行业驱动因素 - 冬季用煤需求增加驱动煤价上涨 [1] - 煤炭行业供给侧收紧成为投资主题 [1] - 四季度迎峰度冬需求下 煤炭供大于求局面有望扭转 [1] - 煤炭供需格局或有所好转 未来可展望对于进口煤的限制 [1] 公司股价表现 - 中煤能源(01898)股价上涨4.01%至11.93港元 [1] - 力量发展(01277)股价上涨3.16%至1.63港元 [1] - 兖矿能源(01171)股价上涨2.8%至11.38港元 [1] - 中国神华(01088)股价上涨0.87%至41.62港元 [1] 公司投资逻辑 - 长协占比较高的中国神华和中煤能源业绩稳定性较强 [1] - 若煤价继续反弹 低估值弹性标的兖矿能源(港股)有望迎来估值修复 [1]

股价表现 - 中煤能源股价上涨4.01%至11.93港元 [1] - 力量发展股价上涨3.16%至1.63港元 [1] - 兖矿能源股价上涨2.8%至11.38港元 [1] - 中国神华股价上涨0.87%至41.62港元 [1] 行业驱动因素 - 冬季用煤需求增加驱动煤价上涨 [1] - 煤炭行业供给侧收紧成为投资主题 [1] - 四季度迎峰度冬需求下 煤炭供大于求局面有望扭转 [1] - 煤价有望继续提升 [1] - 供给收缩和需求起量使煤炭供需格局或有所好转 [1] - 未来可展望对于进口煤的限制 [1] 公司投资逻辑 - 长协占比较高的中国神华和中煤能源业绩稳定性较强 [1] - 若煤价继续反弹 低估值弹性标的兖矿能源（港股）有望迎来估值修复 [1]

核心观点 - 煤炭行业正经历"反内卷"进程，旨在通过供给侧优化实现价格合理运行，弱化周期属性并强化红利特征，使板块具备攻守兼备的投资价值 [3][4][5] - 动力煤价格修复将经历四个目标阶段：修复央企长协价670元/吨、修复地方长协价700元/吨、达到煤电盈利均分线750元/吨、上穿至电厂盈亏平衡线800-860元/吨 [4][20][68] - 炼焦煤价格将优先联动修复与动力煤的比值（约2.4倍），对应目标价分别为1608元、1680元、1800元、1920-2064元 [4][101] - 投资策略围绕周期弹性、稳健红利、多元化铝弹性和成长逻辑四条主线布局，重点推荐11家公司 [5][110] 行业革新：反内卷进程与煤价修复 - 反内卷分为两个阶段：阶段一通过"查超产+安监+环保"等手段减产量抬煤价，阶段二通过产能置换/有序退出实现去产能调结构 [10][13] - 2025年预期反内卷与2016年供给侧改革存在差异：2016年采用"强行政+刚性减量"方式，四年退出产能约10亿吨；当前更注重依法依规治理低价无序竞争，未设总量减产指标但通过核查超产（年度不超公告产能、月度不超10%）实现温和调节 [16][17] - 反内卷目标是将煤价托抬至"合理价格"并保持平稳运行，而非推动价格暴涨，合理价格的政策锚主要来自"煤炭与火电企业的盈利均分线" [20] - 2016年煤价演绎路径为"底部修复→合理价格→惯性上穿→回归合理价格"，动力煤Q5500从370元触底回升至550元合理价，再惯性上穿至700-750元/吨后回落；2025年预期路径类似，从609元触底回升至750元合理价，再惯性上穿至800-860元/吨后回落 [20] 动力煤：政策性煤种供需与价格判断 - 国内供给端新增产能有限：2020年以来新批产能明显减少，2025年1-9月煤炭开采和洗选业利润总额同比大跌51.1%，催化政策减产 [23][26] - 新疆成为国内煤炭增量主要区域：2024年新疆原煤产量5.4亿吨（同比+18.4%），远高于山西（-6.5%）、陕西（+2.5%）、内蒙古（+7.1%）的增速；预计"十五五"期间新疆产量或超陕西（2024年7.8亿吨），未来产能有望达10亿吨水平 [27][28] - 疆煤外运经济性有限：哈密地区煤炭需与甘肃、宁夏价差保持300-350元/吨以上才具备外运经济性；2024年四季度以来新疆煤价下滑明显，2025年9月新疆国有重点煤矿铁路发运量310.9万吨，较2024年12月的424万吨下滑27% [35] - 进口煤增量受限：2025年1-9月中国进口煤炭3.46亿吨，同比-11.1%；其中动力煤进口2.6亿吨，同比-12.6%；关税恢复及行业倡议书控制劣质煤进口，政策导向明确 [46][47] - 需求端电煤有望上行：2025年1-9月全社会用电量继续增长，迎峰度冬开启后电厂日耗有望拐点向上；电厂高库存常态化，环渤海港口库存明显去化 [54][55] - 非电煤需求受益政策：化工、建材、冶金行业占动力煤非电需求分别为6.9%、6.5%、4.1%；煤化工开工率维持高位（甲醇开工率83.88%），受益于煤油价差成本优势；新疆在建及规划煤化工项目远超当前产能，将显著提升用煤需求 [57][61] 炼焦煤：市场化煤种供需与价格判断 - 国内供给难有增量：2025年1-9月炼焦煤产量3.56亿吨，同比+1.3%；保供政策倾向动力煤，新增产能非常有限，预计2025年11月后同比增速将放缓 [72][77] - 进口煤面临瓶颈与争夺：2025年1-9月进口蒙古炼焦煤4175万吨（同比-3.8%），进口俄罗斯炼焦煤2370万吨（同比+3.5%）；澳洲焦煤进口占比仅9.3%，已被结构性替代；印度炼焦煤进口需求快速提升，对外依存度达46.55%，预计进口量将从2022-23FY的0.56亿吨提升至2029-30FY的1.30亿吨，对中国进口形成争夺 [78][84][87] - 需求端受制造业与出口支撑：2025年1-9月钢材产量11亿吨（同比+5.4%），钢材出口同比+9.2%；钢厂盈利率回升至45%，铁水日均产量维持240万吨高位，焦化厂冬季补库需求启动 [88][92][100] - 价格判断以联动动力煤比值为依据：炼焦煤与动力煤价格比值约为2.4，随动力煤四个目标价同步修复，供需基本面"供紧需增"支撑价格向上弹性 [101] 投资策略：四主线布局 - 周期逻辑：动力煤推荐晋控煤业、兖矿能源；冶金煤推荐平煤股份、淮北矿业、潞安环能 [5][110] - 红利逻辑：推荐中国神华、中煤能源（分红潜力）、陕西煤业；6家上市煤企发布中期分红方案，高股息特征受市场认可 [5][110] - 多元化铝弹性：推荐神火股份、电投能源 [5][110] - 成长逻辑：推荐新集能源、广汇能源 [5][110] - 板块估值有望提升：煤炭持仓处于低位，基本面已到拐点右侧，周期与红利双重属性吸引资金优先配置 [110]

核心观点 - 报告对中煤能源(1898)给出“买入”评级，目标价13.80元，较当前股价有20.3%潜在升幅 [2][14] - 报告认为港股市场短期将在26,000点附近震荡，主要受企业盈利改善有限、中美贸易局势反复及美联储降息路径不明朗等因素影响 [2] - 报告短期看好内险股、AI概念股和煤炭股等板块 [8] 市场回顾与展望 - 恒生指数收报25,952点，单日下跌0.79%，年初至今累计上涨29.37% [6] - 恒生科技指数收报5,818点，单日下跌1.76%，年初至今累计上涨30.22% [6] - 美联储10月再次鹰派减息，2026年减息空间少于预期 [2] - 中美元首10月会面取得成果，美方取消10%芬太尼关税，暂停一年24%对等关税，两国紧张局势暂时缓和 [2] - 内地第三季经济进一步降温，“十五五”规划提出扩大内需及促进科技自立自强 [2] 个股推介：中煤能源 - 中煤能源2025年首三季营业收入1,105.8亿元人民币，按年下降21.2%；股东应占净利润111.8亿元人民币，按年下降28.5% [10] - 第三季股东应占净利润为38.6亿元人民币，按年下降21.9%，盈利跌幅较上半年的31.5%有所收窄 [10] - 第三季商品煤销售价格估算为每吨约482元人民币，较上半年的每吨约470元人民币有所回升 [10] - 能源局于7月10日印发通知，在8个重点产煤省区核查煤矿产量是否超过公告产能，对2025年1-6月单月原煤产量超过公告产能10%的煤矿责令停产整改 [11] - 截至10月31日一周，秦皇岛港动力煤(Q5500)综合交易价为每吨693元人民币，较7月初的低位每吨658元人民币回升约5.3% [11] - 集团股息政策为不低于30%的分红比例，2024年分派比例为35%，报告认为其未来有机会提高派息比例或收购母公司资产以增厚利润 [12] - 根据彭博综合预测，集团2026年每股盈利将按年增长约5%至1.23元人民币，现价相当于8.5倍的2026年预测市盈率 [13] - 集团市值为1,903.6亿元，年初至今股价变动为23.4% [15] 宏观焦点与政策动向 - 中国证监会副主席李明表示，境外投资者持有A股市值已达3.4万亿元人民币，证监会将系统谋划推出更多有力度的开放举措 [18] - 国家金融监管总局副局长周亮表示，将继续深化内地与香港的金融合作，目前内地银行业保险业总资产超过500万亿元人民币，5年来年均增长9% [18] - 国家卫健委等部门发布《关于促进和规范“人工智能+医疗卫生”应用发展的实施意见》，支持符合条件的人工智慧产品进入临床试验 [19] - 内地据报向科技企业提供廉价电力，助国产AI芯片发展，部分补贴使数据中心能源费用最多可减少一半 [18] - 国办发布2026年部分节假日安排，春节将连放9天，点燃旅游市场热情，春节欧洲游咨询量环比急增2倍 [19] 行业与公司动态 - 中国石化与LG化学签署协议，联合开发钠离子电池关键材料，面向中国及全球的储能系统和低速电动车市场 [18] - 10月全国新能源乘用车厂商批发销量达161万辆，按年增长16%，按月增长7% [18] - 特斯拉10月中国销量按年下降约10%，交付61,497辆汽车；比亚迪新能源车销售量按年下降12.7%，交付43.69万辆 [18] - 高德地图据报将与小鹏汽车合作进军Robotaxi市场，预计今日公布进展 [21] - 百胜中国第三季净利润跌5%至2.82亿美元，同店销售额增长1%，目标今年净新增约1600至1800间门店 [21] - 渣打集团拟发行10亿美元固定利率重设永久后偿或有可转换证券，每股转换价为20.76美元 [21]

基金表现与交易数据 - 11月4日基金收盘上涨0.09%，成交额为2.73亿元 [1] - 基金近20个交易日累计成交金额27.89亿元，日均成交1.39亿元 [1] - 今年以来累计成交金额254.80亿元，日均成交1.26亿元 [1] 基金规模与增长 - 截至11月3日，基金最新份额为48.86亿份，最新规模为51.47亿元 [1] - 相较于2024年12月31日，基金份额增长30.43%，规模增长46.99% [1] 基金基本信息 - 基金成立于2024年6月26日，管理费率为每年0.50%，托管费率为每年0.10% [1] - 基金业绩比较基准为中证国新港股通央企红利指数收益率 [1] 基金经理信息 - 现任基金经理为龚丽丽和汪洋 [2] - 龚丽丽自2024年7月25日管理该基金，任职期内收益为19.84% [2] - 汪洋自2025年7月15日管理该基金，任职期内收益为6.03% [2] 基金持仓分析 - 前十大重仓股均为港股通央企，集中分布于能源、通信、运输等行业 [2][3] - 前三大重仓股为中国石油股份（持仓占比10.88%）、中国移动（持仓占比10.33%）、中国神华（持仓占比9.72%） [3]

国资国企改革核心目标 - 深化国资国企改革，做强做优做大国有企业和国有资本，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有企业核心功能、提升核心竞争力[3][6] - 2025年是国有企业改革深化提升行动的收官之年，截至三季度末多家央企已接近完成既定目标，例如中国有色集团改革任务完成率达97%，中国中煤、中国石化等企业均进入收尾攻坚阶段[6] 国有经济布局优化与结构调整 - “十五五”时期深化国资国企改革的重点落在“推进国有经济布局优化和结构调整”上，要加强战略性、专业化重组，加大力度合并“同类项”，避免重复建设和无序竞争[1][7] - 目前中央企业在关系国家安全、国民经济命脉和国计民生等领域的营业收入占比超过70%，主业投资占比和从事主业的子企业数量占比均超过90%[7] - “十四五”期间，国资布局结构不断优化，6组10家企业实施战略性重组，9家新的中央企业组建成立[7] 科技创新与新兴产业布局 - 面向“十五五”，要坚持智能化、绿色化、融合化方向，做强做优增量，盘活存量，优化提升传统产业，因地制宜培育壮大新兴产业和对外产业[4] - “十四五”期间，中央企业战略性新兴产业领域投资年均增速超过20%，实施中央企业产业焕新、未来产业启航、“AI+”等专项行动[4] - 中央企业聚焦9个战略性新兴产业和6个未来产业进行系统化布局，需更大力度布局前瞻性战略性新兴产业，大力发展新一代信息技术、新能源、新材料、高端装备等[4] 产业链协同与大中小企业融通 - 近年来国务院国资委推动中央企业发挥产业链条长、带动作用强的优势，深化产业链融通发展共链行动，牵头组建产业联盟[5] - 工信部中小企业局联合国务院国资委连续三年开展“百场万企”大中小企业融通对接活动，今年上半年各地举办活动超2500场，签订合作协议1.1万余项[5] - 连续三年开展中央企业产业链融通发展“共链行动”，累计组织召开40场主题活动，“链长”企业发布供需对接清单近万项[5] 企业治理与深化改革方向 - 推动深层次改革，加快构建中国特色现代企业治理的新机制，要用数据洞察替代经验判断，用赋能型经济组织替代管控型组织架构，用长期价值思维替代短期效益导向[6] - 国企改革应着眼于更深层次的体制机制创新和核心功能优化，从规模化重组转向质量效益提升，从要素驱动转向创新驱动，从制度建设转向效能提升[8] - 需完善中国特色现代企业制度，提升公司治理效能，并推进“扁平化”管理和“主责主业”管理，压缩企业管理层级[9]

国资国企改革方向 - 深化国资国企改革，推进国有经济布局优化和结构调整，增强国有企业核心功能和提升核心竞争力 [3][6][7] - 加强战略性、专业化重组，加大力度合并同类项，避免重复建设和无序竞争 [1][7][8] - 完善主责主业动态管理制度，中央企业主业投资占比和从事主业的子企业数量占比均超过90% [7] 现代化产业体系建设 - 坚持智能化、绿色化、融合化方向，优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业，开辟增长第二曲线 [1][4] - 加快推动构建以先进制造业为骨干的现代化产业体系 [4] - 中央企业战略性新兴产业领域投资在十四五期间年均增速超过20% [4] 科技创新与产业创新 - 强化企业科技创新主体地位，推动创新资源向企业集聚，加大科研投入和关键核心技术攻关 [4][5][8] - 推动科技领军企业加强创新资源整合和一体化配置，集聚创新要素形成创新合力 [1][8] - 实施中央企业产业焕新、未来产业启航等专项行动，加强新领域新赛道布局 [4] 企业协同与产业链融通 - 深化产业链融通发展共链行动，带动上中下游、大中小企业融通发展 [5] - 中央企业产业链融通发展共链行动累计召开40场主题活动，发布供需对接清单近万项 [5] - 坚持优势互补共同发展，深化协同合作凝聚发展合力 [3][5] 改革重点与成效 - 十四五期间6组10家企业实施战略性重组，9家新的中央企业组建成立 [7] - 中央企业在关系国家安全、国民经济命脉等领域的营业收入占比超过70% [7] - 国企改革从制度建设向效能提升跨越，多家央企改革任务完成率接近100% [6]

全球市场动态 - 亚太及欧美股市午后跳水，港股收盘下跌0.79% [1] - 美国ISM制造业指数10月下降0.4点至48.7，连续第八个月处于收缩区间 [1] - 美国联邦政府停摆进入第35天，追平史上最长停摆纪录 [1] 科技股与半导体行业 - 纳指100期货跌超1%，科技股强劲涨势面临通胀压力及高估值质疑 [2] - 荷兰事件影响安世半导体磋商，商务部回应荷方应承担全部责任 [1] - 百度Apollo Go每周全无人驾驶出行订单突破25万单，百度股价涨近3% [3] 银行业资金流向 - 资金在银行股抱团，险资三季度新进工商银行前十大股东，持股7.57亿股（比例0.21%） [2] - 中国平安人寿新进农业银行前十大股东，持股49.13亿股（比例1.4%） [2] - 小市值银行股如中国光大银行、民生银行、重庆银行均涨超2% [2] 互联网与零售整合 - 饿了么App更名为"淘宝闪购"，作为阿里即时零售战略整合一部分，冲击美团和京东 [3] - 互联网巨头内卷未完全消除，影响市场结构 [3] 人工智能与算力基础设施 - 敏实集团获得台湾AI服务器厂商浸没式液冷柜订单，预计2025年11月交付，股价涨超6% [4] - 伊顿收购英伟达液冷供应商Boyd液冷业务，将成为全球最大液冷算力基建公司 [3] - 美国能源部启动"电力加速计划"，应对电网设施老旧问题，微软CEO强调电力供应是数据中心核心问题 [4] 绿色能源与电力 - 亿华通间接持股公司牵头实施河北省首个大规模风氢融合项目，股价涨超10% [4] - 新天绿能三季度营业收入35.41亿元（同比减少3.03%），归母净利润1.47亿元（同比增加122.98%），股价涨超3%创年度高点 [4] - 中国据传为字节跳动、阿里巴巴和腾讯提供廉价电力，以提振国产人工智能芯片 [4] 资源与工业板块 - 煤炭板块表现强劲，力量发展涨近3%，中煤能源创2011年以来新高价 [5] - 特斯拉股东大会将表决马斯克天价薪酬方案，若未通过可能引发股价剧烈波动，T链三花智控跌超6% [5] 香港房地产市场 - 高盛将2026年香港房价涨幅预测上调至5%，摩根大通认为楼市正向正收益靠拢 [6] - 10月香港整体楼宇买卖登记7188宗（环比上升4.6%），总金额590.84亿港元（环比上升10.5%），成交量创近3个月新高 [6] - 10月一手住宅成交2031宗（环比微升0.3%），连续8个月突破1500宗，创逾21年最长纪录；二手住宅成交3465宗（环比微增0.1%），连续7个月维持3000宗以上，为近4年最长周期 [6] 公司业绩与战略 - 美的集团前三季度营业总收入3647.16亿元（同比上涨13.85%），归母净利润378.83亿元（同比上涨19.51%） [8] - 美的集团ToB业务营收813亿元（增长18%），占集团营收22%，增速高于ToC业务 [8][9] - 美的集团自有品牌业务占海外收入超45%，预计2026年OBM收入增长约15% [8][9]

上证资源指数市场表现 - 11月4日上证资源指数收于3753.88点，下跌2.0%，成交金额为563.62亿元，换手率为0.77% [1] - 指数成份股中9家上涨，36家下跌，方大炭素以2.37%涨幅领涨，中金黄金以5.18%跌幅领跌 [1] - 指数十大权重股中，有色金属行业公司占多数，包括北方稀土（权重7.42%）、洛阳钼业（权重7.12%）、紫金矿业（权重6.23%）等 [1] 指数成份股资金流向 - 上证资源指数成份股当日主力资金净流出合计50.47亿元，游资资金净流入5.85亿元，散户资金净流入44.62亿元 [1] - 方大炭素主力资金净流入9573.25万元，净占比4.39%，为成份股中表现最佳 [2] - 中国神华主力资金净流入6705.35万元，净占比6.73% [2] - 中煤能源主力资金净流入5614.36万元，净占比10.26% [2] 黄金股ETF情况 - 黄金股ETF（代码159562）跟踪中证沪深港黄金产业股票指数，近五日下跌3.10% [4] - 该ETF当前市盈率为23.23倍，估值分位为46.29% [4][5] - 最新份额为12.6亿份，增加900.0万份，但主力资金净流出5774.7万元 [4]

基金表现与交易数据 - 11月4日，港股通红利低波ETF（520890）收盘上涨0.34%，成交额为5151.12万元 [1] - 基金经理李茜自2024年9月4日管理该基金以来，任职期内收益达到43.08% [2] - 近20个交易日累计成交金额为12.65亿元，日均成交金额为6322.61万元 [1] - 今年以来累计成交金额为37.50亿元，日均成交金额为1856.25万元 [1] 基金规模与份额变动 - 截至11月3日，基金最新份额为7400.80万份，最新规模为1.08亿元 [1] - 与2024年12月31日相比，基金份额减少39.83%，规模减少26.51% [1] - 该基金成立于2024年9月4日，管理费率为每年0.50%，托管费率为每年0.10% [1] - 基金业绩比较基准为恒生港股通高股息低波动指数收益率 [1] 投资组合与持仓 - 基金前十大重仓股主要集中于能源、金融和工业领域 [2] - 持仓占比最高的为首钢资源，占比3.76%，持仓市值331.89万元 [2] - 重仓股包括兖矿能源（2.94%）、兖煤澳大利亚（2.90%）、工商银行（2.41%）等 [2] - 前十大重仓股合计持仓占比约为25.89% [2]