报告公司投资评级 - 交银国际对李宁的投资评级为中性，目标价16.28港元，较收盘价16.06港元有1.4%的潜在涨幅 [1][2] 报告的核心观点 - 2季度李宁品牌全平台零售流水同比低单位数增长，复苏趋势环比走弱，略低于预期，7月以来流水和折扣仍承压，下半年销售恢复趋势将缓慢 [5] - 2季度线上渠道流水表现优于线下，电商同比中单位数增长，线下同比低单位数下降，批发好于零售，2季度末库销比4个月相对健康，但全渠道折扣加深，预计2025年毛利率同比小幅下降 [5] - 基于更谨慎销售假设，下调2025 - 27年收入预测0.3 - 5.8个百分点至290.0 - 309.5亿元人民币，调低毛利率/净利率预测0.1 - 0.5个百分点/0.8 - 1.0个百分点，下调净利润至26.8 - 34.0亿元人民币，维持13倍目标市盈率，给予目标价16.28港元，维持中性评级 [5] 各部分总结 股份资料 - 52周高位20.85港元，低位12.92港元，市值413.6189亿港元，日均成交量3196万股，年初至今变化 - 2.43%，200天平均价16.03港元 [4] 财务数据一览 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|27598|28676|29007|30103|30945| |同比增长（%）|7.0|3.9|1.2|3.8|2.8| |净利润（百万元人民币）|3187|3013|2678|2990|3402| |每股盈利（人民币）|1.23|1.17|1.04|1.16|1.32| |同比增长（%）|-20.7|-5.1|-11.1|11.7|13.8| |前EPS预测值（人民币）|/|/|1.15|1.31|1.50| |调整幅度（%）|/|/|-9.9|-11.4|-12.1| |市盈率（倍）|11.9|12.5|14.1|12.6|11.1| |每股账面净值（人民币）|9.44|10.14|10.65|11.24|11.90| |市账率（倍）|1.55|1.45|1.38|1.31|1.23| |股息率（%）|3.8|4.0|3.5|4.0|4.5| [4] 门店情况 - 截至2025年2季度末，李宁品牌（不含李宁YOUNG）门店较1季度末/2024年末分别增加11/减少18家，主要是直营收缩；李宁YOUNG门店较1季度末/2024年末分别净减少18/33家 [6] 品类增长 - 2季度品类增长延续1季度趋势，跑步和健身品类领跑，篮球品类同比降幅超20%，户外、网球、匹克球等小众运动品类销售表现较好 [6] 盈利预测变化 |指标|2025E（新/前/变动）|2026E（新/前/变动）|2027E（新/前/变动）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|29007/29080/-0.3%|30103/30809/-2.3%|30945/32855/-5.8%| |毛利润（百万元人民币）|14242/14409/-1.2%|14837/15334/-3.2%|15435/16427/-6.0%| |毛利率|49.1%/49.5%/-0.4ppt|49.3%/49.8%/-0.5ppt|49.9%/50.0%/-0.1ppt| |经营利润（百万元人民币）|3031/3617/-16.2%|3401/4110/-17.3%|3885/4755/-18.3%| |经营利润率|10.4%/12.4%/-2.0ppts|11.3%/13.3%/-2.0ppts|12.6%/14.5%/-1.9ppt| |归母净利润（百万元人民币）|2678/2971/-9.9%|2990/3375/-11.4%|3402/3871/-12.1%| |净利润率|9.2%/10.2%/-1.0ppt|9.9%/11.0%/-1.0ppt|11.0%/11.8%/-0.8ppt| [7] 核心收入假设 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|27598|28676|29007|30103|30945| |同比|7.0%|3.9%|1.2%|3.8%|2.8%| |中国地区收入（百万元人民币）|27067|28145|28435|29502|30315| |同比|6.8%|4.0%|1.0%|3.8%|2.8%| |海外地区收入（百万元人民币）|532|531|572|601|631| |同比|16.6%|-0.1%|7.8%|5.0%|5.0%| |毛利率|48.4%|49.4%|49.1%|49.3%|49.9%| |经营利润率|12.9%|12.8%|10.4%|11.3%|12.6%| |净利润率|11.5%|10.5%|9.2%|9.9%|11.0%| [8] 财务数据 损益表（百万元人民币） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|27598|28676|29007|30103|30945| |毛利|13352|14156|14242|14837|15435| |经营利润|3559|3678|3031|3401|3885| |净利润|3187|3013|2678|2990|3402| [16] 资产负债简表（百万元人民币） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产|34208|35708|37121|38827|40674| |总负债|9801|9605|9679|9890|10036| |股东权益|24407|26104|27442|28937|30638| [17] 现金流量表（百万元人民币） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|4063|5102|4162|4673|5377| |投资活动现金流|-2602|-1293|-2130|-2207|-2266| |融资活动现金流|-4201|-2296|-1339|-1495|-1701| |年末现金|5444|7499|8191|9162|10572| [18] 财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|48.4%|49.4%|49.1%|49.3%|49.9%| |净利率|11.5%|10.5%|9.2%|9.9%|11.0%| |ROA|9.4%|8.6%|7.4%|7.9%|8.6%| |ROE|13.1%|11.9%|10.0%|10.6%|11.4%| |净负债权益比|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|1.9|2.7|2.8|2.9|3.0| [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 361度2025Q2全渠道流水增速优异，预计2025年营收增长14%，利润率同比持平，2025 - 2027年归母净利润为13.12/14.90/16.61亿元，现价对应2025年PE为6倍 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 经营情况 - 2025Q2 361度成人装线下渠道流水增长10%左右，童装线下流水增长10%左右，电商流水同比增长20%左右，线下渠道库销比在4.5 - 5之间，与2025Q1末保持一致 [1] 成人装业务 - 产品端：产品矩阵丰富，跑步领域推出“飞飙Future2”等跑鞋，其他运动领域推出“制胜Pro”羽毛球鞋、“甜典”女子网球系列等 [1] - 营销端：举办自有篮球赛事“触底即燃”和跑步赛事“三号赛道”，签约球星约基奇即将启动中国行活动 [2] - 渠道端：超品店推进迅速，分销商增设39家超品门店，期末超品店数量达49家，有望提升线下渠道运营效率 [2] 童装业务 - 2025Q2线下流水同比增长10%，推出儿童竞速跳绳鞋“闪耀1.0”、“猎风”足球鞋 [2] 电商业务 - 2025Q2电商流水同比增长20%，采取差异化产品 + 爆品首发运营模式，基于618销售节奏进行针对性产品促销 [2] 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8423|10074|11482|12907|14279| |增长率yoy（%）|21.0|19.6|14.0|12.4|10.6| |归母净利润（百万元）|961|1149|1312|1490|1661| |增长率yoy（%）|28.7|19.5|14.2|13.6|11.5| |EPS最新摊薄（元/股）|0.46|0.56|0.63|0.72|0.80| |净资产收益率（%）|10.7|12.1|12.2|12.1|11.9| |P/E（倍）|9.7|8.1|6.2|5.5|4.9| |P/B（倍）|1.0|0.9|0.7|0.6|0.6| [4] 股票信息 - 行业：服装家纺 - 前次评级：买入 - 2025年7月14日收盘价（港元）：4.94 - 总市值（百万港元）：10214.35 - 总股本（百万股）：2067.68 - 自由流通股（%）：100.00 - 30日日均成交量（百万股）：4.67 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 李宁2025Q2终端流水略增，库存情况健康，预计2025年营收同比持平左右，归母净利润下降21%，持续推进产品及营销策略优化奠定长期增长基础，综合考虑短期消费环境不确定性及长期经营效率提升，预计2025 - 2027年业绩为23.87/25.58/27.66亿元，对应2025年PE为16倍 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 经营情况 - 2025Q2成人流水同比增长低单位数，线下渠道流水下降低单位数，电商流水同比增长中单位数，直营渠道流水承压、加盟渠道流水平稳，618大促电商销售弱致Q2电商流水增速较Q1放缓 [1][2] - 2025Q2李宁YOUNG童装业务销售表现或优于成人，增速稳健，公司持续优化童装产品结构并强化品牌推广 [2] - 2025Q2末终端库销比预计在4左右，整体处于健康可控水平 [2] 门店数量 - 截至2025H1末，李宁直营门店1278家（对比年初净关19家，同比2024H1末净关217家），批发门店4821家（对比年初增加1家，同比2024H1末增加77家），预计2025年直营门店仍有净关店但力度减小，下半年批发渠道开店数量有望提速 [1] - 截至2025Q2末，李宁YOUNG门店1435家（对比年初净关33家，同比2024H1末净关3家） [2] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|27,598|28,676|28,919|30,808|32,611| |增长率yoy（%）|7.0|3.9|0.8|6.5|5.9| |归母净利润（百万元）|3,187|3,013|2,387|2,558|2,766| |增长率yoy（%）|-21.6|-5.5|-20.8|7.2|8.1| |EPS最新摊薄（元/股）|1.23|1.17|0.92|0.99|1.07| |净资产收益率（%）|13.1|11.5|8.7|9.0|9.2| |P/E（倍）|11.9|12.5|15.8|14.8|13.7| |P/B（倍）|1.5|1.4|1.4|1.3|1.3| [5] 营销策略 - 2025年签约奥委会并以奥运为重点进行品牌营销活动，推进跑步重点IP更新迭代、加大马拉松赛事赞助力度，签约球星杨瀚森进入NBA或加大篮球营销投放，加大羽毛球、网球、户外等细分运动类目投入力度 [3]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][6] 报告的核心观点 - 公司发布业绩预告，25H1收入不少于14.5亿元/yoy27%，经调整净利润不少于1.75亿元/yoy33%，净利润不少于1.7亿元/yoy35%，彰显龙头业绩韧性 [1][6] - 业务基石美容和保健业务内生稳健、外延提升份额，25H1内生客流增速yoy10%；亚健康管理依托功能医学和女性特护业务增长强劲 [1] - 以“双美+双保健”模式为优质客户提供全生命周期服务，客户池有较大开拓空间，客户价值亦可进一步挖潜，看好中长期发展空间 [1] - 布局多项战略举措有助于放大股东价值、优化流动性 [1] 根据相关目录分别进行总结 业绩提升原因 - 持续精进“双美+双保健”商业模式，高毛利业务收入占比提升，带动收入结构优化和毛利率提升 [2] - 坚定执行“内生增长+外延扩张”双轮驱动战略，带动规模增长和市场占有率提升，规模效应推动净利率提升 [2] 股份回购情况 - 7月10日 - 11日，公司累计回购6.05万股股份，总交易金额176.2万港元，成交均价约29.12港元，彰显管理层对公司长期发展信心，有利于提升集团资本市场价值及股东回报能力 [3] 盈利预测与估值 - 上调公司25 - 27年归母净利润至3.20/3.69/4.20亿元（25E - 27E CAGR为22%，较前值分别+1.6%/+0.4%/+0.3%），对应EPS分别为1.36/1.57/1.78元 [4] - 可比公司25E一致预测PE均值17倍，考虑公司为美容与保健品牌龙头等因素，给予25年25xPE，目标价37.36HKD（汇率0.91；前值37.00HKD，对应25年25倍PE） [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万）|2,572|3,000|3,301|3,553| |+/-%|19.91|16.64|10.03|7.62| |归属母公司净利润（百万）|228.46|320.26|369.40|419.61| |+/-%|5.94|40.18|15.34|13.59| |EPS（最新摊薄）|0.97|1.36|1.57|1.78| |ROE（%）|26.16|36.38|38.92|34.05| |PE（倍）|27.71|19.76|17.14|15.09| |PB（倍）|6.70|7.76|5.85|4.58| |EV EBITDA（倍）|12.74|11.45|9.85|9.08| |股息率（%）|3.37|2.28|2.62|2.98| [10] 可比公司估值表 |证券代码|证券简称|总市值（亿港元）|PE TTM|PE 2025|PE 2026|PE 2027| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2138 HK|医思健康|6.76|-4.04|-|-|-| |1951 HK|锦欣生殖|81.90|27.19|20.39|17.68|14.71| |6078 HK|海吉亚医疗|95.87|15.06|12.34|10.83|9.52| |2273 HK|固生堂|84.52|25.89|18.42|14.37|11.41| |平均值| - |67.26|16.02|17.05|14.29|11.88| [12] 盈利预测相关报表数据 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了公司2023 - 2027E各年度营业收入、成本、利润、现金流等多项指标的预测情况 [19][20]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][11] 报告的核心观点 - 2025年二季度公司在挑战环境和线下渠道收缩影响下实现稳健流水增速，需求疲软、行业促销和竞争压力下折扣率承压但库销比改善，下半年折扣仍有压力，营销投入加大短期盈利承压，长期看好专业运动品牌心智增强带动规模增长 [3][9] - 维持盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润25.1/28.3/30.4亿元，同比-16.8%/12.8%/7.6%，维持17.9 - 19.2港元目标价，对应2025PE17.2 - 18.5x [3][11] 各部分总结 事项 - 零售表现：截至2025年6月30日止第二季度，李宁销售点（不包括李宁YOUNG）零售流水按年低单位数增长，线下渠道低单位数下降（零售中单位数下降、批发低单位数增长），电子商务虚拟店铺业务中单位数增长 [2] - 销售点数量：截至2025年6月30日，中国李宁销售点（不包括李宁YOUNG）共6099个，较上季末净增11个、本年迄今净减18个（零售净减19个、批发净增1个）；李宁YOUNG销售点共1435个，较上季末净减18个、本年迄今净减33个 [2] 2025第二季度情况 - 流水：第二季度李宁大货流水低单位数增长、环比放缓，电商表现好于线下，零售/批发/电商分别中单下降/低单增长/中单增长，直营弱于批发受渠道数量同比收缩影响，跑步、健身产品预计高单位数增长；二季度末直营门店环比净减13个至1278个、同比减217个，批发门店环比净增24个至4821个、同比增77个 [4] - 零售折扣和库销比：二季度线上线下折扣同比加深低单位数，折扣压力大；截至6月底全渠道库销比4个月，环比3月末的5个月改善，略高于去年同期，处于健康可控水平 [5] 营销端情况 - 围绕NBA（杨瀚森）和奥运（COC）两条主线，前者推出限量产品+个人LOGO，球员与品牌双向赋能；后者以“奥运 + 科技”为核心推出荣耀系列产品线，营销辐射全品类，目前处于储备阶段 [5] - 全年营销费用率维持低双位数水平指引，下半年费率显著高于上半年 [3][5] 财务预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入288.09/302.43/319.01亿元，同比0.5%/5.0%/5.5%；归母净利润25.1/28.3/30.4亿元，同比-16.8%/12.8%/7.6% [3][11][12] - 给出关键财务与估值指标预测，如每股收益、每股红利、每股净资产等 [16]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][3][8] 报告的核心观点 - 2025年第二季度成人装线下流水增长约10%，童装线下流水增长约10%，电商增长约20%，增速环比放缓；产品针对多样化需求持续推新；渠道建设方面，超品店拓展至49家；库存与折扣稳定 [3][4] - 二季度流水增长双位数，产品与渠道共同带动增长，库销比与折扣稳定；上半年行业消费环境充满挑战，尤其二季度行业压力加大，公司流水仍保持双位数增长；运营指标方面，库销比与折扣率保持稳定，超品店稳步扩张且整体运营表现优异；产品方面，公司持续推出具有市场竞争力的跑鞋、篮球鞋新品；品牌营销方面，则积极通过赛事活动运营与引入优质代言人策略拉动销售 [3][8] 各部分总结 流水增速拆分 - 线下：361度大货增长约10%，童装增长约10% [5] - 线上：361度线上增长约20% [5] - 月度：5月较强，4、6月相近，6月童装表现优于4月 [5] 产品 - 跑步领域：飞飙FUTURE 2、疾风Q弹超6代焕新上市，满足专业跑者需求；注碳训练跑鞋千行1.0全国发售，以高质价比与专业性能服务大众跑者；漫跑三剑客系列全新上市，覆盖稳定/缓震/轻弹需求 [5] - 篮球领域：禅7篮球鞋备受关注 [5] - 运动生活领域：释能骑行系列、甜典女子网球系列、专业羽毛球鞋制胜PRO正式亮相，适配消费者运动需求；小冰皮2.0防晒衣全面升级，搭载全新科技 [5] - 儿童领域：竞速跳绳鞋闪跃1.0专为国家队打造；速度型足球鞋猎风有效提升实战体验 [5] 渠道 - 超品店拓展至49家，超品店主打全场景品类覆盖及一站式自助购齐模式，二季度新开设39家门店，累计达49家，全年预计开80 - 100家；单店SKU达700 - 800个（其中服装400 - 450、鞋类250 - 300），覆盖全年龄段及季节产品；未来会重视门店运营管理层级，增加专供品比重，定价更加符合消费者预期，做到产品精准投放 [5] 库销比和零售折扣 - 库销比稳定在4.5 - 5.0；第二季度零售折扣7.1折左右，同比持平、环比小幅上升 [6] 盈利预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润13.0/14.6/16.3亿元，同比增长13.1%/12.2%/11.8% [3][8] 目标价 - 维持4.7 - 5.4港元目标价，对应2025年7 - 8x PE [3][8] 财务预测及市场重要数据 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|8,423|10,074|11,342|12,614|13,872| |(+/-%)|21.0%|19.6%|12.6%|11.2%|10.0%| |净利润(百万元)|961|1149|1300|1458|1630| |(+/-%)|28.7%|19.5%|13.1%|12.2%|11.8%| |每股收益（元）|0.46|0.56|0.63|0.71|0.79| |EBITMargin|11.5%|12.6%|12.6%|12.7%|12.9%| |净资产收益率（ROE）|10.6%|12.3%|12.6%|12.9%|13.3%| |市盈率（PE）|9.9|8.3|7.3|6.5|5.8| |EV/EBITDA|13.0|10.2|9.3|8.4|7.6| |市净率（PB）|1.05|1.02|0.92|0.84|0.78| [9] 可比公司估值表 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|2024A EPS|2025E EPS|2026E EPS|2024A PE|2025E PE|2026E PE|2023 - 2026 g|2025 PEG| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |1361.HK|361度|优于大市|4.60|0.56|0.63|0.71|8.2|7.3|6.5|15.6%|0.47| |2020.HK|安踏体育|优于大市|82.67|4.25|4.80|5.51|19.5|17.2|15.0|14.7%|1.17| |2331.HK|李宁|优于大市|14.97|1.17|0.97|1.09|12.8|15.4|13.7|-3.9%|-3.96| |1368.HK|特步国际|优于大市|4.99|0.45|0.51|0.54|11.1|9.8|9.2|13.4%|0.73| [10]

报告公司投资评级 - 买入（首次）[3] 报告的核心观点 - 中国圣牧是国内有机原奶龙头，业务覆盖乳品行业价值链，股权绑定下游乳企，蒙牛集团为最大股东[6] - 随人均消费水平提升，高端有机牛奶市场预计持续扩容，公司地处黄金奶源地，全程有机生产保障品质安全，地理资源带来的行业壁垒将更坚固[6] - 当前原奶和牛肉价格底部反转，此前公司因价格低迷致生物资产公允价值变动亏损拖累利润，后续利润有望大幅修复[6] - 预计公司25 - 27年归母净利润分别为 - 0.47/4.36/7.09亿元，对应26年PE为5.5倍，可比公司26年平均PE接近9.6倍，公司估值显著更低，首次覆盖给予“买入”评级[6] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 2025年7月14日收盘价0.30港元，一年内最高/最低0.32/0.15港元，总市值和流通市值均为2556.30百万港元，资产负债率50.67%[1] 盈利预测与估值 |年份|营业收入（百万元）|同比增长率（%）|归母净利润（百万元）|同比增长率（%）|每股收益（元/股）|ROE（%）|市盈率（P/E）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|3383.63|6.53%|86.08|-79.33%|0.01|2.14%|23.95| |2024|3126.18|-7.61%|-65.50|-176.09%|-0.01|-1.65%|-19.86| |2025E|2989.43|-4.37%|-47.31|27.77%|-0.01|-1.21%|-50.79| |2026E|3207.90|7.31%|436.04|1021.73%|0.05|10.02%|5.51| |2027E|3447.21|7.46%|708.62|62.51%|0.08|14.01%|3.39|[4] 附录：财务预测摘要 - 损益表、资产负债表、现金流量表展示了2024 - 2027E年公司各项财务指标及比率分析，如营业收入、成本、利润、资产、负债等情况，以及各指标的增长率、周转天数、偿债能力指标等[7]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [10][12][85] 报告的核心观点 - 受续航、补能焦虑影响，30万及以上热销纯电SUV车型稀缺，理想精确把握行业痛点，以高纯电地区和高速路段为重点，加快布局充电设施，同时纯电车型内部空间大、使用及维护成本低等优势，提升纯电车型胜率，以Mega为例，其改款大获成功，看好后续理想纯电销量空间 [3] 各部分总结 总量：30万及以上新能源SUV市场热销纯电车型稀缺 - 近年30万及以上SUV新能源渗透率约45%左右，近一年新能源SUV月均销量约7.8万辆，2025年1 - 5月销量71.3万辆，同比下降9.7%，其中混动保持增长态势，纯电下滑较多 [6][17] - 2024 - 2025年1 - 5月，30万及以上新能源SUV中，混动销量分别为62.9万、24.8万辆，同比增加17.4%、10.0%；纯电销量分别为32.0万、7.7万辆，同比下降2.8%、32.7% [17] - 分品牌看，2025年1 - 5月，BBA品牌30万及以上SUV销量为23.8万辆，同比下降20.6%；理想、问界、蔚来销量达8.4、7.0、3.4万辆，同比 - 30.3%、+56.6%、 - 13.5% [18] - 2025年1 - 5月30万及以上新能源SUV销量达1万辆以上车型中，插混、增程车型占10款，纯电车型仅蔚来ES6、小鹏G9两款累计销量破万 [6][24] 行业痛点：续航、补能焦虑影响中大型纯电SUV渗透 - 近年30万以上新能源SUV动力类型混动占比提升明显，新能源中纯电销量占比由2020 - 2022年的74.7%下降为2023年至2025年5月的31.7% [6][25] - 纯电动车续航里程受路况、驾驶习惯、气温影响大，冬季续航衰减明显，美国数据显示电动汽车低温下平均损失30%续航里程 [30] - 全国公共充电桩分布不均、功率不足，一二线城市占比超70%，低线城市少且维护差，低功率桩占比高，超快充技术应用处于早期阶段 [30] 理想破局之法：以高纯电地区和高速路段为重点，加快布局充电设施 - 理想加快布局超充站，截至2025年6月3日，全国布局13231根充电桩，其中5C充电桩1418根、4C充电桩5676根，目前已上线超2500座超充站，计划年底达4000座 [33][37] - 理想充电站重点布局长三角、大湾区等新能源渗透率高地区以及高速路段，截至2025年6月22日覆盖全国31个省级行政区，布局城市达241个；6月9日覆盖高速超125条，高速理想超充站839座 [41] - 五一期间，全国理想超充站为新能源用户提供服务，理想汽车用户充电433万度，可行驶超2100万公里，理想MEGA单次平均充电时长13.9分钟 [48] - 2025年6月26日，全国首座穿梭式超级充电站投入运营，搭载5C/4C双平台超充系统，4台理想纯电车型同充时，均可实现充电10分钟增加续航500公里 [48] Mega为例：改款大获成功，理想纯电潜力巨大 - 新款理想Mega以智驾和座舱为核心升级，智能驾驶芯片算力提升，座舱后排液晶屏尺寸增大、类型升级，部分版本座椅功能增加 [54] - 改款后销量提升明显，2025年5月销量994辆，同比增长61.9%，预计稳定交付量达2500 - 3000辆/月，较2024款增长150% - 200% [55] 理想i8：汽车内部空间上限更大，使用及维护成本低，智驾能力持续领先 - 增程式电动车消除续航、补能焦虑，但内部使用空间和舒适性不足，保养成本高，纯电架构可提高汽车内部空间上限 [60][61] - 理想i8取消前备箱可获更大内部使用空间，采用三排六座布局，空间表现优于理想L9，后门尺寸更宽，后备箱容积与L9相当 [69] - 理想i8沿用MEGA低矮溜背造型，风阻系数低至0.23Cd，在动力续航和尺寸方面，同级别车型中较为突出 [73][76] - 理想i8搭载最新的VLA大模型，智驾竞争力强，硬件方面，AD Max系统芯片升级，配备ATL全天候激光雷达 [79] 投资建议：纯电新周期即将开启，打开百万理想销量空间 - 理想汽车产品优势和品牌设计深入人心，“双能战略”有望扩大优势，后续新车型上市完善产品矩阵，提升销量空间，预计2025 - 2027年归母净利润（GAAP）分别为83.0、124.3、156.6亿元，对应PE分别为25.5X、17.1X、13.5X，归母净利润（Non - GAAP）分别为103.0、144.3、176.6亿元，对应PE分别为20.6X、14.7X、12.0X，维持“买入”评级 [10][85]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [1][117][119] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是中烟体系内唯一的烟草上市公司，独家经营壁垒深厚，以内生外延积极全球扩张，业务具有轻资产、垄断性、计划性特征，经营稳健且利润率稳定性强，2018 - 2024年收入与利润年复合增速为10.9%/21.8% [4] - 公司为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，资产整合与注入有望带来跨越式发展 [4] - 预计公司2025 - 2027净利润9.0/9.8/10.6亿港元，利润年增速分别为+5.1%/+9.1%/+8.3%，摊薄EPS = 1.30/1.41/1.53港元，对应PE为23/21/20x，合理价值区间29.83 - 36.24港元，对应市值206 - 251亿港元 [4] 各部分总结 中烟香港：烟草稀缺标的，独家经营壁垒与全球化扩张 - 公司是中烟体系内唯一的烟草上市公司，2018年完成重组确立四大业务独家经营地位，2019年港交所上市，2021年收购中烟巴西 [7][8] - 公司定位为中烟国际负责资本市场运作和国际业务拓展的指定境外平台，目标成为国际一流烟草企业 [8] - 公司商业模式具有垄断性、计划性和资产注入预期的特点 [8] - 公司实际控制人是中国烟草总公司，持股72.3%，股权高度集中 [11] 烟叶进出口业务：基本盘稳健的现金牛主业 - 全球烟叶产量稳定，以4 - 5年为小周期波动，产需地不匹配和风味差异形成进出口需求 [33][37] - 我国烟叶进出口受国家烟草专卖制度规管，年进出口量基本稳定，公司在进口和出口业务中占一定比例 [41] - 公司烟叶类进口业务独家经营，量价齐升驱动收入增长，毛利率显著提升，受益于国内卷烟消费结构升级有望稳步增长 [47] - 公司烟叶类出口业务独家经营东南亚、中国港澳台地区，积极拓市场，出口量小幅波动，优化定价策略提升盈利 [53] 卷烟与新烟出口：内生外延的成长性业务 - 全球卷烟市场年销量约5.7万亿支，海外市场由国际烟草巨头主导，我国卷烟出口占比小，国际化进度低 [56][63] - 公司卷烟出口业务从卷烟拓至雪茄，从免税市场拓至有税市场，收入受出境客流影响，自营比例提高带动盈利提升 [70] - 全球新型烟草市场稳步增长，HNB是规模最大的品类，公司新烟出口业务收入规模快速增长，性价比优势突出 [74][84] 资本运作：海外资产注入整合带来跨越式发展的可能性 - 2021年公司收购中烟巴西，迈出烟草跨境并购第一步，巴西经营业务收入与利润持续提升，业务看点是扩大原烟收购区域与规模，拓宽非中国市场销售区域 [93] - 公司内生外延并重，内生在现有业务基础上增长，外延通过资产整合实现海外扩张，有望实现跨越式发展 [96] 盈利预测与投资建议 - 预计公司2025 - 2027年收入同比+0.8%/+5.5%/+4.4%至132/139/145亿港元，归属母公司净利润9.0/9.8/10.6亿港元，利润年增速分别为+5.1%/+9.1%/+8.3%，每股收益分别为1.30/1.41/1.53港元 [102][110][119] - 综合绝对估值与相对估值，公司股票合理价值区间29.83 - 36.24港元，对应市值206 - 251亿港元，首次覆盖给予“优于大市”评级 [119]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][9][103] 报告的核心观点 - 连连数字作为中国领先的跨境数字支付平台，通过全球化布局和技术创新实现稳健发展，在财务表现、股权结构等方面有优势 [9] - 政策与市场双轮驱动下，支付行业迎来合规化与数字化发展新阶段，连连数字凭借牌照优势在细分市场占据份额，香港《稳定币条例草案》带来新机遇 [9] - 连连数字构建综合数字支付生态，全球支付业务突出，境内支付和增值服务也有发展，通过研发和合作强化领先优势，探索下一代支付解决方案 [9] - 考虑公司处于业务拓展阶段，采用P/S估值法，认为2025、2026年合理P/S估值应在8.0x、7.0x [9] 根据相关目录分别进行总结 公司概况：数字支付龙头，业绩稳步提升 - 历史沿革：2009 - 2016年合规奠基开展支付业务，2016 - 2020年技术创新加速全球化，2021 - 2023年深化合规性布局，2024年至今前瞻布局Web3.0 [15] - 股东架构：股权集中度高，实控人章征宇合计控制26.84%股权，2021和2023年实施两轮上市前股权激励计划 [18] - 核心团队：董事长章征宇引领发展，董事会成员有超20年科技金融与企业管理复合经验，形成立体化决策体系 [21] - 盈利表现：2020 - 2024年营业收入CAGR为22.02%，2024年同比增速27.88%；归母净利润自2022年改善，2024年为 - 1.68亿元；毛利率2024年起稳定在50 + %；费用控制近年稳定在80% - 90%区间 [23][25][27] 行业发展：境内合规深化，跨境创新突破 - 监管政策：2023年国务院发布《非银行支付机构监督管理条例》，提高准入门槛和监管要求，资本充沛、牌照齐全的存量企业发展空间大 [33] - 数字支付市场：全球贸易数字化转型推动跨境电商发展，预计2022 - 2027年全球跨境电商GMV CAGR为19.30%；中国数字支付市场TPV和增值服务收入增长潜力大；连连数字是国内最大独立支付供应商，2022年在细分市场占9.1%份额 [35][38][48] - 稳定币崛起：香港《稳定币条例草案》通过，构建风险防控体系；稳定币在跨境支付有高效透明、风控等优势，为商户构建成本优化与商业闭环新范式 [50][52][56] 连连看点：稳固支付基本盘，布局Web3.0新生态 - 体系覆盖全球：构建综合数字支付生态，2024年全球支付业务收入8.08亿元，TPV突破2815亿元；境内支付业务TPV达3万亿元；增值服务收入1.46亿元，“越达卡”推动业务多元化 [58][68][76] - 技术研发引领服务升级：2024年研发投入3.2亿元，研发费用率24.3%；推出LGPS解决方案，实现全链路透明、安全合规、高效可追溯的资金流转 [86][90] - 前瞻性布局Web3.0领域：Web3.0与跨境支付市场变革方向契合；连连国际与圆币科技合作探索稳定币应用，子公司DFX获香港VATP牌照 [91][93][96] 盈利预测与估值 - 核心假设：预计2025 - 2027年全球支付业务TPV同比+35%/+30%/+25%，境内支付业务TPV同比+25%/+20%/+15%，增值业务营收同比+15%/+20%/+20%；整体毛利率基本维持现有水平，三项费用率持续下降 [99][100] - 投资建议：采用P/S法估值，参考可比公司，认为连连数字2025、2026年合理估值应在8.0x、7.0xP/S，给予“买入”评级 [103]