报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][4] 报告的核心观点 - 2024年为转型阵痛期，主动优化低毛利率业务致使业绩短期承压，但随着调整近尾声，2025年有望加速修复 [7] - 公司是下沉市场B2B电商的龙头企业，深耕下沉零售店的供应链及SaaS+服务，预计2025 - 2027年实现营收658/723/795亿元，同增10%/10%/10%，实现归母净利润3.5/4.6/5.9亿元，同增31%/30%/28%，对应PE分别为17/13/10X [3] 根据相关目录分别进行总结 业务结构 - 2024年服务业务板块中，门店SaaS+订阅5亿（-9%），商家解决方案1亿（+8%） [2] - 2024年交易业务板块中，消费电子349亿（-22%），家用电器93亿（-24%），农业生产资料75亿（-39%），交通出行48亿（-37%），家居建材19亿（-36%），酒水饮料7亿（-48%），在线撮合26万（-87%） [7] 渠道布局 - 2024年新渠道销售额达36亿，线下渠道覆盖全国21个省、2.5万乡镇、24.8万家会员店，还布局线上、社群和海外渠道，试点社交电商和内容电商业务，上线“芸豆派”商城，推进政采企采，与积分礼品等平台合作，试点跨境出海业务 [3] 技术接入 - 旗下“千橙云SaaS+”平台全面接入DeepSeek，通过AI导购、AICRM系统等功能提升客户经营决策时效 [3] 财务数据 - 2024年营收600.6亿，同比-27%；净利润2.7亿，同比-40%；扣非归母净利2.7亿，同比-15% [7] - 2024年毛利率3.8%（+0.5pct），净利率0.77%（+0.07pct） [7] - 2024年TOP品牌采购占比超44%，自有品牌毛利率超20%，“三新”产业平均毛利率超15% [7] 三大报表预测 - 资产负债表：预计2025 - 2027年流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、股东权益合计等有相应变化 [8] - 利润表：预计2025 - 2027年营业收入、营业成本、销售费用、管理费用、研发费用、财务费用、除税前溢利、所得税、净利润等有相应变化 [8] - 现金流量表：预计2025 - 2027年经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、现金净增加额等有相应变化 [8] 主要财务比率预测 - 成长能力：预计2025 - 2027年营业收入、归属母公司净利润有相应增长 [8] - 获利能力：预计2025 - 2027年毛利率、销售净利率、ROE、ROIC有相应变化 [8] - 偿债能力：预计2025 - 2027年资产负债率、净负债比率、流动比率、速动比率有相应变化 [8] - 营运能力：预计2025 - 2027年总资产周转率、应收账款周转率、应付账款周转率有相应变化 [8] 每股指标预测 - 预计2025 - 2027年每股收益、每股经营现金流、每股净资产有相应变化 [8] 估值比率预测 - 预计2025 - 2027年P/E、P/B、EV/EBITDA有相应变化 [8]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 预计25Q1公司营业收入466亿元，调整后净利润7亿元，下调25E - 27E调整后净利润预测分别为83.07/91.66/105.13亿元（原预测为84.69/93.73/107.96亿元） [6] - 25年公司业务重心转向收入增速及投入，25Q1收入有望稳健增长，快递业务量、一体化供应链客户数量及海外布局将扩张，网络质量和服务时效将提升 [6] - 2024年公司调整后净利率达4.3%，盈利能力达历史较高水平，未来随着业务规模扩张，规模效应有望进一步释放，盈利能力将持续改善 [6] - 下调盈利预测但维持“买入”评级，公司收入增速较高、利润稳健增长，中长期利润率有提升空间，市值对标顺丰控股H仍有上涨空间 [6] 财务数据及盈利预测 营业收入 - 2023 - 2027E分别为166,625、182,838、204,215、225,948、247,880百万元，同比增长率分别为21.27%、9.73%、11.69%、10.64%、9.71% [3] 调整后净利润 - 2023 - 2027E分别为2761、7917、8307、9166、10513百万元，同比增长率分别为218.79%、186.75%、4.93%、10.34%、14.70% [3] 每股收益 - 2023 - 2027E分别为0.44、1.25、1.31、1.45、1.66元/股 [3] 净资产收益率 - 2023 - 2027E分别为5.73%、14.31%、13.23%、12.86%、12.96% [3] 市盈率 - 2023 - 2027E分别为24、8、8、7、6 [3] 市净率 - 2023 - 2027E分别为1.3、1.2、1.0、0.9、0.8 [3] 市场数据 - 2025年4月10日收盘价11.38港币，恒生中国企业指数7668.38，52周最高/最低16.84/7.46港币，H股市值756.07亿港币，流通H股6,643.88百万股，汇率1.0764（人民币/港币） [4] 合并利润表 营业总收入 - 2022 - 2027E分别为137402、166625、182838、204215、225948、247880百万元 [7] 营业总成本 - 2022 - 2027E分别为127302、153942、164139、182425、201546、220365百万元 [7] 销售费用 - 2022 - 2027E分别为 - 4062、 - 4999、 - 5686、 - 6126、 - 6778、 - 7436百万元 [7] 管理费用 - 2022 - 2027E分别为 - 3157、 - 3353、 - 3335、 - 3676、 - 4067、 - 4462百万元 [7] 研发费用 - 2022 - 2027E分别为 - 3123、 - 3571、 - 3571、 - 3676、 - 4067、 - 4462百万元 [7] 其他收益 - 2022 - 2027E分别为 - 268、1094、1563、990、1050、1109百万元 [7] 投资收益 - 2022 - 2027E分别为 - 13、16、9、4、10、8百万元 [7] 资产减值损失 - 2022 - 2027E均为 - 51百万元 [7] 营业利润 - 2022 - 2027E分别为 - 814、1619、7716、9343、10588、12310百万元 [7] 利润总额 - 2022 - 2027E分别为 - 814、1619、7716、9343、10588、12310百万元 [7] 所得税 - 2022 - 2027E分别为276、452、628、1869、2118、2462百万元 [7] 调整后净利润 - 2022 - 2027E分别为866、2761、7917、8307、9166、10513百万元 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [6] 报告的核心观点 - 2024年公司营收受彩妆品类拉动延续较优增长，护肤相对稳健，盈利端毛利率及费率水平管控良好，会员数及复购率良性发展，品牌势能向上，中短期增长逻辑明晰，中长期成长空间可期，预计2025 - 2027年经调净利润为11.7、15.0、18.6亿元，对应PE为38.7、30.1、24.2倍，给予“买入”评级 [2][4][7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024年公司实现营业收入38.85亿元，同比增长34.6%；归母净利润8.81亿元，同比增长33%；经调整净利润9.24亿元，同比增长39.2%，调整项主要为上市开支2812万元和激励费用1502万元 [2][4] 收入端 品类维度 - 2024年彩妆、护肤分别实现收入23.0、14.3亿元，同比增长42%、23%，彩妆呈量价齐升态势，销量增长34%，均价增长6%，核心单品粉膏终端零售额超4亿元；护肤品类销量增长27%，均价偏平稳，核心单品鱼子面膜零售额超8亿元 [7] 渠道维度 - 2024年线上、线下分别实现收入17.8、19.5亿元，同比增长51%、22%，线上高增主因加强电商平台营销活动 [7] 盈利端 - 2024年归母利润率为22.7%，同比基本持平；2024H2公司实现归母净利润3.9亿元，同比增长24%，归母净利率同比下滑0.7个百分点至20.3%，经调利润同比增长31% [7] 经营层面 - 2024年公司会员数由1030万人提升至1510万人，线上、线下会员复购率分别达到27.5%、34.9%，同比提升5.5、2.1个百分点 [7] 投资建议 - 公司在原有强势底妆品类基础上多品类扩展，中短期增长逻辑明晰，中长期成长空间可期，预计2025 - 2027年经调净利润为11.7、15.0、18.6亿元，对应PE为38.7、30.1、24.2倍，给予“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][4][27] 报告的核心观点 - 2024年远大医药收入同比增长10.6%，归母净利润同比增长31.3%，在外部环境压力下保持业绩良好增长 [2][10] - 五官科和呼吸类产品表现亮眼，核药抗肿瘤板块持续高速放量 [3][12] - 钇[90Y]微球注射液加速落地普及，治疗效果显著，2024年实现近5亿港币销售收入，同比增速超140% [13] - 毛利率受集采拖累下滑，新品推广力度加大提升销售费用率 [4][20] - 公司积极推进战略布局，扩面深耕业务版图，多个业务板块有新进展 [23] - 考虑并购贡献和集采影响，略下调2025 - 26年盈利预测，新增2027年盈利预测，期待钇[90Y]微球注射液持续销售放量 [4][27] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年实现收入116.45亿港币，同比增长10.6%，扣除汇率变动影响同比增长约12.8%；归母溢利24.68亿港币，同比增长31.3%；正常化归母溢利约17.61亿港币，同比增长约2.5%，扣除汇率变动影响后同比增长约4.6% [2][10] - 预计2025 - 27年归母净利润22.18/24.65/27.97亿港币，同比增长 - 10.1%/11.1%/13.4%，当前股价对应PE为9.4/8.5/7.5X [4][27] 各业务板块情况 - 制药科技板块：2024年收入73.18亿港币，同比增长9.6%；呼吸及危重症业务收入17.09亿港币，同比增长约26.9%；五官科业务收入27.04亿港币，同比增长19.3%；心脑血管急救业务收入21.76亿港币，同比下降9.3% [3][12] - 核药抗肿瘤诊疗及心脑血管精准介入诊疗科技板块：2024年收入8.16亿港币，同比增长148.3%，核药抗肿瘤收入5.89亿港币，同比增长176.6% [3][12] - 生物科技板块：2024年收入35.11亿港币，同比增长5.9%，氨基酸板块（含牛磺酸）收入27.62亿港币，同比增长2.2% [3][12] 产品情况 - 钇[90Y]微球注射液：近70家医院完成核素转让手续，手术在22个省市50余家医院展开，建立7个中心，培训超1100名医生，超170名医师获登记；40余名患者肿瘤降期转化并切除，10余名患者桥接治疗后肝移植；客观缓解率65.6%，疾病控制率87.4%；2024年累计治疗近2000例患者，实现近5亿港币销售收入，同比增速超140% [13] 费用情况 - 2024年销售毛利率57.9%（ - 4.1pp），销售费用率28.0%（ + 3.7pp），管理费用率11.7%（ + 0.1pp），财务费用率1.5%（ - 0.3pp），净利率为21.2%（ + 3.3pp） [4][20] 战略布局 - 三款RDC处于三期临床阶段，早期研发阶段产品储备达12款，成都温江基地2025年投入运营 [23] - 2024年完成百济制药100%股权变更登记、多普泰科技90%股权收购、天津田边100%股权变更登记 [23] - 心脑血管精准介入诊疗板块新增5款商业化产品 [23] 传统业务板块综述 - 五官科：瑞珠滴眼液、和血明目系列、金嗓系列等产品有不同特点和竞争优势 [25] - 呼吸及重症抗感染：恩卓润、恩明润、布地奈德鼻喷雾剂等产品各有优势 [25] - 心脑血管急救：利舒安、诺福康、脉血康系列等产品有相应功效和市场地位 [25] - 原料药：围绕四大领域布局支持制剂生产 [27] - 生物科技：包括氨基酸、生物农药等，以合成生物学为核心建八大技术平台 [27] 可比公司估值 - 与石药集团、中国生物制药、石四药集团对比，展示了各公司股价、总市值、EPS、PE、ROE、PEG等指标 [28] 财务预测与估值 - 给出2023 - 2027E年资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及关键财务与估值指标 [29]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价 HK$15.00，现价 HK$11.60（2025 年 04 月 10 日收盘价）[2] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中国最大医生平台，提供数字化精准营销解决方案，已覆盖超 400 万注册医师，覆盖率达 88%，2024 年收入 5.6 亿元，主要源于精准营销及企业解决方案、医学知识解决方案、智能患者管理解决方案[3][88] - 作为领先医学信息平台，内容专业，建立中立、专业、权威学习生态，其他参与者短期难复制[3][89] - 营销精准，变现成熟，效果可验证，通过 AI 等技术形成闭环营销能力，提供综合方案满足 B 端需求[4][90] - 轻资产运营，规模效应强，2018 - 2024 年收入复合增速 37%，主要因营销产品数量扩大 5 倍，政策有望变革推广模式，扩大线上营销市场[4][91] - 预计 2025 - 2027 年收入规模为 7.3 亿/9.4 亿/12.3 亿元，增速 30%/30%/30%，经调整净利润分别为 3.2 亿/3.5 亿/3.9 亿元，增速 - 1%/7%/13%；扣利息经调整净利润分别为 1.5 亿/2.0 亿/2.6 亿元，增速 28%/29%/33%，给予 2025 年 32XPE，对应 15.0 港币/股，维持“优于大市”评级[5][92][93] 根据相关目录分别进行总结 一、医脉通：中国最大医生平台，内容专业，变现成熟，长期高增长 - 主营业务：前身是 1996 年的特科能软件技术，截至 2024 年末，平台注册执业医师超 400 万，占比 88%，主要服务 B 端药械企业，衍生精准营销及企业解决方案、医学知识服务、患者管理三类业务[9][13] - 发展历程：聚焦医生需求开发医学工具，2013 年与 M3 战略合作构建数字营销能力，2024 年推出 AI 相关工具，2021 - 2023 年收购四家公司拓展业务条线[15][18] - 治理结构：管理层行业经验丰富，从业超 10 年，董事长田立平深耕医学信息技术行业超 21 年；股权结构清晰且相对集中，截至 2025 年 4 月 5 日，田立平与 M3 合计持股 75%[20][21] 二、行业：中国医疗数字营销市场空间广阔，线下监管趋严下有望快速发展 - 市场潜力：中国医药企业销售费用大，数字营销前景广阔，2023 年 A + H 股药企销售费用约 2197 亿元，2024 年港股 biotech 销售费用增长 18.0%；市场发展得益于审评审批加快、集采压缩预算、线下监管趋严；2025 年医药代表转型，线上营销成重要渠道；中国医生数量多、需求大，线上营销可触达全国医生；药品审评审批加快，创新药和器械数量增长带来营销需求增加[23][26][35] - 竞争格局：“精准”是业务增长核心，线上营销中立、触达广、成本低；医脉通内容权威、合规性强、触达决策层，适合推广创新药和高值器械，与其他平台相比优势明显；在 AI 大模型领域有优势，能快速融入技术提升工具性能，避免“幻觉”[40][42][45] - 医生画像：线上是医生获取信息主要渠道，基层医生线上学习时间与一线城市无显著差异；多数医生希望信息精准推送，获取指南共识等内容；医生对医学综合信息平台和工具接受度高；监管影响医生信息获取途径，线上营销将成重要渠道；线上内容营销存在未满足需求，深耕内容的平台更具竞争力[48][49][52] 三、财务：2018 - 2024 年收入高增长，利润率高，极具规模效应 - 盈利能力：2018 - 2024 年收入由 0.8 亿元增至 5.6 亿元，复合增速 37.3%，净利润从 0.1 亿元增至 3.3 亿元，复合增速 69.0%；2024 年公司收入提速，同比增长 35.5%；2021 年上市后毛利率和经营利润率稳定，规模效应下费率下降，经营利润率达 21%，净利率与经营利润率差异大因利息收入[56][60] - 收入结构：业务分精准营销及企业解决方案、医学知识解决方案、智能患者管理方案三类，精准营销及企业解决方案占比 92%，三类业务相辅相成；精准营销及企业解决方案精准推送、效果可验证；医学知识解决方案用专业工具提高医生粘性；智能患者管理方案基于互联网医院开展医托患管理[65][68][70] - 成本结构：经营成本主要是编辑、专家费、专利和版权成本，随编辑数量增长，2020 年总销售成本占收入 27%，2024 年升至 41%，因扩招医学专家，未来人效提升下规模效应强，毛利率有望回升[72] 四、盈利预测及估值 - 盈利预测：预计 2025 - 2027 年营销产品数量为 658 款/855 款/1112 款，增速 30%/30%/30%；合作医疗客户数量为 274 家/328 家/394 家，增速 20%/20%/20%；营销产品单产 2.76 万次/2.90 万次/3.04 万次，增速 5%/5%/5%，企业解决方案单产稳定在 34 万元；预计收入规模 7.3 亿/9.4 亿/12.3 亿元，增速 30%/30%/30%；经调整净利润 3.2 亿/3.5 亿/3.9 亿元，增速 - 1%/7%/13%；扣利息经调整净利润 1.5 亿/2.0 亿/2.6 亿元，增速 28%/29%/33%[75][76] - 估值：选取日本 M3 和美国 Doximity 进行相对估值，给予 2025 年 32XPE，对应市值 102.2 亿元，15.0 港币/股，截至 2025 年 4 月 7 日，股价 9.7 港币，1 年内上涨空间约 54.6%，维持“优于大市”评级[80][81]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季度零售运营数据表现超预期，多品牌矩阵资源稀缺，主品牌增长稳健，FILA聚焦高端时尚业务调整高效，四季度重回增长，户外新品牌延续强劲势头，持续看好公司稀缺且优质的多品牌矩阵组合未来的增长潜力，维持“买入”评级 [7] 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年预计营业收入分别为623.6亿、708.3亿、779.5亿、839.2亿、900.7亿元，同比增长率分别为16%、14%、10%、8%、7% [6] - 2023 - 2027年预计归母净利润分别为102.4亿、156.0亿、134.1亿、147.0亿、160.1亿元，同比增长率分别为35%、52%、 - 14%、10%、9% [6] - 2023 - 2027年预计每股收益（摊薄）分别为3.61、5.41、4.65、5.10、5.55元/股 [6] - 2023 - 2027年预计毛利率分别为62.6%、62.2%、62.0%、62.5%、62.9% [6] - 2023 - 2027年预计市盈率分别为21、18、16、14、13倍 [6] 零售运营数据表现 - 2025Q1公司整体流水增长中双位数，安踏、FILA高单位数增长，其他品牌合计流水增长接近70% [7] - 分品牌看，安踏儿童、成人均稳健增长，FILA潮牌及童装表现亮眼，新品牌维持强劲表现 [7] - 分渠道看，线上增长优于线下，线下门店业态持续创新 [7] - 库存维持健康，折扣率略有加深 [7] 收购情况 - 公司以2.9亿美元收购德国狼爪品牌100%权益，涵盖全球业务，价格低于一倍市销率，预计Q2或Q3完成交割 [7] - 狼爪是世界领先户外品牌，24年收入3亿欧元，欧洲和中国市场占比分别为72%和28%，加入完善安踏多品牌全球化战略布局 [7] 历史数据表现 - 2024年公司收入同比增长13.6%至708.3亿元，归母净利润同比增长52.4%至155.96亿元 [10] - 2024年销售费用率同比增加1.4pct至36%，管理费用率同比稳定在6% [12] - 2024年公司毛利率同比下降0.4pct至62.2%，归母净利率提升至22%，可比口径下提升0.4pct至16.8% [14] 各品牌分季度零售额表现 |年份|品牌|Q1|Q2|Q3|Q4|全年| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|安踏品牌|中单位数|高单位数|高单位数|高双位数|高单位数| |2023|FILA品牌|高单位数|10 - 20%高段|10 - 20%低段|25 - 30%|10 - 20%高段| |2023|其他品牌|75 - 80%|70 - 75%|45 - 50%|55 - 60%|60 - 65%| |2024|安踏品牌|中单位数|高单位数|中单位数|高单位数|高单位数| |2024|FILA品牌|高单位数|中单位数|下滑低单位数|高单位数|中单位数| |2024|其他品牌|25 - 30%|40 - 45%|45 - 50%|50 - 55%|40 - 45%| |2025|安踏品牌|高单位数|/|/|/|/| |2025|FILA品牌|高单位数|/|/|/|/| |2025|其他品牌|65 - 70%|/|/|/|/| [16] 合并损益表 |单位：（亿元人民币）|FY2023|FY2024|FY2025E|FY2026E|FY2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|624|708|779|839|901| |营业成本|-233|-268|-295|-314|-333| |毛利|390|440|484|526|568| |其他净收入|17|24|21|21|22| |销售费用|-217|-256|-279|-300|-322| |管理费用|-37|-42|-45|-49|-52| |营业利润|154|166|181|197|215| |净融资（支出）/收入|10|14|13|13|14| |分占合营公司亏损|-7|2|11|14|16| |除税前溢利|156|219|205|225|245| |所得税|-44|-49|-55|-61|-66| |年内溢利|113|170|149|164|179| |汇兑差额|5|14|14|14|14| |分占合营公司的全面亏损(收益)|-1|1|0|0|0| |综合收益总额|117|181|163|178|192| |溢利分配为：本公司股东|102|156|134|147|160| |溢利分配为：非控股权益|10|14|15|17|19| [17]

报告公司投资评级 - 报告对吉利汽车的投资评级为“增持” [1] 报告的核心观点 - 吉利汽车2025年一季度业绩超预期，新品周期即将开启，新能源势能强劲，极氪与领克合并后有望借力智能化攻坚中高端车市，公司全面向智能科技公司转型，2025年有望实现量价齐升 [1][3][4][7] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2025年4月10日公司发布“会计政策变更”和“正面盈利预告”公告，会计政策变更后2025年2月14日极氪与领克战略整合的未审计收益64.7亿元不再形成，预计2025年一季度归母利润52 - 58亿元，同比增长220 - 270%，扣除汇兑税后净利32 - 35亿元，同比增长105% - 124% [2] 新能源业务 - 2025年一季度新能源销量33.92万辆，同比增长135.7%，2025年新能源销量目标150万辆，预计推出10款新能源新车及多款改款车型，银河星耀8、极氪007GT、领克900等车型将陆续上市 [3] 极氪与领克业务 - 2025年一季度极氪、领克销量分别为4.1万辆、7.3万辆，同比分别增长25.2%、18.9%，2025年/2026年极氪 + 领克销量目标分别为71万辆/100万辆，2024 - 2026年复合增长率为40%，联合攻坚中高端车市有望事半功倍 [4] 智能化战略 - 以千里浩瀚智驾方案为核心，加上星睿智算中心2.0平台构建全栈技术生态，千里浩瀚可实现L2至L3级自动驾驶，星睿智算中心2.0综合算力达23.5 EFLOPS，未来银河全新及改款车型均将搭载智驾 [5] 投资建议 - 上调盈利预测，预计2025 - 2027年营收为3179.56/3929.40/4680.79亿元，归母净利润为140.37、179.17、230.43亿元，EPS为1.39、1.78、2.29元，维持“增持”评级 [7] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|179203.59|240194.27|317956.38|392939.56|468078.81| |YoY（%）|21.11%|34.03%|32.37%|23.58%|19.12%| |归母净利润(百万元)|5308.41|16632.40|14036.87|17917.26|23042.62| |YoY（%）|0.91%|213.32%|-15.61%|27.64%|28.61%| |毛利率（%）|15.30%|15.90%|16.50%|16.62%|16.81%| |每股收益（元）|0.51|1.64|1.39|1.78|2.29| |ROE|0.07|0.19|0.14|0.15|0.16| |市盈率|15.57|8.36|9.90|7.76|6.03| [9] 财务报表和主要财务比率 - 报告给出了2024A - 2027E的利润表、现金流量表、资产负债表数据以及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等主要财务指标 [12]

报告公司投资评级 - 维持强烈推荐评级 [1][3][10] 报告的核心观点 - 25Q1安踏主品牌流水高单位数增长，FILA高单位数增长，其他品牌增长65%-70%，公司线上折扣加深，库存相对良性；拟收购狼爪完善户外品牌矩阵，未来将持续拓展安踏主品牌新业态，加速FILA产品推新 [1] - 预计25 - 27年公司净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11%；当前市值对应25PE16X、26PE14X [1][10] 各部分总结 25Q1流水情况 - 安踏主品牌：大货和儿童流水均高单位数增长，整体线上低双位数增长，超级安踏店效比大货门店高一倍 [1] - FILA：大货流水增长中单位数，儿童流水增长低双位数（儿童电商增长超20%），fusion流水增长高双位数，推出户外系列产品销售良好 [2] - 其他品牌：迪桑特流水增长60%，可隆流水增长100%，MAIA流水增长超30% [2] 折扣情况 - 25Q1安踏线下折扣72折持平，线上折扣略加深；FILA线下折扣74折（正价店折扣86折），线上折扣6折，较去年加深1 - 2pct [6] 库存情况 - 截至25年3月底，安踏品牌库销比小于5，冬季产品基本消化完成；FILA库销比5多一点；迪桑特5 - 6，可隆不到4 [6] 收购狼爪情况 - 基本情况：德国知名户外品牌，2019年被Topgolf收购，近几年业绩承压，营收3亿欧元左右，欧洲和中国区分别占比72%和38%，在中国有近100家门店 [6] - 收购原因：受30 - 40岁成熟消费者喜爱，产品功能性好，定位中端户外，与迪桑特、可隆定位差异大，可完善户外品牌矩阵，且在欧洲有较好品牌影响力，助于开拓欧洲市场 [6][7] - 未来发展目标：先平稳交割，保留核心资产和员工；提升欧洲运营效率，实现盈亏平衡；通过设计优化配合国内渠道运营力在中国区快速增长 [10] 盈利预测 - 2025 - 2027年公司实现营收779.6亿元、854.5亿元、929.7亿元，同比增速为10%、10%、9%；净利润134.3亿元、155.1亿元、171.5亿元，同比增速为 - 14%、15%、11%，剔除amer带来一次性利得，净利润同比增速为13%、15%、11% [10] 财务数据 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业总收入(百万元)|62661|70826|77958|85446|92968| |同比增长|16%|13%|10%|10%|9%| |营业利润(百万元)|13967|14187|16862|18976|20843| |同比增长|50%|2%|19%|13%|10%| |归母净利润(百万元)|10236|15596|13430|15510|17151| |同比增长|35%|52%|-14%|15%|11%| |每股收益(元)|3.61|5.52|4.78|5.53|6.11| |PE|21.3|13.9|16.1|13.9|12.6| |PB|4.2|3.5|3.0|2.6|2.2|[8] 主要财务比率 | | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 年成长率 | | | | | | | 营业收入 | 16% | 13% | 10% | 10% | 9% | | 营业利润 | 50% | 2% | 19% | 13% | 10% | | 净利润 | 35% | 52% | -14% | 15% | 11% | | 获利能力 | | | | | | | 毛利率 | 62.3% | 62.2% | 62.6% | 62.9% | 63.1% | | 净利率 | 16.3% | 22.0% | 17.2% | 18.2% | 18.4% | | ROE | 19.9% | 25.3% | 18.7% | 18.5% | 17.7% | | ROIC | 15.3% | 17.9% | 14.5% | 14.5% | 14.2% | | 偿债能力 | | | | | | | 资产负债率 | 39.3% | 40.7% | 34.8% | 32.0% | 29.6% | | 净负债比率 | 16.2% | 18.5% | 12.7% | 11.3% | 10.1% | | 流动比率 | 2.5 | 1.8 | 2.4 | 2.9 | 3.3 | | 速动比率 | 2.2 | 1.5 | 2.0 | 2.4 | 2.8 | | 营运能力 | | | | | | | 资产周转率 | 0.7 | 0.6 | 0.7 | 0.6 | 0.6 | | 存货周转率 | 3.0 | 3.0 | 2.6 | 2.6 | 2.6 | | 应收帐款周转率 | 11.8 | 11.5 | 11.0 | 11.0 | 11.0 | | 应付帐款周转率 | 7.8 | 7.1 | 6.4 | 6.4 | 6.4 | | 每股资料(元) | | | | | | | 每股收益 | 3.61 | 5.52 | 4.78 | 5.53 | 6.11 | | 每股经营现金 | 6.93 | 5.93 | 7.25 | 7.08 | 7.20 | | 每股净资产 | 18.16 | 21.86 | 25.59 | 29.93 | 34.53 | | 每股股利 | 1.75 | 2.15 | 2.15 | 2.49 | 2.75 | | 估值比率 | | | | | | | PE | 21.3 | 13.9 | 16.1 | 13.9 | 12.6 | | PB | 4.2 | 3.5 | 3.0 | 2.6 | 2.2 | | EV/EBITDA | 12.3 | 9.5 | 10.1 | 9.9 | 9.4 |[13]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [8] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩受电影大盘疲软影响，但市场覆盖率及核心竞争力有望持续提升 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年实现收入40.82亿元，同比减少14.19%；归母净利润1.82亿元，同比减少80.02%；经调整净利润为3.10亿元，同比降低69.9% [2][5] - 娱乐内容服务业务占总营收的48%，在线娱乐票务服务占比47.1%，广告服务及其他占比4.9% [2][5] 分板块收入情况 - 娱乐内容服务：2024年收入19.6亿元，同比减少14.8%，因部分影片票房不及预期 [9] - 在线娱乐票务服务：2024年收入19.22亿元，同比降低14.9%，因中国电影市场年总票房降低 [9] - 广告服务及其他：2024年收入2.01亿元，同比增长1.2% [9] 影片参与情况 - 2024年参与已上映国产影片63部，主控发行36部，累计票房232亿元；国产电影票房前十影片中参与8部，其中主控宣发6部，参与影片数量及市场覆盖率创新高 [9] - 2024年主动发行/出品的《飞驰人生2》等影片在各大档期表现亮眼 [9] 2025年影片储备情况 - 3D动画《时间之子》将于5月30日上映，《小妖怪的夏天》等动画电影即将定档 [9] - 《水饺皇后》等影片已定档，《千金不换》等影片稳步推进 [9] 线下演出市场情况 - 2024年线下演出总出入和GMV创新高，为国内外头部艺人演唱会提供票务及现场服务 [9] - 自营票务平台uutix丰富港澳地区演出项目，与澳门娱乐集团达成长期票务合作，未来将在海外探索合作场景 [9] 公司平台及技术情况 - “猫眼专业版”覆盖全球主要市场，为国内用户提供海外市场窗口 [9] - “猫眼研究院”为影片各环节提供数据服务，未来融合AI有望打开新增长空间 [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2025Q1业绩超预期，规模化提振盈利，新能源驱动盈利改善逻辑逐步兑现，看好公司技术降本、规模化加速主品牌步入盈利正循环 [2] - 新品催化密集，银河、极氪、领克多品牌合力向上，有望加速抢夺高端市场份额 [3] - 深化AI技术融合，智能化加速布局，看好公司发力智能化提振产品销量、重塑估值 [4] - 预计2025 - 2027归母净利140.2/177.8/203.8亿元，EPS 1.39/1.76/2.02元，对应4月10日14.92港元收盘价的PE 10/8/7倍 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 4月10日公司发布“会计政策变更”和“正面盈利预告”两个公告，会计政策变更后2025年2月14日极氪与领克战略整合未审计收益64.7亿元不再形成，详细追溯财务调整将在季报披露；预计2025年1季度归母利润52 - 58亿元，同比增长220 - 270%，其中汇兑税后净收益20 - 23亿元，销量增长及新能源业务改善带动盈利增长 [1] Q1业绩情况 - 2025Q1乘用车累计销量70.4万辆，同比+47.9%；新能源累计33.9万辆，同比+135.4%；海外销量8.9万辆，同比+2.0%，环比-1.3% [2] - 按中值计算，2025Q1归母净利润55亿，税后汇兑21.5亿，剔除汇兑后33.5亿，同比+114.6%，环比-6.5% [2] 新品规划 - 2025年公司目标总销量71万辆（极氪32万、领克39万） [3] - 吉利银河将推出5款全新产品，包括2款SUV、3款轿车，星耀8 EM已预售，预计5月上市，银河品牌全年销量预计100 +万辆 [3] - 极氪007 GT二季度上市，领克900（大型高端电混SUV）和极氪首款800伏全球车型9X将陆续推出，领克900于3月25日开启预售，1小时订单突破8200台，24小时订单超14600台，轴距3160mm，支持Orin - x/Thor高阶智驾 [3] AI技术融合 - 2月吉利宣布与DeepSeek大模型深度融合，3月初发布“全域AI智能战略”，涵盖端到端语音大模型、AI数字底盘、千里浩瀚智驾等前沿技术，并逐步应用于新车型，车位到车位4月份全量推送，领克极氪合并后，领克900将全面搭载H7方案，成为行业率先使用英伟达thor芯片的车 [4] 盈利预测与财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|240,194|364,783|439,688|512,828| |增长率(%)|34.0|51.9|20.5|16.6| |净利润（百万元）|16,632|14,018|17,782|20,382| |增长率(%)|213.3|-15.7|26.9|14.6| |EPS（元）|1.65|1.39|1.76|2.02| |P/E|8|10|8|7| |P/B|1.6|1.5|1.3|1.2| [5] 公司财务报表数据预测汇总 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |负债合计（百万元）|136,972|185,331|195,913|242,449| |储备（百万元）|87,353|95,763|106,432|118,662| |股东权益合计（百万元）|92,420|100,972|112,191|125,381| |少数股东权益（百万元）|167|142|550|960| |资本支出（百万元）|-13,314|-12,000|-11,500|-9,500| |普通股增加（百万元）|49|0|0|0| [9] 资产负债表、利润表、现金流量表及主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产总计（百万元）|229,392|286,303|308,104|367,830| |负债和股东权益合计（百万元）|229,392|286,303|308,104|367,830| |营业收入（百万元）|240,194|364,783|439,688|512,828| |净利润（百万元）|16,632|14,018|17,782|20,382| |经营活动现金流（百万元）|26,507|36,962|37,710|32,365| |投资活动现金流（百万元）|-9,132|-16,902|-11,503|-9,522| |筹资活动现金流（百万元）|-13,297|-6,004|-7,509|-8,549| |现金净增加额（百万元）|4,090|14,057|18,698|14,294| |成长能力(营业收入增长率%)|34.03|51.87|20.53|16.63| |成长能力(归属母公司净利润增长率%)|213.32|-15.72|26.85|14.62| |盈利能力(毛利率%)|15.90|16.66|16.90|17.10| |盈利能力(销售净利率%)|6.92|3.84|4.04|3.97| |盈利能力(ROE%)|19.17|14.73|16.80|17.27| |盈利能力(ROIC%)|16.78|12.68|14.88|15.49| |偿债能力(资产负债率%)|59.71|64.73|63.59|65.91| |偿债能力(净负债比率%)|-39.95|-50.49|-62.10|-66.97| |偿债能力(流动比率)|0.99|1.02|1.06|1.10| |偿债能力(速动比率)|0.78|0.86|0.90|0.93| |营运能力(总资产周转率)|1.14|1.41|1.48|1.52| |营运能力(应收账款周转率)|5.76|5.70|5.70|5.70| |营运能力(应付账款周转率)|2.78|2.88|2.88|2.88| |每股指标(每股收益元)|1.65|1.39|1.76|2.02| |每股指标(每股经营现金流元)|2.63|3.67|3.74|3.21| |每股指标(每股净资产元)|8.61|9.44|10.50|11.71| |估值比率(P/E)|8|10|8|7| |估值比率(P/B)|1.6|1.5|1.3|1.2| |估值比率(EV/EBITDA)|3.74|4.32|3.60|3.25| [10]