投资评级 - 报告对汇聚科技（1729.HK）维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 报告认为汇聚科技作为“立讯系”线缆互联方案供应商，其高密度光纤产品兼具行业增长（β）和公司自身优势（α）[1] - AI算力高景气度推动公司数据中心相关业务（电线组件与服务器组装）收入高速增长，是25H1业绩主要驱动力 [6] - 公司在高密度光纤连接器（如MPO）领域具备行业领先的精密制造能力，产品向更高芯数、更高密度迭代，附加值持续提升 [7][8][9] - 海外产能有序扩张，自动化率提升，管理层预计2026年整体产能同比提升约80%，以满足AI数据中心需求 [10] - 服务器组装业务已成为重要收入增长引擎，管理层预计该业务在2026年仍将保持较好增长动能 [11] - 汽车线缆业务通过整合Leoni K有望强化全球竞争力，管理层预计Leoni K在2026年有望实现2%-3%的净利润率 [12] - 收购德晋昌事项预计于2025年底前完成，将增强公司在铜线产品领域的实力 [13] 25H1业绩回顾 - 25H1总营收48.54亿港元，同比增长82.1% [6] - 25H1毛利润6.43亿港元，同比增长30.4%；毛利率13.2%，同比下降5.3个百分点 [6] - 25H1净利润3.14亿港元，同比增长47.1% [6] - 电线组件业务收入17.19亿港元，同比增长29.6%，占总收入35.4% [6] - 数字电线业务收入5.71亿港元，同比下降21.4%，占总收入11.8% [6] - 服务器业务收入25.64亿港元，同比增长318.1%，占总收入52.8% [6] 数据中心相关业务 - 25H1数据中心电线组件收入9.41亿港元，同比增长66.8%，占总收入19.4% [7] - 高密度光纤连接器（如MPO）市场空间广阔，支持400G/800G甚至更高速网络传输需求 [8] - 公司具备高密度光纤连接产品精密加工制造能力，1152芯线束已实现量产 [9] - 产品迭代路径为LC→MPO→SNMT，向更高芯数、更高密度发展 [9] - 墨西哥新产线已启动，欧洲计划借助Leoni现有厂房导入产能 [10] - 管理层预计2026年整体产能同比提升约80% [10] 服务器组装业务 - 公司采用JDM/ODM模式深度定制AI智能服务器、算力服务器等产品 [11] - FY2024服务器业务营收31.9亿港元，同比增长42.9%，占总营收43.1% [11] - 25H1服务器业务收入25.64亿港元，同比增长318.1%，占总收入52.8% [11] - 管理层预计2026年服务器组装业务仍将保持较好增长动能 [11] 非数据中心相关业务 - Leoni K（莱尼汽车电缆解决方案业务部）2024年Q1营收约3.63亿欧元，净利润658万欧元，成功扭亏为盈 [12] - 管理层预计Leoni K在2026年有望达成2%-3%净利润率水平 [12] - 预计2026年下半年实现Leoni K并表 [12] - 德晋昌投资有限公司2024年收入33.50亿人民币，净利润0.31亿人民币；25H1收入15.41亿人民币，净利润0.42亿人民币 [13] - 收购德晋昌100%股权的兑价为4.6亿港元，预计2025年底前完成交割 [13] 盈利预测与估值 - 维持公司2025-2027年归母净利润预测分别为6.58亿、11.12亿、14.12亿港元 [14] - 对应归母净利润增速分别为46.0%、68.9%、26.9% [14] - 基于2025年10月23日股价，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为42倍、25倍、20倍 [14] - 预测2025-2027年营业收入分别为109.88亿港元、139.92亿港元、167.22亿港元 [15] - 预测2025-2027年营业收入增长率分别为48.7%、27.3%、19.5% [15]

投资评级 - 报告对巨子生物的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，巨子生物首款Ⅰ型重组胶原蛋白三类医疗器械获批，为公司打开了医美领域新的成长曲线 [1][7] - 公司是我国重组胶原领域引领者，品牌力和产品力领先，凭借核心技术平台与渠道拓展，消费端与医疗端双轮驱动下保持成长性 [7] 盈利预测与估值 - 报告预测公司营业总收入将从2024年的55.388亿元增长至2027年的116.179亿元，年均复合增长率显著 [1][8] - 预测归母净利润将从2024年的20.623亿元增长至2027年的40.455亿元，2025年至2027年同比增速分别为24.43%、25.26%和25.86% [1][7][8] - 基于预测，报告显示当前股价对应2025年至2027年的市盈率分别为15.65倍、12.49倍和9.92倍 [1][8] 近期事件与产品管线 - 2025年10月21日，公司重组Ⅰ型α1亚型胶原蛋白冻干纤维获批为第三类医疗器械，用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（眉间纹、额头纹、鱼尾纹） [7] - 公司目前共有4款申请中的重组胶原注射类第三类医疗器械产品，覆盖水光和填充等不同应用 [7] - 公司的三类械重组胶原蛋白凝胶（颈纹）产品已于2024年12月5日进入优先审批通道，预计后续产品获批进度可期 [7] 科研创新与技术布局 - 2025年8月，公司获得两项国家发明专利授权，分别涉及修护基底膜和舒缓褪红的重组IV型胶原蛋白组合物，以及富含特定人参苷的人参发酵产物，持续拓展合成生物学技术应用边界 [7] 财务数据与指标 - 报告显示公司财务稳健，2024年资产负债率为11.42%，预计未来几年将保持在较低水平 [8] - 公司盈利能力强劲，2024年毛利率和销售净利率分别为82.09%和37.23%，预计未来将维持在高位 [8] - 公司净资产收益率表现优异，2024年ROE为29.01% [8]

投资评级与估值 - 报告对华润燃气给予"买入"评级，目标价为26.6港元/股 [1][6][13] - 目标价较当前21.5港元的股价有24%的预计升幅空间 [1][6][13] - 目标估值对应2025年和2026年的预测市盈率分别为16倍和14.6倍 [6][13] 核心投资观点 - 北方地区"速冻式"降温及提前供暖，预计将推动2025年采暖季全国天然气消费量环比快速回升，扭转前8月表观消费量同比下降0.1%的趋势 [2][9] - 国际天然气价格维持在相对低位，国内新政策推进管输价格机制衔接，公司持续进行居民顺价工作，预期销气毛差将持续改善 [3][10] - 公司预计2025年全年销气量将实现低单位数增长，销气毛差同比提升1分钱；2025年上半年零售气量207.6亿方，同比下降0.69%，销气毛差已升至0.55元/方（同比增加0.01元/方） [3][10] - 公司通过分红和回购提振信心，2024年派息率为53%，2025年中期派息同比增长20%，并承诺全年派息额不下降；未来两个月是股份回购的重要窗口期 [5][12] - 公司在绿色能源领域积极布局，推进氢能产业链、绿色燃料加注业务以及氨燃料技术研发，以培育新的增长点 [4][11] 财务预测与业绩表现 - 预测公司收入将保持低速增长，2025E、2026E、2027E收入分别为103,703百万港元、105,777百万港元、107,892百万港元，同比增幅分别为1.0%、2.0%、2.0% [7] - 预测归属股东净利润在2024年同比下降21.7%至4,088百万港元后，2025E预计为3,853百万港元（同比下降5.8%），随后在2026E和2027E分别增长9.2%和13.1%至4,207百万港元和4,758百万港元 [7] - 预测每股盈利2025E、2026E、2027E分别为1.66港元、1.82港元、2.06港元，对应市盈率分别为12.9倍、11.8倍、10.5倍 [7] - 预测每股股息2025E和2026E均为0.95港元，股息现价比率为4.4%，2027E提升至1.03港元，股息现价比率为4.8% [7] - 关键财务比率显示，净资产收益率从2023年的13%下降至2024年的10%，并预计在2025E和2026E维持在9%，2027E回升至10% [16] 行业比较与公司定位 - 与同行业公司比较，华润燃气当前股价21.5港元对应2025E市盈率为11.9倍，低于行业平均市盈率9.3倍，但高于其2026E的12.9倍市盈率预测 [14] - 公司市净率预计在2025E和2026E均为1.1倍，与行业平均水平相近 [14]

根据研报内容，以下是关于巨子生物（Giant Biogene）的详细总结 投资评级 - 报告未明确提及对巨子生物的具体投资评级（如优于大市、中性或弱于大市）[1] 核心观点 - 巨子生物的重组I型胶原蛋白冻干纤维于2024年10月21日获NMPA批准第三类医疗器械注册证，标志着公司正式进入医美注射赛道 [1][7] - 该产品是国内第二张重组胶原蛋白械三证书，但其I型胶原蛋白与锦波生物的III型胶原蛋白形成差异化技术路径，为市场定位创造独特空间 [2][8] - 获批彰显了公司从实验室研发到商业化生产的综合实力，为后续产品矩阵拓展奠定重要基础 [2][8] 技术分析 - 获批产品选用人天然I型α1单链氨基酸序列中的305-1057位，共753个氨基酸，注册证明确标注“不具有三螺旋结构” [2][8] - 公司采用长序列设计（753个氨基酸）并通过高纯度（99.9%）生产工艺实现规模化量产 [3][9] - 巨子生物已构建包含50多种重组胶原蛋白分子的专有分子库，为产品迭代提供坚实技术储备 [3][9] 产能布局 - 公司在2021年已建成符合医疗级标准的高纯度（99.9%）重组胶原蛋白生产线 [4][10] - 截至2023年，公司完成发酵车间扩产，新增2条生产线，累计投产6条重组胶原蛋白生产线，形成超十吨级产能规模，远超同业水平 [4][10] - 西安高新区的活性天然产物制造产业化项目持续推进，预计将巩固其在规模化生产与成本控制方面的长期竞争力 [4][10] 行业格局与市场前景 - 胶原蛋白注射剂作为三类医疗器械具有极高审批壁垒，目前NMPA仅批准7家公司的11款胶原蛋白产品，重组胶原蛋白领域此前仅有锦波生物一家获批 [5][11] - 与动物源胶原蛋白相比，重组胶原蛋白具备更优的生物相容性、更低免疫原性风险、更好批次稳定性，并能通过技术特性实现规模化生产，显著降低单位成本 [5][11] - 尽管有企业产品进入注册申报后期，但从获批到全面商业化通常需3个月生产准备和约1年渠道覆盖周期，巨子生物凭借先发优势和完善生产体系，有望在2025年市场竞争中占据有利位置 [5][11] - 公司另有两款医美产品处于审评阶段，后续产品获批进程有望加速，形成完善产品矩阵 [5][12]

投资评级与目标 - 报告对同程旅行维持“买入”评级 [1] - 目标价为25.50港元，较当前收盘价21.54港元有18.4%的潜在上涨空间 [1] 核心观点与业绩预览 - 预计公司2025年第三季度整体收入同比增长9%，调整后净利润同比增长13%至10.3亿元人民币，净利润率达18.9% [5] - 第三季度核心在线旅行社（OTA）收入预计同比增长15%至46.0亿元人民币，表现符合预期 [1][5] - 旅业收入预计同比下降15%，主要受海外部分地区团队游需求疲弱影响 [1][5] - 第三季度住宿预定业务和交通票务业务收入预计分别同比增长14%和10% [5] 财务预测调整 - 微调2025年至2027年财务预测，总收入预测下调约0.3% [4] - 2025年总收入预测为192.32亿元人民币，同比增长10.9% [4] - 2025年经调整净利润预测为33.90亿元人民币，对应经调整净利率为17.6% [4] - 预计毛利率将从2025年的66.9%提升至2027年的68.5% [4] 历史与预测财务表现 - 2024年公司实现总收入173.41亿元人民币，Non-GAAP净利润为27.85亿元人民币 [12] - 预测经营活动现金流将从2024年的29.70亿元人民币增长至2027年的60.48亿元人民币 [13] - 预测每股Non-GAAP收益将从2025年的1.486元人民币增长至2027年的1.867元人民币 [13] - 公司处于净现金状态，流动比率预计从2025年的1.7提升至2027年的2.1 [13]

投资评级与目标价 - 报告对滔搏国际的投资评级为“中性” [2] - 目标价为2.98港元，相较于3.48港元的收盘价，潜在跌幅为14.4% [1] 核心观点总结 - 2026上半财年营业收入为123.0亿元人民币，同比下降5.8%，主要受运动品消费需求及线下客流波动影响 [6] - 公司维持全年净利润同比持平、净利润率改善的指引，近期销售趋势与第二季度相似，折扣同比加深 [6] - 主力品牌收入同比下降4.8%，表现优于其他品牌（同比下降12.2%）及整体表现 [6] - 公司中期派息率为102%，接近7%的预期股息率将为股价提供下行保护 [6] 财务表现与预测 - 2025财年收入为270.13亿元人民币，同比下降6.6%，预计2026财年收入为258.56亿元人民币，同比下降4.3% [5] - 2025财年净利润为12.85亿元人民币，同比下降41.9%，预计2026财年净利润为12.99亿元人民币，同比微增1.1% [5] - 2026上半财年毛利率为41.0%，同比微降0.1个百分点；经营费用率为33.2%，同比微增0.1个百分点；净利率为6.4%，同比下降0.3个百分点 [6] - 预计2026财年每股盈利为0.21元人民币，市盈率为15.2倍，股息率为6.6% [5] 运营与战略举措 - 截至2025年8月末，公司直营门店数量净减少332家至4,688家，总销售面积同比减少14.1%，但单店面积同比增长6.5% [6] - 公司正积极优化品牌结构，计划重点深化跑步和户外细分赛道，发展norda、soar、Ciele和Norrøna等新品牌 [6] - 公司首家ektos跑步集合店已于10月1日开业，致力于打造多功能空间，服务跑步人群 [6] - 线上零售业务同比实现双位数增长，公司正积极探索“1（线下门店）+N（线上多场景布局）”的多元运营形态 [6] 市场数据与同业比较 - 公司当前市值为215.80亿港元，年初至今股价变化为上涨16.78% [4] - 在交银国际消费行业覆盖公司中，滔搏国际的评级为“中性”，潜在涨幅为负，表现逊于多数覆盖公司（如安踏、李宁等评级为“买入”或“中性”的公司） [12]

投资评级与目标价 - 投资评级维持为买入 [1] - 目标价为85.00港元 [1] 核心观点 - 公司重组I型胶原蛋白冻干纤维产品于2025年10月21日获批，是中国首个重组I型天然序列胶原蛋白面部注射剂，适用于纠正额部动力性皱纹（眉间纹、额头纹及鱼尾纹）[1][6] - 参考锦波生物重组III型胶原蛋白产品发展节奏，预计该产品中远期销售额具备达到10亿元以上的潜力，利润率可观（参考锦波生物1H25净利率45.66%）[1][6][7] - 注射用重组胶原蛋白头部玩家较稀缺，公司产品有望带来显著营收及利润增量 [7] - 公司另一款重组胶原蛋白植入剂产品已于2025年8月25日获受理，有望进一步扩充产品版图 [8] - 可复美品牌Q3线上全渠道GMV达6.15亿元（同比+20%），逐渐恢复达人带货，双11预售表现良好，并已入驻新加坡13家屈臣氏门店 [9] 经营预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为71.15亿元、87.77亿元、104.61亿元，同比增长28.45%、23.37%、19.18% [5] - 预测2025-2027年归属母公司净利润分别为26.00亿元、32.03亿元、38.12亿元，同比增长26.07%、23.18%、19.03% [5][10] - 预测2025-2027年EPS分别为2.53元、3.11元、3.71元 [5][10] - 基于可比公司2025年PE均值33.77倍，考虑公司医美产品布局领先及流动性差异，给予2025年31倍PE，得出目标价 [10] 财务数据与指标 - 截至2025年10月23日，收盘价41.20港元，市值441.21亿港元 [2] - 2024年营业收入55.39亿元（同比+57.17%），归属母公司净利润20.62亿元（同比+42.06%） [5] - 2024年ROE为35.96%，预测2025-2027年ROE分别为33.38%、33.99%、32.84% [5] - 2024年PE为19.10倍，预测2025-2027年PE分别为15.15倍、12.30倍、10.33倍 [5]

投资评级与目标价 - 报告对波司登维持"买入"评级 [4] - 基于2025年10月22日4.91港元的股价，目标价为6.31港元，潜在上涨空间约28.5% [4] - 估值方法是给予FY2026年17倍市盈率 [3][8] 核心观点与投资逻辑 - 全国范围大降温及北方早入冬利好公司主力产品羽绒服的销售，草根跟踪显示华东地区降温已对上海销售产生正面影响，北方市场在气温助力下预计进入品牌收获期 [7] - 2026年春节较晚（2月17日 vs 去年1月29日），销售旺季同比拉长19天，对FY2026财年销售带来积极影响，且双十一期间公司主力品牌开局良好 [7] - 公司任命国际知名设计师Kim Jones为新创设的AREAL高级都市线创意总监，此举虽对销售占比贡献有限，但有助于提升主品牌势能和国际化影响力 [7] - 公司具备"稳健可持续增长+高分红预期"的投资吸引力，FY2021-FY2025收入和盈利的复合增速分别为17.66%和19.73%，预计未来三年收入保持两位数复合增长，盈利增速略超收入，上市至今平均分红率约78% [7] 盈利预测与财务数据 - 预测FY2026-FY2028年每股收益分别为0.34元、0.38元和0.42元（此前FY2026-FY2027年预测为0.35元和0.40元） [3][8] - 预测FY2026-FY2028年营业收入分别为28,581万元、31,558万元和34,920万元，同比增长率分别为10.3%、10.4%和10.7% [3] - 预测FY2026-FY2028年归属母公司净利润分别为3,926万元、4,378万元和4,890万元，同比增长率分别为11.7%、11.5%和11.7% [3] - 预计毛利率稳定在57.3%-57.4%，净利率从13.7%稳步提升至14.0% [3] 可比公司估值 - 参考的可比公司包括安踏体育、Canada Goose、Moncler等，其调整后平均市盈率在FY2026-FY2028年分别为17倍、16倍和15倍 [9] - 报告给予波司登FY2026年17倍市盈率估值，与行业平均估值水平相近 [3][9]

投资评级与估值 - 报告维持对巨子生物的"买入"评级，目标价为58.35港元，较当前股价41.20港元存在41.6%的潜在升幅 [2][4] - 目标价基于DCF模型得出，模型参数为WACC 10.6%，永续增长率3.0%，分别对应25倍和23倍的2025年及2026年预测市盈率 [2][11] - 相较于此前71.30港元的目标价，本次目标价有所下调，主要反映对可复美品牌短期收入增长的担忧 [2][4] 核心观点与增长驱动 - 报告核心观点认为，公司首款注射用重组胶原蛋白产品获批上市，标志着其完成了医美注射类+医美术后修复+功效护肤的全场景产品矩阵布局，有望开启第二成长曲线 [1][8] - 中国医美注射类市场空间广阔，预计2027年市场规模将达到1,470亿元人民币，其中注射类胶原蛋白市场规模预计达168亿元，赛道具备高增长潜力 [8] - 公司凭借可复美品牌在医美终端积累的渠道网络和品牌认知，为注射类新品的商业化提供了优势，其市场潜力有望快速兑现 [8] - 公司另有2款注射类产品处于审批阶段，预计未来将进一步丰富产品矩阵，覆盖从额部到面部及颈部的多层次抗衰场景 [8][9] 财务预测与调整 - 报告下调了公司2025年至2027年的收入及盈利预测，将2025年收入预测从67.54亿元人民币下调至61.92亿元人民币，下调幅度为8.3% [10] - 预计公司2025年销售收入为61.92亿元人民币，同比增长11.8%，净利润为21.68亿元人民币，同比增长5.1% [3][10] - 预计可复美品牌2025年下半年线上收入可能同比下滑10%，导致其全年线上收入增速回落至约5%，但可丽金品牌全年线上收入有望实现约40%的高增长 [2] - 基于对可复美线上销售面临短期压力的判断，报告将可复美2025年至2027年的收入复合年增长率由26%下调至14.5% [2] 产品管线与竞争格局 - 公司获批的首款注射产品为重组I型α1亚型胶原蛋白冻干纤维，用于纠正额部动力性皱纹，目前国内已获批的面部注射用重组胶原蛋白产品共4款 [1][9] - 公司的获批产品与锦波生物的薇旖美、铂研产品均作用于真皮层，针对额部动力性皱纹填充，未来可能在眼部及面部抗衰场景展开竞争 [8][9] - 公司管线中还有针对中重度颈纹的注射用重组胶原蛋白填充剂（已纳入优先审批）和用于全脸水光的重组胶原蛋白植入剂（上市申请已获受理） [8][9]

投资评级 - 维持买入评级 [4] 核心观点 - 公司FY2026 H1业绩短期承压，但渠道优化与全域增长有效对冲部分压力，毛利率保持稳健，费用管控体现韧性 [2][3] - 公司维持高分红策略，H1派息率约102%，为股价提供支撑；未来业绩弹性有望在主力品牌复苏、运营效率提升及新品牌拓展的驱动下释放 [2][3] - 预计公司FY2026-FY2028年归母净利润将稳步增长，净利率有所提升，对应市盈率呈现下降趋势，估值具备吸引力 [4][9] 业绩简评 - FY2026 H1实现营收122.99亿元，同比下降5.8%；归母净利润7.89亿元，同比下降9.7% [2] - 公司宣告派发中期股息每股0.13元，派息率约102% [2] 经营分析 - 主力品牌（耐克和阿迪）收入同比下降4.8%至108.12亿元；其他品牌收入同比下降12.2%至14.12亿元 [2] - Q2集团零售及批发业务销售额同比呈高单位数下降 [2] - 公司持续推进门店优化，截至H1末直营门店数为4688家，较期初净减少332家，但单店销售面积同比增长6.5% [2] - 期末累计用户规模达8910万，会员贡献销售额比例维持在92.9%，其中复购会员对会员消费贡献约60% [2] - 线上业务表现亮眼，以“一店N开”思路拓展全域渠道，零售线上业务销售额实现同比双位数增长 [2] 财务表现 - H1公司毛利率为41.0%，同比微降0.1个百分点，表现稳健 [3] - 销售及管理费用率同比基本稳定，存货周转天数为150天，同比增加2天，库存水平健康 [3] 未来展望 - 公司维持全年业绩持平、净利润率提升的指引 [3] - 主力品牌耐克FY26Q1营收恢复超预期，其业务有望筑底回升 [3] - 公司正通过新拓品牌（如nordaTM、soar、Ciele、Norrøna）布局跑步和户外赛道，并开设跑步集合店ektos，逐步向品牌运营商转变 [3] 盈利预测与估值 - 预计FY2026-FY2028年摊薄每股收益分别为0.21元、0.24元、0.28元 [4][9] - 对应FY2026-FY2028年市盈率分别为14倍、12倍、10倍 [4][9] - 预计FY2026-FY2028年归母净利润分别为12.94亿元、14.90亿元、17.42亿元 [9]