晚点播观看人数超3700万 [7] 利润端 - 24Q4毛利润同比增长68%达27.9亿元，毛利率同比增加10.0pct达36.1%，实现连续10个季度环比提升，24Q4销售费用同比+10%，研发开支同比大幅下滑（ - 31%） [7] - 24Q4 Non - GAAP净利润4.5亿元，再次实现单季度盈利，经营现金流净额为14.01亿元，实现连续6个季度正向经营现金流 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[6] 报告的核心观点 - 安踏体育2024全年营收708.3亿元，同比+13.6%，归母净利润156.0亿元，同比+52.4%（剔除Amer上市及配售收益后归母净利润119.3亿元，同比+16.5%），全年收入及业绩基本符合预期，但剔除政府补助后OPM较预期低1pct [2][4] - 分品牌看，2024年安踏/FILA/其他品牌分别+10.6%/6.1%/53.7%至335/266/107亿元，安踏品牌势能向上，FILA调改后有望稳健增长 [7] - 2024年安踏/FILA品牌毛利率分别-0.4/1.2pct，OPM分别-1.2/-2.3pct至21.0%/25.3%，政府补助贡献业绩增量，剔除后OPM同比-2.0pct至20.3% [7] - 短期安踏多渠道店型打造收入增长确定性强但OPM承压，FILA产品及渠道调改短期OPM也承压；中长期安踏多店型增长空间大，FILA调改后稳健增长可期，迪桑特&可隆延续高增，预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为134/150/166亿元，分别同比增长13%/11%/11%（不考虑Amer一次性损益），对应PE分别为17/15/14X，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|70,826|77,975|85,282|92,167| |（+/-)(%)|14%|10%|9%|8%| |归母净利润（百万元）|15,596|13,420|14,959|16,593| |（+/-)(%)|52%|-14%|11%|11%| |EPS(元/股)|5.56|4.78|5.33|5.91| |P/E|14.82|17.22|15.45|13.92|[9]

报告公司投资评级 - 投资评级为“BUY”，目标价从4.20港元上调至4.50港元，较当前股价3.70港元有22%的上涨空间，行业评级为“OVERWEIGHT” [1] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司2024年调整后净利润超预期，营收同比增长10.2%至289亿人民币，调整后净利润同比增长33.5%至34.6亿人民币；管理层预计2025年营收将实现两位数增长，受创新药和生物类似药销售增长以及仿制药稳定增长驱动；报告微调了营收预测，削减了销售和研发费用假设，更新DCF模型后得出新目标价4.5港元，维持“BUY”评级 [3][7][10] 各部分总结 交易摘要 - 截至2025年3月20日，报告研究的具体公司流通股为188.15亿股，自由流通股占比53%，市值696.16亿港元，3个月平均每日成交额2.48亿港元，2025E净债务/股权比例为NM；大股东谢家族持股47%，其他公众股东持股53% [2] - 年初至今、1个月、3个月和12个月的绝对涨幅分别为15.6%、12.5%、15.3%和17.5%，相对恒生指数涨幅分别为 -4.2%、4.8%、 -6.1%和 -19.8% [2] 投资总结 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（人民币百万元）|26199|28866|32171|34197|35624| |报告净利润（人民币百万元）|1847|3500|3276|3553|3864| |核心每股收益（人民币）|0.098|0.102|0.174|0.189|0.205| |完全摊薄每股收益（人民币）|0.098|0.102|0.174|0.189|0.205| |核心市盈率（倍）|35.1|33.8|19.8|18.2|16.8| |完全摊薄市盈率（倍）|35.1|33.8|19.8|18.2|16.8| |企业价值/息税折旧摊销前利润（倍）|10.9|10.8|8.8|7.9|7.1| |市净率（倍）|2.1|2.0|1.9|1.8|1.6| |股息每股（人民币）|0.050|0.056|0.052|0.057|0.062| |股息率（%）|1.5|1.6|1.5|1.6|1.8| |净资产收益率（%）|6.1|6.1|9.9|10.0|10.1| [5] 2024年业绩情况 - 营收同比增长10.2%至289亿人民币，略低于预期；调整后净利润同比增长33.5%至34.6亿人民币，超市场预期 [3][7] - 各业务板块中，肿瘤/骨科及镇痛药/呼吸系统药物营收同比分别增长22%/19%/6%至107亿/45亿/32亿人民币，肝炎/心脑血管药物营收同比分别下降10%/21%至34亿/22亿人民币 [7] - 创新药销售额同比增长21.9%至120.6亿人民币，占总营收的41.8%（2023年为37.8%），仿制药营收同比增长3.1% [7] - 毛利率提高0.6个百分点至81.5%，销售及管理费用率同比下降0.1个百分点至42.1%，研发费用率同比上升0.8个百分点至16.2% [7] 2025年展望 - 管理层预计营收将实现两位数增长，创新药和生物类似药预计增长25%，贡献30亿人民币的增量销售，仿制药将保持稳定或正增长 [7] - 预计到2025年底、2026年底和2027年底，创新药数量分别达到22种、27种和30 + 种，创新药营收贡献将分别提升至50%、55%和60% [7] - 由于10000升生物反应器投入运营带来的规模效益，毛利率可能会略有提高；研发费用绝对值将增长，但占营收的百分比将稳定或下降；销售及管理费用率因新产品推出不太可能下降；预计2025年达成5笔BD合作交易，并强调了部分药物的对外授权潜力；预计2025年为CTTQ员工持股计划额外回购10亿人民币的股份 [7] 2025年关键数据看点 - 安罗替尼 + 本美司托巴特（PD - L1）在一线PD - L1 + 非小细胞肺癌与帕博利珠单抗对比的III期研究；安罗替尼 + 本美司托巴特在一线鳞状非小细胞肺癌与替雷利珠单抗对比的III期研究；TQB2102（HER2双特异性抗体偶联药物）在HER2低表达乳腺癌的Ib期研究；TQB3616（CDK2/4/6）在一线HR + /HER2 - 乳腺癌的III期研究等 [8] 估值 - 业绩公布后，微调营收预测，削减销售和研发费用，更新DCF模型后得出新目标价4.5港元，维持“BUY”评级 [10] 财务报表数据 - 损益表、现金流量表、资产负债表展示了2023 - 2027E的各项财务数据，包括营收、成本、利润、现金流、资产、负债等指标及其同比变化情况 [16] - 盈利能力、流动性、估值、活动比率、回报率等关键比率数据也在报告中呈现，反映了公司的财务状况和经营表现 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，给予2025年25倍PE，目标价128港元 [1][4] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育收入利润显著增长，Amer实现扭亏，多品牌战略成功，作为行业龙头将优先享受行业发展红利 [1][2][4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年集团收入708亿元，同比增长13.6%；股东应占溢利156亿元（含Amer一次性利得），剔除影响后为119亿元，同比增长16.5%；毛利率62.2%，同比降0.4pp；经营利润率23.4%，同比降1.2pp [2] - 预测2025 - 2027年EPS为4.78/5.35/5.97元，营业收入分别为783.63亿、862.71亿、946.08亿元，增长率分别为10.6%、10.1%、9.7%；归母净利润分别为134.25亿、150.37亿、167.76亿元，增长率分别为 - 13.9%、12.0%、11.4% [1][5] 各品牌情况 - 安踏主品牌2024年收入335亿元，同比增长13.5%，打造多店型精准服务不同群体，因线上收入占比提升，毛利率降0.4pp至54.5% [2] - FILA 2024年收入266亿元，同比增长6.1%，新CEO接任将聚焦高质量增长，因竞争激烈、投入大，毛利率下滑1.2pp至67.8% [3] - 其他品牌2024年规模破百亿，收入同比增长53.7%至107亿元；迪桑特/可隆店铺数分别同比增长21%/16%，迪桑特升级门店，可隆拓展南方市场；毛利率同比降0.7pp至72.2% [3] 股东结构 - 安踏国际持股42.79%，The DSZ Family Trust持股9.85%，先锋领航持股1.82%，摩根大通持股1.74%，贝莱德持股1.74%，其他持股42.07% [8] 股价表现 - 一个月相对收益2.81%，绝对收益7.73%；三个月相对收益 - 9.24%，绝对收益10.88%；十二个月相对收益 - 28.22%，绝对收益15.36% [9] 财务报表预测 - 利润表、资产负债表、现金流量表对2023 - 2027年相关财务指标进行预测，如销售成本、经营溢利、现金及现金等价物等 [11][12] - 重点财务数据涵盖盈利能力、营运表现、杠杆比率等指标预测，如毛利率、ROE、行销费用/收入等 [12]

报告公司投资评级 - 华福证券维持同程旅行“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024Q4同程旅行经调整净利润高于彭博一致预期，核心OTA盈利改善明显，业务拆分来看核心OTA收入稳健增长、国际业务快速扩张，月均付费用户规模创历史新高、用户价值持续提升；同程旅行作为下沉市场OTA龙头竞争优势突出，国内业务竞争力持续提升，积极布局国际市场有望推动中长期收入和业绩增量释放，基于核心OTA盈利改善上调2025 - 2027年经调整净利润 [2][3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024Q4同程旅行实现营收42.4亿元，同比增长34.8%，经调整净利润6.6亿元，同比增长36.8%，经调整净利润率15.6%，业绩高于预期主要因核心OTA业务经营利润率同比提升6.8pct至28.4% [3] 业务拆分 - 收入端：2024Q4交通业务收入17.2亿元，同比增长17.0%，其中国际机票市场份额快速扩张，全年业务量同比增长超130%；住宿业务收入11.4亿元，同比增长28.6%，其中国际酒店保持行业领先增速，全年业务量同比增长超110%；其他业务收入6.0亿元，同比增长14.8%，艺龙酒店科技平台保持扩张趋势，在营酒店规模近2300家；度假业务收入7.8亿元，产品和服务价值驱动旗下旅行社门店超1000家 [5] - 经营利润端：2024Q4核心OTA经营利润9.8亿元，同比增长44.4%，经营利润率28.4%；度假业务经营利润1822万元，经营利润率2.3% [5] 用户数据 - 2024年度公司月均付费用户规模达4310万，同比增长4.4%，创历史新高，年度付费用户规模2.4亿，同比增长1.5%，年度服务人次达19.3亿，同比增长9.3% [6] 盈利预测与投资建议 - 上调2025 - 2027年公司经调整净利润为34/40/47亿元（2025/2026年前值分别为33/39亿元），对应PE分别为13/11/9倍，维持“买入”评级 [7] 财务预测摘要 - 资产负债表：现金及现金等价物、应收款项合计等项目在2024A - 2027E有不同变化趋势；负债总计、股东权益总计等也呈现相应变化 [14] - 利润表：营业总收入、主营业务收入等逐年增长，营业总支出、营业成本等也相应增加，各年营业利润、净利润等指标有不同表现 [14] - 现金流量表：经营活动现金流、投资活动现金流、融资活动现金流在各年有不同数值和变化 [14] - 主要财务比率：成长能力方面营业收入增长率、归母公司净利润增长率各年不同；获利能力方面毛利率、净利率等逐年提升；偿债能力方面资产负债率等指标有变化；每股指标和估值比率也呈现相应特点 [14]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为113.28港元，相当于2025年22倍PE [4][6] 报告的核心观点 - 2024年安踏体育核心净利润增长16.5%，维持高质量增长，总体业绩表现符合预期 [2][6] - 随着政策出台，对消费好转有信心，安踏坚持“单聚焦、多品牌、全渠道”策略，不同品牌能满足不同消费者需求，抢占不同市场份额，看好集团未来发展，目前估值吸引 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 2023 - 2027年，收入分别为623.56亿、708.26亿、784.15亿、862.64亿、939.97亿元人民币，变动分别为16.2%、13.6%、10.7%、10.0%、9.0% [3] - 归母净利润分别为102.36亿、155.96亿、134.77亿、151.45亿、168.94亿元人民币，变动分别为34.9%、52.4%、 - 13.6%、12.4%、11.6% [3] - 基本每股收益分别为3.69、5.55、4.80、5.39、6.02元人民币，变动分别为30.9%、50.5%、 - 13.6%、12.4%、11.6% [3] - 市盈率分别为22.5、15.0、17.3、15.4、13.8倍，每股派息分别为1.87、2.18、2.40、2.70、3.01元人民币，息率分别为2.3%、2.6%、2.9%、3.2%、3.6% [3] 主要数据 - 行业为服装纺织，股价89.15港元，目标价113.28港元（+27.1%），股票代码2020，已发行股本28.07亿股，市值2502亿港元，52周高/低为107.5/57.87港元，每股净现值21.87元人民币，主要股东丁世忠持股52.56% [4] 2024年全年业绩概况 - 公司收入708.3亿元人民币，同比增长13.6%，毛利率减少0.4pct至62.2%，经营开支比率中广告及宣传开支和研发成本比率分别增加0.8pct/0.2pct到9.0%及2.8%，员工开支比率稳定在14.8%，经营利润增长8.0%到165.9亿元，经营利润率减少1.2pct到23.4%，分占联营公司溢利1.98亿元，Amer Sports上市和配售事项分别录得15.8和20.9亿元收益，归母净利润同比增长52.4%至155.9亿元，核心归母净利润同比增长16.50%至119.3亿元，建议派发末期每股股息1.18港元（核心派息比率为51.4%），自由现金流为132.5亿元，资产负债状况强劲，持有净现金313.9亿元 [6] - 安踏主品牌收入增长10.65%到335亿元，DTC、电商和传统批发及其他业务分别增长+7.3%、+20.7%及 - 2.1%，占比为54.4%、35.8%及9.8%，毛利率减少0.4pct到54.5%，经营利润率下跌1.2pct到21.0%，安踏成人12月底有7135家店（增加82家），安踏儿童有2784家（增加6家），约8000家为DTC业务模式，自营比例约50%，超级安踏店和安踏冠军店店效分别超100万元和50万元，安踏成人和安踏儿童分别为30万元和16万元 [6] - FILA和其他品牌收入分别增长6.1%及53.7%到266.3亿元和106.8亿元，FILA大货约有高单位数增长，FILA Fushion和儿童分别有中单位数增长和持平（去年第四季度转成正增长），其他品牌增长主要由DESCENTE（+40%）和KOLON（+60%）业务带动，FILA品牌和其他品牌的毛利率分别减少1.2pct和0.7pct到67.8%及72.2%，经营利润率分别减少2.3pct及增加1.5pct到25.3%及28.6%，12月底，FILA大货和FILA儿童分别有1264家门店（+85家）/590家（+8家），Descente及Kolon门店数分别为226家（+39家）及191家（+27家），Fila大货和儿童店效分别约为96万元和36万元，Descente及Kolon店效分别约为200万元和160万元 [6] 2025年展望 - 预计安踏品牌和FILA品牌有高单位数和中高单位数增长，其他品牌预计有30%+增长 [6] - 经营利润率方面，安踏品牌预计在20 - 25%，FILA品牌在25% [6] - 海外发展方面，东南亚业务增长良好，在中东成立公司，未来5年计划把海外业务占比提升到15% [6] - 门店数预计安踏成人在6900 - 7000家，安踏儿童在2600 - 2700家，FILA在2100 - 2200家，Descente及Kolon分别在260 - 270家及190 - 200家 [6] 主要财务报表 损益表 - 2023 - 2027年，收入分别为623.56亿、708.26亿、784.15亿、862.64亿、939.97亿元人民币，毛利分别为390.28亿、440.32亿、487.61亿、538.30亿、589.29亿元人民币，其他业务收入分别为17.05亿、24.08亿、19.60亿、21.57亿、23.50亿元人民币，销售及管理费用分别为 - 253.66亿、 - 298.45亿、 - 329.64亿、 - 362.21亿、 - 394.21亿元人民币，其他收入分别为17.05亿、24.08亿、19.60亿、21.57亿、23.50亿元人民币，营运收入分别为153.67亿、165.95亿、177.57亿、197.66亿、218.58亿元人民币，净财务收入（开支）分别为9.91亿、13.88亿、9.11亿、9.56亿、10.11亿元人民币，联营公司分别为 - 7.18亿、39.01亿、10.37亿、14.23亿、18.33亿元人民币，税前盈利分别为156.40亿、218.84亿、197.05亿、221.44亿、247.02亿元人民币，所得税分别为 - 43.63亿、 - 48.95亿、 - 50.25亿、 - 56.47亿、 - 62.99亿元人民币，少数股东应占利润分别为10.41亿、13.93亿、12.04亿、13.53亿、15.09亿元人民币，净利润分别为102.36亿、155.96亿、134.77亿、151.45亿、168.94亿元人民币，折旧及摊销分别为 - 10.18亿、 - 10.23亿、 - 10.78亿、 - 10.43亿、 - 10.16亿元人民币，EBITDA分别为143.49亿、155.72亿、166.79亿、187.23亿、208.42亿元人民币 [7] 财务分析 - 盈利能力方面，毛利率分别为62.6%、62.2%、62.2%、62.4%、62.7%，经营利率分别为24.6%、23.4%、22.6%、22.9%、23.3%，净利率分别为16.4%、22.0%、17.2%、17.6%、18.0% [7] - 营运表现方面，SG&A/收入分别为40.7%、42.1%、42.0%、42.0%、41.9%，实际税率分别为27.9%、22.4%、25.5%、25.5%、25.5%，派息率分别为50.7%、39.2%、50.0%、50.0%、50.0%，库存周转天数均为123天，应付账款天数均为57天，应收账款天数均为21天 [7] - 财务状况方面，净负债/股本分别为0.01、0.25、0.09、 - 0.01、 - 0.12，收入/总资产分别为0.87、0.83、0.86、0.86、0.88，总资产/股本分别为1.74、2.03、1.93、1.89、1.80，ROE分别为18.3%、23.4%、18.2%、18.4%、18.5% [7] 资产负债表 - 2023 - 2027年，现金分别为152.28亿、113.90亿、173.76亿、224.63亿、286.40亿元人民币，应收账款分别为37.32亿、44.63亿、47.07亿、43.16亿、56.10亿元人民币，存货分别为72.10亿、107.60亿、92.26亿、126.33亿、110.01亿元人民币，其他流动资产均为230.26亿元人民币，总流动资产分别为490.05亿、497.20亿、543.35亿、624.39亿、682.77亿元人民币，固定资产分别为41.43亿、46.87亿、45.09亿、43.66亿、42.50亿元人民币，无形资产均为20.34亿元人民币，其他分别为164.88亿、287.95亿、304.72亿、316.32亿、327.92亿元人民币，总资产分别为717.25亿、852.36亿、913.50亿、1004.71亿、1073.53亿元人民币，短期银行贷款均为85.83亿元人民币，应付帐款、应付票据分别为31.95亿、43.32亿、40.88亿、60.42亿、49.11亿元人民币，其他应付帐款均为34.82亿元人民币，总短期负债分别为140.73亿、249.80亿、247.36亿、266.90亿、255.59亿元人民币，长期银行贷款均为122.33亿元人民币，其他负债均为9.25亿元人民币，总负债分别为258.76亿、381.38亿、378.94亿、398.48亿、387.17亿元人民币，少数股东权益分别为45.50亿、50.10亿、62.14亿、75.66亿、90.75亿元人民币，股东权益分别为412.99亿、420.88亿、472.42亿、530.57亿、595.61亿元人民币 [9] 现金流量表 - 2023 - 2027年，EBITDA分别为143.49亿、155.72亿、166.79亿、187.23亿、208.42亿元人民币，其他项目分别为72.10亿、55.83亿、41.95亿、50.73亿、54.84亿元人民币，营运资金变化分别为16.59亿、1.18亿、11.28亿、 - 10.64亿、 - 7.92亿元人民币，所得税分别为 - 35.84亿、 - 45.32亿、 - 50.25亿、 - 56.47亿、 - 62.99亿元人民币，营运现金流分别为196.34亿、167.41亿、169.77亿、170.85亿、192.35亿元人民币，资本开支分别为 - 7.44亿、 - 14.12亿、 - 20.60亿、 - 20.60亿、 - 20.60亿元人民币，其他投资活动分别为 - 250.49亿、 - 134.52亿、 - 9.74亿、 - 10.72亿、 - 11.80亿元人民币，投资活动现金流分别为 - 257.93亿、 - 148.64亿、 - 30.34亿、 - 31.32亿、 - 32.40亿元人民币，负债变化分别为3.83亿、 - 13.09亿、 - 6.17亿、 - 6.17亿、 - 6.17亿元人民币，股本变化均为0，股息分别为 - 40.22亿、 - 60.72亿、 - 73.40亿、 - 82.49亿、 - 92.01亿元人民币，其他融资活动分别为71.10亿、16.20亿、0、0、0，融资活动现金流分别为34.71亿、 - 57.61亿、 - 79.57亿、 - 88.66亿、 - 98.18亿元人民币，现金变化分别为 - 26.88亿、 - 38.84亿、59.86亿、50.87亿、61.76亿元人民币，汇率损失分别为5.38亿、0.46亿、0、0、0，期初持有现金分别为173.78亿、152.28亿、113.90亿、173.76亿、224.63亿元人民币，期末持有现金分别为152.28亿、113.90亿、173.76亿、224.63亿、286.40亿元人民币 [9]