报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 优化股票交收费结构后平均费率预计保持不变，散户交易成本下降利于市场活跃度提升 考虑港股交易情绪持续回暖，上调2024 - 2026年归母净利润预测，科技股活跃度提升和港股IPO回暖，港交所有望迎来业绩改善和估值上行的戴维斯双击，维持“买入”评级[4] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 当前股价314.80港元，一年最高最低为397.80/212.20港元，总市值3991.15亿港元，流通市值3991.15亿港元，总股本12.68亿股，流通港股12.68亿股，近3个月换手率55.76% [1] 交收费结构优化情况 - 2月21日，香港交易所宣布优化股票市场交收结算费结构，将股票交收费结算费率从每笔交易金额的0.002%调整为0.0042%，取消最低2港元和最高100港元限制，ETF庄家交易费率为0.002%，于2025年6月开始生效[4] 交收费率及市场影响 - 预计交收费率保持不变，2019年以来港交所股票交收费实际平均成本为0.0042%，与当前设定费率一致，但小额交易费用比例更高，大额交易费用比例低于市场平均水平[5] - 优化收费结构降低散户交易成本，该政策有利于提高散户和机构投资者的交易收费公平性，使新的收费结构维持历史平均水平，新结构下77%市场交易的成本预计下降，23%的交易成本预计有所增加[5] - 2025年春节以来，科技股浪潮激发港股活跃度提升，本周港股ADT连续提升至3358亿港元，同比+232%，环比+12%，日均换手率达0.85%，位于2021年以来99%分位数 1月港股IPO发行8单，同比去年多增3家，IPO集资额达57亿港元，同比+173%[5] 业绩预测及敏感性测算 - 2024年港股现货ADT同比+26%，Q4单季1869亿港元，同比+105%，环比+57%，预计2024Q4归母净利润实现37亿港元，同比+43%，对应2024E130亿港元，同比+9.5%[6] - 假设港股2025EADT分别达到1700/2000/2500亿港元，分别同比+30%/+50%/+89%，对应2025E归母净利润分别达到151/165/192亿港元，同比+16%/+23%/+42%，对应PE分别为30/27/23倍[6] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2022A | 2023A | 2024E | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万港元) | 18,456 | 20,516 | 22,594 | 28,040 | 26,449 | | YOY(%) | -11.9 | 11.2 | 10.1 | 24.1 | -5.7 | | 净利润(百万港元) | 10,078 | 11,862 | 12,986 | 16,484 | 15,430 | | YOY(%) | -19.6 | 17.7 | 9.5 | 26.9 | -6.4 | | EBITDA利润率(%) | 76.4 | 80.0 | 79.0 | 79.4 | 79.3 | | 净利率(%) | 54.6 | 57.8 | 57.5 | 58.8 | 58.3 | | ROE(%) | 20.3 | 23.5 | 24.7 | 29.4 | 26.3 | | EPS(摊薄/港元) | 7.9 | 9.4 | 10.2 | 13.0 | 12.2 | | P/E(倍) | 44.1 | 37.5 | 34.2 | 27.0 | 28.8 | | P/B(倍) | 8.9 | 8.7 | 8.3 | 7.6 | 7.5 | [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1][5] 报告的核心观点 - 毛利率提升驱动利润端大幅改善，看好毛利率提升继续驱动业绩增长，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 2025年2月21日当前股价170.70港元，一年最高最低为175.10/82.650港元，总市值369.95亿港元，流通市值369.38亿港元，总股本2.17亿股，流通港股2.16亿股，近3个月换手率15.56% [1] 业绩情况 - 2024年实现营业总收入79.50亿元（同比+1.1%），归母净利润15.65亿（同比+113.2%），经调整净利润17.00亿元（同比+107.7%），在线音乐服务业务收入2024年毛利率达33.7%（同比+7pct） [5] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为18.12/20.12/22.20亿元（2025 - 2026年前值为14.94/16.82），对应EPS分别为8.4/9.3/10.2元，当前股价对应PE分别为16.1/14.5/13.2倍 [5] 内容储备 - 2024年与JYP娱乐、KaKao娱乐、CJ娱乐等展开新合作，正寻求与欧美音乐人版权合作，截止2024年6月，平台注册独立音乐人超77万名，上传曲目约440万 [6] - 2024年平台每名用户的长音频平均收听时间同比增长35.8% [6] 会员与业务发展 - 2024年会员订阅收入达44.59亿元（同比+22%），会员留存率、听歌时长及活跃度逐年提高，日活用户/月活用户数比例稳居30%以上 [7] - 2025年将提升产品体验，拓宽用户UGC互动场景，培育音乐社区，拓展车载等音乐消费场景，用户及会员规模有望增长 [7] - 已接入DeepSeek，将基于DeepSeek - R1大模型，整合自有AI技术能力，在多领域积极探索，或打开变现空间 [7] 财务摘要和估值指标 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营业收入(百万元) | 7,867 | 7,950 | 8,843 | 9,735 | 10,609 | | YOY(%) | (12.5) | 1.1 | 11.2 | 10.1 | 9.0 | | 净利润(百万元) | 734 | 1,562 | 1,812 | 2,012 | 2,220 | | YOY(%) | -431.5 | 112.7 | 16.1 | 11.0 | 10.3 | | 毛利率(%) | 26.7 | 33.7 | 36.3 | 38.0 | 38.6 | | 净利率(%) | 9.3 | 19.6 | 20.5 | 20.7 | 20.9 | | ROE(%) | 8.7 | 15.3 | 15.1 | 14.4 | 13.7 | | EPS(摊薄/元) | 3.4 | 7.2 | 8.4 | 9.3 | 10.2 | | P/E(倍) | 39.8 | 18.7 | 16.1 | 14.5 | 13.2 | | P/B(倍) | 3.5 | 2.9 | 2.4 | 2.1 | 1.8 | [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 毛利率提升驱动利润端大幅改善，看好毛利率提升继续驱动业绩增长，维持“买入”评级 [5] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 2025年2月21日当前股价170.70港元，一年最高最低为175.10/82.650港元，总市值369.95亿港元，流通市值369.38亿港元，总股本2.17亿股，流通港股2.16亿股，近3个月换手率15.56% [1] 财务数据 - 2024年实现营业总收入79.50亿元（同比+1.1%），归母净利润15.65亿（同比+113.2%），经调整净利润17.00亿元（同比+107.7%），2024年毛利率达33.7%（同比+7pct） [5] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为18.12/20.12/22.20（2025 - 2026年前值为14.94/16.82）亿元，对应EPS分别为8.4/9.3/10.2元，当前股价对应PE分别为16.1/14.5/13.2倍 [5] - 2023 - 2027年营业收入分别为78.67/79.50/88.43/97.35/106.09亿元，YOY分别为-12.5%/1.1%/11.2%/10.1%/9.0%；净利润分别为7.34/15.62/18.12/20.12/22.20亿元，YOY分别为-431.5%/112.7%/16.1%/11.0%/10.3%；毛利率分别为26.7%/33.7%/36.3%/38.0%/38.6%；净利率分别为9.3%/19.6%/20.5%/20.7%/20.9%；ROE分别为8.7%/15.3%/15.1%/14.4%/13.7% [7] 业务发展 - 持续丰富授权音乐和原创音乐储备，2024年与JYP娱乐、KaKao娱乐、CJ娱乐等展开新合作，正寻求与欧美音乐人版权合作，截止2024年6月，平台注册独立音乐人超77万名，上传曲目约440万 [6] - 积极扩充长音频内容储备，2024年平台每名用户的长音频平均收听时间同比增长35.8% [6] - 持续增强以音乐为核心的变现水平，2024年会员订阅收入达44.59亿元（同比+22%），会员留存率、听歌时长及活跃度逐年提高，日活用户/月活用户数比例稳居30%以上 [7] - 2025年将进一步提升产品体验，拓宽用户UGC互动场景，培育音乐社区，拓展车载等音乐消费场景，平台用户及会员规模有望持续增长 [7] - 已接入DeepSeek，将基于DeepSeek - R1大模型，整合自有AI技术能力，在多领域积极探索，或打开变现空间 [7]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑FY2025Q3一次性递延所得税影响、以及AI PC及AI服务器业务盈利能力提升，将FY2025 - 2027财年归母净利润预测由12.71/14.62/17.23亿美元上调至16.02/17.50/21.99亿美元，同比增速分别为58.5%/9.2%/25.7%，考虑可转债20%的潜在摊薄影响、对应摊薄后EPS 0.108/0.118/0.148美元，折合0.84/0.91/1.15港元，最新股价13.60港元对应FY2025 - 2027 16.3/14.9/11.8倍PE，端侧AI PC有望迎渗透率提升驱动换机周期、软件付费驱动商业模式升级，服务器业务受益国内CSP客户capex上行周期启动，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 报告研究的具体公司为联想集团（00992.HK），当前股价13.600港元，一年最高最低为13.600/7.990港元，总市值1,687.03亿港元，流通市值1,687.03亿港元，总股本124.05亿股，流通港股124.05亿股，近3个月换手率39.16% [1] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万美元)|61,947|56,864|69,033|75,152|82,279| |YOY(%)|-13.5|-8.2|21.4|8.9|9.5| |净利润(百万美元)|1,608|1,011|1,602|1,750|2,199| |YOY(%)|-20.8|-37.1|58.5|9.2|25.7| |毛利率(%)|17.0|17.2|16.0|16.1|16.1| |净利率(%)|2.6|1.8|2.3|2.3|2.7| |ROE(%)|27.8|18.1|21.5|19.4|19.6| |EPS(摊薄/美元)|0.108|0.068|0.108|0.118|0.148| |P/E(倍)|16.2|25.8|16.3|14.9|11.8| |P/B(倍)|3.6|3.6|2.8|2.3|1.8| [9] 经营情况 - FY2025Q3营收187.96亿美元，同比增长19.6%，IDG/ISG/SSG部门收入同比增长11.5%/59.2%/11.7%；2024Q4联想PC出货量同比增长4.8%、优于同期市场增速2.4%；ISG业务FY2025Q3实现扭亏为盈，AI服务器营收环比有明显增长，订单转化效率持续提升；FY2025Q3归母净利润6.93亿美元，剔除一次性项目费用影响对应归母净利润4.3亿美元、同比增长20%、对应利润率2.3%同比持平 [7] 未来展望 - 预计FY2025Q4收入及净利润环比下降、同比仍将维持快速增长；展望FY2026财年，Win11换机潮、主要CPU厂商推出低价格带芯片、DeepSeek加速端侧AI部署，AI PC渗透率有望在2025H2加速，且未来伴随联想AI PC应用生态逐步丰富，有望采用AI分级付费模式，实现从制造商向平台商的商业模式转变、从而提升整体业绩兑现稳定性；海内外主要云厂商陆续上调capex指引，联想作为业内重要的AI服务器供应商有望充分受益，ISG业务有望延续高速增长 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价 64.86 港元 [1][4] 报告的核心观点 - 贝壳作为国内房产经纪龙头，有望受益于 2025 年“止跌回稳”政策目标下市场成交量和房价的修复；“三翼”业务模式正快速发展、逐步成熟 [4] 根据相关目录分别进行总结 房产经纪行业互联网平台龙头 从链家到贝壳，打造科技驱动的一站式新居住服务平台 - 贝壳是中国房地产经纪行业龙头，致力于打造一站式新居住服务平台，连接 200 多个品牌和数十万服务者，二手房覆盖近百个城市，新房覆盖超 300 个城市，2023 年完成约 440 万单房产交易，总交易额达 31429 亿元，推进“一体三翼”战略 [11] - 发展历程包括 2001 - 2009 年依托线下门店起家，建立阳光作业模式；2010 - 2017 年开启线上化、数字化转型，通过并购完成全国化布局；2018 年至今贝壳成立，转型平台领域，提出“一体两翼”“一体三翼”战略 [13][14] - 旗下约 37 家主要附属公司及经营实体，研发子公司赋能主营业务，链家 + 德佑构成核心经纪品牌，自营 + 收购双轮驱动家装业务 [18] 股权架构：核心管理层投票权占比近 50% - 公司采用双重股权制，核心管理层掌握近 50%投票权，创始人左晖家族信托控股 23.1%，拥有 17.0%投票权，彭永东和单一刚分别持股 4.9%和 2.8%，投票权达 22.1%和 10.1%，加上委托的 17.0%投票权，核心管理层合计投票权接近 50% [22] - 管理层创业、技术与行业经验丰富，房地产 + 互联网背景深厚，彭永东、单一刚等担任重要职位 [24] 盈利水平凸显强α，非房产经纪业务逐渐成为增长新引擎 - “一体三翼”战略稳步推进，价值逐渐体现，2024 年前三季度家装家居、房屋租赁和新兴业务合计收入占比升至 36%，同比提升 14 个百分点 [27] - 2018 - 2021 年收入持续增长，2022 年下滑后 2023、2024 年显著修复，房屋交易业务为营收主力，2022 年起非房产经纪业务贡献持续提升 [27][28] - 毛利率自 2022 年起上升，“基本盘”存量房业务盈利能力高，2024 年前三季度综合毛利率短期承压，管理费用率改善明显，销售费用率自 2021 年上行 [32][35] - 2023 年公司净利润高增，凸显业绩强α，2024 年前三季度表现依旧亮眼，现金流变现能力强劲，在手资金充裕 [38][41] 一体：核心经纪业务 存量房业务：存量时代，数字化平台带来规模、品牌优势 - 收入来源包括佣金收入和平台服务、加盟费、增值服务费等 [45] 存量房经纪收入分析 - 存量房佣金收入=（存量房交易额 x 经纪销售渗透率）x 市场份额 x 佣金率 [47] - 存量房交易额以价换量趋势下成交端好于新房，存量时代上升空间大，二手房有效挂牌增多、无延期交付风险、区位匹配度高，中国二手房成交占比仍低于发达国家，提升空间大 [47][52] - 存量房经纪渗透率维持高位，未来提升空间有限，自 2016 年以来始终保持在 86%以上，2030 年或达 92% [55] - 贝壳存量房市场份额链家在高能级城市市占率优势较大，贝联助力提升，2018 - 2020 年迅速增长，2021 年达近 30%，之后稳定在 24%以上，未来有望继续扩大 [56] - 存量房货币化率公司议价能力强，链家品牌佣金率明显高于行业，中长期有望保持，2023 年北京链家佣金率调整系“因城施策”，其他城市调整可能性较低 [68][70] 长期主义的胜利，数字化基础设施构筑宽广护城河 - 贝壳凭借数字化模式创新成为行业龙头，包括建立楼盘字典真房源数据库和 ACN 网络 [71] - 楼盘字典是国内数据量最大、覆盖面最广、颗粒度最细的房屋信息数据库，沉淀 16 年，截至 2022 年末收集 2.67 亿套房屋信息，为经纪业务提供底层支持，数据价值得到进一步探索利用 [72][73] - ACN 网络重塑行业游戏规则，将传统经纪人之间零和博弈转变为合作共赢，提高公司及行业经营效率，吸引 B 端连接平台，推动市场份额扩大 [75][78][79] 业绩表现：平台存量房交易表现优于市场，政策利好释放阶段展现充足弹性 - 房地产市场下行期，贝壳平台存量房交易表现优于市场，2018 - 2021 年 GTV 和收入增长，2022 年下滑但降幅小于全国，2023 年复苏，2024 年前三季度 GTV 提升 10%，收入下降 12% [80] - 政策利好释放下，贝壳展现充足弹性，2024 年 5.17 政策和 9 月末政策后，平台存量房 GTV 增速高于市场 [81] - 存量房业务贡献利润率保持高位，2024 年前三季度降至 44.5%，主要由于固定薪酬成本增加 [84] 新房业务：优质覆盖 + 去化能力强凸显渠道价值，业绩跑赢行业 - 新房业务按新房销售 GTV 总额基准向开发商收取佣金作为收入 [87] 新房经纪收入分析 - 新房业务收入=全国新房交易额*经纪销售渗透率*市占率*佣金率 [89] - 全国新房交易额新房市场持续疲弱，库存去化压力大，自 2022 年起销售面积下降，2024 年同比降 14%，待售面积上升，2024 年同比 +18% [89] - 新房经纪渗透率预计将继续提升，原因包括房源郊区化扩张、房客分离程度加剧，开发商对销售效率高的渠道依赖加强，预计 2026 年将达 45% [94]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价 64.86 港元 [1][4] 报告的核心观点 - 贝壳作为国内房产经纪龙头，有望受益于 2025 年“止跌回稳”政策目标下市场成交量和房价的修复；“三翼”业务模式正快速发展、逐步成熟 [4] 根据相关目录分别进行总结 1、房产经纪行业互联网平台龙头 1.1 从链家到贝壳，打造科技驱动的一站式新居住服务平台 - 贝壳是中国房地产经纪行业龙头，致力于打造一站式新居住服务平台，连接 200 多个品牌和数十万服务者，二手房覆盖近百个城市，新房覆盖超 300 个城市，2023 年完成约 440 万单房产交易，总交易额达 31429 亿元，推进“一体三翼”战略 [11] - 发展历程：2001 - 2009 年依托线下门店起家，建立阳光作业模式；2010 - 2017 年开启线上化、数字化转型，通过并购完成全国化布局；2018 年至今贝壳成立，转型平台领域，提出“一体两翼”“一体三翼”战略 [13][14] - 旗下子公司：研发子公司赋能主营业务，链家 + 德佑构成核心经纪品牌，自营 + 收购双轮驱动家装业务，截至 2024 年 6 月 30 日约有 37 家主要附属公司及经营实体 [18] 1.2 股权架构：核心管理层投票权占比近 50% - 公司采用双重股权制，核心管理层掌握近 50%投票权，创始人左晖家族信托控股 23.1%，拥有 17.0%投票权，彭永东和单一刚分别持股 4.9%和 2.8%，投票权达 22.1%和 10.1%，加上委托的 17.0%投票权，核心管理层合计投票权接近 50% [22] - 管理层经验丰富，彭永东技术及战略咨询经验丰富，单一刚房地产经纪管理经验丰富，徐万刚有房地产与技术双重履历，徐涛有超 20 年互联网财务工作经验 [24] 1.3 盈利水平凸显强α，非房产经纪业务逐渐成为增长新引擎 - “一体三翼”战略稳步推进，“三翼”业务形成第二增长曲线，2024 年前三季度家装家居、房屋租赁和新兴业务合计收入占比升至 36%，同比提升 14 个百分点 [27] - 收入方面：2018 - 2021 年收入持续增长，2022 年下滑后 2023、2024 年显著修复，房屋交易业务为营收主力，2022 年起非房产经纪业务贡献持续提升 [27][28] - 盈利能力：毛利率自 2022 年起上升，存量房业务盈利能力高，2024 年前三季度综合毛利率短期承压；管理费用率改善明显，销售费用率自 2021 年上行；2023 年净利润高增，2024 年前三季度表现亮眼 [32][35][38] - 现金流方面：变现能力强劲，在手资金充裕，截至 2024 年三季度末现金及等价物 96 亿元，经营现金流净额始终为正，现金及现金等价物、受限资金和短期投资合计 595 亿元 [41] 2、一体：核心经纪业务 2.1 存量房业务：存量时代，数字化平台带来规模、品牌优势 - 收入来源：佣金收入，自营链家按总额确认，平台合作按净额确认；平台服务、加盟费、增值服务费等 [45] 2.1.1 存量房经纪收入分析 - 存量房交易额：以价换量趋势下成交端好于新房，存量时代上升空间大，2021 - 2024 年重点 10 城新房销售面积下降，二手房 2023 年起以价换量成效明显，政策效果在二手房市场更强 [47] - 存量房经纪渗透率：维持高位，未来提升空间有限，自 2016 年以来始终保持在 86%以上，2021 年为 88.6%，预计 2030 年达 92% [55] - 贝壳存量房市场份额：链家在高能级城市市占率优势较大，贝联助力提升，2018 - 2020 年迅速增长，2021 年达近 30%，之后稳定在 24%以上，未来有望扩大 [56] - 存量房货币化率：公司议价能力强，链家品牌佣金率高于行业，中长期有望保持，2023 年北京链家佣金率调整系“因城施策”，其他城市调整可能性低 [68] 2.1.2 长期主义的胜利，数字化基础设施构筑宽广护城河 - 楼盘字典：累积 16 年，是国内数据量最大、覆盖面最广、颗粒度最细的房屋信息数据库，为经纪业务提供底层支持，数据价值得到进一步探索利用 [72] - ACN 网络：重塑行业游戏规则，将零和博弈转变为合作共赢，提高公司及行业经营效率，吸引 B 端连接平台，推动市场份额扩大 [75][78][79] 2.1.3 业绩表现：平台存量房交易表现优于市场，政策利好释放阶段展现充足弹性 - 房地产市场下行期，贝壳平台存量房交易表现优于市场，2018 - 2021 年 GTV 和收入增长，2022 年下滑但降幅小于全国，2023 年复苏，2024 年前三季度 GTV 提升 10%，收入下降 12% [80] - 政策利好释放下，贝壳展现充足弹性，2024 年 5.17 政策和 9 月末政策后，平台存量房 GTV 增速高于市场 [81] - 存量房业务贡献利润率保持高位，2024 年前三季度降至 44.5%，主要由于固定薪酬成本增加 [84] 2.2 新房业务：优质覆盖 + 去化能力强凸显渠道价值，业绩跑赢行业 - 收入：按新房销售 GTV 总额基准向开发商收取佣金 [87] 2.2.1 新房经纪收入分析 - 全国新房交易额：新房市场持续疲弱，库存去化压力大，2024 年销售面积同比下降 14%，待售面积同比 +18% [89] - 新房经纪渗透率：预计将继续提升，房源郊区化、房客分离加剧，开发商对销售效率高的渠道依赖加强，2016 - 2021 年从 14%提升至 32%，预计 2026 年达 45% [94] 3、三翼：高速发展的新增长引擎 报告中未提供此部分具体内容，暂无法总结 盈利预测与投资建议 盈利预测 - 预测公司 2024 - 2026 年调整后 EPS 为 2.41/2.60/3.12 元 [4] 投资建议 - 首次覆盖给予买入评级，目标价 64.86 港元，参考 25 年可比公司调整后平均 23 倍 PE [4]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [1][6][23] 报告的核心观点 - 阿里巴巴3QFY25财报表现亮眼，收入和利润增长显著，主要由淘天和云业务带动 [1][10] - 公司聚焦电商和AI&云两大核心业务，非核心业务持续降本增效，未来增长前景良好 [4][23] 各业务板块总结 整体表现 - FY25Q3阿里巴巴收入2802亿元，yoy+8%，经调EBITA利润率19.6%，non - GAAP净利润511亿元，yoy+6.5%，净利率18.2%，同比降低0.2pct [1][10] 淘天集团 - 本季度收入1361亿元，yoy+5%，cmr yoy+9%，主要因GMV及take rate快速提升带动 [2][13] - 测算GMV增速与线上零售大盘接近，后续以稳定市场份额为中长期目标之一 [2][13] - take rate贡献显著，得益于基础软件服务费及全站推渗透率提升，电商策略转化商业化收入路径初见曙光 [2][14] - 本季度经调EBITA利润率44.9%，yoy+1.9%，88VIP会员数超4900万，环比增300万，同比双位数增长 [14] 云计算 - 本季度云业务收入317亿元，yoy+13%，AI相关产品收入连续6个季度三位数增长，经调EBITA利润率9.9% [3][16] - 随着DS加速渗透，国内云厂商商业模式和需求空间将变革，产品标准化提升毛利率，天花板打开 [3][18] - 预计AI云市场今年平均50%+增长，阿里云占据1/3市场份额，技术实力强，未来三年CAPEX超过去十年之和 [3][19] - 阿里生态有丰富AI应用场景，如淘宝、夸克、通义千问、钉钉、高德等 [20] 国际商业 - 收入378亿元，yoy+32%，经调EBITA利润率 - 13%，亏损因海外购物季投入扩大及特定市场投入获客 [22] - 公司有信心未来几个季度跨境业务利润端明显改善 [22] 投资建议与财务预测 - 调整公司FY2025 - FY2027收入预测至9974/10966/12055亿元，调整幅度为+1.1%/+1.5%/+2.0% [4][23] - 调整公司FY2025 - FY2027经调净利预测至1513/1657/1861亿元，调整幅度为2.0%/2.2%/1.1% [4][23] - 目前公司对应FY2026年PE为13倍，继续维持“优于大市”评级 [4][23] 股东回报 - 12月季度回购13亿美元共1500万股ADs，考虑员工持股激励发行股份后，流通股净减少0.6% [12] - 目前仍有207亿美元回购额度，有效期至2027年3月 [12]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/支援服务，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 卓越教育集团2024年度盈利预告显示预计收入10.5 - 11.5亿元，同比增长114.5% - 135%，净利润1.8 - 2.0亿元，同比增长100.3% - 122.5%，素质化转型成效卓越，招生人次和辅导课时大幅增长，且积极推广人工智能技术提升产品、服务质量和经营管理效率 [1] - 公司持续探索AI + 教育落地场景，2025年2月14日“青椒助教”应用全面升级接入Deepseek R1，后续将深化AI在教学和运营管理方面的应用 [2] - 公司素质转型成果显著，优化素质产品服务，设置9个素质产品且为广东省首批通过非学科鉴定的素质类产品，提出“六力模型”并发布“鲲鹏少年生长营项目”，获社会和学生高度认可 [3] - 基于盈利预告调整盈利预测，预计24 - 26年全年收入分别为11亿、20亿、25.5亿人民币，调后净利分别为1.9亿、3.2亿、4.3亿人民币，EPS分别为0.23元、0.38元、0.51元人民币/股，对应PE为14x、8x、6x，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年度盈利预告预计收入10.5 - 11.5亿元，同比增长114.5% - 135%，净利润1.8 - 2.0亿元，同比增长100.3% - 122.5% [1] - 预计24 - 26年全年收入分别为11亿、20亿、25.5亿人民币（前值为8.8亿、15.3亿、18.3亿人民币），调后净利分别为1.9亿、3.2亿、4.3亿人民币（前值为1.8亿、2.8亿、3.4亿人民币），EPS分别为0.23元、0.38元、0.51元人民币/股，对应PE为14x、8x、6x [4] AI应用情况 - 2025年2月14日卓越教育鲸准教“青椒助教”应用全面升级接入Deepseek R1，升级后在逻辑性、内容精准度等方面出色，后续将深化AI在教学和运营管理方面的应用 [2] 素质转型情况 - 持续优化素质产品服务，设置“卓越编程”等9个素质产品，为广东省首批通过教育主管部门非学科鉴定的素质类产品 [3] - 提出孩子生长的“六力模型”，发布“鲲鹏少年生长营项目”，采用先进教学方法，获社会和学生高度认可，助力打造素质教育品牌形象 [3] 基本数据情况 - 港股总股本847.22百万股，港股总市值2,889.02百万港元，每股净资产0.68港元，资产负债率62.77%，一年内最高/最低股价为4.25/1.74港元 [5]

报告公司投资评级 - 行业为非必需性消费/支援服务，6个月评级为买入（维持评级） [5] 报告的核心观点 - 卓越教育集团2024年度盈利预告显示预计收入10.5 - 11.5亿元，同比增长114.5% - 135%，净利润1.8 - 2.0亿元，同比增长100.3% - 122.5%，素质化转型成效卓越，招生人次和辅导课时大幅增长，且积极推广人工智能技术提升产品服务质量和经营管理效率 [1] - 公司持续探索AI + 教育落地场景，2025年2月14日“青椒助教”应用全面升级接入Deepseek R1，后续将深化AI在教学和运营管理方面的应用 [2] - 公司素质转型成果显著，优化素质产品服务，设置9个素质产品且为广东省首批通过非学科鉴定的素质类产品，提出“六力模型”并发布“鲲鹏少年生长营项目”，获社会及学生高度认可 [3] - 基于盈利预告调整盈利预测，预计24 - 26年全年收入分别为11亿、20亿、25.5亿人民币（前值为8.8亿、15.3亿、18.3亿人民币），调后净利分别为1.9亿、3.2亿、4.3亿人民币（前值为1.8亿、2.8亿、3.4亿人民币），EPS分别为0.23元、0.38元、0.51元人民币/股，对应PE为14x、8x、6x，维持“买入”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年度盈利预告预计收入10.5 - 11.5亿元，同比增长114.5% - 135%，净利润1.8 - 2.0亿元，同比增长100.3% - 122.5% [1] - 预计24 - 26年全年收入分别为11亿、20亿、25.5亿人民币（前值为8.8亿、15.3亿、18.3亿人民币），调后净利分别为1.9亿、3.2亿、4.3亿人民币（前值为1.8亿、2.8亿、3.4亿人民币），EPS分别为0.23元、0.38元、0.51元人民币/股，对应PE为14x、8x、6x [4] AI应用情况 - 2025年2月14日卓越教育鲸准教“青椒助教”应用全面升级接入Deepseek R1，升级后在逻辑性、内容精准度等方面出色，后续将深化AI在教学和运营管理方面的应用 [2] 素质转型情况 - 持续优化素质产品服务，设置“卓越编程”等9个素质产品，为广东省首批通过教育主管部门非学科鉴定的素质类产品 [3] - 提出孩子生长的“六力模型”，发布“鲲鹏少年生长营项目”，采用先进教学方法，获社会及学生高度认可，助力打造素质教育品牌形象 [3] 基本数据情况 - 港股总股本847.22百万股，港股总市值2,889.02百万港元，每股净资产0.68港元，资产负债率62.77%，一年内最高/最低股价为4.25/1.74港元 [5]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024Q4业绩稳健增长，业务结构不断优化，中场优势凸显，有望保持15%左右市场份额，小而美属性显著 [5] - 预计公司2025/2026年营业收入为334.0/350.8亿港元，同比增长6.4%/5.0%；经调整EBITDA为96.1/101.0亿港元，同比增长6.1%/5.0% [5] - 维持“买入”评级，当前股价对应2024/2025/2026年PE为8.7/7.3/6.4倍，EV/EBITDA为6.3/5.5/4.9倍，按50%派息率水平，对应股息率为5.7%、6.8%、7.8%，回报可观 [5] 根据相关目录分别进行总结 基础数据 - 02月20日收盘价为10.32港元，总市值为392.17亿港元，总股本为38.00亿股 [2] 相关研究 - 涉及美高梅中国2024Q2、Q3业绩点评报告 [3] 业绩情况 - 2024全年公司营业收入为313.9亿港元，同比增长27.2%；经调整EBITDA为90.6亿港元，同比增长25.2%；EBITDA率为28.9%，同比下降0.5个百分点 [4] - 2024Q4公司实现营业收入79.2亿港元，同比增长3.2%；经调整EBITDA为21.3亿港元，同比下降2.9%；经调整EBITDA率为26.8%，同比下降1.7个百分点 [5] 业务结构 - 2024Q4公司VIP、中场、老虎机GGR分别为9.4、71.4、6.3亿港元，同比下降16%、增长4%、增长21%，较2019年同期恢复度为42%、181%、109% [5] - 2024全年公司VIP、中场、老虎机GGR分别为40.5、286.0、22.2亿港元，同比增长2%、34%、32%，行业整体平均增长21%、25%、18% [5] 市场份额 - 2024Q4公司市场份额为15.2%，较2024Q3小幅提升 [5] - 2024全年公司市场份额为15.4%，同比提升0.6个百分点 [5] 非博彩业务 - 2024Q4澳门美高梅客房入住率为94.8%，RevPAR为2383港元；美狮美高梅客房入住率为93.9%，RevPAR为2031港元 [5] 主要财务指标 |会计年度|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----| |营业收入(亿港元)|246.8|313.9|334.0|350.8| |同比增长(%)|368.5|27.2|6.4|5.0| |经调整EBITDA(亿港元)|72.4|90.6|96.1|101.0| |同比增长(%)|667.8|25.2|6.1|5.0| |归母净利润(亿港元)|26.4|45.0|53.5|61.0| |同比增长(%)|150.4|70.6|18.9|14.1| |经调整EBITDA率(%)|29.3|28.9|28.8|28.8| |归母净利润率(%)|10.7|14.3|16.0|17.4| |EPS(港仙)|69.4|118.5|140.8|160.6| |每股股息(港仙)|34.7|59.2|70.4|80.3| [7] 财务报表 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2023A - 2026E的相关财务数据，包括流动资产、非流动资产、经营收入、博彩税等多项指标 [10] 财务比率 - 成长性指标包括营业收入增长率、归母净利润增长率、经调整EBITDA增长率 [10] - 盈利能力指标包括归母净利率、经调整EBITDA率 [10] - 偿债能力指标包括资产负债率、流动比率 [10] - 营运能力指标包括资产周转率、存货周转率 [10] 每股资料及估值比率 - 每股资料包括每股收益、每股净资产 [10] - 估值比率包括PE、PB [10]