报告公司投资评级 未提及 报告的核心观点 - 泡泡玛特25Q1经营业绩发布，收入同比+165 - 170%，国内外市场均表现靓丽，各市场势能共振向上，全球化布局加速，海外业务强势增长，或助推公司进入高速增长周期 [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为60.1/88.7/117.3亿元，对应PE分别为37.6X/25.5X/19.3X [4] 根据相关目录分别进行总结 经营业绩 - 25Q1收入同比+165 - 170%，中国市场同比+95 - 100%，海外市场同比+475 - 480%；中国市场线下渠道同比+85 - 90%，线上渠道同比+140 - 145%；海外市场亚太同比+345 - 350%，美洲同比+895 - 900%，欧洲同比+600 - 605% [1] 产品情况 - 4月有多款新品发售，如Hirono回声系列手办、SkullPanda可动人偶等 [2] - 25Q1泡泡国内电商GMV为5.7亿元（同比+236%），其中天猫/抖音分别+165%/358%；4月1 - 21日抖音GMV为7500万元 - 1亿元（同比+104.2%）；3月店效同比+24.6% [2] 海外市场 - 25Q1在美国新开门店，4月以来拓店节奏延续，门店或将持续扩张、店效优异，海外市场进入显著加速期；近期新品在美国市场提价，预计关税影响较小 [3] - 25Q1 tiktok渠道官方账号美国/英国/泰国/菲律宾均居当地玩具榜TOP3，GMV分别为4536/199/2931/2061万元；美国官旗3月销售GMV2191万元，环比+99%；英国1月新开账号，3月销售GMV达150万元，环比+302% [3] - 4月14日启动全球架构升级，设立四大区域总部强化本地化管理，整合十大中台部门提升协同效率，或加速全球业务扩张节奏 [3] 财务预测 | 重要财务指标 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入（百万元） | 13038 | 22079 | 31093 | 39522 | | （+/-)(%) | 107% | 69% | 41% | 27% | | 归母净利润（百万元） | 3125 | 6009 | 8865 | 11734 | | （+/-)(%) | 189% | 92% | 48% | 32% | | EPS（元） | 2.36 | 4.47 | 6.60 | 8.74 | | P/E（倍） | 35.81 | 37.60 | 25.49 | 19.26 | [7] 资产负债表 | 会计年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 流动资产 | 12236 | 21042 | 32505 | 46668 | | 现金 | 6109 | 11075 | 20470 | 31531 | | 应收账款及票据 | 478 | 968 | 1363 | 1732 | | 存货 | 1525 | 2497 | 3198 | 3909 | | 其他 | 4125 | 6503 | 7474 | 9497 | | 非流动资产 | 2635 | 2968 | 3318 | 3678 | | 固定资产 | 739 | 830 | 925 | 1024 | | 无形资产 | 1063 | 1306 | 1561 | 1822 | | 其他 | 832 | 832 | 832 | 832 | | 资产总计 | 14871 | 24011 | 35823 | 50347 | | 流动负债 | 3370 | 5534 | 7440 | 8991 | | 短期借款 | 0 | 8 | 14 | 18 | | 应付账款及票据 | 1010 | 1664 | 2265 | 2769 | | 其他 | 2360 | 3861 | 5161 | 6205 | | 非流动负债 | 616 | 616 | 616 | 616 | | 长期债务 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他 | 616 | 616 | 616 | 616 | | 负债合计 | 3986 | 6150 | 8056 | 9607 | | 普通股股本 | 1 | 1 | 1 | 1 | | 储备 | 10683 | 16692 | 25557 | 37292 | | 归属母公司股东权益 | 10684 | 17599 | 27415 | 40149 | | 少数股东权益 | 201 | 262 | 351 | 591 | | 股东权益合计 | 10885 | 17861 | 27767 | 40739 | | 负债和股东权益 | 14871 | 24011 | 35823 | 50347 | [8] 利润表 | 会计年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 13038 | 22079 | 31093 | 39522 | | 其他收入 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 营业成本 | 4330 | 7133 | 9594 | 11726 | | 销售费用 | 3650 | 5740 | 7618 | 9485 | | 管理费用 | 947 | 1325 | 2177 | 2569 | | 研发费用 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 财务费用 | -163 | -143 | -187 | -175 | | 除税前溢利 | 4366 | 8093 | 11940 | 15965 | | 所得税 | 1057 | 2023 | 2985 | 3991 | | 净利润 | 3308 | 6070 | 8955 | 11974 | | 少数股东损益 | 183 | 61 | 90 | 239 | | 归属母公司净利润 | 3125 | 6009 | 8865 | 11734 | | EBIT | 4202 | 7951 | 11753 | 15791 | | EBITDA | 5065 | 8857 | 12705 | 16789 | | EPS (元) | 2.36 | 4.47 | 6.60 | 8.74 | [8] 现金流量表 | 会计年度 | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动现金流 | 4158 | 5262 | 9726 | 11398 | | 净利润 | 3125 | 6009 | 8865 | 11734 | | 少数股东权益 | 183 | 61 | 90 | 239 | | 折旧摊销 | 863 | 906 | 951 | 999 | | 营运资金变动及其他 | -13 | -1714 | -180 | -1574 | | 投资活动现金流 | -336 | -263 | -302 | -312 | | 资本支出 | -517 | -334 | -350 | -360 | | 其他投资 | 181 | 70 | 48 | 48 | | 筹资活动现金流 | -443 | -32 | -29 | -26 | | 借款增加 | -15 | 8 | 6 | 4 | | 普通股增加 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 已付股利 | -428 | -41 | -35 | -30 | | 其他 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 现金净增加额 | 3379 | 4966 | 9395 | 11060 | [9]

报告公司投资评级 - 买入 [7][13] 报告的核心观点 - 依沃西第二项头对头PD - 1 III期试验成功，第四项中国内地肺癌III期研究即将启动，首款自免产品获批，上调公司2025 - 27年收入0 - 6%，上调依沃西中国内地和海外经PoS调整销售峰值分别至61亿元人民币/57亿美元，上调目标价至115港元，继续列为行业重点推荐 [2][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 康方生物收盘价88.40港元，目标价115.00港元，潜在涨幅+30.1% [1] - 52周高位88.40港元，52周低位31.80港元，市值79,171.92百万港元，日均成交量16.43百万，年初至今变化45.63%，200天平均价67.42港元 [4] 财务数据 - 2023 - 2027E年收入分别为4,526、2,124、4,095、6,091、8,680百万元人民币，同比增长440.3%、 - 53.1%、92.8%、48.8%、42.5% [6] - 2023 - 2027E年净利润分别为2,220、 - 446、629、1,982、3,557百万元人民币，每股盈利分别为2.41、 - 0.60、0.74、2.33、4.18元人民币 [6] - 2025 - 2027E年新预测营业收入较前预测变动0%、4%、6%，毛利润变动0%、4%、6%，归母净利润变动1%、6%、8% [8] 研发进展 - 依沃西单抗联合化疗对比替雷利珠单抗+化疗一线治疗鳞状非小细胞肺癌的中国内地临床试验已取得强阳性结果，预计今年国际学术大会公布详细数据，近期登记了一项依沃西+多西他赛治疗PD - (L)1经治NSCLC的中国内地III期研究 [7] - 公司的第二款非肿瘤产品/首款自免产品依若奇单抗于2025年4月18日获批，用于中重度斑块状银屑病，预计上市后峰值销售有望达到10亿元人民币左右 [7] 估值模型 - 采用DCF估值模型，计算得出企业价值94,520百万元人民币，股权价值93,838百万元人民币，每股价值115.00港元 [9][10] 行业覆盖公司 - 交银国际对多家医药行业公司给出评级和目标价，康方生物评级为买入，目标价115.00港元，潜在涨幅30.1% [13]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][6] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩符合市场预期，出于对下游消费场景恢复的谨慎性假设，下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，给予25年可比公司平均估值41xPE，较当前股价仍有11%的空间，维持增持评级 [6] - 2024年精简门店数量提效，2025年主业有望企稳，公司与申唐产业合作开发复合调味品及方便速食产品，若运作得当有望成新增长点 [6] - 2024年成本优化带动毛利率提升，但费用率提升拖累盈利表现 [6] 报告相关目录总结 市场数据 - 2025年4月22日收盘价2.53港币，恒生中国企业指数7950.79，52周最高/最低2.62/1.37港币，H股市值54.64亿港币，流通H股2159.71百万股，汇率1.0768（人民币/港币） [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2744|2451|2396|2523|2767| |同比增长率（%）|17|-11|-2|5|10| |归母净利润（百万元）|116|98|137|163|191| |同比增长率（%）|357|-15|40|19|17| |每股收益（元/股）|0.05|0.04|0.06|0.08|0.09| |净资产收益率（%）|2.94|2.71|3.75|4.41|5.10| |市盈率|41.7|37.4|37.0|31.1|26.6| |市净率|1.2|1.0|1.4|1.4|1.4|[5] 事件 - 公司发布2024年报，2024年实现营业收入24.51亿，同比下降10.7%，归母净利润0.98亿，同比下降15%，拟派息每股0.05港元，合计派息人民币1.02亿，派息率104% [6] 投资评级与估值 - 预计2025 - 2027年公司气调包装产品收入同比-5%/+4%/+10%；真空包装产品收入同比+3%/+5%/+5%；其他产品收入同比+40%/+25%/+15%；特许经营收入同比+5%/+3%/+2% [6] - 预测2025 - 2027年公司归母净利润为1.37/1.63/1.91亿（前次2025 - 2026年为2.54、3.08亿），分别同比增长40%/19%/17%，最新收盘价对应2025 - 2027年PE分别为37/31/27x [6] - 给予25年可比公司平均估值41xPE，较当前股价仍有11%的空间，维持增持评级 [6] 门店与产品情况 - 截至2024年末公司门店数量3031家，同比减少20.6%，各地区门店数均有减少，自营/特许经营门店数量分别同比下降7.5%/31.3%到1591/1440家，除交通枢纽门店数量增加外其他店数量均同比减少 [6] - 2024年气调包装/真空包装/其他产品分别实现收入20.6/2.58/0.97亿，分别同比-13.6%/-1.5%/+66.4% [6] 成本与费用情况 - 2024年公司毛利率同比提升4.4pct，主因原材料价格回落 [6] - 销售/管理费用率分别同比+4.52/-0.95pct到40.35%/10.6%，销售费用率提升预计主因租金成本提升 [6] - 2024年公司净利率4%，同比下降0.2pct [6] 合并利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|2743.63|2451.03|2396.21|2522.97|2766.98| |营业成本（百万元）|-1305.47|-1059.14|-1026.57|-1067.99|-1161.48| |毛利（百万元）|1438.16|1391.89|1369.63|1454.99|1605.51| |其他收入及收益,净额（百万元）|98.47|21.75|34.09|51.13|35.66| |销售费用（百万元）|-982.97|-988.87|-934.52|-983.96|-1051.45| |管理费用（百万元）|-316.96|-259.76|-253.95|-267.38|-293.24| |财务费用（百万元）|-23.64|-12.46|-3.32|-3.32|-3.32| |应占联营公司损益（百万元）|1.09|-3.50|-3.50|-3.50|-3.50| |除税前溢利（百万元）|214.15|149.07|208.43|247.95|289.65| |所得税（百万元）|-98.57|-50.86|-71.11|-84.60|-98.82| |净利润(含少数股东权益)（百万元）|115.58|98.20|137.32|163.36|190.82| |净利润(不含少数股东权益)（百万元）|115.58|98.20|137.32|163.36|190.82|[7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖维亚生物（1873.HK），给予买入评级，目标价 3.5 港元，潜在涨幅 133% [1] 报告的核心观点 - 维亚生物是国内基于结构的新药发现的 CRDMO 细分领域龙头，具有三大核心投资价值：全球领先的基于结构的药物发现市场龙头，CRO+CDMO 一体化产业布局；AI 赋能研发生产，创造市场增量；引进多家战略投资人，企业低估值优势明显 [1] 根据相关目录分别进行总结 全球领先的基于结构的药物发现市场龙头，进军 CDMO 打造一站式研发生产平台 - 维亚生物是全球领先的基于结构的药物发现（SBDD）服务提供商，提供一站式综合服务，在多个领域处于全球领先地位，2021 年收购信实生物强化 CRO 业务竞争力 [8] - 2020 年收购朗华制药进军 CDMO 领域，打造完整产业链，朗华已累计为 897 家企业提供服务，2025 - 2026 年将落地两个商业化项目，2024 - 2025 年计划新建 400 立方米产能 [9] - 公司独创以技术服务换取股权（EFS）业务，形成“服务 + 投资”双轮驱动商业模式 [9] - 公司管理团队在创新药领域经验丰富，2023 年引进战略投资人，筹集约 2.25 亿美元资金，计划内部重组并分拆 CRO 业务至 A 股上市 [13][17][18] 立足 SBDD，发力 CDMO，打造创新药一站式研发生产平台 - CRO 行业兴起解决了药企研发困难等问题，全球 CRO 市场规模预计 2030 年达 1477 亿美元，年增长率约 8.7%，药物发现业务增长最快 [22] - SBDD 成为主流新药研发方法，维亚生物是 SBDD 中国第一品牌，在蛋白质结构研究方面居全球龙头地位，2024 年新增交付约 17681 例蛋白结构，研究累计超 2098 个独立药物靶标 [23][28] - 2021 年收购信实生物增强 CRO 业务竞争力，公司通过多种方式推动 CRO 业务订单恢复和增长，自 24 年第二季度以来新签项目开始增长 [29][32] - 公司 CRO 业务分为六大模块，今年新增多个技术平台，完善相关业务平台，拓展服务内容 [39][41] - 2024 年全球创新药一级市场融资情况积极变化，公司 CRO 业务感受到投融资复苏带来的需求回暖，新签订单趋势良好 [55][57] - 2020 年收购朗华制药进军 CDMO 领域，全球 CDMO 市场规模预计 2030 年达 2310 亿美元，中国 CDMO 市场占比将加速上升 [59] - 朗华制药为全球提供 CDMO 一站式解决方案，2024 年收入受部分订单交期影响，预计 2025 年第一季度集中交付，未来随着新项目落地和产能释放，收入增长有保障 [62][64] - 公司成立 CMC 业务部门，2024 年 CMC 实现收入近 4300 万元，计划加强 BD 及导流推动业务盈亏平衡 [68] - 公司已在药物研发全产业链形成以 SBDD 为核心的战略布局，多个技术平台协同发力 [72] AI 赋能全产业链，打造独特护城河，未来有望创造市场增量 - AI 技术在蛋白质结构研究和药物研发领域取得突破，在药物研发中有靶点识别、虚拟筛选等多种潜在应用 [77][81] - 维亚生物自 2020 年起部署上海超算集群，今年本地部署 DeepSeek - R1 模型，搭建 AIDD/CADD 平台，预计本年度二季度发布 AI 药物设计新平台 [87][88] - 公司在抗体研发、小分子设计等方面通过 AI 技术取得成果，提高研发速度和成功率 [90][94] - 公司 CRO 业务围绕新靶点、新机理、新分子形式开拓市场增量，在相关领域取得研究成果并建立服务平台 [99][102][103] - AI 技术为药物生产提供可能性，维亚生物通过朗华制药引入大语言模型提高 CDMO 工作效率 [105][107] - 维亚生物采用 CFS 和 EFS 创新商业模式，VBI 是投资孵化和 EFS 业务核心部门，截至 2024 年底已参与孵化 93 家公司 [110] - EFS 模式可利用早期药物发现投资优势，投资项目多样化，公司拥有专业投资团队，2024 年部分退出投资获得约 1.63 亿元回款，未来有望进入收获期 [111][116][118] 引进多家战略投资人，企业低估值投资价值明显 - 维亚生物当前估值较低，P/S 和 P/B 在 30 分位值附近且已破净，行业景气度改善时估值有较大修复空间 [122] - 2023 年公司 CRO 业务主体和上市公司集团层面获得融资，计划未来分拆 CRO 业务于 A 股上市 [123] 盈利预测及估值 - 报告给出公司 2023A - 2028E 的盈利预测简表，包括营业收入、毛利润、净利润等指标及同比变化 [2] - 给出同期可比公司比较，包含维亚生物及其他公司的最新收盘价、涨跌幅、市值等信息 [3]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 小米 YU7 销量有望超市场预期，带来高利润增量，并扩宽公司生态壁垒，驱动经销商开店热潮 [5] - 智能汽车交付量将超市场预期，2026 年小米汽车交付量预计为 84.8 万台，其中 YU7 交付量为 36 万台 [1] - 小米汽车热销会带来较高利润增量，2025 年实现盈利，2026 年实现 100 亿以上经调整利润，且能反哺公司生态壁垒，驱动经销商开店热潮 [6] 根据相关目录分别进行总结 汽车业务带来高利润增量 - 小米汽车 2025 年实现盈利，2026 年实现 100 亿以上经调整利润，得益于 SU7、SU7 Ultra 热销及 YU7 潜力 [13] - 2024 年全年智能电动汽车业务收入 321 亿元，毛利率 18.5%，Q4 收入 163 亿元，毛利率 20.4% [13] - 2024 年 4 月 SU7 交付后需求旺盛，2 个月交付量破万，年底稳定在 2 万以上，2025 年 3 月超 2.9 万 [15] - SU7 Ultra 售价超 50 万，发布 1 周锁单量破 1 万，等车周期超 18 周，SU7 等车周期超 46 周 [17][18] - 小米汽车加速产能建设，二期工厂提前验收助力 35 万辆年交付目标，上海或建工厂 [22][23] - 20 - 30w 价格带 SUV 市场容量比轿车高 70%，预计 YU7 复制 SU7 成功，获 Tesla Model Y 系列大部分份额 [24] - 预计 2025 年 SU7 稳态月销 2.5 万左右，交付量 31 万辆，市占率 23.13%；YU7 市占率 16.2%，稳态年销 36 万辆 [28] 汽车业务扩展公司生态壁垒宽度 - 小米从智能手机起步，到“人车家全生态”，实现全终端布局 [29] - 借助 Xiaomi HyperOS 打通 200 多个品类硬件设备，实现数据互通和场景联动，用 AI 赋能产品 [32] - 小米是终端全覆盖、产品全自主、底层操作系统打通的公司 [34] - 小米汽车销售渠道形成飞轮效应，SU7 系列热销使门店单店盈利能力提升，成“黄金业务” [35] - 2021 年底至 2024 年初小米之家门店数维持在 1 万家左右，2024 年底突破 1.5 万家，预计 2025 年突破 2 万家；汽车门店从 2024 年 5 月 70 家增至 2025 年 4 月 268 家，增幅 283% [36] 盈利预测与估值 盈利预测 - 预测 2025 - 2027 年营业收入为 4818.44 亿、6364.75 亿、7164.71 亿元，同比增速 31.7%、32.1%、12.6%；经调整净利润为 416.42 亿、613.35 亿、655.96 亿元，同比增速 52.9%、47.3%、6.9% [7][39] - 收入驱动来自主业受益国补和智能汽车爆款热销带来新零售店铺规模扩大、反哺智能手机和 IOT 业务 [39] 估值 - 分部估值法：主业按 2025 年经调整净利润给 20xPE，智能汽车业务按 2026 年营收给 3xPS，按 8%折算至 25 年，合理市值 1.45 万亿港币，目标价 56.12 港币/股 [42] - DCF 估值法：按核心假设，g = 2%，WACC = 9.29%，目标价 48.83 港币/股 [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为“买入”，维持该评级 [8] 报告的核心观点 - 2025Q1特步主品牌流水同比中单位数增长，预计靠鞋类带动，线上增速高于线下，线下连带率和客单价稳定，折扣70 - 75折，库销比4个月；索康尼Q1流水同比增长超40% [2][6][8] - 特步推出全民适配碳板跑鞋360X 2.0和特步青云缓震旗舰跑鞋，完善产品矩阵 [8] - 短期公司布局DTC渠道战略，收入及利润有望增长，2025年税率对业绩弹性大；中长期主品牌直营渠道精炼内功，索康尼保持强劲增长，预计未来3年达15% - 20%高利润率水平成增长第二极，预计2025 - 2027年归母净利分别为14.1、16.0、18.2亿元，现价对应PE分别为9/8/7倍 [8] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13577|14373|15437|16777| |营业收入增减(%)|-5%|6%|7%|9%| |归母净利润（百万元）|1238|1413|1602|1822| |归母净利润增减(%)|20%|14%|13%|14%| |EPS|0.49|0.51|0.58|0.66| |P/E|10.70|8.88|7.84|6.89| [10]

报告公司投资评级 - 报告给予鸿腾精密（6088.HK）“增持”评级 [11][13][101] 报告的核心观点 - 公司依托“3+3”战略，外延并购与内生增长并重，快速切入高景气赛道，有望形成电动车高压连接器、AI光模块、消费电子声学三大增长极 [4][11][101] - 主业复苏与AI、新能源、消费电子声学增量共振，叠加全球化产能布局降本，盈利弹性有望持续释放 [4][11][101] 根据相关目录分别进行总结 鸿腾精密科技——连接解决方案领导者 - 公司是连接解决方案市场领导者，凭借关键专利保持领先，产品覆盖多领域并在超60个国家销售，近年拓展5G AIoT、电动车及声学相关电子元件产品 [21] - 2013年独立运营后，通过多次收购切入光通信、消费电子终端等业务领域 [22] - 股权较集中，鸿海精密工业股份有限公司为实际控制人，董事长卢松青为第二大股东 [26] - 管理层由连接器行业经验丰富人士组成，董事长卢松青有超20年连接器技术业务开发经验 [28] - “3+3”战略布局三大关键产业（EV电动车、5G AIoT、Audio）和三大核心技术（铜转光、有线转无线、组件转模块），加速拓展产品品类和下游市场 [31][32] 营收保持稳健，盈利有望回暖 - 2020 - 2023年营收承压，2024年重回增长，美国与中国大陆为主要销售市场，2019 - 2024年营收在4000 - 5000百万美元区间波动，2024年营收4451百万美元，同比增长5.8% [37] - 2024年终端产品营收占比最高，智能手机、电脑及消费性电子板块营收回落，终端产品板块营收增长，基础设施和网络板块营收回升，电动汽车板块营收大幅增长 [37][43][45] - 毛利率由2020年的13%提至2024年的20%，管理费用率在2023、2024年因收购增长，2020年利润下滑后逐步修复，2024年净利润154百万美元，同比增长19% [48][50] 电动汽车：外延并购拓展汽车连接版图 - 2022年收购德国Prettl SWH集团（后更名为Voltaira），扩充电动车关键零部件能力，其2021年营收351百万欧元，客户涵盖传统与新能源车企 [54][56] - 2024年收购Auto - Kabel集团，提升车用智能电力分配系统产品组合，其2024财年营收430百万欧元，推动公司扩展新能源汽车市场 [58][61] 消费电子：背靠鸿海平台，连接器巨头扬帆再起 - 消费电子业务背靠鸿海集团，以PC和智能手机内部连接器起家，通过并购形成连接器、电子终端配件、声学三大业务 [63] 连接器：依托鸿海份额稳定，展望未来AI驱动 - 连接器是电力及电子行业重要器件，应用场景广，全球和中国连接器市场规模呈扩大趋势，2017 - 2022年全球规模从601亿美元增至841亿美元，中国从191亿美元增至265亿美元 [65][67] - 公司依托鸿海平台，鸿海在苹果产品整机组装份额高，为公司导入苹果提供条件 [70][72] - AI终端化是消费电子行业未来核心动能，苹果在AI手机领域有优势，AI时代单机BTB连接器用量有望提升 [74][79] 终端配件：内生外延业务升级，全球化布局产能充沛 - 2018年以8.66亿美元收购Belkin，扩大规模并获得全球化渠道，实现从代工厂向品牌公司升级，2021年收购Sound Legend Limited巩固声学技术积累 [81] - 公司通过鸿海切入苹果耳机供应链，在印度和越南布局新厂，当下份额小但未来产能充足，份额提升空间大 [83] 基础设施和网络：光电并进，奔赴AI时代 - 2024年以2.2亿元收购华云光电70%股权，加速高速光模块与CPO技术布局，光产品开发进度提前 [87] - 与联发科共同开发51.2T及下世代CPO高速连接解决方案，为AI应用提供强大连接性能 [87] - NVIDIA和华为推出的产品方案有望推动公司发展，公司在OCP峰会上展示AI数据中心连接技术及浸没式液冷解决方案 [92][94][99] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营业收入为4915、5454、6097百万美元，归母净利润为177、205、240百万美元，给予“增持”评级 [11][101]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][2][5][12] 报告的核心观点 - 泡泡玛特一季度业绩大超预期，国内海外增长趋势持续，品牌向上战略打破单店天花板，IP全球认可度持续提升，海外业务空间大、增速快、利润率高，组织架构升级为全球加速扩张奠定基石 [1][5] - 参考公司一季度业绩预告，预计2025 - 2027年收入各242/335/423亿元，同比各增长86%/38%/26%；经调净利各70.1/99.1/128.3亿元，同比各增长106%/41%/29%；经调净利率各28.9%/29.6%/30.3% [5] - 考虑到公司2025 - 2027年预计35%的经调净利CAGR，给予公司2025年35倍PE估值，对应目标市值2639亿港元，上调目标价25%至198.1港元 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 泡泡玛特市值236.22亿港元/30.44亿美元，日交易额（3个月均值）1.773亿美元，发行股票数目13.43亿，自由流通股占比49%，1年股价最高最低值为175.90 - 30.55港元 [2] 事件情况 - 4月22日泡泡玛特发布一季度业绩预告，收入同比增长165% - 170%，中国同比增长95% - 100%，海外同比增长475% - 480%，远超预期 [3][12] - 中国各渠道中，线下渠道同比增长85% - 90%，线上渠道同比增长140% - 145%；海外各地区中，亚太同比增长345% - 350%，美洲同比增长895% - 900%，欧洲同比增长600% - 605% [3] 点评情况 - 经营上，一季度联名《哪吒之魔童闹海》系列手办成最畅销产品，THE MONSTERS ×海贼王联名款表现优异，Hirono小野全球首店开幕，推出POPOP子品牌进军饰品品类 [4] - 坚持品牌向上，2024年改良门店陈列和加强激励机制使国内线下渠道表现优异，2025年围绕品牌向上战略推动门店商品结构差异化和升级改造，积木品类和甜品受消费者喜爱 [4] - 4月14日董事长兼CEO王宁官宣全球组织架构升级，在大中华区、美洲区、亚太区和欧洲区设置区域总部，提高内部管理和协同效率 [4] - 海外业务一季度在2024年375%增速基础上再创新高，2025年将在美国、泰国、法国、澳大利亚等地区开设更多多元化、地标性门店 [4] 财务报表分析和预测 |指标|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（亿元）|130.4|242.2|335.3|423.5| |YoY（%）|106.9|85.8|38.4|26.3| |毛利（亿元）|87.1|167.8|234.1|299.6| |毛利率（%）|66.8|69.3|69.8|70.8| |经调净利润（亿元）|34.0|70.1|99.1|128.3| |经调净利率（%）|26.1|28.9|29.6|30.3%| [8][11] 可比公司估值情况 |公司名称|收盘价|市值|EPS (LC) FY25E|PE FY25E|PEG 25 - 27E|PS FY25E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |华特迪士尼公司|86.1|155,633|5.4|15.9|1.2|1.6| |孩之宝|52.1|7,288|4.0|13.1|1.2|1.8| |万代南梦宫控股公司|4,942.0|23,082|204.7|24.1|7.0|2.6| |三丽鸥株式会社|6,171.0|11,154|172.2|35.8|2.5|10.9| |多美株式会社|3,008.0|1,993|178.8|16.8|0.8|1.1| |国际行业平均|-|-|-|21.2|2.6|3.6| |泡泡玛特|175.9|30,447|5.7|31.1|0.6|9.0| [9]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司正处快速放量阶段，具备拓展校边店渠道核心竞争力，渠道有望快速下沉 [4] - 公司拥有三丽鸥、宝可梦等 IP 授权，拓展女性客群或为后续增长注入动力 [4] - 公司海外市场拓展表现值得期待 [4] 各目录总结 起家于积木玩具，成长为拼搭玩具龙头 - 公司 2014 年 12 月创立，最早经营大颗粒积木类玩具，后转向拼搭玩具 [11] - 截至 2024 年 6 月 30 日，前五大股东合计持股 77.1%，实控人朱先生间接持股 55.0% [16] - 管理层平均年龄约 44 岁，“上海交大系”团队，经验丰富 [19] - 2021 - 2024 年营收 3.3/3.3/8.8/22.4 亿元，2022 - 2024 同比增速 -1.2%/169.0%/155.5% [21] - 2021 - 2024 年毛利润 1.2/1.2/4.1/11.8 亿元，毛利率 37.4%/37.9%/47.3%/52.6% [26] - 2021 - 2024 年总开支 5.5/4.0/3.3/9.5 亿元，费用率 167.1%/122.9%/38.1%/42.2% [32] - 2021 - 2024 年净利润 -5.1/-4.2/-2.1/-4.0 亿元，剔除影响后 2024 年经调整利润 5.8 亿元 [34] 拼搭玩具市场快速增长，布鲁可市占率领先 - 2019 - 2023 年全球玩具市场规模从 6312 亿元增至 7731 亿元，CAGR 5.2%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 5.1% [39] - 2023 年角色类玩具市场规模 3458 亿元，占比 44.7%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 9.3% [43] - 2023 年拼搭类玩具市场规模 1765 亿元，占比 22.8%，2019 - 2023 年 CAGR 11.1%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 15.0% [47] - 2023 年拼搭角色类玩具市场规模 278 亿元，渗透率 8.0%，2019 - 2023 年 CAGR 20.5%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 29.0% [50] - 按 2023 年 GMV 计算，报告研究的具体公司是全球第三大、中国最大的拼搭角色类玩具公司，中国市场份额 30.3% [54][58] 以晨光为引，探讨渠道护城河 - 晨光 1989 年代销文具，1997 年成立公司，2002 年推出按动中性笔 K35，通过快速迭代产品逆袭真彩 [59][62] - 2004 年晨光开启样板店工程，2008 年启动加盟店模式，2012 年底拥有 4.7 万家终端 [69][70] - 截至 2024 年中报，晨光有 7 万家店招零售终端，商圈覆盖率约 80%，领先友商 [72] - 晨光设立“伙伴金字塔”体系，多层分销适合扩张阶段，营运能力强于真彩 [75] - 截至 2024 年中报，晨光有 36 家一级、覆盖 1200 个城市的二三级合作伙伴和大客户，近 7 万家零售终端等 [78] 校边店的三要素（渠道&价格带&产品）显著差别与其他渠道 - 中小学生线下消费占比约 77.3%，校边店占比约 36.6%，全国校边店约 20 万家 [86][90] - 中小学生消费力低，周零花钱中值 10 - 20 元，校边店产品价格带低 [91] - 中小学生存在“冲动消费”等现象，校边店产品需快速迭代 [93] 优质产品抢占校边店的第二个货架 - 报告研究的具体公司主要面向 6 - 16 岁中小学生，客群有非理性消费等特点 [99] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司签约 1418 个版权，奥特曼占 SKU 41.7%，拥有三丽鸥等 IP 授权 [100] - 公司研发团队 472 人，占比 66.6%，产品具低价、高质量、快速迭代优势 [103] - 公司有全渠道销售网络，2024 年经销渠道收入 20.6 亿元，占 92.1%，线上收入 1.6 亿元，占 7.0% [109] - 截至 2024 年 6 月 30 日，公司与超 511 名经销商合作，覆盖约 15 万个线下网点 [111] - 2021 - 2024 年海外销售收入 496.4/827.8/1038.9/6422.1 万元，2022 - 2024 同比增长 66.8%/25.5%/518.2% [117] 如何理解布鲁可与其他公司的差异？ - 报告研究的具体公司不同于泡泡玛特&乐高，客群/网点/价格带均有差异，竞争优势与客群定位类似晨光 [121] - 乐高专注场景搭建，核心客群以高线城市中高群体居多，二线及以上城市门店占比超 80% [123] - 万代产品高度还原，依托强 IP 资源，覆盖多消费群体，价格带广 [126] - 启蒙主打“高性价比”，目标市场为国内低线市场；森宝渠道以线上电商为主 [127] 盈利预测与投资建议 - 预计 2025 - 2027 年归母净利润分别为 10.8/15.1/20.9 亿元，对应 PE 为 24X/17X/13X [4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖康耐特光学，给予“买入”评级 [6][86] 报告的核心观点 - 康耐特光学作为全球树脂镜片龙头，经营稳健，定制化、功能化镜片占比持续提升，供应链壁垒深厚，携手歌尔加强XR领域协同，未来业绩有望增厚 [2][6][86] 根据相关目录分别进行总结 康耐特光学：镜片制造领军企业，前瞻布局XR领域 - 公司成立于2006年，从事树脂镜片研产销与车房成镜定制化加工服务，主营产品多样，客户网络覆盖全球，2024年布局海外生产基地并引入歌尔持股 [15] - 股权结构集中，创始人费铮翔持股44.33%，歌尔2025年3月31日持股11.11% [18] - 2024年11月发布股权激励计划，拟向7位高管及147名员工授予1193万股限制性股票，解锁条件为2025 - 2027年归母净利润增速不低于21%/17%/15% [20][22] - 2024年实现收入20.61亿元，同比+17.1%，2018 - 2024年CAGR为15.8%，归母净利润4.28亿元，同比+31%，2018 - 2024年CAGR为32.7% [23] - 2024年标准镜片、功能镜片、定制镜片营收分别为9.07/7.55/3.95亿元，同比+8.8%、+32.4%、+11.8%，占比分别44.0%/36.6%/19.2% [25] - 2024年中国/亚洲（中国除外）/美洲/欧洲/大洋洲/非洲营收分别6.55、5.22、4.74、3.19、0.65、0.24亿元，同比分别+13.9%/+37.9%/+16.9%/+6.4%/-13.8%/+0.8%，内销占比31.8% [30] - 毛利率从2018年的30.61%增长至2024年的38.6%，净利率从9.19%增长至20.8%，2023年定制镜片毛利率达57.6%，主营业务成本约60%为原材料，2024年期间费用率16.9%，同比下降0.7pct [32] 供应链壁垒深厚，高研发占成长先机 深度绑定核心供应商，产品矩阵丰富 - 能提供多种镜片，是国内少数提供1.74折射率树脂眼镜镜片的供应商之一，1.74高折镜片原料源于三井化学的MR - 174，加入多种功能设计 [44] - 三井化学为1.74单体主要供应商，2020年占中国1.74单体供应行业约99.9%的市场份额，公司向其采购比例持续保持在30%以上，且采购MR镜片材料的种类最全 [49] ODM稳健，创新C2M模式提供一站式服务 - 以ODM业务起家，第一大客户为豪雅，2018 - 2023年销售占比约10% - 15%，近年来丰富客户结构及销售网络，推广自主品牌，通过线下和线上渠道促进销售 [56] - C2M模式去除中间环节，降低成本、提高效率，制造商可精准预测市场需求，公司自动化车房实现镜片定制化智能生产，2024年定制镜片收入占比达19.2%，较2018年提升2.8pct，2023年定制片毛利率57.6%，24H1提升至59.5% [58][63] 携手歌尔加强XR领域协同，主流客户合作进展有序推进 - 智能眼镜是未来智能科技产品重要增长点，AI赋能下AR智能眼镜或成下一代通用计算终端，2024年全球AI智能眼镜销量为152万台，预计2035年AI + AR智能眼镜渗透率达71%，销量达14亿台 [68][70] - 2024年9月与跨国消费电子企业签署产品供应框架协议并接到订单，成立XR研发和服务中心，2024年研发费用总额8834万元，占营业收入比例达4.29% [75] - 24年12月多个研发项目进展顺利，收到研发费用和小试订单款项，2025年初歌尔成为第二大股东并承诺3年内不减持，配售款项用于相关研发、设计和制造 [77] 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入增速分别为15.1%、14.0%、12.4%，归母净利润增速分别为23%、19%、15%，对应EPS分别为1.1元、1.3元、1.5元 [82] 投资建议 - 采取可比公司估值法，2025年可比公司一致预期对应PE平均值为40X，高于公司的20X，首次覆盖给予“买入”评级 [86]