投资评级 - 报告对速腾聚创（02498.HK）维持“优于大市”评级 [3][5][51][52] 核心观点 - 报告认为速腾聚创是激光雷达自主龙头企业，致力于成为全球领先的机器人技术平台公司 [51] - 公司持续受益于车端和机器人端下游旺盛需求，未来业绩有望持续增长 [51] - 公司在智能驾驶和机器人业务上均具备较强稀缺性，将持续受益于行业渗透率提升和技术平台优势 [51][52] 2026年第一季度财务与运营表现 - 2026年第一季度实现营业收入4.59亿元，同比增长39.9%，环比减少38.9% [1][8] - 2026年第一季度净利润为-0.64亿元，同比亏损收窄（2025年第一季度为-1.00亿元） [1][8] - 分业务看：销售产品收入4.41亿元，同比增长45.9%；销售解决方案收入996.4万元，同比减少53.75%；服务及其他收入766.3万元，同比增长91.2% [1][8] - 2026年第一季度激光雷达产品总销量达33.03万台，同比增长204.1% [8][28] - 其中，用于ADAS应用的激光雷达销量为14.48万台，同比增长49.7%；用于机器人及其他产品的激光雷达销量为18.55万台，同比激增1458.8% [8] - 2026年第一季度毛利率为21.71%，同比下降1.78个百分点，环比下降6.74个百分点；净利率为-13.80%，但同比提升16.33个百分点 [1][14] - 毛利率同比小幅下降主要由于新一代EMX激光雷达产品处于量产初期，制造费用较高 [14][31] - 2026年第一季度三费率为52.50%，同比下降12.65个百分点，其中研发/销售/管理费用率分别为35.48%/7.84%/9.18% [18] 公司业务进展与市场地位 车端（ADAS）业务 - 截至2026年3月31日，公司累计获得36家车企及Tier1的177款车型定点，并已助力其中69款车型实现SOP（量产） [2][41] - 公司在ADAS领域的在手订单储备已超过900万台 [2][41] - 在2026年北京车展上，搭载公司激光雷达的车型占全部激光雷达展车的42.3% [41] - 公司为全球40余家知名汽车品牌的80余款车型提供服务，并已获得吉利汽车集团颁发的2026年度战略合作伙伴奖及全球战略供应商认证 [41] 机器人业务 - 2026年第一季度，公司在机器人领域的激光雷达交付量达18.55万台，同比增长1458.8%，占公司总交付量的约56.2% [28] - 公司再度位列全球机器人领域3D激光雷达企业出货量第一，市场领先优势持续扩大 [32] - 公司已与割草机器人行业三大核心品牌库犸科技、未岚大陆、石头科技建立独家合作 [2][33] - 在无人配送领域，公司与新石器、白犀牛、九识智能等超过90%的头部企业建立深度合作 [33] - 公司再度入选摩根士丹利“全球人形机器人产业链百强”，是激光雷达领域唯一同时跻身全球与中国本土产业图谱的中国企业 [37] - 公司已助力宇树、智元、众擎、银河通用、越疆等多家人形机器人伙伴的产品落地，并于2026年4月获得欧洲头部人形机器人企业的规模化订单 [2][37] 技术产品与研发 - 在2026年Tech Day上，公司发布SPAD-SoC芯片级解决方案平台“创世”架构，并推出两款旗舰芯片 [2][45] - “凤凰”芯片：全球首款单片集成原生2160线车规级SPAD-SoC，已通过AEC-Q100认证，基于该芯片的400万像素高清激光雷达解决方案已获头部车企定点，预计2026年内量产上车 [2][45][46] - “孔雀”芯片：业界首款可量产的640×480分辨率全固态大面阵SPAD-SoC，预计2026年第三季度启动大规模量产 [2][45][46] - 基于“凤凰”芯片定制的“千线”数字化激光雷达已在2026年北京车展完成“上车”首秀 [2][45] - 公司全固态补盲激光雷达已被全球几乎所有头部L4自动驾驶车企采用，“EM4主雷达+E1补盲雷达”数字化组合获得全球超过90%行业头部企业青睐 [2][39] - 截至2026年4月15日，公司全固态数字化激光雷达E平台产品（包括E1及E1R）累计交付突破30万台，创下行业纪录 [2][28][43] 财务预测与估值 - 报告下调了公司的收入与利润预测 [3][52] - 预计2026-2028年营业收入分别为30.06亿元、45.20亿元、59.50亿元（原预计2026年为34.05亿元） [3][4][52] - 对应同比增长率分别为54.9%、50.4%、31.6% [4] - 预计2026-2028年归母净利润分别为-0.06亿元、4.58亿元、10.11亿元（原预计2026年为1.00亿元） [3][4][52] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为-0.01元、0.95元、2.09元 [4] - 预计2026-2028年毛利率分别为30%、32%、35% [55] - 预计2026-2028年净资产收益率（ROE）分别为-0.2%、10.8%、19.3% [4]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][4] 核心观点 - 公司“产品+区域”能力边界不断拓宽，具备潜在利润率提升空间 [3] - 公司后发产品仍处在快速增长期，后续伴随产品进入成熟期后利润率或有较大优化空间 [4] - 预计2026/2027/2028年归母净利润12.80/15.96/20.22亿元，当前股价对应PE为7X/6X/5X，显著低于可比公司（腾讯控股、Grindr、雅乐科技）2026-2028年平均PE 14X/12X/12X，具备估值优势 [4][134] 公司基本情况 - **发展历程**：公司成立于2009年，从工具型产品出海起步，2016年开始布局社交出海，现已形成覆盖泛人群、多元人群（LGBTQ+）及创新业务（精品游戏、短剧、AI内容社区）的多元化产品矩阵 [12][13] - **股权结构**：创始人及核心管理层持股比例较高，董事长刘春河持股16.89%，CEO李平持股5.18%，二者为一致行动人合计持股24.19% [16][17] - **财务状况**： - **营收快速增长**：2024年收入同比增长54%至50.92亿元，2025年收入同比增长35%至68.89亿元，主要驱动力为社交业务（SUGO收入增长超200%，TopTop收入增长超100%）及对蓝城兄弟的全年并表 [22] - **毛利率持续优化**：2025年毛利率为55.85%，较2022年低点（37.79%）显著回升，主要得益于产品功能升级、内容品质提升及AI应用赋能 [27][29] - **利润逐渐释放**：2025年归母净利润为9.35亿元，同比增长95%，净利率为13.57% [31][33][34] - **期间费用率上升**：2025年销售费用率为32.9%，较2022年（17.29%）明显上升，主要因公司为推广新产品及开拓全球市场加大投入 [33][34] 中东及社交娱乐市场分析 - **全球市场空间广阔**：全球社交网络市场规模预计2030年达到3103.7亿美元，2023-2030年CAGR达26.2% [40] - **新兴市场潜力大**：中东、东南亚等新兴市场用户增长更快，例如菲律宾、墨西哥、沙特阿拉伯2024年非游戏类应用下载量同比增长分别为41%、35%、30% [57][59] - **中东市场特点**： - **高消费潜力**：海湾六国（如卡塔尔、阿联酋）人均GDP远超世界平均水平，居民消费能力强 [61][63] - **高用户粘性**：2024年第三季度沙特阿拉伯互联网用户平均每日社交媒体使用时间达3小时 [69][70] - **社交应用主导**：社交应用在沙特全部应用市场的收入占比维持在43%以上，是主要的消费场景 [74][76] - **竞争格局**：中资音视频社交出海企业在中东市场表现亮眼，2024年1-7月沙特应用累计收入TOP 10中有7家为中资社交企业 [78][79] 公司核心要点 - **成熟产品矩阵**：公司拥有四大核心泛娱乐社交产品，覆盖直播、语音、游戏、音视频匹配等多种形式，满足主流社交娱乐需求 [83][84] - **成熟期产品**：MICO（2014年上线）、YoHo（2018年上线）运营稳定 [5][83] - **成长期产品**：SUGO（2021年上线）、TopTop（2018年上线）增长迅速 [5][83] - **多元人群与创新业务布局**： - **LGBTQ+社交**：通过收购蓝城兄弟获得Blued，并于2024年推出HeeSay，对标全球领先平台Grindr [5][85][109] - **精品游戏**：合成类游戏《Alice‘s Dream: Merge Games》2024年全年流水同比增长超60%，进入Sensor Tower中国手游海外收入TOP30 [89] - **AI与内容社区**：2025年推出零代码创意内容社区Aippy，探索“AI+社交娱乐”创新 [13][92][121] - **核心竞争优势**： - **深耕中东的先发与本地化优势**：拥有超10年中东市场经验，早期享受低流量成本红利，并构建了深度契合本地需求的产品矩阵 [5][97] - **“工程师红利”与“运营劳动力红利”结合**：依托国内研发团队实现高效技术迭代，同时在海外人力成本较低区域设立运营中心，优化成本 [5][101] - **跨区域复制能力**：在中东市场验证的本地化运营方法论、“灌木丛”产品矩阵战略及AI技术赋能，使其具备向欧美、南美等新市场拓展的基础 [5][106] - **显著的利润率提升潜力**：2025年公司净利率为13.99%，而同期深耕中东的成熟期公司YALLA净利率为43.32%，全球LGBTQ+平台Grindr净利率为21.54%，显示公司若步入成熟期，利润有较大释放空间 [5][125][131]

投资评级与核心观点 - 报告对药明生物给予"增持"评级，当前股价为32.74港元 [5] - 报告采用PE估值法，基于公司CRDMO模式的稀缺性，给予2026年35倍PE，目标价为47.95元人民币，按汇率0.88折算为54.49港元 [9] - 报告核心观点认为，公司推出最高4亿美元股份回购计划，并预计2026年营收稳步增长，彰显了对自身价值与长期发展的十足信心 [2][9] 财务表现与预测 - **营收增长**：2025年营业收入为217.90亿元人民币，同比增长16.7%；预计2026年至2028年营收分别为250.70亿元、304.35亿元、360.02亿元，同比增长15%、21%、18% [4][9][10] - **盈利能力**：2025年毛利润为100.19亿元，毛利率大幅提升500个基点至46.0%；归母净利润为49.08亿元，同比增长46.25%；预计2026年至2028年归母净利润分别为56.60亿元、70.62亿元、85.31亿元，同比增长15.32%、24.76%、20.80% [4][9][10] - **每股收益**：预计2026年至2028年EPS分别为1.37元、1.71元、2.06元 [9][10] - **估值指标**：当前股价对应2026年预测PE为23.52倍，P/B为2.52倍；预计2028年PE将降至15.61倍，P/B降至1.94倍 [10] 经营与业务亮点 - **在手订单强劲**：截至2025年末，公司未完成订单总额攀升至237亿美元，其中未完成潜在里程碑付款订单达122亿美元，主要由CD3 TCE平台合作驱动；未完成服务订单为115亿美元，三年内待执行订单约45亿美元，为收入持续增长提供支撑 [9] - **项目签约创新高**：2025年新签项目达209个，创历史新高，其中三分之二为双抗、多抗及ADC等复杂生物药分子；海外客户占比近半数，显示全球拓展势头强劲 [9] - **高端管线规模领先**：截至2025年末，公司双/多抗在研项目196个，ADC项目252个，管线规模行业领先；双多抗业务已成为增速最快的分子类型，贡献近20%营收，且同比增速超120% [9] - **技术平台驱动**：依托WuXiBody™、WuXiDARx™、CD3 TCE等自主技术平台，公司形成了多层次的变现模式，商业模式持续升级 [9] 公司行动与市场数据 - **股份回购**：2026年5月，公司决议动用不超过4亿美元进行股份回购，认为当前股价未能充分反映内在价值与实际业务前景 [9] - **市场数据**：公司当前股本为41.41亿股，当前市值为1355.77亿港元；52周内股价区间为24.10至42.18港元 [6]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予潼关黄金“买入”评级 [2] - 基于2026年12倍PE估值，对应合理价值为3.07港元/股 [2][4] - 当前股价为1.99港元，较合理价值有约54%的上升空间 [4] 核心观点 - 潼关黄金是一家成长型黄金矿企，资源禀赋优异，聚焦高品位金矿开发 [1] - 公司核心资产为陕西潼关和甘肃肃北两大高品位黄金矿区 [1][12] - 预计美联储进入降息周期，金价有望长期高位运行，利好黄金企业业绩释放 [2][53][74] - 公司通过内生增长（勘探增储、技改扩建）和外部并购（资源整合、协同降本）双轮驱动，增长动能充沛 [1][47][51] 公司概况与资源禀赋 - 公司于2017年战略转型，专注黄金资源开发，目前主要从事黄金勘探、开采、加工等业务 [12] - 截至2025年末，公司合计保有黄金资源量77.6吨，平均品位达6.45克/吨，资源禀赋优异 [1][17] - 陕西潼关矿区：保有黄金资源量35吨，平均品位7.5克/吨，矿权呈现簇群式分布，具备区域协同开发优势 [17] - 甘肃肃北矿区：保有黄金资源量42.6吨，平均品位5.79克/吨，周边探矿权面积超35平方公里，增储潜力大 [17] 经营业绩分析 - 2025年公司实现营业收入23.96亿港元，同比增长49.3%；实现归母净利润8.30亿港元，同比大幅增长293.3% [3][24] - 2025年公司矿产金产量2.78吨，同比增长10%；销量2.96吨，同比增长33% [23] - 业绩增长主要得益于矿产金“量价齐升”及成本管控：2025年矿产黄金平均售价747元/克，同比上涨38%；销售成本339元/克，同比仅上涨8% [24] - 2023-2025年，公司盈利能力稳步上升，毛利率从11%提升至55%，净利率从约13%提升至约36% [3][24][87] 内生增长潜力 - **勘探增储**：潼关与肃北矿区同步进行勘探活动，高品位黄金增储可期 [1][47] - **探矿权转采矿权**：潼关矿区积极推进“探转采”，潼鑫矿业已成功转换，德兴矿业正在进行中 [22][47] - **技改扩建**：潼关（1500吨/日）和肃北（1350吨/日）选厂均在进行技改扩建，助力未来资源释放 [1][22] - **产量指引**：预计2026年公司黄金产量合计约3.3~3.7吨，2027年约3.8~4.4吨 [1][48] 外部并购与协同 - **资源整合**：2025年收购锦星矿业及荣昌投资，扩大甘肃地区资源布局，预计产生协同效应 [1][51] - **产业链降本**：2024年收购矿山工程建设企业华升建设，有利于实现内部协同，降低长期成本 [1][51] - **优化资本结构**：与紫金金属签订金属流协议，获得2500万美元预付款，以换取未来部分黄金产量，有助于优化资本结构、锁定资源价值 [1][52] 行业与金价展望 - **定价框架**：金价与美元指数及美国实际利率存在负相关关系，并受避险情绪和央行购金行为影响 [53][59][62][69] - **降息周期**：2025年12月美联储降息落地，迈入降息周期，长期来看，美国实际利率预期震荡偏弱，有望持续支撑金价 [2][74] - **央行购金**：各国央行持续增持黄金储备，以分散外汇风险，与金价呈现正相关性，进一步支撑金价 [65][69] - **业绩释放**：随着金价预计长期高位运行，2026年开始黄金企业业绩将全面释放，助力板块估值修复 [2][74] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026E/2027E/2028E主营收入分别为34.41亿、41.82亿、51.15亿港元，同比增长43.6%、21.5%、22.3% [3] - **利润预测**：预计公司2026E/2027E/2028E归母净利润分别为13.58亿、16.60亿、20.37亿港元，同比增长63.5%、22.3%、22.7% [3] - **每股收益**：预计2026E/2027E/2028E EPS分别为0.26、0.31、0.38港元/股 [3] - **估值水平**：按2026年6月5日收盘价，对应2026E/2027E/2028E PE估值分别为8倍、6倍、5倍，低于可比公司均值（约12倍）及公司历史估值中枢（约12倍），具备吸引力 [2][88]