报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 零跑汽车2月交付25,287辆，同比增长285.1%，环比增长0.5%；1 - 2月累计交付超5.0万辆，同比增长167.8% [2][4][7] - 公司国内新车周期带来销量持续增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，打开全球销量空间 [2] - 后续新车周期叠加海外销售开启和国内高价车型C16销量增长，公司销量及收入有望持续快速增长并推动盈利提升 [7] - 2025年公司设立销量目标50万辆，计划同比持续高速增长；预计2025 - 2027年销量分别为57、80、100万辆 [7] 各部分总结 新车规划 - 公司覆盖5 - 20万价格带不同细分市场，已实现T03和C10出海 [7] - 未来三年每年在全球推出2 - 3款产品，2025年计划推出B系列3款车型，价格在10 - 15万元，紧凑型SUV B10计划于3月10日正式开启预售 [7] 渠道建设 - 国内坚持“1 + N”渠道发展模式，截至2024年12月底，共有860家门店，覆盖264个城市 [7] - 海外10月底已有339家欧洲门店，预计2025年全球将超500家 [7] 智驾规划 - 加大对智驾领域投入，计划2025年上半年在全新LEAP 3.5构架上配置以“端到端大模型”为基础的高速及城区的高阶智驾功能 [7] 市场前景 - 国内以技术底蕴打造极致品价比，竞争优势强大，未来强势新车周期有望推动销量上升，尽快扭亏为盈 [7] - 海外与Stellantis合作，利用其全球资源实现轻资产出海，未来以多种方式进行产品出海，看好海外高单车盈利带来可观利润贡献 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 零跑汽车专注全域自研构造成本优势，造就极致品价比，产品覆盖5 - 20万价格带，2024年四季度营收135亿元，毛利率13.3%，B10发布1小时后订单突破1.5万辆，国内新车周期带来销量持续增长，海外与Stellantis合作实现轻资产出海，打开全球销量空间 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司2024年年报发布，同时零跑B10正式发布上市 [4] 事件评论 - 2024Q4盈利基本符合预期，单季度实现净利润转正，2024年销量达29.4万辆，同比+103.8%，营收321.6亿元，同比+92.1%，毛利率8.4%，同比+7.9pct；单四季度销量12.1万辆，同比+118.4%，环比+40.3%，营收134.6亿元，同比+155.0%，环比+36.5%，毛利17.8亿元，毛利率13.3%，同比+6.5pct，环比+5.2pct；2024Q4销售、行政及一般费用率7.8%，同比 -7.1pct，环比 -1.2pct，研发费用9.0亿元，研发费用率6.7%，同比 -5.1pct，环比 -1.3pct；实现归母净利润(GAAP) 0.8亿元，利润率0.6%，归母净利率(Non - GAAP) 2.1亿元，利润率1.5%，同比+16.6pct，环比+7.0pct [6] - 零跑B10发布开启预售后1小时订单突破1.5万辆，计划4月正式上市并启动大规模交付；3月10日发布，采用零跑LEAP3.5技术架构，搭载高通骁龙8295车机芯片和高通8650智驾芯片，全系标配智驾功能，可实现高速及城区自动领航辅助，推出510km和600km两种续航共5个版本车型，指导价10.98 - 13.98万元，510激光雷达智驾版仅12.98万元，成为12万级首搭激光雷达高阶智驾车型，相较竞品车型在空间、智能驾驶、智能座舱等方面具有优势 [6] - 零跑汽车全球强势新车周期开启，智驾规划加速，看好未来销量及盈利双升；目前覆盖5 - 20万价格带不同细分市场，实现T03和C10出海，未来三年每年在全球推出2 - 3款产品，B10已上市，2025年计划再推出B系列2款车型，价格在10 - 15万元；渠道端，国内坚持“1 + N”渠道发展模式，截至2024年12月底有860家门店，覆盖264个城市，海外10月底有339家欧洲门店，预计2025年全球超500家；智驾方面，加大投入，零跑LEAP 3.5将在A/B/C/D四大系列普及，并支持终身免费OTA升级 [6] - 国内持续强势新车周期及极致品价比推动销量持续成长，海外与Stellantis反向合资开启全球大征程；国内以技术底蕴打造极致品价比，竞争优势强大，未来新车周期有望推动销量上升，规模效应及产品结构优化推动盈利提升；海外与Stellantis合作，利用其全球资源实现轻资产出海，具有初始低投入、布局更快速、调整更灵活的优势，看好海外高单车盈利带来可观利润贡献，预计2025 - 2027年销量分别为57、80、100万辆 [6]

报告公司投资评级 - 对阅文集团的评级为中性 [4][5][12] 报告的核心观点 - 新丽项目递延影响2024年盈利预期，需关注短剧、衍生品等IP业务增长 [2] - 阅文集团发布盈警公告，预计2024年IFRS净亏损1.5 - 2.5亿元，主因非现金商誉减值；非IFRS净利润11.0 - 11.5亿元，较2023年基本持平但低于彭博一致预期 [5] - 小幅下调2024年全年收入预期1%至77亿元，下调非IFRS净利润预期18%至11亿元 [5] - 2025年新丽重点剧集储备丰富，全年有望实现3 - 4亿元净利润预期 [5] - 阅文核心IP运营增长潜力仍存，得益于腾讯动漫整合、短剧布局和IP运营与衍生品联动 [5] - 下调2025年调整后净利润预期13%至14亿元，微调目标价至28港元，较现价有13%上涨空间，维持中性评级 [5] 财务数据总结 收入与利润 - 2022 - 2026年收入分别为76.26亿、70.12亿、76.95亿、78.82亿、82.20亿元，同比增长-12.0%、-8.0%、9.8%、2.4%、4.3% [3] - 2022 - 2026年净利润分别为13.48亿、11.30亿、11.39亿、14.45亿、15.68亿元，同比增长9.3%、-16.0%、2.8%、23.7%、8.9% [3] 每股指标 - 2022 - 2026年每股盈利分别为1.32元、1.11元、1.14元、1.41元、1.54元 [3] - 2024 - 2026年EPS调整幅度分别为-17.8%、-13.2%、-12.2% [3] 估值指标 - 2022 - 2026年市盈率分别为17.6倍、21.0倍、20.4倍、16.5倍、15.2倍 [3] - 2022 - 2026年市账率分别为1.32倍、1.25倍、1.24倍、1.20倍、1.13倍 [3] 业务情况总结 在线业务 - 相对持稳，维持2024年全年收入小幅下降预期（-2%），核心付费平台坚挺，第三方平台合作增加抵消腾讯渠道收缩影响 [5] 核心IP运营业务 - 2024年收入同比增34%，受益于IP运营业务放量及腾讯动漫并表 [5] 新丽传媒业务 - 2024年下半年上线剧集项目仅包括年末的《大奉打更人》；2025年重点剧集储备丰富，但排播将向下半年倾斜 [5][6] 其他信息总结 股份资料 - 52周高位36.00港元，52周低位23.10港元，市值251.62亿港元，日均成交量966万股，年初至今变化-1.39%，200天平均价27.10港元 [4] 潜在涨幅 - 目标价28.00港元，较收盘价24.85港元有12.7%潜在涨幅 [1][5][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 报告的核心观点 - 预计2月出货延续景气，渠道库存健康 [2] - 布鲁可品牌价值被低估，货架占领力可侧面印证；产品力优势显著，拼搭体验的know - how是壁垒；用心运营粉丝，私域活动沉淀粉丝；用户人数渗透率距天花板尚远，持续迭代有望贡献成长动能 [2] - 传统IP向下沉、向上提，持续迭代维持增长；女性&成人向产品内部迭代，形态持续优化；25年出海提速，前景被看好 [3] - 预计2024 - 2026年公司经调整净利润5.8亿元、11.0亿元、15.6亿元，25 - 26年PE分别为23.2X、16.3X [4] 根据相关目录分别进行总结 传统IP业务 - 9.9元变形金刚系列24年底推出第1弹，25年2月推出第2弹，销售乐观，全年预计持续迭代，通过明盒和收藏级产品破圈；与新创华合作的奥特曼形象仍有开发空间，SKU预计持续丰富 [3] - 24年公司合规终端网点15万家，25年预计高速扩张，下沉市场增量不容小觑 [3] 女性&成人向业务 - 通过宝可梦、初音、小黄人、柯南、三丽鸥攻克女性市场，产品改进值得重视 [3] - 初音此前宅男客户占比高，最新粉色初音有望收获女性客户、提振经销商信心；宝可梦女性受众占比较高，后续产品精细度预计提升、更重视场景化 [3] 出海业务 - 25年海外市场快速突破，1月28日 - 2月1日携奥特曼等IP系列产品亮相德国纽伦堡玩具展；3月1 - 4日携小黄人等IP亮相纽约玩具展，展台人气爆棚 [3] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年公司经调整净利润5.8亿元、11.0亿元、15.6亿元，25 - 26年PE分别为23.2X、16.3X [4] 财务指标 |指标|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|877|2194|4152|5831| |营业收入(+/-)(%)|169%|150%|89%|40%| |经调整净利润（百万元）|73|582|1101|1564| |经调整净利润(+/-)(%)|132%|698%|89%|42%| |EPS（元）|0.30|2.37|4.49|6.38| |P/E|-|43.90|23.20|16.33|[4] 资产负债表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|682|2098|4476|6889| |现金（百万元）|361|1158|2745|4372| |应收账款及票据（百万元）|38|99|185|262| |存货（百万元）|76|250|449|702| |其他（百万元）|207|590|1097|1554| |非流动资产（百万元）|330|279|274|269| |固定资产（百万元）|48|45|43|41| |无形资产（百万元）|64|61|58|55| |其他（百万元）|219|173|173|173| |资产总计（百万元）|1013|2377|4750|7158| |流动负债（百万元）|731|1728|3397|4812| |短期借款（百万元）|0|0|0|0| |应付账款及票据（百万元）|260|593|1250|1798| |其他（百万元）|471|1135|2146|3015| |非流动负债（百万元）|1890|1854|1854|1854| |长期债务（百万元）|7|7|7|7| |其他（百万元）|1883|1847|1847|1847| |负债合计（百万元）|2621|3582|5251|6666| |普通股股本（百万元）|0|0|0|0| |储备（百万元）|-1606|-1203|-499|493| |归属母公司股东权益（百万元）|-1606|-1203|-499|494| |少数股东权益（百万元）|-2|-2|-2|-2| |股东权益合计（百万元）|-1608|-1205|-501|491| |负债和股东权益（百万元）|1013|2377|4750|7158|[6] 利润表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|877|2194|4152|5831| |其他收入（百万元）|0|0|0|0| |营业成本（百万元）|462|1068|2250|3236| |销售费用（百万元）|189|219|453|659| |管理费用（百万元）|49|163|291|408| |研发费用（百万元）|95|132|249|350| |财务费用（百万元）|2|-5|-17|-41| |除税前溢利（百万元）|-190|429|750|1056| |所得税（百万元）|18|26|45|63| |净利润（百万元）|-207|404|705|993| |少数股东损益（百万元）|-1|0|0|0| |归属母公司净利润（百万元）|-206|404|705|993| |EBIT（百万元）|-188|424|733|1015| |EBITDA（百万元）|-143|430|738|1020| |EPS（元）|0.30|2.37|4.49|6.38|[6] 现金流量表 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|285|976|1764|1790| |净利润（百万元）|-206|404|705|993| |少数股东权益（百万元）|-1|0|0|0| |折旧摊销（百万元）|45|6|5|5| |营运资金变动及其他（百万元）|448|567|1054|793| |投资活动现金流（百万元）|-43|-178|-176|-163| |资本支出（百万元）|-43|0|0|0| |其他投资（百万元）|0|-178|-176|-163| |筹资活动现金流（百万元）|-70|0|0|0| |借款增加（百万元）|-43|0|0|0| |普通股增加（百万元）|1194|0|0|0| |已付股利（百万元）|0|0|0|0| |其他（百万元）|-1221|0|0|0| |现金净增加额（百万元）|172|797|1587|1627|[7] 主要财务比率 |项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入(%)|169.27%|150.25%|89.24%|40.44%| |成长能力 - 归属母公司净利润(%)|50.92%|295.85%|74.67%|40.80%| |获利能力 - 毛利率(%)|47.33%|51.34%|45.80%|44.50%| |获利能力 - 销售净利率(%)|-23.51%|18.40%|16.98%|17.03%| |获利能力 - ROE(%)|12.83%|-33.55%|-141.39%|201.15%| |获利能力 - ROIC(%)|12.84%|-33.27%|-139.55%|191.37%| |偿债能力 - 资产负债率(%)|258.82%|150.71%|110.54%|93.13%| |偿债能力 - 净负债比率(%)|22.00%|95.49%|546.89%|-888.09%| |偿债能力 - 流动比率|0.93|1.21|1.32|1.43| |偿债能力 - 速动比率|0.82|1.05|1.17|1.27| |营运能力 - 总资产周转率|0.59|1.29|1.17|0.98| |营运能力 - 应收账款周转率|32.74|31.87|29.23|26.12| |营运能力 - 应付账款周转率|2.44|2.50|2.44|2.12| |每股指标 - 每股收益（元）|0.30|2.39|4.40|6.70| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|1.16|3.98|7.20|7.30| |每股指标 - 每股净资产（元）|-6.55|-4.91|-2.03|2.01|[6][7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4][9] 报告的核心观点 - 调整盈利预测，2024 - 2026年收入预测上调至11588/12586/13322亿元，经调整归母净利润上调至436/483/510亿元，给予京东零售业务2025年12xPE，分部估值计算公司市值6480亿元，对应每股股价220.48港元 [3][9] 报告具体内容总结 24Q4业绩情况 - 收入利润均超预期，实现营业收入3469.9亿元（yoy+13.4%），Non - GAAP归母净利润112.9亿元（yoy+34.2%） [6] 分业务情况 - **商品收入**：24Q4实现2809.8亿元（yoy+14.0%），带电类收入1741.5亿元（yoy+15.8%），日百类收入1068.3亿元（yoy+11.1%），季度活跃用户数和用户购买频次保持双位数增长，25年1月升级京东PLUS会员权益 [6] - **服务收入**：24Q4实现660.1亿元（yoy+10.8%），平台及广告收入266.3亿元（yoy+12.7%），物流及其他收入393.7亿元（yoy+9.5%） [6] 分部情况 - **京东零售**：24Q4收入3070.6亿元（yoy+14.7%），经营利润100.4亿元（yoy+3.3%），经营利润率同比上升0.68pcts，25年国补红利持续释放有望支撑高个位数至双位数增速 [6] - **京东物流**：24Q4收入521.0亿元（yoy+10.4%），经营利润18.2亿元（yoy+37.1%），规模效应增强，明确出海业务规划，收入利润有增量空间 [6] - **新业务**：24Q4收入46.8亿元（yoy - 31.0%），京东外卖25年2月上线，5月1日前入驻免佣金，短期对经营影响不大 [6] 股东回报 - 2024年回购255.3万股普通股，总额约36亿美元，占2023年末流通普通股的8.1%，派发红利约15亿美元，新一期回购计划未来36个月内最高可回购50亿美元额度普通股 [6] 盈利预测 |年份|收入（亿元）|经调整归母净利润（亿元）| | ---- | ---- | ---- | |2024年|11588|436| |2025年|12586|483| |2026年|13322|510| [3][9] 估值情况 - 参考可比公司，给予京东零售业务2025年12xPE，分部估值计算公司市值6480亿元，对应每股股价220.48港元 [3][9] 可比公司估值 |公司|2024A PE|2025E PE|2026E PE| | ---- | ---- | ---- | ---- | |沃尔玛|34.2|30.7|27.5| |克罗格|14.8|14.2|13.9| |百思买|10.7|10.1|9.6| |唯品会|6.7|6.5|6.4| |阿里巴巴|13.8|12.5|10.9| |调整后平均|13|12|11| [12] 财务报表预测与比率分析 - **资产负债表**：涵盖货币资金、短期投资、存货等项目在2022A - 2026E的预测数据 [16] - **利润表**：包含营业收入、营业成本、营业利润等项目在2022A - 2026E的预测数据 [16] - **现金流量表**：涉及净利润、折旧摊销、经营活动现金流等项目在2022A - 2026E的预测数据 [16] - **主要财务比率**：包括成长能力、获利能力、偿债能力、运营能力等指标在2022A - 2026E的预测数据 [16]

报告公司投资评级 - 评级为买入，目标价5.63港元，潜在升幅+22.7%，目前股价4.59港元，52周内股价区间3.15 - 4.85港元，总市值94.9亿港元，近3月日均成交额1880万港元，截至2025年3月12日收盘价 [3] 报告的核心观点 - 2025年公司指引积极，加速发力超品店，预计全年收入同比增12%，利润率持平，短期关注存货，考虑到1 - 2月终端动销畅旺和电商快速发展，库存有望改善 [5][8] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年收入同比+20%至100.7亿元，归母净利润+19%至11.5亿元，毛利率同比+0.4pp至41.5%，归母净利润率持平至11.4%，派息率提升至45%，期末存货同比+56%至21亿元，应收周转天数持平至149天，2024经营现金流为0.7亿元 [5] - 2024年跑步/篮球/运动生活品类同比+30%/ +20%/ +18%，占比分别为50%/ 10%/ 42%，高端尖货取得突破，899以上高端跑鞋占跑步生意达中单位数，2025年1 - 2月大装/童装流水同比分别+10%以上/ +15% [6] 公司规划 - 2024年末超品店已达5家，分布在惠州、成都、石家庄、南宁，规划2025年末达100家，产品系列约25 - 30%为尖货，30%高性价比产品，40%为过季品促销，开业主体为经销商，选址大型奥莱或购物广场，800平以上，按系列陈列 [7] 盈利预测 - 预计2025E - 2027E营收分别为112.4/ 124.1/ 136.6亿元，同比分别+11.5%/ +10.4%/ +10.1%，归母净利润为12.8/ 14.1/ 15.7亿元，同比+11.3%/ +10.5%/ +11.0%，现价对应2025E PE为7倍 [8] 财务报表分析 - 资产负债表涵盖2023A - 2027E各年度流动资产、非流动资产、负债、股东权益等项目数据及变化情况 [10] - 利润表展示2023A - 2027E各年度营业收入、营业成本、毛利、利润等项目数据及变化情况 [10] - 现金流量表呈现2023A - 2027E各年度经营、投资、筹资活动现金流及现金净增加额等情况 [10] - 主要财务比率包括成长性、盈利能力、偿债能力、营运能力等指标在2023A - 2027E各年度的表现 [10] 行业情况 - 2024全年品牌流水方面，安踏同比增高单位数，FILA同比增中单位数，特步同比增高单位数 [13] - 提供361度及其他运动品牌如安踏、FILA、李宁等在2023Q2 - 2024Q4各季度零售额变动情况 [14]

报告公司投资评级 - 优于大市，维持 [4] 报告的核心观点 - 京东集团2024年4Q24收入利润均大超预期，2025年“以旧换新”景气延续 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务分析 - 4Q24收入3470亿元，同比增长13.4%，Non - GAAP净利润113亿元，同比增长34.5% [7] - 用户&商家方面，4Q24季度活跃用户数和购物频次同比双位数增长，第三方商家用户、订单更活跃，数量同比高速增长 [7] - 直销方面，4Q24直销收入2810亿元，家电3C同比上升15.8%，大快消同比上升11.1% [7] - 服务方面，4Q24服务收入660亿元，同比增长10.8%；平台及广告266.3亿元同比增长12.7%，物流及其他收入393.7亿元同比增长9.5% [7] - 4Q24毛利率15.3%，同比上升1.1pct；营销费用率4.9%，同比增加0.6pct，研发费用率1.3%，同比减少0.1pct，行政管理费用率0.9%，同比减少0.1pct [10] - 京东零售4Q24营业利润率3.3%（同比提升0.7pct）；京东物流营业利润率3.5%（同比提升0.7pct） [10] - 4Q24Non - GAAP营业利润105亿元，利润率3.0%（同比提升0.5pct）；Non - GAAP净利润113亿元，同比增长34.2%，Non - GAAP净利率3.3%（同比提升0.6pct） [10] - 4Q24经营活动产生的现金流量净额为248.91亿元，自由现金流为234.70亿元；期末现金、现金等价物及受限制现金1157.16亿元，同比上升45.74% [10] 更新盈利预测与估值 - 预计公司2025 - 2027年Non - GAAP净利润各526、579、625亿元 [11] - 给以公司2025年整体合理市值区间6275 - 7041亿港元，对应H股合理价值区间197 - 221港元/股，给予“优于大市”评级 [11] - 估值方法：给以2025年零售业务12 - 14xPE；给以旗下京东工业品等子公司参考最新一轮投后估值及持股比例，测算相应权益估值；京东物流和京东健康取2025/03/12市值进行权益估值，并给予20%折价 [13] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|1084662|1158819|1265756|1368540|1467144| |（+/-）YoY（%）|3.7%|6.8%|9.2%|8.1%|7.2%| |净利润（百万元）|24167|41359|45194|50108|54503| |（+/-）YoY（%）|132.82%|71.14%|9.27%|10.87%|8.77%| |全面摊薄EPS（元）|7.59|12.99|14.20|15.74|17.12| |毛利率（%）|14.72%|15.87%|15.90%|15.90%|15.90%| |净资产收益率（%）|10.83%|17.51%|17.20%|16.10%|14.95%|[8]

报告公司投资评级 - 行业为医疗保健业/药品及生物科技，6个月评级为买入（维持评级），当前价格7.52港元，目标价格9.12港元 [6] 报告的核心观点 - 公司2024年全年总收入5.04亿元同比增长2544%，净利润2830万元同比增长107%，核心产品读出数据优秀，后续在研管线丰富，预计2025 - 2027年营业收入分别为6.30亿元、6.84亿元、6.34亿元，2025 - 2027年归母净利润分别为0.45亿元、0.68亿元、0.98亿元，维持“买入”评级 [1][6] 根据相关目录分别进行总结 ABSK021相关情况 - ABSK021的TGCT适应症III期疗效安全性双优，2024年11月50mg QD治疗TGCT的III期MANEUVER研究取得积极顶线结果，25周ORR为54.0% vs 3.2%等，耐受性良好；Ib期长期随访最佳ORR达85.0%，中位治疗持续20.67个月，安全性特征稳定 [2] - ABSK021用于2L cGvHD的II期初步研究总体ORR为57.7%，20mg QD ORR为64%，不良事件以1级为主且可逆，目前正推进全球多中心TGCT III期临床试验及cGvHD II期试验 [3] ABSK011相关情况 - ABSK011的III期注册临床已获CDE批准，研究评估其联合BSC对比安慰剂联合BSC在特定HCC患者中的有效性和安全性；之前200mg BID单药治疗特定HCC患者ORR为44.8%、DCR为79.3%、mPFS为5.5个月 [4] ACH及ABSK061相关情况 - ACH在活产婴儿中发病率为1∶17000 - 1∶28000，全球约36万受累个体，大多数由FGFR3基因突变引起，存在未满足治疗需求 [5] - 主要药物拜玛林制药的CNP伏索利肽2024年全球销售额达7.35亿美元同比增长56.42%，还有3款FGFR3靶点药物开展相关临床试验 [5]

报告公司投资评级 - 买入 [3] 报告的核心观点 - 预期公司2024年核心盈利同比增约16% ，估值已部分反映不确定性，以分部估值法得出的目标价下调至23.1港元，维持买入评级 [2] - 考虑公司2024年风/光发电量略低于预期3%，下调2024年核心盈利预测1.7%，估计2024年核心盈利同比增长15.7%至127亿港元（不计一次性收益约15亿港元） [7] - 考虑2025年风光项目限电率放宽上限的全年影响、市场化交易量同比上升、火电点火价差同比下降约8%，下调公司风光项目利用率/平均电价1 - 2百分点，下调2025/26年盈利预测22%/21%，预计2025/26核心盈利同比上升10%/23% [7] - 预计公司保持40%的分红比率，因2024年增发有所摊薄，2024/25年股息率为5.3%/5.9%，当前公司6.8倍的2025年市盈率已在5年历史平均以下，已部分反映公司在2025年电价及利用小时的不确定性 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务模型更新 - 华润电力收盘价18.38港元，目标价23.10港元（下调），潜在涨幅+25.7% [1] 盈利预测变动 |项目|2024E新预测|2024E前预测|2024E变动|2025E新预测|2025E前预测|2025E变动|2026E新预测|2026E前预测|2026E变动| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（人民币百万）|104,132|104,166|0.0%|105,084|112,798|-6.8%|111,137|121,494|-8.5%| |经营利润（人民币百万）|21,965|22,261|-1.3%|21,947|27,147|-19.2%|26,244|32,185|-18.5%| |经营利润率(%)|21.1%|21.4%|-0.3ppt|20.9%|24.1%|-3.2ppts|23.6%|26.5%|-2.9ppts| |净利润（人民币百万）|12,727|12,952|-1.7%|13,954|17,860|-21.9%|17,167|21,630|-20.6%| |净利率(%)|12.2%|12.4%|-0.2ppt|13.3%|15.8%|-2.6ppts|15.4%|17.8%|-2.4ppts| [6] 装机容量及售电量预测 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |应占装机容量（兆瓦）火电|35,577|37,167|38,167|39,167|40,167| |应占装机容量（兆瓦）风电|15,512|18,618|22,618|26,618|30,618| |应占装机容量（兆瓦）光伏|1,212|3,442|7,442|12,442|17,442| |应占装机容量（兆瓦）水电|280|280|280|280|280| |应占装机容量（兆瓦）总计|52,581|59,507|68,507|78,507|88,507| |新能源装机比重|32%|31%|48%|53%|58%| |售电量（吉瓦时）火电|146,117|149,452|155,410|156,933|159,950| |售电量（吉瓦时）风电|35,255|39,612|43,771|53,344|55,375| |售电量（吉瓦时）光伏|1,352|2,863|6,917|11,979|24,654| |售电量（吉瓦时）水电|1,880|1,337|1,540|1,540|1,540| |售电量（吉瓦时）总计|184,604|193,265|207,638|223,796|241,519| [8] 分部加总估值 |板块|估值基准|估值（百万港元）|每股价值（港元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |火电|0.7x 2025E P/B|16,837|3.25| |新能源|8.0x 2025E P/E|102,778|19.85| |总计| - |119,600|23.10| [9] 财务数据 损益表（百万港元） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|103,305|103,334|104,132|105,084|111,137| |主营业务成本|(78,713)|(69,229)|(68,809)|(69,760)|(70,815)| |毛利|24,592|34,105|35,323|35,324|40,322| |销售及管理费用|(15,207)|(18,151)|(16,951)|(15,537)|(16,309)| |其他经营净收入/费用|4,166|2,244|3,593|2,160|2,231| |经营利润|13,551|18,198|21,965|21,947|26,244| |财务成本净额|(3,890)|(4,241)|(4,716)|(4,877)|(5,013)| |应占联营公司利润及亏损|(199)|1,541|1,848|1,944|2,061| |税前利润|9,461|15,499|19,097|19,014|23,292| |税费|(1,906)|(3,389)|(3,628)|(3,803)|(4,658)| |非控股权益|(93)|(778)|(913)|(928)|(1,137)| |净利润|7,463|11,333|14,556|14,283|17,497| |归于权益的分派|(420)|(329)|(329)|(329)|(329)| |作每股收益计算的净利润|7,042|11,003|12,727|13,954|17,167| [15] 资产负债简表（百万港元） |截至12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及现金等价物|7,721|4,083|9,726|5,333|3,275| |应收账款及票据|35,616|40,467|39,941|40,306|42,628| |存货|4,582|4,017|3,876|3,773|3,750| |其他流动资产|2,763|1,050|1,050|1,050|1,050| |总流动资产|50,682|49,617|54,594|50,462|50,703| |物业、厂房及设备|191,356|215,752|243,251|261,589|278,552| |无形资产|11,094|15,275|15,275|15,275|15,275| |合资企业/联营公司投资|15,048|22,128|23,059|24,086|25,231| |其他长期资产|15,207|19,624|19,624|19,624|19,624| |总长期资产|232,705|272,779|301,208|320,574|338,682| |总资产|283,388|322,396|355,802|371,036|389,385| |短期贷款|38,383|33,365|37,368|39,237|40,022| |应付账款|30,248|36,424|35,324|34,384|34,179| |其他短期负债|14,252|14,273|14,817|15,388|16,087| |总流动负债|82,883|84,062|87,510|89,008|90,287| |长期贷款|93,322|125,827|139,668|143,858|148,174| |其他长期负债|6,629|7,959|7,959|7,959|7,959| |总长期负债|99,951|133,787|147,628|151,818|156,133| |总负债|182,834|217,849|235,138|240,826|246,421| |股本|22,317|22,317|22,317|22,317|22,317| |储备及其他资本项目|59,922|62,657|77,532|85,821|97,109| |股东权益|82,239|84,974|99,849|108,138|119,426| |记作权益的金融工具|10,664|10,664|10,994|11,323|11,652| |非控股权益|7,651|8,909|9,822|10,750|11,886| |总权益|100,554|104,547|120,665|130,210|142,964| [15] 现金流量表（百万港元） |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前利润|9,461|15,499|19,097|19,014|23,292| |合资企业/联营公司收入调整|199|(1,541)|(1,848)|(1,944)|(2,061)| |折旧及摊销|14,430|14,720|16,181|18,244|19,619| |营运资本变动|(595)|(3,402)|(433)|(1,202)|(2,504)| |利息调整|3,698|4,116|4,716|4,877|5,013| |税费|(1,863)|(2,998)|(3,084)|(3,232)|(3,960)| |其他经营活动现金流|(1,163)|2,476|0|0|0| |经营活动现金流|24,167|28,869|34,629|35,757|39,399| |资本开支|(32,580)|(38,777)|(43,680)|(36,582)|(36,582)| |投资活动|(881)|(258)|0|0|0| |其他投资活动现金流|(386)|(4,951)|917|917|917| |投资活动现金流|(33,847)|(43,986)|(42,763)|(35,665)|(35,665)| |负债净变动|13,070|23,137|17,845|6,058|5,100| |权益净变动|105|0|0|0|0| |股息|(1,226)|(3,386)|(6,548)|(5,665)|(5,880)| |其他融资活动现金流|(1,790)|(7,922)|(4,716)|(4,877)|(5,013)| |融资活动现金流|10,159|11,829|6,581|(4,484)|(5,792)| |汇率收益/损失|(691)|(351)|0|0|0| |年初现金|7,934|7,721|4,083|9,726|5,333| |年末现金|7,721|4,083|9,726|5,333|3,275| [16] 财务比率 |年结12月31日|2022|2023|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |每股指标(港元)核心每股收益|1.464|2.287|2.458|2.695|3.316| |每股指标(港元)全面摊薄每股收益|1.464|2.287|2.458|2.695|3.316| |每股

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][7] 报告的核心观点 - 24Q4净利润提前转正，毛利率创历史新高，深化战略合作，全球化进程提速，零跑B10开启预售表现亮眼，看好新车周期开启驱动销量进一步提升，预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润增长，给予公司2025年1.2 - 1.3倍PS，对应合理价值区间为54.53 - 59.07港元 [5][7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 3月13日收盘股价50.10港币，52周股价波动18.64 - 50.40港币，总股本1337百万股，流通股本1116百万股，总市值55932百万港币，流通市值66982百万港币 [2] 市场表现 - 沪深300对比1M、2M、3M绝对涨幅分别为48.0%、64.3%、68.4%，相对涨幅分别为40.7%、41.2%、53.4% [4][7] 主要财务数据及预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|16747|32164|55318|86536|100033| |（+/-）YoY（%）|35%|92%|72%|56%|16%| |净利润（百万元）|-4216|-2821|368|1976|4824| |（+/-）YoY（%）|17%|33%|113%|437%|144%| |全面摊薄EPS（元）|-3.62|-2.11|0.28|1.48|3.61| |毛利率（%）|0.5%|8.4%|11.3%|13.3%|15.1%| |净资产收益率（%）|-33.7%|-28.0%|3.0%|12.0%|20.8%|[6] 事件分析 - 2024年全年营收321.6亿元，同比+92%，净亏损28.2亿元同比大幅收窄，24Q4营收134.6亿元，同比+155%，环比+37%，净利润0.8亿元同环比转正 [7] - 24Q4月均销量超4万辆，全年交付29.4万辆，同比+104%，Q4交付12.1万辆，同比+118%，环比+40%，C10/C16合计占比45%，Q4单车收入约11.1万元，同比+1.6万元，环比 - 0.3万元 [7] - 2024年全年毛利率8.4%，同比+7.9pct，24Q4毛利率13.3%，同比+6.6pct，环比+5.2pct，主要因产品组合优化、成本管理、规模效应 [7] - C10、T03于24M9在欧洲上市，24年出口13726辆，零跑国际构建超400家销售服务网点，25年目标550家，与Stellantis Financial Services合作提供金融服务，建成配件网络实现每日两次维修件配送 [7] - 3月10日零跑B10发布并开启预售，预售48小时订单达31688台，12万元级首搭激光雷达高阶智驾，公司将智驾团队扩张至500人，预计2025年底前实现城市NOA，25年内完成B系列三款产品布局 [7] 可比公司估值比较 |证券代码|公司名称|市值（亿元）|营业收入（亿元）|PS（倍）| |----|----|----|----|----| | | | |2024E|2025E|2026E|2024E|2025E|2026E| |TSLA.O|特斯拉|57238|7022|8465|10246|8.15|6.76|5.59| |2015.HK|理想汽车|2167|1471|1979|2481|1.47|1.09|0.87| |9866.HK|蔚来|749|688|1053|1320|1.09|0.71|0.57| |9868.HK|小鹏汽车|1676|424|832|1144|3.95|2.02|1.46| |均值| | |2401|3082|3798|3.67|2.65|2.12|[8] 财务报表分析和预测 - 成长能力：2024 - 2027E营业收入增速分别为92.06%、71.99%、56.43%、15.60%，归属母公司净利润增速分别为33.10%、113.04%、437.14%、144.15% [10] - 获利能力：2024 - 2027E毛利率分别为8.38%、11.30%、13.30%、15.05%，净利率分别为 - 8.77%、0.66%、2.28%、4.82%，ROE分别为 - 28.01%、2.96%、12.03%、20.75%，ROIC分别为 - 25.15%、2.22%、8.94%、15.72% [10] - 偿债能力：2024 - 2027E资产负债率分别为73.25%、75.52%、77.69%、73.64%，净负债比率分别为 - 39.76%、 - 102.12%、 - 179.70%、 - 177.20%，流动比率分别为1.06、1.09、1.13、1.22，速动比率分别为0.91、0.89、0.92、1.01 [10] - 营运能力：2024 - 2027E总资产周转率分别为0.97、1.25、1.39、1.24，应收账款周转率分别为22.12、34.46、54.90、48.26，应付账款周转率分别为2.05、2.14、2.20、1.93 [10] - 每股指标：2024 - 2027E每股收益分别为 - 2.11、0.28、1.48、3.61，每股经营现金分别为6.34、5.48、10.53、5.97，每股净资产分别为7.53、9.31、12.28、17.39 [10] - 估值比率：2024 - 2027E P/E分别为 - 14.05、165.81、30.87、12.64，P/B分别为3.93、4.90、3.71、2.62，EV/EBITDA分别为 - 11.38、49.64、12.72、3.97 [10]