投资评级与目标价 - 维持买入评级 [4] - 目标股价为91.89港元，较当前股价（72.85港元）有22.8%的上涨空间 [4][6] 核心观点与业绩概览 - 公司2025财年业绩强劲，收入同比增长37.8%至3.7亿美元，归母净利润同比增长134.7%至2800万美元，分别超出分析师预估9%和140% [1] - 总出货量同比增长48.1%至53.24万件，强劲表现主要得益于海外业务快速扩张和国内市场份额持续增长 [1] - 预计2026财年收入同比增长21.4%至4.5亿美元，但归母净利润率可能从7.7%降至7.0% [1] 海外业务分析 - 海外收入同比增长102.5%至1.63亿美元，案例量同比增长82.1%至约25.62万件，表明海外平均销售价格有所提升 [2] - 调整后的运营亏损同比收窄64%至1100万美元，得益于运营杠杆和海外制造设施扩张的延迟 [2] - 预测2026年海外案例量将增长33%，但巴西、东南亚及美国的新设施扩张将造成暂时性利润率压力 [2] 国内业务分析 - 国内收入同比增长10.1%至2.07亿美元，案例发货量同比增长26.3%至约27.62万件，超出预期 [3] - 国内毛利润率提高2个百分点至65%，得益于生产效率提升、设计优化和规模效益 [3] - 国内稳健增长表明市场竞争可能趋于缓和，行业整合持续进行 [3] 财务预测与估值 - 基于SOTP估值法，对2026年国内业务应用18倍预期市盈率，对增长更快的海外业务应用5倍市销率，得出目标价 [4][10] - 将2026财年收益预测上调10.8%，以反映2025财年超预期的业绩 [4] - 财务预测摘要：预计2026财年收入4.5亿美元，调整后净利润5600万美元，每股收益0.33美元 [5] 潜在风险与挑战 - 与Align Technology的持续专利诉讼可能导致2026年法律费用上升，可能的禁令或不利裁决会给海外增长带来不确定性 [4] - 全球产能扩张和知识产权诉讼成本可能对短期利润率构成挑战 [1]

投资评级与核心观点 - 报告给予颐海国际“买入”评级，原评级为“增持”，其所属板块评级为“强于大市”[2] - 报告核心观点：公司2025年盈利能力改善，B端及海外业务实现较快增长，经营稳健且渠道改革路径清晰，当前股息率具备一定吸引力，因此上调至“买入”评级[4] - 报告预计2026-2028年公司归母净利润分别为9.6、10.6、11.6亿元，同比增速分别为12.3%、10.3%、9.5%，对应市盈率分别为18.1、16.4、14.9倍[5][7] 2025年财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年公司营收66.1亿元，同比增长1.1%，归母净利润8.5亿元，同比增长15.5%，其中下半年营收和归母净利润增速分别为+2.0%和+26.3%[4] - **盈利能力提升**：2025年毛利率为32.7%，同比提升1.5个百分点，归母净利率为12.9%，同比提升1.6个百分点，其中下半年归母净利率达14.8%，同比提升2.8个百分点[8] - **费用控制**：2025年期间费用率为15.5%，同比略升0.5个百分点，其中销售费用率为11.6%，同比下降0.2个百分点，管理费用率为4.5%，同比上升0.2个百分点[8] 业务分拆与增长动力 - **第三方业务增长**：2025年第三方业务营收47.8亿元，同比增长4.7%，占总营收比重72.3%，同比提升2.5个百分点[8] - **第三方产品表现**：火锅调味料营收24.8亿元，同比增长6.2%，占总营收比重61.3%，提升4.3个百分点；复合调味料营收7.8亿元，同比增长7.9%；方便速食营收14.3亿元，同比下降1.2%[8] - **B端业务高增**：在渠道优化及新品推动下，2025年第三方B端业务创收3.0亿元，同比大幅增长73.3%[8] - **关联方业务企稳**：2025年关联方业务营收18.3亿元，同比下降7.2%，占总营收比重27.7%，但下半年营收增速为-1.8%，较上半年的-12.7%明显改善[8] - **海外业务拓展**：2025年第三方海外渠道营收4.3亿元，同比高速增长45.4%，核心市场为新马泰区域[8] 渠道结构调整 - **渠道调整**：2025年经销商渠道营收34.4亿元，同比下降13.5%，主要与公司主动调整渠道、推广直营业务有关[8] - **直营渠道发展**：公司加强与大卖场渠道的定制化产品合作，2025年直营商超营收占第三方业务比例达11.7%[8] - **电商渠道增长**：2025年电商渠道营收4.6亿元，同比增长16.6%，增长主要得益于海外电商业务拓展[8] 未来业绩预测与估值 - **收入预测**：预计2026-2028年公司收入分别为70.6、75.8、81.4亿元，同比增速分别为6.8%、7.2%、7.5%[5][7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.6、10.6、11.6亿元，同比增速分别为12.3%、10.3%、9.5%[5][7] - **每股收益**：预计2026-2028年摊薄每股收益分别为0.92、1.02、1.12元/股[5][7] - **股息率**：公司延续高分红策略，股息率达6%以上[5] 公司经营与财务亮点 - **运营效率提升**：毛利率改善得益于优化产能布局、生产效率提升及原材料成本下降[8] - **现金流与资产**：截至2025年末，公司货币资金为20.9亿元，2025年经营性现金净流量未披露具体数值但预测未来几年将保持正流入[8][9] - **股东回报**：当前市值对应2026年预测市盈率为18.1倍，且股息率具备吸引力[4][5]

投资评级 - 对美图公司维持“买入”评级 [5][10] 核心观点 - 报告认为市场对美图公司因大模型竞争而过度悲观，其结合编辑器的模式在修图/生图垂直场景相比纯Chatbot更具效率和可控性，且公司拥有长期技术储备、海量数据和强运营能力 [10] - 尽管存在叙事压力，但公司2025年主业高增长已兑现，后续经营验证更为重要，需重点跟踪AI Agent融入生产力场景对用户付费的拉动，以及海外用户和付费的增长情况 [4][10] - 基于AI赋能产品力提升的看好，报告略微上调了公司2026-2027年盈利预测，并新增了2028年预测 [10] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：终止化妆品供应链业务后，来自持续经营业务收入为38.6亿元，同口径同比增长28.8%；包括终止业务在内的调整后归母净利润为9.65亿元，同比增长64.7% [10] - **未来预测**：预测2026E-2028E营业收入分别为49.65亿元、59.90亿元、70.25亿元，同比增长率分别为29%、21%、17% [9] - **盈利预测**：预测2026E-2028E调整后归母净利润分别为13.46亿元、16.90亿元、20.29亿元，同比增长率分别为39%、26%、20% [9][10] - **股东回报**：公司公告不超过3亿港元的回购计划，并派发末期股息每股0.05港元，全年合计分红比例达调整后归母净利润的40% [10] 业务分析 - **核心影像业务**：2025年影像与设计产品收入达29.5亿元，同比增长42%，占持续经营收入比重提升至77% [10] - **用户与付费**：付费用户数同比增长34%至1691万，付费率提升至6.1%，月均每付费用户收入（ARPPU）同比增长4%至16.7元 [10] - **基本盘稳固**：美图秀秀已连续十年蝉联中国拍摄美化行业月活跃用户（MAU）榜单第一 [10] - **新战略进展**： - **生产力场景**：付费用户同比增长67%，付费率提升至9%，已超过生活场景的5.9% [10] - **全球化**：2025年国际市场付费用户增长快于国内，下半年海外付费用户加速增长，新增用户主要来自欧美、东亚等高客单价地区 [10] 运营效率 - **毛利率**：2025年持续经营业务毛利率为73.6%，同口径下略微下滑2.4个百分点，主要因高毛利广告业务占比下降及影像业务算力与API成本增加 [10] - **费用控制**：2025年销售及营销、行政、研发三项开支合计绝对值同比增长12%，低于收入增速；研发开支增速放缓主要因基础大模型训练相关支出减少 [10]

投资评级与核心观点 - 投资评级：买入（首次）[5] - 核心观点：报告认为药明合联作为全球领先的XDC（生物偶联药）CRDMO公司，受益于行业高景气度，凭借技术引领和持续的产能高投入，在手订单充足，未来订单及业绩有望维持高速增长，估值有提升空间[5][7] 公司基本面与市场表现 - 截至2026年3月27日，公司收盘价为58.90港元，一年内股价最高85.50港元，最低24.70港元[3] - 公司总市值为74,095.77百万港元，流通市值相同，资产负债率为25.70%[3] 财务业绩与预测 - **历史业绩**：2025年实现营业收入59.44亿元，同比增长46.7%；2023-2025年收入CAGR为67.3%[7]。2025年经调整归母净利润为15.59亿元，同比增长69.9%；2023-2025年CAGR为122.1%[7] - **盈利能力提升**：毛利率从2024年的30.6%提升至2025年的36.0%；经调整纯利率从2024年的22.6%提升至2025年的26.2%[7] - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为20.10亿元、28.59亿元、38.15亿元，同比增长率分别为35.76%、42.26%、33.43%[6][7] - **收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为80.32亿元、108.11亿元、141.39亿元，同比增长率分别为35.12%、34.60%、30.78%[6] - **利润率预测**：预计净利率将从2026E的25.0%持续提升至2028E的27.0%[8] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为32.54倍、22.87倍、17.14倍[6][7] 业务运营与增长动力 - **项目与订单**：2025年新签70个综合项目，新增10个PPQ项目[7]。截至2025年底，未完成订单金额达14.89亿美元，同比增长50.3%[7]。综合项目总数增至252个[7] - **研发管线**：药物发现阶段项目累计总数从2024年底的681个大幅增长至2025年底的1,039个[7] - **技术优势**：公司构建了包括偶联（WuXi DARx™）、连接子（X-Lin C）及有效载荷（WuXi Tecan-1、WuXi Tecan-2）在内的三大技术组合[7]。其中，WuXiTecan-2技术于2026年2月以潜在对价总额高达8.85亿美元对外授权[7] 产能扩张与全球布局 - **产能建设**：无锡XDP5及XDP6制剂车间预计2027年底/2028年初投产；新加坡基地预计2026年进行GMP生产；新规划江阴基地的连接子及有效载荷产能约为无锡基地的五倍[7] - **收购与布局**：2025年8月收购合肥基地，致力于多肽及寡核苷酸偶联药物的开发和生产[7]。战略收购苏州东曜药业，预计于2026年3月底完成[7] - **资本开支**：2025年实际资本开支约12亿元，2026年预期资本开支（含东曜药业收购）将达到31亿元，预计到2030年将累计投入80亿元人民币[7]

投资评级 - 投资评级为“买入”，评级为“维持” [8] 核心观点总结 - 2025年公司归母净利润为18.26亿元，同比增长9.21%，但资产减值计提4.83亿元，同比增加1.76亿元，限制了业绩改善幅度 [2][8] - 新能源板块业绩触底回暖，实现净利润16.12亿元，同比增长11.95%，主要得益于风电装机扩张、风况改善及投资收益和减值转回 [2][8] - 天然气业务承压，净利润为3.58亿元，同比减少25.01%，主要受市场需求减弱导致输/售气量下滑影响 [2][8] - 公司战略剥离光伏业务，聚焦风电核心主业，风电在建装机容量129.81万千瓦，投产后将提升控股装机16.69% [8] - 公司拟派发现金红利0.2元/股，分红比例49.42%，基于2026年3月25日股价，对应H股股息率为5.11% [8] 财务表现 - 2025年公司实现营业收入198.31亿元，同比降低7.21% [5] - 2025年公司归母净利润为18.26亿元，同比增长9.21% [5][8] - 2025年公司计提资产减值4.83亿元，减值规模同比增加1.76亿元 [2][8] - 预计公司2026-2028年归母净利润分别为25.27亿元、27.09亿元和28.91亿元，对应EPS分别为0.56元、0.60元和0.64元 [8] - 基于2026年3月25日4.44港元的股价，对应H股2026-2028年PE分别为6.50倍、6.06倍和5.68倍 [8] 新能源业务板块 - 风电控股装机容量达777.80万千瓦，同比增长18.07%；2025年新增控股装机127.05万千瓦 [8] - 风电利用小时数同比增加10小时，控股风电完成发电量148.5亿千瓦时，同比增长6.78% [8] - 光伏控股装机容量42.48万千瓦，同比增长15.06%；光伏完成发电量3.6亿千瓦时，同比增长68.14% [8] - 风电/光伏板块实现营业收入62.28亿元，同比增加3.04% [8] - 新能源板块投资收益同比增利0.63亿元，冲回信用减值损失0.23亿元（同比增利0.50亿元） [8] 天然气业务板块 - 天然气业务总输/售气量52.55亿立方米，较上年同期减少10.71% [8] - 售气量47.71亿立方米，同比减少7.47%，其中批发/零售/CNG/LNG售气量分别同比-7.26%、-7.93%、-28.64%、-5.43% [8] - 代输气量4.84亿立方米，同比减少33.63% [8] - 天然气业务实现营业收入135.94亿元，同比减少11.25% [8] 战略与展望 - 公司将不再单独投资发展光伏发电业务，计划逐步出售或转让现有控股光伏业务，部分省份项目已完成剥离 [8] - 截至2025年底，公司控股在建风电装机容量129.81万千瓦，后续建成投产后将带动风电装机提升16.69% [8]

投资评级 - 维持“买入”评级 [7] 核心观点 - 2025年业绩整体符合预期，公司通过出海与高端化战略发力，加速增长 [1][2] - GEA架构支撑银河品牌新车周期，极氪、领克等高端品牌全面向好，利润持续兑现 [2][7] - 各品牌新能源转型顺利，规模效应逐步凸显将带来盈利向上弹性 [2][7] - 燃油车基盘稳固，联营企业创新出海模式持续打开海外新空间 [2][7] - 智能化战略开启，加速提升智驾能力，整车处于强势新周期，盈利具备较大弹性 [2][7] - 预计2026年归母净利润为220亿元（包含汇兑收益影响），对应市盈率为9.1倍 [7] 2025年及第四季度业绩表现 - **2025年全年业绩**：实现营业收入3452.3亿元，同比增长25.1%；总销量302.5万辆，同比增长39.0%；实现核心归母净利润144.1亿元，同比增长36% [2][4] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入1057.6亿元，同比增长45.8%，环比增长18.6% [7] - **2025年第四季度销量**：总销量85.4万辆，同比增长24.4%，环比增长12.3% [7] - **分品牌第四季度销量**：银河品牌销量36.1万辆，同比增长73.3%，环比增长10.5%；领克品牌销量10.9万辆，同比增长30.1%，环比增长24.8%；极氪品牌销量8.1万辆，同比下降5.6%，环比增长52.4% [7] - **第四季度出海销量**：12.4万辆，同比增长29.9%，环比增长10.7% [7] - **市占率**：2025年吉利市占率（批发全口径）达到10.05%，同比提升 [7] - **单车收入**：2025年第四季度合并报表口径对应单车收入12.4万元，同比增长17.3%，环比增长5.6%，改善主要系极氪9X等豪华车型放量带动 [7] - **第四季度盈利指标**：实现归母净利润37.4亿元，同比增长4.5%，环比下降2.0%；单车盈利0.44万元，同比下降15.9%，环比下降12.7% [7] - **第四季度毛利率**：16.9%，同比下降0.5个百分点，环比上升0.3个百分点，环比提升主要系高端车型和出口增长带来盈利能力提升 [7] - **第四季度费用率**：销售费用率6.3%，环比上升0.3个百分点；管理费用率（含研发）7.7%，环比上升1.3个百分点 [7] 2026年展望与战略规划 - **销量目标**：2026年总销量目标345万辆，同比增长14% [7] - **分项销量目标**：吉利品牌/银河/领克/极氪/出海销量目标分别为275/155/40/30/64万辆 [7] - **高端化战略**： - 极氪向上拓展豪华产品矩阵，规划极氪8X和极氪9X光辉版；极氪8X预售38分钟小订突破1万辆 [7] - 领克技术和产品全面焕新，规划领克07旅行版和一款中大型SUV [7] - **银河品牌战略**：持续打造爆款，实现主流新能源市场全品类覆盖，规划银河M7、星耀7、硬派SUV等多款车型 [7] - **出海战略**：2026年力争实现欧洲、东盟、东欧等三大15万级市场和拉美非洲、中东亚太等两大10万级市场；海外渠道数量计划增至2200家以上；进行全球产能布局 [7] - **智能化战略**：全面加速AI科技化，WAM世界行为模型赋能；推出千里浩瀚G-ASD，实现L3级千里浩瀚H9量产；在法规允许下加速L4落地；推进Robotaxi规模化试运营 [7]

报告投资评级 - **优于大市** (维持) [5] 核心财务与运营表现 - **2025年业绩概览**：2025年实现营业总收入66.13亿元，同比增长1.1%；实现归母净利润8.54亿元，同比增长15.5% [1][7] - **盈利能力显著提升**：2025年毛利率为32.7%，同比提升1.4个百分点；归母净利率为12.9%，同比提升1.6个百分点，主要得益于毛利率改善 [2][10] - **费用管控良好**：2025年销售费用率为11.6%，同比下降0.2个百分点；管理费用率为4.5%，同比提升0.3个百分点 [2][10] - **高分红政策**：2025年合计派息7.84亿元，对应分红率达91.8% [2][13] 分业务板块表现 - **收入结构**：2025年关联方收入为18.3亿元，同比下跌7.2%；第三方收入为47.8亿元，同比增长4.7% [1][9] - **关联方业务细分**：火锅调味料收入7.6亿元(同比-11.0%)；中式复调收入1.4亿元(同比+110.8%)；方便速食收入1.3亿元(同比-14.6%)。中式复调高增得益于冒菜汤料等新品 [1][9] - **第三方业务细分**：火锅调味料收入24.8亿元(同比+6.2%)；中式复调收入7.8亿元(同比+7.9%)；方便速食收入14.3亿元(同比-1.2%) [1][9] - **第三方业务亮点**：火锅蘸料收入5.1亿元(同比+16.4%)；牛油底料收入6.2亿元(同比+6.0%)；B端定制化产品收入3.0亿元，同比高增73.3% [1][9] 渠道与海外拓展 - **渠道精细化运营**：以第三方销售渠道下沉与拓展为核心，在KA渠道推行“两直”(直管、直配)模式直连终端 [2][12] - **海外业务高速增长**：第三方海外渠道销售收入为4.26亿元，同比增长45.4% [2][12] - **海外布局深化**：海外工厂产能持续释放，在新马泰地区开展直营对接模式，海外B端业务进一步拓宽 [2][12] 盈利预测与估值 - **收入预测调整**：预计2026-2028年营业总收入分别为71.0亿元、76.5亿元、81.7亿元，同比增长7.4%、7.7%、6.8%。较此前预测值(74.1/78.9亿元)有所下调 [3][13][14] - **净利润预测上调**：预计2026-2028年归母净利润分别为9.9亿元、10.8亿元、11.3亿元，同比增长16.2%、8.5%、4.9%。较此前预测值(8.6/9.4亿元)显著上调 [3][13][14] - **每股收益预测**：预计2026-2028年EPS分别为0.96元、1.04元、1.09元 [3][13] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率(PE)分别为15.4倍、14.2倍、13.5倍 [3][13] - **关键预测指标**：预计2026-2028年毛利率分别为34.5%、34.6%、34.6%；净利率分别为14.0%、14.1%、13.8% [14] - **可比公司估值**：以2026年预测PE看，颐海国际(15.4倍)低于海天味业(29.7倍)、天味食品(20.0倍)和宝立食品(17.0倍) [15]

投资评级 - 报告对中银香港（02388.HK）维持“优于大市”评级 [1][3][5] 核心观点 - 公司2025年盈利能力基本稳定，收入利润稳定增长，但净息差回落和信用减值增加拖累利润增长 [1] - 资产规模稳步扩张，资本充足率显著提升 [1] - 净息差面临压力，非息收入增长成为亮点，资产质量压力边际增加但拨备覆盖率上升 [2] - 报告基于年报略微调整盈利预测，预计未来几年归母净利润将保持稳健增长 [3] 财务表现与业务分析 - **收入与利润**：2025年实现营业收入770亿港元，同比增长8.1%；归母净利润401亿港元，同比增长4.9% [1] - **盈利能力**：2025年加权平均净资产收益率（ROE）为11.5%，同比下降0.1个百分点 [1] - **资产规模**：2025年末总资产达4.49万亿港元，同比增长7.0%；存款总额2.93万亿港元，同比增长8.1%；贷款总额1.72万亿港元，同比增长2.3% [1] - **净息差**：2025年日均净息差为1.40%，同比降低6个基点；利息净收入529亿港元，同比增长1.1% [2] - **非息收入**：2025年手续费净收入113亿港元，同比增长13.9%；其他非息收入128亿港元，同比增长42.2% [2] - **资产质量**：2025年末减值贷款比率为1.14%，较年初上升0.09个百分点；测算的不良生成率为0.40%，同比上升0.13个百分点；信用成本率为0.49%，同比上升0.19个百分点；拨备覆盖率为96%，较年初上升11个百分点 [2] - **资本充足**：2025年末普通股权一级资本比率（CET1）为24.01%，较年初大幅提高3.99个百分点 [1] 财务预测与估值 - **盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为421亿港元、444亿港元、470亿港元，同比增长5.0%、5.4%、5.9% [3] - **每股收益**：预计2026-2028年摊薄每股收益（EPS）分别为3.98港元、4.20港元、4.44港元 [3] - **估值指标**：基于预测，2026-2028年对应市盈率（PE）分别为10.2倍、9.7倍、9.1倍；市净率（PB）分别为1.13倍、1.07倍、1.02倍 [3] - **股息率**：预测2026-2028年股息率分别为5.5%、5.8%、6.1% [4] - **关键财务预测表**：报告提供了详细的2024-2028年盈利预测、资产负债表及关键比率预测 [4][6]

报告投资评级 - 公司评级：买入 [5] - 当前价格：19.30港元 [5] - 合理价值：30.13港元 [5] - 前次评级：买入 [5] 核心观点与业绩摘要 - 报告核心观点：公司2025年业绩高增，由内生增长与外延并购双轮驱动 [3] - 2025年业绩表现：实现收入30.01亿元，同比增长16.65%；归母净利润3.18亿元，同比增长39.00%；经调整净利润3.81亿元，同比增长40.97% [8] - 盈利能力提升：2025年毛利率、净利率、经调整净利率分别为49.05%、11.34%、12.69%，同比分别提升2.79、1.52、2.19个百分点 [8] - 业绩增长驱动因素：1）加速外延扩张，收购奈瑞儿品牌以提升市占率；2）持续内生增长，品牌势能向上，高毛利业务收入占比提高，精细化运营释放盈利弹性 [8] 分业务表现 - 美容和保健服务：2025年收入16.58亿元，同比增长14.88%；毛利率41.88%，同比提升1.18个百分点；截至2025年末门店512家（直营252家，加盟260家）[8] - 医疗美容服务：2025年收入10.17亿元，同比增长9.56%；毛利率55.87%，同比提升3.53个百分点；截至2025年末门店27家 [8] - 亚健康医疗服务：2025年收入3.26亿元，同比增长62.16%；毛利率64.31%，同比提升6.09个百分点；截至2025年末门店11家 [8] 盈利预测与估值 - 收入预测：预计2026-2028年主营收入分别为40.13亿元、47.86亿元、56.44亿元，增长率分别为33.7%、19.3%、17.9% [4] - 归母净利润预测：预计2026-2028年归母净利润分别为4.19亿元、5.20亿元、6.51亿元，增长率分别为31.8%、24.1%、25.3% [4] - 每股收益（EPS）预测：预计2026-2028年EPS分别为1.66元、2.06元、2.59元 [4] - 估值指标：基于2026年预测，给予16倍市盈率（PE），对应合理价值30.13港元/股 [8] - 预测市盈率（P/E）：2026-2028年预测P/E分别为10.2倍、8.3倍、6.6倍 [4] - 预测净资产收益率（ROE）：2026-2028年预测ROE分别为34.0%、34.8%、35.8% [4] 投资逻辑与公司优势 - 品牌护城河深厚：行业前三大品牌（美丽田园、奈瑞儿、思妍丽）齐聚，品牌优势显著 [8] - 商业模式优越：“双美+双保健”模式有效降低获客成本，提升客户粘性 [8] - 增长动力明确：内生增长与外延收购双轮驱动，业绩有望持续高增 [8] - 运营效率提升：精细化运营叠加规模效应，持续提升盈利能力 [8]

投资评级 - 报告对科伦博泰生物-B(06990)给予“买入”评级并维持 [1] 核心观点 - 报告认为科伦博泰核心产品商业化加速，临床数据催化密集，具备长期投资价值 [1][9] - 核心ADC产品sac-TMT（芦康沙妥珠单抗）多项关键临床稳步推进，多个大适应症关键临床数据有望读出，同时更多创新管线不断进入临床开发阶段，有望全面提升其市场潜力 [9] 公司业绩与财务表现 - 2025年公司实现营业收入20.58亿元，同比增长6.5% [4] - 其中药品销售收入5.43亿元，同比增长949.4% [4] - 许可及合作协议收入14.98亿元，同比下降19.6% [4] - 毛利14.79亿元，同比增长16.1%，毛利率71.9%，同比提升6个百分点 [4] - 研发投入13.20亿元，同比增长9.4% [4] - 全年亏损3.82亿元，经调整后亏损2.11亿元 [4] - 截至2025年12月31日，公司现金及金融资产45.59亿元，同比增长48.2% [4] - 盈利预测：预计2026/2027/2028年营业收入分别为23.77/32.99/60.16亿元，同比增速分别为16%/39%/82% [9][10] - 预计2026/2027/2028年归母净利润分别为-2.11亿元/2.96亿元/12.01亿元，2027年实现扭亏为盈 [10] - 预计2026/2027/2028年摊薄每股收益分别为-0.90元/1.27元/5.15元 [10] 核心产品商业化进展 - 核心产品sac-TMT（芦康沙妥珠单抗，TROP2 ADC）已有四项适应症获NMPA批准上市 [5] - 获批适应症包括：2L+ TNBC（2024年11月）、2L+ HR+/HER2- BC（2026年2月）、3L EGFRmt NSCLC（2025年3月）和2L EGFRmt NSCLC（2025年10月） [5] - 公司已组建超600人的成熟商业化团队，业务覆盖30个省份，300余个地级市，以及1,200余家医院 [5] - 目前已商业化4款产品，其中3款产品纳入2026年国家医保目录 [5] 核心产品临床进展与数据 - 合作伙伴默沙东已布局17项sac-TMT作为单药或联合疗法的全球性3期临床研究，适应症涵盖乳腺癌、肺癌、妇科癌症、GI癌症及GU癌症 [6] - sac-TMT是全球首个获批用于NSCLC的TROP2 ADC，并获得相关专家共识在EGFR突变耐药后线治疗中的核心推荐 [6] - OptiTROP-Lung03研究头对头对比sac-TMT与多西他赛，治疗EGFR-TKI及含铂化疗均失败的患者 [7] - 临床数据显示：sac-TMT组客观缓解率45.1%，显著高于化疗组的15.6% [7] - sac-TMT组中位无进展生存期6.9个月，对比化疗组2.8个月 [7] - sac-TMT组中位总生存期达到20个月，相较于对照组多西他赛的13.5个月有显著提高（HR 0.63） [7] - sac-TMT组18个月总生存率达到54.7%，显示出长期获益趋势 [7] 股票与估值数据 - 公司总股本/流通股为1.63亿股 [3] - 总市值/流通市值分别为1063亿港元/742亿港元 [3] - 12个月内最高/最低股价分别为581港元/228.2港元 [3] - 基于盈利预测，2026/2027/2028年市盈率（PE）预测分别为-445.35/317.28/78.21 [10]