报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][4][15] 报告的核心观点 - 2024年报告研究的具体公司营业收入1852亿元同比降9%，归母净利润156亿元同比降39%，核心净利润157亿元同比降34%，主要因结转规模及毛利率、投资物业公允价值变动收益下降，且宣布派发末期股息每股港币30港仙，全年派息占归母净利润38% [1][7] - 2024年公司销售金额3107亿元同比逆势微增，权益销售额排名行业第一，销售面积1149万平方米同比降14%，一线城市市场份额领先，新增土地投资22宗总购地金额806亿元，一线城市占比77%，土储结构优质 [1][10] - 截至2024年末，公司剔除预收账款后资产负债率48.2%，净负债率29.2%，现金短债比3.5倍，有息负债规模降至2416亿元，销售回款2862亿元，销售回款率92.1%，期末在手现金占总资产13.7%，年平均融资成本3.1%，获标普全球上调信用评级至“A - ”展望稳定 [2][12] - 下调公司25、26年收入预测至1818/1847亿元，预计25、26年归母净利润分别为155/156亿元，EPS分别为1.41/1.43元，对应当前股价PE分别为8.0/7.9倍 [2][15] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测和财务指标 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|202524|185154|181821|184730|193043| |(+/-%)|12.3%|-8.6%|-1.8%|1.6%|4.5%| |净利润(百万元)|25610|15636|15455|15637|16428| |(+/-%)|10.1%|-38.9%|-1.2%|1.2%|5.1%| |每股收益（元）|2.34|1.43|1.41|1.43|1.50| |EBIT Margin|16.9%|14.0%|14.4%|14.4%|14.4%| |净资产收益率（ROE）|7.0%|4.1%|4.0%|3.9%|4.0%| |市盈率（PE）|4.8|7.9|8.0|7.9|7.5| |EV/EBITDA|19.3|24.3|22.5|22.3|21.7| |市净率（PB）|0.33|0.32|0.32|0.31|0.30|[3] 财务预测与估值 - 资产负债表、利润表、现金流量表呈现了2023 - 2027E公司各项财务数据的变化，如现金及现金等价物、应收款项、存货净额等项目的金额变动 [16] - 关键财务与估值指标显示了每股收益、每股红利、ROIC、ROE等指标在2023 - 2027E的情况，以及收入增长、净利润增长率、资产负债率等指标的变化 [16]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 1.36 港元，对应 P/E 7.8x [1][4][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司业绩承压，受暖冬和接驳业务影响，2025 年接驳影响减弱，在毛差恢复和燃气销气量提升预期下，业绩有望企稳回升 [1] - 公司燃气销气量增速高于行业平均，叠加毛差恢复和接驳业务企稳，预计 2025E/2026E/2027E 收入和归母净利润同比增长 [4] - 公司坚持分红派息，长期回报股东，目前股息率达 7%，较为吸引 [1][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024 年公司实现收入 61.98 亿港元，同比下降 3%；毛利 5.69 亿港元，同比下降 24%；年内利润 2.09 亿港元，同比下降 21%；归母净利润 2.00 亿港元，同比下降 22% [1] - 预计 2025E/2026E/2027E 收入分别为 65.09/68.78/72.68 亿港元，同比 +0.5%/+5.7%/+5.7%；归母净利润分别为 2.37/2.64/2.78 亿港元，同比 +18.8%/+11.3%/+5.5% [4] 气量与毛差 - 2024 年公司销气总量 25.15 亿方（yoy+13%），其中管道天然气销售 17.14 亿方（yoy+6.5%），管输气 8.01 亿方（yoy+32%），受暖冬影响略不及指引 [2] - 预计 2025 年总销气量 27 亿方，同比 +9%，管销气量约 19 亿方，同比 +9%，管输气量保持稳定 [2] - 2024 年公司综合毛差 0.41 元/方，同比下降 0.06 元/方，下半年城镇燃气毛差大幅修复至 0.58 元/立方米 [2] - 预计 2025 年气源采购策略继续发挥优势，毛差继续修复，城镇毛差 0.52 元/方，同比上涨 0.04 元/方 [2] 接驳与增值业务 - 2024 年公司新增接驳 7 万户，受房地产市场下行影响，预计 2025 年新增接驳户数同比持平，接驳业务有望企稳 [3] - 2024 年增值服务业务毛利 5470 万港元，同比上升 9.6%，近四年复合年增长率约 42%，2025 年预计增值业务毛利继续双位数增长 [3] 负债与分红 - 2024 年公司有息负债减少 5.7 亿，债务结构优化，2025 年预计全年融资成本下降 2000 万人民币 [3] - 公司计划 2025 - 2027 年在每股 0.076 港元派息基础上，每年提升不低于 10% [3] 财务及估值 |项目|FY 2023A|FY 2024A|FY2025E|FY2026E|FY2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（千港元）|6,406,681|6,197,801|6,509,336|6,877,811|7,268,395| |增长率 (%)|5.0%|-3.3%|5.0%|5.7%|5.7%| |归母净利润（千港元）|256,612|199,775|237,284|264,030|278,470| |增长率 (%)|-21.2%|-22.1%|18.8%|11.3%|5.5%| |净利润率 (%)|4.0%|3.2%|3.6%|3.8%|3.8%| |每股收益 (港币)|0.19|0.15|0.18|0.20|0.21| |每股净资产(人民币)|1.72|1.70|1.74|1.87|1.98| |市盈率|5.69|7.31|6.16|5.53|5.25| |市净率|0.63|0.63|0.62|0.58|0.54| |净资产收益率 (%)|11.1%|8.6%|10.2%|10.8%|10.7%| |股息收益率 (%)|7.0%|7.2%|7.9%|8.7%|9.5%|[5] 股东结构 - 泰达持股 42.08%，中石化持股 29.45%，其他持股 28.47% [8] 收益情况 - 一个月相对收益 -6.22，三个月 -19.21，十二个月 -45.86；绝对收益一个月 -6.90，三个月 -3.57，十二个月 -9.24 [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 78.08 港元/股 [2][7][18] 报告的核心观点 - 快手 4Q24 业绩符合预期，可灵测算带来中长期空间 [1] - 流量端 DAU 维持超 4 亿高位，预计 25 全年 DAU 小个位数增长，单 DAU 日均时长保持 120min 以上 [5] - 广告收入略低于预期，预计 1Q25 增速回落至 7.0% [5] - 电商泛货架占比达 30%，预计 25 全年 GMV 同比增长 13% [5] - 直播降幅好于预期，预计 1Q25 直播收入同增 12% [5] - 4Q24 经调整净利润达 47 亿元，预计 1Q25 经调整净利润 43 亿元，25 年全年 194 亿元 [5] - 看好可灵商业化前景，中期收入 20 - 25 亿美元，长期约 41 亿美元 [6][13] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 股价（2025 年 04 月 03 日）56.2 港元，目标价格 78.08 港元，52 周最高价/最低价 68.9/37.55 港元 [2] - 总股本/流通 H 股（万股）430,829/356,967，H 股市值 242,126 百万港币 [2] - 国家/地区为中国，行业属传媒 [2] 股价表现 |时间|绝对表现%|相对表现%|恒生指数%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |1 周|-0.71|2.38|-3.09| |1 月|10.74|11.42|-0.68| |3 月|37.75|22.11|15.64| |12 月|14.23|-22.39|36.62|[3] 业务分析 流量端 - 4Q24 快手 DAU yoy + 4.8%，MAU yoy + 5.0%达 7.36 亿，用户日均使用时长 yoy + 0.9%至 125.6min [5] - 用户体验优化，双关用户日均私信渗透率 yoy + 5pct，评论区使用时长同比提升超 40% [5] - 内容生态建设，优质内容带动社区生态繁荣，如安万西安跨年演出观看量超 1.4 亿 [5] 广告 - 4Q24 广告收入 yoy + 13.3%达 206 亿元，占总收入 58.3%，略低于彭博一致预期 [5] - 外循环同比 high - teens 增长，商业化短剧营销消耗同比超 300%，UAX 消耗占比超 55% [5] - 内循环广告同比增长 10%左右，中小商家四季度营销消耗同比提升超 30% [5] 电商 - 4Q24 快手 GMV yoy + 14.4%至 4621 亿元，其他业务收入 yoy + 14.1%至 49.2 亿元 [5] - 需求侧，电商月活跃买家数 yoy + 10%至 1.43 亿，月活跃渗透率达 19.5%，双 11 新增用户超 700 万 [5] - 供给侧，月均动销商家数同比增长超 25%，中小商家 GMV 同比大幅增长 [5] - 达人业务，双 11 加入达人粉丝购物团用户超 3900 万，GMV 成交破百万直播间超 2500 个 [5] - 分场域，24Q4 泛货架场域 GMV 占比 30%，商城场域日均动销商家同比增超 50%、日均买家近 40.0%，短视频 GMV 同比超 50% [5] 直播 - 4Q24 快手直播收入 yoy - 2.0%至 98 亿元，好于彭博一致预期 [5] - 平台加强直播生态治理，签约公会机构和主播数量同比分别提升超 30.0%和 60.0% [5] - “直播 +”模式创新，快聘业务日均投递简历用户数同比增超 100%，双向匹配规模同比超 270%，理想家业务日均线索规模同比增超 260% [5] 财务 - 4Q24 毛利率达 54.0%，yoy + 0.9pct，qoq - 0.3pct，销售费用率 yoy + 0.7pct，研发费用率 yoy - 0.4pct 至 9.8%，行政费用率 2.4%稳定 [5] - 4Q24 经调整净利润 47 亿元，经调整净利润率 13.3%，国内经营利润 43.6 亿元，opm 12.8%，海外经营亏损减至 2.36 亿元 [5] 可灵分析 产品表现 - 可灵 1.6pro 版本超 Google Veo2 位居图生视频全球第一，Arena ELO 基准测试评分 1117 分 [8] 商业化情况 - 截至 2025 年 2 月累计收入超 1 亿元，C 端渗透持续，B 端生态合作伙伴覆盖多领域 [6][8] - 24Q4 公司 AIGC 素材消耗日均达 3000 万元，环比提升 50% [8] 空间测算 - 中期从用户侧测算，海外 2 亿+内容创作者，国内 1.6 亿内容创作者，假设海外付费渗透率 10%、国内 5%，ARPU 考虑差异后测算，中期商业化空间 20 亿美元 [9][10][11] - 从实际应用场景测算，视频广告素材 400 亿美元制作市场+短剧 8 亿美元市场，假设 AI 渗透率 20%、可灵市占率 30%，中期商业化空间 25 亿美元 [13] - 长期考虑泛 C 用户拓展、B 端切入长内容赛道，商业化空间约 41 亿美元 [13] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预计 24 - 26 年公司经调整归母净利润为 177/194/229 亿元（原预测 176/201/247 亿元） [7] 估值 - 采用 PE 估值，参考可比公司给予 25 年 16xPE 估值，25 年经调整净利润 194 亿元，对应合理价值 3107 亿 CNY/3364 亿 HKD，目标价 78.08 港元/股 [7][18] 财务报表预测与比率分析 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|94,183|113,470|126,898|140,988|153,301| |同比增长 (%)|16.2%|20.5%|11.8%|11.1%|8.7%| |营业利润(百万元)|(12,558)|6,431|15,287|20,009|25,024| |同比增长 (%)|-54.7%|-151.2%|137.7%|30.9%|25.1%| |归属母公司净利润(百万元)|(13,691)|6,396|15,335|18,062|21,360| |同比增长 (%)|-82.5%|-146.7%|139.8%|17.8%|18.3%| |每股收益（元）|(3.22)|1.48|3.56|4.20|4.96| |毛利率(%)|44.7%|50.6%|54.6%|55.5%|56.2%| |净利率(%)|-14.5%|5.6%|12.1%|12.8%|13.9%| |净资产收益率(%)|-32.2%|14.4%|30.3%|28.9%|25.2%| |市盈率（倍）|-|35.0|14.6|12.4|10.5| |市净率（倍）|2.3|2.0|1.8|1.6|1.5|[7][22]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价78.08港元/股 [2][7][18] 报告的核心观点 - 快手4Q24业绩符合预期，可灵测算带来中长期空间 [1] - 流量端DAU维持超4亿高位，预计25全年DAU保持小个位数增长，单DAU日均时长保持120min以上 [5] - 广告收入略低于预期，预计1Q25广告收入增速回落至7.0% [5] - 电商泛货架占比达30%，预计25全年GMV同比增长13% [5] - 直播降幅好于预期，预计1Q25直播收入同增12% [5] - 4Q24经调整净利润达47亿元，预计1Q25经调整净利润43亿元，25年全年经调整净利润为194亿元 [5] - 看好可灵商业化前景，中期收入为20 - 25亿美元，长期商业化空间约41亿美元 [6][13] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 股价（2025年04月03日）为56.2港元，目标价格78.08港元，52周最高价/最低价为68.9/37.55港元 [2] - 总股本/流通H股为430,829/356,967万股，H股市值242,126百万港币 [2] - 国家/地区为中国，行业为传媒，报告发布日期为2025年04月07日 [2] 股价表现 |时间|绝对表现%|相对表现%|恒生指数%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |1周|-0.71|2.38|-3.09| |1月|10.74|11.42|-0.68| |3月|37.75|22.11|15.64| |12月|14.23|-22.39|36.62| [3] 各业务情况 流量端 - 4Q24快手DAU yoy+4.8%；MAU yoy+5.0%达7.36亿，用户日均使用时长yoy+0.9%至125.6min [5] - 用户体验优化，双关用户日均私信渗透率yoy+5pct，用户评论区使用时长同比提升超40% [5] - 内容生态建设，优质内容带动社区生态繁荣，如安万西安跨年演出累计直播与短视频观看量超1.4亿 [5] 广告 - 4Q24广告收入yoy+13.3%达206亿元，占总收入的58.3%，略低于彭博一致预期的210亿元 [5] - 外循环同比增长high - teens，商业化短剧营销消耗同比增长超300%，UAX在外循环消耗占比提升至超55% [5] - 内循环广告同比增长10%左右，中小商家四季度营销消耗同比提升超30% [5] 电商 - 4Q24快手GMV yoy+14.4%至4621亿元，其他业务收入yoy+14.1%至49.2亿元 [5] - 需求侧，电商月活跃买家数yoy+10%至1.43亿，月活跃渗透率达19.5%，双11新增用户超700万人 [5] - 供给侧，月均动销商家数同比增长超25%，中小商家GMV同比大幅增长 [5] - 达人业务，双11加入达人粉丝购物团用户数超3,900万人，GMV成交破百万直播间数超2,500个 [5] - 24Q4泛货架场域GMV占总GMV比例达30%，商城场域日均动销商家同比增长超50%、日均买家同比增长近40.0%，短视频GMV同比增长超50% [5] 直播 - 4Q24快手直播收入yoy - 2.0%至98亿元，好于彭博一致预期的yoy - 3.9% [5] - 截至四季度末，签约公会机构数量同比提升超30.0%，签约公会主播数量同比增长超60.0% [5] - “直播+”模式创新，快聘业务日均投递简历用户数同比增长超100%，双向匹配规模同比增长超270%，理想家业务日均线索规模同比增加超260% [5] 财务情况 - 4Q24毛利率达54.0%，yoy+0.9pct，qoq - 0.3pct，销售费用113亿，销售费用率yoy+0.7pct，研发费用率yoy - 0.4pct至9.8%，行政费用率2.4%相对稳定 [5] - 4Q24经调整净利润47亿元，经调整净利润率为13.3%，国内经营利润达43.6亿元，opm 12.8%，海外经营亏损减少至2.36亿元 [5] 可灵情况 - 四季度可灵升级到1.6版本并上线独立App，自开始货币化至2025年2月累计收入超1亿元 [5][6] - 可灵1.6pro版本超Google Veo2位居图生视频全球第一，24Q4公司AIGC素材消耗日均达3000万元，环比提升50% [8] - 中期可灵商业化空间测算：从内容创作者渗透角度为20亿美元，从实际应用场景渗透角度为25亿美元，综合来看中期收入空间有望达20 - 25亿美元 [9][13] - 长期考虑泛C用户拓展、B端切入长内容赛道，商业化空间约41亿美元 [13] 盈利预测与估值 - 预计24 - 26年公司经调整归母净利润为177/194/229亿元，下调25 - 26年收入和利润预测 [7] - 采用PE估值，给予公司25年16xPE估值，对应合理价值为3,107亿CNY/ 3,364亿HKD，目标价78.08港元/股，维持“买入”评级 [7][18] 财务报表预测与比率分析 |指标|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|94,183|113,470|126,898|140,988|153,301| |同比增长 (%)|16.2%|20.5%|11.8%|11.1%|8.7%| |营业利润(百万元)|(12,558)|6,431|15,287|20,009|25,024| |同比增长 (%)|-54.7%|-151.2%|137.7%|30.9%|25.1%| |归属母公司净利润(百万元)|(13,691)|6,396|15,335|18,062|21,360| |同比增长 (%)|-82.5%|-146.7%|139.8%|17.8%|18.3%| |每股收益（元）|(3.22)|1.48|3.56|4.20|4.96| |毛利率(%)|44.7%|50.6%|54.6%|55.5%|56.2%| |净利率(%)|-14.5%|5.6%|12.1%|12.8%|13.9%| |净资产收益率(%)|-32.2%|14.4%|30.3%|28.9%|25.2%| |市盈率（倍）|-|35.0|14.6|12.4|10.5| |市净率（倍）|2.3|2.0|1.8|1.6|1.5| [7][22]

报告公司投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 安能物流2024年年报业绩符合预期，货重结构与效率持续优化，量利高增 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 安能物流2024年实现营业收入115.76亿元，同比+16.7%，归母净利润7.50亿元，同比+91.1%，经调整净利润8.37亿元，同比+64.2% [2] 点评 收入端 - 2024年货重结构持续优化，增值服务需求增加，货运总量增至14.1百万吨，同比增长17.5%，总票数增至169百万票，同比增长31.1% [3] - 票数增长超吨数增长因货重结构轻量化，迷你小票/小票零担/大票零担货量分别同比+30.0%/19.2%/10.2%，票均重量由23年93公斤降至84公斤 [3] - 小票业务属高单价高毛利业务，对服务质量和增值服务需求大，随着货重结构优化战略推进，有望实现收入增长和盈利能力提升 [3] 成本端 - 截至24年末公司有82个自营分拨，自2023年优化分拨网络，降本成果明显 [4] - 2024年单位干线运输成本/单位分拨中心成本/单位增值服务成本/单位派送服务成本分别同比-5.0%/-16.5%/+25.8%/+3.0%，综合单位营业成本为688元/吨，同比-4.2%；单位毛利同比+22.5%至130元/吨 [4]

报告公司投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 安能物流2024年年报业绩符合预期，货重结构与效率持续优化，量利高增 [2] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 安能物流2024年实现营业收入115.76亿元，同比+16.7%，归母净利润7.50亿元，同比+91.1%，经调整净利润8.37亿元，同比+64.2% [2] 点评 收入端 - 2024年货重结构持续优化，增值服务需求增加，货运总量增至14.1百万吨，同比增长17.5%，总票数增至169百万票，同比增长31.1% [3] - 票数增长超吨数增长因货重结构进一步轻量化，迷你小票/小票零担/大票零担货量分别同比+30.0%/19.2%/10.2%，票均重量由23年93公斤降至84公斤 [3] - 小票业务属高单价高毛利业务，对服务质量和增值服务需求大，随着货重结构优化战略推进，公司有望实现收入增长和盈利能力提升 [3] 成本端 - 截至24年末公司有82个自营分拨，自2023年优化分拨网络，降本成果明显 [4] - 2024年单位干线运输成本/单位分拨中心成本/单位增值服务成本/单位派送服务成本分别同比-5.0%/-16.5%/+25.8%/+3.0%，综合单位营业成本为688元/吨，同比-4.2%；单位毛利同比+22.5%至130元/吨 [4]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价7.68港币 [2] 报告的核心观点 - 2024年公司股东应占年内溢利同比降26.5%，收入278亿元同比降0.9%，毛利同比减19.1%至51亿元，股东应占溢利23亿元，每股盈利91.86分，董事会建议派末期股息，全年股息每股40港仙，派息率40%，股息率7.30% [3][6] - 味精新厂投产顺利，2024年销量增26.8%至163.7967万吨，产能达165万吨，市场份额增加，平均售价约6714元/吨同比跌16.1%，收入增6.4%至109.966亿元 [3][7] - 苏氨酸产能增加，动物营养板块毛利率提升，2024年该板块收入降1.8%至87.393亿元，毛利率增6.1pct至23.2%，苏氨酸销售收入增18.7%至25.173亿元，平均售价增4.0%至9532元/吨，销量增14.1%至26.1356万吨，产能增2万吨至26.3万吨 [3][8] - 公司继续实施国际化战略，确定两个海外生产基地位置并兴建，发展三个海外区域销售办事处，释放东北新建厂潜力推动味精销售 [3][9] - 因2024年味精价格下跌下调盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润分别为25.30亿元（-25%）、27.84亿元（-25%）、31.32亿元（新增），给予2025年7倍PE，对应目标价7.07元，按汇率算对应7.68港币，维持“优于大市”评级 [3][10] 根据相关目录分别进行总结 可比上市公司估值比较 - 选取新和成、梅花生物、金禾实业作为可比公司，计算出2023 - 2025年PE均值分别为18.15、14.43、10.83 [4] 财务报表分析和预测 - 资产负债表：2024 - 2027E流动资产、非流动资产、资产总计、流动负债、非流动负债、负债合计、归属母公司股东权益等有相应变化 [5] - 利润表：2024 - 2027E营业总收入、营业成本、销售费用、管理费用、财务费用、营业利润、利润总额、所得税、净利润等有相应变化 [5] - 现金流量表：2024 - 2027E经营活动现金流、投资活动现金流、筹资活动现金流、现金净增加额等有相应变化 [5] - 主要财务比率：2024 - 2027E成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等有相应变化 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1][3] 报告的核心观点 - 公司2024年营收85.06亿元，同比增长167.5%，归母净利润14.73亿元，同比增长253.9%；单2024H2营收49.85亿元，同比增长182.9%，归母净利润8.84亿元，同比增长302.7%；品牌破圈和渠道升级带动同店延续高增长；拟每股派息6.35元 [4] - 考虑公司产品、渠道、品牌突破，海外拓展打开新成长空间，上调2025 - 2026年并新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润为35.09/50.89/69.23亿元，对应EPS为20.84/30.22/41.12元，当前股价对应PE为36.0/24.8/18.3倍，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 老铺黄金（06181.HK），2025年4月3日当前股价800.00港元，一年最高最低为881.00/60.950港元，总市值1346.93亿港元，流通市值1081.31亿港元，总股本1.68亿股，流通港股1.35亿股，近3个月换手率42.22% [1] 品牌、产品与渠道 - 品牌端：老铺黄金品牌持续扩圈，凭借工艺、审美、文化主题积累和对核心客群偏好理解，会员人数快速增长，截至2024年底忠诚会员数达35万人 [5] - 产品端：重视研发创新，董事长任研发总监，推动产品优化、推新、迭代，截至2024年底已创作近2000项原创设计 [5] - 渠道端：2024年线上业务收入10.55亿元，同比增长192.2%；线下截至2024年底门店总数36家，新增7家、优化扩容4家，入驻高端商场26个，平均单个商场收入3.28亿元，内地单个商场平均收入、坪效在珠宝品牌中排名第一；2024年同店收入同比增长121% [5] 市场战略 - 国内：通过店铺扩容、区位优化及VIC客户运营，对标国际奢侈品，提升店效水平 [6] - 海外：从新加坡等地顶级商圈起步，先华人市场、后西方市场，以金器等产品为特色，建立全品类高端黄金品牌形象 [6] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|3180|8506|17822|25370|33998| |YOY(%)|145.7|167.5|109.5|42.4|34.0| |净利润(百万元)|416|1473|3509|5089|6923| |YOY(%)|340.4|253.9|138.2|45.0|36.1| |毛利率(%)|41.9|41.2|41.3|41.3|41.3| |净利率(%)|13.1|17.3|19.7|20.1|20.4| |ROE(%)|27.5|37.6|42.2|46.3|53.3| |EPS(摊薄/元)|3.03|9.47|20.84|30.22|41.12| |P/E(倍)|247.8|79.3|36.0|24.8|18.3| |P/B(倍)|83.4|32.2|15.2|11.5|9.7| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入和归母净利润同比减少，总销量和订单平均消费下滑，各业务模式和产品收入有不同表现，其他渠道收入增速领先 [2][5][7] - 公司加大门店调整幅度，积极探索新渠道，2025年预计保证门店基本盘 [7] - 2024年公司毛利率提升，部分费用占比有变化，联营公司亏损较大 [7] - 预计2024 - 2026年公司归母净利分别为1.68、2.16、2.58亿元，对应当前股价PE分别为26、20、17X [7] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现收入24.51亿元、同比减少10.7%，归母净利润0.98亿元、同比减少15.0% [2][5] - 2024年总销量同比下滑16.8%、订单平均消费同比下滑4.4%，自营下滑5.1%、特许下滑21.9%、线上下滑15.5%、其他增长15.6%，自营门店外卖收入占比同比下降至21.4% [7] - 2024年鸭及鸭副产品下滑7.8%、其他产品下滑21.3%，鸭及鸭副产品收入占比小幅回升至79.8% [7] 门店情况 - 截至2024年12月底，公司门店总数达3,031间，其中自营门店1,591间，特许经营门店1,440间，覆盖中国28个省、自治区及直辖市内的303个城市 [2][5] - 2024全年净关门店785家，自营1,591家/同比下降7.5%、特许1,440家/同比下降31.3%，特许门店数量占比达47.5%、收入占比25.0% [7] - 交通枢纽355家/同比 +36家、商圈&商业体&商超1,752家/同比 -504家、社区593家/同比 -252家、其他331家/同比 -65家 [7] 成本及费用情况 - 2024年公司毛利率同比提升约4.4pct至56.8%，销售及分销开支占收入比40.4%/同比 +4.6pct，行政开支占收入比10.6%/同比 -0.9pct，财务费用占收入比0.5%/同比 -0.4pct [7] - 2024年联营公司亏损约350万元，主要由于深圳天图兴南投资合伙企业（25%股权）和海南天图兴周创业投资合伙企业的公允价值变动导致 [7] 盈利预测及投资建议 - 预计2024 - 2026年公司归母净利分别为1.68、2.16、2.58亿元，对应当前股价PE分别为26、20、17X，维持“买入”评级 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [5][8][53] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为中国潮玩行业头部企业，具备 IP 玩具全产业链运营能力，通过出众的 IP 创造、运营能力及渠道端多样的消费者触达能力持续高质量发展，海外业务扩大有望打开第二增长极，预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 58.99 亿元/83.50 亿元/110.53 亿元，同比分别增长 88.75%/41.54%/32.38%，估值对标可比公司平均估值相对偏低，首次覆盖给予“买入”评级 [8][53] 根据相关目录分别进行总结 潮玩行业快速发展，具备核心竞争力的品牌乘风而上 - 全球玩具市场规模较大，2023 年为 7731 亿元，2019 - 2023 年 CAGR 为 5.2%，中国市场规模较欧美有差距但增长潜力大，2028 年有望达 1655 亿元，2023 - 2028 年 CAGR 为 9.5% [14] - 新兴消费需求推动中国潮玩市场发展迅速，2023 年规模达 626 亿元，2019 - 2023 年 CAGR 为 31.24%，目标客群年龄集中在 15 - 39 岁，未来群体有望拓宽 [7][15] - 潮玩产业链体系完整，包括上游 IP 打造与授权、中游产品设计制造及 IP 运营、下游渠道销售，IP 运营能力是核心竞争力之一 [17] - 潮玩市场处于快速成长期，行业集中度小幅提升，2019 - 2021 年 CR5 从 22.8%增至 26.4%，报告研究的具体公司 2019 年市占率 8.5%，2021 年增至 13.6%，未来有望持续获新增份额 [7][22] 各品类各渠道快速发展，助公司营收及利润双升 - 2024 年报告研究的具体公司营收/毛利分别为 130.38 亿元/87.08 亿元，同比分别 +106.92%/+125.35%，2019 - 2024 年 CAGR 分别为 +50.59%/+51.52%，毛利率达 66.79%，较 2019 年增长 2.02pct [25] - 2024 年公司销售费率降至 28.00%，管理费率为 7.26%，为 2019 年来新低，归母净利润快速增长至 31.25 亿元，同比 +188.77%，2019 - 2024 年 CAGR 为 47.27%，归母净利率达 23.97%，较 2023 年增长 6.80pct [31] - 公司存货周转天数自 2022 年后持续下降，2024 年降至 101 天，应收账款周转天数较 2023 年降低 4 天至 11 天 [34] - 分 IP 看，2024 年艺术家 IP 营收 111.21 亿元，同比 +130.62%，营收占比达 85.30%，2020 - 2024 年 CAGR 为 60.12%；授权 IP 营收 16.01 亿元，同比 +54.54%，2020 - 2024 年 CAGR 为 37.77% [36] - 分渠道看，2024 年中国内地营收 79.72 亿元，同比 +52%，中国港澳台及海外业务营收 50.66 亿元，同比 +375%，营收占比从 2022 年的 9.83%升至 2024 年的 38.85%；中国内地线下渠道为核心渠道，线上业务增速更快，中国港澳台及海外的线下及线上渠道营收分别同比 +379.62%/+833.96% [43] 盈利预测与评级 核心主业驱动公司业绩上行 - 预计 2025 - 2027 年公司销售费用率分别为 26.00%、25.00%、24.00%，管理费用率分别为 5.50%、5.00%、4.50% [9][47] - 预计 2025 - 2027 年公司营业收入分别为 215.47 亿元/287.47 亿元/358.64 亿元，同比分别增长 65.26%/33.42%/24.76%；归母净利润分别为 58.99 亿元/83.50 亿元/110.53 亿元，同比分别增长 88.75%/41.54%/32.38% [8][48] 首次覆盖给予“买入”评级 - 报告研究的具体公司具备 IP 玩具全产业链运营能力，海外业务扩大有望打开第二增长极，估值对标可比公司平均估值相对偏低，考虑其在潮玩赛道的优势，首次覆盖给予“买入”评级 [8][53]