GDP景气度 - GDP周度高频景气指数截至4月19日为5.3%，较上周修订值5.6%略有放缓，关税冲击下或有回落风险[1][8] - 工业周度景气指数为7.5%，服务业周度景气指数为3.6%，均小幅回落[10] 需求侧景气度 - 预计4月第三周社零同比增速4.1%，多项消费相关指标回升，如30大中城市商品房成交面积同比-22.2%（前值-24.1%）等[22] - 本周30大中城市商品房成交127万平方米，较上周减少22.6万平方米，同比降32%，环比降15%，2025年累计同比增2.4%，较上周边际下行[34] - 4月中旬基建和房建实物工作量均有所修复，房建项目资金到位率为50.44%，优于去年同期的45.69%，新增专项债发行累计10634亿元，占今年目标的24%，城投债净融资累计-701亿元，负增有所收窄[43] - 本周（4月13日）集装箱吞吐量594万标准箱，较上周632.4万标准箱边际下行，2025年开年以来累计同比增速9.5%，较上周10.2%边际下行[58] 物价高频 - 截至4月19日当周，“农产品批发价格200指数”环比上周下降0.56个百分点，全国生产资料市场价格上周（4月7日至13日）下降1.2%[63] - 牛肉周均价每公斤61.25元，环比涨0.5%，鸡蛋周均价每公斤7.94元，环比跌0.1%，28种蔬菜周均价每公斤4.84元，环比跌0.2%，6种水果周均价每公斤7.53元，环比持平[66][69] - 上周（4月7日至13日）生产资料市场价格环比下降1.2%，有色金属、橡胶、钢材等价格有不同程度下降，煤炭价格小幅上涨[73] 风险提示 - 经济结构转型，传统指标对经济的拟合度下降[2][84] - 地缘政治博弈强度超预期，特朗普政策不确定性大，中美博弈烈度或超预期[2][84]

投资者关注与政策预期 - 投资者最关注关税与出口情况、扩内需政策、货币政策与资金面，对4月政治局会议政策力度期待不高，60%认为超预期可能性不大[2][16][20] - 90%投资者认为年内会有增量财政工具，51%认为在7月政治局会议之后、9月之前落地[16][29] 资金面与货币政策预期 - 53%投资者认为未来一个月资金面将小幅转松，当前超储率偏低，降准时机逐渐成熟[3][23][24] - 56%投资者认为未来三个月降准但不降息，降准预期强于降息，降息或晚于降准[37] 债市判断与风险 - 51%投资者对未来三个月债市看震荡，43%看多，对10年期国债点位判断在1.5%-1.8%之间[4][30] - 债市短期最大风险点聚焦于关税缓和以及国内政策对冲[34][35] 债券品种与策略偏好 - 投资者未来三个月最看好长端/超长端利率债，其次是中低等级城投债等[48][49] - 波段操作是投资者主流选择，久期调节、权益暴露次之，杠杆操作相对较少[50] 大类资产偏好 - 投资者看好的大类资产前三为黄金、股市、债券，看好股市的占比有所降低[53]

证券研究报告 宏观 美国与全球关税谈判一波三折 华泰研究 2025 年 4 月 20 日│中国内地 海外周报 研究员 易峘 evayi@htsc.com SFC No. AMH263 研究员 胡李鹏，PhD SAC No. S0570525010001 +(852) 3658 6000 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 研究员 陈玮 SAC No. S0570524030003 SFC No. BVH374 chenwei023580@htsc.com +(86) 10 6321 1166 联系人 赵文瑄 SAC No. S0570124030017 zhaowenxuan@htsc.com 高频数据 高频数据显示美国消费小幅回落，劳动力市场仍有韧性，住房需求偏弱。 增长方面，亚特兰大联储 GDP Now 指示美国一季度实际 GDP 增速-2.4% （剔除黄金影响后为-0.4%）。消费方面，上周实际个人消费的 Nowcast 回 落至 1.3%。就业市场方面，首申人数上升 0.3 万至 22 万人，好于预期的 22.5 万人，续申人数下行至 195.1 万人。地产方面， ...

宏观经济 - 一季度中国GDP实际增长开局良好，“抢出口”效应支撑出口，进口增速回落，贸易顺差对名义GDP增速贡献提高，消费呈回升态势[2] - 美国“对等”关税落地对出口的影响或在二季度集中显现，全球增长可能放缓，稳内需政策预期增强[2] 中概股情况 - 以市值十亿美元以上的在美中概股为样本，76%市值已实现港美两地上市，75%（数量占比）的公司满足回港上市条件，ADR在美若退市直接影响相对可控[3] 资金流向 - 截至周三EPFR口径下外资净流出境外中资股26.3亿美元，主动型外资流出3.7亿美元规模缩窄，被动型外资由前一周净流入3.7亿美元转为净流出22.6亿美元[4] - 上周南向资金净流入日均54.7亿人民币、总计218.7亿，环比前一周下行（前一周日均156亿，总计779.7亿）[4] 港股市场 - 过去一周恒指周平均沽空交易占比约12.6%，环比下行2.5pct，上周港股回购约20亿港元，较前值56亿港元有所回落[4] - PB - ROE视角下，当前MSCI中国指数折价率为6.1%[15] - PE - G视角，中国龙头科技股相对美股仍有估值重估空间，美国Mag7平均PEG为2.14，中国Terr10平均PEG为1.09[21] 盈利预期 - 近期境外中资股2025E盈利预期有所下行，盈利预期修正宽度明显下降[24][26] 投资建议 - 建议配置港股服务类消费、进口替代逻辑下的医药及港股硬科技、南向定价权较高且盈利预期稳定的红利方向[1][5]

经济增长 - 2024年GDP规模千亿以上区县210个，增速中位数5.6%，主要分布在江浙粤鲁，数量合计117个[10] - 非重点省份发债区县GDP增速中位数5.9%，重点化债省份为5.4%，非重点约五成区县增速高于6%，重点不足三成[13] 财政收入 - 788个披露数据区县中109个一般公共预算收入超100亿，主要在江浙沪粤鲁，占比超七成[17] - 606个区县2024年一般公共预算收入增速为正，占比近八成，但增速普遍低于2023年[20] - 已披露的662个区县中近七成非税收入增长超5%，仅四成税收收入增长，2024年仅171个区县税收占比上升[24] 债务情况 - 八成以上区县地方政府债务余额增速超10%，九成以上区县政府债务率上升，仅67个下降[27][29] - 超四成区县城投债务率下降，主要分布在湖北、山东等省份，数量均超20个[28] 投资机会 - 截至2025年4月10日，全国区县级城投债约6.5万亿元，约九成分布在一般公共预算收入30亿以上区县[31] - 筛选出42个基本面改善区县，部分区县不同评级和期限城投债平均估值有性价比[35][38] 风险提示 - 财政收入大幅下滑、城投政策收紧、负面事件超预期会增加城投偿债、再融资和借新还旧压力[40]

关税调整情况 - 2月来美国对中国累计加征关税145%，中国三轮反制或推升对美关税约127个百分点[1][5][7] - 前两轮反制温和，对约349亿美元自美进口商品（占自美进口21%）加征10 - 15%关税，推升对美关税约2.3个百分点；第三轮同等力度反制，加征125%关税[7] 对中国影响 - 2024年中国自美进口1636亿美元，占货物总进口6.3%、国内工业增加值 + 总进口2%、国内GDP0.9%，自美进口规模或降6 - 7成，反制仅推升整体进口平均关税1.9 - 2.8个百分点[1][8] - 对整体物价影响温和，但电子机械等自美进口规模大、依赖度高行业短期或有通胀压力[2][14] 进口分流与替代 - 农产品等订单或分流至巴西等国，假设20% - 40%订单转移，将提升巴西对华出口1.5 - 2.9个百分点等[6][18] - 化工等领域或国产替代，化工产业有产业链等优势，汽车出口全球第一，集成电路进口依赖度降低[22][23][34] 全球影响 - 2023年中美货物进口与GDP之和分别占全球24%和43%，互加关税冲击全球供应链，如2020年疫情使全球贸易降23%[3][35] 风险与措施 - 中美互征关税幅度或变，全球贸易面临关税冲击[4][38] - 美国豁免部分商品关税，中国或跟进，长期国产替代是趋势[36]

宏观周观点 - 国内出口增速下行影响显现，中游生产开工率回落，上游投资链改善但难对冲出口下行，商品房成交和二手房挂牌量价偏弱，Q2政策或维持定力，稳定股市是重要目标[15] - 海外特朗普施政重点可能转向新版减税法案和金融去监管化，WTO预计今年全球商品贸易下降0.2％，极端情形下降1.5％，关注乌美、美日谈判结果[16] 货币流动性跟踪 - 本周资金面平稳走低，央行公开市场全口径净投放2338亿元，下周到期压力集中在下半周，有1000亿元国库现金定存投放[23] - 资金利率全数下行，银行间质押式回购周均成交额63252亿元，较上周减少3913亿元[24] - 本周政府债发行6356.17亿元，净缴款7978亿元，显著高于前一周的 - 4104亿元[25] - 存单收益率整体下行，主体利差收窄[26] 大类资产总体回顾 - 权益市场中，A股上证指数连续收涨，港股先下后上，美股下跌、欧股上涨[43] - 债券市场国内长端收益率下行、短端收益率上行，海外美国10债收益率、欧元区主要国家10债收益率下行[43] - 大宗市场国际原油价格和黄金价格均上行[41] - 外汇市场美元汇率下行、人民币汇率震荡走弱[42] 下周重点数据和事件展望 - 需关注中国LPR报价，美国制造业PMI、失业金人数、通胀预期等数据，欧洲各国PMI、消费者信心指数等数据，日本制造业PMI和东京CPI月率等[59]

宏观经济 - 2025年Q1 GDP不变价同比+5.4%，超市场预期+5.2%，经济动能较强[1] - 生产法角度，Q1第二、三产业GDP同比分别+5.9%、+5.3%，制造业增速+6.8%，房地产业增加值增速仅+1.0%[1] - 支出法角度，Q1消费、投资、出口均回升，出口后续受关税争端影响或难维持高位[2] REITs市场 - 本周REITs市场反弹，截止4月18日，中证REITs指数+0.71%，全收益+0.84%[4] - 近一周9个板块平均涨跌幅均为正，消费基础设施板块涨幅3.53%居首，环保板块涨幅0.02%最小[4] - 64只产品中52支上涨，12支下跌，华安百联消费REIT涨幅最大+6.64%，华安张江产业园REIT跌幅最大-2.55%[4] 流动性 - 近一周市场流动性边际下行，日均成交额6.50亿元，较上周下行11.08%，日均换手率0.75%，较上周均值0.79%下行[11] - 本周9大板块中5个流动性下降，4个上升[11] 政策建议 - 二季度经济因外需有下行压力，落实增量稳增长政策必要性加强，政策前置概率提升[3] 风险提示 - 调控政策超预期变化，行业波动加剧；资金入市进度不及预期[12]

海外ESG热点 - 国际财务报告准则基金会与自然相关财务信息披露工作组合作，为资本市场提供自然相关财务信息披露准则[7][10] - 截至2024年底，欧洲Article 8基金总规模达9.14万亿欧元，占比51%；Article 9基金总规模3530亿欧元，占比2%[7][11][12] - 美国纽约州要求年排放二氧化碳当量达1万公吨或以上的企业报告温室气体排放情况[7][13][14] - 国际海事组织推动航运业25年内实现净零排放，相关措施2027年对超5000吨船舶强制实施[7][15] - 英国计划2030年95%电力生产来自低碳能源，2031年前为80个输电项目提供40亿英镑补贴[7][16] 国内ESG热点 - 生态环境部对石化等六大行业涉新污染物项目进行环评管控，涉禁止生产项目不予审批[7][17] - 工信部开展2025年度工业节能降碳诊断服务，聚焦多行业和信息基础设施[7][18] - 工信部印发2025年工业和信息化标准工作要点，制定多项标准，国际标准转化率达88%[20] - 国务院要求加快农业全面绿色转型，推行多项管理和保护制度[22] - 2025中国气候与自然行动日论坛聚焦绿色转型和碳达峰目标探讨[7][23] 风险提示 - 国内外ESG政策推进不及预期[7][26] - 宏观经济下行超预期[7][26] - 历史数据不代表未来业绩[7][26]

美国经济关税影响 - 美国“对等关税”落地，“滞胀”演绎成市场焦点，其强弱、次序和持续性或成货币政策和金融市场主要矛盾[1][12] - 关税2.0对美国实体经济冲击尚不显著，3月进口商品价格环比 -0.1%，通胀压力待6月显现；经济呈“强现实，弱预期”，3月就业、零售表现较强[2][13][16] - 关税是一次性成本冲击，导致“滞胀”格局，物价上涨、企业盈利受损、失业加剧后会转化为“需求冲击”，终局通缩；关税对通胀推升快，对经济增速冲击延迟1 - 2年达顶峰[21] - 关税1.0时期，关税基本由美国企业或消费者承担，20%关税使海外供应商价格降1.1%，美国进口商价格升18.9%；美国CPI、PPI价格逐步提升，通胀“暂时性”，如2018年洗衣机关税使价格涨22个百分点，9个月后下跌[26] - 关税1.0落地后，美国经济短期内受冲击最大的是企业投资，2018年7 - 9月三轮301关税落地后，制造业PMI从8月的60.5下滑至2019年8月的50以下[38] 未来经济关注方向 - 美国商品消费中医药、服装、新车、多媒体设备高度依赖进口，需关注此类商品“再通胀”风险；服务通胀驱动因素或仍为就业市场[51] - 长期通胀预期是决定联储更关注“滞”还是“胀”的核心要素，除密歇根大学通胀预期外，部分联储公布的5年期通胀预期仍稳定[53] - 联储资本开支调查、制造业PMI是衡量关税对经济短期冲击的最佳指标，制造业PMI内部（新订单/库存）缺口领先3个月左右，未来几个月或大幅回落[57] - 截止4月9日关税版本，美国纺织、服装、皮革、电气设备等行业进口关税税率最高，需跟踪出货额、订单额是否恶化[63] 海外市场表现 - 当周，发达市场和新兴市场股指多数上涨，美股三大股指齐跌，纳指下跌2.6%；10Y美债收益率下行14bp至4.34%；美元指数下跌0.5%至99.23；WTI原油上涨7.7%至64.7美元/桶，COMEX黄金上涨5.0%至3323.1美元/盎司[5] - 特朗普关税态度软化，4月17日表示不愿再提高对华关税，19日希望与中方谈判解决贸易问题并在未来3 - 4周达成协议；USTR下调中国船只靠港费用[5] - 3月美国零售环比1.4%，较2月的0.2%大幅反弹；截止4月12日当周，美国失业金初申领人数21.5万人，低于市场预期的22.5万人[5][119][121] 风险提示 - 地缘政治冲突升级，可能加剧原油价格波动，扰乱全球“去通胀”进程和“软着陆”预期[128] - 美国经济放缓超预期，关注就业、消费走弱风险[129] - 美联储超预期转“鹰”，若通胀韧性大，可能影响未来降息节奏[129]