报告公司投资评级 - 维持对百度“买入”评级，美股目标价调整至91.5美元，港股目标价调整至89.9港元 [1][3][5] 报告的核心观点 - 百度持续推进的搜索产品AI改造或在2025年内对百度核心广告收入增长带来压力，用户侧数据有边际改善趋势，自动驾驶业务海外入局或打开中长期成长空间 [1] - 预计百度核心2Q25广告收入同降16%至161亿元，智能云总收入同增25.5%至64亿元，非GAAP经营利润为41亿元，同比下降41% [2] - 下调2025/2026/2027年百度非GAAP净利润预测17.2/16.1/14.8%至209/240/263亿元，基于SOTP模型调整目标价 [3] 各部分总结 基本数据 - 截至7月16日，百度港股收盘价88.55港元，市值243,527百万港元，6个月平均日成交额1,138百万港元；美股收盘价86.32美元，市值29,674百万美元，6个月平均日成交额411.03百万美元 [6] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|133,125|130,356|142,511|153,150| |同比增长|-1.1%|-2.1%|9.3%|7.5%| |归母净利润（百万）|23,760|19,456|20,165|22,253| |同比增长|16.96%|-18.12%|3.65%|10.35%| |非GAAP经营利润（百万）|26,234|17,008|20,051|22,825| |同比增长|-7.7%|-35.2%|17.9%|13.8%| [9][13] 盈利预测调整 - 下调百度2025/2026/2027年收入预测3.7/3.9/3.4%至1,304/1,425/1,532亿元，下调非GAAP口径净利率至16.0/16.8/17.2% [10] 分部估值 - 百度核心广告业务估值为39.2美元每ADS，38.5港元每普通股，基于5.0倍2025年预测PE [14] - 百度AI云估值为43.9美元每ADS，43.1港元每普通股，基于4.0倍2025年预测PS [14] - 爱奇艺及其他投资8.4美元每ADS，8.3港元每普通股，基于最新市值及百度所持权益份额，给予持有折让30% [14] 可比估值 - 在线广告行业可比公司2025 - 2027E营收CAGR均值8.6%，P/E均值14.8倍；云计算及AI行业可比公司2025 - 2027E营收CAGR均值12.7%，P/S均值7.9倍 [16] 盈利预测 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|134,598|133,125|130,356|142,511|153,150| |净利润（百万）|20,315|23,760|19,456|20,165|22,253| |调整后净利润（百万）|28,747|27,002|20,861|23,958|26,295| [24] 资产负债表 - 2023 - 2027E总资产从406,759百万增长至492,740百万，股东权益从253,091百万增长至346,023百万 [25] - 2023 - 2027E净负债比率从1.69%降至 - 11.55%，流动比率从3.01倍升至2.79倍 [25]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [2][5] 报告的核心观点 - 2025上半年泡泡玛特收入同比增长超200%达136.7亿元以上，集团溢利同比增长超350%达43.4亿元以上，业绩增长环比加速，利润率达31.7%创历史新高 [3] - 境内Labubu 3.0系列热度高扩展至IP矩阵，多IP推产品提升客单价，6月预售放货提振业绩，新业态打开增长空间；境外在亚洲高增长、欧美快速铺开，4月调整组织架构提升运营效率 [4] - 泡泡玛特凭借IP矩阵、运营能力和渠道优势建立竞争优势，构建IP生态框架强化运营能力，海外业务高增、品类拓展与多业态孵化打开成长空间，预计2025 - 2027年归母净利润分别为100.5、131.1、170.2亿元，维持“推荐”评级 [5] 公司简介 - 泡泡玛特国际集团有限公司2010年成立，是中国最大潮流玩具公司，以IP为核心建立全产业链一体化平台 [7] 财务指标预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|6,301.00|13,037.75|31,803.05|41,304.00|53,279.70| |增长率（%）|36.46|106.92|143.93|29.87|28.99| |归母净利润（百万元）|1,082.34|3,125.47|10,045.62|13,114.27|17,022.66| |增长率（%）|127.55|188.77|221.41|30.55|29.80| |净资产收益率（%）|13.93|29.26|51.57|44.52|40.14| |每股收益（元）|0.81|2.33|7.48|9.77|12.68| |PE|313.42|108.54|33.77|25.87|19.93| |PB|43.66|31.75|17.42|11.52|8.00| [6] 交易数据 |项目|详情| |----|----| |52周股价区间（港元）|275.0 - 37.25| |总市值（亿港元）|3,392.27| |流通市值（亿港元）|3,392.27| |总股本/流通股数（万股）|134,294/134,294| |A股/B股（万股）|- / -| |52周日均换手率|0.754| [7]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际主业稳步增长，HNB 有望加速放量，预计 2025 - 2027 年公司净利润分别为 12.1、20.3、30.0 亿元，对应 PE 分别为 99.4X、59.3X、40.3X [1][2] 报告总结 事件总结 - 公司发布 2025 上半年盈利预告，预计 25H1 收入 60.13 亿元（同比 +18.3% ），期内全面收益总额 4.51 - 5.51 亿元（同比 -37.8% - -23.9%），中值 5.01 亿元（同比 -30.8%）；单 Q2 期内全面收益总额 2.43 - 3.44 亿元（同比 -41.4% - -17.2%），中值 2.93 亿元（同比 -29.3%）；Q2 收入双位数增长，利润同比承压因股份支付费用增加 1.76 亿元、销售和管理费用率提升，盈利能力环比平稳 [1] 业务分析 - 雾化业务积极应对市场变化，传统一次性业务或延续承压但有望平稳向上，合规换弹产品延续稳健修复，APV 有望稳健增长，客户和产品结构分散使毛利率或小幅下滑 [2] - HILO 产品力靓丽，6 月初日本仙台市发售（预计 9 月全境推广），可媲美 IQOS ILUMA，借助英美烟草渠道力，日本加速放量可期，后续意大利、韩国等重点市场有望加快开放节奏，为 26 年 HNB 增长提供动能 [2] 盈利预测 - 预计 2025 - 2027 年公司净利润分别为 12.1、20.3、30.0 亿元，对应 PE 分别为 99.4X、59.3X、40.3X [2] 财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入(百万元)|11799|12011|13922|17063| |增长率 YoY %|6%|2%|16%|23%| |归属母公司净利润(百万元)|1303|1213|2034|2995| |增长率 YoY%|-21%|-7%|68%|47%| |EPS(摊薄)(元)|0.21|0.20|0.33|0.48| |市盈率 P/E(倍)|57.75|99.43|59.28|40.26|[4] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|16846|17334|20459|24616| |非流动资产|10808|10831|10853|10679| |资产总计|27654|28165|31312|35295| |流动负债|5259|4562|5678|6670| |非流动负债|490|490|490|490| |负债合计|5750|5052|6169|7161| |归属母公司股东权益|21897|23106|25136|28127| |少数股东权益|8|8|8|8| |股东权益合计|21905|23113|25143|28134| |负债和股东权益|27654|28165|31312|35295|[6] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|11799|12011|13922|17063| |营业成本|7387|7257|8196|9908| |销售费用|920|949|975|1024| |管理费用|914|1009|975|1024| |研发费用|1572|1610|1601|1877| |财务费用|38|-239|-259|-377| |除税前溢利|1655|1516|2543|3744| |所得税|352|303|509|749| |净利润|1303|1213|2034|2995| |少数股东损益|0|0|0|0| |归属母公司净利润|1303|1213|2034|2995| |EBIT|1693|1277|2284|3367| |EBITDA|1978|1454|2462|3541| |EPS (元)|0.21|0.20|0.33|0.48|[6] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|1753|942|2398|3084| |投资活动现金流|-1865|-510|-15|633| |筹资活动现金流|-46|-20|-20|-20| |现金净增加额|-161|408|2359|3693|[7] 财务指标分析 - 成长能力：营业收入增长率 2024 - 2027 年分别为 5.64%、1.80%、15.91%、22.57%，归属母公司净利润增长率分别为 -20.78%、-6.96%、67.74%、47.25% [7] - 获利能力：毛利率 2024 - 2027 年分别为 37.39%、39.58%、41.13%、41.93%，销售净利率分别为 11.05%、10.10%、14.61%、17.55%，ROE 分别为 5.95%、5.25%、8.09%、10.65%，ROIC 分别为 6.09%、4.42%、7.27%、9.57% [7] - 偿债能力：资产负债率 2024 - 2027 年分别为 20.79%、17.94%、19.70%、20.29%，净负债比率分别为 -23.61%、-24.14%、-31.57%、-41.34%，流动比率分别为 3.20、3.80、3.60、3.69，速动比率分别为 2.92、3.54、3.34、3.43 [7] - 营运能力：总资产周转率 2024 - 2027 年分别为 0.44、0.43、0.47、0.51，应收账款周转率分别为 5.94、5.77、6.17、6.32，应付账款周转率分别为 5.60、5.34、5.72、5.90 [7] - 每股指标：每股收益 2024 - 2027 年分别为 0.21、0.20、0.33、0.48，每股经营现金流分别为 0.28、0.15、0.39、0.50，每股净资产分别为 3.54、3.73、4.06、4.55 [7]

报告公司投资评级 - 泡泡玛特(9992.HK)投资评级为买入，维持该评级 [5] 报告的核心观点 - 公司发布25年上半年正面盈利预告，25H1预计集团收入较去年同期增长不低于200%，期内溢利（不包括未完成统计的金融工具的公允价值变动损益）较去年同期增长不低于350% [5] - 预计公司25 - 27年营业收入增速为105%、49%、38%（均上调），归母净利润增速为114%、58%、46%（均上调），EPS分别为4.99、7.87、11.47元/股，当下股价对应PE分别为46x、29x、20x [11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价252.60港元，总股本/流通股本13.43亿股，总市值/流通市值3392.27亿港元，周内最高/最低价275.00/279.50港元，资产负债率26.8047%，市盈率104.7267，第一大股东为GWF Holding Limited [4] 投资要点 - 24H1集团收入45.58亿元，期间溢利9.64亿元，金融工具的公允价值变动损益为 - 0.33亿元；25H1集团收入不低于137.64亿元，期间溢利（不考虑金融工具变动损益）不低于44.89亿元，25H1净利率约为33% [6] - 收入端销售环比提速，25Q1集团整体收入增长165 - 170%，25Q2增速在200%+；收入大幅增长得益于IP及产品放量、海外收入占比提升 [6] - 净利率进一步提升至33%，原因包括产品结构优化和规模效应显现、海外产品提价、公司优化产品成本和加强费用管控 [6] 618放货情况 - 6月17 - 18日LABUBU全平台大放货，淘宝、抖音、小程序官方渠道放货超百万，首次开启线上预售；放货后LABUBU二手市场下跌，能缓和供需矛盾，打击黄牛抬价行为，使市场回归理性 [7] 综合平台建设 - 泡泡玛特围绕五个领域构建了覆盖潮流玩具全产业链的综合运营平台，24年推出饰品、积木产品，25年推出杂志产品，近期推出娃衣产品，全产业综合平台布局逐步推进 [9] 公司展望 - 出海方面，2025年继续提升海外业务占比，签约核心地标城市门店并提升开店质量，关注美国和欧洲市场，拓展销售渠道；推动国内新业务拓展到海外，重视直播业务，2025年预计直播在海外电商中占比超20%；计划在东南亚及欧洲地区设立区域地仓，预计节省50%成本，提高补货效率 [10] - 创新方面，坚持以IP为核心的集团化战略，持续推出新品类，对SKU数量相对克制，2025年SKU绝对值预计不多于2024年 [10] - 未来，25年计划海外开店100家，海外营收预计占比超50%，北美市场有望达20年中国市场销售额；设立区域地仓将降低营业成本，净利率有望持续上行 [10] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13,037.75|26,785.77|39,965.64|55,180.77| |增长率(%)|106.92|105.45|49.20|38.07| |EBITDA（百万元）|5,065.28|9,419.46|14,797.74|21,448.33| |归属母公司净利润（百万元）|3,125.47|6,703.25|10,567.91|15,405.95| |增长率(%)|188.77|114.47|57.65|45.78| |EPS(元/股)|2.36|4.99|7.87|11.47| |市盈率（P/E）|34.71|46.24|29.33|20.12| |市净率（P/B）|10.30|19.00|12.01|7.72| |EV/EBITDA|20.51|31.93|19.84|13.14|[14]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025H1泡泡玛特业绩大超市场预期，利润率同环比显著提升，基于全产业链与平台优势，多维度运营IP并变现，产品品类扩张逻辑持续验证，出海2.0开启乘数效应，上调盈利预测并维持“买入”评级[8][11] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 最近一年泡泡玛特相对恒生指数表现优异，1M、3M、12M涨幅分别为 -8.1%、59.3%、572.8%，而恒生指数为1.9%、16.4%、38.3% [4] - 截至2025年7月16日，泡泡玛特当前价格为252.60港元，总市值339,227.44百万港元，日均成交额8,193.13百万港元，近一月换手9.31% [4] 业绩情况 - 预计2025H1收入同比增长不低于200%，即不低于136.73亿元，溢利（不包括金融工具的公允价值损益）同比增长不低于350%，即不低于44.89亿元，2025H1利润率约32.83%，较2024H1/2024H2提升10.94/5.69pct [8] - 业绩同比大幅增长原因包括公司IP全球认可度提升、海外收入占比持续提升、持续优化产品成本和加强费用管控 [8] 海外业务 - 海外门店加速扩张，截至2025H1末海外门店160家，2025H1新开39家，美国开店节奏明显加快 [8] - 海外tiktok直播数据亮眼，2025H1在tiktok渠道合计GMV为4.98亿元，美国、泰国、菲律宾排名前三，美国连续5个月月度环比增长 [8] - IP全球影响力持续提升，LABUBU前方高能系列全球爆火，欧美明星纷纷带货，北美提价预计提升利润率 [8] 品类情况 - 产品上新加快，2025H1推出47款盲盒、26款MEGA、21款毛绒产品，Labubu系列全球爆火，二手价格较高 [11] - 共鸣福赏专注二次元IP衍生品，2025H1共鸣推出新品26款，福赏推出新品9款，后续可能进军小家电行业 [11] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年营业收入307.97/414.15/497.72亿元，归母净利润94.05/128.48/155.14亿元，经调整净利润为100.37/136.11/164.38亿元，对应经调整PE为31/23/19X [11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 特步主品牌流水低单增长，维持稳健增长态势；索康尼流水同比+20%以上，环比降速主要系电商渠道收紧折扣并调整低价产品 [1] - 预计 25/26/27 归母净利润同比+11%/+13%/+12%至 13.7/15.5/17.3 亿元，对应当前市值的 PE 为 10/9/8X；看好中长期稳健增长趋势，预计 25 年分红率 50%，对应股息率 5% [3] 各部分总结 主品牌运营情况 - 25Q2 流水同比增长低单，25H1 流水同比增长中单，受跑步品类和电商渠道拉动，整体维持稳健增长态势 [1] - Q2 分月来看，4 - 5 月流水表现好于 6 月；分渠道来看，电商增长较好，线下流水持平微增；分品类，鞋子表现好于服装，跑步、户外增速领跑，H1 跑步产品流水增长双位数 [1] - 25Q2 折扣 70 - 75 折，环比持平，25M6 末库销比 4 - 4.5 个月，库存状况健康，折扣较为可控 [1] 索康尼运营情况 - 25Q2 流水同比增长 20%以上，25H1 流水同比增长 30%以上，Q2 流水环比降速系主动战略性调整电商业务，减少低价产品、收紧电商折扣 [2] - Q2 线下流水仍保持较快增长，期待 25H2 加快线下优质门店布局和店效提升，以及更多新品推出，如 7 月旗舰产品胜利 23 发售，带动 H2 流水重新加速，公司预计索康尼全年收入增长 30 - 40%指引维持不变 [2] 主品牌 DTC 战略 - 25 年 3 月宣布启动 DTC 战略，计划 25 下半年至 26 年向 400 - 500 家特步店铺收回分销权，预计 25Q4 收回 100 - 200 家门店，26 年对余下 300 - 400 家门店回收，整体资本开支 4 亿 [2] 财务摘要 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13,577.22|14,391.68|15,718.64|17,060.92| |(+/-) (%)|6.50%|6.00%|9.22%|8.54%| |归母净利润（百万元）|1,238.40|1,373.62|1,547.93|1,725.87| |(+/-) (%)|20.23%|10.92%|12.69%|11.50%| |每股收益(元)|0.46|0.50|0.56|0.62| |P/E|10.93|9.86|8.75|7.84| [4] 三大报表预测值 - 利润表、资产负债表、现金流量表对 2024 - 2027E 年各项财务指标进行了预测，包括营业收入、营业成本、毛利润、销售费用、管理费用等 [9] - 涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、估值比率等财务比率的预测 [9]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买进”[3][5][8] 报告的核心观点 - 2025年第二季度安踏品牌零售额同比低单位数正增长，FILA品牌同比中单位数正增长，其他所有品牌同比50 - 55%正增长；2025H1安踏品牌同比中单位数正增长，FILA品牌同比高单位数正增长，其他所有品牌同比60 - 65%正增长 [5] - 主品牌渠道调整致短期承压，FILA维系发展动能，其他品牌继续领跑，维持全年展望，维持盈利预测，维持“买进”评级 [8] 公司基本资讯 - 产业为纺织服饰，2025年7月16日H股价91.85，恒生指数24,517.8，股价12个月高/低为104.97/64.06，总发行股数28.0721亿，H股数28.0721亿，H市值2119.45亿元，主要股东为汇丰国际信托有限公司（持股52.7%），每股净值21.86元，股价/账面净值4.20，一个月/三个月/一年股价涨跌分别为 - 2.91%、8.66%、32.44% [2] 近期评等 - 2025年3月19日评等为“买进”，产品组合中鞋类占41.2%，服装占55.6%，配饰占3.2% [3] 财务数据 盈利情况 - 2022 - 2027F年纯利分别为75.9亿、102.36亿、155.96亿、132.48亿、149.62亿、169.18亿元，同比增减分别为 - 2%、35%、52%、 - 15%、13%、13%；每股盈余分别为2.82、3.69、5.55、4.72、5.33、6.02元，同比增减分别为 - 2%、31%、50%、 - 15%、13%、13%；市盈率分别为30、23、15、18、16、14倍；股利分别为1.34、1.97、2.36、2.06、2.33、2.63港元，股息率分别为1.46%、2.14%、2.57%、2.25%、2.54%、2.87% [7] 合并损益表 - 2022 - 2027F年营业总收入分别为536.51亿、623.56亿、708.26亿、793.64亿、888.96亿、997.61亿元，营业总支出分别为213.33亿、233.28亿、267.94亿、298.41亿、333.36亿、373.10亿元等 [11] 合并资产负债表 - 2022 - 2027F年货币资金分别为173.78亿、152.28亿、113.90亿、105.96亿、114.85亿、144.78亿元，存货分别为84.90亿、72.10亿、107.60亿、134.50亿、161.40亿、185.61亿元等 [12] 合并现金流量表 - 2022 - 2027F年经营活动产生的现金流量净额分别为121.47亿、196.34亿、167.41亿、198.41亿、240.02亿、279.33亿元，投资活动产生的现金流量净额分别为 - 47.74亿、 - 257.93亿、 - 148.64亿、 - 142.86亿、 - 160.01亿、 - 169.59亿元等 [13]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/纺织及服饰，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 考虑消费环境不确定性，调整公司25 - 27年收入分别为786亿人民币、878亿人民币、981亿人民币；归母净利分别为135亿人民币、156亿人民币、173亿人民币；对应EPS分别为4.82元/股、5.56元/股、6.16元/股；对应PE分别为17x、15x、13x，维持“买入”评级 [5] 各品牌情况总结 安踏品牌 - 渠道分层精髓是“不同人、不同场、不同货”精准匹配，将运动需求拆解为精细化场景，门店网络进化为五大差异化店型组成的“场景解决方案矩阵” [2] FILA - 坚守中高端基本盘，保持高客单价策略，800 - 1200元主力价格带产品与竞品错位竞争，灵活调整产品与运营策略，优化商品结构，聚焦潮流运动单品，削减低效SKU [3] - 618第一周期，运动鞋、运动连衣裙品类排名行业第一，运动Polo衫排名行业第二，运动T恤同比去年增长近10%排名行业第二 [3] 其他品牌 - 迪桑特在华贸中心开出门店触达高净值消费群体 [4] - 可隆推出全新先锋灵感支线，打造符合消费者穿衣需求的户外服饰 [4] - 安踏全资收购德国户外品牌Jack Wolfskin狼爪，推进全球化进程 [4] 公司零售流水情况 2025Q2 - 安踏品牌零售流水同比增长低单位数，FILA零售流水同比增长中单位数，其他品牌零售流水同比增长50 - 55% [1] 2025H1 - 安踏品牌零售流水同比增长中单位数，FILA零售流水同比增长高单位数，其他品牌零售流水同比增长60 - 65% [1] 公司基本数据 - 港股总股本2807.21百万股，港股总市值257842.52百万港元，每股净资产23.61港元，资产负债率40.74%，一年内最高/最低股价为107.50/65.55港元 [7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 6.58 港元 [1][6][9] 报告的核心观点 - 公司公布 2Q25 及 1H25 运营情况，主品牌 2Q25 流水同比低单位数增长，索康尼 2Q25 流水同比增长超 20%，25H1 主品牌中单位数增长，索康尼同比增长超 30%；中长期看，公司加速布局主品牌 DTC 战略，拓宽索康尼产品矩阵，拓展专业户外运动打造第二增长曲线，看好公司中长期竞争优势和发展 [6] 各部分内容总结 主品牌 - 2Q25 主品牌全渠道流水同比低单位数增长，整体稳健；预计电商板块增速领先，儿童业务优于成人线，功能性产品是核心销售主力，跑步品类延续强劲增长动能，上半年有望双位数增长；运营层面，折扣力度稳定在 7 - 75 折，库销比维持在 4 - 4.5 个月健康水平；Q3 马拉松和跑步活动旺季或带动跑步产品销售 [7] 索康尼 - 2Q25 索康尼流水同比增长超 20%，环比放缓，或因电商调整；预计 2Q25 线下流水高增，下半年低线城市新型门店布局加快有望提升店效；产品定位精准，聚焦精英跑者和专业领域，扩充生活休闲类产品供应，全年有望实现 30% - 40%收入增长 [8] 盈利预测与估值 - 维持公司 25 - 27E 归母净利润 13.7/15.3/17.1 亿元预期；参考 Wind 可比公司 25E PE 均值 13.1x，考虑消费复苏节奏不确定性，调整公司 25E PE 至 12.2x（前值 12.3x），维持目标价 6.58 港元 [9] 经营预测指标与估值 |会计年度（人民币）|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万）|13,577|14,486|15,789|17,385| |+/-%|(5.36)|6.69|9.00|10.10| |归属母公司净利润（百万）|1,238|1,372|1,530|1,711| |+/-%|20.23|10.82|11.52|11.81| |EPS（最新摊薄）|0.45|0.49|0.55|0.61| |ROE（%）|14.10|15.60|16.43|16.76| |PE（倍）|10.93|9.86|8.84|7.90| |PB（倍）|1.50|1.52|1.39|1.27| |EV EBITDA（倍）|7.77|6.12|5.41|4.75| |股息率（%）|12.65|5.07|5.65|6.32|[5]

报告公司投资评级 - 给予香港交易所买入评级 [2][6][8][48] 报告的核心观点 - 截止6月底公司PE为37.51x处于2016年以来历史55%的分位具备一定配置性价比 预计伴随互联互通政策持续加码香港资本市场 港股市场流动性将持续抬升 市场整体活跃度及估值有望随之提升 预计公司2025 - 2027年实现收入及其他收益274/299/324亿港元 归母净利润为168/176/194亿港元 对应PE估值分别为32.2/30.8/27.9倍 [2][8][48] 各部分总结 业务分部 - 现货市场：6月香港股市整体上涨 港股及互联互通ADT同环比均高增 恒生指数、恒生科技较2024年末分别+20.0%、+18.7% 交所月度ADT为2302亿港元 环比、同比分别+9.4%、+106.9% 北向交易月度ADT为1629亿港元 环比、同比分别+7.5%、+25.0% 南向交易月度ADT为1208亿港元 环比、同比分别+27.9%、+213.8% [8][11][17] - 衍生品市场：期权成交同环比均回升 6月期货ADV为57.3万张 环比、同比分别 - 2.4%、 - 8.4% 期权ADV为82.0万张 环比、同比分别+1.9%、+9.7% 截止6月底 牛熊证、衍生权证及界内证ADT为161亿港元 环比、同比分别为 - 10.3%、+57.4% [8][21] - 商品市场：LME成交量同环比均回升 6月LME日均成交张数为74.9万张 环比、同比分别+6.0%、+11.2% [8][23] - 一级市场：港股IPO规模同环比有不同表现 6月港股有15只新股上市 合计规模279亿港元 环比、同比分别 - 51%、+606% 新上市衍生权证、牛熊证分别为769、1991个 同比分别+85%、+32% 环比分别+33%、 - 7% [8][27][28] - 投资收益：港交所投资收益相关利率同环比有不同变化 截止6月底 HIBOR 6个月、HIBOR 1个月、HIBOR隔夜、美国隔夜银行基金利率分别为2.38%、0.73%、0.03%、4.33% 环比分别+0.21pct、+0.14pct、 - 0.003pct、+0.00pct 同比分别 - 2.44pct、 - 3.88pct、 - 4.95pct、 - 0.99pct [8] 海内外宏观环境 - 国内方面：经济景气度有所回升 供需两端均有所修复 6月中国制造业PMI为49.70% 环比上升0.20pct 处于荣枯线下方 需求端 6月制造业PMI新订单指数、新出口订单指数分别为50.2%、47.7% 环比分别+0.40pct、+0.20pct 供给端 6月制造业生产指数为51.0% 环比+0.30pct [8][41] - 海外方面：暂停降息导致海外流动性收紧 美联储降息预期持续推迟 2025年6月18日 美联储维持4.25% - 4.50%的联邦基金利率 暂停降息 符合市场预期 2025年7月维持不降息 9月预计降息25bp 全年预计降息50bp 6月 美国失业率为4.10% 环比 - 0.1pct 就业向好 CPI同比增速为2.70% 较上月上升0.3pct [8][43] 市场环境 - 市场交投高位延续 预计业绩随市高增 展示了港交所各业务市场核心数据指标 包括现货、衍生品、商品市场等在2025年1 - 6月累计/均值、同比及6月单月同比、环比数据 [9] 现货市场 - 6月港股市场延续上涨 依靠国内政策驱动 截止6月底 恒生指数、恒生科技较2024年末分别+20.0%、+18.7% 6月港交所上市证券市值42.68万亿港元 环比、同比分别+4.3%、+32.8% 港股换手率为0.54% 环比、同比分别+0.03pct、+0.19pct [11] - 港股及互联互通日均成交额同环比均高增 6月港交所月度ADT为2302亿港元 环比、同比分别+9.4%、+106.9% 北向交易月度ADT为1629亿港元 环比、同比分别+7.5%、+25.0% 南向交易月度ADT为1208亿港元 环比、同比分别+27.9%、+213.8% [17] 衍生品市场 - 期权成交同环比回升 6月期货 + 期权日均成交张数为139.3万张 环比、同比分别+0.1%、+1.4% 其中期货ADV为57.3万张 环比、同比分别 - 2.4%、 - 8.4% 期权ADV为82.0万张 环比、同比分别+1.9%、+9.7% 截止6月底 牛熊证、衍生权证及界内证ADT为161亿港元 环比、同比分别为 - 10.3%、+57.4% [21] 商品市场 - LME成交量同环比回升 6月LME日均成交张数为74.9万张 环比、同比分别+6.0%、+11.2% [23] 一级市场 - 6月港股IPO规模环比下降、同比高增 2025年1 - 6月累计43只新股上市 合计规模1067亿港元 同比+688.6% 单位IPO规模为24.8亿港元 同比+450.2% 6月15只新股上市 合计规模279亿港元 环比、同比分别 - 51%、+606% 待上市港股方面 截止2025年7月11日 208只股票待上市 消费、信息技术、医疗保健行业合计数量占比76% [27] - 6月新上市衍生权证同环比均高增 2025年1 - 6月新上市衍生权证、牛熊证分别累计4215、16007个 同比分别+24%、+39% 6月新上市衍生权证、牛熊证分别为769、1991个 同比分别+85%、+32% 环比分别+33%、 - 7% [28] 投资收益 - 港交所投资收益相关利率环比上行、同比下行 截止6月底 HIBOR 6个月、HIBOR 1个月、HIBOR隔夜、美国隔夜银行基金利率分别为2.38%、0.73%、0.03%、4.33% 环比分别+0.21pct、+0.14pct、 - 0.003pct、+0.00pct 同比分别 - 2.44pct、 - 3.88pct、 - 4.95pct、 - 0.99pct [36] 宏观环境 - 国内：经济景气度上升 供需两端修复 6月中国制造业PMI为49.70% 环比上升0.20pct 处于荣枯线下方 需求端 6月制造业PMI新订单指数、新出口订单指数分别为50.2%、47.7% 环比分别+0.40pct、+0.20pct 供给端 6月制造业生产指数为51.0% 环比+0.30pct 价格端 6月主要原材料购进价格指数、出厂价格指数分别为48.4%、46.2% 环比分别+1.50pct、+1.50pct [41] - 海外：暂停降息使海外流动性收紧 美联储降息预期推迟至9月 截止2025年6月18日 美联储维持4.25% - 4.50%的联邦基金利率 2025年7月维持不降息 9月预计降息25bp 全年预计降息50bp 6月 美国非农就业人口新增14.70万人 环比+2.1% 失业率为4.10% 环比 - 0.1pct 就业向好 CPI同比增速为2.70% 较上月上升0.3pct 核心CPI同比增速为2.90% 较上月上升0.1pct [43] 投资建议 - 截止6月底公司PE为37.51x处于2016年以来历史55%的分位具备配置性价比 预计伴随互联互通政策持续加码香港资本市场 港股市场流动性将持续抬升 市场整体活跃度及估值有望随之提升 预计公司2025 - 2027年实现收入及其他收益274/299/324亿港元 归母净利润为168/176/194亿港元 对应PE估值分别为32.2/30.8/27.9倍 给予买入评级 [2][8][48] 盈利预测 - 给出港交所2024A - 2027E利润表相关数据 包括交易费及交易系统使用费、联交所上市费等各项收入、投资收益净额、收入及其他收益、营运支出合计、EBITDA、税前利润、归母净利润等 [51]