贵金属 - 周内伦敦黄金价格为4072.85美元/盎司，环比上涨1.75美元/盎司，涨幅0.04% [1][2] - 周内伦敦白银价格为48.91美元/盎司，环比下跌3.11美元/盎司，跌幅5.97% [1][2] - 市场对12月美联储降息预期存在分歧，但CME Fedwatch工具显示降息25BP概率为71.0%，贵金属价格支撑仍在 [2][3][4] 铜 - 本周LME铜收盘价10700美元/吨，环比下跌150美元/吨，跌幅1.38%；SHFE铜收盘价85650元/吨，环比下跌1170元/吨，跌幅1.35% [5] - LME铜库存155025吨，环比增加19300吨；COMEX库存402876吨，环比增加21580吨；SHFE库存110603吨，环比增加1196吨；国内电解铜社会库存19.45万吨，环比减少0.66万吨 [5] - 下游精铜制杆开工率70.07%，环比上升3.2个百分点；再生铜制杆开工率18.29%，环比下降3.45个百分点；电线电缆开工率65.68%，环比上升1.32个百分点 [6] - 美联储12月降息分歧较大，铜价或以高位震荡为主 [6] 铝 - 国内电解铝价格21360元/吨，环比下跌530元/吨 [7] - LME铝库存548000吨，环比减少4375吨；国内上期所库存123716吨，环比增加8817吨；国内电解铝锭社会库存62.1万吨，环比持平 [7][8] - 云南地区电解铝即时冶炼利润4354元/吨，环比下降443元/吨；新疆地区利润4963元/吨，环比下降443元/吨 [8] - 铝型材龙头企业开工率52.1%，环比下降0.5个百分点；铝线缆龙头企业开工率62.4%，环比上升0.4个百分点 [8] - 12月美联储降息不确定性高，叠加短期铝需求淡季，价格或以震荡为主 [8] 锡 - 国内精炼锡价格291420元/吨，环比下跌1620元/吨，跌幅0.55% [9] - 国内上期所锡库存6229吨，环比减少29吨；LME库存3085吨，环比增加20吨 [9] - 供应端因缅甸佤邦复产缓慢、印尼出口管控及刚果矿产禁令而紧张；需求端因消费电子疲软、新兴领域拉动不足，呈现供需两弱格局，价格高位盘整 [9] 锑 - 本周国内锑锭价格17.10万元/吨，环比持平 [10] - 冶炼厂库存处于历史低位，采取每日限购销售模式；下游拿货情绪以刚需补货为主，供给偏紧支撑锑价反弹预期 [10] 行业评级与重点个股 - 黄金、铜、铝、锡、锑行业均维持“推荐”投资评级 [11][12][13] - 黄金行业重点推荐中金黄金、山东黄金、赤峰黄金、山金国际、中国黄金国际 [14] - 铜行业重点推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、藏格矿业、五矿资源 [14] - 铝行业重点推荐神火股份、云铝股份、天山铝业、中国宏桥 [14] - 锑行业重点推荐湖南黄金、华锡有色 [14] - 锡行业重点推荐锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [14]

财经要闻 - 国家发改委发布乡村振兴投资专项管理办法，根据农村常住人口规模，各县可获得4000万至8000万元人民币不等的中央预算内投资[5][8] - 工信部开展国家新兴产业发展示范基地创建活动，目标到2035年创建约100个园区类和1000个企业类示范基地[5][8] - 《中国冰雪产业发展研究报告（2025）》显示，今年中国冰雪产业规模将突破万亿元大关，达到10053亿元[5][8] 宏观策略与市场分析 - 2025年11月24日A股市场先抑后扬、小幅震荡上行，上证综指与创业板指数平均市盈率分别为15.77倍和46.14倍，处于近三年中位数平均水平上方，两市成交金额17406亿元[8] - 市场对即将召开的重要会议抱有期待，会议将对明年经济政策进行定调，可能成为提振新一轮行情的催化剂，预计上证指数围绕4000点附近蓄势整固的可能性较大[8] - 2026年政策预计将继续以财政发力为主要抓手，货币政策保持稳健偏松基调，着力带动需求回升[11] - 2026年股市展望，随着估值均值回归动能积累，大盘价值风格有望逐渐走强，高股息红利资产及低估值价值类资产预计将获得增量资金的重点关注[12] - 2026年投资主线展望为从极致成长到均衡配置，科技板块盈利增速预计边际放缓，传统产业关注"人工智能+"赋能及反内卷政策带来的盈利修复，下游消费行业有望迎来库存周期触底回升[13] 证券行业 - 2025年第三季度上市券商营收同比+42.55%、归母净利同比+62.38%，经营业绩明显改善主要由零售经纪业务、两融业务、权益方向性业务所带动[17] - 2026年证券行业展望，全市场日均股票成交量有望保持历史高位，投行业务进一步回暖回升可期，两融业务预期乐观向上，利息净收入有望实现持续增长[18] - 预计2026年券商板块将呈现区间宽幅震荡走势，板块平均估值将继续围绕2016年以来1.54倍的平均市净率波动，维持行业"同步大市"投资评级[19] 有色金属行业 - 铜市场供需矛盾显现，价格中枢有望上移，建议关注资源储量丰富的头部企业紫金矿业与洛阳钼业[20] - 电解铝供需偏紧，行业维持高景气度，预计2026年电解铝平均价格水平在2.2万元/吨左右，建议关注云铝股份、明泰铝业、神火股份[21] - 贵金属配置价值凸显，截至2025年11月金银比已从2025年5月份的100附近回落至80左右，但仍存在向下修复空间，建议关注紫金矿业、山东黄金、中金黄金、盛达资源[22] - 超硬材料中功能性金刚石技术持续突破，为行业打开新增长空间，建议关注国机精工和四方达[22] - 有色板块市盈率为22.62倍，维持行业"强于大市"评级，建议关注铜、铝、黄金和超硬材料板块[23] 通信与计算行业 - 2025年通信行业受DeepSeek大模型出圈、云厂商资本开支指引积极等因素推动估值抬升，行业指数经历较大波动[24] - 2026年看好光模块/光器件/光芯片、渗透率持续提升的AI手机以及经营稳健的电信运营商，AI算力产业链各环节需求保持高景气[25] - 800G需求放量，1.6T加速导入，光模块头部厂商技术领先、客户关系稳固、具备规模化交付能力，优势将进一步凸显[26] - AI手机开启手机智能化演进新周期，市场渗透率将进一步提升，有望带来产品平均售价提高和毛利率改善[26] - 电信运营商经营稳健，分红比例有望持续提升，是优质红利资产，具备高股息配置价值[26] - 维持通信行业"强于大市"投资评级，当前行业指数估值处于近十年中枢偏下水平[27] 机械行业 - 2025年中信机械板块上涨30.12%，跑赢沪深300指数14.11个百分点，在30个中信一级行业中排名第6[28] - 2026年机械行业投资新周期和新成长并重，新复苏周期关注工程机械、船舶制造、基础件；新科技成长关注人形机器人、AIDC配套设备、锂电池设备[28][29] - 工程机械领域国内政策持续催化、设备周期到来叠加出海持续拓展，重点推荐三一重工、徐工机械、浙江鼎力[28] - 人形机器人2025年进入量产元年，未来有望进入跨越式发展通道，建议关注埃斯顿、绿的谐波、步科股份、兆威机电、捷昌驱动等[29] - 锂电池设备行业困境反转，固态电池渐入佳境，带动固态电池设备需求爆发，重点推荐先导智能[29][30] 半导体与人工智能行业 - 2025年半导体行业延续上行趋势，DeepSeek、阿里巴巴等厂商引领国产大模型崛起，AI算力需求持续景气[31][32] - 国内外云厂商持续加大资本支出，推动AI算力硬件基础设施需求高速成长，AI算力芯片、AI PCB厂商有望持续高速成长[33] - 端侧AI加速发展，AI眼镜、具身智能机器人、智能驾驶等终端创新百花齐放，预计2025年全球AI眼镜销量达到350万台，同比增长230%[34] - AI驱动存储器迎来超级周期，预计2024-2034年全球AI驱动存储市场规模复合增长率达24%，半导体自主可控有望加速推进[35] - 投资建议关注云侧AI算力芯片、AI PCB、AI眼镜SoC、智能驾驶、具身智能传感器、AI大模型应用、存储器、半导体设备等环节[36] 基础化工行业 - 2025年前三季度基础化工行业实现总收入19924.77亿元，同比增长5.69%，实现净利润1170.62亿元，同比增长7.58%，行业景气延续底部复苏态势[37][38] - 行业整体毛利率为17.69%，净利率6.17%，同比均小幅回升，子行业盈利能力整体分化，氟化工、钾肥等子行业改善较大[38] - 维持行业"同步大市"投资评级，投资思路建议关注反内卷政策下供给端改善空间较大的板块，以及美联储降息背景下具有较强资源属性的钾肥和磷化工行业[39] 食品饮料行业 - 2025年前三季度食品饮料行业营收增长进一步放缓，成本红利消退，2025年以来行业毛利率高位回落[40][41] - 营收增长放缓伴随存货周转率下降，消费不足是动销放缓的主要原因，成本增长快于收入增长意味着成本压力开始升高[40][41] - 维持行业"同步大市"投资评级，推荐关注软饮料、保健品、烘焙、酵母、复调及零食等板块的投资机会[42] 锂电池行业 - 2025年前三季度锂电池板块营收和净利润分别增长12.81%和28.38%，动力电池持续增长，储能电池需求超预期，前三季度我国储能电池合计出货430GWh，同比增长62.62%[44] - 截至2025年11月18日锂电池板块估值为28.69倍，显著低于2013年以来44.06倍的行业中位数水平，维持行业"强于大市"投资评级[45] 农林牧渔行业 - 2025年10月农林牧渔行业指数上涨0.19%，跑赢沪深300指数0.19个百分点，10月全国生猪（外三元）交易均价11.52元/公斤，环比下跌11.46%，同比跌幅34.77%[46] 反内卷政策影响 - 反内卷治理不断深入，未来"反内卷"政策将上升为国家中长期发展战略，推动行业长期格局改善[47][48] - 在政策推动下，涤纶长丝、有机硅、PTA等行业尝试通过行业自律方式推动竞争格局改善，部分子行业产能重复建设、无序过度竞争的局面有望缓解[48]

行业投资评级 - 投资评级：看好（维持）[4] 核心观点 - 美联储12月降息预期扰动，铜价维持高位震荡 [3][4] - 铜矿资本开支不足，供给端扰动频发，供需格局或将由紧平衡转向短缺，叠加美联储进入降息周期，铜价有望迎来上行周期 [5] - 国内电解铝运行产能接近天花板，海外在建项目进度缓慢，而需求端维持稳定增长，电解铝明年或出现短缺格局，铝价有望迎来上行周期 [5] - 锂电需求超预期，锂盐库存持续去化，碳酸锂供需迎来反转，锂价有望进入由需求驱动的新周期 [5] - 刚果（金）钴中间品出口审批仍未通过，短期内钴市场供需偏紧的格局未发生根本转变，钴价有望延续上行 [5] 行业综述 重要信息 - 美国9月季调后非农就业人数11.9万人，预期5万人，前值-0.4万人 [9] - 美国9月失业率4.4%，预期4.3%，前值4.3% [9] - 云铝股份董事长冀树军先生因工作变动辞职 [10] 市场表现 - 本周上证指数下跌3.90%，申万有色板块下跌6.75%，跑输上证指数2.85个百分点，位居申万板块第22名 [11] - 细分板块方面，锂/稀土/黄金板块涨跌幅居前，铝材/钴/铝板块涨跌幅居后 [11] - 个股方面，本周涨跌幅前五的股票是：盛新锂能、大中矿业、融捷股份、国城矿业、广晟有色；涨跌幅后五的股票是：常铝股份、索通发展、众源新材、立中集团、铜冠铜箔 [11] 估值变化 - 本周申万有色板块PE_TTM为24.08倍，本周变动-1.55倍，同期万得全A PE_TTM为21.27倍，申万有色与万得全A比值为113% [20] - 本周申万有色板块PB_LF为2.98倍，本周变动-0.19倍，同期万得全A PB_LF为1.75倍，申万有色与万得全A比值为170% [20] 工业金属 铜 - 价格方面：本周伦铜下跌1.38%至10700美元/吨，沪铜下跌1.43%至85660元/吨 [22][25] - 库存方面：伦铜库存15.5万吨，环比增加14.22%；沪铜库存11.06万吨，环比增加1.09%；国内电解铜社会库存19.5万吨，环比减少3.28% [5][22] - 需求方面：电解铜杆周度开工率70.07%，环比提升3.19个百分点 [5] - 盈利方面：散单冶炼费-42美元/吨；副产硫酸均价828元/吨，环比上涨4.97%；铜冶炼毛利为-1909元/吨，亏损收窄 [22][25] 铝 - 价格方面：本周伦铝下跌2.24%至2791美元/吨，沪铝下跌2.32%至21465元/吨 [22][37] - 库存方面：伦铝库存54.80万吨，环比减少0.79%；沪铝库存12.37万吨，环比增加7.67%；国内现货库存61.9万吨，环比持平 [5][22] - 原料与盈利：氧化铝价格下跌0.18%至2850元/吨；预焙阳极价格5380元/吨，环比持平；电解铝毛利5533元/吨，环比下跌8.56% [5][22][37] 铅锌 - 铅：伦铅价格下跌3.97%至1994美元/吨，沪铅下跌2.19%至17200元/吨；伦铅库存26.29万吨，环比增加18.15%，沪铅库存38921吨，环比减少9.04% [22][50] - 锌：伦锌价格下跌1.65%至2978美元/吨，沪锌价格下跌0.18%至22500元/吨；伦锌库存47325吨，环比增加21.42%，沪锌库存100347吨，环比减少0.54%；锌冶炼加工费下跌9.62%至2350元/吨；矿企毛利上涨2.52%至8546元/吨，冶炼毛利为-1176元/吨，亏损扩大 [22][50] 锡镍 - 锡：伦锡价格下跌0.81%至36700美元/吨，沪锡价格下跌0.72%至292120元/吨；伦锡库存3085吨，环比增加0.65%，沪锡库存6229吨，环比减少0.46% [22][63] - 镍：伦镍价格下跌2.76%至14450美元/吨，沪镍价格下跌2.58%至114790元/吨；伦镍库存253950吨，环比增加0.74%，沪镍库存39795吨，环比减少1.92%；镍铁价格下跌2.21%至885元/镍点；国内镍铁企业盈利3729元/吨，盈利缩窄，印尼镍铁企业盈利下跌6.26%至21796元/吨 [22][63] 能源金属 锂 - 价格方面：锂辉石价格上涨8.25%至1089美元/吨，锂云母价格上涨11.84%至2550元/吨，碳酸锂价格上涨8.40%至92300元/吨，氢氧化锂价格上涨6.28%至81280元/吨 [5][76][78] - 库存与供给：SMM周度库存11.84万吨，环比减少1.7%；碳酸锂产量2.21万吨，环比增加2.7% [5] - 需求方面：磷酸铁锂10月产量39.4万吨，同比增长51%，环比增长11% [5] - 盈利方面：以锂辉石为原料的冶炼毛利为697元/吨，以锂云母为原料的冶炼毛利为-7069元/吨 [76][78] 钴 - 价格方面：MB钴上涨0.74%至23.83美元/磅，国内电钴价格上涨2.02%至40.50万元/吨；硫酸钴价格上涨0.06%至9.08万元/吨，四钴价格持平为35.45万元/吨 [5][76][90] - 盈利方面：国内冶炼厂毛利上涨28.85%为3.25万元/吨；刚果原料钴企毛利上涨3.40%至22.13万元/吨 [76][90]

报告投资评级 - 行业投资评级为增持（维持）[1] 报告核心观点 - 宏观降息预期下降叠加产业步入淡季，工业金属价格本周出现回调，但整体宏观环境仍处于做多周期内，需专注需求落地情况[1] - 贵金属价格因美国ADP就业数据超预期及联储官员鹰派言论而环比走弱，但贵金属仍处于宏观做多框架内，对2026年整体降息节奏不担忧[1] - 需关注近期日债利率上行带来的潜在carry trade unwind风险[1] 行情回顾 - 本周（11月17日-11月21日）有色金属板块下跌6.75%，在申万一级行业中排名第25位，跑输上证指数2.85个百分点[14] - 申万有色金属二级行业全线下跌：贵金属板块下跌3.32%，能源金属板块下跌5.04%，小金属板块下跌5.08%，金属新材料板块下跌7.21%，工业金属板块下跌8.28%[14] - 个股方面，盛新锂能上涨12.16%，涨幅居前；闽发铝业下跌25.40%，跌幅最大[20][22] 工业金属基本面 - 工业金属价格回调主因是数据真空期美联储官员密集鹰派发声，美国12月降息预期一度下行至30%[26] - **铜**：伦铜报收10,778美元/吨，周环比下跌0.63%；沪铜报收85,660元/吨，周环比下跌1.43%[28] 供给端，进口铜矿TC维持-42美元/吨，刚果铜矿事故加剧供应担忧；需求端终端消费弱势，社库开始累积[29] LME库存周环比上升14.22%至15.50万吨，SHFE库存周环比上升1.09%至11.06万吨[30] 预计未来两个季度供给减量，铜价盘整后将继续震荡走强[29] - **铝**：LME铝报收2,808美元/吨，周环比下跌1.77%；沪铝报收21,340元/吨，周环比下跌2.29%[28] 美国欲促俄乌重启和平谈判，市场担忧停战将释放俄欧电解铝产能[36] 供应端理论开工产能维持4413.50万吨，需求端电解铝社会库存环降0.11%至62.92万吨[36] LME库存周环比下降0.79%至54.80万吨，SHFE库存周环比上升7.67%至12.37万吨[30] - **锌**：伦锌收盘价2,992美元/吨，周环比下跌0.75%；沪锌收盘价22,395元/吨，周环比下跌0.13%[37] LME库存周环比上升21.42%至4.73万吨，SHFE库存周环比下降0.54%至10.03万吨[30] - **锡**：LME锡收盘价36,970美元/吨，周环比上涨0.30%；沪锡收盘价290,740元/吨，周环比下跌0.24%[40] 刚果（金）延长矿产易禁令加剧供应偏紧预期，锡价维持震荡走势[40] 贵金属基本面 - COMEX黄金收盘价4,062.80美元/盎司，周环比下降0.53%；SHFE黄金收盘价926.94元/克，周环比下跌2.75%[43] - 美国9月ADP新增就业11.9万人，大幅超出预期的5.1万人，但7月和8月新增就业人数合计下修3.3万人，9月失业率走高至4.4%[43] 数据未凸显劳动力市场复苏预期，但导致联储理事态度谨慎[43] - 贵金属仍处于宏观做多框架内，需关注日债利率上行带来的流动性风险[44] 稀土与小金属 - 稀土价格维持震荡走势：氧化镨钕收报539,000元/吨，周环比上涨0.75%；氧化镝报收1,460元/千克，周环比下跌0.68%[62] - 供给端个别分离企业开工下降，需求端磁材企业开工较满，海外需求逐渐恢复[62] 人形机器人等新兴领域有望长期提振稀土需求[62]

行业投资评级 - 报告对有色金属行业整体维持"推荐"评级 [1] - 黄金行业因美联储处于降息周期维持"推荐"评级 [10] - 铜行业因铜矿持续偏紧维持"推荐"评级 [10] - 铝行业因电解铝供应刚性维持"推荐"评级 [10] - 锡行业因供应偏紧支撑锡价维持"推荐"评级 [10] - 锑行业因锑价下跌半年后反弹维持"推荐"评级 [10] 核心观点 - 锑价在下跌半年后出现反弹，看好锑板块投资机会 [1] - 美联储12月降息概率达71.0%，贵金属价格支撑仍在 [5] - 铜铝价格受美联储降息分歧影响，短期或以震荡为主 [7][8] - 锡市场呈现供需两弱格局，价格高位盘整 [9] - 锑市场供给偏紧，贸易商库存处于历史低位 [10] 贵金属板块 - 伦敦黄金价格4072.85美元/盎司，环比上涨1.75美元/盎司，涨幅0.04% [4] - 伦敦白银价格48.91美元/盎司，环比下跌3.11美元/盎司，跌幅5.97% [4] - SPDR黄金ETF持仓3346万盎司，环比减少11万盎司 [29] - SLV白银ETF持仓4.91亿盎司，环比增加127万盎司 [29] - 美国9月失业率4.4%，前值4.3%，预期4.3% [4] - 美国9月非农就业人口变动11.9万人，前值-0.4万人，预期5.1万人 [4] 铜市场 - LME铜收盘价10700美元/吨，环比下跌150美元/吨，跌幅1.38% [6] - SHFE铜收盘价85650元/吨，环比下跌1170元/吨，跌幅1.35% [6] - LME铜库存155025吨，环比增加19300吨，同比减少117600吨 [7] - COMEX铜库存402876吨，环比增加21580吨，同比增加314266吨 [7] - 国内电解铜社会库存19.45万吨，环比减少0.66万吨，同比增加3.02万吨 [7] - 精铜制杆开工率70.07%，环比上升3.2个百分点 [7] 铝市场 - 国内电解铝价格21360元/吨，环比下跌530元/吨 [8] - LME铝库存548000吨，环比减少4375吨，同比减少163050吨 [8] - 国内电解铝锭社会库存62.1万吨，环比持平，同比增加5.8万吨 [8] - 云南地区电解铝即时冶炼利润4354元/吨，环比减少443元/吨 [8] - 铝型材龙头企业开工率52.1%，环比下降0.5个百分点 [8] 锡市场 - 国内精炼锡价格291420元/吨，环比下跌1620元/吨，跌幅0.55% [9] - 上期所锡库存6229吨，环比减少29吨 [9] - LME锡库存3085吨，环比增加20吨 [9] - 现货市场交投清淡，下游仅维持刚需备货 [9] - 缅甸佤邦复产缓慢、印尼出口管控及刚果矿产禁令加剧供应紧张 [9] 锑市场 - 国内锑锭价格17.10万元/吨，环比持平 [10] - 冶炼厂库存处于历史低位，实行每日限购销售模式 [10] - 氧化锑厂家原料成本较高，避免倒挂出货 [10] - 下游拿货情绪以刚需补货为主 [10] 锂市场 - 工业级碳酸锂价格90500元/吨，环比上涨5500元/吨，涨幅6.47% [41] - 碳酸锂全行业库存20710吨，环比减少1430吨 [41] 重点推荐公司 - 黄金行业推荐中金黄金、山东黄金、赤峰黄金、山金国际、中国黄金国际 [10] - 铜行业推荐紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、藏格矿业、五矿资源 [10] - 铝行业推荐神火股份、云铝股份、天山铝业、中国宏桥 [10] - 锑行业推荐湖南黄金、华锡有色 [10] - 锡行业推荐锡业股份、华锡有色、兴业银锡 [10] 行业表现 - 有色金属(申万)近1月表现-3.4%，近3月表现19.6%，近12月表现55.5% [3] - 沪深300近1月表现-4.4%，近3月表现1.7%，近12月表现15.2% [3] - 周度有色金属行业板块跌幅7.87%，在申万一级行业中处于中下游 [19] - 锂板块周涨幅0.14%，稀土板块周跌幅1.89%，黄金板块周跌幅4.61% [19]

固定收益市场观点 - 报告核心观点认为债市配置价值突出，债券收益率或震荡下行，明确看多债市 [1][2] - 10月债券总托管规模环比上升1.31万亿元至176.8万亿元，较9月多增3912亿元，其中同业存单托管规模同比大增7214亿元，主要由广义基金增持（同业存单托管规模较9月+7719亿元）[7] - 美联储12月降息存在不确定性，美国9月非农就业人数增加11.9万人，远超市场预估的5.2万人，前值为2.2万人，据CME"美联储观察"截至11月23日中午，美联储12月降息25个基点的概率为71% [2][7] - 本周国债收益率多数上行，11月21日1年期/10年期/30年期国债收益率分别为1.40%/1.82%/2.16%，较11月14日分别-0.5BP/+0.2BP/+1.0BP [8] - 预判年内10Y国债收益率重回1.65%左右，30Y国债看1.9%，5Y大行二级资本债走向1.9% [9] REITs市场表现与投资机会 - 近一个月（10/16-11/15）REITs全市场成交额和换手率较10月低点有所修复，周度成交额均维持在27亿元以上，周度换手率均维持在0.5%以上 [11] - 消费、保租房类等分子端现金流更加稳定的资产类型表现占优，近一个月消费类上涨项目数为11/12，保租房类上涨项目数为7/8 [11] - 2025年以来上市REITs项目的上市首日平均涨幅为24.76%，显著高于往年（21-24年分别为9.06%/17.11%/4.00%/4.10%），但一级认购情绪高涨导致网下有效认购份额确认比例下降，单次打新期望收益率反而降低 [13] - 两单新上市的数据中心REITs近一个月表现不错，润泽+4.4%、万国+4.9%，IDC项目整体经营保持平稳、剩余运营期限较长，上架率/计费率25Q3维持高位 [14] 信用债市场分析 - 本周除AA+非银金融、休闲服务、纺织服装信用利差较上周波动较大外，其余不同行业不同评级的信用利差较上周波动幅度均在5BP以内 [16] - 城投债10Y以上的长端信用利差较上周大幅压缩，其余期限较上周有不超过1BP的小幅波动，产业债信用利差较上周整体变化不大 [18] - 本周5YAA+银行二级资本债信用利差较上周压缩5BP，其余不同期限不同评级的银行二永债信用利差波动幅度均不超过2BP [18] - 建议投资者可以适当关注3-5Y普信债和二永债投资机会，3-5YAA+产业债信用利差目前在65-70BP区间内，3-5YAA+二永债信用利差目前在50-70BP区间内，仍有一定空间 [18] 有色金属市场动态 - 铜价受美联储12月降息预期扰动维持高位震荡，本周伦铜/沪铜/美铜涨跌幅分别为-1.38%/-1.43%/-1.07%，美国9月非农数据超预期使美联储12月降息概率降低 [20] - 铝价受宏观扰动高位回落，本周沪铝跌2.32%至2.15万元/吨，电解铝毛利5533元/吨，环比下跌8.56% [22] - 碳酸锂供需迎来反转，价格进入新周期，本周碳酸锂价格上涨8.40%至9.23万元/吨，锂辉石精矿上涨8.25%至1089美元/吨，实现连续14周去库 [23] - 钴原料偏紧格局仍未改变，钴价有望延续上行，本周MB钴上涨0.74%至23.83美元/磅，国内电钴价格上涨2.02%至40.5万元/吨 [24] 北交所投资机会 - 液冷服务器市场快速增长，2024年冷板式液冷市场占比约65%，浸没式液冷市场占比约34%，2025年50%以上数据中心项目或将应用液冷技术 [26] - 中国液冷服务器市场规模在2024年约达172.72亿元，同比增长67.0%，2025年或将超过200亿元，梳理出北交所液冷服务器产业链企业共有11家 [27] - 2025年1-10月出口总值同比+5.3%，增速高于2024年同期的5.21%，在大消费领域40家核心标的池中，19家公司境外业务收入占比超过10% [60][61] - 关注海外业务发展增速较快及在海外建设产能的标的，如路斯股份、视声智能、无锡晶海、盖世食品、太湖雪等 [61] 传媒互联网行业更新 - 谷歌正式发布Gemini 3，是全球领先的多模态理解模型，具备强推理能力，可无缝整合文本、图像、视频、音频和代码等跨模态信息 [32][33] - 阿里巴巴新推出的AI应用"千问 APP"在公测上线仅两天后成功冲入苹果App Store免费应用总榜第三位，强调"聊天+办事"双核心能力 [33][36] - 泡泡玛特公告2025年第三季度经营数据，25Q3整体收益同比增长245%-250%，其中中国区收益同比增长185%-190%，海外收益同比增长365%-370% [40] - 建议关注AI底层模型能力提升下产品落地且有收入结构的应用方向，包括教育、电商、营销、游戏、短剧等 [35] 交通运输行业趋势 - 快递行业反内卷趋势延续，10月快递行业件量同比增长7.9%，通达系单票收入环比持续改善，7-10月各家单票收入累计上涨0.15/0.21/0.20元 [45] - 2025年第六届快递业大会发布《桐庐共识》，强调坚决维护公平竞争的市场秩序，反对无序扩张与恶性价格战 [48] - VLCC TD3c TCE达到13.7万美元/日，再创2020年第二季度以来新高，好望角散货船即期运费突破3万美元/日 [49] - 俄罗斯宣布对中国公民免签政策将于近期生效，带动赴俄罗斯机票搜索量猛增，北京-莫斯科航线搜索量环比猛增3.4倍 [53]

市场扩张和并购 - 2025年7月22日董事会审议通过受让神火新材14.6869%股权议案[2] - 2025年8月以29829.09万元摘牌受让该股权[3] - 2025年11月24日完成股权转让工商变更登记[3] - 神火新材注册资本90766.16万元[4] - 变更后神火新材成公司全资子公司[4]

核心观点 - 报告维持有色金属及新材料行业“强于大市”评级，认为在美联储降息周期、国内利好政策及经济向好背景下，行业需求增加，建议关注铜、铝、黄金和超硬材料板块的投资机会[4][7] - 有色金属板块在2025年表现强劲，截至11月20日板块上涨77.88%，在30个行业中排名第一，显著跑赢沪深300指数（上涨16.01%）[21][26] 业绩与行情回顾 - 2025年1-9月有色金属行业盈利水平增强，上游有色金属矿采选业营业收入达3069.70亿元（同比增长14.20%），营业利润达932.80亿元（同比增长33.30%）；中下游有色金属冶炼及压延加工业营业收入达70910.80亿元（同比增长14.60%），营业利润达2387.70亿元（同比增长14.60%）[27][28] - 基本金属价格多数上行，截至11月20日LME锡价上涨29.81%，LME铜价上涨22.74%，LME铝价上涨11.29%；贵金属价格普遍收涨，COMEX黄金价格上涨54.19%，COMEX白银价格上涨72.10%[14][16] - 有色子行业全部上涨，镍钴锡锑（106.62%）、锂（102.88%）、钨（97.82%）领涨[21][23] 工业金属-铜 - 铜供需矛盾显现，价格中枢上移，供应端受全球铜矿品位下降、资本开支不足及矿端扰动制约，需求端受益于全球宽松货币周期与绿色转型[6] - 2025年1-8月全球矿山铜产量1534.9万吨（同比增长3.17%），但铜精矿缺口达44万吨，较2024年同期扩大10.28%[57] - 2025年第三季度全球主要铜矿企业产量同比降4.99%，海外矿企产量同比降7.23%，主因智利El Teniente矿事故及印尼Grasberg矿泥石流灾害[59][62] - 电力领域是铜下游最大需求来源（占比44%），预计到2035年全球铜需求增长至4270万吨，电动汽车和数据中心是关键增长领域[70][71] 工业金属-铝 - 电解铝供需偏紧，国内产能受限于4500万吨天花板，运行产能已处于高位（截至10月建成产能4523.2万吨，产能利用率98.7%），新增产能有限[6][97] - 预计2026年电解铝平均价格水平在2.2万元/吨左右，行业维持高景气度，企业盈利能力增强且分红比例提高，板块具红利属性[6][51] - 2025年起绿电铝消费比例纳入考核，要求全国电解铝行业绿色电力消费比例至少达25.2%，四川、青海、云南等重点区域要求不低于70%[105][106] 贵金属 - 黄金配置价值凸显，受美联储货币政策转向、美元信用体系承压及全球宏观不确定性持续影响；白银兼具工业与货币属性，在流动性宽松周期中价格弹性更大[6] - 截至2025年11月，金银比从5月份的100附近回落至80左右，但仍高于长期平均水平，存在向下修复空间[6] - 2025年第三季度黄金板块营收2911.71亿元（同比增长34.35%），归母净利润144.85亿元（同比增长63.03%）[37] 超硬材料 - 传统超硬制品需求承压，行业进入下行周期，但功能性金刚石技术持续突破，为行业打开新增长空间，特别是面向高端芯片散热的金刚石/铜复合材料[6][7] - 金刚石散热材料被认为是短期内的重点发展方向和潜在行业增长点，建议关注在功能性金刚石领域已有布局的企业[6][7]

股价与资金流向 - 11月24日盘中股价下跌2.01%至23.88元/股，成交额3.88亿元，换手率0.71%，总市值537.06亿元 [1] - 当日主力资金净流出3826.19万元，特大单买入占比7.53%，卖出占比5.86%；大单买入占比23.16%，卖出占比34.68% [1] - 公司今年以来股价上涨45.58%，近5个交易日下跌6.43%，近20日下跌2.89%，近60日上涨26.75% [1] 公司基本面 - 公司主营业务收入构成为：电解铝69.40%，煤炭14.11%，铝箔6.41%，铝箔坯料4.44%，贸易3.82% [1] - 2025年1-9月实现营业收入310.05亿元，同比增长9.50%；归母净利润34.90亿元，同比减少1.38% [2] - A股上市后累计派现94.22亿元，近三年累计派现58.43亿元 [3] 股东与机构持仓 - 截至11月10日股东户数为6.81万，较上期增加4.13%；人均流通股33003股，较上期减少3.96% [2] - 香港中央结算有限公司为第四大流通股东，持股7766.16万股，较上期增加3860.67万股 [3] - 南方中证500ETF为第七大流通股东，持股2292.63万股，较上期减少44.80万股 [3] 行业与业务 - 公司所属申万行业为有色金属-工业金属-铝 [1] - 公司涉及的概念板块包括电池箔、有色铝、动力煤、一带一路、融资融券等 [1]

文章核心观点 - 有色金属板块近期大幅回调可能为错杀 电解铝和黄金板块迎来逢低布局机会 [1] - 尽管短期受碳酸锂价格分歧和美联储降息预期波动影响 但中期仍看好部分细分板块上涨 [1] 电解铝板块 - 板块估值回落至历史较低水平 例如天山铝业估值约为85倍 [2] - 电解铝企业股息率已回升至6%左右 高股息率提供防守属性 进一步下跌空间有限 [2] - 中期看好2026年美国财政扩张带动工业金属需求增长 铝有望承接铜需求溢出 价格持续上行 [2] - 龙头配股不影响行业供需格局和企业盈利能力 板块或被错杀 [2] 黄金板块 - 短期伦敦金现价格受美联储12月降息预期回摆影响维持震荡 [3] - 中期看好美元信用弱化逻辑驱动金价上行 [3] - 美国国债总额自11月13日政府重新开门后持续走高 截至11月20日达3837万亿美元 较11月13日增加0176万亿美元 增幅046% [3] - 美国政府TGA账户余额自11月12日的9431亿美元下降至9008亿美元 降幅449% 或主要用于投资支出 有望推升通胀和金属价格 [3] 投资建议与标的 - 电解铝板块建议关注天山铝业(002532SZ) 其他标的包括云铝股份、中孚实业、神火股份 [4] - 黄金板块建议关注赤峰黄金(600988SH) 其他标的包括中金黄金、山金国际 [4] 市场表现与投资者观点 - 有色金属板块本周(2025年11月17日-21日)大幅下跌675% 其中11月21日单日跌幅高达526% [1] - CME FedWatch Tool显示美联储12月降息25BP概率从11月17日的429%下降至11月20日的354% [1] - 部分投资者因板块大跌和降息预期下降认为后续走势或持续偏弱 [1]