报告投资评级 - 维持“增持”评级 [4][6] 报告核心观点 - FY26Q3业绩略超预期，存储涨价影响整体可控，战略重组计划有望加速ISG业务重回盈利轨道 [1][3] - 公司FY26Q3收入222.04亿美元，同比上升18%，环比上升9% [1] - 人工智能相关业务收入同比上升72%，占总收入的32% [1] - 非香港财务报告准则经调整归母净利润为5.89亿美元，同比上升36%，环比上升15% [1] IDG业务（智能设备业务） - FY26Q3 IDG业务收入157.55亿美元，同比上升14%，环比上升4% [2] - 运营利润率7.3%，环比维持稳定 [2] - PC业务收入同比上升18%，全球市场份额达25.3%，同比提升1.0个百分点 [2] - 中国市场AI PC渗透率上升至近20% [2] - 智能手机销量与激活量双双创历史新高，主要受Edge等高端机型及Motorola razr fold与Motorola Signature推动 [2] - 展望FY27，预计存储价格上涨将导致全球PC出货量同比下滑，但公司受影响幅度整体可控 [2] ISG业务（基础设施方案） - FY26Q3 ISG业务收入51.76亿美元，同比上升31%，环比上升27% [3] - 运营亏损1100万美元，较上一季度收窄2100万美元 [3] - AI服务器收入实现同比高双位数增长，项目储备金额高达155亿美元 [3] - 海神液冷解决方案收入同比上升300% [3] - 公司进行一次性重组产生费用2.85亿美元，预计FY26Q4有望实现盈利，目标未来连续3个财年均实现每年净成本节省超2亿美元 [3] SSG业务（方案服务业务） - FY26Q3 SSG业务收入26.52亿美元，同比上升18%，环比上升4%，连续19个季度实现同比双位数增长 [4] - 运营利润率22.5%，接近历史高位 [4] - 运维服务业务收入同比上升22% [4] - 项目与解决方案业务收入同比上升16% [4] - 支持服务业务收入同比上升16% [4] - 运维服务及项目与解决方案为SSG业务核心成长引擎 [4] 盈利预测与估值 - 上调FY26净利润预测4%至16.82亿美元 [4] - 维持FY27/28净利润预测为17.43/19.17亿美元 [4] - 预测FY2026E/FY2027E/FY2028E营业收入分别为807.07亿/854.55亿/914.71亿美元 [5] - 预测FY2026E/FY2027E/FY2028E每股收益（EPS）分别为0.136/0.140/0.155美元 [5] - 对应预测市盈率（P/E）分别为8倍/8倍/7倍 [5]

投资评级与核心观点 - 报告对百威亚太给予“买入”评级 [1][6][7] - 核心观点：尽管中国市场复苏仍需观察且小幅下调了盈利预测，但公司股价已基本反应悲观预期，且低基数效应下2026年有望迎来边际改善，同时稳健的财务状况和高股息率（预期超过5%）为股价提供下行保护 [2][6][7] 估值与目标价 - 目标价从先前水平下调至8.90港元，较当前收盘价7.83港元有13.7%的潜在上涨空间 [1][7] - 目标价基于2026年20倍目标市盈率设定 [7] - 当前股价对应2026年预测EV/EBITDA仅约5倍，估值具有吸引力 [7] 近期财务表现与业绩回顾 - 2025年第四季度：收入同比下降4.2%（内生增长），经调整EBITDA同比下滑24.7%，经调整归母净亏损约1200万美元 [6] - 2025年全年：受中国市场影响，收入同比下降6.1%至57.64亿美元，经调整EBITDA同比下降9.8%至15.9亿美元，经调整EBITDA率下滑1.1个百分点至27.6% [6] - 2025年净利润为4.89亿美元，同比大幅下降32.8% [3] 分区域市场表现 - **亚太西部（主要为中国市场）**：2025年第四季度收入同比下降5.6%，其中单价下滑5.7%为主要拖累，销量微增0.1% [6] - **中国市场**：第四季度收入同比下滑11.4%，销量/单价分别下滑3.9%/7.7%，经调整EBITDA大幅下滑42.3% [6] - **印度市场**：第四季度继续实现强劲的双位数收入增长，市场份额提升，由高端及超高端产品组合带动 [6] - **亚太东部（主要为韩国市场）**：2025年第四季度收入微降0.6%，表现具韧性 [6] - **韩国市场**：第四季度销量录得低单位数下降，但单价实现低单位数增长，经调整EBITDA实现低单位数增长 [6] 未来财务预测 - **收入预测**：小幅下调2026-2027年收入预测约2%，预计2026-2028年收入分别为60.70亿、62.77亿、64.65亿美元，同比增长5.3%、3.4%、3.0% [3][7][8] - **盈利预测**：小幅下调2026-2027年经调整EBITDA预测1%，下调归母净利润预测4-5% [7] - 预计2026-2028年归母净利润分别为6.79亿、7.31亿、7.72亿美元，其中2026年同比增长38.8% [3][8] - 预计2026-2028年每股盈利分别为0.05、0.06、0.06美元 [3] - **利润率预测**：预计毛利率从2025年的50.1%逐步改善至2028年的51.5%，EBITDA利润率从27.6%改善至28.5%左右 [8][15] 股息与股东回报 - 公司派息政策对股价形成支撑，当前股价对应预期股息率具有吸引力 [6] - 预测2026-2028年股息率分别为5.7%、6.1%、6.4% [3] - 预测2026年每股股息为0.057美元 [15] 管理层策略与展望 - 管理层将中国市场重燃增长趋势作为2026年首要任务，重点推进非即饮渠道拓展、产品组合优化和数字化投入 [6] - 报告认为，在2025年的低基数下，公司2026年业绩具备边际修复潜力 [6][7]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [8] - 当前价格：165.40港元 [8] - 合理价值：239港元 [8][16] 核心观点 - 网易云音乐2025年盈利稳步增长，AI赋能算法迭代，通过扩充曲库和优化用户体验巩固社区粘性，未来增长将受会员订阅“量价齐升”驱动 [2][8][10] - 公司2025年总收入为77.6亿元人民币，同比下降2%，但经调整归母净利润达28.6亿元人民币，同比增长68%，略高于市场预期 [8] - 公司财务状况健康，2025年末银行存款加现金共计136亿元人民币，并于2026年2月12日回购91万股，金额达1499万港元 [8] - 报告预计公司2026-2027年收入将达85.39亿元和93.23亿元人民币，同比增长10%和9%，经调整归母净利润将达22.06亿元和25.61亿元 [8][11][13] 财务表现与预测 - **收入结构**：2025年在线音乐业务收入59.94亿元，同比增长12%，其中会员订阅收入50.52亿元，同比增长13.3%；社交娱乐业务收入17.65亿元，同比下滑32% [8] - **盈利能力**：2025年毛利润27.7亿元，同比增长3.3%，毛利率为35.7%，同比提升2个百分点；运营利润16.2亿元，同比增长39%，运营利润率21%，同比提升6个百分点 [8] - **未来预测**： - 预计2026-2027年在线音乐收入将达67.21亿元和74.76亿元，同比增长12%和11% [11][12] - 预计2026-2027年会员订阅收入将达57.79亿元和64.86亿元，同比增长14%和12% [11] - 预计2026-2027年社交娱乐收入将达18.18亿元和18.47亿元，同比增长3%和2% [11] - 预计2026-2027年毛利率将提升至38%和41%，营业利润将达19.76亿元和23.70亿元，同比增长22%和20% [13] - **估值基础**：基于2026年预计经调整归母净利润22.06亿元，给予21倍市盈率估值，得出合理价值239港元/股，此估值高于国内可比公司TME（17倍），主要因网易云音乐成长空间更高且利润增速更快 [16][17] 运营与战略要点 - **用户与社区**：DAU/MAU保持30%以上且稳步提升，移动端日活时长增加，显示用户粘性强 [8] - **内容生态**：通过引进韩国厂牌、补充华语曲库、增加影视原声音乐以扩充曲库；平台拥有超过100万名独立音乐人上传超过560万首歌曲 [8] - **技术赋能**：公司积极拥抱AI，一方面提供AI生成工具赋能创作者，另一方面自研Climber大模型优化音乐分发算法，提升用户体验 [10] - **成本控制**：2025年下半年销售费用控制严格，没有额外营销投入，管理和研发费用率保持稳定 [8][10]

投资评级 - 报告给予公司“优于大市”的首次评级 [1][10][72] 核心观点 - 公司是一家全球化多模态大模型公司，高性价比构筑了其核心竞争力 [1] - 公司三模态技术领先，模型质价比突出，海外收入占比高，B端开放平台成为核心增长引擎 [10][72] - 公司业务蕴含较大增长潜力，高性价比精准契合全球小微企业需求，全模态一站式服务具有稀缺性 [10][72] 公司概况与业务模式 - 公司成立于2021年底，是一家全球化通用人工智能科技公司 [5][20] - 公司已累计服务超过200个国家及地区的超2亿名个人用户，以及100个国家及地区的10万余名企业客户 [5][20] - 公司业务模式以C端消费为主导，原生AI产品收入占比71% [5] - 公司股东包括阿里巴巴、米哈游、IDG资本、腾讯等 [5][32] - 创始人具有商汤系背景，公司采用极简高效运营模式，研发团队年轻化，平均年龄不足30岁 [5][35] 模型技术与能力优势 - 公司拥有大语言、视频、音频三方向大模型，AI视频和AI音频处于全球第一梯队 [6][39][40] - 模型创新：公司是亚洲首家及全球首批实现MoE基础模型架构商业化的公司，并首发大规模“线性注意力”机制，提升了模型效率、可扩展性并降低了推理成本 [6][38] - 大语言模型M2.1在工具调用方面表现出色，处理非极端复杂全栈任务时高效且成本低，质价比深受海外开发者好评 [3][12] - 在Coding Agent能力评估中，公司M2.1模型的Instance-level成功率（ISR）达到26.1%，超过了Claude 4.5 Sonnet（22.8%）和Gemini 3 Pro（22.9%） [4][17] - 公司推出了OctoCodingBench评测集，为Coding Agent引入了过程监督（Process Supervision）的新标准 [4][16] 产品矩阵与市场表现 - 公司主要收入来源于Talkie（AI陪伴）、海螺（AI视频）和开放平台（API），2025年9月收入占比分别为35%、33%和29% [5][7][58] - **海螺AI视频**：性价比高，每秒视频生成成本约0.1元人民币，低于主要竞品 [45]。截至2026年1月3日，在Artificial Analysis全球文生视频榜单中排行第九，图生视频榜单中排行第五 [6][39]。2025年9月收入为1746万美元，月活跃用户数（MAU）达564万 [7][9][61] - **Talkie/星野（AI陪伴）**：专注于实时人机交互，凭借强情感链接和多模态互动受到欧美用户喜爱，月活跃用户数与Character.AI相当，约2000万 [5][9][47]。2025年9月收入为1875万美元，同比增长39% [8][61] - **开放平台**：提供全模态API服务，整合了大语言、语音、视频、音乐模型，具有高性价比 [8][54][55]。2025年9月收入为1542万美元，同比增长160% [8][62]。在中小用户中，公司模型在Openrouter的调用量占比为4.2%，排名全球第七 [9][72] - **AI语音**：Speech-02模型具有超拟人效果，截至2026年1月3日在Artificial Analysis全球语音榜单中排行第二 [6][40] 财务表现与预测 - 公司2024年收入为3052万美元，2025年9月收入为5344万美元，同比增长175% [7][58] - 报告预测公司2025-2027年收入分别为0.8亿、1.9亿、3.95亿美元，同比增长173%、129%、107% [9][61] - 2025年9月公司毛利率为23%，同比提升21个百分点，其中开放平台毛利率达69% [67] - 报告预测公司2025-2027年经调整净利润分别为-2.99亿、-3.59亿、-3.64亿美元 [9][68] - 截至2025年9月，公司现金结余为10.46亿美元 [68] 增长驱动与市场机遇 - **开放平台成为核心增长引擎**：随着全球AI应用落地，B端开放平台收入增长强劲，预计增速将快于C端原生应用 [61][62] - **高性价比契合全球需求**：公司模型和产品的高性价比精准契合了全球小微企业低成本、低门槛的需求 [10][72] - **海外市场占比高且增长快**：公司海外收入占比达73%，新加坡、美国为主要市场，分别占比24%和20%。欧美、中东地区虽然收入占比15%，但收入增速高达376% [5][23] - **Agent生态发展**：公司为爆火的开源项目Clawdbot（openClaw）提供底层技术支持，该项目带动公司模型周度token调用量环比提升64% [3][12] - **AI视频市场空间广阔**：报告测算全球AI视频潜在替代市场规模可达数千亿美元，为公司海螺AI产品提供了巨大增长空间 [61]

投资评级 - 维持“增持”评级 [1][8] 核心观点 - 2025年业绩继续承压，营收和盈利均出现内生性下滑，但公司拟分红7.5亿美元，与2024年持平 [5] - 2025年第四季度，亚太西部市场（尤其是印度）表现强劲，而东部市场（如中国）持续承压，地区分化显著 [5][6] - 重振中国市场份额是2026年发展的核心，公司将通过增加商业投入、聚焦核心渠道与产品、推进高端化与数字化等策略来实现 [7][8] - 考虑到中国及韩国市场需求疲软，报告下调了公司2026-2027年的盈利预测，但看好其在高端及超高端领域的长期竞争优势 [8] 财务表现总结 - **整体业绩**：2025年全年实现营收57.64亿美元，内生同比-6.1%；正常化EBITDA为15.88亿美元，内生同比-9.8% [5] - **季度表现**：2025年第四季度营收10.73亿美元，内生同比-4.2%；正常化EBITDA为1.67亿美元，内生同比-24.7% [5] - **销量与单价**：2025年全年销量796.58万千升，内生同比-6.0%；每百升收入同比-0.2%。第四季度销量135.18万千升，内生同比-0.7%；每百升收入同比-3.5% [5] - **盈利能力**：2025年毛利率为50.1%，同比+0.13个百分点；正常化EBITDA盈利率为27.6%，同比-1.13个百分点 [5] - **分红**：2025年拟分红7.5亿美元，与2024年持平 [5] - **盈利预测调整**：下调2026-2027年归母净利润预测分别至6.21亿美元（下调9%）、6.80亿美元（下调7%），并引入2028年预测为7.29亿美元 [8][10] - **估值**：当前股价对应2026-2028年市盈率（PE）分别为21倍、20倍、18倍 [8][10] 分地区业务总结 - **亚太地区西部**：2025年第四季度销量内生同比+0.1%，但收入及每百升收入分别内生同比-5.6%和-5.7%，正常化EBITDA内生同比-40.0% [6] - **印度市场**：2025年全年，高端及超高端产品贡献超20%的收入增长，占总营收超三分之二，百威品牌增长领先行业 [6] - **亚太地区东部**：2025年第四季度收入内生同比-0.6%，其中销量内生同比-3.7%，每百升收入内生同比+3.2%，正常化EBITDA内生同比-5.9% [6] - **韩国市场**：第四季度在即饮及非即饮渠道均跑赢疲弱行业，销量呈低单位数跌幅，每百升收入低单位数增长，收入大致持平，正常化EBITDA实现低单位数增长 [6] - **中国市场**： - **2025年第四季度**：销量内生同比-3.9%，收入内生同比-11.4%，每百升收入内生同比-7.7% [7] - **2025年全年**：销量同比减少8.6%，收入及每百升收入分别内生同比-11.3%和-3.0% [7] - **渠道进展**：非即饮及O2O渠道布局取得进展，截至2025年第四季度末，BEES数字化平台覆盖超320个城市 [7] - **库存管理**：自2024年末起主动调整库存，2025年末库存水平低于上年同期和行业平均水平 [7] 未来发展战略 - **核心目标**：重点重振中国市场份额 [7][8] - **费用与成本**：适度提高商业投入占净收入比例，聚焦核心及新兴渠道，通过运营提效与成本管控对冲利润率风险 [8] - **渠道策略**：持续推进非现饮渠道高端化，加快即时零售渠道布局并于夏季前完成落地，依托数字化平台扩大终端覆盖 [8] - **产品策略**：聚焦百威与哈尔滨啤酒等核心品牌，推广创新产品、升级包装规格，重点布局8元以上高增长价格带，兼顾区域品牌发展 [8]

投资评级与核心观点 - 报告对网易云音乐维持“买入”评级 目标价从330.0港元下调至245.0港元 基于23倍2026年预期市盈率[1] - 核心观点：尽管2025年下半年非订阅业务疲软导致营收略低于预期且毛利率环比收缩 但音乐订阅业务保持稳健 2026年盈利增长前景依然完好 当前15倍2026年预期市盈率的估值提供了有吸引力的风险回报[1] 财务业绩与预测 - 2025年全年总营收同比下降2%至77.59亿元人民币 略低于彭博一致预期的79.1亿元人民币 调整后净利润同比增长68%至28.576亿元人民币[1] - 2025年下半年在线音乐服务营收同比增长8%至30亿元人民币 增速较上半年的16%放缓 其中会员订阅营收同比增长12%至26亿元人民币 非订阅音乐营收同比下降7%[1][6] - 2025年下半年整体毛利率同比提升2.7个百分点 但环比上半年下降1.4个百分点至35.0% 主要受高利润率的非订阅业务收入下降拖累[1][6] - 2025年下半年调整后营业利润率同比改善4.6个百分点至21.1% 得益于运营杠杆和有效的费用控制[6] - 预测2026年总营收同比增长8.5%至84.19亿元人民币 主要受在线音乐业务稳健增长驱动[2][6] - 预测2026年音乐订阅营收同比增长13%至57亿元人民币 由订阅用户基数和每付费用户平均收入共同增长支撑[6] - 预测2026年调整后营业利润同比增长19% 营业利润率同比提升2个百分点[6] - 预测2026-2028年毛利率将持续改善 分别为37.0%、37.7%和38.4%[2][7] - 报告将2026年总营收预测小幅下调1.1% 主要因非订阅业务相对疲软 但同期营业利润预测上调0.7%[7] 估值分析 - 目标价245.0港元基于23倍2026年预期市盈率得出 该估值倍数与全球同业平均水平相当[1][9][10] - 当前股价165.4港元对应2026年预期市盈率为15.4倍 报告认为估值具有吸引力[1][2] - 与市场一致预期相比 报告对2026-2028年的营收、毛利及调整后净利润预测更为保守 分别低3.2%-6.5%、5.7%-10.9%和5.2%-11.5%[8] - 全球音乐及视频订阅平台2026年预期市盈率平均约为23.2倍 网易云音乐目标估值倍数与此一致[10] 业务运营与展望 - 2025年下半年社交娱乐及其他营收同比下降17%至9.05亿元人民币 因公司更专注于核心音乐业务 但该业务环比上半年已稳定并实现5%的增长[6] - 公司预计2026年运营利润将维持稳健增长 主要驱动力为坚实的音乐收入增长和效率提升[6] - 股权结构显示 网易公司持有网易云音乐59.4%的股份[3]

报告投资评级 - 买入 [6][9] 报告核心观点 - 小马智行是中国L4自动驾驶出行市场的关键领导者，在核心城市牌照许可上具有显著优势，并已通过技术降本和商业模式创新实现单城市盈利，预计2025年亏损将大幅收窄，商业化进程进入关键拐点 [2][3][4] - 公司通过推出第七代Robotaxi大幅降低硬件成本，并在广州率先实现城市级单车盈利，深圳有望成为下一个盈利地区，同时公司正通过轻资产合作模式加速车队规模扩张 [3][4] - 公司获纳入MSCI中国指数，有望吸引被动资金流入，若内地自动驾驶政策进一步放宽加速商业化，其估值吸引力有望增强 [5] 市场地位与行业前景 - 小马智行是中国自动驾驶出行(L4)市场排名第二的公司，2024年底市场份额为15.4% [2] - 公司是唯一一家在北上广深四大一线城市均取得自动驾驶出行服务监管许可的L4自动驾驶科技公司 [2] - 中国自动驾驶出行服务市场规模预计将从2025年的0.7亿美元指数级增长至2030年的394亿美元及2035年的1830亿美元 [2] 财务表现与盈利预测 - 公司预期2025年度亏损净额将大幅收窄至约6900万至8600万美元，相比2024年的2.75亿美元显著改善 [2] - 2025年全年股东应占亏损净额预测介乎1.26亿至1.43亿美元，较2024年的2.74亿美元明显下降 [2] - 受惠于对摩尔线程投资变动收益增加，集团在2025年第四季度实现扭亏为盈，预计录得1400万至3100万美元纯利 [2] 技术降本与运营进展 - 2025年推出的第七代Robotaxi，其自动驾驶套件总成本较上代下降70%，在激光雷达和自动驾驶计算(ADC)方面分别节省了80%及68% [3] - 公司在2025年第三季度率先在广州实现城市级单车盈利转正，标志着商业化进入关键拐点 [3] - 深圳核心区定价及单车收入均高于广州，有机会成为下一个单车盈利转正的地区 [3] 车队规模与扩张计划 - 截至2025年第三季度，公司车队规模已达1159辆，提前达成Robotaxi千辆规模的目标 [3] - 公司计划在2026年将车队规模突破3000辆 [3] - 公司通过轻资产模式与深洲西湖集团、阳光出行等合作，由合作方提供车辆及司机管理资源，公司提供技术及平台服务并取得费用分成，有利于快速扩大规模及改善资本效率 [4] 战略合作与海外布局 - 公司正战略性地寻求海外扩张机会，业务现已覆盖八个国家 [4] - 公司通过与全球网约车平台如Uber和Bolt合作，以开拓更多市场 [4] 估值与市场因素 - 根据彭博综合预测，市场预期公司2025-2027年收入的年均复合增长率(CAGR)约为70% [5] - 公司现价相当于2026年预测市销率(PS)约54倍 [5] - 同业Waymo于2026年2月公布的最新一轮融资估值冲高至1260亿美元，较2024年估值450亿美元大幅增加，有望提振同业估值 [5] - 公司获纳入MSCI中国指数，变动于2月27日收市后生效，将可受惠于被动资金流入 [5]

投资评级 - 投资评级：优于大市（首次） [1] 核心观点 - MiniMax是一家全球化多模态大模型公司，凭借高性价比构筑核心竞争力 [1] - 公司三模态技术领先，M2.1模型质价比突出，海外收入占比高，B端开放平台是核心增长引擎 [10] - 公司业务蕴含较大增长潜力，高性价比精准契合全球小微企业低成本、低门槛需求，全模态一站式服务具有稀缺性 [10] 公司概况与业务模式 - MiniMax成立于2021年底，是一家全球化通用人工智能科技公司 [5][20] - 公司已累计服务超过200个国家及地区的超2亿名个人用户，以及100个国家及地区的10万余名企业客户 [5][20] - 公司以C端消费主导业务模式，原生AI产品占比收入71% [5] - 主要收入来源为Talkie（AI陪伴）、海螺（AI视频）、开放平台（API），收入占比分别为29%、33%、35% [5][7][58] - 海外收入占比73%，新加坡、美国是主要海外市场，收入占比分别为24%、20% [5][23] - 欧美、中东地区收入增速高达376%，美洲市场收入增速维持在320% [23] 技术实力与模型优势 - 公司拥有大语言、视频、音频方向大模型，AI视频和AI音频是全球第一梯队 [6] - 模型创新：1）是亚洲首家及全球首批实现MoE（混合专家）基础模型架构商业化的公司，提升了可扩展性和效率，降低了推理成本 [6][38]；2）首发大规模“线性注意力”机制，使模型在长文本处理方面表现尤其出色 [6][38] - 大语言模型M2.1：在工具调用方面表现出色，处理非极端复杂全栈任务时高效且成本低，相较于Claude等同类型产品具有高性价比 [3][12] - AI视频模型海螺2.3：支持双模式切换，Hailuo2.3Fast版本生成速度提升3倍，成本降低60% [39]；截至2026年1月3日，在Artificial Analysis全球文生视频榜单中排行第九，图生视频榜单中排行第五 [6][39] - AI语音模型Speech-02：具有超拟人效果，截至2026年1月3日，在Artificial Analysis全球语音榜单中排行第二 [6][40] - 公司具有前瞻性战略眼光，早在2024年1月就推出了国内首款MoE大模型，并于2024年第二季度重点布局多模态 [6][36] 产品与市场表现 - **海螺AI视频**：定位高性价比，适合高频测试与批量生产 [44]；提供5类套餐，价格从42元/月到1399元/月，每秒视频价格约0.1元，低于竞品 [45]；2025年9月收入1746万美元 [7][61] - **Talkie/星野（AI陪伴）**：专注于实时人机交互体验，支持用户与虚拟角色进行共创、定制及互动 [47]；用户平均每日使用时间超过70分钟，在全球大模型应用中排名前五 [47]；2025年9月收入1875万美元，同比增长39% [8][61]；月活跃用户数（MAU）约2000万，与Character.AI相当 [9][72] - **开放平台**：提供基于AI的企业服务，整合M系列大语言模型、Speech语音模型、Hailuo视频模型、Music音乐模型，形成完整多模态生态 [8][55]；具有竞争力的性价比，输入价格为0.4–1.3美元/百万Token，输出价格2.2美元/百万Token [54]；2025年9月收入1542万美元，同比增长160% [8][62] - **Agent能力**：为开源项目Clawdbot（现名openClaw）提供底层技术支持，该项目在技术社区爆火，星标数突破10万 [3][11]；Clawdbot火爆后，截至2026年2月8日，周度token调用量环比提升64% [3][12] - **评测标准创新**：公司引入了OctoCodingBench评测集，定义Coding Agent的生产级标准，引入过程监督（Process Supervision） [4][16]；根据公司测试榜单，MiniMax M2.1的Instance-level成功率（ISR）达到26.1%，超过了Claude 4.5 Sonnet (22.8%) 和 Gemini 3 Pro (22.9%） [4][17] 财务表现与预测 - 2024年公司收入3052万美元；2025年9月收入5344万美元，同比增长175% [7][58] - 收入预测：预计2025-2027年收入分别为0.8亿、1.9亿、3.95亿美元，同比增长173%、129%、107% [9][61] - 毛利率：2025年9月整体毛利率为23%，同比提升21个百分点，其中开放平台毛利率为69% [67] - 盈利预测：预计2025-2027年经调整净利润分别为-2.99亿、-3.59亿、-3.64亿美元 [9][68] - 现金状况：截至2025年9月，公司现金结余为10.46亿美元 [68] 运营效率与公司治理 - 公司实现“高增长、低投入、快变现”的高难度三角：累计研发投入约4.5亿美元，2024年毛利率已转正，用户倍数级增长，应收账款回款速度约为38天，高于行业平均水平 [21] - 采用“极简高效”运营模式，CEO之下最多仅设3层管理架构 [35]；截至2025年9月，员工数量为385名，其中研发人员占比74%，平均年龄不足30岁 [35] - 创始人团队控股28%，阿里巴巴（持股13.66%）、米哈游、IDG资本、腾讯为主要战略/财务投资方 [32] - 创始人闫俊杰具有前商汤科技背景 [5][35] 行业比较与增长潜力 - **AI视频**：对比快手可灵（2025年底ARR为2.4亿美元，MAU约900万），海螺AI在2025年9月收入1746万美元，MAU为564万，蕴含增长潜力 [9][72] - **AI陪伴**：对比Character.AI（2025年中ARR为3000万美元，MAU约2000万），Talkie/星野在2025年9月收入1875万美元，MAU约2000万 [9][72] - **开放平台**：截至2026年2月8日，在Openrouter榜单的中小用户中，MiniMax模型占比4.2%，排名全球第七 [9][72]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：乐舒适是非洲卫生用品龙头，本土化护城河较深，凭借“品牌+生产+渠道”三重维度构筑的差异化竞争优势，有望持续拓展产品与市场，未来业绩或实现较快增长[5][7][10] 公司定位与市场地位 - 公司定位为聚焦非洲、拉美、中亚等快速发展新兴市场的跨国卫生用品公司，主营业务为婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾的开发、制造和销售[7] - 以2024年销量计算，公司在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均位居首位，市占率分别为20.3%及15.6%[7][14] - 以2024年收入计算，公司在非洲婴儿纸尿裤市场及卫生巾市场均位居第二，市占率分别为17.2%及11.9%[7][14] 财务表现与预测 - 历史业绩：2022-2024年公司营收及净利润CAGR分别为19.2%和127.4%[19]；2025年1-4月营收1.6亿美元，同比增长15.5%，净利润0.31亿美元，同比增长12.4%[19] - 营收预测：预计2025-2027年营业收入分别为5.4亿、6.4亿、7.4亿美元，同比增长19%、18%、16%[6][7][8] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为1.1亿、1.4亿、1.7亿美元，同比增长15%、27%、18%[6][7][8] - 估值：对应2025-2027年PE估值分别为23倍、18倍、15倍[6][7][8] - 盈利能力：2023年毛利率及经调整净利率分别增长12.0个百分点和10.0个百分点至34.9%和15.7%，2024年进一步优化至35.2%和21.5%[22] 业务分拆与增长动力 - 产品结构：2025年1-4月，婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾分别贡献营收1.2亿/0.3亿/0.1亿/0.1亿美元，占营收比重分别为71.8%/18.6%/5.8%/3.9%[7][26] - 产品增长：2022-2024年，婴儿纸尿裤/卫生巾/婴儿拉拉裤/湿巾营收CAGR分别为16.8%/34.1%/8.6%/28.5%[7][26] - 区域分布：2025年1-4月，西非/东非/中非/拉丁美洲分别贡献收入0.6亿/0.7亿/0.2亿/0.05亿美元，占比分别为39.5%/46.5%/10.6%/3.3%[25] - 关键增长假设：基于非洲新生儿数量高增长及产品渗透率提升空间，预测2025-2027年婴儿纸尿裤营收增速为20%/16%/15%，卫生巾营收增速为26%/22%/20%[9][47] 竞争优势分析 - 品牌优势：构筑多品牌矩阵满足多样化需求，拥有Softcare、Veesper、Maya、Cuettie、ClinCleer五大品牌，覆盖不同档次市场[7][29]；截至2025年4月30日，四大产品线覆盖341个SKU[29] - 生产与供应链优势：公司为非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，以2024年产量计，在非洲婴儿纸尿裤及卫生巾市场均排名第一[7][36]；截至2025年4月30日，在非洲八国拥有八家生产工厂，合计51条生产线[7][36]；2025年8月，位于萨尔瓦多的新工厂开始运营[36] - 渠道优势：深耕非洲市场15余年，截至2025年4月30日，在12个国家设立18个销售分支机构，构建了2,800余家批发商、经销商、商超及其他零售商的广泛销售网络[7][42]；销售网络可触达核心经营国家80%以上的本地人口[7][42] 相对估值 - 选取百亚股份、中顺洁柔及洁雅股份作为可比公司，根据Wind一致预期，可比公司2026年PE均值为26倍[7][50] - 公司2026年预测PE为17.7倍，低于可比公司均值，认为其作为已在非洲构筑高竞争壁垒的卫生品优质龙头，具备估值吸引力[6][7][50]

投资评级与核心观点 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [4] - 合理股价区间为9.15~9.57港元，较当前股价（7.44港元）有23%~29%的上涨空间 [4] - 核心观点：公司作为服饰制造行业龙头，凭借订单品类扩充、产能效率提升及一体化产业链布局，未来业务规模有望持续扩张，业绩预计保持稳健增长 [1] 公司业务与财务表现 - 公司是服饰制造行业龙头之一，产品品类包括休闲服、运动服及户外服、牛仔服、贴身内衣、毛衣及针织布料 [1] - 2024年收入同比增长13%至24.7亿美元，净利润同比增长23%至2.0亿美元 [1] - 2025年上半年收入同比增长12%至12.3亿美元，净利润同比增长17%至0.98亿美元 [1] - 预计2025-2027年收入分别为27.4亿、29.8亿、32.5亿美元，同比分别增长11%、9%、9% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.32亿、2.65亿、2.97亿美元，同比分别增长15.7%、14.2%、12.0%，利润增速持续快于收入增速 [3] - 公司现金流稳定，2017~2023年派息比例多在30%~50%之间，2024年派息比例提升至70%，未来股息派付仍有提升空间 [4] 产能布局与扩张 - 公司拥有国际化产能布局，员工总数约8万人，每年成衣出货量超过4.7亿件 [2] - 截至2024年末，员工在越南、中国、孟加拉国、柬埔寨、斯里兰卡的占比分别为54.3%、16.1%、11.3%、11.9%、5.9% [2] - 2024~2025年间公司持续补充产能、招聘员工，效率爬坡与提升将在2026年继续体现 [2] - 预计2025~2026年产量复合年增长率（CAGR）有望达到高单位数，以匹配订单规模增长 [2] - 近年来公司开始投资整合上游面料工厂，一体化垂直产业链逐渐完善，有望进一步夯实产业优势、提升市场份额 [2] 订单结构与客户分析 - 按品类看，2025年上半年收入构成为：休闲服28%、运动服及户外服26%、牛仔服21%、贴身内衣17%、毛衣9% [3] - 按客户看，2024年第一大客户（估计为迅销集团）订单收入占比超过三分之一，第二至第五大客户（估计包括Levis、GAP、Adidas等）订单收入占比28%，其他客户占比36% [3] - 公司凭借共创业务模式及多年沉淀经验，从设计研发到生产等多环节服务客户，深化客户资源并积极拓展品类 [3] - 运动及户外品类订单规模迅速扩张，是驱动公司收入持续增长的主要动力之一 [3] - 公司估计占核心客户迅销集团全品类采购份额接近10%，未来份额预计平稳有升 [77] 行业趋势与竞争格局 - 需求端：全球主要消费市场（美国、欧洲、中国）服饰终端零售表现稳健，下游渠道库存整体可控，品牌商下单意愿短期谨慎但后续有望改善 [30] - 供给端：服饰制造产业链从中国向东南亚转移是长期趋势，优质订单资源向头部、肩部优质制造商集中，行业集中度预计持续提升 [45] - 竞争格局：服装制造行业格局分散，但龙头制造商凭借柔性供应链、国际化一体化产业链等优势，市场份额有望提升 [47] - 运动鞋服赛道成长性较好，市场格局高度集中，龙头品牌业务体量大，为上游制造商提供了广阔的订单成长空间 [87]