报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年阅文集团实现营业收入81.2亿元（同比+15.8%），维持2025 - 2026并新增2027年盈利预测，看好公司IP内容释放及IP商品化持续驱动业绩增长，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年3月18日当前股价27.300港元，一年最高最低36.000/22.850港元，总市值276.62亿港元，流通市值276.62亿港元，总股本10.13亿股，流通港股10.13亿股，近3个月换手率41.92% [1] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|7,012|8,121|9,135|10,135|10,906| |YOY(%)|(8.0)|15.8|12.5|10.9|7.6| |净利润(百万元)|805|-209|1,349|1,513|1,681| |YOY(%)|32.3|-126.0|-744.6|12.1|11.1| |毛利率(%)|48.1|48.3|52.0|53.0|54.0| |净利率(%)|11.5|-2.6|14.8|14.9|15.4| |ROE(%)|4.2|-1.1|6.8|7.1|7.3| |EPS(摊薄/元)|0.8|-0.2|1.3|1.5|1.7| |P/E(倍)|32.0|-123.0|19.1|17.0|15.3| |P/B(倍)|1.4|1.4|1.3|1.2|1.1| [7] IP内容生态 - 2024年新增作家33万，新增作品65万，达到5万订阅的新书数量同比增长约50%，年收入超50万元的新人作家数量同比增长超70% [5] - 2024年投出千张月票的用户数量同比增长超60%，驱动月付费用户增长至910万，同比增长4.6% [5] - 2025年公司作家辅助工具“作家助手”率先在行业内集成独立部署了DeepSeek - R1大模型，为作家提供智能辅助创作服务 [5] IP精品内容及商业化 - 2024年推出《热辣滚烫》等爆款内容，巩固行业领先地位，2024年IP衍生品GMV突破5亿元，其中卡牌GMV突破2亿元 [6] - 2025年春节拿下FunCrazy《哪吒2》衍生品总经销权，2025年上线短剧新作《好孕甜妻被钻石老公宠上天》7天流水破5000万 [6] - 公司储备IP内容包括《赘婿2》《斗罗大陆2》《完美世界》等，IP内容释放及IP商品化加速有望驱动版权运营业务增长 [6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [11] 报告的核心观点 - 看好公司坚持高端化发展，同时进行组织精简、成本费用精益、业务操作精细，利润表现预计较好 [9] 根据相关目录分别进行总结 营收表现 - 2024 年营收 386.35 亿元，同减 0.76%；归母净利润 47.39 亿元，同减 8.03%；扣除相关费用和所得后，归母净利润约 45.09 亿元，同增 3.49% [6] - 2024 年公司毛利率 42.64%，同增 1.28pcts；销售/管理费用率分别为 21.69%/8.55%，分别同比+0.97/-0.09pcts [6] - 2024 年经营活动现金流 69.28 亿元，同增 67% [6] 啤酒业务 - 2024 年啤酒营收 364.86 亿元，同减 1.0%；销量 1087.4 万千升，同减 2.5%；均价 3355 元/千升，同增 1.5%；毛利率 41.1%，同增 0.9pcts；EBDITA margin 为 21.6%，同增 0.7pcts [7] - 分价位带看，高档及以上产品销量增长为 9%+，其中喜力销量增长近 20%，老雪、红爵销量增长 100%；次高档及以上产品销量增长单位数；中档及以上产品销量占比首次全年超过 50% [7] - 今年前 2 个月在高基数下仍表现较好，利润增速快于收入，后续将持续以高端化为核心，向个性化、精酿化、健康化产品发展 [7] 白酒业务 - 2024 年白酒营收 21.49 亿元，同增 4.0%；EBITDA 为 8.47 亿元，同增 7.9%；EBDITA margin 为 39.4%，同增 1.4pcts [8] - 分品牌看，摘要品牌实现 35%增长，从品牌建设宣传、库存管理、做大根据地、控制终端费用等方面持续推进；金沙品牌将持续出新，将主流产品不断做强 [8] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年收入分别为 403.81/418.39/431.50 亿元，EPS 分别为 1.72/1.95/2.20 元，当前股价对应 PE 分别为 15/13/12 倍 [11] 财务预测 |预测指标|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|38,635|40,381|41,839|43,150| |增长率（%）|-0.8%|4.5%|3.6%|3.1%| |归母净利润（百万元）|4739|5575|6320|7138| |增长率（%）|-8.0%|17.6%|13.4%|12.9%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.72|1.95|2.20| |ROE（%）|15.0%|15.0%|14.5%|14.1%|[13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 产品量价齐升支撑业绩高增，氧化铝价格同比增幅最高，归母净利润创上市以来新高 [1] - 成本端煤价走弱，电解铝中枢价格有望抬升，2024 - 2026年国内电解铝供需格局向好 [2] - 一体化龙头全产业链布局，高股息持续强化股东回报 [2] - 电解铝纳入全国碳市场渐行渐近，火电铝将面临成本上行压力 [3] - 上调盈利预测，预计2025/2026年归母净利润分别为224.9/247.3亿元，新增2027年盈利预测，预计为273.0亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入1561.7亿元，同比+16.9%；归母净利润223.7亿元，同比+95.2% [1] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为1637.74亿元、1656.46亿元、1676.70亿元，净利润分别为224.90亿元、247.32亿元、272.97亿元 [4] 产品情况 - 2024年铝合金产品销量583.7万吨，同比+1.5%，销售价格上升6.6%至17550元/吨（不含增值税） [1] - 2024年氧化铝产品销量约1092.1万吨，同比+5.3%，平均销售价格上升33.6%至3420元/吨（不含增值税） [1] - 2024年铝合金加工产品销量76.6万吨，同比+32.1%，平均销售价格上升2.5%至20324元/吨（不含增值税） [1] 行业趋势 - 2024 - 2026年国内电解铝供需格局呈现紧平衡且不断向好趋势，分别过剩49万吨、24万吨以及短缺35万吨，价格中枢有望上移 [2] - 截至2025年3月14日，秦皇岛港动力末煤平仓价格681元/吨，较年初下滑11.2%，有望夯实公司电解铝板块利润 [2] 公司布局 - 建议派发末期股息每股102港仙，2024年度累计派息每股161港仙（2023年度：每股63港仙），按2025年3月14日收盘价计算，股息率为10.7% [2] - 通过合资公司拓展几内亚铝土矿开发项目，截至2024年中报，国内氧化铝年产能1750万吨，印尼氧化铝年产能200万吨，总年产能1950万吨；电解铝年产能约646万吨 [2] 政策影响 - 2024年3月15日，生态环境部就铝冶炼行业相关指南公开征求意见，国内电解铝行业或即将纳入全国碳市场 [3] - 火电铝后续将面临成本上行压力，或将推动企业节能降耗和水电铝价格溢价 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024 年小鹏汽车总销量 19.0 万辆，同比+34.2%；总收入 408.7 亿元，同比+33.2%；毛利率 14.3%，同比+12.8pct；净亏损 57.9 亿元，同比减亏 45.9 亿元 [5] - 2024Q4 销量 9.2 万辆，同/环比+52.1/+96.6%；总收入 161.1 亿元，同/环比+23.4/+59.4%；单车收入 16.03 万元，同/环比-21.1/-15.2%；毛利率 14.4%，同/环比+8.2/-0.8%；净亏损 13.3 亿元，同/环比减亏 0.2/4.8 亿元 [5] - Mona M03 及 P7+推出带动总销量大幅提升，2024Q4 两车型合计占四季度总销量 60.7%，带动四季度销量提升，虽单车收入下滑但规模效应显著，毛利率环比仅微降，2025 年 Q1 交付指引创历史新高 [6] - 新车型周期已开启，老车型改款登场，后续多款车型推出值得关注，预计 2025 年公司将实现 49 万辆总销量，同比+158% [6] - 小鹏汽车出海加速，在欧洲多国及东南亚地区布局，海外市场快速进入有望未来贡献可观盈利性 [6] - 维持 25 - 26 营业收入 877/1116 亿元不变，预测 2027 年总收入 1329 亿元；维持 25 - 26 年归母净利润+4/+25 亿元不变，预测 2027 年归母净利润 45.6 亿元，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|30,676|40,866|87,720|111,633|132,949| |同比增长率（%）|14|33|115|27|19| |归母净利润（百万元）|-10,376|-5,790|425|2,546|4,560| |同比增长率（%）|-14|44|107|498|79| |每股收益（元/股）|-5.46|-3.05|0.22|1.34|2.40| |净资产收益率（%）|-28.33|-17.13|1.40|8.24|13.24| |市销率|5.44|4.08|1.90|1.49|1.25| |市净率|4.6|5.3|5.6|5.2|4.5| [6] 公司点评（合并利润表） |报告日期|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|30,676|40,866|87,720|111,633|132,949| |主营业务收入|30,676|40,866|87,720|111,633|132,949| |营业总支出|42,060|48,348|87,221|108,232|127,166| |营业成本|30,225|35,021|72,476|90,594|107,622| |营业开支|5,277|6,457|14,745|17,638|19,544| |营业利润|-11,384|-7,482|499|3,401|5,784| |净利息支出|-991|-1,031|-51|-234|-380| |权益性投资损益|0|0|0|0|0| |其他非经营性损益|-30|386|-100|-500|-1,000| |非经常项目前利润|-10,423|-6,065|450|3,135|5,164| |非经常项目损益|29|234|50|-140|200| |除税前利润|-10,394|-5,831|500|2,995|5,364| |所得税|37|-70|75|449|805| |少数股东损益|0|0|0|0|0| |持续经营净利润|-10,431|-5,761|425|2,546|4,559| |非持续经营净利润|0|0|0|0|0| |优先股利及其他调整项|0|0|0|0|0| |归属普通股东净利润|-10,376|-5,790|425|2,546|4,560| |EPS（最新股本摊薄）|-5.46|-3.05|0.22|1.34|2.40| [7]

报告公司投资评级 - 报告将丘钛科技评级由“增持”上调至“买入”，目标价 10.79 港元 [3][5] 报告的核心观点 - 丘钛科技 2024 年度业绩良好，收入 161.5 亿人民币，同比增长约 29%，毛利率 6.1%，较 2023 年提升，净利约 2.8 亿人民币，同比增长 234%，若加回印度丘钛争议相关拨备，实际利润达 4.3 亿人民币 [1] - 手机摄像头模组升级，车载及 IoT 起量，2024 年摄像头模组/指纹模组出货量各达 4.3 亿颗/1.6 亿颗，同比增长 16%和 46%，摄像头模组均价提升 [1] - 手机场景模组高端化，3200 万像素以上摄像头模组 2024 年出货量占比提升，潜望式等高端模组占比上升；车载及 IoT 场景摄像头模组 2024 年出货数同比增长 58.8% [2] - 短期手机光学规格升级驱动利润增长，公司指引 2025 年手机摄像头模组、车载 +IOT 摄像头模组、指纹模组出货量均有增长 [2] - 长期进军低空飞行、XR、机器人等新场景，光学业务前景广阔 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12,531|16,151|18,416|20,715|23,696| |增长率 yoy（%）|-8.9|28.9|14.0|12.5|14.4| |归母净利润（百万元）|82|279|596|984|1,203| |增长率 yoy（%）|-52.1|240.7|113.7|64.9|22.3| |EPS（元/股）|0.1|0.2|0.5|0.8|1.0| |归母净利润率（%）|0.7|1.7|3.2|4.7|5.1| |P/E（倍）|102.9|30.2|14.1|8.6|7.0| |P/B（倍）|1.7|1.7|1.5|1.3|1.1| [4] 股票信息 - 行业为海外，前次评级“增持”，2025 年 03 月 17 日收盘价 7.63 港元，总市值 9,038.03 百万港元，总股本 1,184.54 百万股，自由流通股占比 100.00%，30 日日均成交量 6.05 百万股 [5] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |流动资产|11107|10546|10392|13677|15258| |现金|2893|1447|712|3050|3404| |贸易及其他应收款|4201|4988|5490|6296|7186| |合约资产|4|7|5|8|7| |存货|1778|1976|2057|2195|2533| |其他流动资产|2231|2128|2128|2128|2128| |非流动资产|3836|3902|3675|4272|4321| |资产总计|14943|14448|14067|17949|19579| |流动负债|9666|9085|8130|11061|11382| |银行借款|4152|2352|3273|4171|5045| |贸易及其他应付款项|5437|6563|4690|6718|6168| |合约负债|6|12|8|14|11| |其他流动负债|72|158|158|158|158| |非流动负债|445|271|360|327|432| |负债合计|10111|9357|8490|11388|11815| |少数股东权益|0|0|0|0|0| |股本|9|9|9|9|9| |储备|4822|5082|5568|6551|7755| |负债和股东权益|14943|14448|14067|17949|19579| [9] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|12531|16151|18416|20715|23696| |营业成本|12022|15166|17114|18927|21575| |销售及分销开支|20|20|26|30|34| |行政及其他经营开支|149|184|184|207|237| |其他收益|384|373|276|311|355| |其他净亏损|0|0|0|0|0| |研发开支|436|505|589|663|758| |贸易及其他应收款项减值|1|-1|0|0|0| |经营利润|289|649|779|1199|1447| |利息收入|171|152|132|171|209| |应占联营公司损益|-50|-37|-19|8|29| |税前利润|68|460|628|1035|1266| |所得税|15|-181|-31|-52|-63| |净利润|84|279|596|984|1203| |少数股东损益|2|0|0|0|0| |归属母公司净利润|82|279|596|984|1203| [9] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-379|793|-1396|2440|-20| |除税前溢利|68|460|628|1035|1266| |折旧|440|400|374|401|449| |摊销|4|3|3|3|2| |营运资金变动|-35|110|-2369|1053|-1674| |其他经营现金流|-856|0|0|0|0| |已付税项|0|-181|-31|-52|-63| |投资活动现金流|367|-150|-150|-1000|-500| |资本支出|-136|-150|-150|-1000|-500| |其他投资现金流|503|0|0|0|0| |筹资活动现金流|1551|909|811|897|874| |银行借款所得款项|5142|1000|1000|1000|1000| |已付利息|-139|-91|-79|-103|-126| |其他筹资现金流|-3452|0|-110|0|0| |现金净增加额|1539|1552|-735|2337|354| [10] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入(%)|-8.9|28.9|14.0|12.5|14.4| |成长能力 - 营业利润(%)|42.1|124.5|20.0|54.0|20.7| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|-52.1|240.7|113.7|64.9|22.3| |获利能力 - 毛利率(%)|4.1|6.1|7.1|8.6|9.0| |获利能力 - 净利率(%)|0.7|1.7|3.2|4.7|5.1| |获利能力 - ROE(%)|1.7|5.5|10.7|15.0|15.5| |偿债能力 - 资产负债率(%)|67.7|64.8|60.4|63.4|60.3| |偿债能力 - 净负债比率(%)|32.3|22.7|50.4|20.9|24.4| |偿债能力 - 流动比率(%)|1.1|1.2|1.3|1.2|1.3| |营运能力 - 总资产周转率|0.7|0.7|0.8|0.8|0.9| |营运能力 - 应收账款周转率|0.9|1.1|1.3|1.3|1.3| |营运能力 - 应付账款周转率|3.3|3.5|3.5|3.5|3.5| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|2.4|2.5|3.0|3.3|3.3| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|0.07|0.24|0.50|0.83|1.02| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|-0.32|0.67|-1.18|2.06|-0.02| |估值比率 - P/E|102.9|30.2|14.1|8.6|7.0| |估值比率 - P/B|1.7|1.7|1.5|1.3|1.1| |估值比率 - P/S|0.7|0.5|0.5|0.4|0.4| [10] 财务预测：年度 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|12,531|16,151|18,416|20,715|23,696| |YoY|-8.9%|28.9%|14.0%|12.5%|14.4%| |摄像头模组收入（百万元）|11,562|14,819|16,678|18,654|21,368| |YoY|-8.0%|28.2%|12.5%|11.9%|14.5%| |指纹识别模组收入（百万元）|781|1,178|1,593|1,922|2,196| |YoY|-26.5%|50.8%|35.2%|20.7%|14.3%| |其他收入（百万元）|188|153|146|139|132| |YoY|40.1%|-18.3%|-5.0%|-5.0%|-5.0%| |毛利率|4.1%|6.1%|7.1%|8.6%|9.0%| |摄像头模组毛利率|4.4%|5.9%|6.9%|8.3%|8.6%| |指纹模组毛利率|-7.0%|5.0%|7.3%|11.3%|12.0%| |其他毛利率|31.9%|37.0%|20.0%|20.0%|20.0%| |销售费用（百万元）|20|20|26|30|34| |占收入比|0.2%|0.1%|0.1%|0.1%|0.1%| |管理费用（百万元）|149|184|184|207|237| |占收入比|1.2%|1.1%|1.0%|1.0%|1.0%| |研发费用（百万元）|436|505|589|663|758| |占收入比|3.5%|3.1%|3.2%|3.2%|3.2%| |归母净利润（百万元）|82|279|596|984|1,203| |归母净利润率|0.7%|1.7%|3.2%|4.7%|5.1%| [11] 财务预测：半年度 |指标|2024H1|2024H2|2025H1e|2025H2e|2026H1e|2026H2e| |----|----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|7,675|8,476|8,961|9,455|9,978|10,737| |YoY|40.1%|20.2%|16.8%|11.5%|11.3%|13.6%| |摄像头模组收入（百万元）|7,215|7,605|8,332|8,346|9,233|9,422| |YoY|44.5%|15.8%|15.5%|9.7%|10.8%|12.9%| |指纹识别模组收入（百万元）|395|784|567|1,026|686|1,236| |YoY|0.0%|102.7%|43.6%|30.9%|21.0%|20.5%| |其他收入（百万元）|66|88|62|83|59|79| |YoY|-26.7%|-10.7%|-5.0%|-5.0%|-5.0%|-5.0%| |毛利率|5.2%|6.9%|6.7%|7.4%|8.1%|9.1%| |摄像头模组毛利率|5.6%|6.1%|6.7%|7.2%|7.9%|8.6%| |指纹模组毛利率|-3.7%|9.3%|6.0%|8.0%

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年阅文集团实现营业收入81.2亿元（同比+15.8%），Non - IFRS归母净利润11.4亿元（同比+0.01%），看好公司IP内容释放及IP商品化持续驱动业绩增长，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年3月18日当前股价27.300港元，一年最高最低36.000/22.850港元，总市值276.62亿港元，流通市值276.62亿港元，总股本10.13亿股，流通港股10.13亿股，近3个月换手率41.92% [1] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(百万元)|7,012|8,121|9,135|10,135|10,906| |YOY(%)|(8.0)|15.8|12.5|10.9|7.6| |净利润(百万元)|805|-209|1,349|1,513|1,681| |YOY(%)|32.3|-126.0|-744.6|12.1|11.1| |毛利率(%)|48.1|48.3|52.0|53.0|54.0| |净利率(%)|11.5|-2.6|14.8|14.9|15.4| |ROE(%)|4.2|-1.1|6.8|7.1|7.3| |EPS(摊薄/元)|0.8|-0.2|1.3|1.5|1.7| |P/E(倍)|32.0|-123.0|19.1|17.0|15.3| |P/B(倍)|1.4|1.4|1.3|1.2|1.1| [7] IP内容生态 - 2024年新增作家33万，新增作品65万，达到5万订阅的新书数量同比增长约50%，年收入超50万元的新人作家数量同比增长超70% [5] - 2024年投出千张月票的用户数量同比增长超60%，驱动月付费用户增长至910万，同比增长4.6% [5] - 2025年公司作家辅助工具“作家助手”率先在行业内集成独立部署了DeepSeek - R1大模型，为作家提供智能辅助创作服务 [5] IP精品内容及商业化 - 2024年推出《热辣滚烫》等爆款内容，巩固行业领先地位，2024年IP衍生品GMV突破5亿元，其中卡牌GMV突破2亿元 [6] - 2025年春节拿下FunCrazy《哪吒2》衍生品总经销权，2025年上线短剧新作《好孕甜妻被钻石老公宠上天》7天流水破5000万 [6] - 储备IP内容包括《赘婿2》《斗罗大陆2》《完美世界》等，IP内容释放及IP商品化加速有望驱动版权运营业务增长 [6]

报告公司投资评级 - 未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 公司2024年利润大幅提升，盈利能力持续改善，主要因细胞疗法业务解除合并带来重大利润增长；非细胞疗法中生命科学业务稳健、生物药CDMO收入利润下降；各业务有相应发展策略；预计2025 - 2027年营收和归母净利润有相应变化 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为5.94、9.37、8.30、9.82亿美元，增长率分别为 - 29.19%、57.65%、 - 11.45%、18.32% [2][9] - 2024 - 2027年预计归属母公司净利润分别为29.62、3.10、1.31、2.08亿美元，增长率分别为3202.19%、 - 89.54%、 - 57.82%、59.12% [2] - 2024 - 2027年预计每股收益EPS分别为1.37、0.14、0.06、0.10 [2] - 2024 - 2027年预计净资产收益率分别为68.54%、6.69%、2.75%、4.19% [2] - 2024 - 2027年预计PE分别为9.35、89.34、211.83、133.12 [2] 业务情况 - 非细胞疗法业务中，生命科学服务及产品2024年外部收入约4.5亿美元（+10.2%）；生物制剂开发服务2024年外部收入0.95亿美元（ - 13.2%）；工业合成生物产品2024年外部收入约5370万美元（+24.6%） [7] 发展策略 - 生命科学服务及产品：投资研发加速创新，推进精益管理和工艺自动化，提升全球产能，开展营销活动 [7] - 生物制剂开发服务：获取新客户巩固老客户，扩建北美产能，与客户共同成长，升级生产平台 [7] - 工业合成生物产品：创新及工艺优化推动增长，增强商业化能力，利用研发能力提供新产品 [7] 盈利预测假设 - 生命科学研究服务及产品：2025 - 2027年收入增速分别为15%、20%、20%，毛利率分别为52.2%、53%、54% [8] - 生物制剂开发服务：2025 - 2027年收入增速分别为20%、10%、10%，毛利率分别为15.5%、16%、17%；蓬勃生物预计2025年确认礼新和默沙东交易首付款分成2.35亿美元 [8] - 工业合成生物产品：2025 - 2027年收入增速分别为25%、18%、18%，毛利率分别为45%、45%、45% [8]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 短期推进主品牌DTC战略投入对业绩有负面影响但利于长期发展；未来索康尼将拓宽产品矩阵、开拓高端门店且毛利率有望提升；出售KP品牌后减少报表拖累、聚焦三大品牌；基于出售KP品牌和推进DTC业务，下调25/26年营收和归母净利预测，新增27年预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司收入/归母净利润/经营性现金流净额分别为135.77/12.38/12.28亿元，同比增长6.5%/20.2%/-2.1%；净利润增长高于收入因出售KP，KP亏损下降70.1%至0.67亿元；剔除剥离KP影响，归母净利润同比提升4.1%；所得税率受偿还银行借款影响提升6.5PCT至31.3%，若剔除相关影响，归母净利润为13.78亿元，同比提升9.9%；全年派息比例为50.0%，股息率4.41%，另派发特别股息，合计派息比率138.2% [2] 分析判断 - 索康尼快速开店，电商业务强劲增长：分品牌看，2024年大众运动（特步）/专业运动（索康尼、迈乐）收入分别为123.27/12.5亿元，同比增长3.2%/57.2%，大众运动增长由线上贡献，专业运动受益于双位数同店增长和线上销售，索康尼收入破10亿元；从店数看，2024年特步儿童/特步/索康尼店数分别为1584/6382/145家，净增-119/-189/35家，同比增长-7.0%/-2.9%/31.8%，索康尼开展品牌重塑；从品类看，2024年鞋类/服装/配饰收入分别为80.54/52.26/2.97亿元，同比增长15.9%/-5.70%/18.4%，占比为59.3%/38.5%/2.2%；电商业务2024年收入增长超20%，占主品牌收入比重超30%，抖音等平台销售同比增长超80% [3] - OPM增幅低于毛利率主要因销售和管理费用率提升及其他收入下降，净利增幅高于OPM主要因财务成本净额下降、终止亏损业务：2024年公司毛利率为43.2%，同比提升1.4PCT，大众运动/专业运动毛利率分别为41.8%/57.2%，同比提高-0.2/17.2PCT；OPM为14.5%，同比提升0.4PCT，大众运动/专业运动经营利润分别为19.55/0.78亿元，同比增加3.4%/829.5%，经营利润率分别为15.9%/6.3%，同比增加0.1/5.2PCT；2024年公司归母净利率为9.1%，同比提升1.0PCT；销售/管理/财务费用率分别为21.1%/10.5%/0.7%，同比增加0.3/0.3/-0.4PCT，其他净收入/收入同比下降0.4PCT至2.9%，终止业务亏损/收入下降1.3PCT至0.5%，所得税/收入提升1.1PCT至4.4% [4] - 公司存货持续改善：24年末存货为15.96亿元，同比下降11.0%，存货周转天数为68天，同比减少22天；应收账款为50.11亿元，同比增长0.7%，应收账款周转天数为120天，同比增加14天；应付账款为20.95亿元，同比下降13.8%，应付账款周转天数为101天，同比减少12天 [5] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|12742.88|13577.22|14286.17|15558.37|17250.97| |YoY（%）|-1.45%|6.55%|5.22%|8.91%|10.88%| |归母净利润(百万元)|1033.05|1238.40|1373.67|1510.60|1663.94| |YoY（%）|11.75%|26.75%|10.92%|9.97%|10.15%| |毛利率（%）|47.47%|43.20%|43.70%|44.20%|44.50%| |每股收益（元）|0.39|0.49|0.50|0.54|0.60| |ROE|0.12|0.15|0.14|0.13|0.13| |市盈率|10.52|10.78|10.69|9.72|8.82| [9] 财务报表和主要财务比率 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了2024A - 2027E各项目数据及变化情况，如营业总收入、净利润、货币资金、存货等 [11] - 主要财务指标涵盖成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等方面，如营业收入增长率、毛利率、流动比率、PE等 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”投资评级 [11] 报告的核心观点 - 看好公司坚持高端化发展，同时进行组织精简、成本费用精益、业务操作精细，利润表现预计较好 [9] 根据相关目录分别进行总结 营收表现 - 2024年营收386.35亿元，同减0.76%；归母净利润47.39亿元，同减8.03%；扣除相关费用和所得后，归母净利润约45.09亿元，同增3.49% [6] - 2024年公司毛利率42.64%，同增1.28pcts；销售/管理费用率分别为21.69%/8.55%，分别同比+0.97/-0.09pcts；经营活动现金流69.28亿元，同增67% [6] 啤酒业务 - 2024年啤酒营收364.86亿元，同减1.0%；销量1087.4万千升，同减2.5%；均价3355元/千升，同增1.5%；毛利率41.1%，同增0.9pcts；EBDITA margin为21.6%，同增0.7pcts [7] - 分价位带看，高档及以上产品销量增长为9%+，其中喜力销量增长近20%，老雪、红爵销量增长100%；次高档及以上产品销量增长单位数；中档及以上产品销量占比首次全年超过50% [7] - 今年前2个月在高基数下仍表现较好，利润增速快于收入，后续将持续以高端化为核心，向个性化、精酿化、健康化产品发展 [7] 白酒业务 - 2024年白酒营收21.49亿元，同增4.0%；EBITDA为8.47亿元，同增7.9%；EBDITA margin为39.4%，同增1.4pcts [8] - 分品牌看，摘要品牌实现35%增长，从品牌建设宣传、库存管理、做大根据地、控制终端费用等方面持续推进；金沙品牌将持续出新，将主流产品不断做强 [8] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入分别为403.81/418.39/431.50亿元，EPS分别为1.72/1.95/2.20元，当前股价对应PE分别为15/13/12倍 [11] 关键财务指标预测 |预测指标|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | |主营收入（百万元）|38,635|40,381|41,839|43,150| |增长率（%）|-0.8%|4.5%|3.6%|3.1%| |归母净利润（百万元）|4739|5575|6320|7138| |增长率（%）|-8.0%|17.6%|13.4%|12.9%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.72|1.95|2.20| |ROE（%）|15.0%|15.0%|14.5%|14.1%|[13]

报告公司投资评级 - 对阅文集团维持“中性”评级 [2][4][19] 报告的核心观点 - 基本维持2025年调整后净利润预期14亿元，基于18倍2025年市盈率，维持目标价28港元，现价对应2025年PEG 1.1倍，高于重点内容公司平均1倍，预计AI技术迭代助力公司降本提效、加速可视化改编，关注短剧、衍生品等业务增量贡献释放 [2] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测变动 |项目|2025E新预测（百万元人民币）|2025E前预测（百万元人民币）|变动|2026E新预测（百万元人民币）|2026E前预测（百万元人民币）|变动|2027E新预测（百万元人民币）|2027E前预测（百万元人民币）|变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|8,100|7,882|3%|8,655|8,220|5%|8,912|NA|NA| |在线业务|4,092|3,910|5%|4,153|3,977|4%|4,195|NA|NA| |版权运营及其他|4,008|3,972|1%|4,502|4,243|6%|4,717|NA|NA| |阅文核心|2,691|2,660|1%|2,986|2,909|3%|3,254|NA|NA| |新丽传媒|1,216|1,215|0%|1,412|1,236|14%|1,357|NA|NA| |毛利润|3,976|4,217|-6%|4,301|4,403|-2%|4,464|NA|NA| |毛利率|49.1%|53.5%|-4.4ppts|49.7%|53.6%|-3.9ppts|50.1%|NA|NA| |经调整经营利润|1,336|1,434|-7%|1,519|1,585|-4%|1,727|NA|NA| |经调整经营利润率|16.5%|18.2%|-1.7ppts|17.6%|19.3%|-1.7ppts|19.4%|NA|NA| |经调整归母净利润|1,422|1,445|-2%|1,537|1,568|-2%|1,721|NA|NA| |经调整归母净利率|17.5%|18.3%|-0.8ppts|17.8%|19.1%|-1.3ppts|19.3%|NA|NA|[3] 股份资料 - 52周高位为36.00港元，52周低位为23.30港元，市值为27,642.89百万港元，日均成交量为7.07百万，年初至今变化为8.33%，200天平均价为27.30港元 [6] 2024下半年业绩回顾 - 2024下半年收入39.30亿元，同比+5%，超市场预期8%，主要因付费阅读用户增长（同比+9%）带动在线业务收入超预期，阅文核心IP运营收入同比+20%，其中IP衍生品2024年GMV超5亿元，短剧2024年上线超100部作品，经调整净利润4.4亿元（同比-17%），与盈警预告一致 [7] - 展望2025年，在线业务同比相对持稳，核心付费阅读收入稳定；阅文核心IP运营收入预计增14%至26.9亿元；新丽2025年待上线6 - 7部剧集和1部电影，剧集排播预计向下半年倾斜，全年有望实现3 - 4亿元净利润预期 [7] 财务预测 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|7,012|8,121|8,100|8,655|8,912| |彭博一致预期|/|/|8,098|8,547|8,770| |在线业务|3,948|4,031|4,092|4,153|4,195| |版权运营及其他|3,064|4,090|4,008|4,502|4,717| |阅文核心IP运营|1,714|2,352|2,691|2,986|3,254| |新丽传媒|1,260|1,639|1,216|1,412|1,357| |收入成本|-3,640|-4,199|-4,124|-4,354|-4,448| |毛利|3,371|3,922|3,976|4,301|4,464| |毛利率（%）|48|48|49|50|50| |销售及营销开支|-1,720|-2,261|-2,141|-2,132|-2,108| |一般及行政开支|-1,161|-1,144|-1,208|-1,253|-1,286| |运营利润|709|-336|767|1,057|1,210| |运营利润率（%）|10|-4|9|12|14| |经调整运营利润|1,050|985|1,336|1,519|1,727| |经调整运营利润率（%）|15|12|16|18|19| |净利润|804|-210|857|1,085|1,215| |净利润率（%）|11|-3|11|13|14| |经调整净利润|1,130|1,142|1,422|1,537|1,721| |经调整净利润率（%）|16|14|18|18|19| |彭博一致预期|/|/|1,495|1,631|1,869| |经调整每股摊薄盈利（人民币）|1.1|1.1|1.4|1.6|1.7|[13] 财务数据 损益表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|7,012|8,121|8,100|8,655|8,912| |主营业务成本|(3,640)|(4,199)|(4,124)|(4,354)|(4,448)| |毛利|3,371|3,922|3,976|4,301|4,464| |销售及管理费用|(2,881)|(3,405)|(3,349)|(3,385)|(3,394)| |其他经营净收入/费用|218|(854)|140|140|140| |经营利润|709|(336)|767|1,057|1,210| |Non - GAAP标准下的经营利润|1,050|985|1,336|1,519|1,727| |财务成本净额|(25)|(13)|(20)|(20)|(20)| |应占联营公司利润及亏损|205|239|240|240|240| |其他非经营净收入/费用|12|11|0|0|0| |税前利润|901|(99)|987|1,277|1,430| |税费|(98)|(111)|(130)|(192)|(214)| |非控股权益|0|0|0|0|0| |净利润|804|(210)|857|1,085|1,215| |作每股收益计算的净利润|804|(210)|857|1,085|1,215| |Non - GAAP标准的净利润|1,130|1,142|1,422|1,537|1,721|[21] 资产负债简表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|2,802|3,264|4,627|4,385|5,571| |有价证券|1,039|1,106|1,106|1,106|1,106| |应收账款及票据|1,988|1,703|2,860|3,068|3,036| |存货|744|693|685|686|687| |其他流动资产|4,650|4,695|1,762|2,372|1,907| |总流动资产|11,223|11,461|11,039|11,617|12,307| |投资物业|925|928|3,516|3,989|4,478| |物业、厂房及设备|128|98|76|67|63| |无形资产|7,330|6,159|7,278|7,269|7,269| |其他长期资产|3,583|4,299|2,036|2,087|2,181| |总长期资产|11,966|11,484|12,906|13,412|13,991| |总资产|23,188|22,945|23,946|25,029|26,298| |短期贷款|10|0|0|0|0| |应付账款|1,120|1,045|1,242|1,025|1,291| |其他短期负债|2,473|3,277|2,156|2,432|2,276| |总流动负债|3,603|4,322|3,398|3,456|3,566| |长期贷款|0|0|0|0|0| |长期应付账款|0|0|0|0|0| |其他长期负债|561|247|203|208|210| |总长期负债|561|247|203|208|210| |总负债|4,164|4,569|3,601|3,664|3,776| |股本|1|1|1|1|1| |储备及其他资本项目|19,024|18,374|20,342|21,363|22,520| |股东权益|19,025|18,374|20,343|21,364|22,521| |非控股权益|(1)|2|2|2|2| |总权益|19,025|18,376|20,344|21,365|22,522|[22] 现金流量表 |项目|2023（百万元人民币）|2024（百万元人民币）|2025E（百万元人民币）|2026E（百万元人民币）|2027E（百万元人民币）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|901|(99)|987|1,277|1,430| |合资企业/联营公司收入调整|(205)|(239)|(240)|(240)|(240)| |折旧及摊销|216|287|270|260|255| |营运资本变动|160|2,423|(2,416)|(777)|548| |利息调整|25|13|20|20|20| |税费|(98)|(111)|(130)|(192)|(214)| |其他经营活动现金流|268|302|306|378|405| |经营活动现金流|1,268|2,577|(1,203)|726|2,204| |资本开支|(30)|(30)|(30)|(30)|(30)| |投资活动|(2,317)|(994)|3,201|(55)|(57)| |其他投资活动现金流|(1,037)|(740)|(521)|(736)|(761)| |投资活动现金流|(3,385)|(1,764)|2,650|(821)|(849)| |负债净变动|(399)|(4)|0|0|0| |权益净变动|89|(195)|0|0|0| |其他融资活动现金流|(202)|(148)|0|0|0| |融资活动现金流|(511)|(346)|0|0|0| |汇率收益/损失|20|45|45|45|45| |年初现金|5,546|2,802|3,264|4,627|4,385| |年末现金|2,802|3,264|4,627|4,385|5,571|[23] 财务比率 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(人民币)| | | | | | |核心每股收益|0.796|(0.207)|0.859|1.079|1.185| |全面摊薄每股收益|0.789|(0.207)|0.859|1.096|1.227| |Non - GAAP标准下的每股收益|1.110|1.127|1.426|1.552|1.738| |每股账面值|18.685|18.144|20.400|21.575|22.7