紫金矿业（2899） 更新报告 一季度业绩翻倍，铜、金、锂持续保持高增长 ➢利润增速领跑营收，盈利质量显著提升：公司 2026 年一季度实 现营业收入 985 亿元，同比增长 24.8%；归母净利润 200.8 亿元， 同比增长 97.5%；扣非归母净利润 184.6 亿元，同比增长 86.8%； 经营活动现金流净额 278.3 亿元，同比增长 122.2%。公司核心财 务指标均创历史新高，受益于大宗商品价格的全面上涨，公司营收 与利润实现了同步高增。 ➢三驾马车拉动业绩增长，产能扩张进入收获期：分品种来看， 公司黄金与锂矿表现亮眼，铜矿受阶段性因素影响略有波动。2026 年一季度公司实现矿产金/铜/锂分别为 23.5 吨/25.9 万吨/1.62 万 吨，分别同比+23%/-9.8/+1079%。黄金板块主要得益于新并购的加 纳阿基姆金矿以及哈萨克斯坦瑞果多金矿开始逐步贡献增量，这两 大优质金矿的并入，极大地增厚了公司的黄金资源储量与产量。铜 板块的下滑主要是由于卡莫阿铜矿的权益产量受矿山阶段性的技改 与产能调整影响同比减少。剔除卡莫阿的影响，公司其余铜矿产能 均在稳步推进。特别是巨龙铜矿二期，展现出极强的 ...

投资评级与核心观点 - 报告未明确给出新的投资评级，但提及维持对公司利润的乐观判断 [3] - 核心观点：李宁公司2026年第一季度流水整体良好，科技赋能与渠道优化并行，公司维持全年收入高单位数增长、净利率在高单位数水平的指引 [1][3] 2026年第一季度运营表现 - 整体零售流水（不包括李宁YOUNG）按年录得中单位数增长 [1] - 分渠道流水增长：直营渠道录得10%-20%低段增长，批发渠道录得低单位数增长，电商渠道录得高单位数增长 [1] - 直营渠道中，奥莱渠道实现双位数增长，正价店为个位数增长 [1] - 童装（李宁YOUNG）表现强劲，或实现快速增长，表现优于大货 [1] - 包含童装的同口径全渠道流水为高单位数增长 [1] - 分品类看：运动生活品类预计有较好增长，篮球品类仍处下滑但跌幅收窄，跑步品类因去年Q1高基数增速有所放缓 [2] - 折扣与库存：在行业需求偏弱复苏背景下，推测线上线下折扣同比去年Q1略有加深，预计库销比指标维持良好，库龄结构健康 [2] 渠道发展状况 - 截至一季度末，李宁大货销售点（不包括李宁YOUNG）共计6,075个，年初至今净减少16个 [2] - 大货渠道中，直营零售业务净减少46个，批发业务净增加30个 [2] - 童装（李宁YOUNG）销售点共计1,464个，年初至今净减少54个 [2] - 公司仍处于渠道调整周期，一季度为关店相对集中季度，推测下半年新开店有望更多 [2] - 上海南京东路龙店旗舰店计划下半年开出 [3] 产品与品牌战略 - 公司持续以科技创新为驱动，超䨻胶囊科技产品自25年底推出后市场反馈亮眼，产品应用逐步推广 [3] - 荣耀金标系列在Q1受益于冬奥会曝光，占比阶段性略高，但全年预计贡献度有限 [3] - 龙店与荣耀金标系列聚焦中产人群通勤多场景品质穿搭，与大货形成差异化 [3] 财务预测与估值 - 维持2026年指引：全年收入实现高单位数增长，全年净利率在高单位数水平 [3] - 盈利预测：预计公司2026-2028年归母净利润分别为32.24亿元、36.10亿元、40.53亿元 [3] - 对应2026-2028年市盈率（PE）分别为14.41倍、12.87倍、11.46倍 [3] - 预计2026-2028年营业总收入分别为325.66亿元、351.16亿元、375.85亿元，同比增长率分别为10.03%、7.83%、7.03% [4][6] - 预计2026-2028年归属母公司净利润同比增长率分别为9.82%、11.97%、12.27% [6] - 预计2026-2028年毛利率分别为49.05%、49.15%、49.25%，销售净利率分别为9.90%、10.28%、10.78% [6] - 预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为1.25元、1.40元、1.57元 [4][6]

投资评级与核心观点 - 报告对兖煤澳大利亚（3668 HK）维持“增持”评级 [6] - 目标价由39.00港元上调8.8%至42.42港元，对应17.5倍FY26市盈率及10.4%的上行空间 [6] - 报告核心观点认为，多项正面因素正在显效，包括并购项目、煤炭市场价格上涨以及夏季高温预期，共同推动公司盈利前景改善 [1][3][4][6] 并购与业务扩张 - 公司拟并购获得红隼(Kestrel)冶金煤矿项目80%股权，交易对价18.5亿美元（约25.9亿澳元），其中12亿美元来自银团贷款，不超过5.5亿美元为煤价挂钩或有付款 [1] - 交易完成后，公司FY25备考权益煤炭产量将增加约12%至接近4,500万吨 [1] - 该项目2025年收入主要来自亚洲市场，其中印度占32%、日本占26%、韩国占20%、中国台湾占10%、东南亚占7%、中国内地占4% [1] - 公司目标于26Q3底完成交易，基于其FY25底持有21.3亿澳元现金，财务压力相对不大 [1] 近期运营与财务表现 - 26Q1权益煤炭销量同比微跌2.4%至8.2百万吨，其中动力煤销量持平为7.0百万吨 [2][13] - 26Q1煤炭平均售价同比下跌7.0%至146澳元/吨，其中动力煤及冶金煤平均售价分别同比下跌7.6%及2.3%至134澳元/吨及213澳元/吨 [2][13] - 公司维持FY26经营指引：权益煤炭产量3,650-4,050万吨；现金经营成本（不含特许权使用费）90-98澳元/吨；资本开支7.5亿-9.0亿澳元 [5] - 柴油价格上涨可能使FY26现金经营成本接近指引上限 [5] 市场环境与价格展望 - 近期煤炭市场价格环比上涨，纽卡斯尔动力煤现货价较2月底上升11.9%至130美元/吨 [3] - 冶金煤方面，半软焦煤及低挥发喷吹煤市场价较2月底分别上升6.5%及9.3%至123美元/吨及138美元/吨 [3] - 预期公司26Q2煤炭平均售价将较明显反映市场价格上涨情况 [3] - 美国国家海洋暨大气总署预测，今年6月至8月厄尔尼诺现象发生概率达80%，7月至9月更接近90%，预示夏季高温概率大，将提升用电需求并支持煤价上升 [4] 盈利预测与估值调整 - 报告分别上调FY26-27股东净利润预测2.5%及9.1% [6][18] - 上调后，FY26预测收入为64.75亿澳元，股东净利润为5.78亿澳元；FY27预测收入为71.71亿澳元，股东净利润为6.72亿澳元 [11][18] - 敏感度分析显示，FY26动力煤/冶金煤均价每变动±1.0%，将导致股东净利润变动±5.0%/±1.6% [6][20] - 主要财务预测显示，FY26权益煤炭总销量预计为39.0百万吨，同比增长2.4% [18]

投资评级与核心观点 - 报告对李宁(2331 HK)给予**买入**评级 [2][3][4] - 报告设定的目标价为**23.80港元**，较当前**20.60港元**的收盘价有**+15.5%**的潜在上涨空间 [2][3] - 核心观点：维持目标价和买入评级，主要基于2026年第一季度零售流水回暖，且管理层维持全年收入与净利率指引，对全年经营节奏和折扣管控保持信心 [3][9] 近期经营表现与渠道分析 - **2026年第一季度流水**：李宁品牌（不包括李宁YOUNG）全平台零售流水录得同比**中单位数**增长，较2025年第四季度环比回暖 [9] - **销售节奏**：2月受春节错位拉动明显，3月边际回落，4月基本延续了第一季度的销售趋势 [9] - **渠道表现**：第一季度线下流水同比中单位数增长，其中直营渠道同比增长**10-20%低段**，批发渠道同比增长**低单位数**，电商流水同比**高单位数**增长 [9] - **折扣情况**：线上线下折扣同比均加深**低单位数百分点**，反映行业竞争压力 [9] - **产品亮点**：荣耀金标系列在冬奥会带动下趋势良好，第一季度流水占比达到**中单位数**，有望成为公司高端产品的重要抓手 [9] 库存、渠道与财务指引 - **库存水平**：截至第一季度末，公司库销比约**5个月**，同比稳健，处于健康区间 [9] - **门店调整**：第一季度末李宁门店数量（不包括李宁YOUNG）较上年末净减少**16家**至**6,075家**，其中直营净减少**46家**，批发净增加**30家**；李宁YOUNG店铺期内净减少**54家** [9] - **全年指引**：管理层维持**2026年收入同比高单位数增长、净利率高单位数**的指引，并维持全年开店指引不变 [9] - **毛利率影响**：管理层认为当前原材料价格波动对2026年毛利率影响有限，折扣水平是影响毛利率的主要因素 [9] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计2026E/2027E/2028E收入分别为**31,653百万人民币**、**33,218百万人民币**、**34,503百万人民币**，同比增长**6.9%**、**4.9%**、**3.9%** [8] - **净利润预测**：预计2026E/2027E/2028E净利润分别为**3,060百万人民币**、**3,548百万人民币**、**4,122百万人民币**，同比增长**4.2%**、**16.0%**、**16.2%** [8] - **每股盈利**：预计2026E/2027E/2028E每股盈利分别为**1.19人民币**、**1.38人民币**、**1.60人民币** [8] - **估值水平**：当前股价对应2026年预测市盈率约**15倍** [9] - **股息率**：预计2026E/2027E/2028E股息率分别为**3.3%**、**3.8%**、**4.5%** [8] 公司基础数据与行业比较 - **市值**：**53,054.48百万港元** [6] - **股价表现**：52周高位**23.00港元**，52周低位**14.62港元**，年初至今变化**+10.34%** [6] - **行业比较**：报告图表显示了李宁与安踏、特步、361度、耐克中国、阿迪达斯中国等主要体育用品品牌的季度零售增长对比 [11] - **同行覆盖**：报告在同一消费行业覆盖中，对安踏(2020 HK)也给予**买入**评级，目标价**108.70港元** [15]

报告投资评级 - 买入评级，目标价4.64港元，较当前股价3.57港元有30%的上升空间 [3] 核心财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2026-2028年营业收入分别为60.82亿、69.70亿、79.76亿元人民币，对应增长率分别为28.9%、14.6%、14.4% [4][5] - **利润预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为6.11亿、7.87亿、9.59亿元人民币，对应增长率分别为41.1%、28.9%、21.8% [4][6] - **每股收益**：预计2026-2028年每股盈余分别为0.22、0.29、0.36元人民币 [4] - **估值水平**：基于当前股价3.57港元，对应2026年预测市盈率为13.0倍，2027年为10.1倍，2028年为8.2倍 [4] - **盈利能力提升**：预计毛利率将从2025年的20.2%提升至2028年的23.9%，净利率将从9.2%提升至12.0% [6] 分业务经营表现与展望 - **工模具钢业务**：2025年国内需求复苏，带动模具钢与高速钢平均售价分别同比提升2.7%和11.0%，毛利率分别修复至14.5%和16.7% [5] - **粉末冶金业务**：2025年核心粉末冶金产品销量达1428吨，同比大幅增长45.1%，单价同比上升6.5%至13.11万元/吨，毛利率稳定在40%以上 [5] - **钛合金业务**：2025年收入同比下跌17.2%至6.3亿元人民币，毛利率同比下降6.7个百分点至26.8%，主要受消费电子领域高价钛材订单减少影响 [5] - **高端材料进展**： - **机器人领域**：自研高氮钢已成功突破人形机器人核心传动部件应用，正从试验性供货加速向常态化量产跃升 [5] - **核聚变领域**：持续推进304B7高硼不锈钢产能扩张与商业化量产 [5] 财务健康状况 - **现金流**：预计2026年营运活动现金流为5.022亿元人民币 [6] - **资产负债**：预计净负债权益比将从2025年的0.32逐步改善至2028年的0.25 [6] - **股息政策**：派息率预计将维持在35.0% [6]

上 市 公 司 社会服务 2026 年 04 月 23 日 新东方-S (09901) —— 教育与电商业务增长强劲，成本控制及高复购产品 开发共促利润率扩张 报告原因：有业绩公布需要点评 买入（维持） | 市场数据： | 2026 年 04 月 22 日 | | --- | --- | | 收盘价（港币） | 43.58 | | 恒生中国企业指数 | 8801.78 | | 52 周最高/最低（港币） | 51.05/34.20 | | H 股市值（亿港币） | 751.92 | | 流通 H 股（百万股） | 1,591.46 | | 汇率（港币/人民币） | 0.8764 | 一年内股价与基准指数对比走势： 相关研究 - 证券分析师 黄哲 A0230513030001 huangzhe@swsresearch.com 联系人 黄哲 A0230513030001 huangzhe@swsresearch.com 投资要点： ⚫ 新东方 3QFY26 收入 14.17 亿美元，同比增长 19.8%。其中教育业务实现收入 11.5 亿美元，同 比增长 15.2%。其他业务（主要为东方甄选）收入 2.73 亿美 ...

证券研究报告 公司研究 [Table_ReportType] 公司点评报告 [Table_StockAndRank] 汇通达网络(9878.HK) 投资评级 上次评级 [Table_Author] 陆亚宁 商社零售分析师 执业编号：S1500525030003 邮箱：luyaning@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲127号金隅大厦B 座 邮编：100031 [Table_S 事件：公司发布 ummary]2025 年年报。公司 2025 年实现营业收入 523.0 亿元（yoy- 12.9%），净利润5.29亿元（yoy+14.6%），归母净利润3.0亿元（yoy+11.3%）。 点评： 主动调整见成效，盈利能力逆势提升。2025 年公司主动进行结构性调整， 以利润与现金流为核心，正式迈入"提质增效"的价值创造新周期。2025 年 收入下滑主要系公司进行"战略瘦身"，主动收缩了新能源整车、部分家居 建材及饲料等低效业务。尽管收入阶段性回调，但公司盈利能力显著增强， 毛利率提升至 4.5%（yoy+0.61pct）；归母 ...

报告投资评级 - **买入**（维持）[4][5] 报告核心观点 - 公司于2026年4月22日发布“星空6”系列舱驾融合芯片及“KaKaClaw”车载OS等新产品，技术战略持续升维，看好其在汽车智能领域的前景[1][4] - 中高阶产品（如J6P+HSD）出货量有望持续提升，将推动公司产品平均售价（ASP）与品牌力[4] - 维持公司2026-2028年营收预测分别为59.05亿元、90.97亿元、127.84亿元人民币，对应2026年4月22日股价的市销率（P/S）分别为17倍、11倍、8倍[4][5] 产品与技术发布总结 - **发布HSD V1.6**：在V1.5强化安全与稳定性的基础上，V1.6版本优化了安全与舒适之间的动态平衡[1] - 行车体验：提升巡航跟车舒适性、升级路口动态博弈能力、使变道更精准自然[1] - 泊车功能：新增遥控泊车、离车泊入及悬空障碍物识别[1] - 安全性能：新增起步提醒、倒车紧急制动、自动紧急转向避让及误踩油门防护[1] - **发布“星空6”系列舱驾融合芯片**：包含“星空6P”和“星空6H”两款产品[2] - “星空6P”：基于5nm车规级制程，配备20核CPU，GPU算力3.0 TFLOPS，支持LPDDR5x@256bit，峰值算力达650 TOPS，带宽最高273GB/s[2] - “星空6H”：基于7nm车规级制程，算力达500 TOPS，搭载14核CPU[2] - 核心优势：通过单芯片整合智能座舱与智能驾驶计算任务，相比竞品双芯片方案，可节省空间50%，减少器件50%，为车企降低单车成本1500-4000元人民币，域控成本相比行业主流方案降低约5000元人民币[2][14] - 安全架构：通过硬件物理隔离实现“座舱重启不影响智驾”[2][16] - 量产计划：已于2026年第一季度完成实车验证，预计第三季度正式量产上车[2] - **发布Agentic AI车载OS“KaKaClaw”**：向上连接用户，向下调度硬件，跨域整合功能模块，形成“理解—决策—执行—记忆—进化”的完整闭环[3] - 系统能力：具备多任务处理、模糊语言理解、长期记忆及个性化定制能力，可持续学习用户偏好[3] - 系统架构：将HSD与Agentic OS协同，整体架构可类比“FSD+Grok”组合，但以统一智能体进行构建，未拆分驾驶与交互[3] 市场与合作进展总结 - **客户与合作**：“星空6”系列芯片已获得多家主流OEM和Tier-1的意向量产合作[2] - OEM客户包括比亚迪、北汽集团、奇瑞汽车、长安汽车等[2] - Tier-1合作伙伴包括博世、电装、博泰车联等[2] - **首发合作车型**：奇瑞ICAR V27将成为公司舱驾融合整车智能解决方案的全球首发合作车型[3] 财务与估值数据总结 - **营业收入及增长**：报告预测公司2026-2028年营业收入分别为5905、9097、12784百万元人民币，对应增长率分别为57.1%、54.1%、40.5%[5][19] - **净利润**：报告预测公司2026-2028年净利润分别为-2677、2、1786百万元人民币[5][19] - **每股收益（EPS）**：报告预测公司2026-2028年EPS分别为-0.183、0.000、0.122元人民币[5][19] - **市销率（P/S）**：基于2026年4月22日股价7.63港元，对应2026-2028年预测营收的P/S分别为17倍、11倍、8倍[4][5] - **市场数据**：公司总股本为146.52亿股，总市值为1117.94亿港元，过去一年股价区间为4.8-11.32港元[6]

投资评级与目标价 - 报告对兖煤澳大利亚维持“增持”评级 [6] - 目标价由39.00港元上调8.8%至42.42港元，对应17.5倍FY26市盈率及10.4%上行空间 [6] 核心观点 - 报告认为多项正面因素正在显效，包括并购红隼煤矿项目、近期煤价上涨以及夏季高温概率较高等，因此上调了盈利预测与目标价 [1][3][4][6] 并购项目分析 - 公司拟并购红隼冶金煤矿项目80%股权，交易对价18.5亿美元，其中12亿美元来自银团贷款，不超过5.5亿美元为煤价挂钩或有付款 [1] - 交易完成后，公司FY25备考权益煤炭产量将增加约12%至接近4,500万吨 [1] - 红隼项目2025年收入主要来自亚洲市场：印度(32%)、日本(26%)、韩国(20%)、中国台湾(10%)、东南亚(7%)、中国内地(4%) [1] - 基于公司FY25底持有21.3亿澳元现金，报告认为相关财务压力相对不大 [1] 近期运营与市场表现 - 26Q1权益煤炭销量同比微跌2.4%至8.2百万吨，其中动力煤销量持平 [2] - 26Q1煤炭平均售价同比下跌7.0%至146澳元/吨，动力煤及冶金煤售价分别同比下跌7.6%及2.3% [2] - 近期煤炭市场价格环比上涨：纽卡斯尔动力煤现货价较2月底上升11.9%至130美元/吨；半软焦煤及低挥发喷吹煤市场价较2月底分别上升6.5%及9.3% [3] 未来积极驱动因素 - 厄尔尼诺现象预计将引发夏季高温，今年6月至8月发生概率达80%，7月至9月概率接近90%，有望提升用电需求并支持煤价上升 [4] - 报告预期公司26Q2煤炭平均售价将较明显反映近期市场价格上涨的情况 [3] 成本与资本开支指引 - 公司维持FY26经营指引：权益煤炭产量3,650-4,050万吨；现金经营成本(不含特许权使用费)90-98澳元/吨；资本开支7.5亿-9.0亿澳元 [5] - 柴油价格上涨可能使FY26现金经营成本接近指引上限 [5] 财务预测调整 - 报告分别上调FY26-27股东净利润预测2.5%及9.1% [6] - 根据图表8，FY26收入预测由6,198百万澳元上调至6,475百万澳元，FY27收入预测由6,360百万澳元上调至7,171百万澳元 [19] - 根据图表11，预测FY26股东净利润为578百万澳元(同比增长31.3%)，FY27为672百万澳元(同比增长16.3%) [21] 敏感性分析 - 根据敏感度分析，FY26动力煤均价每变动±1.0%，将导致股东净利润变动约±5.0%；冶金煤均价每变动±1.0%，将导致股东净利润变动约±1.6% [6]

投资评级与目标价 - 报告维持李宁“买入”投资评级，目标价为23.97港元 [1] - 目标价基于19.0倍2026年预测市盈率，并参考了可比公司平均9.4倍的估值，认为其盈利具备弹性 [10] 核心观点与业绩拐点 - 报告核心观点认为，2026年第一季度（1Q26）是公司全渠道流水增长的拐点 [1][6] - 1Q26大货（不含童装）全渠道流水同比实现中单位数增长，较1Q25的低单位数增长和4Q25的低单位数下滑均有所改善 [1][6] - 若计入童装业务，1Q26全渠道流水为高单位数增长，其中童装业务表现强劲，实现20%以上增长 [1][6] - 公司库存与库龄结构保持健康，库销比维持在5个月左右，80%以上为6个月以内新品，库存风险可控 [6][7] - 报告看好体育大年新产品、新店型进展，以及运动资源转化为品牌势能后带来的中长期增长 [6] 财务预测与估值 - 报告预测公司2026至2028年营业收入分别为318.53亿元、347.92亿元、378.46亿元，同比增长7.62%、9.23%、8.78% [5] - 预测同期归属母公司净利润分别为28.72亿元、32.69亿元、36.90亿元，2026年同比微降2.18%，随后两年分别增长13.82%和12.88% [5] - 基于预测，2026至2028年每股收益（EPS）分别为1.11元、1.26元、1.43元 [5] - 对应2026至2028年预测市盈率（PE）分别为16.87倍、14.82倍、13.13倍，市净率（PB）分别为1.67倍、1.56倍、1.46倍 [5] - 截至4月22日，公司收盘价为20.60港元，市值为532.47亿港元 [2] 分渠道运营表现 - 1Q26大货线下渠道录得中单位数增长，其中批发业务低单位数增长，直营业务低双位数增长 [7] - 直营渠道约一半流水来自奥莱渠道，1Q26奥莱实现双位数流水增长，表现优于正价店（个位数增长） [7] - 电商渠道录得高单位数增长 [7] - 受竞争环境及去年同期高基数影响，预计1Q26线上线下折扣均同比加深低单位数 [7] 分品类业务表现 - **运动生活品类**：预计同比个位数增长，服装产品表现较佳，鞋类新品已上市，第二季度将拓展更多IP并关注女子市场 [8] - **篮球品类**：预计跌幅较过去两年有所收窄，线上表现好于线下，韦德系列等尖货维持价格心智，新品推动线上销售实现良好增势 [8] - **跑步品类**：受去年高基数（增速超20%）影响增速放缓，但在专业心智层面持续突破，签约跑者在马拉松赛事中斩获佳绩 [8] - **其他品类**：综训品类小幅增长；户外品类增速良好但体量尚小；荣耀金标系列受冬奥会拉动，预计1Q26销售占比接近中单位数 [8] 渠道拓展与店铺调整 - 截至1Q26，李宁主品牌店铺数量为6075家，较2025年末净减少16家，其中直营店净减少46家至1192家，批发店净增加30家至4853家 [9] - 李宁YOUNG店铺1464家，净减少54家，1Q26为店铺调整集中期，预计2026年门店仍将延续净开趋势 [9] - 上海南京东路旗舰店（龙店）计划于2026年下半年开业，首批店中店及专柜改造预计5月底前完成，全年有望净开超30家龙店 [9]