报告核心观点 - 目前处于牛市上涨早期，第二波上涨有望逐步启动，驱动力为春季前后资金活跃、美国贸易政策低于预期；春节后1 - 2周股市大概率偏强，2月下旬需验证春节后开工数据；因各行业盈利兑现预期低，牛市第二波上涨初期速度较慢；DeepSeek强化AI产业链长期逻辑，但使利润兑现更不确定，春节后风格可能变化 [3][6] 策略观点 DeepSeek对成长股风格的影响 - DeepSeek强化AI产业链长期逻辑，加快AI技术进步速度，但让投资者难寻AI行业有确定性利润的环节，算力端和美国科技龙头在AI快速进步下可能无确定性壁垒或利润 [4][7] - 国内成长股投资者大幅超配算力相关产业链，电子等算力相关行业ROE整体偏强，公募基金配置比例持续上升 [4][7] - A股成长股牛市（09 - 10、13 - 15、19 - 21）均伴随成长股更强的ROE，历史上也有不依赖利润兑现的成长股牛市，但时间较短 [4][10] 美国贸易政策变化影响 - 春节期间美国关税政策变化，对中国关税上调比例好于预期，对墨西哥和加拿大关税政策落地时间和速度更悲观 [4][14] - 海外投资者对中国资产配置比例低，中国有应对经验，2018 - 2019年中美贸易政策调整未趋势性影响中国出口总量，所以美国贸易政策变化对中国资本市场影响较小，全球资本市场波动或有利于中国资产 [4][14] 节后市场表现 - 季节性因素使春节前最后一周和节后前两周股市胜率和赔率不错，节后1 - 2周股市可能偏强，2月下旬需验证春节后开工数据 [4][17] 短期A股策略观点 - 市场开启牛市第二波上涨，初期较复杂，启动期可能较慢，无需追涨 [18] - 若仅季节性博弈，市场波动不大；Q1明显上涨需观察经济拐点或居民资金影响，2 - 6月经济数据变化可能大，2月下旬到3月是首个观察期，4月是关键观察期 [18] - 参考2019 - 2021年经验，交易量下降后市场重新起涨初期速度慢 [18] 配置建议 - 未来1个月配置建议为港股互联网>出海>金融地产>上游周期；10月以来震荡期市场风格偏向小盘低价策略，牛市震荡后期低价策略大多失效，新一轮上涨前风格大概率转向大盘；建议成长内部转配港股互联网，价值内部关注指数权重（银行）、破净类价值股（钢铁） [22] - 行业组合配置建议为港股互联网、银行、钢铁、家用电器；周期方面，商品价格受产能周期支撑，25年需求负面影响或减弱；消费板块估值中等偏下，投资机会在契合消费降级模式和高分红属性行业；成长方面，传媒互联网和消费电子等细分方向估值未达高位可增加配置，关注AI应用端变化；金融类似2014年下半年低估值修复，房地产需观察二手房销售回升持续性 [23] 市场表现跟踪 A股指数表现 - 春节前1月20日 - 1月27日，A股主要指数多数上涨，中小100（0.86%）、上证综指（0.27%）、沪深300（0.12%）领涨，创业板指（ - 0.17%）领跌 [25] 申万行业表现 - 申万一级行业涨跌分化，计算机（2.43%）、传媒（2.04%）、钢铁（1.57%）领涨，综合（ - 2.99%）、房地产（ - 2.51%）、国防军工（ - 2.49%）领跌 [25] 概念股表现 - 概念股中，NFT（7.84%）、3D打印（6.88%）领涨，氢能源（ - 16.1%）、特朗普概念股（ - 14.79%）、充电桩（ - 14.51%）领跌 [25] 全球股市和商品市场表现 - 春节假期期间，全球股市重要指数涨跌分化，印度SENSEX30（2.42%）、富时100（0.94%）、巴西圣保罗指数（0.89%）领涨，日经225（ - 2.64%）、墨西哥MXX（ - 0.92%）领跌 [26] - 春节假期期间，商品市场重要指数涨跌分化，PVC（1.86%）、国际黄金（1.71%）领涨，NYMEX原油（ - 3.12%）、LME铜（ - 1.79%）领跌 [26] 2025年全球大类资产收益率表现 - 2025年全球大类资产年收益率指标中，黄金（7.94%）、富时100（5.02%）排名较高，日经225（ - 3.45%）、上证综指（ - 3.02%）排名靠后 [26] A股市场资金表现 - 春节前1月20日 - 1月27日，南下资金净流入（港股通）共计170.25亿元（前值一周净流入403.27亿元） [26] - 春节前1月20日 - 1月27日，央行公开市场操作逆回购发行27495亿元，累计净投放11417亿元 [26] - 截至2025年1月27日，银行间拆借利率均值下降，十年期国债收益率均值上升 [26] - 普通股票型基金和偏股混合型基金本周仓位均值相比前期均上升 [26]

报告核心观点 25年1月交易类指标环比持续回落但未回到历史低位，资产联动指标、市场配置指标指向市场潜在向上空间大，投资者行为方面回购规模环比大幅上升，产业资本减持压力持续放缓，3资金主体有持续回落迹象 [2] 各目录总结 大类资产联动指标 - 截至2025年1月27日，股债相对收益率两种形式均处历史极端水平，股票资产相比债券资产性价比高，经济复苏信心低位，25/1/27相除与相减指标分别为1.56、0.91%，上一轮2024年指标高点为9月20日的1.34、0.69%，指标历史中位数为0.489、 -1.72% [9] - 25/01/27，持有股债收益差为0.05%，历史分位数为12.40%，当前仍处较低状态具备上行空间，上一轮2021年高点为2月26日11.86%，2012年2月以来中位数为4.52% [11] - 截至2025/1/27，ERP在3.92%水平，与24年12月相比回升，超过一倍标准差3.42%，当前分位为92.10% [13] 市场配置指标 - 2025/1/27，大部分宽基指数处于历史分位数50%以下，创业板指估值较低，Wind全A动态市盈率为18.0（历史分位数43.4%，中位数为18.8X），科创50维持高位，历史分位数为89.9% [14] - 截至2025/1/27，全A估值变异系数为0.867，长周期历史中位数为0.791，目前处于90.30%分位数，接近22年4月的位置0.884 [18] 市场交易/情绪指标 - 2025年1月27日换手率MA20水平报1.50%，较上月下降，上一次1.5%左右是2024年10月9日，历史分位数为73.00% [22] - 2025年1月当月最高日成交额占前高比例40%，与上月相比回落，指标上一轮高点为2024年10月的100%，历史中位数为43% [24] - 2025年1月行业MACD为正的行业占比为87%，处于历史中等偏上水平，环比基本持平，2025年1月行业MACD和为3053，环比小幅回落，历史中位数为 -337 [27] - 截至2025/1/27，50周线上方的个股比例为66.88%，较上月末小幅回落，处于中等偏上位置 [30] 投资者行为 - 2025年1月回购规模环比大幅上升至126.12亿水平，占成交额比例0.06% [34] - 2025年1月产业资本净减持77.32亿，较上月净减持幅度大幅收窄，相较2020 - 2023年的减持规模仍处低位 [38] - 2025/1/24三资金主体指标为 -0.26，较上月回落，主要受外资和融资余额项拖累 [41]

报告核心观点 - 看好节后“春季躁动”行情，2月是春季做多黄金窗口期，今年海外经济政治不确定性或已阶段性落地，内部政策预期升温，降准可能性加大，建议关注强产业趋势品种、外需板块估值修复的α机会及内需政策催化方向 [2][61][62] 假期全球市场综述 全球市场综述 - 股市：全球多数上涨，美股三大指数涨跌不一，港股小幅红盘收官，欧洲市场整体上涨，亚太市场表现分化 [8][9][11] - 商品：整体下跌，油跌超1%，黄金震荡走强再创历史新高，有色金属多数下跌，粮食涨跌互现 [8][12] - 外汇：美元走强，离岸人民币贬值 [8][14] - 债市：美十年国债收益率上涨 [8][15] 美股市场回顾 - 春节期间，美股三大指数仅道指微幅收涨，纳指、标普500明显走弱，费城半导体指数大跌，中概股逆势走强；不计1月27日，1月28 - 31日美股主要指数除道指外有不同程度反弹 [16][17] 海外宏观 美国政治经济 - 美联储暂停降息，鲍威尔认为当前情况对政策和经济较好，未明确3月是否降息，通胀取得进展是重启降息关键条件 [18] - 美国2024年四季度经济增速大幅放缓，12月通胀符合预期、温和增长，数据公布后美元走弱、黄金冲破历史高位，2年期国债收益率走低 [21] - 白宫宣布对加拿大、墨西哥加征25%关税，对中国加征10%关税，关税落地后美元走强，大宗商品走弱，非美货币走贬 [21][22] 全球政治经济 - 欧央行如期降息25个基点，交易员预计今年还会降息70个基点 [23] - 加拿大、墨西哥对美国加征关税行为实施反制 [25] - OPEC+将于2月3日讨论特朗普提高美国原油产量的计划 [26] 国内宏观 国内经济 - 1月财新PMI为50.1，连续四个月维持在荣枯线上，分项指数涨跌互现 [27][28] 春节出行消费 - 春节出行：跨区域人员流动创新高，出入境客流高峰日均出入境人员将达185万人次，较去年增长9.5% [29][32] - 春节旅游：国内旅游市场火爆，“先过年再出游”成普遍选择，国内长线游主导，出入境游市场火爆 [33][34] - 春节档票房：创历史新高，位列全球第一 [35][36] 政策 - 证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，推进资本市场指数化进程，对市场估值、风格产生影响 [38] - 吴清主席发文明确资本市场高质量发展六方面任务 [40] 重要产业动态 AI与泛AI - DeepSeek-R1上线引发全球关注，美国商务部调查其是否使用美国芯片，还发布多模态开源模型Janus - Pro [41][42][46] - 阿里云发布通义千问Qwen 2.5 - Max，性能评估测试表现出色 [47] - 硅基流动携手华为云推出基于昇腾云的DeepSeek R1&V3推理服务，腾讯云支持DeepSeek - R1一键部署 [49][50] - OpenAI上线O3 Mini，推理模型首次免费，还发布面向深度研究领域的智能体产品“Deep Research” [51][52] - 特斯拉计划2025年推出完全自主驾驶服务，认为机器人未来可能创造超10万亿美元收入，超汽车业务 [56] - OpenAI拟融资最多400亿美元，软银洽谈投资至多250亿美元 [57] - 宇树科技人形机器人Unitree H1首登春晚 [58] 其他产业事件 - 日本拟对半导体相关物项实施出口管制 [60]

电子行业（聚灿光电） - 2024 年业绩预告归母净利润 1.95 - 2.15 亿元，同比增长 60.95% - 77.46%，扣非净利润 1.85 - 2.05 亿元，同比增长 52.18% - 68.63%，经营向好 [1][2] - 受益市场终端需求回暖，产能释放与产品定位精准，高端产品产销两旺，产能利用率和产销率高位，业绩快速增长 [2] - 2023 - 2028 年 Mini LED 市场复合年增长率 84%，公司开发的 Mini/Micro LED 芯片可用于新一代信息技术显示市场 [3] - “年产 240 万片红黄光外延片、芯片项目”2025 年 1 月 11 日投产，全面达产后年均营收增超 6 亿元，利润总额增超 1 亿元，转型全色系 LED 芯片供应商 [4] - 预计 2024 - 2026 年 EPS 分别为 0.32 元、0.40 元和 0.52 元，维持“推荐”评级 [5] 金属行业 - 全球利率拐点显现，货币政策由紧缩转向宽松，资金成本下降利于大宗商品价格弹性释放 [5] - 央行资产负债表或在 2025 年后转至再宽松，前几轮扩表周期大宗商品价格指数有显著涨幅 [6] - 当前或处主动去库存尾声，新一轮基钦周期开启或使行业由被动库存操作向主动补库存转变，库存周期抬头对估值提升有递导关系 [7][8] - 全球矿业融资项目风险加大，矿端有效供给增量刚性，乐观预期下行业上游供给弹性或 2027 年显现 [9] - 绿色低碳能源转型及新质生产力发展使多金属品种需求曲线右移，新能源金属、金属粉末新材料等成长属性强 [10] - 关注四条投资主线，分别给出工业金属、贵金属、小金属、金属新材料板块相关标的 [11] 食品饮料行业（盐津铺子） - 公司由直营商超驱动转变为量贩和电商驱动、经销为基本盘模式 [12] - 截至 2023 年底，中国零食集合门店 2.2 万家，规模 809 亿元，预计 2025 年门店达 4.5 万家，规模 1239 亿元 [12] - 推算量贩零食门店全国开店空间 8.1 万家，当前渗透率 44% [13] - 2024 年 H1 量贩零食渠道收入占比约 25%，未来增量源于门店、SKU 数量增加，新增合作商和核心产品销量增长 [13] - 公司在量贩零食渠道仍有大空间，中性假设下未来该渠道收入空间可达 30 亿元，与 23 年相比有约不到 4 倍空间 [14] - 公司在抖音渠道增长迅速，具备成本优势和可持续增长能力 [14] - 推测 2024 - 2026 年营业收入分别为 51.98/64.29/76.49 亿元，归母净利润分别为 6.45/8.27/10.35 亿元，首次覆盖给予“强烈推荐”评级 [14][15] 交运行业（快递） - 去年 12 月快递业务量 178.0 亿件，同比增长 22.3%，同城件增长 5.8%，异地件增长 23.8%，单票价格环比下降，同比降幅 13.6% [16] - 去年年末国补范围扩大带动 12 月快递件量增长，截至 12 月 13 日 14 个省启动手机补贴，幅度 10% - 15% [16] - 今年前三周全国快递揽收量同比分别增长 42.4%、49.9%和 46.6%，即使考虑春节错期仍超预期 [17] - 2025 年国补范围扩大，将手机等消费品纳入支持品类，支持线上线下渠道和不同企业参与以旧换新 [18][19] - 建议关注服务质量领先的行业龙头中通与圆通 [19] 农林牧渔行业 - 2024 年 12 月仔猪、活猪和猪肉均价环比下降，全年活猪均价 17.08 元/公斤，较 23 年上涨 10.91%，1 月猪价围绕 16 元/公斤震荡 [20] - 12 月集团企业出栏加快，供应充足，1 月出栏部分前置，供应压力减轻；12 月需求有小高峰，1 月上旬需求支撑乏力，12 月屠宰开工率回升 6.65 个百分点至 36.33% [20] - 11 月能繁母猪存栏量环比回升 0.20%，12 月部分样本数据回升，仔猪价格反弹，母猪补栏谨慎，后市产能微增 [21] - 春节前猪价预计震荡，节后警惕下行风险，25 年猪价有望维持合理盈利区间，建议关注成本领先、业绩兑现度高的头部养殖标的 [21] - 12 月牧原等企业销售均价回调，17 家上市猪企 12 月合计出栏 1749 万头，环比增长 23.11%，同比增长 13.49%，部分企业出栏均重下降 [22][23] - 24 年牧原预计归母净利润 170 - 180 亿元，同比增长 522.21%；温氏预计归母净利润 90 - 95 亿元，同比增长 248.68% [23] 建筑建材行业 - 2024 年通过政策调控内需对冲地产拖累，化解地方债务，发展新质生产力，实际 GDP 累计增速 5%，完成增长目标，但市场总需求受抑制，有通缩迹象 [25] - 2025 年继续扩大内需，推进地产止跌企稳，若政策力度够大，行业总需求收缩后企稳，否则供给端优化继续，行业集中度加速提升 [26][27] - 投资策略为建材着眼供给端优化和并购受益大的龙头和优秀公司，建筑着眼央国企龙头 [27]

报告核心观点 报告围绕多个金融领域展开分析，涉及市场利率、经济指标、行业数据等方面，通过对相关数据的研究，为投资决策提供参考，如分析FOMC会议对市场的影响、各经济指标的变化趋势以及不同行业的市场表现等 各部分总结 1. 1 月 1 日至 1 月 30 日相关情况 - 1 月 1 日至 1 月 30 日期间有多项事件，如 1 月 24 日涉及相关市场的变动，1 月 23 日有特定市场情况等 [1] 2. 市场利率相关 - 市场利率方面，FOMC 会议对市场有影响，市场利率处于一定区间，如某些利率在.%-.%之间 [2][4] 3. 经济指标相关 - GDP 方面，相关时期 GDP 有一定变化，如与某数值有 %的关联 [7] - PMI 方面，不同类型的 PMI 有不同表现，如某些 PMI 数值在不同时期有变化，如.鱪⮃到.㎈ⶬ等 [9] - CPI 和 PPI 方面，CPI 和 PPI 的同比和环比数据有不同变化，如 CPI 同比和环比分别有.%、.%等变化 [22] 4. 行业数据相关 - 黄金市场，黄金价格和相关持仓等数据有变化，如某些黄金指标在不同时间有不同数值 [27][30] - 石油市场，API 和 EIA 数据有变化，如 API 和 EIA 库存的同比变化 [34][35] 5. 市场表现相关 - 不同市场如 A 股等有不同表现，如 A 股在某些时期有相关的市场情况，涉及估值等方面 [55][59]

核心观点 - 特朗普就职后风险仍存，需关注国内外政策走向；外部风险有一定不确定性但整体影响有限，“两会”前宏观政策预期预计将有所提振；建议超配美股和预期有望提振的国内大宗 [2][4] 配置逻辑 - 特朗普就职演讲相对温和，但随时可能开启贸易调查或加征关税；1月美联储议息会议预计维持利率不变，一季度降息不确定性仍存；经济基本面边际变化不大，需关注春节消费数据和地方政府推进“开门红”情况 [13][18] - 特朗普就职演讲未详细披露加征关税细节，预计从2月1日起对加墨商品征25%关税、对中国加征10%关税，后续关税税率调整实施节奏可能慢于竞选口号，需防范贸易调查或加征关税以及其他“黑天鹅”举措和国际地缘政治等风险 [19] - 特朗普就职演讲提出的政策思路与举措包括将移民问题列为行政令首位、控制通胀、建立对外税务局加征关税等；尚未实施的政策有国内减税、教育医疗改革、外交政策和美国政府债务上限等 [21] 权益 国内权益 - 外部风险影响有限，内部经济基本面变化不大，“两会”前宏观政策预期提振叠加年初信贷投放开门红，市场可更积极；配置上重视高弹性成长品种、基建优势品种以及银行保险；开年后国内流动性有望宽松利好成长和金融风格，但消费内生动能未明显好转，消费风格受限 [29] - 节后市场风险偏好有望改善，关注TMT、国防军工等弹性品种；通信、电子受益于AI产业政策、投资力度加强和国产替代概念；计算机、传媒有重磅端侧应用落地预期且在上涨行情中弹性大；国防军工基本面有望反转，低空经济加速落地 [30][32] - 春节后到3月中旬两会闭幕期间，基建存在季节性机会；通过打分模型优选出工程咨询服务、环保设备等8个赔率和胜率皆优的细分方向 [38] - 银行、保险板块个股估值处于历史较低分位，安全边际高；保险板块2024年业绩预增确定个股占比80%，业绩支撑强；政策推动中长期资金入市，银行、保险受益 [44] 美股 - 特朗普“呵护”下美股继续获得支撑，其表示将推动减税、解决债务上限问题并要求美联储降息；考虑到美股股息率与10Y美债收益率缺口扩大，可能抑制高估值板块，因子分析相对看好道指 [45] 利率 国内债券 - 稳汇率、稳息差压力下，降息短期内恐难以落地；前期政策使全社会信心和楼市好转，短期内降息必要性下降，汇率压力也是掣肘因素；年内有力度降息可期，预计2025年一季度降息幅度20 - 25BP [53] - 如政策利率“按兵不动”，利率易上难下；当前降息受银行息差和人民币汇率约束，汇率压力缓解或存款利率调降信号出现前，降息概率偏低；政策给出更多信号前，期限利差变动幅度有限 [58] 美债 - 美债利率维持窄幅变动，静待美联储新政策信号，长债利率上行压力高于短债；1月美联储议息会议大概率维持利率不变，短期实际利率变动不大；经济与就业数据偏强，短债利率上行压力转向长债；原油价格预期弱势，但特朗普政策推动再通胀担忧走强，内含通胀预期恐上行 [70] - 美债实际利率负期限利差收窄态势不改；美国经济衰退概率回落，经济未失速，预计负期限利差收窄；2Y美债利率已消化新降息路径，上行压力可能集中在10Y美债利率 [71] - 美债10Y内含通胀预期有望维持高位；特朗普收紧移民政策引发市场对工资 - 通胀螺旋的担忧，推动内含通胀预期维持高位，1月克利夫兰联储5年通胀预期处于较高水平 [76] 大宗 国际大宗 - 特朗普推动逆全球化担忧下，大宗商品价格持续承压；其就职后逆全球化举措未见放缓，美联储可能维持紧缩货币政策，短期内全球大宗商品价格承压，但中长期相对看好黄金价格 [86] - 原油方面，特朗普实施能源紧急状态，扩产担忧压制油价；全球需求端不乐观，OPEC下调供需缺口预测，美联储放缓降息节奏也抑制油价，预计油价继续承压 [91] - 铜方面，库存上行趋势未变，多空博弈加剧；需求端延续弱势，美联储鹰派信号和特朗普新能源政策拖累需求，预计偏空力量短期内可能占上风 [95] - 黄金方面，地缘政治担忧与央行购金再起，中长期配置价值持续显现；美联储鹰派政策被市场消化，美国再通胀风险担忧加剧，特朗普就职增加地缘政治风险，推动黄金持仓量增加，预计金价中长期配置价值显现，但上行幅度受美联储降息节奏制约 [100] 国内大宗 - “开门红”预期叠加宏观数据空窗期，国内大宗价格有望提振；地方政府对“开门红”更积极，今年春节早，政策靠前发力概率大，叠加数据空窗期，有望提振价格；考虑政策发力领域和地产销售态势，高配工业品、螺纹钢，标配玻璃，低配农产品 [104] - 南华工业品指数“抢出口”态势延续、外需景气度偏高；生产端变动不大，钢材预估日产量提升，集装箱吞吐量环比提升，外需出口景气度高，有望推动工业品价格震荡偏多 [107] - 南华螺纹钢指数受一季度“开门红”诉求支撑；粗钢产量和供需基本面变化不大，地产对上游需求拉动有限，但地方政府“开门红”诉求有望提振信心和价格，预计指数延续震荡偏多 [113] - 南华农产品指数临近春节需求好转，但后续依旧承压；猪肉价格持平，食用农产品价格指数反弹但可持续性待察，生猪产能阶段性反弹，春节需求利好释放后价格依旧承压 [117] - 南华玻璃指数因地产销售持续改善，春节后有再度走强可能；1月30城商品房销售面积同比增长，春节后为地产销售旺季，房价环比改善，市场信心修复，如地产销售持续改善，玻璃价格有望反弹 [122] 汇率 美元指数 - 特朗普正式就职但态度温和，美元存在回落空间；就职演讲提及举措偏温和，未超市场预期，“黑天鹅”风险解除，短期内预计美元强势缓解甚至回落 [131] 人民币 - 国内再度降息前，人民币汇率有望延续反弹态势；去年末以来中美货币政策分化，人民币汇率承压，但1月国内货币政策“按兵不动”，国债利率回升推动人民币汇率小幅反弹，后续关注2月政策利率变化 [135]

报告核心观点 - 当下处于“牛市第二阶段”的市场，需“坚定政策信心，降低斜率预期”，在海外经济和政治周期中“以我为主” [3] - 市场主要矛盾是“政策密度的降低”，后续政策密度重新提升是市场改善的核心契机，当前政策正在蓄力，后续或有更多政策，操作上在政策密度显著提升前建议继续“杠铃策略”，等待信号做右侧应对，重视“高股息优化”思路选股 [19] - 行业配置建议“4 + 1”推荐，坚定 2025 年“成长 + 消费”核心主线，“4”个行业方向为科技成长、资本市场牛市排头兵、政策超预期下风险偏好回升、先促消费政策后内生性复苏的消费品种，“1”个底仓逻辑为绝对收益思路下的中长期底仓 [20] 各目录总结 开源金股 2 月推荐 - 2 月金股推荐包括爱玛科技、巨化股份、中兴通讯、小鹏汽车 - W、毕得医药、华峰测控、五洲新春、神州泰岳、东方证券、金山办公，并给出投资评级、收盘价、EPS、PE、ROE、PB 等数据 [18] 策略 - 当下市场主要矛盾是“政策密度的降低”，后续政策密度重新提升是市场改善核心契机，当前政策蓄力，后续或有更多政策，操作上在政策密度显著提升前建议“杠铃策略”，等待信号做右侧应对，重视“高股息优化”选股思路 [19] 金融工程 - 开源证券金融工程团队发布系列报告阐述“行业轮动的动力学模型”，构造出龙头股因子和涨跌停股因子，根据这两个因子对一级行业指数打分，2 月行业多头组合为国防军工、传媒、非银金融、家用电器、社会服务、汽车、房地产、石油石化、医药生物、交通运输 [22][23] 可选消费 - 爱玛科技作为电动两轮车龙头预计超额受益于行业贝塔改善，2025 年基本面拐点清晰，量上新款产品储备充足、渠道库存轻，价上高毛利产品打造成功、价格战未显、成本优势或拉大，催化剂为单月销量数据同比亮眼、产品结构改善带动单车盈利上移 [25] 化工 - 巨化股份制冷剂价格上涨超预期，趋势向上，公司成立制冷剂销售中心，有利于发挥集约经营效应，催化剂为制冷剂价格超预期上涨、业绩预告超预期 [27][28] 通信 - 中兴通讯是全球领先的综合通信与信息技术解决方案提供商，基于 ICT 全栈核心能力和强大底层研发实力，锚定“连接 + 算力”构建高效数字底座，催化剂为国内 5G - A 商用落地、AI 算力设施建设、AI 应用落地、政企及消费者业务发展 [30][32] 汽车 - 2025 年汽车行业有望迎来高阶智驾渗透率提升和 L4 级 Robotaxi 落地拐点，小鹏汽车 - W 是智驾“科技平权”引领者，将受益于智驾在 15 - 20 万价格区间普及，2025 年迎来新车周期，催化剂为新爆款车推出、AI 赋能 [34][35] 医药 - 毕得医药近期并购 Combi Blocks 有望增厚表观业绩，增强多方面影响力，2024Q3 毛利率提升、盈利能力增强，海外业务预计稳健增长，利润端 2024Q3 环比增长快，催化剂为拓展海外市场、销售毛利率提升 [36][37] 电子 - 华峰测控是国内半导体测试设备龙头，产品全球累计装机量突破 7000 台，面向 SoC 测试领域的全新一代测试系统 STS8600 加速验证，随着 AI 应用发展，公司有望打开新成长曲线，催化剂为 STS8600 新品拓展、自主可控、AI 应用拉动测试设备需求 [39][40] 机械 - 五洲新春毛利率稳中有升，积极开发丝杠产品，聚焦人形机器人零部件及模组解决方案研发，已研发成功机器人全系列轴承产品，具备丝杠自主设计和正向开发能力，催化剂为人形机器人定点、全产业链制造能力开发 [42][44] 传媒 - 神州泰岳 ICT 业务处于行业领先水平，旗下鼎富智能推出“泰岳智呼”平台有望带动收入增长，旗下壳木游戏两款核心游戏保持增长，2 款储备 SLG 游戏海外上线有望增添新动能，催化剂为 AI 相关业务增长、新游戏上线流水提升 [45][46] 非银金融 - 东方证券预计三个因素驱动 2024 年业绩同比高增，拥有东方资管和汇添富两大资管品牌，财富管理持续转型深化，具有差异化优势，催化剂为业绩预告超预期、市场交易量提升 [48][49] 计算机 - 办公是人工智能落地重要场景，金山办公作为国产龙头有望受益，锚定 AIGC、Copilot、Insight 三大战略方向，未来商业化落地有望开启新空间，催化剂为小米集团重视 AI 发展战略、AI 相关功能上线 [51][52]

报告的核心观点 - 中国证监会印发《促进资本市场指数化投资高质量发展行动方案》，推动指数化投资规模和比例提升，构建主动与被动投资协同发展格局，强化指数基金资产配置功能，提升投资者回报，助力“长钱长投”生态[1][18] - 全球成熟市场中被动投资长期收益更优，国内主动权益基金面临被动指数基金挑战，主动基金难以长期稳定跑赢被动基金[1] - 全球ETF规模共振向上，中国指数基金份额和资产净值占比长期较低但发展快，ETF有长期配置价值，SmartBeta或成新增长点，多元资产配置是抵御风险、增厚收益的选择[2][3] 根据相关目录分别进行总结 一、主动权益基金面临被动性指数基金的挑战 - 2022年以来A股主动管理型基金面临挑战，主动股基指数绝对收益回撤，超额收益下滑，而指数增强基金表现稳健[27][30] - 历史上主观多头策略与私募量化策略各有胜负，2017、2019和2020年主观多头策略优，2018、2021 - 2024年量化策略优，2025年开年权益类主动基金承压[32][33] 二、主动基金无法长期稳定跑赢被动基金 - 全球市场上90%主动股票管理人、81%主动债券管理人无法战胜基准指数收益，跟踪小盘股的主动基金跑输比例和数量少，被动基金长期收益更高，股市涨幅多由少数公司贡献，市场风格转变也使主动产品优势降低[35][37][40] - 国内市场2014年至今主动管理基金6年跑赢沪深300指数，2024年牛市期间公募股基跑输指数，原因是景气投资失效、择时与仓位管理能力欠缺，2024年主动管理型基金收益表现分阶段，不同阶段受不同因素影响[54][56][60] 三、境外市场指数和指数化投资发展 - 美国市场指数和指数化投资发展中，ETF产品创新、份额提升、重要性增强，被动ETF投资成趋势[2][7] - 欧洲市场有相关指数与指数化投资发展情况，但文档未详细阐述[7] - 境外市场指数化投资产品发展有一定趋势，境内外市场指数化投资发展存在比较差异，但文档未详细说明[7] 四、美国ETF市场发展状况 - 美国ETF产品不断创新、份额逐步提升、重要性增强，被动ETF投资成为时代主旋律[2][7] 五、日本的ETF发展经验 - 日本ETF起源于泡沫破裂时的政府救市，股票ETF居首，2000年后债券ETF份额不断压缩[2][7] 六、中国ETF市场发展状况 - 中国指数基金在全部公募基金中份额和资产净值占比长期较低，但起步晚、发展快，2003年以来股票型基金占比降、股票型ETF逆势涨，债券ETF因质押回购及融券卖出发展，2024年存在指数基金结构跑输指数情况，公募基金针对ETF价格战趋缓[2][7] 七、ETF投资的长期收益来源 - ETF具有长期配置价值，其收益源于盈利和分红，还可作满足特定需求的载体[3] 八、ETF创新之路：丰富产品矩阵 - 主动型ETF问世，有杠杆ETF收益测算、反向投资ETF兴起及弊端，SmartBeta或成新增长点，科创ETF产品扩容[7] 九、ETF再审慎：ETF真的完美无缺吗 - 探讨ETF流动性构成、与共同基金比较优势、链接基金优势、历史收益情况，提出未来牛市是否回归主动型产品为王及2025年主动投资能否跑赢被动投资的疑问[8] 十、ETF宏观大类资产配置实践 - 多元资产配置是抵御风险、增厚收益的必然选择，有静态和动态资产配置策略，包括基于ERP框架的国内股债动态配置实践、实战框架下综合景气指数构建资配组合、海外ETF资产配置、基于主被动结合的全球资产配置体系搭建、风险平价模型下的ETF配置等[3][8]

核心观点 - 国内众多ESG政策落地，2024年12月31日提交相关报告加深国际合作，2025年1月17日交易所推出编制指南完善信披制度 [4] - 截至2024年四季度，国内现存602支ESG基金，规模6537亿元，较三季度增加970.71亿元，四季度单季度资金净流入1120.35亿元 [4] - 2025年1月国内ESG基金表现分化，头部领涨，鹏华碳中和主题A月度收益超39%，重仓股集中在电力设备等板块 [4] - 2024年全球ESG基金表现低于同类，大资管公司不认可ESG提案，ESG评级提升对国有房企融资成本下降意义显著，港大研究香港气候风险与机遇 [4] 01 ESG重要事件梳理 - 2024年12月31日我国提交气候变化报告加深国际合作，2025年1月17日交易所推出编制指南完善信披制度 [4][9] - 《2024年版绿色技术推广目录》出炉，涵盖七大领域112项技术，发改委将开展宣传推广等活动促进实施 [13] 02 国内ESG公募基金表现复盘 规模及资金流动 - 截至2024Q4，国内现存602支ESG基金，规模6537亿元，较9月末增加970.71亿元 [21] - 按主题分，纯ESG等五类基金规模及占比不同，2024年四季度单季度资金净流入1120.35亿元 [21] 业绩分布 - 2025年1月国内ESG基金表现分化，收益平均数及中位数分别为0.08%和 - 0.22%，纯ESG等基金收益不同 [22] 行业配置 - 重仓股集中在电力设备等板块，2024年四季度不同类型基金对各板块有增配或减配操作 [24] 重仓持股 - 重仓个股以宁指数为主，近两年ESG基金调仓，持仓集中度下降，环境主题基金持仓集中度较高 [26] 典型基金表现 - 鹏华碳中和主题A规模10.35亿元，1月收益率39.33%，偏好中盘成长，重仓可选消费和工业 [27] - 嘉实新能源新材料A规模32.07亿元，1月收益率3.01%，偏好大盘成长，重仓基础材料 [29] 03 ESG学术前沿 基金收益与资管态度 - 2024年可持续基金收益低于同类平均，股票基金跑输程度更大，大资管公司反对关键ESG决议 [37] ESG支持率变化 - ESG支持率近年下滑，市场关注点转变，与核心业务相关提案仍受重视 [40] 房企融资成本 - 良好ESG评级助于降低国有房企融资成本，公司治理对降成本作用更突出 [42][43] 香港气候研究 - 香港受台风和恶劣天气影响，不同排放情景下飓风强度变化不同，部分地区受海平面上升影响概率高 [49]

报告核心观点 - 1月制造业PMI大幅回落，既受春节提前的暂时性、季节性扰动，也受特朗普第二任期出口不确定性担忧升温的影响；预计2025年国内政策主要抓手是大力补贴消费，基建投资增速与2024年基本持平，房地产市场或在年底附近呈现更明确的L型底部止跌回稳信号，制造业PMI有望在2 - 3月季节性回升并在二季度及以后维持在景气区间；2025年货币政策受约束，财政政策将发挥更突出积极作用 [1] 1月制造业PMI情况 - 1月制造业PMI大幅回落1.0至49.1，时隔三个月再度下滑至景气区间以下 [1] - 生产指数大幅回落2.3至49.8的近20个月来最低，或与订单展望变化有关 [1] - 新订单指数和新出口订单指数分别回落1.8、1.9至49.2、46.4，均降至最近11个月新低；新订单指数回落源于春节提前订单推迟和消费补贴传导延迟，新出口订单指数下滑或与特朗普加征关税及“抢出口”后展望回落有关 [1] 季节性规律对比 - 最近5个春节提早至1月的年份平均来看，1月制造业PMI未显著低于前一年四季度平均水平，2月平均回升幅度达0.9左右，当年二季度PMI或较一季度峰值有所降温；2025年初回落程度较深，2月可能更大幅度反弹 [1] 产成品库存情况 - 1月产成品库存指数大幅回落1.4至46.5的近一年半最低水平，年化亦回落0.2至47.7，凸显本轮补库存过程呈现“L”型右侧峰值偏低且迅速降温特征，企业补库存意愿谨慎 [1] 建筑业和服务业PMI情况 - 1月建筑业PMI大幅回落3.9至49.3的历史性新低，受春节假期、冬季低温和投资偏弱影响，预计节后反弹后低位徘徊 [1] - 服务业PMI回落1.7至50.3但仍连续维持在景气区间，春节临近与出行服务相关行业处于扩张区间，服务业处于稳定增长阶段 [1] 2025年展望 - 为对冲外循环风险，国内政策主要抓手是大力补贴消费 [1] - 基建投资增速预计2025年与2024年基本持平 [1] - 房地产市场或在2025年底附近呈现更明确的L型底部止跌回稳信号 [1] - 制造业PMI有望在2 - 3月获得明显的季节性回升，并有望在二季度及以后维持在景气区间 [1] - 2025年货币政策受国内信用需求增速降温和美元震荡冲高稳汇率目标优先的共同约束，财政政策在扩张赤字增加支出、大力实施“两新”补贴、专项债用于保障房收储等方面发挥更突出积极作用 [1]