报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 看好公司海外市场通过本土化运营体系构建形成第二增长曲线，以及中国市场依托全域运营能力升级，延续高质量发展态势 [5] 业绩简评 - 4月22日公司披露25Q1业务情况，25Q1收入同比+165%~170%（24Q1同比+40%~45%），其中中国收入同比+95%~100%（24Q1同比+20%~25%），海外收入同比+475%~480%（24Q1同比+245%~250%），Q1业绩超出预期 [2] 经营分析 国内市场 - 国内市场表现靓丽，验证“质效双升”战略成效，中国收入同比+95%~100%，预计主因受益于IP产品创新能力的持续兑现 [3] - 线下营收同比+85%~90%；新业态延展IP发展边界，小野全球首店2月落地上海，打造空间叙事重构消费体验创造潮流 [3] - 线上渠道营收同比+140%~145%，预计主要依托抖音渠道高增、线上创新玩法渗透，形成“体验强化+效率升级”的驱动模式 [3] 海外市场 - 25Q1海外业务延续爆发式增长，亚太营收同比+345%~350%，东南亚市场延续高增长势头，The Monsters泰国限定系列、快闪店、概念主题店等多形式探索 [3] - 美洲营收同比+895%~+900%，欧洲营收同比+600%~605%。欧美地区作为公司25年战略扩张重点，1Q业绩超预期增长验证其战略前瞻性，验证IP形象深入人心、本土化运营能力优秀，为后续门店加密提供坚实基础 [3] IP拓维变现与海外发展 - 公司发布全球组织架构升级，主题聚焦区域战略，在大中华区、美洲区、亚太区、欧洲区设置区域总部，提高集团管理和协同效率，将有效支撑中期全球开拓成长之路 [4] - 公司在越南设有供应链，有望后续有效对冲关税冲击，叠加强定价的IP消费品属性，整体向上趋势不改 [4] - 中期看好公司在新品类（卡牌/积木等）、创新业态（饰品/甜品等）的持续落地，立足优质IP，深挖IP价值，探索创新商业化变现空间 [4] 盈利预测、估值与评级 - 预计公司25 - 27年调整后归母净利分别为63.6/85.9/110.6亿元，同比增长86.8%/35%/28.9%，当前股价对应PE分别为36x/26x/20x [5] 主要财务指标 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|6,301|13,038|23,059|31,230|40,433| |营业收入增长率|36.46%|106.92%|76.86%|35.44%|29.47%| |归母净利润(百万元)|1,082|3,125|6,057|8,335|10,864| |归母净利润增长率|127.55%|188.77%|93.80%|37.60%|30.34%| |调整后归母净利润（百万元）|1191|3403|6357|8585|11064| |调整后归母净利润增长率|107.57%|185.85%|86.81%|35.04%|28.87%| |摊薄每股收益(元)|0.81|2.33|4.51|6.21|8.09| |每股经营性现金流净额|1.48|0.00|3.56|5.48|7.52| |ROE(归属母公司)(摊薄)|13.93%|29.26%|36.18%|33.60%|30.46%| |P/E|23.12|35.44|35.88|26.07|20.00| |P/B|3.23|10.37|14.11|9.52|6.62|[9] 附录：三张报表预测摘要 损益表 - 主营业务收入、毛利等指标呈现增长趋势，销售费用、管理费用等占比有一定变化 [11] 资产负债表 - 货币资金、应收款项、存货等资产项目和应付款项、其他流动负债等负债项目有相应变动 [11] 比率分析 - 包含利润率、所得税率、净资产收益率等多种比率指标的变化情况 [11]

报告公司投资评级 - 报告对长城汽车首次覆盖，给予“买入”评级 [2] 报告的核心观点 - 长城汽车海外发力下收入及盈利能力稳步增长，海外与国内同步发力奠定销量增长基础，未来收入和盈利稳健增长确定性强，预期2025年修复至10倍PE，较目前有+69%涨幅空间，给予“买入”评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 海外发力下，收入及盈利能力稳步增长 - 2022 - 2024年公司总销量和总收入增长主要源于海外市场，2023 - 2024年海外销量及收入占比提升，且海外车型盈利高，改款车型销量占比上升带动单车收入提升 [6][16] - 2024年公司期间费用率降至10.86%，同比-1.23pct，各费用率有不同变化，费用率优化使公司实现归母净利润126.92亿元，净利率6.28% [20] 海外+国内同步发力，奠定销量增长基础 海外：多地区发力，2025年增量显著 - 长城汽车海外市场驰骋27年，出口多国家和地区，2022 - 2024年单月出口销量大幅增长，俄罗斯市场贡献主要增量 [23] - 从能源形式看，燃油车长期占长城出口比重90%以上，2023 - 2024年新能源车出口销量增长但占比仍在10%以下 [32][33] - 俄罗斯市场需求逐步恢复，长城出口销量增长，预计2025年当地销量维持在22万辆；南美市场有望恢复，巴西工厂落地后长城南美洲2025年有望实现6万辆销量；澳大利亚市场需求温和回升，长城2025年有望实现6万辆销量，预计长城2025年出口销量达55万辆，同比增21.0% [39][42][46] 国内：改款及新车周期开启，叠加智驾赋能带动销量增长 - 魏牌蓝山和哈弗猛龙改款前因竞品和产品力问题销量持续性弱，改款后销量持续验证，2024年12月销量及占比提升 [47][48] - 改款车型成功源于更细节化的用户感知，猛龙更节能可靠，蓝山内饰焕新且智驾赋能，后续还有新车及改款，如魏牌新高山系列 [55][58][60] - 长城在越野和皮卡市场份额稳定，坦克品牌高价车型占比提升，皮卡市占率稳定，后续坦克系列和皮卡品牌销量有望增长 [62][64][71] 盈利预测及估值 - 预计2025 - 2027年国内销量分别为88.20万辆、105.23万辆、119.48万辆，海外销量分别为54.82万辆、60.40万辆、68.10万辆 [8][73] - 预计2025 - 2027年公司分别实现收入2435/2862/3289亿元，毛利率保持在19.6%/19.7%/19.6%，销售、管理、研发费用率有相应预测，归母净利润为157/186/217亿元 [9][76] - 选取比亚迪股份、吉利汽车为可比公司，预期长城2025年修复至10倍PE，较目前有+69%涨幅空间，给予“买入”评级 [7][76]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价 219 港元 [5][8] 报告的核心观点 - 公司 1Q25 业务数据营收同增 165%-170%，国内、海外收入分别同增 95%-100%/475%-480%，均超市场预期，看好短期业绩及中长期成长前景 [1] - 市场对渠道空间、品类生命周期仍有低估，公司 IP 多元化变现空间尚未充分体现，持续看好公司成长为世界级潮玩龙头平台 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 1Q25 营收同增 165%-170%，高于此前指引，国内、海外收入分别同增 95%-100%/475%-480%，超市场预期 [1] - 预计 2025-2027 年经调整净利分别为 65.1 亿、89.6 亿、116.7 亿元，上调 8%/9%/9% [5] 国内市场 - Q1 国内收入在热门新品驱动下延续强劲成长，线下、线上收入同增 85%-90%/140%-145% [2] - 后续季度有望延续强劲增长，Q2 哪吒 2 爆品持续确认收入，Labubu 搪胶毛绒三代 4 月 24 日发售，新品类落地 [2] 海外市场 - Q1 海外收入同比高增 475%-480%，亚太、美洲、欧洲分别同增 345%-350%/895%-900%/600%-605% [3] - 预计 3M25 店数分别同增约 35 - 40%/250%/150%，店效提升及线上渗透提供成长驱动 [3] - 4 月调整组织架构，设四个大区，拆分总部中台服务，提升前端市场运营效率 [3] 多元化变现 - 25 年国内开店放缓主因同店快增，策略性预留未来空间，渠道渗透潜力大 [4] - 毛绒业绩释放仅一年，24 年收入为手办 41%，客群渗透、IP 延展、工艺创新有望支撑未来 3 - 4 年增长 [4] - 公司品类创新能力强，IP 多元化变现路径清晰，饰品快闪店、小野首店、乐园改造、动画短片等有进展 [4] 盈利预测与估值 - 上调 25 - 27 年经调整净利 8%/9%/9% 至 65.1/89.6/116.7 亿元 [5] - 可比公司 25 年 PE 均值 37x，给予 25 年 42x 经调整 PE（前值 35x），目标价 219 港元（前值 169 港元） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|6,301|13,038|23,250|30,818|38,584| |+/-%|36.00|107.00|78.00|33.00|25.20| |归属母公司净利润 (人民币百万)|1,082|3,125|6,425|8,874|11,587| |+/-%|127.46|188.77|105.58|38.10|30.58| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.88|2.40|4.85|6.67|8.69| |ROE (%)|14.69|33.87|48.13|45.91|43.11| |PE (倍)|183.54|67.49|33.38|24.26|18.62| |PB (倍)|27.97|20.34|13.57|9.60|6.98| |EV EBITDA (倍)|101.14|48.41|23.41|15.17|11.93| [7] 可比公司估值 |公司名称|股票代码|财报货币|市值（百万元）|净利润（财报货币 百万）|PE| |----|----|----|----|----|----| | | | | |2024A|2025E|2026E|2024A|2025E|2026E| |FUNKO|FNKO US|USD|1,588|9|11|31|25.4|32.3|6.9| |万代南梦宫|7832 JP|JPY|167,946|101,493|133,592|131,365|32.1|24.3|24.8| |迪士尼|DIS US|USD|1,094,474|9,997|11,023|12,364|15.2|15.8|14.2| |三丽鸥|8136 JP|JPY|81,155|17,584|44,685|51,590|89.6|38.9|35.1| |光线传媒|300251 CH|CNY|60,022|505|1,273|1,263|205.5|42.4|47.7| |奥飞娱乐|002292 CH|CNY|12,199|17|187|266|707.2|65.2|45.8| |均值| | | | | | |179.2|36.5|29.1| [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [3][7][40] 报告的核心观点 - 蜜雪冰城在平价现制饮品赛道有品牌统治力，极致供应链带来价格优势，雪王 IP 带来情感壁垒，未来有多重增长动力 [3][40] - 预计 2025 - 2027 年公司收入分别为 295.79/333.68/363.51 亿元，归母净利润分别为 53.20/60.83/66.97 亿元，EPS 分别为 14.01/16.02/17.64 元，最新股价对应 PE 分别为 31.3/27.4/24.9X [3][39][40] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 3 月 14 日蜜雪冰城一门店被 315 曝光，网友为其辩护，原因一是高效供应链带来极致性价比，二是雪王 IP 积累好感和情怀提供缓冲 [1][13] 蜜雪冰城在平价现制饮品赛道具有品牌统治力 - 平价现制饮品市场在我国现制饮品市场不同价格带中增速最快，2021 - 2023 年，我国平价/中价/高价现制饮品市场规模 CAGR 为 +25.6%/+23.0%/+10.6%，预计 2024 - 2028 年 CAGR 为 +21.8%/+17.4%/+8.9%，其快速增长是消费习惯渗透 [14] - 平价现制饮品市场竞争格局优于中高价现制饮品市场，2023 年蜜雪冰城在平价现制饮品市场份额达 32.7%，核心原因是平价市场需高效供应链和门店运营效率保障利润 [18] - 极致高效的供应链及品牌 IP 带来的情感壁垒，造就蜜雪冰城在平价现制饮品市场的品牌统治力，目前其市场份额超 30%，门店超 4 万家，向乡镇市场推进有望提升市占率 [22] “雪王”IP 带来情感壁垒 - 蜜雪冰城自创雪王 IP 打造独特品牌影响力，2018 年打造雪王形象，通过打造 CP、主题曲等丰富形象 [25][27] - 雪王 IP 化打造强化与消费者情感连接，通过线上账号输出内容、线下人偶互动、动画赋予形象等方式，形成社群共同情感记忆 [27] - 雪王 IP 是全球扩张的“文化名片”，可降低跨文化沟通成本，如国外年轻人自发进行雪王 cosplay 活动 [29] - 雪王 IP 低成本撬动高流量，提升营销效率，已成为 IP 界“顶流”之一，2024 年前三季度公司品牌推广开支占收入比例为 0.9%，远低于其他品牌 [34] - 看好雪王 IP 商业价值拓展，约 7%（2.3 亿港元）募集资金将用于深耕品牌 IP，扩大内容矩阵，中长期商业价值可期 [2][37][38] 盈利预测与投资建议 - 核心假设包括门店端、单店端、成本费用端，预计 2025 - 2027 年公司新开加盟店 9000/8500/8000 家，闭店率 4.3%，直营店 17 家；单店商品销售收入同比 +1%/+0%/-1%，单店设备销售收入及单店加盟和相关服务收入维持 2024 年水平；毛利率分别为 32.7%/32.9%/33.0%，销售费用率分别为 6.4%/6.2%/6.0%，管理费用率和研发费用率分别维持 3.0%和 0.4%水平 [38] - 预计 2025 - 2027 年公司收入分别为 295.79/333.68/363.51 亿元，同比分别 +19.1%/+12.8%/+8.9%；归母净利润分别为 53.20/60.83/66.97 亿元，同比分别 +19.9%/+14.4%/+10.1%；EPS 分别为 14.01/16.02/17.64 元，最新股价对应 PE 分别为 31.3/27.4/24.9X [3][39][40] - 选取三类可比公司，公司在平价现制饮品赛道有品牌统治力，有多重增长动力，首次覆盖给予“增持”评级 [40]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予“推荐”评级 [4] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是我国轻资产商管龙头，凭借强运营能力实现量增质优的商业规模扩张，积极创新增值服务并构建多元的物业服务体系 [4] 根据相关目录分别进行总结 概览：全国领先的商业服务和物业管理公司 - 报告研究的具体公司成立于2017年，是华润集团旗下公司，形成商业、物业双航道并行的轻资产管理发展模式。2024年，实现营业收入170.43亿元，核心归母净利润35.07亿元，核心净利润派息率100% [4][6] - 公司发展历程可分为多个阶段，从1994年开展物业相关业务，到2017年正式成立，再到后续在港交所上市、规模扩张等 [7][8][11] - 公司由华润置地持股72.29%，穿透后华润集团共持股73.72%，实控人为国务院国资委，股权关系稳定集中。公司董事长李欣和执行总裁喻霖康均有丰富行业经验 [15][16][19] - 2024年公司营业收入同比增长15.41%，业务包含商业航道、物业航道、生态圈业务三类，分别实现收入62.74亿元、107.15亿元、5400万元，占比分别为36.8%、62.9%、0.3% [21] 商管：强运营打造龙头品牌 - 商管业务通过轻资产模式为购物中心和写字楼提供服务，包括开业前管理、开业后运营、物业管理、分租服务等 [41] - 购物中心运营管理方面，2024年实现收入42.09亿元，毛利率72.60%，运营、物管、分租业务分别实现收入29.2亿元、5.09亿元、7.8亿元，毛利率分别为78.40%、44.10%、69.40% [44][49][53] - 商管业务规模增长源于量增和产品线品牌效应。量增方面，截至2024年末在管122个项目，管理面积1314万方，2021 - 2024年在管面积CAGR为19.97%，母公司项目和外拓项目共同支撑规模提升 [60] - 质优方面，公司在管购物中心聚焦核心城市，以一二线城市为主，有丰富产品线，重奢商场14个，非重奢购物中心108个 [85][92][99] - 运营能力是核心因素，在管购物中心出租率维持高位，2024年末平均出租率96.7%，零售额同比表现优于可比。强运营依托产品定位、品牌库资源、空间改造、会员体系等因素 [103][106][114] - 写字楼业务2024年实现收入20.65亿元，同比增长7.1%，毛利率34.9%。运营服务和物管服务分别实现收入1.3亿元、19.35亿元，毛利率分别为74.4%、32.2% [119][121] - 写字楼业务规模增长，截至2024年末在管221个项目，面积1669万方，2020 - 2024年在管面积CAGR为30.86%。出租率整体维持较高水平，2024年末为80.80%，租金和物业费维持高位 [127][135] 物管：构建多元城市服务体系 - 物管业务为住宅及非商业物业提供服务，包括社区空间和城市空间业务。2024年物业管理航道收入107.15亿元，同比增长11.61% [28] - 内生方面，截至2024年末在管社区空间建面2.71亿方，55.55%源自母公司华润置地，背靠头部房企规模稳定增长，且项目质量上乘 [154][161] - 外拓方面，截至2024年末非母公司项目在管面积1.21亿方，占社区在管面积44.45%，2022年大规模并购提升管理规模 [162][171] - 增值服务方面，开发商增值服务2024年实现收入7.18亿元，同比下滑12.50%，毛利率33.0%；业主增值服务实现收入15.16亿元，同比增长6.32%，毛利率25.60% [173][177] 会员：规模效应实现资源交互 - 公司打通各业态会员体系形成大会员体系，2024年万象星会员总量达6107万，系统覆盖日益全面 [4] 购物中心：新兴消费的载体 - 报告未提及相关内容 财务：现金牛与高分红 - 报告未提及相关内容 投资建议：盈利预测与估值 - 预测公司2025 - 2027年核心归母净利润分别为41.09亿元、48.01亿元、54.81亿元，PE为18.88X、16.16X、14.15X [4]

报告公司投资评级 - 维持“强推”评级，目标价 18.25 港元 [1][7] 报告的核心观点 - 2024 年公司营收 286.8 亿元，同比+3.9%；归母净利润 30.1 亿元，同比-5.5%，对应归母净利率 10.5%；全年合计派发股息 58.48 分/股，派息比例 50%，同比提升 5pcts [1] - 预计 FY25 - 27 年归母净利润分别为 27.38/30.32/33.26 亿元（25 - 26 年前值为 35.21/37.66 亿元），对应 13/12/11X；给予 25 年 16X PE，对应目标价 18.25 港元 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|28,676|28,966|30,431|32,188| |同比增速(%)|3.5%|1.0%|5.1%|5.8%| |归母净利润(百万)|3,013|2,738|3,032|3,326| |同比增速(%)|-5.5%|-9.1%|10.8%|9.7%| |每股盈利(元)|1.17|1.06|1.17|1.29| |市盈率(倍)|11.9|13.1|11.8|10.8| |市净率(倍)|1.4|1.2|1.1|1.0|[3] 公司基本数据 - 总股本 25.85 亿股，已上市流通股 25.85 亿股，总市值 386.17 亿港元，流通市值 386.17 亿港元 [4] - 资产负债率 26.90%，每股净资产 10.10 元，12 个月内最高/最低价 23.6/12.5 港元 [4] 产品端 - 坚持单品牌、多品类、多渠道策略，2024 年产品矩阵宽度增加 30% - 40%，深度下降高单位数 [7] - 鞋/服装/配件和器材分别实现营收 143.0/120.5/23.3 亿元，同比+6.8%/-2.9%/+29.3% [7] - 2024 年专业产品收入占比约 60%，超轻、赤兔、飞电三大跑鞋核心 IP 总销量突破 1060 万双 [7] 渠道端 - 批发渠道：2024 年收入同增 2.6%至 129 亿元，年末国内大货批发门店 4820 家（较年初增加 78 家） [7] - 直营渠道：2024 年收入下滑 0.3%至 69 亿元，年末国内大货直营门店 1297 家（较年初减少 201 家） [7] - 电商渠道：2024 年线上客流量同比提升高个位数，收入同比+10.3%至 83 亿元 [7] - 2024 年全渠道库存同比高单位数增长，全渠道库销比提升至 4.0 月，库存周期与库龄结构保持健康 [7] 盈利能力 - 2024 年毛利率 49.4%，同比+1.0pcts，因电商渠道收入占比提升和线下直营渠道折扣改善 [7] - 2024 年销售/管理费用率 32.1%/5.0%，同比-0.8/+0.4pcts [7] - 2024 年归母净利率 10.5%，同比-1.0pcts，因计提投资性房地产减值影响 [7] 未来展望 - 管理层预计 2025 年收入端基本持平，净利率保持高单位数 [7] - 公司成为 2025 - 2028 年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，有望提升品牌溢价能力 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 音乐平台全球共振，景气好于其他内容付费赛道，付费增长趋势与宏观相关性低，网易云音乐会员规模仍有较大增长空间 [7] - 国内音乐平台格局好于海外，上游更为分散、理论盈利能力天花板更高，网易云音乐有提升毛利率的重要抓手 [7] - 网易云音乐年轻化突出、粘性强，手握长期增长期权 [7] - 2024年9月入通后流动性不断改善 [7] - 调整盈利预测，维持买入评级，目标价上调至194港币 [7] 财务数据及盈利预测 营业收入 - 2023 - 2027年分别为78.67亿、79.5亿、82.38亿、90.94亿、99.97亿元，同比增长率分别为 - 13%、1%、4%、10%、10% [6] 调整后归母净利润 - 2023 - 2027年分别为8.19亿、17亿、17.81亿、20.78亿、23.69亿元，同比增长率分别为0、108%、5%、17%、14% [6] 调整后每股收益 - 2023 - 2027年分别为3.89元/股、8.06元/股、8.2元/股、9.56元/股、10.9元/股 [6] 净资产收益率 - 2023 - 2027年分别为9.70%、16.70%、15.07%、15.12%、14.85% [6] 市盈率 - 2023 - 2027年分别为38.6、18.6、17.7、15.2、13.3 [6] 市净率 - 2023 - 2027年分别为3.7、3.1、2.7、2.3、2.0 [6] 合并利润表 营业收入 - 2023 - 2027年分别为78.67亿、79.5亿、82.38亿、90.94亿、99.97亿元 [8] 营业成本 - 2023 - 2027年分别为 - 57.64亿、 - 52.69亿、 - 53.32亿、 - 57.9亿、 - 62.8亿元 [8] 毛利润 - 2023 - 2027年分别为21.03亿、26.82亿、29.06亿、33.04亿、37.18亿元 [8] 销售及推广开支 - 2023 - 2027年分别为 - 7.58亿、 - 6.12亿、 - 6.55亿、 - 7.18亿、 - 7.9亿元 [8] 研发开支 - 2023 - 2027年分别为 - 8.69亿、 - 7.8亿、 - 7.95亿、 - 8.14亿、 - 8.3亿元 [8] 一般及行政开支 - 2023 - 2027年分别为 - 1.65亿、 - 1.85亿、 - 1.9亿、 - 1.96亿、 - 2.03亿元 [8] 其他收入 - 2023 - 2027年分别为0.72亿、0.28亿、0.24亿、0.41亿、0.31亿元 [8] 其他净收益/亏损 - 2023 - 2027年分别为 - 0.52亿、0.37亿、0.43亿、0.4亿、0.41亿元 [8] 营业利润 - 2023 - 2027年分别为3.3亿、11.71亿、13.34亿、16.58亿、19.68亿元 [8] 利息净收入 - 2023 - 2027年分别为4.38亿、4.06亿、3.87亿、3.64亿、3.5亿元 [8] 其他 - 2023 - 2027年分别为0、 - 0.07亿、 - 0.08亿、 - 0.07亿、 - 0.07亿元 [8] 税前利润 - 2023 - 2027年分别为7.68亿、15.7亿、17.13亿、20.14亿、23.1亿元 [8] 所得税 - 2023 - 2027年分别为 - 0.33亿、 - 0.05亿、 - 0.72亿、 - 0.89亿、 - 1.03亿元 [8] 非控制性权益 - 2023 - 2027年分别为0、0.04亿、0.05亿、0、0 [8] 归母净利润 - 2023 - 2027年分别为7.34亿、15.62亿、16.36亿、19.26亿、22.08亿元 [8] 调整项（股权支付成本） - 2023 - 2027年分别为0.84亿、1.39亿、1.45亿、1.53亿、1.61亿元 [8] 调整后归母净利润 - 2023 - 2027年分别为8.19亿、17亿、17.81亿、20.78亿、23.69亿元 [8]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][7][59] 报告的核心观点 - 2024年公司营业收入2788亿元同比+11%，核心净利润254亿元同比-8%，经常性业务收入416亿元同比+7%，占比15%，经常性业务贡献核心净利润103亿元同比+8%，占比41%同比提升6pct，核心净利率9.1%同比下降1.9pct，毛利率21.6%同比下降3.6pct，开发销售型业务毛利率下降3.9pct至16.8%，经营性不动产业务毛利率提升0.4pct至70.0%，每股派息1.32元，全年派息率连续多年保持在37% [1][11] 根据相关目录分别进行总结 开发销售型业务 - 2024年开发销售型业务收入2372亿元同比+12%，签约销售额2611亿元同比-15%，一二线城市销售额占比90%，权益销售额占比69%，销售额行业排名第3同比提升1个名次，市占率2.7% [2][21] - 2024年新增土储建面393万㎡同比-70%，一二线城市投资占比94%，权益拿地金额占比68%，投资强度为30%，截至2024年末总土储建面为5194万㎡，新增土储楼面价提升至2.0万元/㎡，房地比为1.2 [2][21] 购物中心业务 - 2024年经营性不动产业务收入为233亿元同比+5%，购物中心业态租金收入为194亿元同比+8%，占比为83%同比提升3pct [3][38] - 截至2024年末在营购物中心92个，71个项目在当地零售额排名前三占比77%，当年新开业购物中心16个创历史新高 [3][38] - 2024年在营购物中心整体出租率97.1%同比提升0.6pct，实现零售额1953亿元，占社零售总额的比重为0.4%同比+19%，同店同比+5%，租售比12%，毛利率76%同比基本持平 [3][38] 财务指标 - 截至2024年末总资产为1.1万亿元，投资物业占比24%，净资产为3967亿元同比+3%，货币资金为1313亿元同比+17%，净有息负债率31.9%同比下降0.7pct，剔除预收的资产负债率55.6%同比下降1.8pct，加权平均融资成本为3.11%同比下降45个基点 [4][47] - 2024年经常性业务收入能覆盖2倍股息及利息倍数，偿债资金压力较小 [4][47] 投资建议 - 考虑开发销售型业务结算规模和毛利率下行压力，略下调公司盈利预测，预计2025 - 2026年收入分别为2469/2282亿元（原值为2511/2419亿元），2025 - 2026年归母净利润分别为245/241亿元（原值为263/267亿元），对应每股收益分别为3.43/3.39元，对应当前股价PE分别为7.3/7.4倍 [4][59]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予买入评级 [3][7] 报告的核心观点 - 报告阐明地平线机器人成为“汽车智能计算平权公约数”的原因，分析其战略演化、团队禀赋、软硬结合的技术优势、开放生态 [6] - 公司从辅助驾驶探索机器人通用平台愿景，2019 年战略转折深耕汽车场景，截至 2024 年底取得市场份额和交付量成绩 [6] - 研发上全栈研发、中西合璧、软硬一体，产业上组合辅助驾驶普惠化、国产芯片初露锋芒，产品上以软硬协同优化能力提供全栈解决方案 [6] - 追求开放生态，力争成为车企智能化转型的“最大公约数”，预计 2025 - 2027 年营业收入增长，PS 低于可比公司，给予买入评级 [6][7] 根据相关目录分别进行总结 1. 地平线：软硬一体的辅助驾驶解决方案国产领军 - 愿景是从辅助驾驶到机器人通用平台，2015 - 2018 年探索边缘 AI 芯片和算法研发及多业务线，2019 年战略转折深耕汽车场景，2020 - 2023 年技术迭代，2024 至今取得市场份额和交付量成绩 [20][23][25] - 全栈研发中西合璧、软硬一体，创始核心团队来自顶尖 AI 科研机构，拥有全球顶级团队和优秀人才，在前沿算法创新领先，前华为 ADS 负责人统筹项目有望开启高阶新品周期 [26][27] - 定位 Tier2，业务模式灵活可拓展，具备软硬一体能力提供一站式解决方案，营收包括汽车解决方案和非车解决方案，财务上业务增长但仍处亏损，运营费用率逐渐收窄 [33][38][43] 2. 趋势明确：组合辅助驾驶普惠化，国产芯片初露锋芒 - 短期组合辅助驾驶受益供需共振，产业链景气度上行，供给侧技术成熟质价比提升，需求侧传统主机厂推动功能下沉，合资车企选择成熟供应商方案 [49] - 长期国内市场渗透势能维持，辅助驾驶出海大有可为，国内和海外乘用车组合辅助驾驶装配量预计大幅增长，国产辅助驾驶 SoC 凭借优势脱颖而出 [50][55] 3. 领军之资：软硬协同，力争全栈方案 - 智能计算趋势是算法 + 芯片 + 编译协同优化，通过三者协同设计达到最佳计算效能，算法和硬件架构持续演进，编译器走向数据驱动自动化验证 [60] - 产品周期推出征程 6 + HSD 样板方案，征程 6 系列满足不同计算需求，已获超 20 家车企定点，HSD 强调通用性泛化与交互式博弈能力，预计 25Q3 量产 [62][64][73] - 技术栈可灵活解耦，帮助交付，软件开发生态开放，提供踏歌开发套件、天工开物算法工具链、艾迪开发云基础设施支持全流程开发 [75] 4. 远期追求是开放生态 - 甲方自建应为短期阶段性趋势，软硬一体有重度、轻度、部分解耦 + 灵活生态合作三种模式，地平线采用部分解耦模式 [80][81] - 未来增量是标准化工程化供给，辅助驾驶功能趋向标准化，成熟供应商将成主流选择，自研 SoC 成本高，余凯博士提出“二八法则” [85][89][91] - 力争成为辅助驾驶平权的公约数，定位 Tier2 底层技术赋能者，构建开放生态，为客户提供全链路支持与服务，践行全维开放战略加速辅助驾驶平权 [96][99][102] 5. 投资分析意见：有技术与生态特色的辅助驾驶领军 - 盈利预测与关键假设是景气度上行 + 新品周期 + 规模效应，预计 2025 - 2027 年各业务收入和毛利率情况，运营费用有效摊薄 [8] - 估值与评级是首次覆盖，给予买入评级，预计 2025 - 2027 年营业收入增长，PS 低于可比公司，可拥有估值溢价 [7]

报告公司投资评级 - 首次覆盖蜜雪集团并给予买入评级，目标价 565.67 港币，对应 26 年 31XPE [1] 报告的核心观点 - 蜜雪集团是中国及全球门店规模最大的现制饮品龙头，以极致效率的端到端供应链优势为核心构建万店基础设施网络，竞争壁垒高 [1] - 公司以“供应链规模经济”为核心的商业模式，通过产品极致性价比、高效全产业链革新和万店网络优势，打造高质量规模增长飞轮 [2] - 公司成长潜力广阔，可通过下沉拓店、出海扩张和跨界咖啡赛道等多曲线释放成长新动能 [3] - 与市场观点不同，公司生态位独特，供应链效率与成本优势为隐形壁垒，有望持续巩固定价权，且门店扩张利好同店增长 [4] - 预计 25 - 27 年归母净利 52.89/64.41/76.80 亿元/CAGR20%，基于 31X26 年 PE 得出目标价 565.67 港币 [5] 根据相关目录分别进行总结 蜜雪冰城：1 美元的生意经 - 蜜雪集团是中国及全球最大饮品企业，拥有蜜雪冰城和幸运咖两大品牌，24 年总门店数达 4.65 万家，覆盖中国及海外 11 个国家 [29] - 蜜雪冰城成立于 1997 年，主力产品价格 2 - 8 元，截至 9M24 境内门店约 3.7 万家，境外约 4800 家；幸运咖成立于 2017 年，核心产品定价 5 - 10 元，截至 9M24 门店约 3510 家 [30] - 公司历经探索、沉淀、快速发展三大时期，2025 年 3 月 3 日登陆港交所开启产业升级新征程 [39] - 公司股权集中，管理团队稳定，明星资本加持，高管团队多从基层成长，凝聚力强 [42][45] - 公司是薄利多销的效率革命践行者，以加盟模式为主，2021 - 2024 年收入 CAGR 为 52%，24 年向加盟商销售商品和设备收入占比 97.5% [47] - 公司毛利率稳定在 30%左右，2024 年为 32.5%，综合费用率稳定，2020 年以来盈利能力趋势提升，2024 年归母净利率为 17.9% [51][62] - 公司存货周转较快，应收账款保持低水平，资本开支增加，产能仍有释放空间 [66][70] 核心竞争力：极致性价比×供应链革新×万店基础设施 - 需求侧以“量大平价”满足大众基础需求，用基础款产品锚定大众需求，以平价定位和渠道网络培育高频消费习惯 [77] - 供给侧用工业化思维实现成本重构，供应链端“自产自销”型垂直整合强控成本，门店端标准化小店模型和“物料销售”加盟模式积累规模效应 [78] - 公司聚焦高频基础大单品，长期坚守高质平价，核心大单品稳定价格锚，推动核心单品向高频消费品转型 [82] 未来看点 - 加盟管理日益精进，驱动 UE 不断优化，蜜雪品牌稳态门店年均 GMV 约 150 万，投资回收期约 9 - 13 个月，门店层面 EBITDA 利润率约 22% [28] - 向下渗透，行业消费观念普及为平价现饮连锁品牌向下整合提供动力，公司县级和乡镇覆盖率低，测算境内门店空间为 6.9 - 8 万家，远期为 13.3 万家 [28] - 向外开拓，境外现制饮品是蓝海市场，蜜雪品牌在境外有望实现降维打击，测算中期境外门店空间为 1.9 万家，远期为 6.2 万家 [28] - 跨界咖啡，我国现磨咖啡市场规模增长快，幸运咖门店模型轻盈，契合下沉市场需求，测算中期门店数量可达 1.04 万家 [28]