投资评级 - 报告对蜜雪集团维持“买入”评级 [4][10][11][14] 核心观点总结 - 蜜雪集团2025年业绩超预期，收入336亿元同比增长35%，归母净利润59亿元同比增长33%，主要得益于开店数量超预期 [10][11] - 公司发展策略进入新阶段，2026年将主动放缓新店开拓节奏，聚焦存量门店的盈利提升，进入提质增效阶段 [3][10][13] - 基于经营策略调整，报告下调了未来盈利预测及目标价，将2026年归母净利润预测由61.8亿元微调至61.7亿元，2027年预测由73.7亿元下调至70.9亿元，并引入2028年预测80.7亿元，目标价由566港币下调至400港币 [10][11] - 看好公司的长期竞争力，包括高性价比定位、行业最大规模供应链构建的壁垒、IP雪王带来的高效营销以及全球化扩张潜力 [10][14] 财务表现与预测 - **历史业绩**：2024年收入248.29亿元，同比增长22%；归母净利润44.37亿元，同比增长41% [9] - **最新业绩**：2025年收入335.60亿元，同比增长35%；归母净利润58.87亿元，同比增长33% [9][10] - **未来预测**：预计2026-2028年收入分别为367.71亿元、411.28亿元、457.52亿元，同比增长10%、12%、11% [9] - **利润预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为61.70亿元、70.94亿元、80.70亿元，同比增长5%、15%、14% [9] - **利润率展望**：预计2026年毛利率和净利润率将同比下降，原因包括原料升级、对加盟商让利（咖类产品）、提升供应链员工福利，以及加大品牌营销和数字化建设投入 [10][13] 门店运营与网络 - **全球门店规模**：截至2025年，全球门店总数达59,823家，同比增长29% [10] - **门店增长**：2025年净新增门店13,344家，其中中国内地净增13,772家，海外净减少428家 [10] - **中国市场结构**：中国内地门店共55,356家，在一线、新一线、二线、三线及以下城市的占比分别为5%、18%、19%、58% [10] - **下沉市场空间**：中国下沉市场约有3万个乡镇，公司目前已进入不超过6000个，未来拓展空间广阔 [10][13] 海外业务进展 - **市场调整**：在印度尼西亚和越南的门店数量有所减少，公司正对存量门店进行运营调改及优化 [10][12] - **新市场进入**：蜜雪冰城品牌新进入了哈萨克斯坦和美国市场；旗下幸运咖品牌新进入了马来西亚和泰国市场 [10][12] 估值数据 - **市场数据**：报告日收盘价为285.00港币，H股市值为1081.91亿港币 [4] - **估值倍数**：基于预测，2025年市盈率为16倍，预计2026-2028年市盈率分别为15倍、13倍、12倍 [9]

投资评级与核心观点 - 报告维持九毛九“增持”评级 [1] - 报告核心观点：公司主动优化餐厅网络，战略转向“聚焦做优”，期待轻装上阵后迎来基本面修复 [1] - 报告下调目标价至2.10港币，基于26年14倍PE估值 [5] 2025年财务业绩表现 - 2025年营业收入为52.33亿元，同比下降13.8% [1] - 2025年归母净利润为0.58亿元，同比增长4.3% [1] - 2025年核心经营利润为1.38亿元，同比下降45.4% [1] - 公司全年关闭189家经营不佳或租约到期门店，期末门店总数调整至644家 [1] - 公司拟宣派末期股息每股0.02港元，派息率达42.1%，并承诺未来派息率不低于40% [1] 分业务与品牌经营状况 - 2025年餐厅经营/外卖业务/货品销售收入分别为39.76亿元/10.02亿元/2.44亿元，同比变化-18.5%/-4.0%/+74.7% [2] - 分品牌收入：太二/怂火锅/九毛九收入分别为37.20亿元/7.82亿元/4.27亿元，同比变化-15.7%/-12.6%/-21.9% [2] - 分品牌翻台率：太二/怂火锅/九毛九整体翻台率分别为3.1次/天/2.4次/天/2.4次/天，同比变化-11.4%/-17.2%/-11.1% [2] - 分品牌同店日均销售额：太二/怂火锅/九毛九同比分别下降11.5%/16.5%/15.8% [2] - 分品牌人均消费：太二/怂火锅/九毛九分别为74元/100元/57元，同比变化+4.2%/-2.9%/+3.6% [2] 盈利能力与成本结构 - 2025年公司整体店铺层面经营利润率为12.3%，同比下降0.3个百分点，展现韧性 [3] - 分品牌店铺层面经营利润率：太二/怂火锅/九毛九分别为13.7%/5.5%/12.4%，同比变化+0.5个百分点/-3.1个百分点/-3.0个百分点 [3] - 成本结构：2025年所用原材料及耗材/员工成本/使用权资产折旧/其他租金及相关开支占收入比重分别为35.5%/29.5%/9.3%/2.5%，同比变化-0.1个百分点/+0.7个百分点/-0.2个百分点/+0.3个百分点 [3] 战略调整与业务发展 - 公司战略转向“聚焦做优”，主动放缓扩张步伐 [1] - 2025年新开26家餐厅（包括太二12家/怂火锅7家/九毛九2家等），关闭189家门店，另有11家太二自营转加盟 [4] - 公司持续探索新业务，于2025年12月推出全新“潮那边”潮汕烤鲜牛肉品牌 [4] - 公司于2026年初与北美麻辣烫品牌Big Way达成战略合作，深化全球化布局 [4] 盈利预测与估值 - 报告下调公司26-27年归母净利润预测至1.83亿元/2.49亿元（较前值分别下调27.5%/19.8%），并引入28年预测为3.59亿元 [5] - 对应26-28年EPS预测为0.13元/0.18元/0.26元 [5] - 基于可比公司彭博一致预期26年PE均值18倍，给予公司26年14倍PE估值，目标价2.10港币 [5] - 根据预测数据，公司26-28年营业收入预计为52.66亿元/56.48亿元/63.47亿元，同比增长0.63%/7.26%/12.36% [11] - 根据预测数据，公司26-28年净利润率预计为3.47%/4.41%/5.66%，ROE预计为5.54%/7.18%/9.75% [11][18]

投资评级与核心观点 - 报告维持对首钢资源的“买入”评级，目标价为3.39港元 [1] - 报告核心观点认为，尽管公司2025年业绩因精焦煤价格大幅下滑而承压，但通过有效的成本管控、产品结构调整完成以及新增煤炭贸易业务，已为未来筑底。随着行业政策发力、公司成本优势稳固及高股息属性，其利润修复可期 [1][6] 2025年财务业绩表现 - 2025年公司实现营业收入50.56亿港元，同比下降2% [1][6] - 2025年归母净利润为6.32亿港元，同比下降58% [1][6] - 2025年基本每股收益为12.42港仙，同比下降59% [1][6] - 业绩下滑主要原因是精焦煤平均售价受市场环境及产品结构调整拖累，同比大幅下降36% [1][6] 生产与运营情况 - 2025年原焦煤产量为525万吨，同比增长6%，主要得益于兴无煤矿完成上下组煤转换后恢复正常生产 [7] - 2025年精焦煤产量为315万吨，同比微降0.3%，主要受煤质及地质构造变化导致洗出率下降影响 [7] - 2025年精焦煤销量为313万吨，与2024年持平 [7] - 2025年公司新增煤炭贸易业务，全年贸易量达170万吨，占总营收比重达35% [7] - 产品结构已完成切换，自2024年起全面转向下组煤层开采，2025年精焦煤销量全部为中高硫品种 [7] 成本控制与盈利能力 - 2025年公司通过成本管控，实现原焦煤单位生产成本373元/吨，同比下降13%，超出公司指引的10%降幅 [8] - 其中现金生产成本为287元/吨，同比下降16% [8] - 2025年公司整体毛利率为21%，同比下降31个百分点；扣除煤炭贸易业务影响后，核心业务毛利率为33%，同比下降19个百分点 [8] - 2025年归母净利润下降主要因售价大幅下滑导致毛利减少15.68亿港元 [8] - 公司将2026年定为内部“改革提升年”，计划通过机构扁平化、人员精简及洗选工艺升级来深挖降本提效潜力 [8] 股息政策与股东回报 - 公司2025年拟派发末期股息每股6港仙，加上中期股息6港仙，全年总股息为12港仙/股 [9] - 2025年派息率高达97%，延续高比例分红策略 [6][9] - 以2025年会计年末最后一个交易日收盘价计算，股息率达4.10% [9] 未来盈利预测与估值 - 报告预测公司2026-2028年营业收入分别为61.05亿、62.05亿、63.05亿港元，同比增长率分别为20.70%、1.60%、1.60% [5] - 报告预测公司2026-2028年归母净利润分别为9.67亿、10.49亿、10.76亿港元，同比增长率分别为53.01%、8.50%、2.51% [5] - 报告预测公司2026-2028年基本每股收益分别为0.19、0.21、0.21港元 [5] - 报告预测2026-2028年股息率分别为6.38%、6.92%、7.09% [5] - 报告使用DDM估值法，假设2026年分红比例97%、永续增长率0%、WACC为7.5%，得出目标价3.39港元 [10][12] - 报告下调2026-2027年盈利预测，主要因2025年新增的煤炭贸易业务规模（170万吨）超预期，但毛利率（约0.3%）不及预期 [10] 行业与市场展望 - 报告认为，公司产品结构调整已完成，2026年焦煤市场价格有望筑底企稳 [10] - “美以伊冲突”催化动力煤价格中枢上行，将间接为焦煤价格提供支撑 [10] - 煤化工需求增加有望进一步拉动部分焦化需求 [10] - 行业反内卷政策持续发力，对公司构成利好 [6]

投资评级与核心观点 - 报告维持对中国再保险的“买入”评级，目标价为港币1.90元 [7][9] - 报告核心观点：尽管2025年公司利润承压，但业务基本盘稳健，且分红比例大幅提升，因此维持买入评级 [2] 2025年整体业绩表现 - 2025年归母净利润为97.7亿元人民币，同比下降7.4% [2] - 保险服务业绩同比下降49.3%，而投资业绩同比上升18.8% [2] - 全年每股分红（DPS）为人民币0.07元，同比大幅增长38%，分红比例提升至30%（上年为20%） [2] 财产再保险业务 - 板块净利润同比下降1.2%，占公司总净利润的50% [3] - 境内财险再保险业务综合成本率（COR）为95.98%，同比大幅上升3.21个百分点，主要因2024年农险初始亏损释放压低了当年基数 [3] - 境外财险再保险业务（含桥社）COR同比下降3.52个百分点至81.19%，其中桥社业务COR为78.52%，表现优秀，同比下降5.37个百分点 [2][3] - 境外业务（不含桥社）COR为95.63%，同比上升6.80个百分点，主要受巨灾影响 [3] - 财产再保险业务保险服务收入同比小幅下降0.5%，主要因国内农险业务分入已赚保费规模下降 [3] 人身再保险业务 - 板块保险服务收入同比上升2.5%，增长稳健，主要得益于保障型业务发展 [4] - 保障型再保险贡献了板块95%的保险服务收入 [4] - 净利润同比下降7.4%至39亿元人民币，主要受业务假设更新和计提联营企业减值影响 [2][4] - 业务假设更新导致当期保险服务业绩亏损22亿元人民币（2024年为盈利11亿元），同时计提了联营企业减值12亿元 [2][4] - 人身再保险业务贡献了公司38%的净利润 [4] 财险直保业务 - 业务主要由大地保险开展，2025年COR为99.17%，处于盈利边缘，同比上升1.50个百分点 [2][5] - COR上升主要因赔付率同比上升2.06个百分点，对冲了费用率0.56个百分点的下降 [5] - 赔付率上升或受保证保险业务影响，公司已决定自2026年起停止新增融资性保证保险业务 [5] - 保险服务收入同比上升4.2%，其中车险增长3.6%，非车险增速更高 [5] - 意健险、责任险、保证保险、农业险、企业财产险的保险服务收入分别同比变化+14.5%、+16.2%、-13.0%、+9.7%、+0.4% [5] - 由于承保表现恶化，板块净利润同比下降14.7%至13亿元人民币 [5] 投资表现 - 受低利率环境影响，2025年净投资收益率为3.69%，同比下降0.27个百分点 [6] - 总投资收益率为4.66%，同比下降0.17个百分点 [6] - 投资业绩上升可能受益于传统险账户较强的投资表现 [6] 盈利预测与估值 - 考虑到承保表现波动，报告下调了2026/2027/2028年每股收益（EPS）预测至人民币0.22/0.25/0.28元，调整幅度分别为-20%、-17%和维持不变 [7] - 维持基于DCF估值法得出的目标价港币1.90元 [7] - 预测2026年至2028年归母净利润分别为93.08亿、105.00亿和118.22亿元人民币，增长率分别为-4.74%、+12.81%和+12.58% [12] - 预测2026年至2028年毛保费收入将稳步增长，增长率均为4.53% [12] - 预测2026年至2028年股息率分别为5.11%、5.84%和5.84% [12] 估值方法与关键假设 - 报告使用分类加总估值法（SOTP）对公司进行估值，基于会计指标，并采用三步DCF法对每个业务分部估值 [13] - 估值分为三个阶段：明确的3年预测期、随后10年的过渡期以及之后37年的长期阶段 [14] - 关键资本回报假设：在预测期（2026E-2028E），寿险再保险、财产再保险、财产险的账面价值回报率假设分别为13.8%-17.0%、10.8%-13.0%、4.6%-7.0% [15]

报告投资评级 - **买入** (首次评级) [5][8][9] 报告核心观点 - 江南布衣是设计驱动的优质本土设计师品牌集团，通过**设计驱动、多品牌矩阵、粉丝经济**三大战略协同，构筑了差异化竞争优势，有望持续深化品牌壁垒，巩固优势地位 [4][7][8] - 中国女装行业已从规模扩张转向质量提升，**中高端及设计师品牌赛道**增长潜力更大，江南布衣精准契合了中产群体对个性化、品质化及情绪价值的追求 [8] - 公司财务表现行业领先，兼具**成长性与高盈利能力**，FY18-25年收入与归母净利润复合年增长率分别达10%和12%，为稀缺的保持双位数增长的公司，且ROE显著高于同行 [7][8][109] - 预计公司FY26-28年收入同比增长**7%/7%/6%**至59.6/63.9/67.8亿元，归母净利润同比增长**9%/7%/7%**至9.7/10.4/11.2亿元，参考可比公司估值并考虑港股折价，给予FY26年14倍PE估值 [8][9][130] 公司基本面与业务分析 - **业务概览与历史业绩**：公司创立于1994年，深耕行业30余年，旗下拥有**8个品牌**，覆盖中高端女装(JNBY、LESS)、男装(速写)、童装(jnby by JNBY)及家居等领域 [7][17]。FY25财年(24年7月1日至25年6月30日)收入**55.5亿元**，同比增长4.6%，归母净利润**8.9亿元**，同比增长5.3%，均创历史新高，毛利率66%，净利率16% [7][18] - **多品牌矩阵运营**：品牌分为三大矩阵：1) **成熟品牌JNBY**(FY25收入30.1亿元，占比54%)；2) **成长品牌**(速写、jnby by JNBY、LESS，FY25合计收入约21.7亿元)；3) **新兴品牌**(蓬马等，FY25收入3.6亿元，同比增长107%)。多品牌覆盖家庭全生命周期消费，提升业绩韧性 [17][21][22][25] - **渠道结构**：FY25年直营渠道收入占比37%，经销渠道占比41%，线上渠道快速增长，FY26H1线上收入占比已达22% [29] - **高效的运营与会员体系**：公司拥有强大的会员运营能力，FY25年活跃会员数达**56万人**，贡献超过80%零售额。其中，年消费超5000元的高价值会员从FY16的9万个增至FY25年近**33万个**，对应消费额从11亿增至**48.6亿元**，年复合增长率达18% [8][88] - **设计研发投入**：公司以设计为核心，FY25年研发投入**2.0亿元**，费用率3.6%，高于同行平均水平。创始人李琳女士的艺术背景为公司奠定了独特的文化氛围和设计导向 [8][64][65] 行业分析 - **市场规模与结构**：2025年中国女装市场规模预计为**10592亿元**，同比增长约1%。按价格带拆分，大众女装占比近6成，中端女装占比约3成，高端女装占比1成，但过去10年**高端女装增速明显更快**，是行业增长重要驱动 [8][48][51] - **竞争格局**：行业竞争格局分散，CR10由2016年**4.6%**提升至2024年**8.1%**。品牌内部分化，优衣库、波司登及运动品牌市占率提升，而传统快时尚女装品牌份额下滑 [8][58][59] - **发展趋势**：行业从规模扩张向质量提升转型，**设计师品牌**凭借独特设计语言与高质价比，精准契合中产群体对个性化、品质化的需求，成为潜力巨大的细分赛道 [8][56] 财务与估值分析 - **盈利预测**：预计公司FY26-28年收入分别为**59.6亿元、63.9亿元、67.8亿元**，同比增长7.4%、7.2%、6.2%；归母净利润分别为**9.7亿元、10.4亿元、11.2亿元**，同比增长8.8%、7.4%、7.3% [130][133] - **关键假设**： - **成熟品牌JNBY**：FY26-28年收入预计同比增长4%/4%/3%，门店净增6/5/5家，店效提升1%/1%/1% [10][130] - **成长品牌**：FY26-28年收入预计同比增长8%/7%/6%，门店拓展速度较快，店效亦有提升空间 [10][131] - **新兴品牌**：FY26-28年收入预计同比增长37%/28%/21%，延续快速增长 [10][131] - **利润率**：预计FY26-28年毛利率稳中有升，分别为66.3%/66.5%/66.8%；销售费用率和管理费用率稳中有降 [10][132] - **估值**：参考同为中高端女装的A股可比公司(锦泓集团、赢家时尚、歌力思、地素时尚)平均估值，并考虑港股折价因素，给予公司**FY26年14倍PE**估值 [8][134][135] - **财务优势**：公司**ROE显著高于同行**，FY25年达39.6%。得益于较高的净利率(16.2%)、高资产周转率(1.25次)及适度的权益乘数(1.96倍) [109][122]。运营效率突出，FY25年存货周转天数**154天**，应收账款周转天数仅**8天**，均显著优于同行 [123] 增长催化剂与核心优势 - **股价催化剂**：新品牌表现超预期、渠道效率提升超预期、派发特别股息 [12] - **核心优势 (有别于大众的认识)**： - **设计驱动与品牌独特性**：不追逐潮流，坚持独立表达，采用顶级面料但加价倍率克制，吸引追求差异化审美的中产客群 [11] - **强大的粉丝经济与高粘性会员**：精细化会员运营，会员贡献销售额超8成，高价值会员数量与消费额持续高速增长，形成强大客户资产 [8][11][88] - **多品牌矩阵带来高成长性与韧性**：覆盖男、女、童装及家居，跳出单一女装限制，FY18-25年收入与利润均保持双位数复合增长，穿越周期能力显著 [8][11][83]

报告投资评级 - 买入（维持） [1] 核心观点总结 - 报告认为猫眼娱乐作为国内电影宣发行业龙头，通过强化IP衍生品业务、加大演出业务长期投入，有望打造新的增长空间 [2] - 2025年公司盈利能力显著提升，主要得益于电影大盘增长和费用管控 [6] - 公司主控发行电影数量创新高，储备丰富；在线演出业务增长强劲，IP业务取得突破并计划推出线下新零售品牌 [7][9] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：营业收入46.32亿元（同比增长13.5%）；归母净利润5.63亿元（同比增长209.6%）；经调整净利润6.77亿元（同比增长118.7%）；毛利率43.3%（同比提升3.5个百分点）；经调整净利率14.6%（同比提升7.0个百分点）[5][6] - **分半年度业绩**：2025年下半年盈利大幅改善。2025H1/H2营收分别为24.72亿元/21.59亿元（同比+13.9%/+13.0%）；净利润分别为1.79亿元/3.85亿元（H1同比-37.32%，H2扭亏为盈）；经调整净利润分别为2.35亿元/4.42亿元（H1同比-33.2%，H2扭亏为盈）[6] - **费用管控**：2025年销售费用率和管理费用率分别为19.9%和6.6%，同比分别下降3.1和2.3个百分点 [6] - **未来三年预测**：预计2026-2028年营业收入分别为43.41亿元、47.58亿元、50.90亿元；归母净利润分别为3.83亿元、4.73亿元、5.57亿元；经调整净利润分别为4.98亿元、5.89亿元、6.73亿元 [8] - **估值指标**：基于2026年3月30日股价5.69港元（汇率1港元=0.88元人民币），报告给出2026-2028年经调整P/E分别为11.69倍、9.88倍、8.64倍 [8] 业务分部表现 - **娱乐内容服务**：2025年营收21.27亿元（同比增长8.5%），其中包含电影、电视剧等投资的公允价值收益2.19亿元（同比增长695.6%）。内容制作成本5.90亿元（同比下降6.6%），内容宣发成本5.84亿元（同比下降13.7%），成本占收入比例优化 [7] - **在线娱乐票务服务**：2025年营收22.94亿元（同比增长19.4%），主要受益于电影行业复苏。票务系统成本5.37亿元（同比增长26.7%），占收入比例11.6%（同比+1.3个百分点）[9] - **广告服务及其他**：2025年营收2.11亿元（同比增长4.9%）[9] 电影业务进展 - **宣发与出品**：2025年参与宣发/出品影片73部（同比增加13部），其中主控发行48部（同比增加12部），数量和票房覆盖率均创历史新高 [7] - **项目储备**：储备有16部主控发行/出品影片及8部开发/出品影片，包括已定档的《天才游戏》以及《人·鱼》、《千金不换》、《年会不能停2》等 [7] 演出与IP衍生品业务 - **演出业务**：演出总GMV增速远超行业，大型演出项目总代服务数量同比增长超30%；本地演出项目及中国港澳地区销售规模高速增长 [9] - **IP业务突破**：已完成从IP版权到开发、生产、销售的全链路能力建设。2025年参与合作动画电影14部，与《罗小黑战记2》等影片进行衍生品合作，布局星有野、土豆小狗等IP形象 [9] - **未来计划**：2026年将与《大唐妖探》、《玩具总动员5》等电影进行IP衍生品合作，并计划于2026年上半年在北京推出线下IP主题新零售品牌旗舰店「MmmGoods 吃谷子」[9]

投资评级与核心观点 - 报告给予华润万象生活“强烈推荐”评级，并维持该评级 [1] - 报告给予公司目标价46.5元/股（52.6港元/股），基于2026年24倍市盈率估值 [1] - 核心观点：公司在中长期的外拓优势及运营优势有望推动收入及利润率持续提升，同时在轻资产业务导向下，有望持续提升股东回报 [1] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入180.22亿元，同比增长5%；毛利润64.06亿元，同比增长13%；归母净利润39.69亿元，同比增长10% [2] - **核心净利润**：2025年核心归母净利润为39.5亿元，同比增长13.7% [2] - **盈利能力提升**：2025年整体毛利率同比提升2.5个百分点至35.5%，主要得益于高毛利率的商业航道收入占比提升及各航道毛利率提升 [2] - **费用控制**：规模效应叠加控费增效推动整体费用率下行，销售费用率下降0.3个百分点至1.6%，财务费用率下降0.1个百分点至0.6% [2] - **未来盈利预测**：预计2026E/2027E/2028E每股收益分别为1.94元、2.15元、2.37元，同比分别增长11%、11%、10% [1] - **估值水平**：当前股价对应2026E/2027E/2028E市盈率分别为20.1倍、18.2倍、16.5倍 [1] 业务分航道表现 - **商业航道**：2025年实现收入69.1亿元，同比增长10%，是收入增长的主要贡献者 [2] - **购物中心**：收入47.7亿元，同比增长13%；零售额达2660亿元，同比增长24%（同店增长12%）；毛利率大幅提升3.3个百分点至75.9% [9] - **运营规模**：截至2025年末，在营项目135个，总在管面积1489万平方米，同比增长13%；总合约面积2195万平方米，同比增长13% [9] - **写字楼**：收入21.4亿元，同比增长3%；截至2025年末出租率较2024年末提高3.6个百分点至77.2% [9] - **物业航道**：2025年实现收入108.5亿元，同比增长1% [2] - **社区空间**：收入88.1亿元，同比微降1%，主要受非业主增值服务收入下滑及剥离低效业务影响；毛利率提升1.2个百分点至19.0% [10] - **城市空间**：收入20.4亿元，同比增长12%，成为新的增长点；毛利率提升0.5个百分点至13.4% [10] - **生态圈业务**：2025年实现收入2.7亿元，同比大幅增长73% [2] 股东回报与股息政策 - **高派息率**：2025年考虑特别股息后核心净利分派率达100%，已连续三年实现合计核心净利分派率100% [2] - **股息率**：基于2025年全年计划派息计算，对应截至2026年3月30日股价的股息率约为4.4% [2] - **支撑因素**：公司在手货币资金充裕，且当前物管行业资本开支意愿较弱，判断较高的股东回报有望持续 [1] 增长驱动与优势 - **商业航道优势**：公司在商管领域具备“先发优势”、“规模优势”及“资质优势”，有助于维持稳定的第三方外拓节奏，支撑商业航道收入持续增长 [1] - **运营经验**：公司及集团层面各业态综合运营经验丰富，有助于稳步推进城市空间服务，为物业航道创造新增长点 [1] - **轻资产导向**：公司业务模式以轻资产为导向，有利于持续提升股东回报 [1]

证券研究报告 | 2026年03月31日 资料来源：iFind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 卫龙美味（09985.HK） 优于大市 2025 年蔬菜制品延续高增速，降本提效有效对冲成本压力 卫龙美味公布 2025 年业绩：2025 年实现营业收入 72.2 亿元，同比+15.3%； 实现归母净利润 14.3 亿元，同比+33.4%。 魔芋产品放量带动蔬菜制品高增。分品类看，2025 年蔬菜制品/面制品/其他 品类收入 45.1/25.5/1.6 亿元，分别同比+33.7%/-4.3%/-28.2%。蔬菜制品 大幅增长主要得益于产能释放、新品放量、渠道渗透及品牌建设，面制品及 其他品类下滑主因公司主动优化产品矩阵。2025 年下半年蔬菜制品/面制品 /其他品类收入分别同比+25.6%/-5.3%/-4.8%，蔬菜制品增速环比放缓主因 下半年基数抬高，其他品类收入降幅大幅收窄主因年末礼盒产品销售旺盛。 量贩零食渠道收入快速增长，海外渠道取得突破。分渠道看，2025 年线下/线 上渠道收入 64.8/7.5 亿元，分别同比+16.5%/+6.0%，线下渠道受益于公司 产品导入量贩零食渠 ...

投资评级 - 报告维持对毛戈平公司的“买入”评级 [4][7] 核心观点 - 公司2025年业绩如期兑现，收入与净利润均实现高速增长，盈利能力持续优化，大单品矩阵不断丰富，品牌力提升与人群破圈趋势良好 [1][2][6][7] 财务业绩总结 - **2025年全年业绩**：实现营业收入50.5亿元，同比增长30.0%；实现净利润12.1亿元，同比增长36.8%；经调整净利润12.1亿元，同比增长31.0% [1] - **2025年下半年业绩**：实现营业收入24.6亿元，同比增长28.7%；实现净利润5.4亿元，同比增长37.6%；经调整净利润5.4亿元，同比增长29.0% [1] - **盈利能力**：2025年毛利率为84.2%，同比微降0.1个百分点；销售费用率为48.3%，同比下降0.7个百分点；净利率提升1.2个百分点至23.9% [6] - **未来盈利预测**：预计公司2026-2028年归母净利润分别为15.9亿元、19.9亿元、24.2亿元，同比增长率分别为32%、25%、22% [7] - **估值水平**：按2026年3月30日收盘价计算，对应2026-2028年市盈率（P/E）分别为21倍、17倍、14倍 [7] 分品类表现 - **彩妆**：2025年收入30.0亿元，同比增长30.0%，销量增长31%，均价下降1%。毛利率为83.3%，同比微降0.3个百分点。多个大单品表现突出：鱼子气垫、小金扇粉饼、皮肤衣GMV均超3亿元 [2] - **护肤**：2025年收入18.7亿元，同比增长31.1%，销量增长25%，均价提升5%。毛利率为87.3%，同比提升0.1个百分点。明星单品表现强劲：鱼子面膜GMV超10亿元，黑霜GMV超3亿元，鱼子眼膜GMV超1亿元。全面升级的黑金系列GMV超1.5亿元 [2] - **香氛**：2025年作为新品类首年推出，实现收入0.34亿元，下半年收入（0.22亿元）较上半年（0.11亿元）显著增长，毛利率为78.4% [2] - **培训业务**：2025年收入1.5亿元，同比小幅下降2.8% [2] 分渠道表现 - **线上渠道**：2025年收入24.8亿元，同比增长38.8%。线上复购率达30.3%，同比提升2.8个百分点 [6] - **线下渠道**：2025年收入24.3亿元，同比增长24.5%。线下复购率为36.5%，同比提升1.6个百分点。同店店效同比增长16%。截至2025年末，公司拥有445个专柜（412个自营+33个经销），较2024年净增36个专柜（34个自营+2个经销） [6] 关键财务数据与预测 - **市值与交易数据**：截至2026年3月30日，公司总市值为36,469.91百万港元，52周涨幅为6.82% [6] - **收入预测**：预计20261-2028年营业收入分别为65.5亿元、81.2亿元、97.4亿元，同比增长率分别为29.70%、24.02%、19.89% [8] - **每股指标预测**：预计2026-2028年每股收益（EPS）分别为3.24元、4.05元、4.95元；每股经营现金流分别为3.33元、4.02元、4.99元 [13] - **盈利能力预测**：预计2026-2028年毛利率稳中有升，分别为84.49%、84.75%、84.98%；销售净利率分别为24.24%、24.46%、24.89%；净资产收益率（ROE）分别为28.03%、28.76%、28.71% [13] - **资产负债表健康度**：公司无有息负债，资产负债率低，2025年为15.60%，预计未来保持稳定。流动比率与速动比率均处于健康高位 [13]

投资评级与核心观点 - 报告内容基于中信里昂研究在2026年3月31日发布的题为《Growth continued; tone of caution》的报告，其观点为“增长持续 态度谨慎” [4][5] - 报告未明确给出独立的投资评级，但引用了市场共识目标价为**7.91港元**（截至2026年3月30日）[12] 财务业绩与运营表现 - **2025年下半年经常性利润同比增长9%至3.65亿美元**，但低于预期，主要受FPM Power及总部费用影响 [5][6] - 2025年下半年总部费用较预期高出**300万美元** [6] - 2025年下半年增长主要由Metro Pacific、Indofood和Philex推动，同时FP Natural Resources的亏损有所收窄 [5] - **2025财年总部层面的股息及费用收入同比增长2%至3.11亿美元**，完全覆盖已派发股息（1.45亿美元）[6] - 截至2025年底，总部净债务环比微增至**13亿美元**，主因对FPM Power的追加投资及认购Maynilad等IPO股份 [6] - 总部利息覆盖比率保持健康水平于**4.5倍**（2025年上半年：4.0倍）[5][6] 各业务板块利润贡献 - **Indofood**：2025年下半年利润贡献同比增长**5%至1.74亿美元** [6] - **Metro Pacific**：2025年下半年核心利润贡献同比增长**22%至1.2亿美元**，得益于强劲的电力、水务及医疗业务 [6] - **PLDT**：2025年下半年利润贡献同比下降**5%至7000万美元** [6] - **FPM Power**：2025年下半年利润贡献同比下降**15%至4200万美元** [6] - **Philex**：2025年下半年利润贡献同比飙升**393%至700万美元** [6] 股息与股东回报 - 公司宣布2025年下半年每股派息**1.94美分**（常规+特别）[5] - 其中，期末常规股息为每股**1.79美分**（同比+3%），特别股息为每股**0.15美分** [6] - 据此推算，**2025财年全年总股息同比增长10%至每股3.61美分**，派息率为**20.4%**（2024财年：21%）[6] 公司概况与业务构成 - 第一太平是总部位于香港的控股公司，其资产净值大部分来自东盟业务 [9] - 三大核心资产包括：菲律宾最大电信运营商**PLDT**、菲律宾基建公司**MPIC**（业务涵盖收费公路/能源/水务/医院）、以及印尼最大快消企业之一**Indofood**（拥有消费品牌产品/面粉/农业/分销四大板块）[9] - 公司还持有Philex Mining和Pacific Light and Power等非核心资产 [9] - 按产品分类，收入主要来自**消费食品（70.2%）和基础设施（29.8%）**；按地区分类，收入主要来自**亚洲（85.4%）和中东及非洲（14.6%）** [10] 市场数据与估值 - 截至2026年3月30日，股价为**5.56港元**，市值为**30.60亿美元** [12] - 12个月最高/最低价分别为**6.72港元/4.36港元** [12] - 3个月日均成交额为**3.24百万美元** [12] - 主要股东为**Salim Group，持股45.38%** [12] 催化因素与业务展望 - 自下而上的催化因素包括：**1）经常性利润增长；2）股息；3）股份回购** [7] - 自上而下的催化因素包括**美元走弱** [7] - 在展望部分，公司提示**各业务板块的投入成本可能上升** [6]