报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][100] 报告的核心观点 - 公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，2025年迎自由现金流转正拐点，提分红潜力大；海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估；预计2025 - 2027年公司归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同增8%/6%/6%，对应估值7.1/6.7/6.3倍PE [8] 根据相关目录分别进行总结 现金流迎转正拐点，分红提升潜力大 - 公司是员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥；截至2024年末，形成以垃圾焚烧发电为主，多业务协同发展格局，通过持有49%海螺集团股权间接持有17.8%海螺水泥股权 [14] - 2020 - 2024年归母净利润下滑，主要因海螺水泥经营承压使应占联营公司利润下降；2024年持续经营业务收入62.71亿元，同比降21.76%，税前利润22.50亿元，同比降21.67% [18] - 垃圾处置业务运营收入稳健增长，盈利结构优化，业绩稳健性增强；2024年垃圾处置收入48.79亿元，占比78%，运营收入39.04亿元；垃圾处置整体归母净利润占主业归母净利润94% [21] - 2024年资产负债率同降0.38pct至40.27%；截至2024年底，资产总额823.26亿元，负债总额331.5亿元 [29] - 经营性现金流持续向上，资本开支快速下降，自由现金流转正；2024年经营性现金流20.24亿元，资本开支28.26亿元，简易自由现金流 - 8.02亿元，预计2025年转正；2020 - 2024年来自海螺集团股息可自由支配 [31] - 2024年分红比例同增19.23pct至32.51%，随着资本开支下降分红提升潜力大；预测2025、2026年资本开支降至10、5亿元，经营性现金流净额增至22、24亿元，假设股息维持4亿元，分红潜力有望达41%、71%，对应潜在股息率达5.8%、10.6% [37] 资金成本&经营效率双强，固废小型化项目盈利可观 - 国内市场接近饱和，公司投运高峰已过，建造收入持续下降；截至2024年底，已投运产能4.81万吨/日，在建产能0.15万吨/日，运营收入38.60亿元，建造收入9.75亿元 [37] - 公司项目集中布局中小城市，小型化项目居多，开拓海外市场；项目主要分布于云南、安徽等省份中小城市，单体规模300 - 600吨/日，海外布局越南项目 [41] - 公司小型化项目盈利能力达行业平均水平；2024年固废运营毛利率47.38%，主业平均ROE为7.92%，较同业均值高0.07pct [48] - 公司小型化项目实现行业平均盈利水平得益于资金成本低、产能负荷率高、设备技术赋能；2024年综合融资成本2.51%，产能利用率111%居同业第二，联合川崎重工研发小型化设备 [52][53][58] - 公司发电效率持续提升，2018 - 2024年入厂吨上网复增3%；2024年外供蒸汽量37.7万吨，发电供热比1.47%，对比中科环保有较大提升空间，供热可增收 [59][63] 海螺水泥业绩企稳，股权价值有待重估 - 海螺水泥业绩回暖，有望延续改善趋势；营业收入从2020年1762.43亿元降至2024年910.30亿元，归母净利润从351.30亿元回落至76.96亿元，2025Q1归母净利润同比增长20.5%达18.10亿元 [66] - 公司体内海螺水泥股权价值被低估，对标海螺水泥市值存较大重估空间；预计2025年主业归母净利润8亿元，主业估值64亿元，当前公司市值154亿元，对应水泥股权估值90亿元，而海螺水泥港股市值963亿元*17.8% = 172亿元 [70] - 海螺创业体内海螺水泥股权价值折价率约52%，主要系水泥盈利及分红下滑，权益资产盈利兑现受集团分红截留；若水泥经营企稳，集团分红修复，将带动权益资产估值提升 [72] 节能装备开拓海外增量，新能源业务稳健发展 - 节能装备依托川崎重工技术优势，积极拓展海外市场；2024年节能装备板块收入8.18亿元，毛利2.14亿元，分别同比降低43%和19%，毛利率26.17% [78] - 新型建材坚持市场导向，总结技改成果，实现降本增效；2024年销售新型建材产品约814万平方米，收入1.02亿元，毛利 - 0.06亿元，未来将降本增效 [80] - 新能源稳健发展，实现电池回收、正极、负极产业链一体化；2024年新能源板块收入2.9亿元，同比增长177%，毛利0.24亿元，同比增长235%，毛利率8.34% [87] - 港口物流是长江流域最大的专业煤炭码头之一，作业高效，货运稳定；2024年吞吐量约3026万吨，收入1.82亿元，毛利1.07亿元，毛利率58.72% [93] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年垃圾处置运营收入增速分别为10%、4%、4%，建造收入增速均为 - 50%，业务毛利率分别为41.34%、43.61%、45.06% [97] - 预计2025 - 2027年节能装备收入和毛利与2024年持平；新型建材收入增速为 - 10%、 - 7%、 - 5%，毛利率恢复至5%；新能源业务收入增速维持5%，毛利率维持9%；港口物流收入增速恢复至5%，毛利率维持60% [97] - 公司垃圾焚烧主业迎现金流拐点，水泥股权价值待重估；预计2025 - 2027年实现归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同比增长8%/6%/6%，对应PE估值为7.1/6.7/6.3倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级 [99][100]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [3][8][10][97] 报告的核心观点 - 华润饮料作为头部包装水企业具备收入端、利润端双重逻辑 收入端公司作为包装水龙头优先享受行业渗透率提升红利，饮料业务“至本清润”菊花茶已取得初步成果，未来第二曲线可期 利润端公司通过提高自产率、降低代工费、优化生产工艺等方式降低包装水生产成本，饮料业务增长将摊薄销售费用，盈利能力具备较大提升空间 [3] - 预计2025/2026/2027年公司收入为140.7/150.6/161.4亿元，归母净利润为19.2/22.4/26.1亿元，对应EPS为0.8/0.93/1.09元，对应PE为15X/13X/11X [8][97] 各部分总结 纯净水领跑者，二十年绿瓶沁人心 - 华润饮料是华润集团旗下专注包装水及饮料业务的公司，核心品牌“怡宝”是中国纯净水龙头品牌，2023年零售额达395亿元，是中国纯净水市场第一品牌 近年来公司陆续推出多个饮料品牌，2024年拥有13个品牌、56个SKU，形成“一超多强”多品类战略发展格局 [15] - 公司发展历程分为4个阶段 1980 - 2001年怡宝进入华润家族；2007 - 2009年加大全国扩张步伐；2011 - 2022年包装水取得成果并发力饮料赛道；2022 - 2024年提升自产比例并成功在港交所上市 [16] - 华润集团掌握50%股权为第一大股东，Plateau持有33.36%股份为第二大股东 [18][19] - 公司高层多出身华润体系，行业积淀深厚 [22] - 公司收入表现稳健，盈利能力不断提升 2006 - 2014年收入CAGR达35.7%；2016年起收入增速放缓但归母净利润保持较快增长；2021 - 2023年收入CAGR为9.2%，归母净利润CAGR为24.5%；2024年实现营业收入135.2亿元，同比基本持平，归母净利润16.4亿元，同比增长23.1% [20][23][25] - 公司收入对包装水业务依赖度较高，但饮料占比有望持续提升 2021 - 2024年包装水收入CAGR为3.9%，饮料收入CAGR为38.8% [27] - 公司毛利率、销售费用率仍有优化空间，自产比例提升将使公司盈利得到改善 2024年毛利率为47.31%，同比提升2.7pct，归母净利率为12.1%，同比提升2.3pct 2022 - 2024年销售费用基本维持在30%左右 [29] - 公司以广东省为大本营，在华南及周边建立区域优势，坚持保存量、攻变量、寻增量策略 2023年在长江沿岸市场包装水市场份额约30%，在部分省份市占率位列第二 2023年南部市场是主要收入来源，占比约32% [32] 公司α之一：包装水自产率提升，盈利能力持续改善 包装水行业：市场广阔，量价提升均可期 - 2023年中国包装水零售规模达2150亿元，2018 - 2023年CAGR为7.1%，预计2028年将达3143亿元 2018 - 2023年饮用纯净水零售额CAGR为7.7%，增速领先，2023年占比56.1% [37] - 与发达国家相比，我国包装水人均消费量和单价均有提升空间 2023年我国人均消费量达39升/人，较2019年提升14% [41] - 居民饮水安全意识和健康化消费需求提升是包装水渗透率提升的重要驱动力 2023年包装水零售额在软饮料中占比达24%，较2018年提升3pct，中国包装水渗透率仅为14.4%，远低于美国等发达市场 [43] - 2018 - 2023年中大规格包装水市场规模CAGR为12.8%，增速较快 2023年占比达19.7%，较2018年提升4.5pct [45] - 2023年中国包装水市场CR5达58.6%，纯净水细分赛道CR5达54%，华润饮料在纯净水赛道占比32.7%，优势显著 2025年行业有望回归理性竞争 [48] 华润饮料：自有产能逐步落地，盈利能力有望改善 - 2024年公司有23个包装水SKU，怡宝有10个SKU 2022 - 2023年公司推出多款包装水产品，品类日益多样 [55] - 公司坚持体育营销，品牌与营销共同发力，包装水业务稳健增长 2021 - 2024年包装水收入CAGR为3.9%，中大规格更具增长潜力 [59][60] - 2023年末公司有12家已投产自有工厂和34家合作生产伙伴，2024年末自有工厂增加至15家，合作伙伴汰换至31家 2023年包装水代工率高达68%，饮料代工比例仅为19% [64] - 预计“十四五”规划收官之际包装水自产率将达到60%以上 2024 - 2025年多条产线将陆续投产，2024年综合产能较2023年增加约21% [69] - 与农夫山泉对比，公司包装水吨价低、吨成本高、毛利率低，主要因出厂价低、中大规格占比高且代工比例高 随着自产比例提升等，公司毛利率预计有较大改善 [73] 公司α之二：饮料品类布局完善，网点提质增量可期 产品端：饮料品类完善，菊花茶单品势能初显 - 2011年公司与日本麒麟合作探索饮料板块，2018年开始自主研发 2021年推出“至本清润菊花茶”，2023年零售额达7.56亿元 截至2023年公司有5个零售额超1亿元的品牌，部分为自有品牌 [81] - 2021 - 2024年公司饮料收入CAGR为38.8%，快于整体收入增速 2023年饮料毛利率为34%，低于包装水毛利率 若饮料规模增长，规模效应体现后与包装水毛利率差距有望缩小 [84] - 中国菊花茶饮料市场2018 - 2023年CAGR达14.1%，高于茶饮市场增速 公司“至本清润”菊花茶2023年零售额7.56亿元，市占率38.5%，位列细分品类第一 [85] 渠道端：网点拓张、提效皆具空间 - 公司可借助华润体系零售渠道铺货，2023年终端网点超200万家，2024年同比提升约15%，56%位于三线以下城市，在下沉市场和网点总量上有提升空间 [87] - 公司采用大商制与二级分销相结合的渠道模式，2023年全国单个经销商平均收入贡献为1265万元，位于行业前列 但因产品结构单一，销售人员人效低、单店卖力弱 2023年包装水、饮料网点重叠度提升，未来饮料加大铺货将提高单点卖力和运营效率 [93] - 公司毛利率处于行业平均水平，但销售费用率显著高于行业，拖累净利率处于行业偏低水平 饮料收入增长将优化收入结构，摊薄员工成本，提升盈利能力 [94] 盈利预测及投资建议 - 收入端，包装水业务发展稳健，公司作为纯净水龙头有望优先受益于家庭、餐饮消费场景增长；饮料业务“至本清润”系列初步取得成果，未来第二曲线可期 [97] - 利润端，公司通过优化生产提高毛利率，叠加收入规模效应摊薄销售费用，盈利能力将持续改善 预计2025/2026/2027年公司收入为140.7/150.6/161.4亿元，归母净利润为19.2/22.4/26.1亿元，对应EPS为0.8/0.93/1.09元，对应PE为15X/13X/11X，首次覆盖给予“买入”评级 [97]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][100] 报告的核心观点 - 公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，2025年自由现金流转正，提分红潜力大，海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估，预计2025 - 2027年归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同增8%/6%/6%，对应估值7.1/6.7/6.3倍PE [8] 根据相关目录分别进行总结 现金流迎转正拐点，分红提升潜力大 - 公司是员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥17.8%，截至2024年末形成以垃圾焚烧发电为主，多业务协同发展格局，员工与企业利益深度绑定 [14][16] - 2020 - 2024年归母净利润下滑，主要因海螺水泥经营承压使应占联营公司利润下降，2024年持续经营业务收入和税前利润下降，垃圾处置运营收入稳健增长，盈利结构优化，业绩稳健性增强 [18][21] - 2024年资产负债率同降0.38pct至40.27%，经营性现金流持续向上，资本开支快速下降，自由现金流转正，2024年分红比例同增19.23pct至32.51%，预计2025、2026年分红潜力达41%、71%，对应潜在股息率达5.8%、10.6% [29][31][37] 资金成本&经营效率双强，固废小型化项目盈利可观 - 国内市场接近饱和，公司投运高峰已过，建造收入持续下降，截至2024年底已投运产能4.81万吨/日，在建产能0.15万吨/日，项目集中布局中小城市，积极拓展海外市场 [37][41] - 2024年公司固废运营毛利率47.38%达行业平均，主业平均ROE为7.92%稍高，小型化项目盈利能力得益于资金成本低、产能负荷率高、设备技术赋能 [48][52][53] - 公司发电效率持续提升，2018 - 2024年入厂吨上网复增3%，2024年外供蒸汽规模大幅提高，发电供热比有较大提升空间，供热可提升收益、改善现金流 [59][63] 海螺水泥业绩企稳，股权价值有待重估 - 海螺水泥业绩回暖，2025Q1归母净利润同比增长20.5%，经营拐点初步确立，盈利有望企稳 [66] - 公司体内海螺水泥股权价值被低估，对标市值重估空间大，折价率约52%，若海螺水泥经营企稳、集团分红比例修复，将带动权益资产估值提升 [70][72] 节能装备开拓海外增量，新能源业务稳健发展 - 节能装备依托川崎重工技术优势拓展海外市场，2024年收入和毛利同比降低，毛利率因海外毛利率增加而增长 [78] - 新型建材坚持市场导向降本增效，2024年收入和毛利同比降低，未来将提高业务利润率 [80] - 新能源稳健发展，实现产业链一体化，2024年收入和毛利同比增长，毛利率提升，未来将扩大市场份额 [87] - 港口物流是长江流域专业煤炭码头，作业高效，货运稳定，2024年收入及毛利率下降，整体经营稳定 [93] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年垃圾处置运营收入增速10%、4%、4%，建造收入增速 - 50%，毛利率41.34%、43.61%、45.06%；其他业务各有发展趋势 [97] - 公司垃圾焚烧主业盈利和现金流向好，权益资产价值被低估，预计2025 - 2027年归母净利润同增8%/6%/6%，对应PE估值7.1/6.7/6.3倍，低于同业均值，首次覆盖给予“买入”评级 [99][100]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级，预计公司股票合理估值约 96.4 - 99.9 港元，相对目前有 30% - 35%溢价空间 [4][6] 报告的核心观点 - 德康农牧是西南区域性畜禽养殖龙头企业，生猪与黄鸡出栏稳步扩张，创新践行家庭农场养殖模式，具备育种和成本优势，未来有望受益于养殖行业景气延续，实现业绩增长和估值修复 [2][3][4] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 公司是我国生猪、黄鸡养殖头部企业，拥有全产业链，2024 年生猪出栏 878 万头，同比增长 24%，位列全国第六；黄羽肉鸡出栏 8812 万羽，同比略减 0.7%，位列全国第三，推进屠宰项目有望打开增长空间 [13] - 发展历程分为起步、积累、成长三个阶段，逐步确立战略目标、夯实资源、扩张规模并上市 [19][20][21] - 股权结构集中，实控人王德根持股 36.76%，核心高管深耕农牧产业，战略、生产、前瞻布局有优势 [24][26][27] - 营收稳步扩大，2024 年营业收入 224.63 亿元，同比增长 39%，净利润扭亏，经营杠杆改善，资金储备充裕 [30][41] 行业分析 - 生猪：产业扩张意愿不足，2025 年猪价景气有望维持，低成本优质企业市占率有望提升，国内养殖规模化进程稳步推进但仍处早期 [57][72][74] - 黄羽鸡：上游补栏谨慎，需求有望率先受益内需恢复，行业仍处成本竞争阶段，头部企业规模成长空间大 [78][87][99] 公司看点 生猪业务 - 管理优势：创新践行二号家庭农场模式，与其他模式协同，轻资产扩张，成本管控和资产周转效率高，与农场主合作有优势 [102][109][121] - 育种优势：搭建领先育种体系，整合资源，合作科研单位，新配套系商品猪生产指标领先 [130][132] 黄鸡业务 - 管理优势：家庭农场模式占比 95%以上，轻资产扩张，运营体系成熟，养殖小区辅助技术升级 [136] - 育种优势：育种实力突出，重视研发，市场导向选育，新品系性能优秀，建立疫病防控体系 [142][145][146] 盈利预测 - 假设前提：考虑公司产能扩张、成本下降和行业价格走势，对生猪和家禽养殖业务的销量、成本、售价进行预测 [150] - 未来 3 年业绩预测：预计 2025 - 2027 年生物资产公允价值调整前归母净利为 34.51/30.09/28.65 亿元，EPS 为 8.87/7.74/7.37 元，整体营收分别为 257.86/294.49/329.62 亿元 [4][150][152]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][8] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司经营布局从亚洲走向全球，成长迅速，未来中东、印巴等航线潜力大，且受益于产业转移、联盟新模式和供给端格局，预计2025 - 2027年营收和利润有增长，PE估值低于可比公司，有向上空间 [7][8] 根据相关目录分别进行总结 亚洲集运为基本盘，灵活经营放大上行周期弹性 - 主营亚洲区域内集运，2001年成立后不断扩张运力与航线范围，目前经营46条航线 [21] - 创始人家族合力控股公司，陈氏家族集团持股37.17%，第二、三大股东不干涉经营 [24] - 以亚洲区域为基本盘，船队运力发展快，排名全球第22位，手持订单占比71%，船龄结构年轻，适配亚洲业务 [27][31] - 灵活经营策略放大上行周期弹性，可灵活调整租出或自营运力，2024年租出运力贡献6800万美金租金收入；还能灵活布局航线，2024年增加高运价航线货运量，曾灵活退出欧美航线 [39][42][45] 市场竞争充分，中东股东赋能，提高竞争力 - 亚洲区域内市场集中度低，竞争激烈但无价格战风险，德翔海运是东南亚市场主要参与者且手持订单占比高 [49][57] - 中东股东Sharafuddin持股37.17%，其家族企业业务广泛，与德翔海运成立合营企业，提供代理服务，赋能“一带一路”业务拓展 [60][61] - 财务表现优异，2024年多项指标位于行业前列，账上现金充足，有息负债为0，积极回报股东，未来资本开支压力不大 [67][70][72] 产业转移继续加速，市场变化加剧反而彰显小船灵活性优势 - 2018 - 2023年中美贸易摩擦后产业转移加速，东南亚国家投资和出口增长，东盟中转货量增加，亚洲区域内运输需求增长 [75][77][89] - 去全球化和关税壁垒下，生产链碎片化增加物流运输需求，东南亚仍是产业转移主要方向，支撑亚洲区域内集运需求 [93][96] - 联盟变化催生航线模式切换，“双子星”联盟提高大船周转效率，增加对中小型支线集装箱船需求，小型船运价和船价更坚挺 [101][104][113] - 301调查行动方案豁免小型集装箱船，利好小船，其灵活性可应对事件变化，平滑周期波动 [119][121] 运力供给格局好，明年净运力或出现负增速 - 亚洲区域间集运主要用小型集装箱船，3千TEU以下支线型集装箱船占比73%，供给端受新船订单有限和老龄化严重约束，手持订单占比4% [124][127] - 2025 - 2028年交付量逐年有限，新增供给压力小于大型集装箱船 [130] 盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为13.51亿、12.99亿、15.39亿美元，同比分别增长0.8%、 - 3.9%、 + 18.5%；毛利分别为3.18亿、2.76亿、3.92亿美元，毛利率分别为23.5%、21.2%和25.5%；归母净利润分别为3.78亿、3.34亿和4.49亿美元，分别同比 + 3.3%、 - 11.5%和 + 34.3% [7][8] - 德翔海运2025 - 2027年PE分别为4.2、4.8和3.6倍，低于可比公司，若2025年对标中远海控港股和海丰国际，向上有67% - 102%空间 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予美图公司“买入”评级 [1][5][77] 报告的核心观点 - 美图公司聚焦影像与设计产品，AI赋能驱动商业化加速，全球化与生产力场景打开增长天花板，付费渗透率有望持续提升 [5] - 预计公司2025 - 2027年收入41.4/49.9/58.2亿元，对应同比增速23.8%/20.6%/16.6%，经调整净利润8.5/11.4/14.6亿元，对应EPS 0.19/0.25/0.33元，对应同比增速44.7%/33.9%/27.9%，当前股价对应2025 - 2027年PS 7.5/6.2/5.3倍、PE 36.5/27.3/21.3倍 [5] - C端具备庞大用户基础，影像产品丰富度及易用性抢占心智，B端切入垂直场景布局，AI深化驱动付费率持续提升，积极布局全球扩张 [5] 各部分总结 美图公司：视觉经济领跑者，AIGC驱动商业化加速 - 概览：美图公司以美学为核心、人工智能技术驱动，业务涵盖影像与设计产品、美业解决方案及广告业务，2024年公司收入33.4亿元，YOY + 23.9% [15] - 发展历程：历经奠定美学经济基础、多元化业务探索、AI技术驱动商业化转型三个阶段，目前形成“工具+服务+生态”的立体商业模式 [20][21][22] - 股权集中结构稳定，管理团队履历深厚：股权以吴欣鸿为核心集中，核心管理层经验丰富，董事长兼CEO吴欣鸿深耕影像领域，技术研发由刘洛麒领衔 [26][28] 行业：影像美化需求持续扩容，AI打开增量市场空间 - C端用户基数庞大，B端商业化加速：国内影像数字化市场增长，C端用户规模稳定、付费意愿提升，B端AI降低创作门槛，电商广告等场景需求增长，商业化提速 [30][32][38] - 工具类应用分化，生态化竞争成关键：国内影像美化领域C端应用繁荣，B端仍处探索期，C端核心厂商包括工具类应用和互联网公司，B端海外Adobe及Canva等占据高端生产力市场，工具类应用通过功能分层或场景延伸提升ARPU，生态化及AI融合成竞争关键 [39][42] 用户+场景+技术构建优势，生产力和全球化空间广阔 - 美图：用户+场景+技术构建核心优势，从工具应用向影像生态进化：2024年12月美图MAU达2.66亿，同比增长6.7%，产品丰富度及易用性抢占用户心智，C端通过庞大用户基础构建需求挖掘体系，B端将影像处理能力转化为商业生产力工具 [46][49] - 未来：聚焦AI深化、全球化及生产力，付费渗透率有望持续提升：国内C端生活场景用户规模提升空间有限，关注B端生产力场景及全球化战略，AI赋能有望驱动付费渗透率及ARPU提升，2024H2美图生活及生产力场景付费用户渗透率为4.7% [56] - AI赋能深耕垂直场景，生活场景为基本盘，生产力场景齐头并进：C端用户付费渗透率有望提升，B端生产力场景拓展增量，美图生产力工具MAU及付费订阅用户数增长 [60][61] - 推进全球化战略，挖掘海外用户增量：全球化是美图撬动新增量的核心战略，海外用户数持续增长，生活场景应用针对不同地区需求本地化开发，生产力工具海外需求刚性、付费意愿强 [63][67] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年收入41.4/49.9/58.2亿元，对应同比增速23.8%/20.6%/16.6%；毛利率持续提升，销售、研发、行政费用率预计降低；经调整净利润为8.5/11.4/14.6亿元 [72][73] - 估值与投资建议：采用PS估值，当前股价对应PS 7.5/6.2/5.3倍，低于可比公司PS均值，首次覆盖给予“买入”评级 [77]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [4][10][12][91] 报告的核心观点 - 华润饮料作为头部包装水企业具备收入端、利润端双重逻辑 收入端公司作为包装水龙头优先享受行业渗透率提升红利 积极探索饮料业务 “至本清润”菊花茶已取得初步成果 未来第二曲线可期 利润端公司通过提高自产率、降低代工费、优化生产工艺等方式降低包装水生产成本 饮料业务的增长也将摊薄销售费用 公司盈利能力具备较大提升空间 [4] 根据相关目录分别进行总结 纯净水领跑者，二十年绿瓶沁人心 - 华润饮料是华润集团旗下专注包装水及饮料业务的公司 核心品牌“怡宝”是中国纯净水龙头品牌 2023 年怡宝零售额达 395 亿元 是中国纯净水市场第一品牌 近年来公司陆续推出多个饮料品牌 2024 年拥有 13 个品牌、56 个 SKU 形成“一超多强”多品类战略发展格局 [19] - 公司发展历程分为 4 个阶段 1980 - 2001 年怡宝进入华润家族 2007 - 2009 年加大全国扩张步伐 2011 - 2022 年包装水取得成果并发力饮料赛道 2022 - 2024 年提升自产比例并成功在港交所上市 [20] - 华润集团掌握 50%股权为第一大股东 Plateau 为第二大股东 截至 2024 年末持有公司 33.36%股份 [22][23] - 公司高层多出身华润体系 行业积淀深厚 [26] - 2006 - 2014 年公司收入 CAGR 达 35.7% 2016 年起收入增速放缓 归母净利润保持较快增长 2021 - 2023 年间公司收入 CAGR 达 9.2% 归母净利润 CAGR 为 24.5% 2024 年公司实现营业收入 135.2 亿元 同比基本持平 实现归母净利润 16.4 亿元 同比增长 23.1% [27][29] - 2021 - 2024 年公司包装水收入 CAGR 为 3.9% 饮料收入 CAGR 为 38.8% 2024 年包装水收入占比约 90% 随着饮料品类迭代 饮料收入占比有望提升 [31] - 2024 年公司毛利率为 47.31% 同比提升 2.7pct 归母净利率为 12.1% 同比提升 2.3pct 2022 - 2024 年销售费用率约 30% 未来饮料收入增长有望摊薄销售费用 [33] - 公司以广东省为大本营 坚持保存量、攻变量、寻增量策略 在南部市场有区域优势 2023 年长江沿岸市场包装水市场份额约 30% [36] 公司α之一：包装水自产率提升，盈利能力持续改善 包装水行业：市场广阔，量价提升均可期 - 2023 年中国包装水零售规模达 2150 亿元 2018 - 2023 年 CAGR 为 7.1% 预计 2028 年达 3143 亿元 2018 - 2023 年饮用纯净水零售额 CAGR 为 7.7% 增速领先 2023 年市场规模占比 56.1% [41] - 2023 年我国人均包装水消费量达 39 升/人 较 2019 年提升 14% 但对比发达国家 人均消费量和单价仍有提升空间 [45] - 居民饮水安全意识和健康化消费需求提升是包装水渗透率提升的重要驱动力 2023 年包装水零售额在软饮料中占比达 24% 较 2018 年提升 3pct 中国包装水渗透率仅为 14.4% 远低于美国等发达市场 [47] - 2018 - 2023 年中大规格包装水市场规模 CAGR 为 12.8% 增速较快 2023 年规模占比达 19.7% 较 2018 年提升 4.5pct 包装水消费场景扩充将成为长期增长驱动力 [51] - 2023 年中国包装水市场 CR5 达 58.6% 纯净水细分赛道 CR5 达 54% 华润饮料在纯净水赛道占比 32.7% 优势显著 2025 年行业有望回归理性竞争 [54] 华润饮料：自有产能逐步落地，盈利能力有望改善 - 2024 年公司有 23 个包装水 SKU 怡宝有 10 个 SKU 2022 - 2023 年推出多款新品 包装水品类日益多样 有助于市场份额提升 [57] - 2021 - 2024 年公司包装水收入 CAGR 为 3.9% 中大规格包装水收入 CAGR 为 9.9% 增长潜力大 [62] - 2023 年末公司有 12 家已投产自有工厂和 34 家合作生产伙伴 2023 年包装水代工率 68% 饮料代工比例 19% 2024 年末自有工厂增加至 15 家 合作伙伴汰换至 31 家 [64] - 预计“十四五”规划收官之际包装水自产率将达 60%以上 2024 - 2025 年部分产线将陆续投产 2024 年综合产能较 2023 年增加约 21% [68] - 横向对比农夫山泉 公司包装水吨价低于农夫山泉 吨成本高于农夫山泉 2023 年包装水业务毛利率仅 46% 低于农夫山泉 随着自产比例提升等 公司毛利率有望改善 [72] 公司α之二：饮料品类布局完善，网点提质增量可期 产品端：饮料品类完善，菊花茶单品势能初显 - 2011 年公司牵手日本麒麟探索饮料板块 2018 年开始自主研发 2021 年推出“至本清润菊花茶” 2023 年零售额达 7.56 亿元 截至 2023 年公司有 5 个零售额超 1 亿元的品牌 [76] - 2021 - 2024 年公司饮料收入 CAGR 为 38.8% 快于整体收入增速 2023 年饮料毛利率 34% 低于包装水毛利率 未来规模增长后差距有望缩小 [78] - 2018 - 2023 年中国菊花茶饮料市场 CAGR 达 14.1% 高于茶饮市场增速 公司“至本清润”菊花茶 2023 年零售额 7.56 亿元 市占率 38.5% 位列第一 或为公司第二曲线带来突破 [80] 渠道端：网点拓张、提效皆具空间 - 公司可借助华润体系零售渠道铺货 2023 年终端网点超 200 万家 2024 年同比提升约 15% 56%位于三线以下城市 下沉市场有渠道开拓潜力 网点总数有提升空间 [83] - 公司采用大商制与二级分销相结合的渠道模式 2023 年全国单个经销商平均收入贡献 1265 万元 位于行业前列 但产品结构单一 销售人员人效低、单店卖力弱 2023 年包装水、饮料网点重叠度提升 未来饮料加大铺货将提升运营效率 [87] - 华润饮料毛利率处于行业平均水平 销售费用率显著高于行业 拖累净利率处于行业偏低水平 饮料收入增长可优化收入结构 摊薄员工成本 提升盈利能力 [88] 盈利预测及投资建议 - 预计 2025/2026/2027 年公司收入为 140.7/150.6/161.4 亿元 归母净利润为 19.2/22.4/26.1 亿元 对应 EPS 为 0.8/0.93/1.09 元 对应 PE 为 15X/13X/11X 首次覆盖给予“买入”评级 [10][91]

报告公司投资评级 - 首次覆盖美图公司，给予“买入”评级 [1][5][77] 报告的核心观点 - 美图聚焦影像与设计产品，AI赋能驱动商业化加速，C端有庞大用户基础，影像产品丰富度及易用性抢占心智，B端切入垂直场景布局，AI深化驱动付费率提升，积极布局全球扩张，预计2025 - 2027年收入41.4/49.9/58.2亿元，对应同比增速23.8%/20.6%/16.6%，经调整净利润8.5/11.4/14.6亿元，对应EPS 0.19/0.25/0.33元，对应同比增速44.7%/33.9%/27.9%，当前股价对应2025 - 2027年PS 7.5/6.2/5.3倍、PE 36.5/27.3/21.3倍，首次覆盖给予“买入”评级 [5] 各目录总结 美图公司：视觉经济领跑者，AIGC驱动商业化加速 - 概览：美图成立于2008年，2016年在港上市，业务涵盖影像与设计产品、美业解决方案及广告业务，2024年公司收入33.4亿元，YOY+23.9%，其中影像与设计产品订阅收入20.9亿元，YOY+57.1%；广告收入8.5亿元，YOY+12.5%；美业解决方案收入3.9亿元，YOY - 32.4% [15] - 发展历程：2008 - 2012年奠定美学经济基础，2013 - 2018年多元化业务探索，2019年至今AI技术驱动商业化转型，2024年大模型技术赋能产品，收购“站酷”加速向全球化影像科技企业转型 [20][21][22] - 股权集中结构稳定，管理团队履历深厚：截至2024年12月31日，第一大股东蔡文胜持股23.45%，创始人兼CEO吴欣鸿持股12.91%，核心管理层经验丰富 [26] 行业：影像美化需求持续扩容，AI打开增量市场空间 - C端用户基数庞大，B端商业化加速：国内影像数字化市场增长，C端用户付费意愿提升，B端应用场景拓展，预计2025年整体市场空间接近160亿元；C端用户规模稳定，付费意愿提升，B端AI降低创作门槛，商业化提速 [30][32][38] - 工具类应用分化，生态化竞争成关键：国内影像美化领域C端应用繁荣，B端仍处探索期，C端核心厂商有美图秀秀等工具类应用及字节跳动等互联网公司，B端海外Adobe及Canva等占据高端生产力市场，工具类应用分化，生态化竞争及AI融合成关键 [39] 用户+场景+技术构建优势，生产力和全球化空间广阔 - 美图：用户+场景+技术构建核心优势，从工具应用向影像生态进化：2024年12月美图MAU达2.66亿，同比增长6.7%，产品丰富度及易用性抢占用户心智，C端通过庞大用户基础构建需求挖掘体系，B端生产力场景聚焦垂直场景，技术上聚焦垂直场景将AI模型能力封装产品化 [46][49][52] - 未来：聚焦AI深化、全球化及生产力，付费渗透率有望持续提升：国内C端生活场景用户规模提升空间有限，关注B端生产力场景及全球化战略，AI赋能有望驱动付费渗透率及ARPU提升，2024H2美图生活及生产力场景付费用户渗透率为4.7% [56] - AI赋能深耕垂直场景，生活场景为基本盘，生产力场景齐头并进：C端用户规模提升空间有限，竞争重点转向提升用户体验及优化商业模式，美图C端用户付费渗透率有望提升；B端生产力场景拓展增量，美图生产力工具聚焦垂直场景，付费订阅用户数及收入增长 [60][61] - 推进全球化战略，挖掘海外用户增量：全球化是美图撬动新增量的核心战略，海外用户数持续增长，生活场景应用针对不同国家和地区进行本地化开发，生产力工具海外用户需求刚性，付费意愿强，美图针对海外市场推出产品并组建本地化团队 [63][67] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测：预计2025 - 2027年收入41.4/49.9/58.2亿元，对应同比增速23.8%/20.6%/16.6%；影像与设计产品收入预计为29.3/37.3/44.5亿元，对应同比增速40.4%/27.2%/19.5%；美业解决方案预计收入2.7/2.3/2.3亿元，对应同比增速 - 30%/-15%/0%；广告业务预计2025 - 2027年复合增速为10%；预计2025 - 2027年经调整净利润为8.5/11.4/14.6亿元 [72][73] - 估值与投资建议：选取腾讯音乐 - SW、金山办公、Adobe作为可比公司，采用PS估值，预计公司2025 - 2027年收入对应PS 7.5/6.2/5.3倍，低于可比公司PS均值11.8/10.2/8.8倍，首次覆盖给予“买入”评级 [77]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“优于大市”评级 [3][7][111] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司背靠央企，业务结构多元稳定，2024 年业绩扭亏，主业聚焦开发且多元航道并行，销售稳定、土储优质，债务压力可控，预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润同比增长，结合绝对估值和相对估值，每股价值较当前股价有 20% - 26%的空间 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 背靠央企、业绩扭亏 - 背靠央企，股权结构稳定：报告研究的具体公司是中国中化旗下城市运营平台企业，2019 年后股权结构趋于稳定，截至 2024 年末中国中化持股约 38.4% [1][11][12] - 业务结构多元，业绩扭亏为盈：业务包括城市及物业开发等板块，2024 年城市及物业开发业务收入占比 89%；实现营业收入 591 亿元，同比下降 19%，归母净利润 11 亿元，扭亏为盈，原因是计提存货减值减少、开发业务毛利率回升、三费支出减少、合联营公司贡献利润增多 [1][15][17] - 主业聚焦开发，多元航道并行：以高品质地产开发为核心，聚焦精品持有等三类业务；城市及物业开发发布“金玉满堂”产品系，2024 年收入 492 亿元，同比下降 22%，毛利率 11%，同比增长 2pct；商务租赁及零售商业运营租金平稳出租率高，2024 年收入 16 亿元，同比下降 7%，毛利率 81%；酒店经营轻重并举，2024 年收入 17 亿元，同比下降 18%，毛利率 36%；物业服务分拆上市，业绩规模稳步增长，2024 年收入 30 亿元，同比增加 10%，毛利率 24% [1][30][58] 销售稳定，土储优质 - 销售稳居行业第一梯队：2024 年销售金额 983 亿元，排名第 12 位；销售面积 582 万平方米，均价 16887 元/平方米；华东、华北销售额占比 40%、28%，一二线销售额占比 90%，TOP10 城市销售额占比 61% [2][62][68] - “城市运营”模式强化拿地竞争力：坚持城市运营模式，具有可持续性和核心竞争力；2024 年精准获取 22 个项目，总土地款 333 亿，权益土地款 202 亿，新增土储计容总面积 202 万平方米，一线、二线城市货值占比 99%；2023 年以来招拍挂市场拿地强度提高，2024 年拿地强度 0.33，位于主流房企前列 [2][74][76] - 土储丰富，未售货值结构较好：截至 2024 年末，一级土地储备 4414 万平方米，二级土地储备 3382 万平方米；未售货值约 2800 亿，63%集中在华北及华东，87%位于一二线城市 [2][83][85] 债务压力可控 - 债务结构优化，压力可控：2024 年持续优化境内外债务结构，平均融资成本、债务总额同比下降，境内新增融资平均成本 2.87%，一年内到期占比下降至 18%，外币债务占比降低至 25% [89] - 三道红线维持绿档，融资渠道畅通：“三道红线”维持全绿，融资渠道多元畅通，成功发行多笔低利率债券，综合融资成本降低，财务状况稳健 [95] 盈利预测 - 假设前提：预计 2025 - 2027 年总营业收入分别为 560/542/554 亿元，同比 - 5%/- 3%/+ 2%；营业成本/营业收入分别为 85%/85%/85%；管理费用/营业收入为 5.0%；销售费用/营业收入为 3.5% [97][98] - 未来 3 年盈利预测及敏感性分析：2025 - 2027 年营收分别为 560/542/554 亿元，归母净利润分别为 11.0/11.3/11.6 亿元，同比 + 3%/+ 3%/+ 3%，每股收益分别为 0.08/0.08/0.09 元；盈利预测分乐观、中性、悲观三种情景 [99][100][103] 估值与投资建议 - 绝对估值：每股价值为 1.24 元，较当前股价有 26%的空间；采用调整现值法估算地产开发业务权益增值，假设 WACC 取 12.5%，保守假设下重估权益增值为 155 亿元，RNAVPS 为 1.24 元 [104][105][107] - 相对估值：每股价值为 1.18 元，较当前股价有 20%的空间；选取 A 股和港股龙头国央企等作为参考，可比公司 2025 年平均动态 PE 为 11.9 倍，报告研究的具体公司 2025 年动态 PE 为 10.0 倍，有估值修复空间 [108][109] - 投资建议：首次覆盖给予“优于大市”评级，公司土地质量好、财务健康、拿地积极，减值幅度位列主流房企前三，风险释放充分 [3][109][111]

投资评级 - 维持"买入"评级，基于公司销售增长、拿地强度高及盈利回升预期 [1][5] 核心观点 - 公司销售金额实现单月增长，行业排名升至第5，自投与代建业务协同发展 [5][6] - 拿地强度保持高位，土储结构优质，聚焦核心城市布局 [5][7] - 融资能力强劲，融资成本维持低位，市场认可度高 [5][8] - 盈利预测显示净利润将显著回升，2025-2027年归母净利润预计为33.3亿、45.4亿、54.3亿元 [5][10] 销售表现 - 2025年5月自投项目销售金额186亿元，同比增长14.8%，销售面积42万方，同比下降14.3% [6][12] - 2025年1-5月自投项目累计销售金额654亿元，同比下降3.8%，权益销售金额444亿元，权益占比68% [6][12] - 累计销售均价36333元/平米，同比增长13.3% [6] - 代建业务1-5月签约销售金额311亿元，同比增长1.0%，签约面积233万方，同比下降2.1% [6][14] - 公司整体销售金额排名行业第5 [6] 土地获取 - 2025年5月新增4宗土地，分布于杭州、西安、佛山、舟山，新增计容建筑面积45万方，权益拿地金额39亿元 [7][24] - 1-5月累计新增30宗土地，计容建面300万方，权益拿地金额373亿元，拿地强度达84% [7] - 具体地块溢价率较高，如杭州地块溢价率40.3% [24] 融资情况 - 1-5月发行三期中期票据，总规模30亿元，票面利率4.2%-4.37% [8] - 2月发行5亿美元优先票据，为2022年以来亚洲最大房地产美元债，认购倍数4.3倍 [8] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为1617.6亿、1676.6亿、1753.0亿元，增速2.0%、3.6%、4.6% [10] - 预计归母净利润分别为33.3亿、45.4亿、54.3亿元，增速108.3%、36.6%、19.5% [5][10] - 每股收益（EPS）预计为1.31元、1.79元、2.14元，对应PE为6.6倍、4.8倍、4.0倍 [5][10] - 毛利率预计从2024年12.8%提升至2027年14.8%，ROE从4.4%升至13.5% [10]