投资评级 - 报告未明确给出裕元集团的投资评级 [1] 核心观点 - 裕元集团3Q25制造业务毛利率环比改善，管理层预期4Q25零售业务有所好转 [1] - 公司通过关税分摊与产能布局优化制造端，并通过“人货场”调整零售端，以在行业筑底阶段夯实中长期竞争力 [4] 制造业务表现 - 3Q25制造业务收入为19.6亿美元，同比下降4.5%，其中鞋履制造收入为13.5亿美元，同比下降2% [2] - 3Q25鞋履出货量约为0.63亿双，同比下降5.3%，但平均售价同比上升3.4%至21.4美元/双，部分抵消了出货量下滑的影响 [2] - 3Q25制造毛利率为19.4%，环比提升1.6个百分点，但同比下降1.2个百分点 [2] - 公司已与约4-5家核心客户（合计贡献收入约50%-80%）达成低个位数的关税分摊协议 [2] - 管理层预计在关税传导及订单组合优化下，4Q25平均售价将继续上升，毛利率有望环比进一步提升 [2] 零售业务（宝胜）表现 - 3Q25宝胜营业收入约为37.4亿元人民币，同比下降6.3%，但环比降幅收窄 [3] - 3Q25宝胜毛利率为33.4%，同比下降0.5个百分点，归母净利润为1.7亿元人民币，净利率约为-0.4% [3] - 公司持续优化线下网络，截至2025年9月末，宝胜直营门店为3,338家，较2024年9月末净减少110家，同店销售同比下降10–20%中段 [3] - 进入四季度，10月销售同比跌幅收窄至低个位数，双11期间线上渠道实现双位数增长，线下录得正增长，整体实现低个位数正增长 [3] - 9M25全渠道收入占比提升至33%，同比增加13个百分点，直播销售同比增幅超过100% [3] 未来展望与战略 - 管理层将印尼和印度视为制造业务中长期扩张重点，并预计随着产能利用率问题缓解及关税分摊机制理顺，2026年起制造端毛利率有望较2025年进一步改善 [4][10] - 管理层认为运动鞋服行业当前处于底部区间，将2026年视作调整年、2027年为恢复增长年 [12] - 宝胜将继续通过优化“人”（组织与销售团队）、“货”（多品牌与品类结构）与“场”（城市奥莱、多品牌集合店及线上运营），在行业整合中把握机会 [4][12]

投资评级 - 维持买入评级 [6] - 目标价24.62港元（人民币22.44元），较2025年11月17日股价17.2港元存在约43%上行空间 [3][6] 核心观点与盈利预测 - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.68元、2.04元、2.40元，较原预测1.49元、1.75元、2.12元有所上调，主要基于收入及毛利率等假设调整 [3] - 采用可比公司2026年平均市盈率11倍进行估值，得出目标价 [3] - 公司盈利能力持续提升，预计出口将成为新的盈利增长点 [2][10] 财务表现与预测 - 2024年营业收入2401.94亿元，同比增长34.0%；营业利润76.44亿元，同比增长100.8%；归属母公司净利润166.32亿元，同比增长213.3% [5] - 预计2025年营业收入3194.44亿元，同比增长33.0%；营业利润160.55亿元，同比增长110.0%；归属母公司净利润170.41亿元，同比增长2.5% [5] - 毛利率从2023年的15.3%提升至2024年的15.9%，并预计持续改善至2027年的17.3% [5] - 净资产收益率从2023年的6.6%显著提升至2024年的19.2% [5] 运营亮点与竞争优势 - 2025年前三季度累计销售217.02万辆，同比增长45.7%，增速位居自主品牌第一；第三季度销量76.10万辆，同比增长42.5%，其中新能源汽车销量44.27万辆，同比增长95.0%，新能源渗透率达58.2% [10] - 截至2025年10月累计销量247.73万辆，预计完成300万辆年销售目标难度不大 [10] - 公司处于强产品周期，2025年新推车型表现良好，四季度及2026年计划推出多款新产品 [10] - 在2026年新能源补贴退坡背景下，公司燃油车板块（2025年前三季度销售100.24万辆，占比46.2%，同比增长6.3）及充足新车订单（如吉利星愿、银河星耀6等）将提供支撑 [10] 出口业务与全球化布局 - 2025年第三季度出口11.20万辆，环比增长19.0%，其中新能源出口3.6万辆，环比增长66% [10] - 出口市场拓展至亚太及东盟（超2.9万辆）、拉美非（超2.5万辆）、泛欧（超1.6万辆）等地区 [10] - 海外市场利润率预计高于国内市场，出口将成为新的收入和利润增长引擎 [10] 近期业绩表现 - 2025年第三季度营收891.92亿元，同比增长26.5%，环比增长14.7%；归母净利润38.20亿元，同比增长59.3%，环比增长5.6% [10] - 前三季度核心归母净利润（调整后）106.2亿元，同比增长59%，主要受益于产品结构优化、规模效应及运营效率提升 [10]

投资评级 - 报告对零跑汽车维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年第三季度维持正盈利，单季度权益持有人应占净利为1.5亿元，显示出持续的盈利能力改善 [7] - 公司新品周期强势，Lafa5、D19、A10等多款新车相继亮相或上市，为未来增长提供动力 [7] - 尽管因行业竞争加剧下调了2025-2027年盈利预测，但报告仍看好公司前景 [7] 2025年第三季度业绩表现 - 2025Q3收入为194.5亿元，同比增长97.3%，环比增长36.7% [7] - 2025Q3销量达17.4万辆，同比增长107.3%，环比增长29.6% [7] - 单季度平均售价为11.2万元，同比下降4.8%，环比上升5.4% [7] - 第三季度碳积分交易带来约2.5亿元收入 [7] - 单季度毛利率为14.5%，同比提升6.4个百分点，环比提升0.9个百分点 [7] - 销售/管理/研发费用率分别为4.9%/3.2%/6.2%，同比持续改善 [7] - 单车盈利为0.09万元/辆，环比下降29% [7] 运营与渠道拓展 - 截至2025年9月底，销售服务网络覆盖292个城市，较去年同期新增88城 [7] - 共布局866家销售门店，较第二季度末新增60家 [7] - 2025Q3出口1.7万辆，环比增长36% [7] - 零跑国际在海外建立超过700家销售服务网点，较第二季度末新增100家 [7] - 公司计划于2026年上半年完成马来西亚本地化项目，并于2026年底前在欧洲落地本地化项目 [7] 财务预测与估值 - 预测营业总收入2025E/2026E/2027E分别为658.03亿元/1161.58亿元/1403.67亿元，同比增长104.58%/76.52%/20.84% [1][8] - 预测归母净利润2025E/2026E/2027E分别为6.94亿元/33.46亿元/68.04亿元 [1][8] - 预测每股收益2025E/2026E/2027E分别为0.49元/2.35元/4.79元 [1][8] - 对应市盈率2025E/2026E/2027E分别为103.14倍/21.39倍/10.52倍 [1][8] - 预测毛利率2025E/2026E/2027E分别为15.00%/15.62%/16.42% [8]

投资评级与目标价 - 报告对浪潮数字企业（596 HK）给予“买入”评级，目标价为12.00港元 [3][5] - 当前股价为8.30港元，目标价隐含约44.6%的上涨空间 [5] 核心观点与业务展望 - 公司核心发展方向为研发升级大模型、AI原生软件和AI智能体 [3] - 管理层预计云服务业务将维持每年20%的收入增长，整体核心业务收入每年增长15% [3] - 公司正进一步拓展海外企业服务市场，计划明年率先向东南亚企业提供SAAS服务，海外业务有望成为第二增长曲线 [3] - 公司与达索系统联合推出面向离散制造业的软件产品浪潮海岳inSuite by DELMIAWorks，该产品构建了以BOM为数字主线的五大核心业务一体化平台，预置了28类制造场景的标准化解决方案，可深度适配10大重点行业 [2] 财务预测与表现 - 盈利预测维持不变：FY25E/FY26E净利润分别为5.22亿/6.24亿元人民币，同比增长35.6%/19.5% [3] - FY25E-27E净利润复合增长率为19.1% [3] - 收入预测：FY25E/FY26E/FY27E收入分别为87.58亿/93.90亿/102.59亿元人民币，增长率分别为6.8%/7.2%/9.3% [4][8] - 盈利能力持续改善：毛利率预计从FY24的26.9%提升至FY27的28.9%；净利润率预计从FY24的4.7%提升至FY27的7.2% [4][8] - 净资产回报率（ROE）预计从FY24的17.2%稳步提升至FY27的19.8% [4][8] 公司近期动态与资本运作 - 公司宣布配售新股6,763.4万股，配售价每股7.30港元，较公告前收盘价折让6.77%，所得款项净额约4.9亿港元 [1] - 配售股份相当于扩大后股本约5.4%，其中70%募集资金将用于补充人工智能、云及工业软件等领域的研发投入和业务扩张，30%用于一般运营 [1] - 此次引入的长期投资者包括源峰基金，该基金承诺投资期至少2年，其投资有助于公司加快大型人工智能体研发并拓展至医疗和消费等领域 [1]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级 [2] 核心观点 - 阿里鱼驱动FY26H1收入高增长，经营效益提升 [3] - 公司为国内线下演出票务龙头，拥有三丽鸥、Chiikawa等头部IP授权资质，演出及IP行业高景气，叠加公司持续巩固头部地位，并拓展演出票务出海、自营IP等新增长点，发展潜力高 [12] 市场表现与财务数据 - 当前股价0.86港元，52周价格区间0.40-1.37港元，总市值25,693.24百万港元 [4] - FY2026H1实现收入40.47亿元（同比增长32.7%，环比增长10.8%），毛利率35.7%（同比下降7.5个百分点，环比上升3.8个百分点），归母净利润5.20亿元（同比增长54.3%） [5] - 预测FY2026-FY2028年营业收入为81.07/96.24/110.12亿元，归母净利润为9.96/12.77/14.96亿元，对应PE为24/19/16倍 [11][12] 业务分部表现 - 演出内容与科技业务收入13.39亿元（同比增长14.5%，环比增长50.7%），分部业绩率56.3% [6] - IP衍生业务收入11.6亿元（同比增长105.2%，环比增长33.7%），收入占比达28.7%，分部业绩率20.2% [7] - 电影内容及科技业务收入10.6亿元（同比下降15.2%，环比下降26.9%），分部业绩率8.9% [9] - 剧集制作业务收入4.8亿元（同比增长693%，环比增长10.4%），分部业绩率7.8%，同比扭亏为盈 [9] 运营亮点 - 2025年4-9月抢票用户数同比增长17%，服务2500+大型演出，同比增长19% [6] - 三丽鸥中国区收入153亿日元（约合人民币7.04亿元），同比增长92%，其中中国区授权收入92.33亿日元（约合人民币4.25亿元），同比增长84.7% [7] - Chiikawa内地首家官方旗舰店于9月27日在上海开业，Topps推出联名收藏卡，持续拓宽IP授权品类 [7] - 后续电影投资趋向稳健，聚焦金额小、风险低、内容优质的影片 [9] 费用控制 - FY2026H1销售费用3.32亿元（同比增长1.1%，环比下降27.9%），销售费用率8.2%（同比下降2.6个百分点，环比下降4.4个百分点） [10] - 管理费用6.69亿元（同比增长11.8%，环比增长4.8%），管理费用率16.5%（同比下降3.1个百分点，环比下降0.9个百分点） [10] - 人员规模达1780人（同比增长14.4%），销售及管理费用率同环比均收窄，经营效益持续提升 [10]

投资评级与目标价 - 报告对吉利汽车维持“优于大市”投资评级 [2] - 目标价为26.60港元，较当前股价17.00港元存在约56%的上涨空间 [2][4] - 目标价基于2026年13倍市盈率，处于公司历史平均估值水平 [4] 核心财务预测与估值 - 预计2025-2027年营业收入分别为3272.18亿元、3820.19亿元、4367.41亿元，同比增长36%、17%、14% [2][11] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为164.01亿元、188.79亿元、224.48亿元，同比增长-1%、15%、19% [2][11] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.62元、1.87元、2.22元 [2][4][11] - 当前股价对应2025-2027年预测市盈率分别为10倍、8倍、7倍 [2][11] 近期运营业绩 - 2025年第三季度营业收入达891.9亿元，同比增长27%；前三季度累计收入2394.8亿元，同比增长26% [5] - 2025年第三季度汽车销量达76.1万辆，同比大增43%；截至10月底累计销量已达247.7万辆，全年300万辆目标完成度约83% [5] - 截至2025年9月末，公司现金余额为562.2亿元，同比增长31%，财务状况稳健 [5] - 2025年第三季度核心归母净利润达39.6亿元，同比增长19%，超市场预期；前三季度累计核心归母净利润为106.2亿元，同比大增59% [6] 盈利能力与费用控制 - 公司毛利率持续改善，预计2025-2027年毛利率分别为16.4%、16.6%、16.7% [2][11] - 费用控制效果显著，上半年销售费用率降至5.7%，同比改善0.2个百分点；管理费用率进一步压低至1.8%，同比下降0.6个百分点 [6] - 研发投入保持高强度，前三季度研发费用达117.2亿元，同比增长26%，研发费用率稳定在4.9% [6] 战略进展与行业展望 - 极氪退市并入吉利汽车的法律程序已基本完成，预计整体交割在2025年底前完成，2026年协同效应将完整体现 [7] - 预计2025-2027年公司汽车交付量分别为304万辆、352万辆、397万辆，新能源渗透率将达57%、59%、66% [4] - 展望2026年，预计行业整体增速约0-3%，竞争加剧，但公司凭借新能源、出口和品牌结构升级三大优势，有望继续提升市场份额 [7] - 极氪品牌预计2026年海外销量同比增长50%-80%，新能源出口占比有望提升至45%-50% [7]

投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [1][8][76] 核心观点 - 公司专注于突破难成药靶点开发全球首创新药，核心项目位居全球前三，管线领先布局及专利全面搭建共筑竞争壁垒 [1][6][7][8] - 自研KRAS G12C抑制剂戈来雷塞已于2025年5月在国内获批上市，并与艾力斯就中国权益达成授权合作，交易包含1.5亿元首付款及最高7亿元里程碑款项和两位数比例销售分成 [6][40] - 公司在KRAS领域多维度布局，包括KRAS G12C、Pan KRAS抑制剂JAB-23E73和KRAS G12D tADC JAB-BX600，旨在解决耐药性问题及覆盖更多突变亚型 [8][46][67] - 公司专利布局早且数量多，例如Pan KRAS抑制剂优先文件数量达80+件，最早优先权日于2021年8月，显著领先竞争对手，有效确保市场先发优势 [8][60][61] - 公司资金稳定，截至2025年6月30日现金、银行余额和银行授信共计13.4亿元，可支撑未来4年公司支出，且费用开支可控 [6][20] 公司概况与运营 - 公司成立于2015年，围绕六大肿瘤信号通路（RAS、MYC、肿瘤代谢、P53、RB、免疫检查点）布局未成药靶点 [13][15] - 2020年至2023年收入主要来源于与艾伯维的授权合作，分别确认收入4.86亿元、1.53亿元、0.96亿元、0.64亿元；2024年及2025年上半年收入分别为1.56亿元、0.46亿元，主要源于与艾力斯的授权合作 [6][20] - 2025年上半年研发开支为0.93亿元，同比减少47.3%，管理费用为0.19亿元，同比减少12.4% [20] 核心产品管线与进展 - **戈来雷塞（KRAS G12C抑制剂）**：2025年5月在国内获批用于二线治疗KRAS G12C突变非小细胞肺癌；与同类国产产品相比，在疗效可比（cORR 49.60%）前提下安全性表现优异，且给药方式为每日一次口服800mg，更为便利 [6][37][39][40] - 戈来雷塞多项联合疗法处于注册临床阶段，包括联合SHP2抑制剂JAB-3312一线治疗NSCLC（国内注册3期），联合西妥昔单抗三线治疗结直肠癌（注册3期），以及单药二线治疗胰腺癌等 [6][24][43] - **JAB-23E73（Pan KRAS抑制剂）**：处于临床1期剂量递增阶段，国内已爬升至第六个剂量组，安全性良好，皮肤毒性发生率10%且均为1级，预计2026年上半年公布1期数据 [8][25][58] - **JAB-BX600（KRAS G12D tADC）**：创新型靶向分子抗体偶联药物，以EGFR抗体递送KRAS G12D抑制剂，具有皮摩尔级别细胞活性，预计2026年下半年提交IND申请 [8][26][67] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为0.52亿元、0.74亿元、1.15亿元 [5][73][75] - 收入构成主要包括授权合作里程碑款项及戈来雷塞销售分成，预计2025-2027年戈来雷塞销售额分别为0.6亿元、1.6亿元、3.0亿元，公司销售分成比例分别为10%、12%、15% [73][75] - 预计2025-2027年研发费用分别为2.0亿元、2.2亿元、2.4亿元，管理费用分别为0.42亿元、0.44亿元、0.46亿元 [73][75] - 当前股价对应2025年及2026年市销率（PS）分别为99.4倍及69.3倍 [76][77]

投资评级 - 报告对京东健康的投资评级为“买入”，并予以维持 [4][10] 核心观点 - 公司发布25Q3财报，收入及利润表现超预期，整体业绩保持增速亮眼 [8] - 业绩超预期主要源于药品销售增长、广告收入增加、AI应用提升转化率及供应链优势带动利润率提升 [9] - 公司持续拓宽新药首发品类，并与多家药企签署战略合作协议 [5][10] - 通过成立智慧互联生态联盟，公司正拓宽AI健康生态，计划未来拓展至更多健康管理领域 [10] - 基于公司在供应链与AI协同上的优势及乐观增长前景，报告上调了其未来收入及净利润预测 [10] 财务业绩表现 - 25Q3收入为171.2亿元，同比增长28.7%，超出市场预期的24%左右增长 [8] - 25Q3经调整净利润为19.0亿元，同比增长42.4%，超出市场预期的27%左右增长 [8] - 25Q1-Q3整体收入为524.1亿元，同比增长25.8% [8] - 25Q1-Q3经调整净利润为54.7亿元，同比增长37.5% [8] - 25Q3经调整净利润率为11.1%，同比提升1.1个百分点 [9] - 25Q1-Q3经调整净利润率为10.4%，同比提升0.9个百分点 [9] 业务驱动因素 - 药品销售：25H1医药和健康产品销售收入达293.3亿元，同比增长22.7%，原研药与慢病品类增速强劲 [9] - 广告收入：25H1线上平台及数字化营销收入为59.6亿元，同比增长34.4% [9] - AI应用：AI问诊咨询人次环比增加超过60%，用户好评率超98%，AI解决了90%的线上营养师咨询 [5][9] - 双11大促期间，超过7000个品牌成交额同比翻倍，其中原研药、保健品、医疗器械等多个品类表现突出 [5] 财务预测 - 报告上调2025-2027年收入预测至709.5亿元、820.0亿元、934.9亿元（原预测为700.9亿元、813.5亿元、910.2亿元） [10] - 报告上调2025-2027年归属普通股东净利润预测至47.4亿元、56.6亿元、67.6亿元（原预测为42.3亿元、50.9亿元、59.3亿元） [10] - 预测2025年营业收入同比增长21.99%，归属普通股东净利润同比增长13.99% [6] - 预测2025年市盈率为43倍 [6][10]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [2][4] - 目标价为 10.5 港币，对应目标市值 102 亿人民币，2025 年预测市盈率为 17 倍 [2][4] 核心观点 - 公司是中国厨房主食食品行业龙头之一，在大米品类已形成差异化品牌，玉米品类处于成长早期，新品类扩张有望推动整体毛利率持续提升 [2][13] - 公司通过多品牌构建了全面互补的产品矩阵，并建立了多元化、涵盖线上线下的销售网络，供应链能力可辐射全国多数区域 [1] - 公司所处厨房主食行业为万亿规模市场，其中预包装、优质产品等关键品类增速快于行业整体，市场集中度有望提升，公司作为龙头有望显著获益 [1][47] 行业分析总结 - 中国厨房主食食品行业规模巨大且持续增长，预计将从 2022 年的 18,623 亿元增长至 2027 年的 21,957 亿元，期间复合年增长率为 3.3% [31] - 行业内部品类增长分化，玉米和杂粮是增速较高的品类，预计2022-2027年复合年增长率分别为 6.2% 和 7.2% [35] - 公司核心品类大米市场规模庞大，预计2027年达 7,918 亿元；第二大品类玉米市场增速显著，预计2027年规模达 2,589 亿元 [37][40] - 行业呈现包装化与品质升级趋势，预包装大米、优质大米增速显著高于散装和普通大米，推动行业集中度提升，预包装东北大米市场的CR5在2022年已达 21.5% [43][47][51] 公司基本情况总结 - 公司历史可追溯至2005年，于2023年10月在港交所上市，核心产品为大米，2024年贡献约 69.9% 的收入，但产品结构持续优化，玉米、杂粮等品类占比提升 [19][20] - 收入渠道结构优化，从高度依赖线上（2020年线上占比近八成）转向线上线下均衡发展，2024年线上渠道占比降至六成左右，线下现代商超、直接客户等渠道增长显著 [24] - 公司营收从2020年的 23.27 亿元快速增长至2024年的 57.45 亿元，复合年增长率达 25.4%，经调整净利润亦呈现波动中增长的势头 [25] 公司投资逻辑总结 - 产品方面，公司拥有“十月稻田”、“柴火大院”等知名品牌，大米基本盘稳健，玉米作为第二增长曲线处于成长期，2024年玉米产品收入暴增 523% 至 8.15 亿元，并持续推出新品 [52][56] - 渠道方面，公司具备高敏锐度，早期与京东、天猫合作，在电商平台占据领先地位，同时积极向线下扩张，2025年上半年现代商超渠道收入同比增长 26.0%，直接客户收入同比增长 75.1% [61][62] - 供应链方面，公司战略性布局中国东北五大核心粮食产区的生产基地，拥有从产地到餐桌的全链路运营模式，能有效保证产品新鲜度和快速响应市场需求 [63][64] 盈利预测与估值总结 - 报告预测公司2025-2027年营收分别为 69.94 亿元、84.35 亿元、99.39 亿元，同比增速分别为 22%、21%、18% [2][70] - 预测同期归母净利润分别为 6.03 亿元、7.17 亿元、8.61 亿元，同比增速分别为 195%、19%、20% [2][70] - 预测同期每股收益分别为 0.56 元、0.67 元、0.81 元 [2][70] - 基于2025年预测每股收益的市盈率为 12.2 倍，显著低于选取的可比公司（金龙鱼、中粮糖业等）平均约 28 倍的估值水平 [73][74] 关键假设 - 大米产品：预测2025-2027年收入增速分别为 22%、17%、14%，毛利率受益成本红利在2025年提升至 21% 后保持稳定 [11][70] - 玉米产品：预测2025-2027年收入增速分别为 3%、35%、30%，毛利率分别为 33%、34%、34% [11][70] - 杂粮、豆类及其他产品：预测2025-2027年收入增速分别为 35%、30%、25%，毛利率维持稳定 [11][70] - 干货及其他产品：预测2025-2027年收入增速分别为 40%、20%、20%，毛利率基本平稳 [12][71]

投资评级与目标 - 报告对泡泡玛特（9992 HK）给予“买入”评级，并将其设为2026年首选标的 [5] - 目标价为286.9港元，相较于当前股价217.4港元，潜在升幅为32.0% [1][5] - 公司当前总市值为291,956百万港元 [1] 核心观点与估值判断 - 报告核心观点认为泡泡玛特股价已基本见底，随着2026年增长确定性提升，未来股价和估值有望展现较大回升动能 [5] - 泡泡玛特并非单一IP玩具公司，而是一家潮玩IP创造平台，其核心护城河在于持续打造新IP并实现商业化变现的能力 [5] - 尽管The Monsters系列（含Labubu）在1H25贡献了34.7%的收入，但公司已展现出复制并超越成功IP的能力，例如Labubu超越了Molly和SKULLPANDA，近期星星人的出圈也印证了这一点 [5] - 当前股价回落至15倍2026年预期市盈率，估值具有很高性价比，目标价基于20倍2026年预期市盈率设定 [5] 财务表现与预测 - 公司预计2025年营业收入为38,003百万人民币，同比增长191.5%；归母净利润为12,920百万人民币，同比增长313.4% [7][11] - 预计2026年营业收入为47,947百万人民币，同比增长26.2%；归母净利润为17,625百万人民币，同比增长36.4% [7][11] - 盈利能力显著提升，预计毛利率将从2024年的66.8%持续改善至2027年的73.9%，归母净利率预计从2024年的24.0%提升至2027年的39.0% [7][10] - 净资产收益率表现强劲，预计从2024年的33.5%大幅上升至2025年的76.5% [7] 分地区与渠道表现 - 海外市场增长迅猛，1H25海外整体收入同比增长440%，其中北美市场增长1,142%，欧洲市场增长729% [11] - 3Q25海外收入增速预计为365%-370%，北美市场增速预计为1,265%-1,270% [11] - 中国市场1H25收入同比增长135%，3Q25增速预计加快至185%-190%，其中线上渠道增长尤为强劲，1H25同比增长212%，3Q25预计增长300%-305% [11] - 截至1H25末，泡泡玛特在北美拥有41家线下零售门店，欧洲及其他区域有18家，远少于大中华区的443家，显示欧美市场仍有巨大扩张潜力 [5] 近期运营动态与前景 - 美国市场9-10月销售增速放缓被解读为7-8月大规模预售导致的短期需求透支和供应链压力，11月首周高频数据显示销售增速已重回高位 [5] - 公司正通过线下零售门店网络的持续扩张来变现欧美市场的需求，例如11月初在哥本哈根开设了丹麦首店 [5] - 短期市场情绪随销售数据回暖及利好消息（如Sony筹拍Labubu电影）而改善，卖空交易量已有所回落 [5] - 报告预测模型有所下调，新预测下2025-2027年营业收入和归母净利润较旧预测均有不同程度下调，幅度在-2.6%至-14.9%之间 [12]