报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 637.28 港币 [1][4][6] 报告的核心观点 - 腾讯 4Q 业绩营收和经调整净利润超预期，24 年与 AI 相关云收入翻倍，4Q 加大 GPU 采购 看好游戏长线运营能力，25 年广告和云收入有望在 AI 催化下加速增长 [1] - 展望 25 - 27 年，腾讯广告收入有望保持 16 - 18% CAGR，云业务 25 年加速增长 上调 25 - 26 年腾讯收入和经调整净利润预测，引入 27 年新值 [1][2][4] 各业务情况总结 游戏业务 - 4Q 增值服务收入同比增长 14.4%，高于市场预期 2.5% 4Q 国内游戏收入同比增长 23.1%，海外游戏收入同比增长 14.8% [1][11] - 春节《王者荣耀》和《和平精英》流水表现强劲，《无畏契约》流水同比翻倍，《荒野乱斗》海外流水同比近 3 倍增长 [11] - 腾讯自研 AI 引擎形成全链路 AIGC 能力，提升游戏开发效率，如《火影忍者》手游格斗 AI 训练效率提升超 90% [16] 广告业务 - 4Q 广告收入同比增长 17%，超预期 3.4%，毛利率同比抬升 0.9pct [2] - 微信 AI 搜索远期或可贡献 220 - 480 亿广告收入，腾讯广告妙思系统提高素材制作效率，腾讯广告 3.0 平台改善推荐算法精准度 [20][21] 云业务 - 4Q 金科收入同比增长 3.2%，符合市场预期 微信小店升级强化公私域联动，“送礼物”推动 GMV 增长 [3] - 云业务核心驱动力包括 GPU 供给缓解、MaaS 模式承接需求、C 端生态反哺 B 端 [3] 其他业务 - AI agent 加速微信生态护城河，QQ 和微信结合 AI agent 重构用户和应用交互方式 [12] - SaaS 产品矩阵释放商业价值，企业微信 4Q 营收同比翻倍，腾讯会议付费渗透率攀升，腾讯文档增强用户粘性 [13] 财务预测调整 - 展望 25 - 26 年，分别上调腾讯收入预测 2.6%、2.8%，上调经调整净利润 2.1%、1.0%至 2524 亿与 2889 亿元 引入 27 年新值，对应总营收与经调整净利润分别为 8872 亿和 3194 亿元 [4][23] 公司估值 - 基于 SOTP 估值，给予腾讯目标价 637.28 港币（前值 582.08 港币），对应 2025 年 21.6x PE 估值 [4][27] - 游戏业务每股估值 246.7 港币，社交网络业务每股估值 25.41 港币，在线广告业务每股估值 160.08 港币，金融科技每股估值 63.11 港币，企业服务和云每股估值 46.38 港币，投资业务每股估值 95.59 港币 [28][29] 同业比较 网络游戏及在线广告 - 网络游戏市值加权平均 PE 2025E 为 22.5x，在线广告市值加权平均 PE 2025E 为 20.7x [30] 云、金融科技和在线视频 - 云计算市值加权平均 PS 2025E 为 6.3x，金融科技市值加权平均 PS 2025E 为 14.5x，在线视频市值加权平均 PS 2025E 为 2.5x [31] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|609,015|660,257|731,382|806,753|887,151| |+/-%|9.78|8.41|10.77|10.31|9.97| |归属母公司净利润(人民币百万)|115,216|194,073|214,561|245,590|270,144| |+/-%|(38.79)|68.44|10.56|14.46|10.00| |EPS(人民币，最新摊薄)|12.55|21.14|23.38|26.76|29.43| |ROE(%)|15.06|21.78|20.21|19.62|18.45| |PE(倍)|40.02|23.76|21.49|18.78|17.07| |PB(倍)|5.70|4.74|4.01|3.41|2.93| |EV EBITDA(倍)|22.99|17.31|15.68|13.37|11.88|[5]

报告公司投资评级 - 对港股和美股的投资评级均为“买入（维持）”，目标价分别为港币197.60和美元25.40 [7] 报告的核心观点 - 2024年中通快递业绩基本符合预期，虽市场份额下滑但自3Q24起回升，2025年聚焦件量和市场份额增长，短期或下调价格致盈利增速放缓，中长期看好扩大份额优势和降低单票成本，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 2024年业绩情况 - 营业收入同比增长15.3%至442.8亿元，归母净利/调整后净利为88.2亿/100.8亿元，同比增长0.8%/12.0%，完成快递量340亿件，同比增长12.6%，市场份额为19.4%，同比下滑3.4pct [1] - 单票收入/单票成本/单票调整后净利为1.28/0.87/0.30元，同比+2.7%/+1.9%/+0.1%，毛利/调整后EBITDA利润/调整后净利137.2亿/163.6亿/100.8亿元，利润率为31.0%/36.9%/22.8%，同比+0.6pct/+0.2pct/-0.7pct [2] 2025年业务目标及展望 - 业务重心聚焦件量增长和市场份额提升，预计件量同比增长20%-24%，高于行业增速，1-2月全国快递件量同比增长22.4%，行业需求向好 [3] - 短期单票收入或下降，中长期看好扩大市场份额领先优势、稳固行业龙头地位，通过规模优势和精细化管理降低单票成本，实现盈利稳健性 [3] 盈利预测调整 - 下调2025年单票收入假设，对应下调2025年净利预测8.2%至98.5亿元（调整后净利102.3亿元），维持2026年净利预测117.7亿元（调整后净利120.8亿元），新增2027年净利预测128.3亿元（调整后净利131.7亿元） [4] 目标价调整 - 基于15.0x 25E PE，下调目标价至197.6港币/25.4美元（前值目标价199.7港币/30.6美元，基于13.9x 25E PE），维持“买入” [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|38,419|44,281|52,183|59,902|66,500| |+/-%|8.60|15.26|17.85|14.79|11.01| |归属母公司净利润(人民币百万)|8,749|8,817|9,854|11,772|12,827| |+/-%|28.49|0.78|11.76|19.46|8.96| |EPS(人民币，最新摊薄)|10.83|10.95|12.25|14.63|15.94| |ROE(%)|15.37|14.47|15.16|16.46|16.26| |PE(倍)|14.79|14.62|13.07|10.94|10.04| |PB(倍)|2.16|2.08|1.90|1.72|1.56| |EV EBITDA(倍)|10.17|8.94|7.73|6.38|5.58| [6] 基本数据 |(港币/美元)|2057 HK|ZTO US| |----|----|----| |目标价|197.60|25.40| |收盘价(截至3月19日)|172.20|21.30| |市值(百万)|138,529|17,003| |6个月平均日成交额(百万)|279.12|61.95| |52周价格范围|138.00 - 219.00|17.86 - 27.50| |BVPS|76.59|10.48| [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为港币19.00 [1][5][7] 报告的核心观点 - 众安2024年净利润6亿人民币超预期，同比增长105%，受投资表现推动，总投资收益率3.4%较23年上升，综合成本率COR 96.9%较23年恶化但仍健康，考虑投资向好维持“买入”评级 [1] - 受制于杠杆水平，24年ROE仅2.9%，上调25/26/27年EPS至0.51/0.44/0.47元，上调基于DCF估值法的目标价至港币19 [5] 各业务板块总结 健康险 - 24年保费收入103.4亿人民币，同比+5.4%，旗舰产品尊享e生保费同比-28.5%，其他重要产品保费增速较快，24年COR 95.7%较23年恶化7.5pcts，预计25年COR为96% [2] 数字生活 - 24年总保费达161.97亿元，同比增长28.9%，增速回落但仍高，占总保费近半，COR为99.7%较23年略高，预计2025年维持承保微利 [3] 消费金融和汽车保险 - 24年信用保证保险保费收入48.3亿元，同比下降13%，COR为90.1%较23年改善6.3pcts，预计2025年COR为95% [4] - 2024年车险保费20.5亿元，同比增长30%，COR 94.2%较2023年略改善，预计2025年COR为94% [4] 经营预测指标与估值 经营指标 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入(人民币百万)|27,535|31,744|35,976|40,948|46,803| |+/-%|24.09|15.29|13.33|13.82|14.30| |总投资收益(人民币百万)|1,120|1,460|1,589|1,388|1,350| |+/-%|(1,076)|30.36|8.83|(12.66)|(2.75)| |归母净利润(人民币百万)|4,078|603.46|750.25|649.04|684.62| |+/-%|(466.58)|(85.20)|24.33|(13.49)|5.48| |EPS(人民币)|2.77|0.41|0.51|0.44|0.47| |DPS(人民币)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |PB(倍)|0.93|0.90|0.86|0.83|0.80| |PE(倍)|4.61|31.12|25.00|28.89|27.39| |PEV(倍)|NA|NA|NA|NA|NA| |股息率(%)|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[6] 估值方法 - 使用DCF法基于会计指标估值，分三个阶段预测现金流并贴现，采用账面价值法，用CAPM推导资本成本，目标价港币19基于账面价值法得出 [12][13] - 上调25/26年投资收益预测42%/28%，下调25/26年其他成本预测-32%/-32%，导致25/26年EPS预测上调147%/110% [14] 盈利预测 损益表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入|27,535|31,744|35,976|40,948|46,803| |已赚净保费|27,535|31,744|35,976|40,948|46,803| |总投资收益|1,120|1,460|1,589|1,388|1,350| |总收入|28,656|33,205|37,565|42,336|48,153| |保险给付及赔付|(26,199)|(30,704)|(35,057)|(39,965)|(45,748)| |成本及其他费用|1,646|(1,516)|(1,451)|(1,460)|(1,469)| |总给付，赔付及费用合计|(24,552)|(32,220)|(36,507)|(41,425)|(47,217)| |联营企业利润份额|(93)|(130)|(120)|(100)|(80)| |税前利润|4,010|854|938|811|856| |所得税|(165)|(251)|(188)|(162)|(171)| |净利润|3,845|603|750|649|685| |归母净利润|4,078|603|750|649|685|[21] 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产| | | | | | |现金及存款|1,576|1,649|1,654|1,644|1,623| |债券|22,325|23,358|23,417|23,279|22,988| |股票|9,647|10,094|10,119|10,059|9,934| |其他投资资产|5,645|5,906|5,921|5,886|5,812| |总投资资产|39,193|41,007|41,110|40,868|40,357| |其他资产|3,671|4,277|5,316|6,608|8,215| |总资产|42,864|45,285|46,426|47,476|48,572| |负债| | | | | | |保险合同负债|3,335|5,000|5,202|5,412|5,631| |计息应付|15,391|14,924|14,924|14,924|14,924| |其他负债|4,064|4,434|4,523|4,614|4,707| |总负债|22,790|24,358|24,649|24,950|25,262| |权益| | | | | | |股本|1,470|1,470|1,470|1,470|1,470| |储备|18,604|19,457|20,307|21,056|21,841| |股东权益|20,073|20,926|21,777|22,526|23,310|[21] 估值与盈利水平 |会计年度(%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |PE(倍)|4.61|31.12|25.00|28.89|27.39| |PEV(倍)|NA|NA|NA|NA|NA| |PB(倍)|0.93|0.90|0.86|0.83|0.80| |PTNAV(倍)|0.96|0.92|0.89|0.87|0.84| |ROE|23.11|2.94|3.51|2.93|2.99| |ROA|7.89|1.37|1.64|1.38|1.43| |股息率|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |派息率|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00|[21] 增长与盈利水平 |会计年度(%)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛保费收入增长|24.09|15.29|13.33|13.82|14.30| |总投资收益增长|(1,076)|30.36|8.83|(12.66)|(2.75)| |归母净利润增长|(466.58)|(85.20)|24.33|(13.49)|5.48| |每股盈利增长|(464.47)|(85.20)|24.50|(13.49)|5.48| |总资产增长|(21.43)|5.65|2.52|2.26|2.31| |股东权益增长|31.94|4.25|4.06|3.44|3.48|[21]

报告公司投资评级 - 软件及服务行业评级为超配，金蝶国际评级为持有，目标价为HK$14.94 [1] 报告的核心观点 - 年初至今金蝶估值强劲回升，“持有”评级错过其估值修复，但2H24业绩证实基本面复苏滞后于估值回升 [6] - AI虽整合至ERP，但货币化前景需谨慎，对ERP系统的AI货币化尚需时日 [7] - 因2H24业绩不及预期，下调2025年和2026年的收入预测，但预计2025年收入增长将加速，且实现经营利润和净利润层面的盈亏平衡 [7] - 重申“持有”评级，将目标价上调至14.94港元，当前估值与全球同业相当 [8] 根据相关目录分别进行总结 主要调整 - 评级维持持有，目标价从6.38港元上调至14.94港元，涨幅134% [1][2] - 2025E EPS从0.12元下调至0.05元，降幅61%；2026E EPS从0.18元下调至0.11元，降幅36%；新增2027E EPS预测为0.19元 [2] 股价表现 - 金蝶股价年初至今上涨94%，对比恒生指数上涨23% [6] 2H24业绩回顾 - 收入同比增长9%至33.9亿元，低于一致预期；年度经常性收入（ARR）增长20%至34.3亿元 [6] - 云服务收入同比增长10%至27.2亿元，低于一致预期；合同负债同比增长29% [6] - 毛利率为67%，同比提升1个百分点；经营性现金流为9.33亿元，符合管理层指引 [6] AI产品情况 - 金蝶有基于聊天机器人的AI助手和云苍穹平台上的AI应用开发工作室两类AI产品 [7] - AI可为部分客户创造约20%的平均合同价值，但目前局限于少数客户群体 [7] 预测调整 - 因2H24业绩不及预期，将2025年和2026年的收入预测分别下调3%和5% [7][10] - 预计2025 - 2027年年度经常性收入（ARR）分别同比增长22%、20%、17% [7] 估值 - 采用市销率（P/S）估值，将目标倍数上调至2025年预期P/S的7.0倍，与全球ERP公司平均交易水平一致 [12] - 目标价为14.94港元，较2025年3月17日收盘价存在1.3%的潜在下行空间 [12] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（RMBmn）|5,679|6,256|7,152|8,033|9,051|[9]| |息税前利润（RMBmn）|(420)|(281)|75|408|709|[9]| |归母净利润（RMBmn）|(210)|(88)|176|422|693|[9]| |每股收益（RMB）|(0.06)|(0.04)|0.05|0.11|0.19|[9]| |市盈率（x）|N/A|N/A|288.9|120.3|73.2|[9]| 财务报表 利润表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |云业务（RMBmn）|5,107|6,026|6,930|7,969|[16]| |ERP（RMBmn）|1,149|1,126|1,103|1,081|[16]| |营业收入（RMBmn）|6,256|7,152|8,033|9,051|[16]| |营业成本（RMBmn）|(2,185)|(2,475)|(2,747)|(3,059)|[16]| |毛利润（RMBmn）|4,071|4,677|5,286|5,992|[16]| |管理及销售费用（RMBmn）|(4,514)|(4,767)|(5,019)|(5,420)|[16]| |息税前利润（RMBmn）|(281)|75|408|709|[16]| |息税折旧及摊销前利润（RMBmn）|73|560|900|1,148|[16]| |利息收入（RMBmn）|110|53|51|52|[16]| |利息支出（RMBmn）|(17)|(8)|(9)|(9)|[16]| |税前利润（RMBmn）|(176)|132|463|766|[16]| |所得税（RMBmn）|45|34|(52)|(83)|[16]| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682|[16]| |调整后净利润（RMBmn）|(88)|176|422|693|[16]| |基本每股收益（RMB）|(0.04)|0.05|0.12|0.19|[16]| 资产负债表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（RMBmn）|5,632|6,426|7,362|8,663|[17]| |货币资金（RMBmn）|3,642|4,257|4,936|5,971|[17]| |应收账款（RMBmn）|416|446|522|569|[17]| |存货（RMBmn）|46|46|46|46|[17]| |其他流动资产（RMBmn）|1,527|1,677|1,857|2,077|[17]| |非流动资产（RMBmn）|8,150|8,414|8,708|9,036|[17]| |固定资产（RMBmn）|1,744|2,107|2,476|2,852|[17]| |无形资产（RMBmn）|1,232|1,244|1,253|1,269|[17]| |商誉（RMBmn）|0|0|0|0|[17]| |其他（RMBmn）|1,613|1,408|1,225|1,056|[17]| |资产（RMBmn）|13,782|14,840|16,070|17,699|[17]| |流动负债（RMBmn）|5,480|6,366|7,178|8,117|[17]| |短期借款（RMBmn）|205|205|205|205|[17]| |预收账款（RMBmn）|0|0|0|0|[17]| |应付账款（RMBmn）|1,488|1,585|1,709|1,885|[17]| |长期借款（RMBmn）|0|0|0|0|[17]| |非流动负债（RMBmn）|172|172|172|172|[17]| |负债（RMBmn）|5,652|6,538|7,350|8,289|[17]| |归属于母公司所有者权益（RMBmn）|8,050|8,233|8,662|9,362|[17]| |少数股东权益（RMBmn）|79|69|59|48|[17]| |负债及所有者权益（RMBmn）|13,781|14,840|16,070|17,699|[17]| 现金流量表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |净利润（RMBmn）|(130)|166|411|682|[19]| |折旧摊销（RMBmn）|354|485|493|439|[19]| |利息（收入）/支出（RMBmn）|1|(5)|(36)|(76)|[19]| |其他非现金科目（RMBmn）|732|923|958|946|[19]| |营运资本变动（RMBmn）|549|706|555|673|[19]| |经营活动产生的现金流量（RMBmn）|798|1,304|1,396|1,787|[19]| |资本支出（RMBmn）|(679)|(873)|(896)|(930)|[19]| |收购及投资（RMBmn）|(498)|(511)|(524)|(537)|[19]| |投资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,074)|(1,282)|(1,317)|(1,364)|[19]| |股利支出（RMBmn）|(707)|0|0|0|[19]| |债务筹集（偿还）（RMBmn）|(572)|0|0|0|[19]| |发行（回购）股份（RMBmn）|7|7|7|7|[19]| |筹资活动产生的现金流量（RMBmn）|(1,291)|(12)|(12)|(12)|[19]| |现金及现金等价物净增加额（RMBmn）|(1,566)|12|68|412|[19]| |自由现金流（RMBmn）|120|431|500|857|[19]| |关键假设 - 销售收入增速%|10.2|14.3|12.3|12.7|[19]| |财务比率 - 营业收入YoY (%)|10.2|14.3|12.3|12.7|[19]| |财务比率 - 毛利润YoY (%)|11.7|14.9|13.0|13.3|[19]| |财务比率 - 息税折旧及摊销前利润YoY (%)|225.2|668.5|60.9|27.5|[19]| |财务比率 - 净利润YoY (%)|51.8|227.3|148.4|65.9|[19]| |财务比率 - 调整后净利润YoY (%)|58.2|299.9|140.1|64.3|[19]| |财务比率 - 稀释每股调整收益YoY (%)|33.9|222.1|140.1|64.3|[19]| |财务比率 - 毛利率（%）|65.1|65.4|65.8|66.2|[19]| |财务比率 - 息税折旧摊销前利润率（%）|1.2|7.8|11.2|12.7|[19]| |财务比率 - 息税前利润率（%）|(4.5)|1.0|5.1|7.8|[19]| |财务比率 - 净利率（%）|(2.1)|2.3|5.1|7.5|[19]| |财务比率 - 调整后净利率（%）|(1.4)|2.5|5.2|7.7|[19]| |财务比率 - 净资产收益率（%）|(1.6)|2.0|4.8|7.3|[19]| |财务比率 - 总资产收益率（%）|(0.9)|1.1|2.6|3.9|[19]| |财务比率 - 流动比率（x）|1.0|1.0|1.0|1.1|[19]| |财务比率 - 速动比率（x）|1.0|1.0|1.0|1.1|[19]| |财务比率 - 市盈率（x）|N/A|288.9|120.3|73.2|[19]| |财务比率 - 市净率（x）|2.7|5.7|5.4|5.2|[19]| |财务比率 - 市销率（x）|8.1|7.1|6.3|5.6|[19]|

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2][6][15] 报告的核心观点 - 中通快递发布2024年年报，业绩符合预期，24全年及Q4单票数据表现优异 [6] - 公司重心转向份额提升，预计行业价格竞争加剧，关注CR2及快递网络变化 [6] - 因价格竞争激烈预期下调25 - 26年盈利预测，新引入2027年盈利预测 [6] - 依旧看好公司竞争力以及后续业绩回升，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年3月19日收盘价172.20港币，恒生中国企业指数9163.67，52周最高/最低219.00/138.00港币，H股市值1385.29亿港币，流通H股598.37百万股，汇率（人民币/港币）1.0837 [2] 一年内股价与基准指数对比走势 - 未明确具体走势描述，但给出HSCEI和中通快递 - W相关数据 - 13%、37%、87% [3] 财务数据及盈利预测 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|38419|44281|49173|55692|62710| |同比增长率（%）|9|15|11|13|13| |调整后净利润（百万元）|9006|10150|9904|10950|12525| |同比增长率（%）|32|13|-2|11|14| |净资产收益率（%）|14.52|13.33|13.87|14.27|15.27| |市盈率（倍）|14.2x|12.6x|12.9x|11.7x|10.2x| |市净率（倍）|2.1x|2.0x|1.6x|1.4x|1.2x| [5] 公司点评 - 2024年公司实现收入442.8亿元，同比增长15.3%；调整后净利润101.5亿元，同比增长12.7%；2024Q4实现收入129.2亿元，同比增长21.7%；调整后净利润27.3亿元，同比增长23.4% [6] - 2024年业务量340亿件，同比增长12.6%，市占率19.4%；全年单票收入1.30元，Q4为1.32元；全年单票毛利0.40元，Q4为0.39元；全年单票调整后净利润0.30元，Q4为0.28元；全年核心成本0.68元，Q4为0.66元 [6] - 公司延续份额战略，预计行业竞争加剧，25Q2 - 3关注CR2集中度、核心产粮区终端价格、监管动向、各快递网络变化 [6] - 下调2025 - 2026年盈利预测，新引入2027年盈利预测，2025 - 2027年调整后净利润预测分别为99.04/109.5/125.25亿元，同比变动 - 2%/+11%/+14%，对应PE分别为13x/12x/10x [6] 附录 – 中通快递利润表 |项目|2021|2022|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |业务量（亿件）|223|244|302|340|418|494|568| |yoy（%）|31.1|9.4|23.8|12.6|23.0|18.0|15.0| |市占率|20.6%|22.1%|22.9%|19.4%|20.8%|21.9%|22.9%| |营业收入（亿元）|304.1|353.8|384.2|442.8|491.7|556.9|627.1| |yoy（%）|20.6|16.3|8.6|15.3|11.0|13.3|12.6| |单票收入（元/票）|1.36|1.45|1.27|1.30|1.18|1.13|1.10| |营业成本（亿元）|238.2|263.4|267.6|305.6|353.9|400.5|448.0| |yoy（%）|22.9|10.6|1.6|14.2|15.8|13.2|11.9| |毛利（亿元）|65.9|90.4|116.6|137.2|137.8|156.4|179.1| |毛利率（%）|21.7|25.6|30.4|31.0|28.0|28.1|28.6| |费用合计（亿元）|10.9|13.0|16.5|19.4|21.5|24.4|27.5| |费用率（%）|3.6|3.7|4.3|4.4|4.4|4.4|4.4| |营业利润（亿元）|55.0|77.4|100.1|117.8|116.2|132.0|151.7| |营业利润率（%）|18.1|21.9|26.0|26.6|23.6|23.7|24.2| |调整后净利润（亿元）|49.5|68.1|90.1|101.5|99.0|109.5|125.3| |yoy（%）|7.8|37.6|32.3|12.7|-2.4|10.6|14.4| |净利润率（%）|16.3|19.2|23.4|22.9|20.1|19.7|20.0| [7]

报告公司投资评级 - 未提及报告公司投资评级相关内容 报告的核心观点 - 科济药业2024年度实现收入3943万元，净亏损8亿元，较2023年增加0.5亿元，截至2024年末现金及现金等价物为14.8亿元 [7] - 核心品种赛恺泽获批上市，截至12月末累计从华东医药获154份订单，完成认证及备案的医疗机构覆盖全国23个省市、数量超200家 [7] - CT041用于GC/GEJ的确证性Ⅱ期临床试验达主要终点，获NMPA的突破性疗法认定，计划2025年上半年提交NDA [7] - 通用型CAR - T产品布局愈发完善，新研发平台有望克服NKG2A表达水平对疗效的影响，多款产品正在开发中 [7] - 随着CT053和CT041获批上市，预计公司2025 - 2027年收入分别为1.5、4.3和8.3亿元 [7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 - 2027年预计营业收入分别为3943万元、1.5亿元、4.3亿元、8.3亿元，增长率分别为 - 、280.42%、186.67%、93.02% [2][7][8] - 2024 - 2027年归属母公司净利润分别为 - 7.98亿元、 - 6.97亿元、 - 5.56亿元、 - 4.02亿元，增长率分别为 - 6.73%、12.63%、20.34%、27.57% [2] - 2024 - 2027年每股收益EPS分别为 - 1.39元、 - 1.22元、 - 0.97元、 - 0.70元 [2] - 2024 - 2027年净资产收益率ROE分别为 - 75.53%、 - 194.06%、283.17%、67.22% [2] 产品情况 - 赛恺泽（泽沃基奥仑赛注射液，CT053）于2024年3月1日获批上市，用于治疗复发或难治性多发性骨髓瘤成人患者 [7] - CT041是靶向CLDN 18.2的自体CAR - T候选产品，用于治疗晚期胃癌/胃食管结合部腺癌的确证性Ⅱ期试验达主要终点 [7] - 公司利用专有THANK - uCAR®平台推进差异化的通用型CAR - T细胞产品，新研发THANK - u PlusTM平台有望克服NKG2A表达水平对疗效的影响 [7] 盈利预测假设 - 假设2025 - 2027年CAR - T药物在末线多发性骨髓瘤渗透率分别为1%、1.6%和2.2%，CT053治疗多发性骨髓瘤2025 - 2027年市占率为17%、22%和27%，预计对应2025 - 2027年收入为1.5、3.3和5.8亿元 [8] - 假设CT041末线胃癌适应症于2026年在中国获批上市，2026 - 2027年CAR - T药物在末线胃癌渗透率分别为0.05%和0.1%，CT041在2026 - 2027年的市占率为100%和100%，预计对应2026 - 2027年收入1和2.5亿元 [8] 基础数据 - 52周区间为2.59 - 16.8港元，3个月平均成交量为836万股，流通股数为5.73亿股，市值为74.43亿港元 [5]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7][23] 报告的核心观点 - 中通快递2024年业绩良好，营收和调整后净利润同比增长，业务量攀升、高价值包裹占比提高、成本压降，未来业绩有望因业务拓展和成本控制稳步上行，当前估值较低，维持“买入”评级 [4][5][6][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价172.2港元，总股本和流通股本均为8.04亿股，总市值和流通市值均为1385亿港元，52周内最高/最低价为219.00/138.00港元，资产负债率32.13%，市盈率11.63，第一大股东为Zto Lms Holding Limited [3] 2024年业绩情况 - 全年营业收入442.8亿元，同比增长15.3%，归母净利润88.2亿元，同比增长0.8%，调整后净利润101.5亿元，同比增长12.7%；第四季度营业收入129.2亿元，同比增长21.7%，归母净利润23.8亿元，同比增长8.7%，调整后净利润27.3亿元，同比增长23.4% [4][13] 业务情况 - 2024年全国快递业务量1745亿件，同比增长21%，公司快递业务量340亿件，同比增长12.6%；得益于平台退货件比例提升、高价值包裹量增长和直客收入倍增，快递业务收入409.5亿元，同比增长15.4%，单票收入1.205元，同比上涨2.5% [5][14] 成本情况 - 单位运输成本因路由规划升级和装载率提升下降8.9%至0.41元，分拣中心运营效率提升但单位人工成本增加，单位分拣中心运营成本基本稳定，核心成本进一步压降；其他成本59.5亿元，同比提升68.0%；2024年毛利润同比提高17.6%至137.2亿元，毛利率提升0.6pct至31.0% [6][18][19] 其他报表科目情况 - 因阿里巴巴要约收购菜鸟股份和对菜鸟子公司减值，全年录得9.3亿元减值损失；因预提红利税，所得税费提高5.2亿元；2024年调整后净利润101.5亿元，同比增长12.7%，第四季度调整后净利润27.3亿元，同比增长23.4%，业绩基本符合预期 [21][22] 投资建议 - 公司未来重视服务质量、业务规模、业务覆盖范围和盈利平衡提增，预测2025年资本开支约52亿元，同比延续下降趋势，业务量有望达408 - 422亿件，同比增长20% - 24%；预计2025 - 2027年营业收入分别为545.0亿元、620.0亿元、675.1亿元，同比分别增长23.1%、13.8%、8.9%，归母净利润分别为108.1亿元、118.8亿元、128.6亿元，同比分别增长22.6%、9.9%、8.2%；当前公司股价对应2025 - 2027年的PE估值水平为11.6X、10.6X、9.8X，仍处于较低水平，维持“买入”评级 [7][23] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|44281|54504|61997|67514| |增长率(%)|15.26|23.09|13.75|8.90| |EBITDA（百万元）|11077|16871|18422|19934| |归属母公司净利润（百万元）|8817|10813|11879|12858| |增长率(%)|0.78|22.64|9.86|8.24| |EPS(元/股)|10.95|13.44|14.77|15.98| |市盈率（P/E）|12.54|11.63|10.59|9.78| |市净率（P/B）|1.79|1.85|1.69|1.54| |EV/EBITDA|10.35|7.37|6.46|5.69| [10]

报告公司投资评级 - 买入 | 维持 [1] 报告的核心观点 - 中通快递2024年业绩良好，营收和调整后净利润增长，业务量攀升、高价值包裹占比提高、成本压降，未来重视多方面平衡提增，业绩有望稳步上行，当前PE估值低，维持“买入”评级 [4][7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价172.2港元，总股本/流通股本8.04亿股，总市值/流通市值1385亿港元，52周内最高/最低价219.00/138.00港元，资产负债率32.13%，市盈率11.63，第一大股东为Zto Lms Holding Limited [3] 2024年业绩情况 - 全年营业收入442.8亿元，同比增长15.3%，归母净利润88.2亿元，同比增长0.8%，调整后净利润101.5亿元，同比增长12.7%；第四季度营业收入129.2亿元，同比增长21.7%，归母净利润23.8亿元，同比增长8.7%，调整后净利润27.3亿元，同比增长23.4% [4][13] 业务情况 - 2024年全国快递业务量1745亿件，同比增长21%，公司快递业务量340亿件，同比增长12.6%；得益于平台退货件比例提升、高价值包裹量增长和直客收入倍增，快递业务收入409.5亿元，同比增长15.4%，单票收入1.205元，同比上涨2.5% [5][14] 成本情况 - 成本端通过管理提升效率节降核心成本，单位运输成本因路由规划升级和装载率提升下降8.9%至0.41元，分拣中心运营效率提升但单位人工成本增加，单位分拣中心运营成本基本稳定；其他成本59.5亿元，同比提升68.0%；2024年毛利润同比提高17.6%至137.2亿元，毛利率提升0.6pct至31.0% [6][18][19] 其他报表科目影响 - 因阿里巴巴要约收购菜鸟股份要约价格低于账目价值，公司全年录得4.8亿元减值准备，对菜鸟子公司浙江驿栈网络科技公司减值准备4.5亿元，合计减值损失9.3亿元；因预提红利税导致公司所得税费提高5.2亿元 [21][22] 投资建议 - 公司预测2025年资本开支约52亿元，同比延续下降趋势，业务量有望达408 - 422亿件，同比增长20% - 24%；预计2025 - 2027年营业收入分别为545.0亿元、620.0亿元、675.1亿元，同比分别增长23.1%、13.8%、8.9%，归母净利润分别为108.1亿元、118.8亿元、128.6亿元，同比分别增长22.6%、9.9%、8.2%；当前公司股价对应2025 - 2027年的PE估值水平为11.6X、10.6X、9.8X，维持“买入”评级 [7][23] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|44281|54504|61997|67514| |增长率(%)|15.26|23.09|13.75|8.90| |EBITDA（百万元）|11077|16871|18422|19934| |归属母公司净利润（百万元）|8817|10813|11879|12858| |增长率(%)|0.78|22.64|9.86|8.24| |EPS(元/股)|10.95|13.44|14.77|15.98| |市盈率（P/E）|12.54|11.63|10.59|9.78| |市净率（P/B）|1.79|1.85|1.69|1.54| |EV/EBITDA|10.35|7.37|6.46|5.69| [10] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|44281|54504|61997|67514|营业收入增长率|15.26%|23.09%|13.75%|8.90%| |营业成本|30564|38445|44257|48216|归属母公司净利润增长率|0.78%|22.64%|9.86%|8.24%| |销售费用|0|1635|1860|2025|毛利率|30.98%|29.46%|28.61%|28.58%| |管理费用|0|1690|1860|2025|销售净利率|19.91%|19.84%|19.16%|19.05%| |研发费用|0|0|0|0|ROE|14.21%|15.89%|15.93%|15.74%| |财务费用|-656|-554|-646|-683|ROIC|10.56%|11.86%|12.00%|12.01%| |除税前溢利|11733|14145|15533|16808|资产负债率|32.13%|33.96%|33.59%|32.81%| |所得税|2845|3282|3604|3899|流动比率|1.07|1.19|1.34|1.49| |净利润|8888|10863|11929|12908|总资产周转率|0.49|0.56|0.57|0.57| |少数股东损益|71|50|50|50|应收账款周转率|42.65|36.12|40.47|41.70| |归母净利润|8817|10813|11879|12858|应付账款周转率|12.18|13.57|12.84|12.51| |每股收益（元）|10.95|13.44|14.77|15.98|每股收益|10.95|13.44|14.77|15.98| |资产负债表|...|...|...|...|每股净资产|76.59|84.57|92.73|101.55| |流动资产|30354|39818|47721|55867|PE|12.54|11.63|10.59|9.78| |现金|13465|20673|26669|33090|PB|1.79|1.85|1.69|1.54| |应收账款及票据|1504|1514|1550|1688|...|...|...|...|...| |存货|39|43|49|54|...|...|...|...|...| |其他|15346|17588|19452|21035|...|...|...|...|...| |非流动资产|61987|64206|65671|66861|...|...|...|...|...| |固定资产|33915|34384|34596|34531|...|...|...|...|...| |无形资产|4825|4776|4729|4684|...|...|...|...|...| |其他|23246|25046|26346|27646|...|...|...|...|...| |资产总计|92340|104024|113392|122728|...|...|...|...|...| |流动负债|28273|33434|35692|37380|...|...|...|...|...| |短期借款|16784|18784|18984|19184|...|...|...|...|...| |应付账款及票据|2463|3204|3688|4018|...|...|...|...|...| |其他|9026|11446|13019|14178|...|...|...|...|...| |非流动负债|1392|1892|2392|2892|...|...|...|...|...| |长期债务|0|500|1000|1500|...|...|...|...|...| |其他|1392|1392|1392|1392|...|...|...|...|...| |负债合计|29665|35326|38084|40272|...|...|...|...|...| |普通股股本|1|1|1|1|...|...|...|...|...| |储备|63488|69462|76022|83120|...|...|...|...|...| |归母股东权益|62062|68036|74596|81694|...|...|...|...|...| |少数股东权益|612|662|712|762|...|...|...|...|...| |股东权益合计|62675|68698|75308|82456|...|...|...|...|...| [26]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为 3.31 港元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 五矿资源 2024 年业绩收入 44.79 亿美元（YOY+3%）、税后净利 3.66 亿美元、归母净利 1.62 亿美元，税后净利符合预期，归母净利低于预期，主因母公司单独承担的财务费用超预期 [1] - 2024 年各矿山生产经营初步反转，2025 年展望向好，如 LB 铜矿、Kinsevere 铜矿、科马考铜矿产量预计提升，成本有不同变化，公司还拟收购巴西镍业 [2] - 2024 年钴减值与财务费用减薄归母利润增量，钴价下跌使 Kinsevere 铜矿计提 0.53 亿美元减值，母公司单独承担 1.3 亿美元利息费用致少数股东损益多于归母净利 [3] - 鉴于铜价涨幅低于预期，下调 25 - 26 年归母净利至 4.98/6.08 亿美元，预计 27 年归母净利 6.41 亿美元，改用 PE 估值法，上调目标价至 3.31 港元 [4] 根据相关目录分别进行总结 基本数据 - 目标价 3.31 港元，截至 3 月 19 日收盘价 2.94 港元，市值 356.59 亿港元，6 个月平均日成交额 1.1906 亿港元，52 周价格范围 1.96 - 4.51 港元，BVPS 0.28 美元 [8] 核心假设变动表 - 本次假设 2025 - 2027 年铜价分别为 9400、9600、9800 美元/吨，归母净利分别为 4.98、6.08、6.41 亿美元；上次假设 2025 - 2026 年铜价为 9500、10000 美元/吨，归母净利为 5.33、8.62 亿美元 [12] 可比公司估值 - 选取洛阳钼业、中国有色矿业、紫金矿业，2025E 平均 PE 为 8.7X [12] 可比公司 2025 年成长性预期 - 五矿资源 25 年铜产量同比增幅 24%，洛阳钼业 -7.7%至 1.5%，中国有色矿业 0%，紫金矿业 3.7% [13] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (百万美元)|4347|4479|5948|6290|6469| |+/-%|33.60|3.10|32.80|5.70|2.80| |归属母公司净利润 (百万美元)|9.50|162.00|498.00|608.00|641.00| |+/-%|(94.51)|1605|207.41|22.09|5.43| |EPS (美元，最新摊薄)|0.00|0.01|0.04|0.05|0.05| |ROE (%)|0.45|5.85|13.58|14.40|13.23| |PE (倍)|344.78|28.33|9.22|7.55|7.16| |P/B (倍)|1.54|1.34|1.17|1.01|0.89| |EV/EBITDA (倍)|6.07|5.38|7.16|5.74|5.37|[6] 盈利预测 - 利润表、现金流量表、资产负债表展示了 2023 - 2027 年各指标情况，如营业收入、销售成本、毛利润、EBITDA、融资成本等 [18][19] - 业绩指标包括增长率、盈利能力比率、偿债能力、营运能力等指标在各年份的表现 [18][19] - 估值指标有 PE、PB、EV/EBITDA、股息率、自由现金流收益率等，每股指标有 EPS、每股净资产 [18][19]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价7.04港元 [7] 报告的核心观点 - 香港中华煤气2024年年报显示收入555亿港元同比-3%，核心利润59.5亿港元同比+5%，归母净利57.1亿港元同比-6%，核心利润低于预期主要因城燃气量增速不及预期 [1] - 香港煤气销量稳定，涨价效益有望延续；内地城燃销气增速回归中单位数，价差修复趋于收尾；可再生能源和绿色能源业务具备增长潜力 [1] - 公司分红规划明确，维持买入评级，但下调25 - 26年归母净利6%/9%至62.4/65.6亿港元，预计27年归母净利为67.7亿港元，下调目标价至7.04港元 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 香港煤气业务 - 2024年煤气销量27,159TJ同比+0.1%，住宅气量同比-1.4%，商业/工业气量同比+1.4%/+5.2%，预计2025年销量延续同比持平态势，EBITDA利润率有望维持在52%左右 [2] 内地城燃业务 - 2024年城市燃气销气量364亿方同比+5%，低于此前预测的+7%，工业气量同比+2.5%，商业/居民气量同比+5.0%/+6.3% [3] - 2024年城市燃气价差为0.52元/方同比回升5分/方，预计2025年顺价比例仍有扩大空间，但价差修复幅度或将收敛至2分/方 [3] 可再生能源和绿色能源业务 - 2024年可再生能源业务归母净利达3.22亿港元同比+544%，预计2025 - 2027年能碳服务和AuM出售收益有望快速增长 [4] - 2024年绿色能源业务持续夯实产能基础，为2025 - 2027年需求释放抢占先机 [4] 盈利预测调整 - 下调25 - 26年归母净利6%/9%至62.4/65.6亿港元，预计27年归母净利为67.7亿港元，三年预测期CAGR为6%，对应BPS为3.06/3.06/3.07港元 [5][24] - 下调原因主要是城燃气量增长放缓、利息支出高于预期 [5][24] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(港币百万)|56,971|55,473|55,593|56,541|57,394| |+/-%|(6.53)|(2.63)|0.22|1.71|1.51| |归属母公司净利润(港币百万)|6,070|5,712|6,235|6,561|6,773| |+/-%|15.67|(5.91)|9.17|5.21|3.23| |EPS(港币，最新摊薄)|0.33|0.31|0.33|0.35|0.36| |ROE(%)|9.83|9.74|10.89|11.49|11.83| |PE(倍)|20.26|21.53|19.72|18.74|18.16| |PB(倍)|2.05|2.14|2.15|2.15|2.14| |EV EBITDA(倍)|13.13|13.84|13.12|12.91|12.77|[6] 盈利预测 - 利润表和现金流量表展示了2023 - 2027E各年度的营业收入、销售成本、毛利润等多项指标情况 [29] - 资产负债表展示了2023 - 2027E各年度的存货、应收账款和票据等多项指标情况 [29] - 业绩指标、估值指标等展示了各年度的增长率、盈利能力比率、偿债能力等情况 [29]