报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，上调目标价至 185 港元/119 美元 [4] 报告的核心观点 - 网易 4Q24 收入 267.5 亿元，同比微降 1.4%，低于市场预期 2.5%，调整后净利润 96.8 亿元，高于市场预期 [1] - 4Q24 游戏收入 205 亿元，同比增长 5.1%，端游收入同比大幅增长 56.6%，占比提升至 34.7% [2] - 新游表现良好，产品储备丰富，预计推动游戏收入增速回升 [3] - 上调 FY25E/FY26E 收入和调整后净利润预测，公司注重股东回报，收入和利润增长有望推动估值提升 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 4Q24 收入 267.5 亿元，同比微降 1.4%，低于市场预期 2.5%，主要受非游戏业务下降影响 [1] - 游戏及相关增值服务收入同比上涨 1.5%，有道下降 9.5%，云音乐下降 5.3%，创新及其他业务同比下降 17.0% [1] - 毛利率同比下降 1.2pp 至 60.8%，主要是代理游戏收入占比增加影响 [1] - 调整后净利润为 96.8 亿元，高于市场预期的 81.2 亿元，调整后净利率为 28.6% [1] 游戏业务 - 4Q24 游戏收入 205 亿元，同比增长 5.1%，环比增长 1.7%，合同负债环比下降 1.6%，受季节性波动影响 [2] - 手游收入同比下降 10.5%，受去年高基数影响；端游收入同比大幅增长 56.6%，占比提升至 34.7%，得益于《永劫无间》等产品 [2] - 游戏相关业务毛利率同比微降 2.8pp 至 66.7%，因低毛利的代理游戏收入占比增加 [2] - 《梦幻西游》手游等多款游戏全年收入创历史新高，展现强大长线运营能力 [2] 新游情况 - 《漫威争锋》上线后表现强劲，注册用户数突破 4000 万，处于 Steam 畅销榜和热玩榜前列 [3] - 《燕云十六声》表现稳健，年内或将推出海外版本 [3] - 《魔兽世界》等暴雪游戏回归后保持强劲势头，《守望先锋：归来》已于 2 月 19 日回归 [3] - 产品储备丰富，《界外狂潮》定档 3 月 7 日上线，《七日世界》手游 4 月发布，超 1000 万预注册 [3] - 《Destiny: Rising》和《漫威秘法狂潮》近期完成封闭测试，有望 2025 年内上线 [3] 盈利预测和财务指标 | 人民币百万元 | FY23 | FY24 | FY25E | FY26E | FY27E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入 | 103,468 | 105,295 | 113,500 | 121,542 | 129,744 | | 经营利润 | 27,709 | 29,584 | 31,814 | 35,046 | 39,479 | | 调整后净利润 | 32,608 | 33,511 | 34,508 | 37,033 | 40,202 | | 调整后目标 PE (x) | | | 16.0 | 14.9 | 13.8 | [5] 财务报表分析与预测 - 预计 FY25E/FY26E 营业收入增速分别为 7.8%/7.1%，毛利润增速分别为 5.9%/7.4%，经营利润增速分别为 7.5%/10.2% [11] - 预计 FY25E/FY26E 调整后净利润增速分别为 3.0%/7.3%，调整后净利率分别为 30.4%/30.5% [11] - 预计 FY25E/FY26E 调整后 EPS 分别为 53.8/57.8 元，调整后目标 P/E 分别为 16.0x/14.9x [11] 股价表现 - 截至 2025 年 2 月 21 日，网易港股目前股价 160 港元，目标价 185 港元，潜在升幅 +16% [6] - 截至 2025 年 2 月 21 日，网易美股目前股价 103.22 美元，目标价 119 美元，潜在升幅 +15% [7] 情景假设 - 乐观情景（概率 20%）：公司收入好于预期，新游戏表现优，老游戏稳定，港股目标价 212 港元，美股目标价 136 美元 [21][27] - 悲观情景（概率 20%）：公司收入不及预期，行业竞争加剧，现有游戏和新游戏表现差，港股目标价 131 港元，美股目标价 84 美元 [21][27] 行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司 | 现价 | 评级 | 目标价 | 评级/目标价/预测 | 行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 9988 HK Equity | 阿里巴巴 | 138.50 | 持有 | 91.00 | 18/11/2024 | 电商 | | BABA US Equity | 阿里巴巴 | 143.75 | 持有 | 94.00 | 18/11/2024 | 电商 | | …… | …… | …… | …… | …… | …… | …… | | 9899 HK Equity | 网易云音乐 | 170.70 | 买入 | 145.00 | 17/12/2024 | 在线音乐 | [29]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 76.03 港元/股 [3][10] 报告的核心观点 - 可灵文生视频能力处于一梯队，关注商业化潜力和主业赋能，2024 年 12 月可灵升级 1.6 版本，内部评测比 1.5 模型整体效果提升 195%，ToC 月流水千万，用户以海外创作者为主，ToB 可通过 API 服务提供相关服务，快手自研大模型有望提升主业效率，旗下快影已接入 DeepSeek - R1 [1] - 流量端态势健康，主业稳健，考虑 AI 布局价值有望带来估值弹性，预计 4Q24 平均 DAU 同比增 4.8%至 4.01 亿，人均单日时长约 126min，电商双 11 供需双侧驱动 GMV 增速达 14%，预计 4Q24 公司 GMV 同比增 14%至 4605 亿，其他业务同比增 18%，外循环广告带动广告收入同比增长 15%，预计直播收入同比下滑 4%为 96 亿元，4Q24 总收入预计同比增 9.6%至 357 亿元 [2][5] - 收入结构优化作用于毛利率改善，销售、研发费用绝对值有所增长，预计 4Q24 毛利率同比提升 1.1pct 至 54.2%，销售费用绝对值同比增长至 114 亿元，销售费用率同比提升 0.7pct 至 32%，研发费用绝对值同比增长至 36 亿元，预计 4Q24 实现经调整净利润 45.4 亿元左右，经调整利润率为 12.7% [5] 盈利预测与投资建议 - 预计 24 - 26 年公司经调整归母净利润为 175.51/201.14/243.24 亿元（原预测为 175.51/202.29/253.40 亿元），采用 PE 估值，给予公司 25 年 15xPE 估值，25 年经调整净利润 201.14 亿元，对应合理价值为 3,017 亿 CNY，折合 3,272 亿 HKD，目标价 76.03 港元/股，维持“买入”评级 [3][10] 公司主要财务信息 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|94,183|113,470|127,192|141,029|153,437| |同比增长 (%)|16.2%|20.5%|12.1%|10.9%|8.8%| |营业利润(百万元)|(12,558)|6,431|14,957|22,246|26,936| |同比增长 (%)|-54.7%|-151.2%|132.6%|48.7%|21.1%| |归属母公司净利润(百万元)|(13,691)|6,396|15,219|19,049|23,071| |同比增长 (%)|-82.5%|-146.7%|137.9%|25.2%|21.1%| |每股收益（元）|(3.22)|1.48|3.53|4.42|5.35| |毛利率(%)|44.7%|50.6%|54.7%|56.5%|56.9%| |净利率(%)|-14.5%|5.6%|12.0%|13.5%|15.0%| |净资产收益率(%)|-32.2%|14.4%|26.3%|24.6%|22.9%| |市盈率（倍）|-|36.3|15.3|12.2|10.1| |市净率（倍）|2.4|2.0|1.8|1.6|1.5|[6] 财务报表预测与比率分析 资产负债表 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金及等价物|13,274|12,905|34,123|57,343|84,793| |短期定期存款|8,318|9,874|9,874|9,874|9,874| |贸易应收款项|6,288|6,457|7,238|8,025|8,731| |公允价值计量的金融资产|13,087|25,128|25,128|25,128|25,128| |预付款项及其他流动资产|4,891|5,997|6,567|6,784|7,201| |流动资产合计|45,859|60,361|82,930|107,154|135,727| |固定资产及使用权资产|24,021|22,755|25,521|28,438|30,787| |无形资产|1,123|1,073|1,203|1,334|1,451| |公允价值计量的金融资产|3,626|5,245|3,800|4,000|4,000| |长期定期存款|7,870|9,765|9,765|9,765|9,765| |其他|6,810|7,097|7,564|8,308|8,976| |非流动资产合计|43,449|45,935|47,852|51,845|54,979| |资产总计|89,307|106,296|130,782|158,999|190,706| |应付款项及其他应计费用|33,058|40,193|45,054|49,955|54,350| |可转换可赎回优先股|0|0|0|0|0| |其他|7,652|8,585|9,525|10,562|11,491| |流动负债合计|40,710|48,778|54,579|60,516|65,841| |可转换可赎回优先股|0|0|0|0|0| |其他|8,760|8,444|9,460|10,485|11,404| |非流动负债合计|8,760|8,444|9,460|10,485|11,404| |负债合计|49,470|57,222|64,039|71,002|77,245| |股本|0|0|0|0|0| |股份溢价|274,473|273,459|273,459|273,459|273,459| |库存股|0|(88)|(88)|(88)|(88)| |其他储备|29,239|33,183|35,625|37,822|40,212| |累计亏损|(263,883)|(257,491)|(242,272)|(223,223)|(200,151)| |股东权益合计|39,830|49,063|66,724|87,970|113,432| |少数股东|8|11|19|27|29| |负债及股东权益|89,307|106,296|130,782|158,999|190,706|[14] 利润表 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|94,183|113,470|127,192|141,029|153,437| |营业成本|(52,051)|(56,079)|(57,669)|(61,352)|(66,192)| |销售费用|(37,121)|(36,496)|(41,194)|(42,764)|(45,857)| |管理费用|(3,921)|(3,514)|(2,907)|(3,156)|(3,145)| |研发费用|(13,784)|(12,338)|(12,337)|(13,368)|(13,151)| |其他收入净额|137|1,388|1,873|1,858|1,844| |营业利润|(12,558)|6,431|14,957|22,246|26,936| |财务费用|166|539|254|148|178| |优先股公允价值变动|0|0|0|0|0| |其他收入/亏损|(139)|(81)|(28)|0|0| |利润总额|(12,531)|6,889|15,183|22,394|27,113| |所得税|(1,158)|(490)|44|(3,337)|(4,040)| |净利润|(13,689)|6,399|15,227|19,057|23,073| |少数股东|1|3|8|8|2| |归属母公司净利润|(13,691)|6,396|15,219|19,049|23,071| |经调整净利润|(5,751)|10,271|17,551|20,114|24,324| |每股收益（元）|(3.22)|1.48|3.53|4.42|5.35|[14] 现金流量表 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润总额|(12,531)|6,889|15,183|22,394|27,113| |折旧摊销|6,573|7,202|7,433|8,311|5,110| |SBC|6,249|3,570|2,442|2,197|2,390| |优先股公允价值变动|0|0|0|0|0| |营运资金变动|(170)|4,859|3,581|3,783|3,170| |其他|673|(1,684)|(594)|(3,869)|(4,602)| |经营活动现金流|795|20,836|28,045|32,817|33,181| |资本支出|(4,611)|(4,887)|(10,328)|(11,360)|(7,576)| |短期&长期投资|(4,126)|(13,162)|1,829|184|384| |其他|(8,810)|(2,114)|0|0|0| |投资活动现金流|(17,548)|(20,163)|(8,499)|(11,176)|(7,192)| |债券融资|0|0|0|0|0| |股权融资|0|0|0|0|0| |其他|(4,482)|(3,232)|1,673|1,579|1,461| |筹资活动现金流|(4,482)|(3,232)|1,673|1,579|1,461| |汇率变动影响|494|79|0|0|0| |现金净增加额|(20,741)|(2,480)|21,218|23,220|27,450|[14] 主要财务比率 |项目|FY2022A|FY2023A|FY2024E|FY2025E|FY2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力| | | | | | |营业收入|16.2%|20.5%|12.1%|10.9%|8.8%| |营业利润|-54.7%|-151.2%|132.6%|48.7%|21.1%| |归属于母公司净利润|-69.5%|-278.6%|70.9%|14.6%|20.9%| |获利能力| | | | | | |毛利率|44.7%|50.6%|54.7%|56.5%|56.9%| |净利率|-6.1%|9.1%|13.8%|14.3%|15.9%| |ROE|-32.2%|14.4%|26.3%|24.6%|22.9%| |ROIC|-15.3%|6.0%|11.6%|12.0%|12.1%| |偿债能力| | | | | | |资产负债率|55.4%|53.8%|49.0%|44.7%|40.5%| |净负债率|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%|0.0%| |流动比率|88.8%|80.8%|65.8%|56.5%|48.5%| |速动比率|80.5%|72.2%|105.9%|135.5%|168.0%| |营运能力| | | | | | |应收账款周转率|10.0|9.6|9.7|9.9|10.0| |存货周转率|-|-|-|-|-| |总资产周转率|1.0|1.2|1.1|1.0|0.9| |每股指标（元）| | | | | | |每股收益|(3.2)|1.5|3.5|4.4|5.3| |每股经营现金流|0.2|4.8|6

报告公司投资评级 - 上调至“买入”评级 [6][10] 报告的核心观点 - 2025年公司聚焦产能爬坡、成本管控及新市场拓展，加强与欧洲大企业合作，实施“中国在地化”战略，业绩有望稳步修复 [10] - 虽下调盈利预测，但24Q4销售收入、毛利率同比提升，无锡产线产能释放有望带来更多业绩成长空间 [10] 各部分总结 财务指标 - 2023 - 2027年，营业收入分别为22.86亿、20.04亿、22.57亿、26.10亿、31.25亿美元，增长率分别为 - 7.7%、 - 12.3%、12.6%、15.6%、19.7% [1] - 归母净利润分别为2.80亿、0.58亿、1.08亿、2.47亿、3.07亿美元，增长率分别为 - 37.8%、 - 79.2%、85.2%、129.5%、24.4% [1] - ROE分别为4.4%、0.9%、1.7%、3.8%、4.5%；EPS分别为0.16、0.03、0.06、0.14、0.18美元；P/E分别为31.8、153.3、82.8、36.1、29.0倍；P/B分别为1.4、1.4、1.4、1.4、1.3倍 [1] 2024年业绩情况 - 全年销售收入20.04亿美元，同比下降12.3%；归母净利润0.58亿美元，同比下降79.2% [2] - 24Q4销售收入5.39亿美元，同比增长18.4%，环比增长2.4%；归母净利润 - 0.25亿美元，同比转亏，环比转亏 [2] 24Q4经营分析 - 营收增长因付运晶圆数量上升，部分被ASP同比下降抵消；归母净利润亏损因新产线折旧增加及汇兑损失 [3] - 毛利率为11.4%，同比 + 7.4pcts，环比 - 0.8pct，因产能利用率同比大幅提升 [3] - 8吋/12吋产能利用率分别为105.8%/100.9%，总体产能利用率为103.2%，同比 + 19.1pcts，环比 - 2.1pcts [3] - 经营开支为1.11亿美元，同比 + 16.4%，环比 + 35.9%，因研发工程片开支及新工厂运营费用上升 [3] - 25Q1预期销售收入5.3 - 5.5亿美元，毛利率9% - 11% [3] 市场需求分析 - 2024年消费领域复苏，新兴应用市场增长；24Q4电子消费品领域营收3.446亿美元，同比增长36.5%，占比63.9%，同比 + 8.5pcts [4] - 24Q4工业及汽车领域营收1.240亿美元，同比下降10.5%，占比23.0%，同比 - 7.4pcts，因IGBT产品需求下降部分被MCU及其他电源管理产品需求增加抵消 [4] - 2025年预期新能源汽车领域库存修正，需求回归正常，公司将开发新产品服务市场 [4] 产能建设与技术发展 - 已完成无锡第二条12英寸产线建设，华虹制造（九厂）投产，预计2025年下半年达4万片/月产能目标 [5] - 推进关键技术平台提升，包括55nm及40nm MCU工艺平台等，推进逻辑、射频、CIS等平台工艺节点进步，扩大与国际厂商合作 [5] 产品价格与AI影响 - 公司预测24年产品价格处于底部区间，2025年通过产品组合调整优化ASP并改善毛利率 [10] - 24年半导体AI相关部分火爆，公司在数据中心电源管理领域可提供功率器件和电源管理芯片等，AI带动相关产品需求增长 [10]

报告公司投资评级 - 维持优于大市评级，目标价129.57港元，现价116.00港元（2025年02月21日收盘价）[2] 报告的核心观点 - 渣打银行发布2024年全年业绩，24Q4营收表现良好但核心利润同比下降，宣布新股票回购，核心一级资本充足率稳定，每股分红增加，2024 - 2026年维持回馈股东指引，2024年RoTE提升[3][18] - 预计25年和26年归母净利润分别同比增长+9.6%和+11.6%，维持优于大市评级[4] - 2024年净利息收入表现优于指引，2025年增长面临挑战，非息收入同比增长，对公业务计提回拨，零售业务计提增量，高风险资产占比增加，其他减值损失拖累利润，Fit for Growth项目仍在执行，成本管控有成效[5][6][8][9][20][21] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 渣打银行2024年全年业绩，24Q4营收同币种口径同比+14%，剔除特定项目后同比+12%高于指引，核心利润同比-13%，宣布新15亿美元股票回购，此前15亿美元回购完成，24Q4核心一级资本充足率14.2%环比稳定，风险资产环比降20亿美元，每股分红同比+37%至0.37美元，2024 - 2026年维持回馈股东80亿美元指引，2024年RoTE同比+1.6pct至11.7%[3][18] 估值 - 预计25年和26年归母净利润分别同比增长+9.6%和+11.6%，原预测25年同比增长-1.6%，维持优于大市评级，给予25年市净率0.80倍，25年预测每股净资产20.71美元，USDHKD平均汇率7.8358，目标价129.57港元，此前2024年市净率0.70倍，24年预测每股净资产16.65美元，USDHKD平均汇率7.8223，目标价91.09港元[4] 点评 - 2024年净利息收入同币种口径同比+10%至104亿美元，剔除1.47亿美元存款保险重分类后同比+8%至103亿美元，高出指引，得益于结构优化和短期套期保值展期，24Q4平均生息资产同比降210亿美元，2025年增长面临高基数、利率不确定和WRB转型不利影响，24Q4净息差2.12%，不考虑重分类为2.02%环比+7bp，贷款环比+2%，存款环比+1%[5] - 非息收入同币种口径同比+20%，源于财富解决方案、全球银行和全球市场业务增长[6][21] - 2024年信贷减值损失同比+5%至5.57亿美元，CIB回拨1.06亿美元，香港商业地产敞口计提5800万美元，全年信贷成本19bp，24Q4 CIB同比减4400万美元，WRB计提同比增5400万美元，主要源于高利率环境下无抵押资产包质量弱化和数字化合伙业务增加，24Q4信贷减值损失同比+6800万美元，含Q4额外增加的和香港商业地产相关的2400万美元，24Q4高风险资产环比增5亿美元，占比环比+0.85pct至3.70%，第三阶段贷款占比为2.17%环比降0.06pct，2024年其他减值损失含5.61亿美元软件资产减值，Q4为3.42亿美元[8] - Fit for Growth项目仍在执行，24Q4支出同比+16%，剔除1.47亿美元重分类后同比+11%，2024年支出同比+7%，剔除后同比+6%，24Q4重组相关2亿美元费用反映项目影响和架构转型，2024年成本收入比59%同比改善4pct，存款保险重新分类约2亿美元影响持续，2026年支出目标低于123亿美元[9][21] 财务报表分析和预测 - 估值指标方面，PE、PB等指标随时间变化，如PE从2023年的13.63降至2026E的7.79，PB从2023年的0.93降至2026E的0.66[16] - 利润表方面，营业收入、净利息收入、手续费净收入等预计呈增长趋势，如营业收入从2023年的18019百万美元增长至2026E的21412百万美元，归属母公司净利润从2023年的3017百万美元增长至2026E的4396百万美元[16] - 资产负债表方面，贷款总额、债券投资等资产项目和存款、同业负债等负债项目有相应变化，如贷款总额从2023年的292145百万美元增长至2026E的309268百万美元，存款从2023年的469418百万美元增长至2026E的497468百万美元[16] - 驱动性因素方面，生息资产增长、贷款增长、存款增长等指标有不同表现，如生息资产增长从2023年的3.44%到2026E的3.01%，贷款增长从2023年的 - 7.62%到2026E的4.00%[16] - 盈利及杜邦分析方面，ROAA、ROAE等指标呈上升趋势，如ROAA从2023年的0.42%升至2026E的0.55%，ROAE从2023年的6.89%升至2026E的8.82%[16] - 业绩年增长率方面，净利息收入、营业收入等指标有不同的增长情况，如净利息收入2024年同比 - 18.06%，2025E同比 - 1.79%，2026E同比 - 2.52%，营业收入2024年同比8.46%，2025E同比5.32%，2026E同比4.03%[16] - 资产质量方面，信贷成本等指标有变化，如信贷成本从2023年的0.17%到2026E的0.30%[16] - 资本状况方面，资本充足率、核心资本充足率等指标有相应表现，如资本充足率从2023年的21.19%到2026E的22.00%[16]

报告公司投资评级 - 给予中国联塑“优于大市”投资评级，基于同行业可比公司估值并考虑港股相较A股估值较低，给予2025年中国联塑8.5倍PE估值，按港元兑人民币0.9汇率计算，对应目标价为4.25港元 [80] 报告的核心观点 - 中国联塑是国内塑料管道龙头企业，受益于原材料价格下行盈利能力优异，下游需求有望企稳，产品结构不断优化且持续拓展海外市场 [89] 公司情况总结 公司基本情况 - 中国联塑是中国领先的大型管道建材产业集团，建立超30个先进生产基地，分布于中国19个省份及海外国家，与2891名独立独家一级经销商建立长期战略合作关系，提供过万种优质产品，应用于多个领域 [4] - 2024H1营业收入135.64亿元，同比-11.3%，业务以塑料管道系统为主，营收贡献占80%以上，华南市场是主要市场，占2024H1总营收44.7%，境外销售收入占比持续增长，2024H1境外营收占比达9.8% [6] 公司业务情况 - 塑料管道业务产品应用以供水、排水为主，合计占2024H1塑料管道业务营收的76.14%，按产品物料划分，PVC制塑料管道占2024H1塑料管道业务营收的57.76% [9] - 塑料管道产品销量与价格保持相对稳定，2024H1销量为120.25万吨，同比-5.7%，产品均价为9330元/吨，同比-2.8% [12] - 塑料管道产能为325万吨/年，龙头地位优势显著，行业集中度进一步提升 [15] - 秉持良好品牌价值理念，树立了良好的品牌形象，蝉联中国房地产业协会发布的塑料管件管材类首选品牌榜首，2024年首选率达27%，对上游采购环节议价能力较强，营运能力位于行业领先水平 [18] - 近年来分红比例相对稳定，维持在30%左右，2023年总股息为每股20港仙，派息比率23.7%，目前股息率（TTM）约为5.75% [21] 公司业务发展 - 2024H1塑料管道系统生产年度设计产能为325万吨，产能使用率约74.1%，积极向多领域创新发展，将管道产品多元化，减少对房地产行业应用市场的依赖，开发输氢管和输油管等新产品 [64] - 致力于为中国现代化农业提供全产业链整体解决方案，以农业管道产品为核心拓展业务领域，近年来农业农村应用市场的管道销量显现增长趋势 [67] - 2024H1建材家居业务收入为10.80亿元，占总收入8.0%；供应链服务平台业务收入为7.69亿元，分拆附属公司EDA集团控股有限公司在联交所主板上市；新能源业务收入为1.57亿元，将审慎减少相关投资；环保业务收入为1.31亿元，未来将继续深挖政府项目 [69] - 采取轻资产和贸易模式开拓海外市场，除现有海外生产基地外，锁定非洲坦桑尼亚和越南实行当地产销本土化，越南生产基地预期可于2024年第四季度投产 [73] - 2024H1以1.72亿元进一步增持科达约1%的股份，目前拥有科达制造8.01%的权益，将与科达制造加强联系，探讨在非洲海外市场的业务合作 [76] 行业情况总结 塑料管道行业情况 - 塑料管道是化学建材行业重要分支，包括多种高分子材料制成的产品，历年来PVC管道占比逐步降低，PE、PP - R及其他管道占比逐步增长 [26] - PVC管道加工核心在于配方，耐温性较差，能抵抗大部分腐蚀性液体，强度及刚度较大 [29] - PE管道主要口径为400mm - 1200mm，HDPE管道耐腐蚀性强、价格低，城市燃气用管全部采用PE燃气管 [33] - PP - R管道耐温范围一般在0℃到95℃之间，耐腐蚀性优良，使用寿命长 [37] - 2023年我国塑料管道行业总产量为1619万吨，同比-1.58%，近5年年产量均超1600万吨，总产量相对稳定，约占国内塑料制品行业总产量的1/5，在各种材料管道中的平均市场占有率已超过55% [46] 行业上下游情况 - 塑料管道行业上游主要为PVC、PE、PP等树脂原材料生产行业，原材料成本占主营业务成本超80%，目前相关原材料价格均处于历史低位，相较于2021年，2024年乙烯法PVC、电石法PVC、PE管材原料和PP管材原料均价分别-40.48%、-40.40%、-8.03%和-16.73% [39] - 农业、市政与建筑给排水是塑料管道主要应用领域，合计占比超60%，中国农田有效灌溉面积增长、供排水管道增速稳定，支撑了塑料管道需求增长 [49] 行业政策情况 - 2024年下半年以来央地密集出台促进房地产市场健康发展政策，2025年是国内房地产市场止跌回稳关键期，塑料管道业务与房屋竣工面积相关性较高 [53] - 未来五年需要改造的城市燃气、供排水、供热等各类管网总量将近60万公里，投资总需求约4万亿，2023 - 2024年国家已安排超4700亿元资金支持城市更新项目，2024年力争改造各类老旧管线10万公里以上 [55] - 从2024年起中央财政支持部分城市实施城市更新行动，补助总额最高不超过12亿元，重点支持城市地下管网更新改造和污水管网“厂网一体”建设改造等 [58] 盈利预测与财务分析 盈利预测 - 预计中国联塑24 - 26年归母净利润分别为12.03、13.98、16.02亿元，对应EPS分别为0.39、0.45、0.52元 [80] 财务报表分析和预测 |报表类型|项目|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |利润表|营业收入（百万元）|30868|24316|25344|27193| |利润表|净利润（百万元）|2320|1205|1400|1604| |利润表|归属母公司净利润（百万元）|2368|1203|1398|1602| |利润表|EPS（元）|0.76|0.39|0.45|0.52| |现金流量表|经营活动现金流（百万元）|6701|809|4450|3054| |现金流量表|投资活动现金流（百万元）|-4254|-1893|-4482|-3162| |现金流量表|筹资活动现金流（百万元）|-3043|976|901|826| |现金流量表|现金净增加额（百万元）|-580|-108|869|719| |资产负债表|资产总计（百万元）|60031|59172|63916|66645| |资产负债表|负债合计（百万元）|35720|33656|37001|38125| |资产负债表|归属母公司股东权益（百万元）|23503|24707|26104|27706| |资产负债表|股东权益合计（百万元）|24311|25516|26916|28520| [82][83][85]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“优于大市”评级 [3] 报告的核心观点 - 比亚迪电子是全球领先的平台型高端制造企业，业务多元布局稳健成长，产品结构优化盈利能力 [1][31] - 收购捷普加深与苹果合作，有望受益AI换机浪潮，消费电子业务预计稳定增长 [2] - 背靠母公司比亚迪，汽车电子业务预计保持约40%的年增速，成为业绩增长重要驱动力 [2] - 新型智能业务多领域协同布局，切入英伟达产业链，未来发展可期 [3] 根据相关目录分别进行总结 智能制造龙头，受益汽车电子、AI+新纪元 - 比亚迪电子成立于1995年，2007年从比亚迪分拆上市，业务多元，为全球一流品牌提供一站式服务 [16][17] - 消费电子业务发展历程丰富，2022年位列全球第六 [20] - 汽车智能业务持续为比亚迪供货，截至2023年多个产品量产交付 [22] - 新型智能产品业务自2017年开拓，随AI发展保持高速增长 [25] 股权结构 - 股权结构集中，比亚迪通过孙公司间接持有比亚迪电子65.76%股份，具备实际控制力 [26][27] - 公司主要附属公司众多 [28] 多元布局造就稳健成长，产品结构优化盈利能力 - 上市至今营收稳定增长，2007 - 2023年营收CAGR为21%，利润波动较大 [31] - 2023年期间费用率稳定，毛利率、净利率分别为8.03%、3.10%，未来盈利能力有望改善 [34] - 2023年消费电子业务收入占比最高，汽车业务增速最快 [36] 新能源汽车 布局四大板块，迎量价双增 - 汽车领域涵盖多领域，主要客户为比亚迪，2023年业务收入增长52.17%，高毛利产品占比提升有望提高毛利率 [38][39] - 智能座舱产品线覆盖多系统，智能驾驶系统出货量领先，智能悬架系统技术经验丰富，热管理系统供应多种产品 [40] 智驾平权时代，高阶智驾下沉拓展市场空间 - NOA成为车企竞争焦点，搭载量快速增长，2024年实现翻倍增长并拓展到城市场景 [41] - 2024年1 - 11月国内乘用车NOA累计标配量达175万套，目前主要配置于20万以上车型 [42] - 2025年比亚迪全系车型将搭载高阶智驾，采取自研+第三方合作模式，自研投入多，“天神之眼”已迭代至BAS 3.0+ [44][46][50] 自研智能悬架，云辇技术平台成本优势显著 - 主动悬架系统重要，方案多样，比亚迪云辇技术涵盖五套系统，全栈自研，标志中国汽车技术突破 [54][59][61] - 核心部件国产突破，成本下降，空气悬架渗透率有望上升，比亚迪电子技术自主、成本有优势 [63][65][66] 16合1热管理系统，集成化趋势明显 - 汽车热管理对电车续航影响大，新能源汽车热管理系统更复杂，价值量更高 [69][73] - 集成化热管理成趋势，比亚迪热管理系统有优势，如“16合1”系统可提升续航 [77][78] 夯实25万以下基本盘，三大品牌发力高端市场 - 比亚迪旗下品牌定位不同，王朝和海洋是核心基本盘，2024年销量增长，20万以下区间统治力强 [81][83][85] - 高端市场盈利性高，腾势、方程豹、仰望支撑高端车增长，中国新能源汽车出口领先，比亚迪有望扩大份额 [88][92][93] 携手英伟达拓展AI的边界，多产品线并进 AI服务器，从代工逐步切入液冷等高毛利环节 - 国内外云服务厂商资本开支增长，英伟达数据中心业务业绩飙升，液冷散热成关键 [95][96][99] - 比亚迪电子切入英伟达服务器供应商行列，以代工为主，未来增速显著，液冷技术有进展 [101][103] 基于NVIDIA Jetson开发AMR机器人 - 比亚迪电子AMR机器人亮相英伟达GTC大会，提供智能物流解决方案，开发获英伟达技术支持 [104][105] 消费电子 收购捷普绿点，覆盖顶级客户 - 与北美大客户合作超15年，2023年收购捷普工厂移动制造业务，切入大客户手机中框业务 [107][108] - Apple Intelligence功能强大，推动苹果换机潮 [110] 客户覆盖广泛，AI端侧落地推动市场回暖 - 全球手机市场自3Q23以来同比增速回正，预计未来两年温和增长，新兴市场和高端手机增速更快 [111][112] - 比亚迪电子覆盖主流安卓厂商，有望受益安卓市场复苏 [114] 盈利预测 - 预计2024 - 2026年归母净利润46.8/62.1/77.7亿元（+16%/33%/25%），EPS分别为2.1/2.8/3.5元 [3] 估值与投资建议 - 基于可比公司相对估值，给予公司2025年24 - 29倍PE，对应目标价66.12 - 79.89元，相对于目前股价有18% - 42%溢价空间 [3]

报告公司投资评级 - 重申“增持”评级，给予公司（BILI.O）/（9626.HK）目标价26美金/201港币，对应28x 2026e P/E，维持“增持”评级 [3] 报告的核心观点 - 哔哩哔哩2024Q4在GAAP和non - GAAP层面均实现盈利，预计后续盈利能力继续提高 [1] - 游戏收入增长得益于独家授权游戏《三谋》强劲及常青游戏收入增长，广告收入增长得益于年轻用户群体、优质内容及“一横N纵”策略 [2] - 优质内容是B站进入AI时代入场券，盈利后有潜力投入挖掘优质内容把握机遇 [2] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|22,528|26,832|30,067|33,724|37,605| |增长率yoy（%）|2.9|19.1|12.1|12.2|11.5| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|-3,425|-22|1,606|2,841|4,006| |增长率yoy（%）|48.8|99.4|7,365|77|41| |EPS最新摊薄（元/股）|-8.3|-0.1|3.8|6.7|9.4| |净资产收益率（%）|-33.5|-9.5|1.3|8.2|12.9| |P/E（倍）|-16.0|-2499.8|34.5|19.5|13.8| |P/S（倍）|2.4|2.1|1.9|1.7|1.5| [5] 股票信息 - 行业为海外，前次评级增持，2025年02月21日收盘价180.30港元，总市值75,953.43百万港元，总股本424.21百万股，自由流通股占比98.88%，30日日均成交量7.09百万股 [6] 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |流动资产|18,727|19,756|20,487|25,388|26,943| |现金|7,192|10,249|9,878|14,346|15,419| |应收票据及应收账款|1,574|1,227|1,991|2,354|2,491| |预付账款|2,063|1,935|2,273|2,342|2,688| |非流动资产|14,432|12,942|12,046|11,599|11,376| |长期投资|4,367|3,912|3,912|3,912|3,912| |固定资产|715|589|477|413|377| |无形资产|5,694|5,052|4,268|3,885|3,698| |资产总计|33,159|32,699|32,533|36,987|38,319| |流动负债|18,104|14,763|14,415|17,590|16,627| |短期借款|7,456|1,572|1,490|1,408|1,326| |应付票据及应付账款|4,334|4,801|5,563|6,659|6,786| |非流动负债|651|3,832|3,832|3,832|3,832| |长期借款|1|3,264|3,264|3,264|3,264| |负债合计|18,755|18,595|18,246|21,422|20,459| |少数股东权益|12|-4|-9|-13|-17| |归属母公司股东权益|14,392|14,108|14,295|15,578|17,877| |负债和股东权益|33,159|32,699|32,533|36,987|38,319| [10] 利润表（百万元） |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入|22,528|26,832|30,067|33,724|37,605| |营业成本|17,086|18,058|19,006|20,847|22,720| |销售费用|3,916|4,402|4,741|4,904|5,318| |管理费用|2,122|2,031|1,889|1,984|2,159| |研发费用|4,467|3,685|3,496|3,787|4,072| |财务费用|-378|-346|-383|-486|-624| |资产减值损失|36|69|-42|-42|-42| |其他收益|133|175|0|0|0| |投资净收益|-436|-470|-1,133|-1,133|-1,133| |营业利润|-5,025|-1,362|228|1,598|2,869| |利润总额|-5,025|-1,362|228|1,598|2,869| |所得税|79|-37|46|320|574| |净利润|-4,812|-1,364|183|1,278|2,295| |少数股东损益|11|-17|-4|-4|-4| |归属母公司净利润|-4,822|-1,347|187|1,283|2,299| |non - gaap归母净利|-3,425|-22|1,606|2,841|4,006| [10] 现金流量表（百万元） |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |经营活动现金流|267|3,691|1,041|5,880|2,485| |净利润|-4,812|-1,364|183|1,278|2,295| |折旧摊销|2,730|2,500|2,227|1,777|1,553| |财务费用|378|346|383|486|624| |投资损失|897|0|0|0|0| |营运资金变动|449|2,555|-1,369|2,825|-1,364| |其他经营现金流|625|-346|-383|-486|-624| |投资活动现金流|1,762|-1,330|-1,330|-1,330|-1,330| |资本支出|-1,330|-1,330|-1,330|-1,330|-1,330| |长期投资|-133|0|0|0|0| |其他投资现金流|3,225|0|0|0|0| |筹资活动现金流|-5,075|-82|-82|-82|-82| |短期借款|-82|-82|-82|-82|-82| |少数股东注资|-7|0|0|0|0| |发行普通股所得款项|2,689|0|0|0|0| |其他筹资现金流|-7,675|0|0|0|0| |现金净增加额|-2,946|3,008|-371|4,468|1,073| [10] 主要财务比率 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |成长能力 - 营业收入(%)|2.9|19.1|12.1|12.2|11.5| |成长能力 - 营业利润(%)|39.1|72.9|116.8|599.9|79.5| |成长能力 - 归属于母公司净利润(%)|35.7|72.1|113.9|586.7|79.3| |获利能力 - 毛利率(%)|24.2|32.7|36.8|38.2|39.6| |获利能力 - 净利率(%)|-21.4|-5.0|0.6|3.8|6.1| |获利能力 - ROE(%)|-33.5|-9.5|1.3|8.2|12.9| |获利能力 - ROIC(%)|-25.1|-8.8|-0.7|4.4|8.0| |偿债能力 - 资产负债率(%)|56.6|56.9|56.1|57.9|53.4| |偿债能力 - 净负债比率(%)|34.1|42.1|41.5|45.3|41.4| |偿债能力 - 流动比率|1.0|1.3|1.4|1.4|1.6| |偿债能力 - 速动比率|1.0|1.3|1.4|1.4|1.6| |营运能力 - 总资产周转率|0.6|0.8|0.9|1.0|1.0| |营运能力 - 应收账款周转率|15.5|19.2|18.7|15.5|15.5| |营运能力 - 应付账款周转率|5.2|5.9|5.8|5.5|5.6| |每股指标 - 每股收益(最新摊薄)|-8.3|-0.1|3.8|6.8|9.6| |每股指标 - 每股经营现金流(最新摊薄)|0.6|8.9|2.5|14.2|0.0| |每股指标 - 每股净资产(最新摊薄)|34.9|34.1|34.6|37.7|43.2| |估值比率 - P/E|-16.0|-2499.8|34.5|19.5|13.8| |估值比率 - P/S|2.4|2.1|1.9|1.7|1.5| |估值比率 - P/B|3.8|3.9|3.8|3.5|3.1| [10] 哔哩哔哩财务预测：年度 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入（百万元） - 总收入|22,528|26,832|30,067|33,724|37,605| |收入（百万元） - 游戏|4,021|5,610|6,995|8,050|9,141| |收入（百万元） - 直播及增值服务|9,910|10,999|11,865|12,813|13,797| |收入（百万元） - 广告|6,412|8,189|9,377|11,069|12,910| |收入（百万元） - IP衍生品及其他|2,185|2,033|1,830|1,793|1,757| |增速 - 总收入|3%|19%|12%|12%|12%| |增速 - 游戏|-20%|40%|25%|15%|14%| |增速 - 直播及增值服务|14%|11%|8%|8%|8%| |增速 - 广告|27%|28%|15%|18%|17%| |增速 - IP衍生品及其他|-29%|-7%|-10%|-2%|-2%| |占比 - 游戏|18%|21%|23%|24%|24%| |占比 - 直播及增值服务|44%|41%|39%|38%|37%| |占比 - 广告|28%|31%|31%|33%|34%| |占比 - IP衍生品及其他|10%|8%|6%|5%|5%| |毛利润（百万元）|5,442|8,774|11,061|12,877|14,884| |毛利率|24.2%|32.7%|36.8%|38.2%|39.6%| |销售费用率|17.4%|16.4%|15.8%|14.5%|14.1%| |管理费用率|9.4%|7.6%|6.3%|5.9%|5.7%| |研发费用率|19.8%|13.7%|11.6%|11.2%|10.8%| |Non - GAAP经营利润（百万元）|-3,385|-61|2,249|3,656|4,936| |Non - GAAP经营利润率|-15.0%|-0.2%|7.5%|10.8%|13.1%| |Non - GAAP归母净利润（百万元）|-3,425|-22|1,606|2,841|4,006| |Non - GAAP归母净利润率|-15.2%|-0.1%|5.3%|8.4%|10.7%| |Non - GAAP EPS（元）|-8.3|-0.1|3.8|6.8|9.6| [12] 哔哩哔哩财务预测：季度 |指标|1Q24|2Q24|3Q24|4Q24|1Q25e|2Q25e|3Q25e|4Q25e| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |收入（百万元） - 总收入|5,665|6,127|7,306|7,734|6,895|6,

报告公司投资评级 - 买入（维持）[2] 报告的核心观点 - 24Q4公司营收77.34亿元，同比增长21.8%；经调整归母净利润4.52亿元，同比增长181.4%，游戏和广告业务有望受益于AI降本增效带来增长势能 [5] - 《三国：谋定天下》赛季制运营模式显现长期营运能力，带动整体业绩增长，SLG类型游戏全球市场空间达700亿元，三谋有望推动流水持续增长 [6] - 四季度DAU达1.03亿，同比增长2.9%；MAU达3.4亿，日活月活均同比增长，用户日均使用时长同比增长4.2%至99min，日均视频播放量同比增长14%超48亿，拥有2.58亿正式会员，为广告业务增长提供用户基础，未来开源AI模型有望为广告业务降本 [7] - 预计25/26/27年公司实现收入306.6/336.2/359.6亿，前次预测值25/26年分别为301.7/328.4亿元，实现经调整归母净利润18.8/33.2/40.4亿，前次预测值25/26年分别为18.5/29.0亿元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,656|33,620|35,959| |（+/-)(%)|19%|14%|10%|7%| |经调整归母净利润（百万元）|-39|1,878|3,324|4,038| |（+/-)(%)|99%|4905%|77%|21%| |EPS（NON - GAAP）|-0.09|4.46|7.90|9.59| |P/E（NON - GAAP）|—|37.32|21.08|17.36|[9] 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|18,621|21,194|24,793|28,554| |现金（百万元）|7,126|9,935|13,295|17,491| |应收账款（百万元）|1,883|2,067|2,265|2,368| |存货（百万元）|473|229|519|280| |其他（百万元）|9,139|8,963|8,714|8,414| |非流动资产（百万元）|13,425|12,427|11,436|10,452| |固定资产（百万元）|668|630|600|576| |无形资产（百万元）|5,953|5,553|5,153|4,752| |租赁土地（百万元）|0|0|0|1| |权益性投资（百万元）|1,802|1,742|1,682|1,621| |其他（百万元）|5,002|4,502|4,002|3,502| |资产总计（百万元）|32,046|33,620|36,229|39,005| |流动负债（百万元）|18,200|18,808|19,132|19,212| |短期借款（百万元）|7,456|7,456|7,456|7,456| |应付账款（百万元）|3,761|3,986|4,270|4,555| |其他（百万元）|6,984|7,366|7,406|7,202| |非流动负债（百万元）|651|651|651|651| |长期借款（百万元）|1|1|1|1| |其他（百万元）|650|650|650|650| |负债合计（百万元）|18,851|19,459|19,783|19,863| |少数股东权益（百万元）|-4|-4|-1|2| |股本（百万元）|0|0|0|1| |留存收益和资本公积（百万元）|13,199|14,165|16,448|19,139| |归属母公司股东权益（百万元）|13,199|14,165|16,448|19,140| |负债和股东权益（百万元）|32,046|33,620|36,229|39,005|[10] 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|26,832|30,656|33,620|35,959| |营业成本（百万元）|18,058|19,219|20,483|21,893| |销售费用（百万元）|4,402|4,814|4,937|5,318| |管理费用（百万元）|2,031|2,080|2,197|2,417| |研发费用（百万元）|3,685|3,919|3,953|3,985| |营业利润（百万元）|-1,344|624|2,051|2,347| |投资收入净额（百万元）|-470|-384|-533|-360| |利息收入（百万元）|435|429|471|503| |利息支出（百万元）|-89|-307|-336|-432| |汇兑净收益（百万元）|-69|-119|-168|-216| |其他收益/(支出)净额 - 非经营（百万元）|175|552|605|647| |债务清偿收益/亏损（百万元）|-38.629|0|0|0| |除税前溢利（百万元）|-1,400|796|2,089|2,490| |所得税（百万元）|37|16|42|50| |净利润（百万元）|-1,364|812|2,131|2,540| |少数股东损益（百万元）|-17|0|3|3| |归母净利润（百万元）|-1347|811|2128|2537| |归母净利润（NON - GAAP）（百万元）|-39|1878|3324|4038| |EBITDA（百万元）|-697|1262|2681|2972| |EPS|-3.2|1.9|5.1|6.0| |EPS（NON - GAAP）|-0.1|4.5|7.9|9.6|[10] 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|-1,089|2,052|2,778|3,543| |净利润（百万元）|-1,347|811|2,128|2,537| |资产折旧与摊销（百万元）|647|638|630|625| |营运资金的变动（百万元）|-864|345|-416|18| |其他非现金调整（百万元）|474|258|435|363| |投资活动现金流（百万元）|958|909|764|929| |处置固定资产取得的收益（百万元）|-402|49|-96|72| |资本性支出（百万元）|-200|-200|-200|-200| |其他（百万元）|1,560|1,060|1,060|1,057| |筹资活动现金流（百万元）|65|-152|-182|-276| |债权融资（百万元）|0|0|0|0| |股权融资（百万元）|154|154|154|155| |支付的利息和股利（百万元）|-89|-307|-336|-432| |其他（百万元）|0|0|0|0| |现金净增加额（百万元）|-66|2,809|3,360|4,196|[10] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入|19.1%|14.3%|9.7%|7.0%| |成长能力 - 营业利润|73.5%|146.4%|228.6%|14.4%| |成长能力 - 归母净利润|72.1%|160.2%|162.3%|19.2%| |获利能力 - 毛利率|32.7%|37.3%|39.1%|39.1%| |获利能力 - 净利率|-5.1%|2.6%|6.3%|7.1%| |获利能力 - ROE|-10.2%|5.7%|12.9%|13.3%| |偿债能力 - 资产负债率|58.8%|57.9%|54.6%|50.9%| |偿债能力 - 净负债比率|0.03|-0.18|-0.35|-0.52| |偿债能力 - 流动比率|1.02|1.13|1.30|1.49| |营运能力 - 总资产周转率|0.84|0.91|0.93|0.92| |营运能力 - 应收账款周转率|15.52|15.52|15.52|15.52| |营运能力 - 应付账款周转率|4.46|4.96|4.96|4.96| |每股指标 - 每股收益（元）|-0.09|4.46|7.90|9.59| |每股指标 - 每股经营现金（元）|-2.59|4.87|6.60|8.42| |每股指标 - 每股净资产（元）|31.34|33.64|39.07|45.47| |估值比率 - P/E|—|37.3|21.1|17.4| |估值比率 - P/B|4.2|4.9|4.3|3.7|[11]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价404港币 [4][7] 报告的核心观点 - 港交所优化证券市场股份交收费结构，新结构将平衡各类交易的交收费成本，一定程度上加大港交所的业绩波动，但对港交所长期的交收费率影响较小 [1] - 2025年以来港股持续走牛，投资者交易活跃度提升，1Q25港股日均成交额高于4Q24，有望支撑港交所的业绩和估值，若3Q25港股投资者交易情绪仍较高，港交所业绩有望受益于此次调整 [3] - 新的交收费结构可能导致港交所业绩波动加大，微调24/25/26归母净利润预测至131/132/133亿港币（调整幅度：0/+0.5/+0.3%） [4] 优化证券市场股份交收费结构 - 新的股份交收费结构下，一般联交所交易/两边客买卖的交收费率将调整为买卖双方各0.0042/0.0021%（现行：0.0020/0.0010%），为ETP提供的合资格庄家交易/合资格两边客买卖庄家交易的交收费率维持在0.0020/0.0010%，同时取消上下限额（现行：每笔一般联交所交易/两边客买卖最低收费为2/1港元，最高收费100/50港元） [1] - 与港股对比，A股的股票交易过户费率为双边收取0.001% [1] 港交所收入波动加大，但平均交收费率长期变动较小 - 现行规则下，较小额交易的交收费率会不按比例地高于较大额交易，新规则落地后，预计单笔交易额小于4.8万的交收费率将下降，大于4.8万的交收费率将上涨，若2019 - 24年的交易采用新结构，77%的交易可降低交收成本 [2] - 上下限额取消后，交收费收入与港股成交额相关性将加强，预计在市场交易活跃/低迷时，新结构下的港交所交收费收入将高于/低于现行规则，但从长期视角看港交所的平均交收费率的变动或许较小，2019 - 24年这一较长周期的平均有效交收费率为0.0042%，平均交易金额约为6.2万港币 [2] 1Q25港股市场交易热情持续升温 - 2025年以来，在科技主题行情的催化下，港股持续走牛，投资者的交易活跃度持续提升，截至2025年2月21日，1Q25的港股日均成交额为2,003亿港币，高于4Q24的1,869亿港币 [3] 盈利预测与估值 - 微调24/25/26归母净利润预测至131/132/133亿港币（调整幅度：0/+0.5/+0.3%），维持DCF（50年预测期，折现率5%）目标价404港币 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |收入及其他收益 (港币百万)|18,456|20,516|22,284|23,089|23,405| |+/-%|(11.90)|11.16|8.62|3.61|1.37| |归属母公司净利润 (港币百万)|10,078|11,862|13,110|13,201|13,346| |+/-%|(19.60)|17.70|10.52|0.69|1.10| |EPS (港币,最新摊薄)|7.95|9.36|10.34|10.41|10.53| |PE (倍)|42.42|28.63|33.93|33.69|33.33| |PB (倍)|8.60|6.62|8.17|8.00|7.79| |ROE (%)|20.29|23.47|24.79|24.00|23.69| |股息率 (%)|2.12|3.14|2.66|2.67|2.70|[6] 估值方法 - 使用三阶段（50年）DCF法，基于对港交所未来利润的预测进行估值 [12] - 阶段一：前三年，预计港交所2024/2025/2026年归母净利润将达到131/132/133亿港币 [12] - 阶段二：接下来的10年视为改善阶段，认为中国内地及香港市场对全球上市公司和投资者的吸引力逐渐提升，港交所有望受益，假设港交所在此阶段ROE提升，资本投资温和增长 [12] - 阶段三：接下来的37年视为长期阶段，假设随着经济增速放缓，中国内地和香港市场扩张放缓，资本投资增速放缓，港交所的长期ROE将保持稳定 [12] - 将三个阶段的现金流以相关资本成本折现至当前，并加入终期估值，结合公司未来90%派息率的假设（2023年派息率90%），得出港交所6 - 12个月的目标价 [12] - 基于资本资产定价模型（CAPM）得出资本成本，假设香港市场长期无风险利率为1%，考虑到自2004年以来EPS与股价之比的平均值（4.5%），假设港交所的资本成本为5.0% [12] 盈利预测 |损益表|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |核心业务收入|16,934|15,445|17,345|18,881|19,696| |投资收益净额|1,356|4,959|4,851|4,108|3,609| |其他收入|166.00|112.00|88.00|100.00|100.00| |收入及其他收益|18,456|20,516|22,284|23,089|23,405| |雇员及相关费用|(3,324)|(3,564)|(3,849)|(3,887)|(3,926)| |资讯技术支出|(732.00)|(814.00)|(869.31)|(878.00)|(886.78)| |其他运营支出|(1,215)|(1,310)|(1,262)|(1,258)|(1,321)| |EBITDA|13,185|14,828|16,304|17,066|17,270| |折旧及摊销|(1,459)|(1,443)|(1,397)|(1,416)|(1,449)| |营运利润|11,726|13,385|14,907|15,650|15,821| |融资成本|(138.00)|(135.00)|(113.00)|(108.00)|(108.00)| |其他成本|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |所占合资公司溢利|71.00|82.00|96.00|96.00|96.00| |税前利润|11,659|13,332|14,890|15,638|15,809| |税项|(1,564)|(1,351)|(1,674)|(2,346)|(2,371)| |净利润|10,095|11,981|13,217|13,293|13,438| |少数股东应占净利润|17.00|119.00|107.00|92.00|92.00| |归母净利润|10,078|11,862|13,110|13,201|13,346|[18] |资产负债表|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |现金及现金等价物|184,965|125,107|237,492|254,500|272,891| |金融资产|173,138|159,987|190,926|218,700|251,566| |应收账款|25,375|33,332|56,464|59,171|62,146| |无形资产|19,021|19,300|19,465|19,465|19,465| |于合资公司的权益|291.00|352.00|418.95|509.24|618.98| |其他资产|3,261|3,101|3,128|3,802|4,621| |总资产|406,051|341,179|507,893|556,147|611,308| |保证金|227,902|176,165|243,965|264,076|285,844| |金融负债|80,705|58,100|97,997|119,115|144,785| |结算所基金|21,205|21,955|31,640|34,248|37,071| |借款|491.00|447.00|454.50|472.95|492.16| |其他负债|25,649|32,716|78,854|82,056|85,387| |总负债|355,952|289,383|452,910|499,968|553,580| |股东股本权益|49,728|51,344|54,436|55,587|57,086| |少数股东权益|371.00|452.00|547.74|592.89|641.76| |股本权益总额|50,099|51,796|54,984|56,179|57,728|[18] |估值与盈利水平|2022|2023|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |PE (倍)|42.42|28.63|33.93|33.69|33.33| |PB (倍)|8.60|6.62|8.17|8.00|7.79| |ROE|20.29|23.47|24.79|24.00|23.69| |ROA|2.51|3.21|3.11|2.50|2.30| |股息率|2.12|3.14|2.66|2.67|2.70|[18]

报告公司投资评级 - 建议积极关注 [4] 报告的核心观点 - 公司原有的停车业务可提供稳定现金流，还能从机器人、自动驾驶等业务中获得赋能；在机器人领域全产业链布局，实业与资本深度融合，有望发展成平台型、生态型企业；回到港股通后流动性改善，利于估值提升，现有业务布局支持中长期持续增长 [4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年2月24日，首程资本所管理的北京机器人产业发展投资基金投资自变量机器人科技（济南）有限公司 [1] - 2025年2月21日，全资附属公司首沃投资控股有限公司拟在北京出资成立北京首程机器人科技产业有限公司 [1] - 2025年2月21日，恒生指数有限公司宣布将公司纳入恒生综合指数，按流程公司将回到港股通，3月10日生效 [1] 点评观点 - 公司成立机器人公司，依托产业战略，通过多元化服务推动优质机器人企业和产品应用落地，加速人形机器人等企业商业化进程，推动“产业 + 资本”融合，提升产业链协同效率和产业服务能力 [2] - 2024年1月19日公司与相关方共同发起成立北京机器人产业发展投资基金，认缴规模100亿元，该基金深入布局关键赛道，投资了宇树科技等一批创新企业，通过“资本 + 场景 + 技术”三重赋能，打通市场关键节点，建立“投 - 产 - 服”闭环 [3]