公司投资评级 - 买入评级，目标价58.29港元，距离当前股价有23.9%涨幅 [2] 报告的核心观点 - 名创优品全球拓店节奏稳健，Q3毛利率再创新高，公司盈利能力有望持续提升 [2] 业绩情况 - 2024Q1-Q3/Q3收入为122.81/45.23亿元，同比+13.7%/+6.9%，经调整净利润率为15.7%/15.2%，同比-1.3/-1.7pct [2] - 2024Q1-Q3/Q3经调整净利润为19.28/6.86亿元 [2] 国内业务 - 国内名创优品Q1-3/Q3实现营收70.3/24.4亿元，同比+14.0%/+5.7% [2] - 国内名创优品门店数量为4250家，Q3净增加9家 [2] - 国内名创优品同店销售下滑中个位数，Q3同店下滑幅度较上半年进一步扩大至约1.7% [2] - 高线城市同店表现优于低线城市 [2] TOPTOY业务 - TOPTOY Q1-3/Q3实现营收7.0/2.7亿元，同比+42.5%/+50.4% [2] - TOPTOY门店数量达到234家 [2] 海外业务 - 海外名创优品Q1-3/Q3实现营收45.4/18.1亿元，同比+41.5%/+39.8% [2] - 海外名创优品门店数量达到2936家，Q3环比净增加183家 [2] - 海外同店销售实现高单位数增长，拉美/北美/亚洲/欧洲分别实现10-20%/高单位数/低单位数/低段增长 [2] - 预计随着海外旺季到来，叠加哈利波特IP催化，海外销售业绩将有望迎来进一步释放 [2] 毛利率与费用率 - Q1-3公司实现毛利率44.1%，同比上升3.7pct，Q3毛利率44.9%，再创新高 [2] - 毛利率提升主要得益于海外收入占比及海外直营市场收入贡献占比提升 [2] - 销售费用率为20.5%/22.0%，同比+4.9/+5.1pct，管理费用率为5.3%/5.2%，同比+0.4/+0.7pct [2] 盈利预测 - 预计24-26年经调整净利润分别为28.1/35.7/43.4亿元 [2] 财务数据 - 2022-2026年收入预测分别为10,085.6/11,473.2/17,211.9/20,728.9/24,358.9百万元，同比变动11.2%/13.8%/20.4%/17.5% [6] - 2022-2026年归母净利润预测分别为638.2/1,768.9/2,652.2/3,374.4/4,113.6百万元 [6] - 2022-2026年经调整净利润预测分别为722.6/1,844.7/2,811.9/3,568.4/4,342.5百万元 [6] - 2022-2026年基本每股收益预测分别为0.53/1.42/2.13/2.71/3.30元 [6]

报告公司投资评级 - 投资评级为"买入"，维持评级 [5] 报告的核心观点 - 波司登（3998.HK）在FY2025H1（2024/4/1-2024/9/30）期间，实现营收88亿元，同比增长18%，归母净利润11.3亿元，同比增长23%，表现略超预期 [5] - 公司H1在净关店、加盟控制发货以及女装商誉减值影响下仍实现了收入&业绩较优增长，表明公司多品类拓展成效正逐步显著，稳健经营优先控制发货 [7] - 预计公司FY2025-FY2027实现归母净利润36/42/47亿元，当前对应PE分别为11/10/9X，估值处于历史底部水平，给予"买入"评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 公司发布FY2025H1（2024/4/1-2024/9/30）业绩，实现营收88亿元，同比+18%，归母净利润11.3亿元，同比+23%，表现略超预期 [5] 事件评论 - 品类拓展卓有成效，雪中飞表现亮眼。羽绒服业务，波司登/雪中飞品牌收入分别同比+19%/47%至52.8/3.9亿元，雪中飞高增主因9月新品上新销售表现良好，波司登品牌主因防晒及冲锋衣等销售良好拉动增长 [5] - 费用&所得税率改善显著，女装商誉减值影响利润。H1波司登品牌毛利率同比略提升0.9pct，雪中飞主因销售多为新品，毛利率同比+6.0pct，但收入结构性变化整体集团毛利率同比略-0.1pct至61.1%。运营效率提升带动销售费用率同比-1.4pct至25.8%，但员工期权摊销费用增加拖累管理费用率同比+0.9pct至8.7%。所得税率同比-2.8pct至26.7%，预计主因此前去年分红预扣税基数较高所致，女装减值~0.7亿元（去年同期未减值）影响下仍实现归母净利同比增长23% [6] - 经营保持稳健，分红相对稳定。FY2025H1公司存货周转天数同比+29天至189天，主因原材料备货以及公司控制加盟发货所致，应收账款周转天数同比-1天至63天，公司整体经营仍保持稳健。中期每股派发港币6.0仙，同比+20%，基本与归母净利润同步波动，分红相对稳定 [6]

报告公司投资评级 - 买入 [5] 报告的核心观点 - 比亚迪电子（0285）的消费电子和汽车电子业务持续保持确定性增长，预计2024-2026年收入和净利润将稳步增长，目标价为54港元，较现价有36.4%的上升空间 [2] 根据相关目录分别进行总结 消费电子业务 - 受益于海外大客户的产品品类扩充和安卓高端智能手机需求复苏，今年消费电子业务实现大幅度增长。四季度表现将好于三季度。海外大客户订单持续攀升，毛利率水平提升，预计明年自动化程度提升后，毛利率还有小幅提升空间 [2] 汽车电子业务 - 下半年高附加值产品如主动悬架、智能座舱、智能驾驶和热管理等开始放量，预计今年汽车电子收入接近200亿元，下半年表现优于上半年。明年高附加值产品将实现全年利润贡献，预计收入超过300亿元，高于市场预期 [2] AI相关业务 - 公司拓展了企业级通用服务器、存储服务器、AI服务器、液冷散热、电源管理等产品及解决方案。下半年将深化与各细分领域顶尖客户的合作，AIDC、工业机器人等新业务将开始落地并实现批量交付。预计今年AI相关业务收入10亿元，明年实现翻倍或以上的增长 [2] 业绩接力释放 - 2025年利润增长点来自：海外大客户结构件毛利率持续攀升；海外大客户组装业务扩品类，延伸到高端产品；汽车电子高附加值产品不断量产，实现50%以上的增速；AI相关部件和组装业务初见增长势头。今年户储业务下降的负面影响在明年将变得微乎其微，财务费用也将大幅减少 [2] 财务预测 - 2024-2026年收入预测分别为人民币1673亿、1885亿和2041亿，增长28.7%、12.7%和8.3%；净利润预测分别为人民币46.2亿、56.9亿和67.2亿元，增长14.3%、23.2%和18.1% [2] 盈利摘要 - 2024-2026年每股盈利预测分别为人民币2.05、2.53和2.98元，变动14.3%、23.2%和18.1% [4] 财务分析 - 2024-2026年毛利率预测分别为7.60%、7.75%和8.01%；EBITDA利率预测分别为6.16%、6.05%和6.27%；净利率预测分别为2.76%、3.02%和3.29% [8] 资产负债表 - 2024-2026年总资产预测分别为851.22亿、907.07亿和960.35亿人民币；总负债预测分别为517.60亿、525.14亿和522.94亿人民币 [8] 现金流量表 - 2024-2026年营运现金流预测分别为70.18亿、96.46亿和113.83亿人民币；投资活动现金流预测分别为-47.10亿、-49.46亿和-51.93亿人民币；融资活动现金流预测分别为-91.85亿、-33.66亿和-33.42亿人民币 [8]

公司投资评级 - 核心本地商业利润增长超预期，优选亏损继续环比收窄 [3] 报告的核心观点 - 美团公布3Q24财报，实现收入936亿元，同比增长22.4%；即时配送交易笔数70.8亿单，同比增长14.5%；经调整EBITDA 145亿元；截至2024年9月30日，现金及现金等价物425亿元 [3] 经营概况 - 运营数据：3Q24即时配送交易笔数70.8亿单，同比增长14.5% [4] - 美团闪购：用户数及交易频次均实现双位数的同比增长；生鲜和食品相关品类的交易频次持续增长，非食品类增长更快 [4] - 到店、酒店及旅游：国内酒店间夜量持续稳定增长；联合供应商提供更丰富的选择，满足消费者全场景的需求 [4] - 新业务：美团优选的亏损继续环比收窄；其他新业务在第三季度实现盈利；Keeta在沙特阿拉伯首都利雅得正式上线 [4] - 分部： - 核心本地商业：收入694亿元，同比增长20.2%；经营利润146亿元，同比增长44.4%；经营利润率21.0%，同比提升3.5个百分点 [4] - 新业务：收入242亿元，同比增长28.9%；经营亏损10亿元，同比收窄79.9%，亏损率为4.2%，环比收窄1.9个百分点 [4] - 费用：3Q24总费用260亿元，费用率27.83%，同比下降4.55个百分点 [4] - 销售及营销费用180亿元，同比增长6.2%，费用率19.2%，同比下降2.9个百分点 [4] - 研发投入53亿元，同比保持稳定，费用率5.7%，同比减少1.3个百分点 [4] - 行政费用28亿元，同比增长10.2%，费用率3.0%，同比保持稳定 [4] - 现金储备充足：截至2024年9月30日，现金及现金等价物425亿元，短期理财投资917亿元；3Q24经营活动所得现金流量净额152亿元；投资活动所用现金流量净额119亿元；融资活动所得现金流量净额150亿元 [4] 主要财务数据及预测 - 营业收入：2022年2199.55亿元，2023年2767.45亿元，2024年预测3368.95亿元，2025年预测3934.12亿元，2026年预测4501.73亿元；同比增长率分别为22.79%、25.82%、21.73%、16.78%、14.43% [5] - 净利润：2022年-66.86亿元，2023年138.56亿元，2024年预测375.61亿元，2025年预测460.21亿元，2026年预测566.98亿元；同比增长率分别为71.59%、307.24%、171.07%、22.52%、23.20% [5] - 全面摊薄EPS：2022年-1.10元，2023年2.28元，2024年预测6.17元，2025年预测7.56元，2026年预测9.32元 [5] - 毛利率：2022年28.08%，2023年35.12%，2024年预测38.59%，2025年预测38.23%，2026年预测38.97% [5] - 净资产收益率：2022年-5.26%，2023年9.87%，2024年预测22.65%，2025年预测22.75%，2026年预测22.42% [5]

投资评级 - 6个月评级为买入（维持评级）[1] 核心观点 - 周大福（01929）发布FY25H1财报，收入394.1亿港元，同比减少20.4%；净利润25.3亿港元，同比减少44.4%。利润减少主要由于期内国际金价大幅波动，导致重估黄金借贷合约产生亏损[1] - 公司宣派中期股息每股0.20港元，中期派息率为78.9%，为近五年最高[1] - 公司坚定执行五大策略方针，聚焦品牌转型、优化产品、加速数字化进程、提升营运效率以及强化人才培育，为提升长期竞争力奠定基础[1] - 展望FY26-27，公司一口价产品占比或继续提升，带动毛利率增长[3] 基本数据 - 港股总股本为9,987.74百万股，港股总市值为70,313.67百万港元[1] - 每股净资产为2.54港元，资产负债率为69.63%[1] - 一年内最高/最低股价为12.98/5.83港元[1] 财务表现 - FY25H1收入394.1亿港元，同比减少20.4%；净利润25.3亿港元，同比减少44.4%[1] - FY25H1运营利润（OP）为67.8亿港元，同比增长4%；运营利润率（OPM）为17.2%，同比增长4个百分点[1] - 毛利率为31.4%，同比增长6.5个百分点，受益于金价上涨及公司定价黄金产品贡献增多[1] 分地区表现 - 中国内地营收330.2亿港元，同比减少18.8%，占比83.8%；中国香港、中国澳门及其他市场营收63.8亿港元，同比减少27.9%，占比16.2%[1] - 中国内地零售/批发销售额分别为138.4/191.9亿港元，同比减少21.9%/增长16.4%[1] 分产品表现 - 珠宝镶嵌、铂金及K金首饰营收54.3亿港元，同比减少20%[1] - 黄金产品（计价）营收261.3亿港元，同比减少29.7%[1] - 黄金产品（定价）营收46.5亿港元，同比增长117.9%[1] - 钟表营收22亿港元，同比减少12.5%[1] - 黄金产品整体营收同比减少21.6%，营收占比79.4%[1] 同店销售 - 中国内地（直营）/中国内地（加盟）同店销售额分别同比减少25.4%/19.6%，同店销量分别同比减少34.9%/31.8%[1] - 中国内地黄金产品/珠宝镶嵌首饰同店ASP分别增长至6300/8900港元，FY24同期分别为5500/8000港元；同店销售额/销量整体分别同比减少25.4%/34.9%，25Q2相比Q1降幅收窄[1] - 其他地区市场黄金产品/珠宝镶嵌首饰同店ASP分别为9200/15900港元，FY24同期分别为8600/16900港元；同店销售额/销量整体分别同比减少30.8%/36.1%[1] 零售点分布 - 截至2024年9月30日，中国内地零售点共计7205个，港澳台零售点分别为67/18/20个，境外零售点共计36个[1] 盈利预测 - 预计FY25-27公司收入分别为913/979/1060亿港元；归母净利分别为56/69/77亿港元（原值为58/61/68亿港元）；EPS分别为0.56/0.69/0.77港元（原值为0.58/0.61/0.68港元）；PE分别为12X/10X/9X[3]

港股公司报告 | 首次覆盖报告 | --- | --- | --- | |----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------|-------------------- ...

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 重组以专注于生成式AI（Gen AI）业务，加速盈亏平衡进展 [1] - 预计重组将帮助SenseTime专注于其生成式AI业务，加速实现盈亏平衡，并释放其生态业务的价值 [1] - 预计SenseTime将在2026财年实现盈亏平衡 [1] - 基于2025财年企业价值/销售额9.0倍的估值，将目标价上调至港币2.00 [1] 根据相关目录分别进行总结 专注于核心AI云和Gen AI业务 - 重组后，SenseTime将专注于核心AI云和通用人工智能（Gen AI）业务，这些业务的收入同比增长了256%，并在2024年上半年占总收入的60% [2] - 预计会有显著的成本削减，因为核心业务的员工总数不到2,000人，仅占重组前集团员工总数（截至2024年上半年为4,672人）的大约50% [2] - 生态业务包括智能汽车/家用机器人/智能健康医疗/智能零售等，将重点在于各自领域内的AI应用机会 [2] - 部分生态业务将从SenseTime的财务报表中剔除，但这些生态业务将继续使用SenseTime的AI基础设施，并按公平交易原则向SenseTime支付费用，从而推动SenseTime的通用人工智能收入增长 [2] 预计到FY26E实现盈亏平衡 - 由于重组，更加积极看待SenseTime的盈亏平衡路径 [3] - 预计其调整后净利润率将从FY24E的-79.6%改善至FY26E的+1.1%，这得益于强劲的通用人工智能业务增长和运营费用的显著下降 [3] - 凭借更为可持续的商业模式，SenseTime在新的人工智能时代更具捕捉机遇的能力 [3] 收益汇总 - 收入预测：FY22A为3,809百万元，FY23A为3,406百万元，FY24E为4,541百万元，FY25E为5,955百万元，FY26E为7,498百万元 [4] - 调整后净利润预测：FY22A为-4,688.0百万元，FY23A为-5,359.7百万元，FY24E为-3,615.9百万元，FY25E为-1,636.2百万元，FY26E为84.1百万元 [4] - 每股收益（调整后）预测：FY22A为-14.68人民币美分，FY23A为-16.63人民币美分，FY24E为-10.80人民币美分，FY25E为-4.89人民币美分，FY26E为0.25人民币美分 [4] Gen AI业务增长乐观 - 预计在2024至2026财年期间，SenseTime通用人工智能（Gen AI）业务收入将以年复合增长率68%的速度增长 [5] - 主要驱动力是SenseTime不断提升的计算能力以及对AI计算的强劲需求 [5] - 根据IDC的数据，截至2023年第二季度，SenseTime在中国通用人工智能即服务（IaaS）提供商中排名第三，市场占有率为15% [5] - SenseTime在2024年8月的总运营计算能力超过20,000 PetaFLOPS（同比增加233%），管理层预计到2024财年末将达到超过25,000 PetaFLOPS [5] - 依托其强大的AI基础设施，SenseTime将继续受益于通用人工智能的发展 [5] 估价 - 基于2025财年企业价值/销售收入9.0倍的估值，将SenseTime的目标股价定为港币2.00元 [18] - 目标企业价值/销售收入高于行业平均水平（7.8倍），主要原因是SenseTime在中国生成式人工智能云服务市场中的领先地位以及强大的人工智能基础设施 [18]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [1] 报告的核心观点 - 通过战略重组，SenseTime将聚焦生成式AI业务，加速实现盈亏平衡，并释放生态业务价值 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司重组与业务聚焦 - SenseTime已完成战略重组，建立"1+X"新架构："1"代表核心业务，聚焦AI云服务、大模型与AI应用整合、通用计算机视觉模型开发；"X"代表其他生态业务，包括智能汽车、家用机器人、智慧医疗、智慧零售等 [1] - 每个生态业务将指定独立CEO，拥有灵活激励机制和融资渠道，使用SenseTime的AI基础设施和大模型（按市场价格付费）开发各自领域的AI应用 [1] - 重组后，SenseTime将聚焦核心AI云和生成式AI业务，预计收入增长和费用削减将加速盈亏平衡进程 [1] 生成式AI业务增长预期 - 预计生成式AI业务收入在FY24-26E期间将以68%的复合年增长率增长，主要由计算能力提升和强劲的AI计算需求驱动 [1] - SenseTime是中国第三大生成式AI IaaS服务提供商，2H23市场份额为15% [1] - 截至2024年8月，SenseTime总运营计算能力超过20,000 PetaFLOPS，同比增长233%，预计到FY24年底将超过25,000 PetaFLOPS [1] 盈亏平衡预期 - 由于重组，SenseTime的盈亏平衡轨迹更加乐观，预计调整后净利润率将从FY24E的-79.6%改善至FY26E的+1.1%，主要由生成式AI业务增长和运营费用大幅下降推动 [1] - 预计SenseTime将在FY26E实现盈亏平衡（之前预测为调整后净亏损RMB1.7bn） [1] 估值与目标价格 - 基于9.0x FY25E EV/Sales，将目标价格上调至HK$2.00（之前为HK$1.36，基于6.5x FY25E EV/Sales） [1] - 目标EV/Sales高于行业平均（7.8x），主要由于SenseTime在中国生成式AI云服务市场的领导地位和强大的AI基础设施 [10] 财务摘要 - 收入预测：FY24E为RMB4,541mn，FY25E为RMB5,955mn，FY26E为RMB7,498mn [2] - 调整后净利润预测：FY24E为-RMB3,615.9mn，FY25E为-RMB1,636.2mn，FY26E为RMB84.1mn [2] - 调整后每股收益（EPS）预测：FY24E为-RMB10.80，FY25E为-RMB4.89，FY26E为RMB0.25 [2]

公司投资评级 - 买入（首次评级）[5] 报告的核心观点 - 敏实集团是零部件全球百强企业之一，全球汽车外饰小件隐形冠军[5] - 公司前身为1992年成立的宁波敏孚机械有限公司，已有三十年历史[5] - 公司业务迅速发展，于1997年整合各分公司成立敏实集团，并于2005年12月1日在港交所上市（0425.HK）[5] - 作为优秀的零部件企业，公司自2006年至今，主营业务营收CAGR为19.7%，归母净利润CAGR为12.2%[5] - 2023年实现营收205.2亿元，归母净利润19亿元[5] - 公司是稀缺的全球化标的，全球化经验极为丰富，至今已有17年的出海历史[5] - 自2007年开始，公司在全球化发展过程中积累了包括海外建厂、海外运营的丰富经验[5] - 公司营收从2006年的1.24亿到2023年的99.7亿，17年间CAGR为29.4%，且24年上半年海外收入占比已超过50%[5] - 全球化工厂布局有望在去全球化、关税挑战不断升级下成为公司的"核心竞争力"[5] - 公司成长逻辑显著，电池盒业务近期迎来业绩兑现，同时智能外饰业务作为下一阶段增长点，可期待远期放量[6] - 公司目前盈利能力和财务指标均改善，伴随重资产投资降速，公司有望迎来财务指标的修复和估值提升的预期[6] - 预计公司2024-2026年主营收入分别为238.1亿/282.5亿/343.2亿，加上其他营业收入，总营业收入为239.1亿/283.5亿/344.2亿，同比增速16.0%/18.6%/21.5%[6] - 24-26年毛利率分别为27.4%/27.4%/27.1%；归母净利润22.5/26.8/31.7亿元，同比增速18.3%/18.9%/18.3%；对应当前（2024/12/06）PE为6.5/5.4/4.6倍[6] - 参考可比公司，给予2024年10倍PE，对应市值225.1亿元，相较于当前（2024/12/06）有55%上涨空间，首次覆盖给予"买入"评级[6] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 敏实集团是零部件全球百强企业之一，全球汽车外饰小件隐形冠军[5] - 公司前身为1992年成立的宁波敏孚机械有限公司，已有三十年历史[5] - 公司业务迅速发展，于1997年整合各分公司成立敏实集团，并于2005年12月1日在港交所上市（0425.HK）[5] - 作为优秀的零部件企业，公司自2006年至今，主营业务营收CAGR为19.7%，归母净利润CAGR为12.2%[5] - 2023年实现营收205.2亿元，归母净利润19亿元[5] - 公司是稀缺的全球化标的，全球化经验极为丰富，至今已有17年的出海历史[5] - 自2007年开始，公司在全球化发展过程中积累了包括海外建厂、海外运营的丰富经验[5] - 公司营收从2006年的1.24亿到2023年的99.7亿，17年间CAGR为29.4%，且24年上半年海外收入占比已超过50%[5] - 全球化工厂布局有望在去全球化、关税挑战不断升级下成为公司的"核心竞争力"[5] 成长逻辑 - 公司成长逻辑显著，电池盒业务近期迎来业绩兑现，同时智能外饰业务作为下一阶段增长点，可期待远期放量[6] - 截止到24H1公司有1250.8亿元电池壳业务在手订单，假设在手订单释放生命周期为8-10年，则年销售额可以达到125.1-156.35亿元[6] - 电池壳业务隶属于重资产投资，敏实已经实现全球化投资且盈利，叠加客户结构足够丰富，卡位足够好，有望持续提高市占率[6] 财务指标 - 公司目前盈利能力和财务指标均改善，伴随重资产投资降速，公司有望迎来财务指标的修复和估值提升的预期[6] - 首先，由于2020年之后电池壳业务的大幅投资以及公司维持高分红，导致自由现金流为负，2023年已经实现转正[6] - 其次公司电池壳业务产能爬坡提高，毛利率进一步上升，带动公司总体毛利率、净利率，以及ROE提升[6] - 最后，公司于2024年下半年开启回购且明确未来分红预期，以及pb估值也在历史底部，我们认为作为全球化成长性较强的敏实集团在财务数据持续修复的情况下，估值有望得到修复[6] 盈利预测与估值 - 预计公司2024-2026年主营收入分别为238.1亿/282.5亿/343.2亿，加上其他营业收入，总营业收入为239.1亿/283.5亿/344.2亿，同比增速16.0%/18.6%/21.5%[6] - 24-26年毛利率分别为27.4%/27.4%/27.1%；归母净利润22.5/26.8/31.7亿元，同比增速18.3%/18.9%/18.3%；对应当前（2024/12/06）PE为6.5/5.4/4.6倍[6] - 参考可比公司，给予2024年10倍PE，对应市值225.1亿元，相较于当前（2024/12/06）有55%上涨空间，首次覆盖给予"买入"评级[6]

报告公司投资评级 - 增持（首次）[4] 报告的核心观点 - 渠道与品牌资源兼具，费率管控良好分红意愿高 [4] 根据相关目录分别进行总结 1. 运动服饰行业增长延续，公司代理品牌资源丰富 - 深耕运动品牌经销二十余载，与耐克、阿迪深度合作并不断拓展新品牌。背靠百丽集团，公司深耕运动服饰经销行业二十余载，实现业务覆盖全国300余城、开设门店6000余家，并通过科技提升管理效率。公司分别于1999年/2004年与旗下核心品牌耐克/阿迪建立合作关系，并持续推进合作深度，此后亦不断扩展代理品牌版图，先后与彪马、北面、李宁、HOKA等品牌建立合作，持续向"成为全球一流的运动零售运营商"的目标靠拢 [22] - 新兴市场成为近年世界运动鞋服市场新增长极。世界运动服饰行业起源可回溯至一、二战后，伴随奥运会及时尚设计的融入，行业迅速发展。2023年，据WFSGI，运动品市场发展回暖，行业同比增速边际递增；同时，地区发展分化，形成成熟市场稳健、新兴市场快速发展的格局，其中，2022-2023年拉美及亚太增速分别为22%/11%，为增长较快区域。未来，伴随新兴市场区域经济发展及消费习惯改变，有望带动该地区运动鞋服市场保持高增长 [24] - 经济发展带动国内居民人均支出提升，国内鞋服市场发展有望延续。2023年，我国居民人均可支配收入增至3.92万元，经济发展及健康观念转变带来参与人数提升推动居民运动服饰相关消费开支不断增长；据艾媒咨询，我国运动服饰行业市场规模于2021年增至3858亿元，2015-2021年CAGR为14.99%。展望未来，至2025年，中国运动鞋服行业市场规模有望增至5989亿元，2021-2025年预期年化增速为11.62% [28] 2. 期待国际品牌复苏拐点，渠道优化升级经营高效 - 与国际头部品牌紧密合作，新店型新产品有望驱动渠道焕新。公司与国际头部品牌耐克、阿迪深度合作，但近年受"新疆棉"、"疫情"及国际品牌自身战略失误等因素影响，国际品牌业务增速放缓，但伴随近年阿迪、耐克高层调整，后续有望重拾增长，驱动公司业绩上行。从阿迪角度看，据界面新闻，2024年8月，在合作二十年之际，阿迪与滔搏独家合作在大中华区开设阿迪达斯先锋运动门店（Future Of Style），该系列结合运动基因与城市机能风，打造阿迪品牌最具创新运动潮流的鞋服产品，有望助推滔搏阿迪代理业务迈向新高度；从耐克角度看，据36氪，耐克前CEO约翰·多纳霍因其弱化与第三方经销商合作政策及任期内产品缺乏创意而饱受市场诟病，新CEO埃利奥特·希尔上台有望逐步解决此前的问题，第三方经销商获取的品牌支持政策有望增多，利好滔搏的未来发展 [32] - 持续优化线下渠道结构，开高效大店为公司近年渠道新规划。受线下消费环境变动及行业发展影响，公司近年持续优化线下销售渠道，截至FY25H1，公司线下渠道为5813家，较FY2020下降2582家，但渠道保有量仍处国内运动服饰代理商头部地位，且公司关闭多为低效店，并配合品牌形象提升需求持续新设高效大店，近年单店销售面积维持增长趋势，以"开大店、关小店"的渠道经营模式提升消费者购物体验，持续夯实品牌形象及代理商渠道端核心竞争力 [4] 3. 盈利预测与评级 - 盈利预测与评级：滔搏作为国内头部运动服饰经销公司，具备行业领先的经销渠道及代销品牌资源，与国际品牌深度合作夯实营收基本盘，且借助公司渠道及品牌优势不断外拓新品牌，有望获得新增长驱动。我们预计公司FY2025-FY2027归母净利润分别13.16亿元/16.27亿元/18.73亿元，同比分别增长-40.53%/23.62%/15.11%。我们选择与公司同属运动服饰行业且均多品牌运营的安踏体育、特步国际为可比公司，2024年平均PE为13.0X，滔搏FY2025对应PE为10.2X，考虑到公司在运动服饰经销行业具备渠道、品牌资源、会员及领先的数字化管理优势，首次覆盖给予"增持"评级 [8] - 关键假设：销售费用率：公司深耕运动服饰经销行业多年，渠道力及品牌影响力较强，销售费用投放效率较高，因此预计FY2025-FY2027公司销售费用率分别为28.90%、28.40%、28.30%；管理费用率：公司通过科技赋能数字管理体系，管理费用率有望进一步下行，因此预计FY2025-FY2027管理费用率分别为3.50%、3.15%、2.90% [9] - 投资逻辑要点：行业端：1）新兴市场驱动世界运动鞋服行业持续增长；2）国内人均开支提升促进运动品消费提升。公司端：1）品牌资源：公司持续重视主力代销品牌发展，与阿迪耐克的合作持续深化，且不断向外拓展新品牌；2）渠道力：公司持续进行"去低效店，开大店"政策，经营效率提升；3）会员体系：公司通过线上线下渠道协同经营完备的会员体系，会员贡献度常年超90%；4）分红意愿：公司具有较强的分红意愿，股息率行业领先 [10]