报告公司投资评级 - 未评级 [4] 报告的核心观点 - 汉思集团全附属公司收购BTHL股权，持股比例提升至70%，BTHL专注香港巴士及广告业务 [2][12] - 2024年底城巴部分路线票价上调7.5%，适度涨价有望使城巴及集团扭亏，盈利后或派股息 [2][98] - 城巴与新巴合并产生规模效应，可优化路线、提升营运效率、节省成本，集团燃油供应也能降本增效 [3][7][106] 业务概览 收购BTHL - 2024年5月，汉思附属公司以27.2亿港元收购BTHL约54.44%股权，持股提至70%，BTHL估值达50亿港元 [12] - 收购代价支付方式多样，部分现金和股份支付，部分递延付款并计利息 [12] BTHL业务 - BTHL收购汇达交通，专注香港巴士及广告服务 [13] - 汇达交通经营城巴和新巴，提供公共巴士及旅游服务 [13] - 汇达传媒从事广告业务，是城巴巴士广告独家代理商，还负责港铁部分广告销售 [13] 关联交易 - 汇达交通与善水香港签氢气咨询及顾问协议，支付顾问费和酌情花红 [17] - 城巴与威驰腾（香港）订电动巴士采购框架协议，可订最多50辆巴士 [17] 汇达交通业务 专营巴士业务 - 2023年7月1日起，城巴部分专营权合并和续期，有效期至2033年 [23] - 截至2023年底，城巴有1495辆巴士，营运233条路线，2023年车费收入29.7亿港元，乘客3.4亿人次 [23] - 城巴通过投标和直接授标获新路线经营权，需按规定提交规划计划 [36][38] - 城巴根据数据编制巴士路线重组建议，可适时更换和扩充车队 [39][42] - 城巴在多地设有车库和车厂，土地由政府出租 [43] 非专营巴士业务 - 提供雇员、居民、学生等定制服务，还为香港马拉松提供穿梭巴士服务 [46] 票务收入 - 2023年票务收入31.6亿港元，占总收入约87.3%，来源包括专营和非专营服务、豁免隧道费基金和优惠票价 [46] 广告业务 - BTHL广告收入来自巴士候车亭、车身内外广告及制作安装，2023年汇达传媒获十年巴士车身广告合约 [51] 现有业务 码头仓储业务 - 拥有东洲国际码头，占地超83万平方米，有94个储罐，库容26万立方米，计划发展二期项目 [55] - 码头提供出租储罐、货物进出服务和配套服务 [55] 贸易业务 - 经营油品及石化产品贸易，与大型能源企业有合作关系 [55] 其他业务 - 有一所加油站，自2021年8月出租赚取租金收入 [55] 行业概览 公共巴士营办商类型 - 香港巴士分专营和非专营，专营巴士服务铁路难达区域，有四大营办商；非专营巴士补充集体运输系统，有八种服务 [60] 专营巴士路线数目 - 2018 - 2023年，香港专营巴士路线从670条增至750条，城巴（含新巴）从205条增至233条 [60] 专营巴士乘客人次 - 2016 - 2019年乘客人次增加，2020年受疫情下滑，2023年回升至13.4亿人次，城巴市场占有率从27.3%降至25.3% [67] - 各地区乘客人次未全恢复，铁路与专营巴士乘搭人次比例维持，港岛和过海路线专营巴士比例下滑 [67][81] 票价调整 - 2024年12月票调价获批，2025年1月5日生效，城巴市区及新界路线调7.5% [90] 行业规模 - 2023年香港专营巴士行业规模约106.4亿港元，载通和汇达交通市场份额分别约68.3%和27.9% [93] 投资要点 有望实现扭亏及股息派发 - BTHL是集团最大收入和现金流来源，2023年总收入34.9亿港元，占集团约78.6% [98] - 2025年1月5日，城巴市区及新界路线票价上调7.5%，有望扭亏 [98] - 城巴盈利后集团或派股息，假设派95%利润，每1亿港元净利润对应6% - 7%股息率，但有不确定性 [98] 财务数据与同业比较 BTHL与载通财务报表比较 - 2022年行业受疫情和沙中线影响，2023年财务表现改善，BTHL净亏损收窄 [101] - BTHL负债比例高，利息支出重，经营和财务成本高于载通，预计用业务现金流改善债务 [102] - 城巴维护成本高，2023年折旧费用大幅减少 [105] 规模效应与协同效应 与新巴合并带来规模效应 - 专营权合并优化路线，减少拥堵和空载，降低燃料消耗，提升资源利用率和效率 [7][106] - 合并提升营运效率，节省行政工作，减少空载和燃料成本 [106] - 合并节省成本，共用设施和库存，降低营运和库存水平 [106] 现有业务与城巴之间的协同效应 - 集团可向城巴供应燃油，降低成本约3% - 5%，提高仓储和码头业务使用率2% - 3% [7][109] - 集团参与加氢站建设，部分客户为氢能供应商，利于氢能供应 [109] 同业比较 |代码|公司|市值（百万港元）|市盈率（x）|预测市盈率（x）|市账率（x）|市销率（x）|总收入（百万港元）|毛利率（%）|股本回报率（%）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |00306.HK|载通|4142.5|10.3|-|0.2|0.5|7884.8|-|2.4| |00306.HK|冠忠巴士|739.0|22.4|-|0.4|0.3|2095.4|21.8|1.7| |平均值| - |2440.7|16.4|-|0.3|0.4|4990.1|21.8|2.1| |00554.HK|汉思|957.2|-|-|0.8|0.7|948.5|9.4| - 4.4| [112] 财务报表 损益表 |项目（百万港元）|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |总收入|1974.8|694.9|948.5| |按年增长| - | - 64.8%|36.5%| |直接成本|（1867.9）|（601.2）|（859.3）| |毛利|106.8|93.6|89.2| |其他收入|26.2|47.4|8.9| |经营开支|（86.3）|（85.7）|（95.6）| |经营溢利|46.8|55.4|2.5| |净财务成本|（54.9）|（51.9）|（31.7）| |联营及合营公司| - | - | - | |税前利润|（8.2）|3.4|（29.2）| |税项|（5.4）|（1.8）|（3.8）| |净利润|（13.5）|1.7|（33.1）| [116] 资产负债表 |项目（百万港元）|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |固定资产|487.3|414.3|373.4| |其他非流动资产|1096.5|1005.6|934.0| |非流动资产|1583.8|1419.9|1307.4| |库存|144.3|120.9|184.7| |应收款项|440.5|273.7|90.1| |现金及现金等价物|63.1|162.3|374.9| |其他流动资产|55.0| - | - | |流动资产|702.9|556.8|649.6| |总资产|2286.7|1976.7|1957.0| |长期借贷|562.1|420.6|427.3| |其他非流动负债|23.6|27.6|23.2| |非流动负债|585.7|448.2|450.5| |应付款项|53.7|73.5|57.1| |短期借贷|206.1|164.2|136.7| |其他流动负债|88.9|83.8|79.7| |流动负债|348.7|321.5|273.5| |总负债|934.4|769.7|723.9| |非控股股东权益|20.2|20.0|21.4| |控股股东权益|1332.1|1187.0|1211.7| |总权益|1352.4|1207.0|1233.1| [116] 现金流量表 |项目（百万港元）|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |税前溢利|（8.2）|3.4|（29.2）| |财务成本|54.9|51.9|31.7| |财务收入|（5.2）|（4.9）|（5.9）| |折旧及摊销|62.0|44.6|44.3| |其他|7.3|（27.2）|3.6| |营运资金变动|27.8|221.3|94.7| |经营现金流|143.9|294.1|145.0| |净资本开支|（4.8）|（5.3）|（7.6）| |其他|（256.8）|（0.5）|127.6| |投资现金流|（261.6）|（5.9）|120.0| |股份发行| - | - | - | |净借贷|（44.6）|（123.5）|（14.3）| |利息支出|（53.2）|（49.8）|（30.8）| |股息支出| - | - | - | |其他|（8.3）|（11.0）|（6.6）| |融资现金流|（106.0）|（184.3）|（51.7）| |股本自由现金流|144.5|215.0|153.9| |公司自由现金流|277.1|362.8|203.0| [119] 财务比率 |项目|2021（A）|2022（A）|2023（A）| |----|----|----|----| |毛利率|5.4%|13.5%|9.4%| |经营溢利率|2.4%|8.0%|0.3%| |净利润率| - 0.7%|0.2%| - 3.5%| |股本回报比率| - 1.2%|0.1%| - 2.7%| |资产回报比率| - 0.6%|0.1%| - 1.7%| |流动比率|201.6%|173.2%|237.6%| |速动比率|160.2%|135.6%|170.0%| |现金比率|18.1%|50.5%|137.1%| |债务权益比率|56.8%|48.5%|45.7%| |净债务权益比率|52.1%|35.0%|15.3%| [119]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 根据公司业绩预告上调2024 - 2026年营业收入和归母净利润预测 维持“买入”评级 [4] 业绩简评 - 2025年2月19日公司发布“九方灵犀”金融对话智能体网页版 平台接入DeepSeek - R1 具备多种能力和图文回复功能 [1] - 2025年2月17日公司发布正面盈利预告 2024年预计归母净利润2.6 - 2.8亿元 同比增长36.1% - 46.6% 预计营收23.1亿元 同比增长17.3% [1] 经营分析 - 业务模式验证 25年收入高增 24年订单金额约35.1亿元 同比增长49.4% 约14.9亿元订单递延至25年确收 [2] - 内容黏性和AI提效使利润端弹性更高 25年流量投入预计不随订单同比上升 AI提升销售人员服务宽度 人员成本增幅小于收入增幅 [2] - AI功能升级赋能私域建设 “九方灵犀”提供智能投顾助手对话服务 建设“1 + N”大模型服务底座 推动AI多领域应用 “九方智投”APP月活量有望提升 [3] 盈利预测、估值与评级 - 上调2024 - 2026年营业收入预测为23.06/34.41/40.64亿元 同比增长17.34%/49.20%/18.10% [4] - 上调2024 - 2026年归母净利润预测为2.74/9.27/12.06亿元 同比增长43.60%/238.54%/30.05% 对应PE为46.49/13.73/10.56倍 [4] 主要财务指标 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,850|1,965|2,306|3,441|4,064| |营业收入增长率|27.43%|6.23%|17.34%|49.20%|18.10%| |归母净利润(百万元)|461|191|274|927|1,206| |归母净利润增长率|98.36%|-58.59%|43.60%|238.54%|30.05%| |摊薄每股收益(元)|1.03|0.43|0.61|2.07|2.69| |每股经营性现金流净额|2,928.99|0.95|0.75|2.83|2.89| |ROE(归属母公司)(摊薄)|86.99%|12.59%|15.35%|34.24%|30.85%| |P/E|0.00|27.98|46.49|13.73|10.56| |P/B|0.00|3.66|7.14|4.70|3.26|[7] 三张报表预测摘要 - 涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及增长率等指标预测 [10]

报告公司投资评级 - 未评级 [2][4] 报告的核心观点 - 汉思集团全資附屬公司Glorify收購BTHL股權持股比例提升至70% BTHL专注香港巴士及广告业务 有望实现扭亏及股息派发 [2] - 城巴与新巴合并利于提升规模效应 集团燃油及氢能供应可降成本并提高业务使用率 [3][7] 业务概览 收购BTHL - 2024年5月汉思全資附屬公司Glorify以27.2亿港元代价进一步收购BTHL约54.44%股权 持股比例提至70% BTHL估值提升至约50.0亿港元 收购代价部分现金和股份支付 部分延期支付 年利率2.5% [12] BTHL业务 - BTHL 2020年8月收购汇达交通全部股权 专注香港提供专营及非专营巴士服务及广告服务 [13] - 汇达交通为BTHL间接全資附屬公司 主要在香港提供公共巴士及旅游相关服务 旗下城巴通过专营权经营巴士服务 [13] - 汇达传媒为BTHL全資附屬公司 从事广告业务 是城巴巴士车身及内部广告独家代理商 为期十年至2033年 还为港铁部分铁路路线及巴士广告媒体提供销售代理服务 [13] 关联交易 - 2024年4月汇达交通与善水香港订立氢气咨询及顾问协议 善水香港自2024年1月1日起提供咨询服务 为期三年 期满后按条件延长 汇达交通需支付费用 [17] - 城巴2023年招标 威驰腾(香港)中标 城巴可于2025年底前以约45.0万美元价格订最多50辆电池电动双层巴士 威驰腾(香港)为滙智控股集团间接全資附屬公司 Templewater合共持有滙智控股集团约58.63%股份 [17] 汇达交通业务 专营巴士业务 - 2023年7月1日起 城巴(专营权一)与新巴专营权合并 涵盖多区域路线 城巴(专营权二)获续期 涵盖机场及北大屿山巴士网络 专营权有效期至2033年 [23] - 截至2023年底 城巴有1495辆获牌照公共巴士 营运233条专营巴士路线 以港岛地区路线为主 2023年汇达交通从专营巴士业务获约29.7亿港元车费收入 同比增35.1% 占同期总收入约87.3% 乘客按年成长23.0%至3.4亿人次 [23] 新巴士路线获取 - 城巴通过路线投标及路线规划计划下的直接授标程序取得新巴士路线经营权 路线投标需时约3周递标书 投入服务需数月至一年以上 路线规划计划下新路建议每年六月递交 编制到提出约需四个月 [36][37][38] 巴士路线重组 - 城巴通过多种方式收集分析数据 编制巴士路线重组建议 包括调整班次 取消或合并路线 缩短路线等 [39] 车队更换及扩充 - 专 营巴士车龄最长18年 城巴巴士车队平均车龄约8年 专 营巴士营办商可适时淘汰 处置及扩充车队 巴士需注册和持有效牌照并每年续期 备用车辆用于多种情况 [42] 车库、车厂及其他维护设施 - 城巴在多地设有五个巴士车库及车厂 所用土地由政府建设并短期租约出租 [43] 非专营巴士业务 - 非专营巴士为特定群体提供定制服务 汇达交通提供的服务包括沙田屋邨等 还为香港马拉松提供穿梭巴士服务 [46] 票务收入 - 2023年汇达交通取得约31.6亿港元票务收入 同比增加35.1% 占同期总收入约87.3% 收入来源包括专营巴士服务等 豁免隧道费基金和优惠票价有其特定含义 [46] 广告业务 - BTHL广告收入来自巴士候车亭广告费用等 2023年汇达传媒投得十年巴士车身广告合约 成为城巴巴士车队车身及车厢广告独家代理商 提供创新广告解决方案 [51] 现有业务 码头仓储业务 - 汉思集团拥有及经营东洲国际码头 位于东莞 土地及海域占地超830000平方米 有泊位和贮存罐 总库容约260000立方米 已商讨二期发展项目 码头通过多种方式赚取收入 [55] 贸易业务 - 集团经营油品及石化产品贸易 与大型能源企业有长期合作关系 [55] 其他业务 - 集团有一所位于广州增城的加油站 自2021年8月起出租给独立第三方赚取租金收入 [55] 行业概览 香港专营巴士行业概览 - 香港公共巴士分专营巴士和非专营巴士 专营巴士服务铁路难达区域 有四大专营公共巴士营办商 非专营巴士补充集体运输系统 有八种服务 [60] - 香港专营巴士路线数量从2018年的670条增至2023年的750条 城巴(包括新巴)从205条增至233条 [60] - 香港专营巴士乘客人次2016 - 2019年增加 2020年受疫情影响大幅下滑 2023年回升至13.4亿人次 各地未恢复至疫情前水平 同期城巴(包括新巴)市场占有率从27.3%降至25.3% [67] - 2024年12月香港专营巴士票价调整获批 2025年1月5日生效 城巴市区及新界路线调整7.5% [90] - 2023年香港专营巴士行业规模约为106.4亿港元 载通、汇达交通(城巴)市场份额分别约为68.3%及27.9% [93] 投资要点 有望实现扭亏及股息派发 - BTHL 2023年实现34.9亿港元总收入 占集团(假设并表后)总收入78.6% 经营现金流超集团约八成 成汉思最大收入及现金流来源 [98] - 2024年底城巴市区及新界路线票价上调7.5% 机场及北大屿山路线不变 2025年1月5日实施 2023年底市区及新界路线占城巴总营运路线约86.7% 乘客量占约90.9% 适度涨价有望扭亏 [98] - 城巴业务盈利后集团考虑派息 比率未定 参考载通假设派95%利润 每1亿港元净利润分红超6000万港元 以汉思约10亿港元市值计 股息率6% - 7% 但存在不确定性 [98] 财务数据与同业比较 - 2022年行业受疫情及沙中线启动影响 营收和利润下滑 2023年乘客量回升 财务表现改善 BTHL净亏损收窄 下半年新巴及城巴合并整合资源 [101] - 对比载通 城巴车厂租用为主 BTHL负债比例重 短期利息支出高 经营及财务成本高 集团拟通过业务现金流入改善债务水平 [102] - 城巴维护相关成本高 因计入多项费用 2023财年折旧费用大幅减少 因合并后巴士折旧期限统一为18年 [105] 规模效应与协同效应 与新巴合并带来规模效应 - 专营权合并优化路线 减少拥堵和行车时间 减少空载里程和班次失误 降低燃料消耗 提升资源利用率 减少行政工作 [106] - 合并提升营运效率 节省行政工作 资源调配无限制 减少空载里程和燃料成本 [106] - 合并节省成本 共用设施和零件库存 降低营运成本和整体库存水平 [106] 现有业务与城巴之间的协同效应 - 集团可向城巴供应燃油 降低燃料成本约3% - 5% 仓储及码头业务使用率预计增加2% - 3% [109] - 集团参与投资香港西九龙首座加氢站建设 由城巴营运 部分客户及合作方为氢能供应商 利于未来氢能供应 [109] 同业比较 |代码|公司|市值(港元,百万)|市盈率(x)|预测市盈率(x)|市账率(x)|市销率(x)|总收入(港元,百万)|毛利率(%)|股本回报率(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |00306.HK|载通|4142.5|10.3|-|0.2|0.5|7884.8|-|2.4| |00306.HK|冠忠巴士|739.0|22.4|-|0.4|0.3|2095.4|21.8|1.7| |平均值| - |2440.7|16.4|-|0.3|0.4|4990.1|21.8|2.1| |00554.HK|汉思|957.2|-|-|0.8|0.7|948.5|9.4|(4.4)| [112] 财务报表 损益表 |项目(港元,百万)|2021(A)|2022(A)|2023(A)| | ---- | ---- | ---- | ---- | |总收入|1974.8|694.9|948.5| |按年增长| - | - 64.8%|36.5%| |直接成本|(1867.9)|(601.2)|(859.3)| |毛利|106.8|93.6|89.2| |其他收入|26.2|47.4|8.9| |经营开支|(86.3)|(85.7)|(95.6)| |经营溢利|46.8|55.4|2.5| |净财务成本|(54.9)|(51.9)|(31.7)| |联营及合营公司| - | - | - | |税前利润|(8.2)|3.4|(29.2)| |税项|(5.4)|(1.8)|(3.8)| |净利润|(13.5)|1.7|(33.1)| [116] 资产负债表 |项目(港元,百万)|2021(A)|2022(A)|2023(A)| | ---- | ---- | ---- | ---- | |固定资产|487.3|414.3|373.4| |其他非流动资产|1096.5|1005.6|934.0| |非流动资产|1583.8|1419.9|1307.4| |库存|144.3|120.9|184.7| |应收款项|440.5|273.7|90.1| |现金及现金等价物|63.1|162.3|374.9| |其他流动资产|55.0| - | - | |流动资产|702.9|556.8|649.6| |总资产|2286.7|1976.7|1957.0| |长期借贷|562.1|420.6|427.3| |其他非流动负债|23.6|27.6|23.2| |非流动负债|585.7|448.2|450.5| |应付款项|53.7|73.5|57.1| |短期借贷|206.1|164.2|136.7| |其他流动负债|88.9|83.8|79.7| |流动负债|348.7|321.5|273.5| |总负债|934.4|769.7|723.9| |非控股股东权益|20.2|20.0|21.4| |控股股东权益|1332.1|1187.0|1211.7| |总权益|1352.4|1207.0|1233.1| [116] 现金流量表 |项目(港元,百万)|2021(A)|2022(A)|2023(A)| | ---- | ---- | ---- | ---- | |税前溢利|(8.2)|3.4|(29.2)| |财务成本|54.9|51.9|31.7| |财务收入|(5.2)|(4.9)|(5.9)| |折旧及摊销|62.0|44.6|44.3| |其他|7.3|(27.2)|3.6| |营运资金变动|27.8|221.3|94.7| |经营现金流|143.9|294.1|145.0| |净资本开支|(4.8)|(5.3)|(7.6)| |其他|(256.8)|(0.5)|127.6| |投资现金流|(261.6)|(5.9)|120.0| |股份发行| - | - | - | |净借贷|(44.6)|(123.5)|(14.3)| |利息支出|(53.2)|(49.8)|(30.8)| |股息支出| - | - | - | |其他|(8.3)|(11.0)|(6.6)| |融资现金流|(106.0)|(184.3)|(51.7)| |股本自由现金流|144.5|215.0|153.9| |公司自由现金流|277.1|362.8|203.0| [119] 财务比率 |项目|2021(A)|2022(A)|2023(A)| | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|5.4%|13.5%|9.4%| |经营溢利率|2.4%|8.0%|0.3%| |净利润率| - 0.7%|0.2%| - 3.5%| |股本回报比率| - 1.2%|0.1%| - 2.7%| |资产回报比率| - 0.6%|0.1%| - 1.7%| |流动比率|201.6%|173.2%|237.6%| |速动比率|160.2%|135.6%|170.0%| |现金比率|18.1%|50.5%|137.1%| |债务权益比率|56.8%|48.5%|45.7%| |净债务权益比率|52.1%|35.0%|15.3%| [119]

报告公司投资评级 - 买入 [6] 报告的核心观点 - 蒙牛乳业主营业务表现稳健，剔除减值后下半年利润预期大幅提升 [2] - 减值影响整体利润，但毛利率和经营利润率明显提升，2024年盈利受收购品牌相关减值拨备影响，剔除减值后盈利符合市场一致预期，分红不受一次性因素影响 [7] - 稳健经营支持利空出清，2024年乳制品市场承压，蒙牛在细分市场表现良好，原奶价格企稳回升利于龙头企业份额提升 [7] - 维持买入评级，上调目标价至20.94港元，基于15倍2025年市盈率 [7] 股份资料 - 52周高位22.15港元，52周低位12.02港元，市值61,249.84百万港元，日均成交量28.06百万，年初至今变化-10.93%，200天平均价15.77港元 [4] 财务数据一览 收入 - 2022 - 2026E分别为92,593、98,624、87,504、91,904、96,934百万元人民币，同比增长5.1%、6.5%、-11.3%、5.0%、5.5% [4] 净利润 - 2022 - 2026E分别为5,303、4,809、244、5,078、5,853百万元人民币，同比增长5.3%、-9.1%、-94.9%、1,985.2%、15.3% [4] 每股盈利 - 2022 - 2026E分别为1.34、1.22、0.06、1.29、1.48元人民币，同比增长5.3%、-9.1%、-94.9%、1,985.2%、15.3% [4] 前EPS预测值及调整幅度 - 2024E - 2026E前EPS预测值分别为1.29、1.40、1.60元人民币，调整幅度分别为-95.2%、-7.8%、-7.4% [4] 其他指标 - 市盈率2022 - 2026E分别为10.9、12.0、237.1、11.4、9.9倍；每股账面净值分别为10.19、11.28、9.79、10.16、10.59元人民币；市账率分别为1.44、1.30、1.50、1.44、1.38倍；股息率分别为2.7%、3.3%、0.2%、4.4%、5.1% [4] 财务数据（详细） 损益表 - 展示2022 - 2026E收入、成本、利润等项目具体数据 [10] 资产负债简表 - 展示2022 - 2026E资产、负债、权益等项目具体数据 [10] 现金流量表 - 展示2022 - 2026E经营、投资、融资活动现金流等项目具体数据 [11] 财务比率 - 包括每股指标、利润率分析、盈利能力、其他指标等，如核心每股收益、毛利率、ROA等2022 - 2026E具体数据 [11] 其他指标 - 流动比率、存货周转天数、应收账款周转天数、应付账款周转天数、派息比率2022 - 2026E具体数据 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4] 报告的核心观点 - 上调公司2024 - 2026年营业收入预测为23.06/34.41/40.64亿元，同比增长17.34%/49.20%/18.10%；上调2024 - 2026年归母净利润预测为2.74/9.27/12.06亿元，同比增长43.60%/238.54%/30.05%，对应PE为46.49/13.73/10.56倍 [4] 业绩简评 - 2025年2月19日，公司发布“九方灵犀”金融对话智能体网页版，平台接入DeepSeek - R1，具备自主思维链决策推理等能力及图文回复功能 [1] - 2025年2月17日，公司发布正面盈利预告，2024年预计归母净利润2.6 - 2.8亿元，同比增长36.1% - 46.6%；预计营收23.1亿元，同比增长17.3% [1] 经营分析 - 业务模式验证，25年收入高增。24年全年订单金额约35.1亿元，同比增长49.4%；若25年A股日均成交额高，新增订单有望持续增加；约14.9亿元订单递延至25年确收 [2] - 内容黏性和AI提效使利润端弹性更高。直播及投顾内容吸引客户，25年流量投入预计不随订单同比上升；借助AI工具，销售人员服务宽度提升，人员成本增幅小于收入增幅 [2] - AI功能升级赋能私域建设。“九方灵犀”智能体提供智能投顾助手对话服务；公司建设“1 + N”大模型服务底座，推动AI在多领域应用；配合小额产品及IP入驻，“九方智投”APP月活量有望提升 [3] 盈利预测、估值与评级 - 根据业绩预告，上调2024 - 2026年营业收入和归母净利润预测，维持“买入”评级 [4] 主要财务指标 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|1,850|1,965|2,306|3,441|4,064| |营业收入增长率|27.43%|6.23%|17.34%|49.20%|18.10%| |归母净利润(百万元)|461|191|274|927|1,206| |归母净利润增长率|98.36%|-58.59%|43.60%|238.54%|30.05%| |摊薄每股收益(元)|1.03|0.43|0.61|2.07|2.69| |每股经营性现金流净额|2,928.99|0.95|0.75|2.83|2.89| |ROE(归属母公司)(摊薄)|86.99%|12.59%|15.35%|34.24%|30.85%| |P/E|0.00|27.98|46.49|13.73|10.56| |P/B|0.00|3.66|7.14|4.70|3.26|[7] 三张报表预测摘要 - 涵盖损益表、资产负债表、现金流量表等多方面财务数据及增长率、比率分析等指标，展示2021A - 2026E各年情况 [10]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - AI带动智能云增长加快，广告业务预计随宏观环境及AI搜索商业化开启逐步复苏，小幅下调公司2025 - 2026年non - GAAP净利润预测至271/294亿元，新增2027年净利润预测320亿元，对应同比增速0.2%/8.7%/8.7%，对应调整后摊薄EPS 9.4/10.2/11.1元，当前股价88.35HKD对应2025 - 2027年8.7/8.0/7.4倍PE，考虑到未来随宏观环境复苏及AI产品变现、广告业务有望重回增长，生成式AI对云收入贡献持续扩大、无人驾驶重点区域盈亏平衡及后续扩张有望驱动估值提升，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 日期为2025年2月19日，当前股价88.350港元，一年最高最低为119.40/74.300港元，总市值2,514.80亿港元，流通市值2,478.41亿港元，总股本28.46亿股，流通港股28.05亿股，近3个月换手率24.92% [1] 2024Q4业绩情况 - 2024Q4百度收入同比下滑2.4%，小幅好于彭博一致预期；non - GAAP净利润69亿元，同比下滑13.5%，好于彭博一致预期（47亿），百度核心收入利润好于预期，爱奇艺收入利润低于预期 [7] 分业务情况 - 百度核心在线营销：2024Q4收入同比下滑7%，源于宏观环境影响及自身搜索转型调整，应用内搜索广告竞争加剧及搜索中AI生成内容比例提升但尚未开启变现，2024Q4搜索页面中约22%为AI生成结果 [7] - AI及智能云：2024Q4智能云收入同比增长26%，2024年12月文心大模型处理的日均API调用量达到16.5亿次 [7] - 智能驾驶：2024Q4萝卜快跑单量同比增长36% [7] - 爱奇艺：2024Q3收入同比下滑14%，non - GAAP经营利润率同比下滑5pct [7] 业务展望 - 短期广告主业SME客户受宏观环境影响需求缓慢复苏、竞争加剧及公司主动提升AI生成内容占比影响导致增长承压，未来随战略调整AI搜索逐步开启商业化，开源模型有望带动云需求增长，智能驾驶商业模式有望获得验证 [8] 利润情况 - 短期收入结构变化利润率或有波动，但AI云稳态利润率有望高于传统业务，智能驾驶目标优先实现重点区域盈亏平衡，持续减少非核心业务投入及费用优化 [8] 财务摘要和估值指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|134598|133125|137327|145313|152696| |YOY(%)|8.8|-1.1|3.2|5.8|5.1| |Non - GAAP净利润(百万元)|28747|27002|27064|29424|31980| |YOY(%)|39.0|-6.1|0.2|8.7|8.7| |毛利率(%)|52.6|52.9|51.3|52.1|52.2| |净利率(%)|21.4|20.3|19.7|20.2|20.9| |ROE(%)|13.3|11.0|9.8|9.6|9.3| |EPS(摊薄/元)|10.1|9.4|9.4|10.2|11.1| |P/E(倍)|8.1|8.7|8.7|8.0|7.4| |P/B(倍)|1.0|1.1|1.0|0.9|0.8| [9]

报告公司投资评级 - 未提及目标价，前一次评分NR [2][6] 报告的核心观点 - 汉斯集团以27亿港币收购BTHL公司54.44%股份，持股增至70%，BTHL旗下业务有望助力集团发展 [4][15] - 2024年底Citybus票价调整获批，预计助其和集团财务好转，若盈利集团或考虑股息分配 [5][90] - 城市巴士与西北区巴士公司合并可实现规模经济与协同效应，降低成本、提高效率 [7][97] 根据相关目录分别进行总结 业务概述 BTHL的收购 - Glorify以27亿港元收购BTHL 54.44%股份，使其所有权增至70%，BTHL估值约50亿港元，支付含现金、股票及分期 [15] BTHL旗下公司业务 - BTHL 2020年8月32亿港币购BTSL全部股份，BTSL通过特许经营权在港运营巴士服务，是主要收入来源 [15][22] - BML是Citybus车身内外广告独家代理至2033年，还提供铁路和公交广告销售代理等服务 [16] 加盟巴士服务 - 2023年7月1日起，CTB（F1）与NWFB特许经营合并，CTB（F2）续签，均获十年许可至2033年 [24] - 2023年底Citybus运营1495辆公交车和233条线路，票务收入30亿港币，同比增35.1%，乘客出行次数达3.389亿次 [25][26] - 新公交路线运营权获取方式有路线投标程序和RPP直接授予程序，公交路线合理化可调整服务等 [37][40] - 特许经营公交车18年后退役，Citybus车队平均约8年，有车库等维护设施 [42][43] 非特许的公交服务 - 非特许经营巴士为特定群体提供定制服务，BTHL为沙田住宅区等提供服务，还为香港马拉松提供穿梭服务 [45] 广告收入 - 广告收入来自公交候车亭、公交车内外广告及生产安装，BML获十年公交车体广告合同 [50] 现有业务 - 收购BTHL前，汉斯主要提供石油和液体化学品码头等服务，有终端存储、贸易和加油站租赁业务 [53] 行业概述 香港特许巴士行业概述 - 公共巴士分特许和非特许，香港有4家特许经营商，非特许为特定群体提供定制服务 [58][59] - 2018 - 2023年公交运营商路线从670条增至750条，城巴从205条升至233条 [60] - 2016 - 2019年特许经营公交乘客从14.5亿增至14.9亿，2020年降36.9%，2023年反弹至13.4亿，Citybus市场份额从27.3%降至25.3% [65] - 2020 - 2023年香港岛和跨海线路特许经营巴士市场份额下降，2025年1月5日部分票价调整生效 [78][84] - 2023年特许巴士行业规模106亿港元，运输国际和BTHL市场份额分别为68.3%和27.9% [86] 投资论题 预期扭亏为盈及股息分配 - 2023年BTHL总收入349亿港元，占集团78.6%，贡献超80%经营现金流 [90] - 2025年1月5日Citybus Urban和新界路线票价调7.5%，预计助其和集团财务好转 [90] - 若Citybus盈利，集团或考虑股息分配，若按95%派息率，可能产生6% - 7%股息回报率，但有不确定性 [91] 与同行比较 - 2022年行业受疫情等挑战，2023年财务改善，BTHL净亏损收窄 [93] - 与Transport International相比，Citybus运营和财务成本高，无额外股权融资计划，靠现金流改善债务 [94] - Citybus维护成本高，2023年折旧费用减少，合并后折旧期限标准化为18年 [96] 规模经济与协同效应 - 城市巴士与NWFB合并可通过路线优化、提高运营效率、降低成本实现规模经济 [97] - 集团能提供燃料，或降成本3% - 5%，终端储存业务利用率预计增2% - 3%，已投资氢气加注站 [99] 同业比较 - 与国际交通、库恩中巴相比，汉斯集团市值95720万港元，市净率0.8，市销率0.7，收入94850万港元，净资产收益率 - 4.4% [101] 财务报表 损益表 - 2021 - 2023年收入分别为19.748亿、6.949亿、9.485亿港元，同比增长 - 64.8%、36.5% [103] - 2021 - 2023年净利润分别为 - 1350万、170万、 - 3310万港元 [103] 资产负债表 - 2021 - 2023年总资产分别为22.867亿、19.767亿、19.57亿港元，总负债分别为9.344亿、7.697亿、7.239亿港元 [103] 现金流量 - 2021 - 2023年首席财务官分别为1.439亿、2.941亿、1.45亿港元，自由现金流（股权）分别为1.445亿、2.15亿、1.539亿港元 [105] 财务比率 - 2021 - 2023年毛利润分别为5.4%、13.5%、9.4%，运营利润率分别为2.4%、8.0%、0.3%，净利润率分别为 - 0.7%、0.2%、 - 3.5% [105]

报告公司投资评级 - 交银国际对金斯瑞生物维持“买入”评级，目标价为28.75港元 [1] 报告的核心观点 - 2024年金斯瑞生物净利润较2023年大幅增长，得益于视作出售传奇生物的一次性未实现收益约32亿美元及蓬勃生物优先股公允价值变动相关非现金亏损1.24亿美元，扣除影响后非细胞业务经调整净利润较2023年保持稳定 [1] - 解除合并传奇生物后，金斯瑞经营层面利润更能反映非细胞治疗业务情况，随着GCT领域海外投融资和BD交易热情高涨，2025 - 26年非细胞业务景气度有望改善，订单延续复苏趋势确定性高，预计收入增速将复苏至20%左右，传奇生物2026年将扭亏为盈，公司自2024年起全面进入盈利区间 [1] - 地缘因素短期扰动出清、创新药支付利好政策落地和优秀创新药资产加速出海，有望催化CXO板块投资情绪回升，截至2025年2月14日收盘，公司股价相比年内低点上涨34%，大幅跑赢同期恒生医疗指数和恒生指数，看好公司估值修复空间 [1] 相关目录总结 金斯瑞生物财务情况 - 2024年视作出售传奇生物一次性未实现收益约32亿美元，超此前预计的20 - 30亿美元，2024年内传奇生物解除合并前税后亏损计入非持续经营业绩，解除后用权益法核算 [1] - 蓬勃生物优先股公允价值变动相关非现金亏损1.24亿美元，主要来自礼新交易贡献及宏观经济改善 [1] - 扣除上述两项影响后，2024年非细胞业务经调整净利润较2023年（5,812万美元）保持稳定 [1] 金斯瑞生物业务前景 - 解除合并传奇生物后，经营层面利润更准确反映非细胞治疗业务情况 [1] - 2025 - 26年非细胞业务景气度有望持续边际改善，订单延续复苏趋势确定性高，1H24蛋白/抗体药和GCT新签订单分别恢复至13/24个，对比1H23的10/21个，2H23的7/11个 [1] - 预计2025 - 26年非细胞业务收入增速将复苏至20%左右，传奇生物2026年将扭亏为盈，增厚公司利润 [1] 金斯瑞生物估值与股价表现 - 地缘因素相关短期扰动逐步出清、创新药支付利好政策落地和优秀创新药资产加速出海，有望催化CXO板块投资情绪企底回升 [1] - 截至2025年2月14日收盘，公司股价相比年内低点上涨34%，大幅跑赢同期恒生医疗指数（+19%）和恒生指数（+19%），情绪改善趋势明显 [1] 交银国际医药行业覆盖公司情况 - 交银国际对多家医药行业公司给出评级，如和黄医药、云顶新耀、百济神州等多数公司为“买入”评级，药明生物、康宁杰瑞制药等为“中性”评级，百时美施贵宝为“沽出”评级 [3] - 各公司有相应收盘价、目标价及潜在涨幅等数据，如金斯瑞生物收盘价11.98港元，目标价28.75港元，潜在涨幅140.0% [3]

报告公司投资评级 - 金斯瑞生物评级为买入，目标价28.75港元，潜在涨幅140.0% [3] 报告的核心观点 - 2024年公司净利润较2023年大幅增长，得益于视作出售传奇生物的一次性未实现收益约32亿美元及蓬勃生物优先股公允价值变动相关非现金亏损1.24亿美元，扣除影响后非细胞业务经调整净利润较2023年保持稳定 [1] - 解除合并传奇生物后，金斯瑞经营层面利润更准确反映非细胞治疗业务情况，2025 - 26年非细胞业务景气度有望持续改善，订单延续复苏趋势确定性高，预计收入增速复苏至20%左右，传奇生物2026年将扭亏为盈，公司自2024年起全面进入盈利区间 [1] - 地缘因素短期扰动出清、创新药支付利好政策落地和优秀创新药资产加速出海，有望催化CXO板块投资情绪回升，公司股价相比年内低点上涨34%，大幅跑赢同期恒生医疗指数和恒生指数，看好公司估值修复空间，维持买入评级和目标价 [1] 相关目录总结 交银国际医药行业覆盖公司情况 - 和黄医药等多家公司评级为买入，如和黄医药潜在涨幅106.6%；康宁杰瑞制药等评级为中性，如康宁杰瑞制药潜在涨幅25.4%；百时美施贵宝评级为沽出，潜在涨幅 - 38.6% [3]

报告公司投资评级 - 给予“优于大市”评级 [4][75] 报告的核心观点 - 香港交易所在香港资本市场近乎垄断，是联通中国与国际资本市场的枢纽，业务品类全面，平台地位超然 [1][7] - 公司业务兼具周期性与成长性，业绩与港股ADT高度正相关，同时受益于中国经济增长和互联互通带来的成长空间 [10] - 资本市场双向开放下，港交所枢纽地位稳固，推进互联互通、提升市场活力、探索创新业务和加强科技赋能等举措将扩大其营收和利润增长空间 [3][11] - 预计2024 - 2026年归母净利润138/154/169亿港元，同比增速16.5/11.5/9.6%，当前股价对应2025E PE为27.9x，给予“优于大市”评级 [4] 根据相关目录分别进行总结 公司简介 - 香港交易所在香港资本市场近乎垄断，旗下有香港联交所、香港期交所等子公司，业务涵盖股票、期货、结算等，品类全面 [1][7] - 公司业务分四个板块，2024年前三季度现货业务收入63.51亿港元、占比39.7%，衍生品业务收入45.17亿港元、占比28.2%，商品业务收入20.99亿港元、占比13.1%，数据及连接业务收入15.60亿港元、占比9.8%，公司项目收入14.66亿港元、占比9.2% [1][8] - 公司轻资产经营，资本开支少、人力支出为主，盈利质量高，净利润主要用于股东回报，派息率稳定在90%左右，近十年股息率2% - 3% [2][9] 业务简介 - 港交所旗下运营3家交易所、5家清算机构，还通过深圳前海联合交易中心运营内地大宗商品交易业务，在香港资本市场有垄断地位 [13] - 业务覆盖股票、债券等领域，提供市场数据和参考价格产品，近年加大结构化产品等领域的创新 [16] - 营收、净利润曾稳步增长，2022年以来受多种因素影响短期业绩有波动，2024年前三季度营收159.93亿港元、同比+2.5%，归母净利润92.70亿港元、同比+0.1% [17] - 按业务类型现货和衍生品业务收入贡献大，按收入类型交易费及交易系统使用费等贡献大 [19] 业务分析 现货业务 - 联交所交易费及结算费是主要收入，互联互通交易费及结算费占比可观，2024年前三季度联交所交易费及结算费收入占比超50%，陆股通交易费及结算费等收入占比约15% [21] - 收入来源分上市服务、交易服务、交易后服务和投资收益四部分，业务以轻资产模式为主，利润率较高 [21][22] - 上市方面，上市公司以新经济及生物科技公司为主，2024年中资企业赴港上市募资成潮流，将提供优质标的 [25] - 交易方面，南向交易占比显著增加，港股资产对内地资金吸引力不减，外资或重启港股长期投资，港股交易有望活跃 [26] 衍生品业务 - 期交所衍生品交易费、保证金投资收益是主要收入来源，2024年前三季度期交所衍生品交易费收入占比24.3%，投资收益占比43.8% [35] - 业务包括上市服务、交易服务、交易后服务和投资收益四部分，模式偏轻资产，利润率较高 [35][36] - 上市方面，基于衍生权证和牛熊证收取上市费用，产品上市数量和联交所衍生品成交额与港股市场成交额高度相关 [38] - 交易方面，期交所衍生品、联交所股票期权产品交易量与港股市场景气度关系不大，原因是交易用途和投资者结构不同 [39] 商品业务 - 主要由伦敦商品交易所LME开展，香港期交所和深圳前海联合交易中心也有相关业务，2024年前三季度LME交易费收入占比51.1%，期交所及QME交易费22.9% [42] - 以轻资产模式经营，利润率不及其他板块，LME被收购后业务贡献起色不明显，EBITDA常年居10亿港元以下，利润率常年50%左右 [42] - LME交易品种主要是基本金属期货和期权合约，交易量总体稳定，是港交所国际化布局的重要尝试，但中国增量赋能愿景未充分实现 [44] 数据及连接业务 - 收入类型包括市场数据费、网络费、设备托管服务费，利润率较高，2024年前三季度EBITDA为12.42亿港元，利润率为80.0% [46] - 业务链条向交易后业务拓展是交易所主流方向，对比伦交所和洲际所，港交所数据及连接业务收入占比仅10%左右，有较大提升空间 [47] 投资收益 - 投资资金来源为结算业务保证金和结算所资金、公司自有资金，保证金规模最大，截至2024年三季度，公司自有资金343亿港元、保证金1682亿港元、结算所资金24亿港元 [50] - 保证金多投资于现金及银行存款，收益率稳定，公司自有资金投资收益率波动大，投资收益对公司整体收入影响较大 [50][51] - 港股活跃度增加使保证金规模增加，是投资收益增长的重要潜力 [51] 财务分析 - 营业支出稳步增长，占营收比重20% - 30%，职工薪酬占比约70%，资讯科技及电脑维修保养支出占比约15% [56] - EBITDA利润率较高且稳定，约70% - 80%，主动负债和资本开支少，资本负债率低，截至2024年三季度末，长期借款+短期借款金额仅4.5亿港元，资本负债率不到1% [56] - ROE常年位于20%以上且稳定，盈利质量高，净利润主要用于股东回报，股息支付率常年90%左右，近10年股息率2% - 3% [56] 盈利预测 关键假设 - 现货业务港股市场活跃度提升，预计2024 - 2026年联交所股本证券ADT分别增长41.4%、15.0%、15.0% [65] - 衍生品业务联交所衍生品受港股活跃度驱动，期交所衍生品保持增长，预计2024 - 2026年联交所衍生品ADT及交易量分别增长15.3%、15.0%、15.0%，期交所衍生品交易量增长12.2%、15.0%、10.0% [65] - 商品业务LME业务稳健发展，预计2024 - 2026年商品业务交易量分别增长21.0%、15%、10% [65] - 数据及连接业务匀速增长，预计2024 - 2026年收入增速分别为0.3%、5.0%、5.0% [65] - 投资收益受港股活跃度和海外利率影响，预计2024 - 2026年投资收益增速为2.36%、7.76%、2.22% [65] - EBITDA利润率各业务保持稳定，与2024年前三季度大体一致 [65] 未来三年业绩预测简表 - 2024 - 2026年归母净利润分别为138.19亿港元、154.12亿港元、168.99亿港元，增速分别为16.5%、11.5%、9.6%，对应EPS分别为10.90港元、12.16港元、13.33港元 [66] 盈利预测敏感性分析 - 港交所净利润受现货ADT及衍生品ADV影响较大，进行敏感性测试展示不同增速下的归母净利润及增速 [69] 估值与投资建议 绝对估值法 - 使用三阶段DDM模型估值，估计港交所合理市值4997亿港元，对应股价394.14港元/股，对应2025E PE为32.42x [71][73] 相对估值法 - 港交所当前PE（TTM）估值在可比公司中处于中上水平，处于自身近5年以来42.8%分位，认为2025E PE处于29.92x - 38.93x区间合理，对应股价区间363.71 - 473.23元/股 [74] 投资建议 - 综合绝对估值和相对估值结果，认为港交所合理股价区间为363.71 - 473.23元/股，对应2025E PE为29.92x - 38.93x，较当前股价溢价7.4% - 39.8%，首次覆盖给予“优于大市”评级 [75]