核心观点 - 2025年11月6日A股市场单边上行，上证指数收涨0.97%至4007.76点，深证成指涨1.73%，创业板指涨1.84%，两市成交额约2.05万亿元人民币，超2800股上涨 [8] - 海南自由贸易港将于2025年12月18日启动全岛封关，旨在打造新时代对外开放重要门户，推动高质量发展和构建新发展格局 [9] - 2025年三季度公募基金股票配置维持高仓位，全市场整体基金仓位为80.03%，股票型和混合型基金收益率显著提升，分别达24.14%和20.87% [10][11] - 美容护理行业2025年三季度基金配置比例为0.20%，环比下降0.12个百分点，处于低配区间 [14] - 人形机器人量产在即，预计到2030年将为精密减速器带来126-288亿元的增量市场空间，其中国产替代进程加速 [18][21] 市场回顾 - A股主要指数普遍上涨，科创50指数涨幅达3.34%，上证50指数涨1.22% [5] - 行业板块方面，有色金属、电子、通信行业领涨，传媒行业领跌 [8] - 概念板块中，磷化工、国家大基金持股、PVDF概念涨幅居前 [8] - 港股市场表现强劲，恒生指数收盘涨2.12%，恒生科技指数涨2.74% [8] - 美股市场全线收跌，道指跌0.84%，标普500指数跌1.12%，纳指跌1.9% [8] 重要新闻 - 国家高层强调高标准建设海南自由贸易港，需结合实际科学编制"十五五"规划，围绕"三区一中心"战略定位发展 [9] - 将着力打造海南特色现代化产业体系，推动主导产业升级，促进科技创新与产业创新深度融合 [9] - 加强同粤港澳大湾区联动发展，深化与京津冀、长三角、长江经济带等区域合作，深度融入"一带一路"建设 [9] 基金配置分析 - 截至2025年9月30日，全市场基金总体净值提升至35.16万亿元，股票型和混合型基金净值合计占比24.33% [10] - 偏股混合型基金仓位为74.77%，普通股票型基金仓位为82.14%，较2025年中报有所回落 [10] - 基金重仓股行业分布集中，电子、电力设备、医药生物行业持股市值占比位列前三，电子行业占比提升至9.19% [13] - 三季度前20大加仓股主要集中在电子、电力设备、医药生物、计算机等行业，TMT板块个股表现优异 [13] 美容护理行业 - 2025年三季度SW美容护理行业流通A股市值合计为2847.99亿元，环比提升2.79% [14] - 子板块中，医疗美容板块超配比例为0.03%，而个护用品和化妆品板块处于低配区间 [15] - 个股方面，锦波生物、爱美客、百亚股份位居基金重仓比例前三，但重仓比例相较25Q2均有下滑 [16] - 政策层面，2025年政府工作报告将扩大内需提升至十大任务之首，并印发《提振消费专项行动方案》 [16] 减速器行业 - 精密减速器在工业机器人成本中占比35%，在特斯拉人形机器人成本中占比约16% [19] - 谐波减速器2023年中国市场规模为24.9亿元，2019-2023年复合年增长率为16.54% [20] - RV减速器预计2025年中国市场规模将达到60亿元，目前日企纳博特斯克在中国市场份额超4成 [20] - 全球精密行星减速器市场规模预计从2020年9.29亿美元增长至2024年13.76亿美元，复合年增长率10.32% [20] - 在2030年人形机器人年出货量乐观情形下（150万台），精密减速器增量市场规模可达288亿元 [21]

公司融资情况 - CMT Digital为其第四只风险基金筹集了1.36亿美元资金 该融资于10月初完成 吸引了家族办公室 高净值个人和一些大型机构 [2] - 此次融资额低于最初设定的1.5亿美元目标 但公司在艰难的宏观环境中仍获得了有限合伙人的信任 [3] - 新募集的1.36亿美元资金中已有约25%完成部署 投资于金融领域的加密公司 [8] 行业背景与趋势 - 风险投资行业募资环境艰难 上半年VC仅募集500亿美元 预计将创下自2015年以来最差年度表现 [4] - 高利率和近期才有所缓解的IPO荒是风险投资配置下降的两个主要原因 [4] - 尽管比特币和以太坊创下历史新高 但加密风险投资环境依然艰难 上半年加密风投向初创公司投资近70亿美元 [5] - 当前投资规模远低于2021年和2022年上次加密繁荣期 当时投资者每年的投资额均超过300亿美元 [5] 公司背景与投资组合 - CMT Digital是总部位于芝加哥的量化交易公司CMT Group的衍生公司 CMT Group成立于1997年 [6] - 公司的数字资产部门成立于2010年代中期 现已成为CMT Group最大的业务垂直领域 [6] - 公司投资组合包括稳定币巨头Circle 区块链贷款公司Figure和以太坊开发商Consensys等知名项目 [7] - Circle和Figure近期完成了超预期的IPO Consensys已为其计划中的股市首秀聘请了银行家 [7]

核心观点 - 报告认为，2026年将是人形机器人产业从“1到10”规模化量产的关键年份，海内外产业共振将开启高增长周期 [1][22] - 特斯拉Optimus Gen3（V3）作为首款量产机型，预计于2026年第一季度发布原型，年底启动年产百万台生产线，其发展节奏是核心观测点 [6][7][11] - 国产人形机器人领域资本化进程显著提速，宇树科技、智元机器人、乐聚机器人等头部企业积极推进IPO，同时政策支持与批量订单落地推动商业化拉开序幕 [16][18][19] - 人形机器人产业链长、价值量高，有望复刻新能源汽车发展初期的行情，成为未来10-20年最具成长性的黄金赛道 [22] 2026：人形机器人产业化开启“1-10”时刻 - 特斯拉机器人迭代加速，Optimus Gen3预计于2026年Q1发布，2026年底启动年产百万台生产线，长期产能规划达数千万甚至上亿台 [6][7][11] - 马斯克的“10年万亿美金”薪酬计划将人形机器人业务估值锚定，目标为在2035年累计交付100万台Optimus，对应5000亿美元的市值增量 [6] - 美国人形机器人公司Figure的C轮投后估值达到390亿美元，打开了机器人整机估值的天花板，其Figure 03机型计划从2026年开始量产 [12][13][15] - 国产人形机器人政策支持明确，工信部要求2025年实现整机批量生产，2027年形成国际竞争力的产业生态；2025年以来宇树科技等公司订单大幅增长，商业化拉开序幕 [16][17][18] - 预计2026年国产机器人出货量将首次达到“万台级”，产业进入规模化制造阶段 [19][22] 特斯拉：量产时间线与供应链确定性 - 特斯拉在人形机器人领域具备“车机协同”优势，其AI体系（FSD、Cortex超算、自研AI芯片、XAI大模型）和汽车供应链能力可大幅分摊机器人智能化成本并助力降本 [27][28][31][33][36] - 中国供应链在人形机器人规模化放量中不可或缺，特斯拉上海工厂的本地化率从2019年的低于30%提升至2025年的95%以上，Model 3起售价下降约30%，证明了其降本能力；人形机器人零部件与汽车零部件高度同源，中国供应链将再次发挥“降本+保供+规模化”作用 [41][42] - 特斯拉后续量产节奏展望：2025年12月中旬V3图纸冻结；2026年2月底至3月量产版本定型并批量下单；2026年8月供应商确定；2026年10月量产 [11] 核心硬件技术路线与投资机会 - **线性执行器**：“无框力矩电机+行星滚柱丝杠”是主流高确定性技术路线，优势在于高承载、长寿命；升级方向包括部分场景采用“滚珠丝杠”以降本；丝杠是价值量最高的核心部件之一，测算表明人形机器人量产百万台时，丝杠市场规模可达230亿元 [45][49][51][56] - **旋转执行器**：“无框力矩电机+谐波减速器”方案已形成较高共识；升级方向包括在下肢等高负载场景探索行星减速器或摆线减速器；特斯拉公开方案以谐波减速器为主导 [45][57][62][68] - **灵巧手**：是人形机器人实现精细操作的关键，特斯拉Gen3灵巧手自由度提升至22个，技术迭代方向包括电机迁移至前臂、采用“微型滚珠丝杠+腱绳”传动、集成视触觉传感器等；未来灵巧手行业将呈现“第三方整手企业、头部大厂自研、核心零部件厂商延伸/代工”的格局 [45][69][70][75] - **无框力矩电机**：满足机器人轻量化、集成化要求，测算表明人形机器人量产百万台时，无框力矩电机市场规模有望扩容至140亿元，2023-2030年复合年均增长率可达73% [76][77][79] - **传感器**：是感知系统关键元器件，重点关注编码器、力/力矩传感器以及触觉传感器（特别是视触觉传感器）的国产化机会；特斯拉Gen2灵巧手已引入触觉传感器，Gen3有望进一步升级 [45][81][84][89][90] - **轻量化材料**：是提升机器人运动性能和续航的关键，主流方向包括镁合金、PEEK工程塑料、碳纤维等；液态金属因强度高、重量轻成为新的技术方向 [45][91][92][96] - **轴承**：特斯拉机器人方案主要应用交叉滚子轴承、角接触轴承、四点接触轴承、深沟球轴承四种；其中薄壁交叉滚子轴承技术壁垒高，是国产突破的重点 [45][97][98][99] - **加工设备**：作为“卖铲人”的设备商将率先受益于产业链资本开支浪潮，测算表明人形机器人本体量产百万台对应的加工设备市场空间中，磨床约46.3亿元，绕线机约27.1亿元，平衡机约17.6亿元 [100][101][102] 国产机器人：资本化与生态链投资 - 国内具身智能领域融资活跃，2025年1-10月融资总金额已超500亿元，较2024年全年增长超400%，融资事件超200起，资本投入呈高速增长 [107][108] - 二级市场资本化提速，宇树科技（预计2025年Q4申报科创板）、智元机器人（计划2026年申报港股）、乐聚机器人（已完成IPO辅导备案）等头部企业引领上市浪潮 [19][20][109] - 国产机器人投资可关注两大方向：一是聚焦具备技术、生态优势和资本化提速的头部整机企业；二是把握“落地支持-代工制造-场景应用”三大环节的生态链机会，应用场景正从科研教育、工业试点向快递物流（约200亿元市场规模）、家庭养老（超600亿元市场规模）等泛商业化场景拓展 [112][113][114][117][118] - 投资建议围绕“T链”（特斯拉供应链）和“国产链”两大主线，重点关注在关节总成、灵巧手、丝杠、减速器、电机等核心环节具备竞争优势的公司 [120][122]

投资评级与目标价 - 报告对伟创电气的投资评级为“买入”[1] - 目标价为人民币116.80元[1][7] 核心观点 - 公司发布多款机器人核心部件产品，包括灵巧手、关节模组、电机与驱动器，进一步完善了产品矩阵[1] - 随着具身智能产业进入高速发展期，公司作为电气传动与工业控制领域的先行者，全面布局具身智能全产业链，有望充分受益于人形机器人未来的量产突破[1] - 公司主业持续稳健增长，在机器人零部件领域具备产品矩阵完备、性能参数优异、验证进展快且交付能力强等优势，作为优质的核心供应商应享有一定估值溢价[5] 行业背景与趋势 - 特斯拉、Figure及国内头部企业引领AI大模型迭代，人形机器人产业趋势有望开启[2] - 特斯拉计划于2026年第一季度展示Optimus可量产原型机，并于2026年年底启动一条百万台的生产线[2] - 未来本体厂潜在需求释放将加速向供应链的订单传导，核心零部件供应商有望受益[2] - 新技术方向值得期待，如摆线针轮能弥补谐波抗冲击差/行星减速器减速比低的限制；轴向磁通电机可带来更高转矩密度与结构设计灵活性[2] 新产品发布详情：电机与驱动器 - 微型无框电机：覆盖灵巧手、直线/旋转执行器用电机，灵巧手系列覆盖12-21mm，直线执行器定子外径覆盖30-60mm、旋转执行器定子外径覆盖30-200mm[3] - 无刷空心杯电机：外径涵盖6-16mm，具备高响应、高效率、低功耗、低温升等优势[3] - 轮毂电机：负载范围30-300kg，可应用于机器人、物流、配送等多领域[3] - 高密度功率驱动器：相比传统驱动，损耗降低43%以上，整体效率提升99%[3] 新产品发布详情：灵巧手与关节模组 - 灵巧手：由合资公司依智灵巧发布，为6DOF腱绳仿生驱动灵巧手，整手重量630g，含6个主动关节+5个被动关节，整机运行寿命大于30万次，适用于机器人、化工、医疗、物流等多个行业[4] - 关节模组：由合资公司伟达立发布四大系列关节模组，谐波与行星关节模组产品精度高、扭矩大，成本与交期高度可控[4] - 摆线模组无故障运行时间可达10万小时以上，轴向磁通关节模组相比传统径向模组功率密度可达2倍以上[4] 财务预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为2.71亿元、3.13亿元、3.61亿元，对应EPS为1.27元、1.46元、1.69元[5][11] - 预测公司2025-2027年营业收入分别为19.22亿元、22.76亿元、27.39亿元，同比增长率分别为17.16%、18.45%、20.33%[11] - 给予公司2026年80倍PE估值，目标价116.80元，高于可比公司2026年一致预期PE均值65倍[5][13] - 截至2025年11月3日，公司收盘价为86.24元，市值为184.38亿元人民币[8]

抵押贷款利率环境 - 2025年初以来抵押贷款利率大幅下降 30年期固定利率目前约为6.5% [1] - 约有2000万美国人在过去三年获得了超过7%的抵押贷款利率 [2] - 当前平均抵押贷款利率约为6.5% Bettercom的利率为6.2% [3] 再融资带来的潜在节省 - 对于40万美元的贷款余额 80个基点的利率差每年可节省3200美元利息 [3] - 通过房屋净值信贷额度进行再融资 美国家庭平均每月可节省700美元 [8] - 美国家庭拥有32万亿美元的可利用房屋净值 同时背负18万亿美元的债务 其中一半是疫情后增加的 [8] 公司技术与运营效率 - 公司采用人工智能技术 平均每笔抵押贷款的成本为3000美元 而行业平均水平为12000美元 [4][5] - 公司自主研发了名为Tinman的端到端系统 这是25年来抵押贷款行业首个全新的端到端系统 [12] - 公司的人工智能贷款官员Betsy基于1200万次电话对话训练 可以处理承保标准计算节省并提供24/7服务 [6] 房屋净值产品与市场竞争 - 公司于2023年推出房屋净值产品 仅18个月后其直接面向消费者的产品规模已达到竞争对手Figure的三分之二 [8] - 竞争对手Figure的估值约为890亿美元 而公司的估值约为10亿美元 [9] - 公司在该领域的增长速度远快于竞争对手 [10] 行业现状与竞争优势 - 现有解决方案占据90%的市场份额 但功能落后 同一时间只能有一人处理文件 类似Windows 95时代的共享模式 [13] - 大多数抵押贷款公司使用8个不同的系统 包括客户关系管理系统销售点系统贷款官员系统等 [11] - 公司凭借其端到端系统能够真正实现人工智能 而其他公司仅能开发人工智能预约安排程序或文件检索器等非真正人工智能应用 [14][15]

行业当前面临的挑战 - 特斯拉Gen2因发热和灵巧手短命问题暂停今年量产计划，Gen3推迟至明年Q1发布[3] - 国外公司表现不及预期，如Figure03被爆出视频多次拍摄剪辑，Meta首席AI科学家LeCun认为机器人行业远未实现真正智能，Google DeepMind负责人称人形机器人进入家庭市场还需5-10年[4] - 国内行业存在虚假繁荣，订单多为左手倒右手、无需交付的框架订单或远期订单[5] - 硬件发展迅速（如宇树通过电驱技术超越波士顿动力液压系统），但过去50年仍未实现机器人大规模普及[7] 技术发展的核心瓶颈 - 当前AI技术能否让人形机器人涌现智能存在重大疑问，截至2025年底尚未出现令人惊叹的通用智能[8][9] - 现有技术（如VLA）仅在特定场景下有效，缺乏泛化能力，无法适应家庭等复杂环境[11][12] - 视频学习技术仍处于大公司预研阶段，尚未落地，例如特斯拉Optimus虽宣称能用视频学习在工厂行走，但无公司能证明通过视频学习实现灵巧手泛化操作[13][15][17] - 技术环节存在多个卡点，如强化学习的奖励函数设计、手部识别精准度、逆动力学模型准确率等，任一问题都可能成为致命伤[15][16] 潜在的超预期因素 - 特斯拉Optimus Gen3被寄予厚望，马斯克称其为“无与伦比的产品”，若明年Q1展示成功可能扭转行业预期，若翻车则可能导致行业进入寒冬[18][19][20][21] - 硬件极致化开辟新市场，宇树通过泛娱乐路线（如售价9998元的小机器人）吸引企业跟进，即使通用AI发展遇阻，泛娱乐领域的研究仍会持续[22][23] 行业长期展望 - 人形机器人当前的不及预期可能类似新能源汽车早期的蛰伏期，是技术迭代蓄力的阶段[24]

新产品概况 - REX Shares推出名为REX IncomeMax Option Strategy ETF的新交易所交易基金 旨在通过价格波动为部分美国市场波动性最大的股票产生周度收益 [1] - 该产品采用对冲基金风格策略 通过期权权利金收入提供现金流 [1] - 基金交易代码为"ULTI" 通过积极买卖证券管理波动股票的看跌和看涨头寸组合 以缓解极端市场波动的下行风险 [2] 投资策略与特点 - 该ETF被描述为一种非常积极管理的高收益生成策略 基础资产为市场中最具波动性的标的 [3] - 投资组合预计每周调整 因此可能存在某些时期不涉及加密公司的情况 [4] - 策略更侧重于为投资者创造收入 而非特定行业 其与加密领域的关联具有一定偶然性 [4] - 基金将最多涉及30家公开上市公司 目前持有价值23万美元的加密矿业公司Core Scientific、加密交易所Gemini和区块链贷款公司Figure的股票 [1][2] 公司产品线背景 - REX Shares此前推出了美国首只提供XRP敞口的ETF 该基金于上月上市 [4] - 公司还与Osprey Funds合作推出了与市值280亿美元的 meme 代币狗狗币相关的ETF [4] - 新ETF不同于Crypto Equity Premium Income ETF 后者以25家积极参与加密相关活动的美国公司指数为模型 自1月成立以来已进行10次分配 [5]

中证500质量成长指数及ETF表现 - 截至2025年10月31日10:07，中证500质量成长指数(930939)上涨0.39% [1] - 指数成分股中，万向钱潮(000559)上涨9.99%，湖南黄金(002155)上涨9.31%，新泉股份(603179)上涨7.76%，长江证券(000783)上涨5.79%，巨星科技(002444)上涨5.36% [1] - 跟踪该指数的500质量成长ETF(560500)上涨0.33% [1] - 500质量成长ETF盘中换手率为0.24%，成交金额为123.10万元 [1] - 500质量成长ETF近3月规模增长5915.01万元 [1] 指数构成与权重股 - 截至2025年9月30日，中证500质量成长指数前十大权重股合计占比22.61% [3] - 前三大权重股为华工科技(权重3.37%)、恺英网络(权重2.96%)、东吴证券(权重2.46%) [3][5] - 前十大权重股中，科达利当日涨幅为4.01%，恺英网络上涨1.53%，水晶光电上涨0.72% [5] - 前十大权重股中，天山铝业下跌2.95%，杰瑞股份下跌2.48%，金诚信下跌1.76% [5] 汽车及零部件行业动态 - 智能化零部件如智能座舱、HUD、线控制动的渗透率正快速提升 [1] - 新能源汽车的快速发展带动了动力电池、电驱动系统等零部件的需求增长 [1] - 具备全球竞争力的零部件企业，有望在替代和全球化进程中实现份额提升 [1] - 汽车行业近期呈现新车型持续上市趋势，上海市调整了汽车以旧换新补贴政策 [2] - 特斯拉第三季度在中国市场的销量环比增长31%，Model Y成为SUV销售冠军 [2] - 广汽本田计划收购东风本田发动机50%的股权，以增强产业链协同效应 [2] 智能化技术发展 - 人形机器人公司Figure推出第三代产品Figure 03，目标是在四年内实现年产10万台 [2] - 智能化技术正在加速渗透汽车及零部件领域 [2]

行业现状与市场预期 - 人形机器人行业面临普遍不及预期的状况，国外公司的表现和专家预言均不乐观 [4][5] - 特斯拉Optimus Gen2因发热、灵巧手短命问题暂停今年量产计划，Gen3再次跳票至明年第一季度 [5] - Figure 03被爆出存在多次拍摄剪辑问题，Meta首席AI科学家LeCun认为机器人行业远未实现真正智能，Google DeepMind负责人预计人形机器人进入家庭市场还需5-10年 [6] - 国内市场呈现虚假繁荣，订单多为左手倒右手、无需交付的框架订单或远期订单 [7] 技术瓶颈与核心挑战 - 硬件繁荣带来误区，误以为软件跟进是迟早之事，但过去50年硬件虽经翻天覆地变化（如宇树电驱打败波士顿动力液压技术）却仍未实现机器人大规模实用化普及 [8][9] - 本质卡点在于当前AI技术能否让人形机器人行业涌现智能仍存巨大疑问 [10] - 现有技术多基于VLA在特定场景下训练，可完成叠衣服、分拣包裹等任务，但缺乏泛化能力，无法适应家庭环境 [13][14] - 视频学习技术虽被特斯拉AI负责人及科研论文强调，但尚无公司能证明其可实现灵巧手的泛化操作，技术卡点包括强化学习奖励函数设计、手部识别精准度、逆动力学模型准确率等 [15][17] - 视频学习和世界模型仍处于大公司预研阶段，远未到落地阶段，多数公司（包括谷歌DeepMind）仍采用真机采集操作 [19] 潜在机遇与发展路径 - 行业存在两个不确定因素：特斯拉Optimus Gen3是否可超预期，以及硬件极致化能开拓何种市场 [19][24] - 特斯拉Optimus Gen3被寄予厚望，马斯克称其为无与伦比的产品，若明年第一季度展示失败则行业预期可能消耗殆尽 [20][21][22] - 宇树科技通过将硬件做到极致，走出泛娱乐化机器人道路，为行业提供了卖铲子式的发展路径，即使通用AI遇冷，泛娱乐路线研究仍会持续 [25][26] - 参考新能源汽车早期寒冬后的技术迭代与爆发，当前人形机器人的不及预期可能是一种蓄力 [27]

公司市值与市场表现 - 英伟达股价在GTC大会后收涨约5%，续创历史新高，市值一夜增加2318亿美元，总市值逼近5万亿美元 [1][3] - 英伟达最新股价为201.030美元，单日上涨9.540美元，涨幅达4.98%，年初至今累计上涨49.73% [4] - 英伟达当前总市值约为4.89万亿美元，在科技巨头中位列第一，超过微软的4.03万亿美元和苹果的3.99万亿美元 [4] GTC大会核心公告与技术布局 - 公司首席执行官黄仁勋在GTC大会宣布了涵盖6G、量子计算、物理AI、机器人、自动驾驶、核聚变等多个前沿科技领域的合作与突破 [3] - 英伟达与诺基亚达成合作，包含10亿美元股权投资，共同推出面向6G的电信计算平台NVIDIA ARC [5][6] - 公司推出NVQLink技术，用于连接量子处理器与GPU超级计算机，该技术已获得17家量子处理器制造商和5家控制器制造商的支持 [6][7][8] - 英伟达与美国能源部合作建设7台超算，其中与甲骨文合作建造的Solstice系统将配备创纪录的10万块Blackwell GPU，成为美国能源部最大的AI科学超算 [9][10] - 另一套名为Equinox的系统将包含1万个Blackwell GPU，预计于2026年上半年投入使用 [11] AI硬件与平台进展 - 英伟达展示GB200 NVL72 AI超级计算机，其性能和成本效率均提升10倍 [11] - 公司发布L4级自动驾驶平台NVIDIA DRIVE AGX Hyperion 10，并与Uber合作，计划从2027年开始逐步将全球自动驾驶车队规模扩大至10万辆 [11] - 过去四个季度，Blackwell架构GPU的出货量达到600万块，预计Blackwell及明年推出的Rubin芯片合计销售总额将达到5000亿美元 [14][15] - 英伟达最快的AI芯片Blackwell GPU已在亚利桑那州实现全面生产，这是该芯片首次在美国制造 [18][19] - 公司首次展示了下一代Vera Rubin超级GPU的实物，该芯片已完成实验室测试，预计明年实现量产 [20] 对AI行业的战略观点 - 公司首席执行官黄仁勋明确反驳AI泡沫论，认为强大的AI模型已能产生客户付费意愿，足以证明昂贵计算基础设施建设的合理性 [12][13] - 英伟达将AI定义为一种新的计算方式，是「会用工具的工人」，未来数据中心将转型为专门生产AI"Token"的AI工厂 [20]