公司投资评级 - 维持"买入"评级，目标价为13.35港币 [1] 报告的核心观点 - 思摩尔国际此前经历戴维斯双杀，主要由于中国监管政策密集出台和海外非法产品冲击，导致收入增长承压和毛利率下降。但公司核心优势明显，未来业绩有望反转 [1][77] - 欧美政策逆风期或将结束，思摩尔的雾化换弹和开放式电子烟业务有望显著受益 [1][9] - 大客户HNB新品推出，思摩尔有望迎来第二增长曲线 [1][13] - 基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间 [1][14] 投资逻辑 - 复盘思摩尔此前经历戴维斯双杀的原因：2021年以来，公司EPS持续下降，主要由于中国相关监管政策密集出台以及海外非法产品冲击，收入端增长承压，产品结构变动拖累毛利率，同时公司加大研发投入培育新业务，进一步影响盈利能力 [1][77] - 欧美政策逆风期或将结束，思摩尔的雾化换弹和开放式电子烟业务有望显著受益。美国非法产品市场份额超70%，但今年以来美国加大打击力度，放宽口味限制的预期提升，预计美国合法换弹式产品的中期市场规模有望较23年增长63%-299%。欧洲方面，各国逐步明确一次性烟禁令时间点，换弹及开放式产品份额有望回升，预计欧洲换弹式产品中期市场规模或将较23年增长42%-60%，开放式产品中期市场规模或将较23年增长52%-75% [1][9][11][12] - 大客户HNB新品推出，思摩尔有望迎来第二增长曲线。HNB在全球仍处渗透率提升红利期，23年HNB全球市场规模达341亿美元，18-23年CAGR达23.1%。思摩尔布局HNB赛道多年，技术储备丰富，大客户英美烟草近期推出HNB新品glo hilo，产品力提升明显，并将于2025年在核心市场中进一步推广 [1][13][157] - 基于雾化平台优势，新业务有望打开长期增长新空间。公司在保证雾化电子烟技术领先优势的同时，对于特殊、医疗及美容雾化等研发方向上持续加大投入。依托自身雾化平台化优势，公司在特殊、美容雾化领域持续迭代产品，在医疗雾化领域储备了较多差异化的领先技术 [1][14][164] 盈利预测、估值和评级 - 不充分考虑HNB业务贡献的情况下，预计公司24-26年EPS分别为0.22/0.26/0.37元人民币，当前股价对应PE分别为45/38/27倍，考虑公司后续新业务成长性较强，给予25年合理PE48x，对应目标价为13.35港币，维持"买入"评级 [1] 公司基本情况 - 2022-2026年营业收入和归母净利润预测：2022年营业收入为121.45亿元，归母净利润为25.10亿元；2023年营业收入为111.68亿元，归母净利润为16.45亿元；2024年营业收入为120.40亿元，归母净利润为13.63亿元；2025年营业收入为133.80亿元，归母净利润为16.12亿元；2026年营业收入为162.18亿元，归母净利润为23.05亿元 [3] - 2022-2026年营业收入增长率和归母净利润增长率：2022年营业收入增长率为-11.71%，归母净利润增长率为-52.52%；2023年营业收入增长率为-8.04%，归母净利润增长率为-34.47%；2024年营业收入增长率为7.80%，归母净利润增长率为-17.15%；2025年营业收入增长率为11.14%，归母净利润增长率为18.27%；2026年营业收入增长率为21.21%，归母净利润增长率为43.02% [3] 政策监管 - 中国监管政策已趋明朗，市场需求有望逐渐改善。2021年3月，国家烟草专卖局发布《烟草专卖法实施条例（征求意见稿）》，并于当年11月经国务院修改通过，首次将电子烟正式纳入法律监管范畴。2022年3月与4月，《电子烟管理办法》和《电子烟国家标准》相继出台，监管框架基本确立 [10][117] - 美国非法市场监管正加强，合规市场需求有望回升。自2023年末以来，美国监管部门持续加大对非法电子烟的打击力度，FDA与美国司法部等部门成立联合小组，跨部门打击电子烟的非法分销和销售 [122] - 欧洲限制一次性烟进程已开启，换弹及开放式产品份额有望回升。欧洲多国均收紧对一次性电子烟的监管，英国政府宣布将全面禁止销售一次性电子烟，2024年10月英国政府称英格兰和威尔士地区将于2025年6月起全面禁售一次性烟 [12][134] HNB新品推出 - HNB对传统卷烟有较好的替代作用，减害特征明显，监管体系已较明确。目前多国机构均表明，HNB对传统卷烟有着良好的替代作用，由于其减害性，各国监管机构对HNB大多持较开放态度 [151][154] - HNB全球市场规模广阔，亚太欧洲等主要消费市场持续扩容。2023年HNB市场规模达341亿美元，2018-2023年CAGR达23.12%；预计至2027年有望达566亿美元，2023-2027年CAGR达13.45% [154][156] - 英美烟草HNB突破性新品即将上市，思摩尔有望受益。2024年2月，思摩尔第一大客户英美烟草与菲莫国际达成专利和解，双方已解决在加热烟草产品上的专利纠纷。英美烟草预计HNB市场中高端产品占比有望达80%，且Hilo将于2025年在核心市场中进一步推广 [159][160] 新业务拓展 - 特殊雾化：技术布局领先，成长空间可期。公司CCELL陶瓷芯雾化技术优势显著，成长空间正逐步打开 [164][165] - 医疗雾化：市场广阔，多款产品在研，后续发展值期待。全球医用雾化需求延续较优增长，行业发展前景广阔。公司推出医用网式雾化器系统Air Smooth，多项医疗雾化产品在研，后续发展值得期待 [166][167] - 美容雾化：较早孵化专属品牌，后续拓展效果值得期待 [17]

报告公司投资评级 - 申洲国际（02313.HK）的投资评级为"买入"，维持评级 [6] 报告的核心观点 - 申洲国际2024H2收入有望同比增长10%~20%中段，出货量预计同比增长15%+，销售单价同比或仍有下降但降幅较H1收窄，毛利率有望继续提升 [2] - 2025年订单表现良好，Adidas、Uniqlo等客户订单有望实现稳健快速增长，Nike订单以平稳为主，预计2025年收入增长10%+ [3] - 2024年积极推进招工和海外产能扩张，预计未来海外产能贡献占比将超过50%，匹配国际市场业务需求 [4] - 2024年收入预计稳健增长10%+，毛利率持续修复，净利润预计快速增长，2025年收入及净利润均有望增长10%以上 [5] 根据相关目录分别进行总结 订单 - 2024H1运动/休闲/内衣/其他品类销售分别为92.1/27.6/9.0/1.0亿元，同比分别+8%/+20%/+47%/+12%，占比分别为71%/21%/7%/1%，预计2024H2运动品类占比提升 [3] - 2024H1向Uniqlo、Nike、Adidas、PUMA销售分别为34.0/32.4/23.3/13.4亿元，同比分别+34%/-6%/+24%/+0%，占比分别为26%/25%/18%/10%，其他客户销售26.6亿元，同比+14%，占比21% [3] - 预计2024H2及2025年Adidas、Uniqlo、国内品牌订单稳健快速增长，Nike订单平稳，2025年收入增长10%+ [3] 产能 - 2024年加大招工力度，优化生产管理模式，提升产能利用率并扩充海外产能，柬埔寨成衣新工厂员工达到1.8万人，越南胡志明成衣工厂人数增加0.22万人，收购越南西宁工厂提升面料供应能力 [4] - 2023年国内/越南/柬埔寨基地成衣产出占比分别为47%/27%/26%，预计未来海外产能贡献占比将超过50%，匹配国际市场业务需求 [4] 财务预测 - 预计2024~2026年归母净利润分别为58.0/65.5/73.9亿元，同比分别增长27%/13%/13%，现价对应2025年PE为12倍 [5] - 预计2024E~2026E营业收入分别为28,379/31,785/35,512百万元，同比增长13.7%/12.0%/11.7% [11] - 预计2024E~2026E归母净利润分别为5,802/6,546/7,387百万元，同比增长27.3%/12.8%/12.9% [11] - 预计2024E~2026E毛利率分别为29.0%/29.3%/29.6%，净利率分别为20.4%/20.6%/20.8% [17]

公司投资评级 - 报告给予晶苑国际"买入"评级 [5] 报告的核心观点 - 晶苑国际为全球制衣巨头，布局五大核心品类，拥有近五十年行业经验，未来有望保持稳健增长 [1] - 公司护城河宽，优质客户资源、海外多国制造平台、卓越研发能力支持共创业务模式、交叉品类销售 [2] - 展望未来，垂直一体化+技改助力盈利水平有望提升，美国收入占比下降有望减少贸易摩擦风险 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、全球成衣制造巨头，布局五大核心品类，近年来推进产业链垂直一体化 (一) 业务概况：全球成衣制造巨头，近年来积极进行产业链垂直一体化布局 - 晶苑国际成立于1970年，布局休闲服、运动及户外服、牛仔服、内衣、毛衣五大核心品类，各品类均占据市场领先地位 [1][25] - 公司总部位于中国香港，产能分布于越南、中国、柬埔寨、孟加拉及斯里兰卡，2023年成衣年产量约4.7亿件，员工人数约6.5万人 [26] - 公司主要客户包括UNIQLO、GAP、Levi's、维密、Adidas、Nike、Lululemon、安德玛、PUMA等，2023年第一大客户优衣库收入占比32.7%，前五大客户收入占比62.2% [26] (二) 公司经营历史复盘：出海先行者，近年运动品类成为重要驱动力，布局产业链垂直一体化有望提升盈利能力 - 公司发展历程分为四个阶段：初创期（1970-2005年）、快速发展期（2005-2016年）、运动品类成为重要驱动力（2017年至今） [29][30][34] - 2016年公司收购Vista，进入Under Armour和PUMA的供应链，2021年进入Nike的供应链，2022年进入lululemon的供应链 [34] - 2021-2022年公司收购越南及孟加拉的两间布厂，继续推进垂直一体化，2024年在越南建立首个现代化中心进行先进设备开发 [2] (三) 实控人控股权稳定，核心管理团队资历深厚 - 公司实际控制人为罗乐风夫妇，控股权稳定且集中，截至2024H1，罗乐风及其配偶罗蔡玉清合计持有公司2184.10万股，占公司总股本76.56% [57] - 核心管理层在公司任职多年，行业及管理经验丰富，罗正亮先生自1988年加入公司，2008年接任行政总裁 [58] (四) 重视投资者回报，分红率呈现提升趋势，股息率高 - 公司自2017年上市以来，每年分红率均保持在30%以上，2023年提升至40%，2024中期分红提升至60% [62] - 2024H1股息率约为3.56%，在全部港股中排名前10% [62] 二、成衣制造行业：行业空间广阔，布局垂直一体化产能的企业盈利水平更优，市场份额有望向头部企业集中 - 全球服装市场规模大，2010-2023年全球服装零售市场规模从1.22万亿美元增长至1.47万亿美元，CAGR为1.8%，其中运动子行业增速较高，CAGR为4.3% [66] - 全球成衣制造行业集中度较低，2024H1我国服装行业规模以上企业有13635家，行业竞争格局较为分散 [67] - 品牌端柔性快反和质量要求提升、国内各类成本提升、中美贸易摩擦背景下，头部企业市场份额有望进一步提升 [1] - 布局垂直一体化产能的头部制衣企业盈利能力通常更为占优，如儒鸿、申洲国际等 [69] 三、核心竞争力：优质客户资源、海外多国制造平台、卓越研发能力支持共创业务模式、交叉品类销售 (一) 深度绑定全球服饰品牌巨头，客户资源优质 - 公司与客户与国际品牌商客户合作历史悠久，优质的客户资源和紧密的合作关系是公司保持长期稳健增长的基础 [91] - 公司主要客户包括UNIQLO、GAP、Levi's、维密、Adidas、Nike、Lululemon、安德玛、PUMA等，2023年第一大客户优衣库收入占比32.7%，前五大客户收入占比62.2% [92] (二) 布局海外多国产能，享受多重优惠条件，减少贸易摩擦风险 - 公司生产基地全球化布局，2023年公司海外员工数量占比82%，产能分布于越南、中国、柬埔寨、孟加拉、斯里兰卡 [103] - 公司海外各生产基地的人工、水电成本、棉花进口配额、关税优惠与我国对比，越南、孟加拉、柬埔寨等地的成本优势明显 [87] (三) 设计研发能力卓越，共创业务模式提升合作黏性和产品附加值 - 公司设计研发能力卓越，通过共创模式与客户紧密合作，共同设计和研发具有较高技术壁垒的产品，建立排他性合作关系 [2] - 公司2014-2023年申请专利数量逐年增加，2023年达到26项 [105] (四) 交叉品类销售，拓展合作空间 - 多品类经营使公司在交叉销售上成效显著，进一步拓展发展空间 [2] 四、展望未来：垂直一体化+技改助力盈利水平有望提升，美国收入占比下降有望减少贸易摩擦风险 (一) 持续推进产业链垂直一体化+自动化技改，助力盈利水平有望提升 - 公司持续推进产业链垂直一体化+自动化技改，2024年在越南建立首个现代化中心进行先进设备开发，助力盈利水平有望提升 [2] (二) 公司美国收入占比下降，有望进一步减少贸易摩擦风险 - 近年来公司美国收入占比下降，有望进一步减少贸易摩擦风险 [2] 五、盈利预测与投资建议 - 预计公司2024-2026年EPS分别为0.07/0.08/0.09美元/股，参考可比公司估值，给予2025年9倍PE，对应合理价值0.74美元/股，折合5.77港元，首次覆盖给予"买入"评级 [2] - 2022-2026年主营收入分别为2491/2177/2476/2805/3167百万美元，增长率分别为6.4%/-12.6%/13.7%/13.3%/12.9% [3] - 2022-2026年归母净利润分别为173/163/204/235/269百万美元，增长率分别为5.9%/-5.4%/25.0%/15.0%/14.3% [3]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级，目标价为80.00港币 [7] 报告的核心观点 - 小鹏汽车11月交付3万辆，创历史新高，预计Q4交付创新高 [1] - 公司新车周期强势，端到端大模型上车，维持"买入"评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 经营表现 - 公司11月交付3万辆，创历史新高。24Q3收入101亿元，同/环比+18%/+25%；GAAP净亏损18亿元，同比减亏53%，环比增亏41%；NON-GAAP净亏损15亿元，同比减亏45%，环比增亏25%。前三季度公司收入248亿元，同比+40%；GAAP/NON-GAAP净亏损45/42亿元，同比分别减亏51%/46% [1] - 24Q3公司汽车销售收入88亿元，同比+12%；服务与其他收入13亿元，同比+91%。24Q3公司汽车交付4.7万台，同/环比+16%/+54%。24Q3毛利率为15.3%，同环比+18.0pct/+1.3pct，创历史记录。24Q3研发费用16亿元，同/环比+25%/+11% [2] 新车与市场表现 - 11月销3万辆系P7+交付增多，产能提升下预计Q4交付再创新高。MONA M03主打高颜值和智能体验，9-11月连续3个月销量过万，并目标在春节前月产能达2万。P7+首发纯视觉端到端高阶智驾已于11月上车，空间大，配置同级领先。公司预计12月P7+交付破万，Q4总计交付8.7-9.1万辆，继续实现季度新高 [3] - 25年公司计划推出至少4款新车，其中包括首款增程车型。新车将延续高续航特质，纯电续航430km行业领先，上市后有望成为继智能化后的第二增长引擎。公司在纯电汽车品牌出海中一马当先，24Q3海外销量环比+70%，销量占比达15%。25年公司预计拓展至北美以外超90%新能源市场，门店超过300家，未来三年出海保持高增长 [4] 盈利预测与估值 - 维持24-26年整车销量预测20/43/49万辆不变，维持24-26年收入预测453/856/977亿元不变。采用分部估值，维持小鹏汽车销售业务1.2x2025E的PS不变，维持技术服务相关业务400亿港币估值不变，由于汇率波动，微调公司目标价为80.00港币（前值80.32港币），维持"买入"评级 [5] - 2022-2026年营业收入预测分别为268.55亿元、306.76亿元、452.83亿元、856.06亿元、976.60亿元。2022-2026年归属母公司净利润预测分别为-91.39亿元、-103.76亿元、-49.12亿元、2.34亿元、29.99亿元 [6]

报告公司投资评级 - 滔搏的投资评级为“买入（维持）”[5] 报告的核心观点 - 滔搏发布FY25财年三季度运营数据，表现符合预期，呈现底部回升趋势[5] - 线上销售优于线下，双十一表现亮眼，线下渠道仍在调整优化[6] - 库存水平保持稳健，折扣率短期有所加深，预计财年年底库存去化完成后折扣率将逐步改善[7] - NIKE新任CEO上任，更加重视产品功能性和与零售合作伙伴的协同，有望重启新一轮产品创新周期，带动公司零售业务回暖[8] - 公司深耕运动服饰零售业务，聚焦全域零售的高质量增长，品牌拓展打造多元成长曲线，短期调整不改中长期向好趋势[9] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2024年12月17日收盘价为2.83港币[3] - 恒生中国企业指数为7105.44[3] - 52周最高/最低价为6.28/2.11港币[3] - H股市值为175.49亿港币[3] - 流通H股为6,201.22百万股[3] - 汇率（人民币/港币）为1.0813[3] 一年内股价与基准指数对比走势 - 滔搏股价一年内下跌51%，而恒生中国企业指数（HSCEI）下跌1%[4] 公司运营数据 - FY25Q3公司直营、批发合计税前销售额同比下滑中单位数，环比FY25Q2的10-20%低段下跌有明显改善[5] - 线上销售同比双位数增长，占直营渠道比例提升至40%，双十一期间天猫运动鞋服成交榜首次上涨，位居首位[6] - 线下渠道客流环比改善，但仍有压力，直营毛销售面积同比下降4.4%，环比下降2.1%，店铺数同比高单位数下降[6] - 库存水平保持稳健，库销比为4-5个月，新品占比70-80%，折扣率同比加深，预计财年年底库存去化完成后折扣率将逐步改善[7] - NIKE新任CEO上任，聚焦功能性和专业运动领域，有望启动新一轮产品创新周期，对中国市场高度重视，滔搏将持续受益于NIKE的底部复苏[8] - 预计FY25-FY27财年净利润为13.2/16.7/19.3亿元，对应PE为12/10/8倍[9] 财务数据 - FY25-FY27财年营业收入预计为262.6/275.9/289.8亿元，同比增长率分别为-9%/5%/5%[11] - FY25-FY27财年归母净利润预计为13.2/16.7/19.3亿元，同比增长率分别为-40%/27%/15%[11] - FY25-FY27财年每股收益预计为0.21/0.27/0.31元/股，毛利率预计为40.0%/40.5%/40.9%[11] - FY25-FY27财年市盈率预计为12/10/8倍[11] 合并利润表 - FY25-FY27财年营业收入预计为26256/27588/28978百万元[17] - FY25-FY27财年营业成本预计为-15754/-16415/-17141百万元[17] - FY25-FY27财年毛利预计为10502/11173/11838百万元[17] - FY25-FY27财年销售费用预计为-7851/-8083/-8404百万元[17] - FY25-FY27财年管理费用预计为-1103/-1104/-1130百万元[17] - FY25-FY27财年营业利润预计为1649/2086/2404百万元[17] - FY25-FY27财年净利润预计为1322/1672/1926百万元[17]

报告公司投资评级 - 滔搏（06110.HK）的投资评级为“买入（维持）”[2] 报告的核心观点 - 滔搏在FY2025Q3的流水中单下降，折扣加深，但预计库存改善后将迎来业绩复苏阶段，维持“买入”评级[5] 根据相关目录分别进行总结 股价走势与市场表现 - 当前股价为2.830港元，一年最高最低价分别为6.280港元和2.110港元，总市值和流通市值均为175.49亿港元，总股本和流通港股均为62.01亿股，近3个月换手率为34.31%[2] - 股价走势图显示，滔搏的股价在2023-12至2024-08期间相对于恒生指数有较大波动，从-90%到60%不等[4] 经营状况与策略 - Q3线下客流下降幅度略好于H1，线上流水占比显著提升至40%左右，环比、同比提升（FY2025H1：30%），直播电商同比增长最快，私域和平台电商增速类似[5] - FY2025Q3折扣加深，库销比略有提升，预计库存改善的经营策略下，库销比至FY2025年底改善[5] - 线下门店数量同比下降高单位数，环比加速（H1门店数量下降6.4%），单店销售面积同比提升[5] - 线上持续扩大平台电商布局，通过矩阵式直播体系建立内容电商优势，坚持全域货品管理，提升全域零售的货品效率[5] 财务表现与预测 - 预计FY2024-2026归母净利润为13.3/15.3/18.1亿元，当前股价对应PE为12.2/10.6/9.0倍[5] - FY2025Q3全渠道折扣加深，其中线下折扣加深、线上折扣改善，线上折扣改善部分抵消线上占比提升对折扣的负面影响[5] - 截至FY2025Q3，全渠道库销比预计4-5月，同比环比由于季节性及备货节奏不同略有上升，库存结构中新品占比相对稳定[5] - FY2023A至FY2027E的营业收入分别为27073/28933/26710/28309/30448百万元，YOY分别为-15.1/6.9/-7.7/6.0/7.6%[6] - FY2023A至FY2027E的净利润分别为1837/2213/1327/1532/1810百万元，YOY分别为-24.9/20.5/-40.0/15.4/18.1%[6] - FY2023A至FY2027E的毛利率分别为41.7/41.8/38.6/40.2/40.7%，净利率分别为6.8/7.6/5.0/5.4/5.9%，ROE分别为18.7/22.5/13.5/15.6/18.4%[6] - FY2023A至FY2027E的EPS分别为0.3/0.4/0.2/0.2/0.3元，P/E分别为8.8/7.3/12.2/10.6/9.0倍，P/B分别为1.7/1.6/1.6/1.6/1.6倍[6]

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入" [7] 报告的核心观点 - 受益于门店数量增加，公司业绩稳步提升，海外直营市场收入占比提升助力毛利率升至44.1% [4] 事件 - 公司发布2024年三季报，2024年前三季度实现营业收入122.813亿元，同比增长22.8%，经调净利润19.281亿元，同比增长13.7%，剔除净汇兑亏损及收益后经调净利润约19.5亿元，同比增长18.3%。其中24Q3实现收入45.226亿元，同比增长19.3%，经调净利润6.862亿元，同比增长6.9%。前三季度海外市场加速拓展，海外加速拓店趋势仍将延续 [4] 核心观点 - 截止24/09/30，公司已在全球开设门店7420家，其中名创优品品牌国内/外门店数分别为4250/2936家，同比分别增加448/623家；TOP TOY门店数234家，同比增加112家，依然处于快速扩张期，2024年前三季度共新增859家门店，距离24年净增900-1100家门店目标仅一步之遥。2024年前三季度，公司实现国内收入77.38亿元，同比增长14.0%；据测算，24年国内线下门店数预计为4326家，单店收入预计为209万元，同比增长2.1%。海外直营市场收入占比提升助力毛利率升至44.1%。24年前三季度，公司实现海外收入45.43亿元，同比增长41.5%；其中24Q3，公司海外市场收入18.11亿元，同比增长39.8%，其中海外直营/代理市场同比增长55.4%/26.5%。24年前三季度，公司海外收入占比升至37%，其中海外直营市场收入占19.9%。由于海外直营市场投入，费率有所提升，24Q1-Q3销售费用率同比增加4.9pct，其中与直营门店相关的销售与分销开支同比增速为75% [4] 投资建议 - 作为全球最大的自有品牌生活家居综合零售商，在国内/海外的门店依然保持相对较快的扩张速度，IP产品的收入占比有望不断提升，海外高毛利率的直营模式发展较快，整体带动盈利能力提升。预计公司24-26年归母净利润26.6/33.3/41.6亿元，按12月11日收盘价，对应EPS 2.12/2.65/3.31元，对应PE19.85/15.8/12.7，给予"买入"评级 [5]

投资评级 - 中烟香港（06055）的投资评级为“买入”，目标价格为25.8港元 [1] 核心观点 - 中烟香港2024年全年公司所有者应占利润同比增幅预计不低于30% [1] - 公司五大业务板块毛利额均实现增长，包括烟叶类进口业务、烟叶类出口业务、卷烟出口业务、新型烟草制品出口业务和巴西经营业务 [1] - 公司是中国烟草总公司指定的国际业务拓展平台及相关贸易业务独家营运实体，具有稀缺性和经营模式优势 [1] - 预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为7.87亿港元、9.10亿港元、11.00亿港元 [1] 业务板块分析 - **烟叶类进口业务**：2024年度到港烟叶中，毛利率较高的巴西烟叶类产品占比提升且烟叶销售单价上涨，使烟叶类产品进口业务毛利实现增长 [1] - **烟叶类出口业务**：受益于公司积极组织适销货源，同时优化定价策略，有效提高毛利率，烟叶类产品出口业务毛利大幅增长 [1] - **卷烟出口业务**：公司持续优化业务结构，提升自营业务占比，推动卷烟出口业务毛利水平大幅上升 [1] - **新型烟草制品出口业务**：公司持续优化经营模式，毛利率不断提高，新型烟草制品出口业务毛利实现增长 [1] - **巴西经营业务**：2024年度销售单价较高的成品片烟销量占比大幅增长，同时巴西烟叶类产品销售单价上行，巴西经营业务毛利大幅增长 [1] 公司优势 - **稀缺优势**：中烟香港拥有相关烟草国际业务独家经营权，是中国烟草总公司指定的从事国际业务拓展平台及相关贸易业务的独家营运实体 [1] - **经营模式优势**：公司背靠中烟集团，收入稳中有增，各项业务毛利率波幅较小，抗风险能力较高，议价能力较强且现金流较好 [1] 盈利预测与估值 - 预计公司2024/2025/2026年归母净利润分别为7.87亿港元、9.10亿港元、11.00亿港元 [1] - 公司是中烟体系唯一的国际业务平台，维持“买入”评级 [1]

投资评级 - 报告对滔搏（06110 HK）的投资评级为"优于大市"（维持）[1][3][27] 核心观点 - 滔搏2025财年第三季度销售额同比下滑中单位数 跌幅环比收窄 线上渠道表现好于线下渠道 预计同比双位数增长 占比提升至40%[3][4][5] - 公司以库存健康为首要目标 预计到财年底有望实现库存改善 三季度直营折扣同比加深[4][6] - 看好公司经营韧性及长期现金回报 预计财年底库存将有明显改善 下一财年有望实现良性增长 中期派息率达99% 全年预计达到100%[4][26] - 主力品牌阿迪达斯表现优异 前三季度大中华区收入增长高单位数 连续三次上调全财年指引 预期全年收入增长10% 耐克处于调整期 未来有望复苏[4][26] - 预计2025~2027财年净利润分别为14 4/17 9/19 2亿元 同比-35 1%/+24 5%/+7 6% 合理估值区间为3 8~4 0港元 对应2025财年15~16xPE[27] 财务表现 - 2025财年第三季度直营和批发业务税前总销售额下降中单位数 跌幅环比收窄 线上渠道预计同比双位数增长 占比提升至40%[3][5] - 截至2024年11月30日 直营门店毛销售面积较上一季末减少2 1% 较去年同期减少4 4% 店铺数预计下降高单位数[3][5] - 预计2025~2027财年营业收入分别为26 418/28 074/29 746百万元 净利润分别为14 4/17 9/19 2亿元[27][36] - 预计2025~2027财年每股收益分别为0 23/0 29/0 31元 净资产收益率分别为14 1%/16 7%/17 2%[36] 品牌表现 - 阿迪达斯2024财年第三季度业绩好于预期 不变汇率收入+10% 营业利润同比+46%至6 0亿欧元 大中华区不变汇率收入+9%[16] - 耐克FY2025Q1收入同比-10% 大中华区、亚太拉美地区下滑幅度较小 好于彭博一致预期 但大中华区直营-16%[13] - 阿迪达斯库存金额同比下降7% 降幅好于彭博预期 管理层上调2024财年指引 预计不变汇率收入增长10% 营业利润上调至12亿欧元[16]

报告公司投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 报告的核心观点 - 滔搏（06110.HK）FY2025Q3销售下滑中单位数，推进库存去化 [2] - 电商表现优异，销售增速或有双位数 [3] - 预计FY2025营收下降高单位数，归母净利润同比下降接近40% [3] - 主力品牌Nike和adidas在大中华区及全球范围内发展节奏略有差异，Nike短期业绩波动，但长期增长潜力看好 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件与销售情况 - FY2025Q3全渠道销售额同比下滑中单位数，直营门店毛销售面积环比/同比减少2.1%/4.4% [2] - 线下销售受客流波动影响，预计下滑幅度大于整体平均水平 [2] - 电商销售在促销活动刺激下，增速或有双位数 [3] 门店与库存管理 - 截至9月末门店毛销售面积环比下降2.1%，同比减少4.4%，主要因门店数量减少 [2] - FY2025H1线下直营门店净关331家至5813家，预计Q3单店销售面积或有增长 [2] - 公司持续优化低效亏损店铺，基于品牌特色进行精准门店运营 [2] 财务预测与盈利能力 - 预计FY2025-FY2027归母净利润分别为13.38/14.77/16.40亿元 [4] - FY2025营收预计下降8.3%，归母净利润下降39.6% [6] - 毛利率压力较大，预计FY2025毛利率为39.6% [14] 品牌合作与发展 - adidas整体保持稳健增长，Nike短期业绩波动，但长期增长潜力看好 [4] - Nike在新CEO上任后进行产品和渠道业务结构调整，推动专业品类增长 [4] 财务指标与估值 - FY2025PE为12倍 [4] - 营业收入预计FY2025为265.23亿元，FY2026为281.52亿元 [6] - 归母净利润预计FY2025为13.38亿元，FY2026为14.77亿元 [6] - P/E估值FY2025为11.6倍，FY2026为10.5倍 [6]