农业银行代销基金诉讼事件 - 农业银行咸阳某支行负责人被客户李女士指控，以帮忙完成存款任务为由，诱导其将1000万元存入银行并承诺保本，但实际使用其手机操作购买了高风险基金“东方品质消费一年持有期混合A” [2][19] - 截至2024年11月，该基金投资导致客户累计亏损超过579万元，客户认为银行未履行风险告知义务并以“内部消息”劝阻赎回，遂起诉银行要求赔偿损失 [2][20] - 一审法院驳回了客户的全部诉讼请求，认定客户系通过手机银行自主完成购买，签署了多份风险提示文件，且其本人具有丰富的基金投资经验，应对投资风险自行负责 [2][20] 涉事基金“东方品质消费一年持有期混合A”详情 - 该基金为中高风险的偏股混合型产品，成立于2021年7月8日，农业银行是其托管人和销售机构，托管费率为0.20%每年 [2][21] - 基金成立时净资产规模为3.656亿份，约3.5亿元，但规模持续萎缩，截至2025年12月31日，净资产规模仅为0.63亿元，份额规模为1.5245亿份 [3][22] - 基金业绩表现不佳，自成立以来至2026年3月20日，单位净值下降63.89%，累计净值为0.3611元，近一年、近三年净值增长率分别为-16.14%和-35.69% [4][23] - 基金自成立以来持续亏损，2021年至2024年的年度利润分别为-0.41亿元、-0.79亿元、-0.32亿元和-0.098亿元 [8][27] - 截至2024年末，该基金股票投资占比超过80%，前五大重仓股包括美的集团、海信家电、五粮液、腾讯控股和比亚迪 [4][23] 农业银行从该基金获取的收入 - 作为基金托管人，农业银行在2021年至2024年间收取的托管费分别为39.3万元、59.1万元、35.1万元和19.1万元，四年合计152.6万元 [6][25] - 作为销售机构，农业银行从该基金C类份额获取的销售服务费在2022年至2024年分别为6.8万元、4.5万元和2.9万元，但A类份额的销售费用未披露 [10][29] 农业银行财富管理与托管业务概况 - 农业银行是中国第一批开展托管业务的商业银行，托管业务经验丰富，2004年被英国《全球托管人》评为中国“最佳托管银行” [11][30] - 截至2025年3月末，农业银行托管业务部有员工302名，其中高级职称专家60名，托管封闭式和开放式证券投资基金共934只 [11][30] - 2025年上半年，农业银行手续费及佣金净收入为514.41亿元，同比增长10.1%，其中代理业务收入大幅增长62.3%，主要得益于财富管理业务转型及理财和代销基金收入增加 [14][33] - 在资产托管业务方面，截至2025年6月末，农业银行托管资产规模达18.9万亿元，较2024年末增长7.9%，公募基金和养老金托管规模均突破2万亿元，保险资金托管规模迈上8万亿元台阶 [16][35] 农业银行基金销售保有规模行业地位 - 根据中国基金业协会数据，截至2025年末，农业银行权益基金保有规模为1453亿元，非货币市场基金保有规模为1929亿元，股票型指数基金保有规模为209亿元，在基金销售机构百强榜单中排名第10位 [11][31] - 与2024年末相比，农业银行2025年的三项保有规模均有增长（2024年末分别为1300亿元、1710亿元和75亿元），但行业排名从第9位下降至第10位 [12][31] - 尽管规模增长，但农业银行的基金销售保有规模与同业头部机构如招商银行、工商银行、建设银行等相比仍存在一定差距 [13][32]

报告核心观点 - 当前食品饮料行业面临消费需求、渠道变迁、成本波动等多重不确定性，但优质企业正积极通过产品创新、渠道改革和模式转型寻找出路 [5][7] - 投资框架为“短期聚焦业绩，中期看通胀传导，长期布局服务消费”，在不同时间维度下把握结构性机会 [5][11][12] 酒类板块反馈与观点 - **整体需求**：节后酒类需求整体转淡，但降幅较去年下半年收窄 [5][7] - **白酒**：节后动销预计下滑双位数，龙头贵州茅台表现持续超预期，近期推进代售制改革，渠道配合意愿较好，预计年内飞天茅台批价会保持在1500元以上 [5][7] - **啤酒**：餐饮修复下需求改善，但需持续关注成本波动 [5][7] - **黄酒**：行业动销有增长，头部企业积极推动产品高端化与年轻化并举，渠道库存相对可控 [5][7] - **洋酒**：真实开瓶消费需求相对坚挺，但品类内部分化明显，伏特加、金酒等白色烈酒增速较快，白兰地价格相对坚挺，威士忌量价仍有一定压力，头部品牌批价下跌约30%，中小品牌批价下跌60%-70% [5][7] 大众品板块反馈与观点 - **整体需求**：2026年第一季度消费需求稳中向好，细分赛道维持结构性景气，主要体现在礼赠及餐饮需求边际修复、功能性食品景气度高、以及量贩/山姆/盒马等新兴渠道机遇 [5][9] - **具体公司动态**： - **锅圈**：2026年开启加速扩店周期，全年目标总门店数不低于14500家，净新增2934家，核心聚焦乡镇店与社区大店，目标门店店效实现高单位数增长，2026年1-2月同店实现低双位数增长 [9] - **仙乐健康**：2026年中国区目标实现小双位数增长，美洲区目标实现经营性盈亏平衡，欧洲区预期实现高个位数至低双位数增长，亚太区泰国基地预计2026年底或2027年初投产 [9] - **均瑶健康**：饮料在新兴渠道放量，与盒马合作SKU达10个，月销已爬坡至3000万元 [9] - **桃李面包**：正在积极推进渠道、产品和团队变革，2025年新渠道整体实现高双位数增长 [10] 投资建议：酒类 - **整体策略**：全年维度优选贵州茅台，机会在于其批价回落并企稳之后，预期越往年中越明朗 [5][11] - **核心推荐**： - 推荐确定性好且股息率高的贵州茅台、动销超预期的五粮液 [5][11] - 推荐大众需求坚挺、率先去库且后续需求恢复弹性较大的古井贡酒 [5][11] - **关注品种**：关注山西汾酒、泸州老窖的出清节奏，以及黄酒会稽山推新催化、模式创新品种珍酒李渡等 [5][11] 投资建议：大众品 - **短期（聚焦业绩）**：一季报窗口期优先布局业绩落地性强、盈利弹性凸显的标的，推荐安琪酵母、安井食品、东鹏饮料、新乳业 [5][14] - **中期（通胀传导）**：优选成本推动顺畅的赛道，调味品和乳业成本推动最顺畅 [5][14] - 调味品推荐海天味业份额加速集中，关注颐海国际、中炬高新边际改善机会 [5][14] - 乳业推荐蒙牛乳业、新乳业，伊利股份具备核心配置价值 [5][14] - **长期（服务消费）**：布局连锁业态，重点聚焦卡位优质场景、经营效率领先的龙头品种，核心关注巴比食品、锅圈、鸣鸣很忙、万辰集团 [5][14]

行业投资评级 - 行业评级为“看好”并维持 [1] 报告核心观点 - 当前投资思路为筛选“β向好赛道/有边际变化赛道+α积极+享成本红利+估值具备性价比”的相关标的 [9] - 白酒板块仍处底部区间，在新量价平衡下头部酒企销量已拐点向上，短期仍看好品牌酒企核心单品春节销量超预期 [1] - 大众品板块中，强α/有业绩的公司韧性强，正迎来业绩预期催化阶段 [1][8] 周观点更新及行情回顾 - **市场表现复盘**：本周（3月16日-3月20日）食品饮料板块涨跌幅为-0.48%，跑赢上证综指(-3.38%)和沪深300指数(-2.19%)。子板块中，白酒(+0.32%)、软饮料(-0.69%)、调味发酵品(-0.82%)相对抗跌，而其他酒类(-5.09%)、烘焙食品(-4.52%)、预加工食品(-4.46%)跌幅居前 [1][15] - **白酒观点**：部分酒企2025年业绩出台，继续首推贵州茅台。本周市场偏好防御风格，以茅台引领的白酒板块涨幅居前。具体公司业绩：金徽酒2025年营收/归母净利润为29.18/3.54亿元，同比分别下降3.40%/8.70%[7]；舍得酒业2025年营收/归母净利润为44.19/2.23亿元，同比分别下降17.51%/35.51%[7]。3月20日，飞天茅台散装/原箱批价分别为1560/1635元，淡季下批价小幅波动 [7] - **大众品观点**：强α/有业绩的公司韧性强，迎来业绩预期催化阶段。本周新乳业、千味央厨、西麦食品、东鹏饮料、海天味业等股价上涨，多为强α叠加股息红利标的。软饮料板块中东鹏饮料小幅修复，或因短期基本面优秀。餐供板块整体偏弱，但海天味业、中炬高新涨幅居前，主因基本面改善（Q1维持较快增长）、防御资金流入、拥有强提价能力可抵御潜在油气价格上涨对成本的影响以及分红率/股息率居前。啤酒板块（低基数、迎旺季、体育大年、餐饮β向上）和乳制品板块（需求边际向上、潜在原奶拐点）继续从“情绪&预期边际升温”角度推荐 [8][9] 板块及个股情况 - **板块涨跌幅**：本周食品饮料板块涨幅前五个股为*ST春天(+27.59%)、莲花控股(+8.62%)、新乳业(+4.47%)、三元股份(+3.66%)、千味央厨(+3.44%)。跌幅前五个股为紫燕食品(-13.07%)、威龙股份(-10.75%)、莫高股份(-9.79%)、光明肉业(-9.74%)、龙大美食(-9.72%)。白酒板块中仅贵州茅台上涨(+2.22%)，跌幅后五为酒鬼酒(-7.78%)、金徽酒(-6.75%)、水井坊(-6.51%)、金种子酒(-6.48%)、舍得酒业(-6.17%) [18][19][20] - **板块估值情况**：截至2026年3月21日，食品饮料板块动态市盈率为20.31倍，在申万一级行业中排名第26位。子板块估值从高到低依次为：其他酒类(46.73倍)、零食(32.39倍)、保健品(31.98倍)、肉制品(28.77倍)、调味发酵品(28.53倍)、烘焙食品(27.58倍)、软饮料(25.76倍)、乳品(23.03倍)、预加工食品(22.31倍)、啤酒(21.61倍)、白酒(18.08倍) [21] 重要数据跟踪 - **成本指标**：3月12日数据显示，中国主产区生鲜乳价格为3.02元/公斤，同比-1.90% [12] - **白酒价格**：3月20日，26年飞天茅台散装/原箱批价分别为1560/1635元，较上周变动-10元/+45元；普五（八代）批价845元，较上周持平；国窖1573批价845元，较上周持平 [49] - **公司业绩公告**： - 万辰集团2025年实现营收514.59亿元，同比增长59.2%；归母净利润13.45亿元，同比增长358.1% [11][93] - 汤臣倍健2025年实现营业收入62.7亿元，同比下降8.4%；归母净利润7.8亿元，同比增长19.8%；2025年分红比率达96% [14][93] - 舍得酒业2025年实现营业收入44.19亿元，同比下降17.5%；归母净利润2.23亿元，同比下降35.5% [93] 板块投资建议 - **白酒板块**：重点推荐贵州茅台。同时关注：①β属性强的泸州老窖、迎驾贡酒、珍酒李渡；②强α的山西汾酒、古井贡酒、今世缘等 [1] - **大众品板块**： - **休闲食品**：受益于成本红利及低基数，Q1或迎弹性增长。推荐卫龙美味、盐津铺子、西麦食品、有友食品、万辰集团等 [1] - **乳品**：原奶周期与肉牛周期双击预期正演绎中。上游牧场推荐优然牧业；下游品牌端重点推荐新乳业、伊利股份，关注妙可蓝多、蒙牛乳业 [1][12] - **餐饮供应链**：低基数下旺季备货、个股经营改善、餐饮β向上期权。推荐巴比食品、颐海国际、安井食品、锅圈、立高食品、千禾味业、东鹏饮料等，关注味知香、千味央厨弹性 [1][13] - **出海逻辑**：关注安琪酵母、仙乐健康、百龙创园等 [2] - **软饮料**：短期重视一二季度旺季备货期，重点推荐东鹏饮料。中长期应紧握具备高景气度细分品类及渠道能力持续增强的个股机会 [10][11] - **保健品**：建议重点布局核心爆品处于加速成长期或渠道景气度向上的C端公司，以及有望受益于全球份额提升逻辑的B端龙头公司，推荐B端龙头仙乐健康 [14] 行业动态 - 古越龙山2025年线上销售额同比增长44%，并与华润啤酒推出联名产品“越小啤”，上市后线上线下提货超2万箱 [94] - 2025年中国酒类即时零售市场规模已突破500亿元，预计2026年即时零售将正式跨入万亿级市场 [94] - 会稽山披露，2025年其1743单品增长率达90.53% [95]

食品饮料行业电话会议纪要关键要点 一、 行业整体概览与投资策略 * 行业整体处于筑底接近尾声阶段，聚焦高质量增长[1] * 2025年受禁酒令等政策影响，板块表现疲软，是当年唯一录得跌幅的板块[2] * 板块自2021年起已连续四年下跌，2026年初涨幅仍为负，跑输大盘[2] * 估值处于历史底部，机构持仓比例极低，2025年四季度末主动偏股型基金重仓比例从8.5%大幅降至4.5%左右，降幅超过3个百分点[2] 二、 宏观消费与春节数据 * 2026年春节消费超预期改善，行业进入弱复苏筑底期[1] * 跨区域人员流动量同比增长8%，铁路运输量增长11.5%，直接带动饮料等必需消费品需求[3] * 春节假期全国消费相关行业日均销售收入同比增长13.7%[3] * 全国重点零售和餐饮企业日均销售额同比增长5.7%，增速较去年春节加快1.6个百分点[3] * 重点监测商业街客流量和销售额同比分别增长6.7%和7.5%[3] 三、 白酒板块 核心观点与趋势 * 预计2026年4月为报表出清阶段，5月后受低基数效应驱动，动销有望转正[1][4] * 消费场景：政策对商务需求的冲击边际弱化，宴席等大众消费需求刚性较强[5] * 企业战略：酒企战略重点从压货转向清理报表和渠道去库存，并尝试年轻化策略（如五粮液推低度新品）[5] * 渠道变迁：即时零售等新渠道被采纳，如茅台于2026年1月1日在“i茅台”上线飞天茅台[5] 春节动销与价格表现 * 高端酒春节动销超预期，呈现强者恒强态势[1] * 飞天茅台线下渠道动销预计有10%至20%正增长，加上“i茅台”增量，整体增幅可能超过30%[5] * 茅台批价从节前1500元涨至春节期间1700元[5] * 五粮液动销预计实现两位数增长，两年复合动销增速达个位数，价格在780至800元[5][6] * 高端酒价格下探挤压500-800元价位段，100-300元价位段龙头酒企仍实现正增长，但消费升级速度放缓[1][6] 竞争格局与投资建议 * 存量竞争下，具备强大品牌力、优秀经营能力和良性库存的公司将获取更多份额[6] * 高端酒将率先引领复苏，确定性更强[6] * 投资建议：重点推荐茅台、洋河股份、山西汾酒[6] * 五粮液若一季报改善则建议买入[6] * 今世缘、古井贡酒、泸州老窖等预计下半年好转[6] 四、 软饮料行业 结构性变迁 * 行业内部结构分化，无糖茶、功能饮料及包装水等健康化、功能化产品增长强劲[1][10] * 果汁饮料增长7.9%，功能饮料增长8%，无糖茶增长超过4%[10] * 消费者需求向运动补能、健康养生等多元化场景延伸，推动电解质水、100%果汁、无糖茶等品类在2025年实现两位数以上增长[10] * 中式养生水作为新兴赛道，在2025年已达10亿级别[10] * 龙头企业如农夫山泉无糖茶市占率已提升至79.8%[1][10] 成本与竞争 * 2025年白砂糖和PET价格下降改善行业利润率[11] * 2026年成本端存在不确定性，国际油价上涨带动PET瓶价格略有上涨[11] * 龙头企业具备较强成本转嫁能力，市场对“糖税”的担忧不影响其长期投资价值[1][11] * 持续看好农夫山泉和东鹏饮料等在产品、渠道、营销具备综合优势的企业[10] 五、 休闲零食板块 量贩零食渠道 * 量贩零食渠道自2021年兴起，2025年已形成双寡头格局[1][8] * 截至2025年底，零食很忙集团门店数超过2.2万家，万辰集团超过1.9万家[8] * 2026年仍是门店快速扩张的最后一年，核心逻辑转向盈利能力提升[1][8] * 零食很忙净利率从2024年上半年的1.7%提升至2025年上半年的3.1%，万辰集团净利率也持续提升[8] 消费者偏好与供应链 * 消费者对健康化产品需求旺盛，如低热量魔芋单品、高蛋白豆制品和鸭掌等快速增长[9] * 企业核心竞争力在于强大的供应链管理、渠道管理及全渠道布局能力[9] * 进入山姆会员店等严格渠道成为重要的品牌背书[9] 增长动力与投资逻辑 * 渠道快速变迁是核心驱动力，传统商超流量下滑，即时零售、内容电商、会员制商超及量贩零食店崛起[9] * 推荐关注卫龙、盐津铺子、西麦食品和有友食品等处于品类扩张阶段的企业[9] * 板块整体估值仍低于历史均值[9] 六、 现制茶饮行业 * 行业竞争加剧，集中度提升[1] * 2025年茶饮门店总数同比减少1.6万家至42.3万家，中小品牌加速出清[12] * 外卖补贴退坡后，龙头企业如古茗和蜜雪冰城同店销售额依然实现正增长[1][12] * 产品融合现象出现，奶茶与咖啡相互跨界[12] * 不同品牌在城市线级和门店选址有区分（如蜜雪冰城主打低线城市性价比，霸王茶姬等布局写字楼商场）[12][13] * 推荐关注古茗和蜜雪冰城等龙头企业[12][13] 七、 乳制品行业 原奶周期与盈利能力 * 原奶周期自2024年下半年进入下行阶段，2026年一二月份奶价同比仍在下降，但环比已略微提升[13] * 预计2026年下半年原奶价格可能迎来由负转正的拐点[13] * 原奶价格回升将改善下游竞争格局，减少恶性竞争和促销费用，下游乳企盈利能力有望回暖[13] * 龙头乳企因投资上游牧场计提的亏损，在牧场扭亏后报表利润端弹性将高于收入端[13] * 推荐新乳业、蒙牛乳业和伊利股份[13] 长周期增长潜力 * 鲜奶和奶酪是具备较大增长潜力的细分赛道[14] * 中国鲜奶在乳制品中占比仅为27%，远低于海外成熟市场超过50%的水平[14][15] * 奶酪行业仍处早期发展阶段，B端市场前景看好，国内企业正加码布局[15] * 当前国内奶价已低于部分海外进口奶价，利于国内企业发展原制奶酪[15] 八、 餐饮供应链（速冻食品） * 2026年春节期间餐饮端动销温和复苏，好于预期[16] * 经历价格战后，竞争格局出现改善，企业从2025年三季度起收缩促销，转向新品推广和新渠道开拓[16] * 行业从2025年四季度开始增长恢复至两位数水平[1][16] * 2026年初预制菜国标出台，行业逐步规范化[1][16] * 推荐产品创新和渠道拓展能力强的龙头企业安井食品[16] 九、 调味品行业 * 短期受益于餐饮端复苏，2026年一二月份受春节需求带动表现不错[17] * 成本端需关注石油价格带来的包材成本上行风险，白糖等原材料价格平稳[17] * 长期产业趋势是功能化、便捷化和复合化，复合调味品增长空间巨大[17] * 板块估值偏低，建议关注中炬高新、海天味业、宝立食品[17] 十、 啤酒行业 * 2025年规模以上啤酒企业销量下降约1%，预计2026年行业销量将维持持平[18] * 价格升级是主要驱动力，但结构分化：6-10元价格带仍在升级，10元以上高端化进程显著放缓[2][18] * 预计2026年6-10元价格带仍是升级主力[18] * 利润端，企业通过提升费用效率，利润增速有望略高于收入，维持在个位数增长[18][19] * 投资策略：关注华润啤酒和燕京啤酒[19] 十一、 保健品行业 * 是唯一因内容电商快速崛起而导致集中度下降的板块[20] * 行业CR5从2015年的32%下降到2024年的26%，CR10从2015年的39%下降到2024年的33%，2025年进一步下降[20] * 从2026年开始，龙头企业加大在内容电商等新兴渠道布局，预计可能出现困境反转[2][20]

**涉及的公司与行业** * **公司**：百润股份（预调酒、威士忌业务）、贵州茅台、五粮液、泸州老窖（国窖1573）、洋河股份、今世缘、古井贡酒、迎驾贡酒、汾酒、水井坊、剑南春、习酒、郎酒、珍酒、口子窖 * **行业**：预调酒行业、白酒行业 **核心观点与论据** **一、 百润股份（预调酒与威士忌业务）** * **2026年Q1业绩与展望**：2026年第一季度销售进度略慢于计划，1-3月累计销售额未达2025年同期水平[3] 预计最终财务口径税前销售额约**7亿元**，与2025年同期基本持平[1][3] 主要因2025年同期有新品上市叠加效应，而2026年无新品，且渠道调整影响销售[3] * **产品策略**：2026年将**强爽系列**作为第一核心主推产品，辅助推广果冻酒和清享系列[5] 强爽系列全国性推广活动计划于**4月底至5月初**启动，此前在广东测试显示对终端动销率和复购率有显著提升作用[6] * **渠道结构深度调整**：传统**夫妻老婆店**渠道占比已从峰值**60%** 下降至**30%+**[1][4] **便利店**（占比约**15%-16%**）、**零食系统**（占比约**13%**）、**闪电仓**等高增长渠道占比提升[4] 新渠道前期投入高，导致整体净利润水平受影响[2] * **渠道优化与成本控制**：公司通过**总仓直送零食系统仓库**，预计每箱可优化约**1.5元**的物流费用，相当于节省近两个点的费用[4] 计划通过降低促销频次、系统化管理降低人力与营销活动损耗成本来改善新渠道利润[4] * **威士忌业务**：2026年1-2月动销约**2000-3,000万元**，其中**莱州系列**表现优于百利得，两者销售额占比约**6:4**[7][10] 2026年目标在2025年基础上增长**70%-80%**[1][7] 2025年威士忌业务税前销售额约**两个多亿**，但包含部分桶装酒销售，严格财务口径约为**一个多亿**[10] * **威士忌增长策略**：产品端将推出百利得系列**亲民价位新品**以覆盖零食店和便利店[7][9] 品牌端将增加对获奖的莱州系列推广投入[7] 渠道端将通过3月、6月、12月底的招商活动拓展空白市场[7] 推进鸡尾酒与威士忌事业部线下网点融合[7] * **海外业务**：自2025年Q3起拓展港澳台、英国、苏格兰及东南亚市场，产品已在英国和欧洲电商平台上线[9] 海外市场人均饮用量和单价远高于国内，但动销成绩显现尚需时间[9] **二、 白酒行业整体动态** * **节后市场概况**：2026年春节后市场需求略好于2025年同期，呈现平稳态势，未出现断崖式下滑[21] 节后动销平稳，但**品牌分化加剧**[1] * **销售表现分化（截至3月20日）**：与去年农历同期相比，整体销售额下滑约**5.5%**[10] **茅台**（飞天）同比增长约**6.5%**、**五粮液**增长约**0.8%**、**今世缘**增长**3.5%**[10] **国窖1573**下滑约**7.6%**、**洋河**下滑约**17.8%**、**古井贡酒**下滑**6.8%**、**水井坊**下滑**6.5%**、**剑南春**和**汾酒**均下滑约**1.2%**[10] * **回款进度分化（截至3月20日）**：**茅台、五粮液**约**45%**，**汾酒、今世缘**约**40%**，**古井**约**35%**，**老窖、洋河**约**30%**[11] 与去年同期相比，多数品牌回款进度放缓，**古井**慢约**10个百分点**，**老窖**慢**5-10个百分点**，**洋河**慢约**5个百分点**[11] **三、 重点白酒公司动态** * **贵州茅台**： * **非标产品寄售模式**：拟于**4月初**推行，经销商角色转为销售代理，可获得**5%**的返利[2][14] 模式旨在强化价格管控并降低经销商资金占用，但**团购型经销商**因利润空间受限存在抵触[2][17] * **市场与价格**：节后需求未明显回落，普飞价格因缺货上涨约**60元**至**2,640-2,645元**[19][23] 预计2026年全年价格将稳定在**2,500元**左右，销售情况亮眼[23] * **i茅台**：近期线上投放量减少，申购规格改为小批量（单瓶或两瓶、四瓶），以增加普通消费者抢购机会并抑制黄牛[24] * **洋河股份**： * **重大变革**：经历重大策略调整，由**市场导向**转为**库存导向**，深入考察社会库存并极致控货[13] 例如海之蓝第七代产品省内上市数月后才逐步向省外推广[13] * **内部调整**：大幅**精简SKU**，清理经销商手中冗杂产品；组织架构深度**扁平化**改革，优化厂方市场人员[13] 预计**5月前**有更明确落地成果[1][14] * **区域市场竞争**： * **安徽市场**：**迎驾贡酒洞藏系列**对**古井原浆系列**形成明显挤压[2] 在合肥市场，**洞6**销量已接近**古5**[2][28] 古井完成全年回款约**45%**，较2025年同期下滑约**10个百分点**[27] * **江苏市场**：**今世缘**表现优于**洋河**，增长点主要来自淡雅和V3系列，而洋河因内部调整动销流速较慢[13] * **河南市场**：**国窖1573**因库存积压及价格倒挂，回款进度仅约**15%**，压力较大[2][19] 批价**850元**，库存接近**两个月**[19] **四、 其他重要信息** * **五粮液**：2026年普五合同量未增长，39度五粮液合同量增长**10%**，1618增长**5%**[12] 第八代五粮液批价稳定在**980-985元**，库存约**20多天**[19] * **汾酒**：价格体系表现稳定，青花20价格在次高端中最为稳健[20] 2025年底曾面临压货完成年度任务，当前库存天数约**50天**[20] * **渠道观点**：经销商对茅台非标寄售模式看法分化，**流通型经销商**欢迎，**团购型经销商**因利润薄可能寻求习酒、郎酒等替代品[17] 该模式成功关键在于酒厂能否有效管控价格，防止经销商为冲量而低价销售[25] * **消费行为变化**：消费者除茅台外，大多采取**按需购买**策略，未出现大规模节前囤货，使得节后常规需求正常体现[22]

行业投资评级 - 报告看好当前白酒板块配置价值、低预期下胜率可观 [1] - 建议持续关注啤酒行业 [2] - 休闲零食板块当前持续推荐 [2] - 软饮料板块回调重点推荐 [3] - 调味品板块当前持续推荐 [4] 核心观点 - 白酒行业自25年第三季度起业绩加速出清、步入显性“去库存”阶段，预计25年第四季度和26年第一季度上市酒企整体会延续相似的出清斜率，26年下半年低基数下或步入表观企稳阶段 [1][10] - 预计两类酒企26年第一季度业绩已有望提前企稳：出清较早、出清斜率较高的二线酒企（如舍得酒业）以及具备强势α禀赋的酒企（如贵州茅台） [1][10] - 从景气度看，当前白酒行业仍处于“下行趋缓”阶段，节后步入低基数窗口，行业有望逐步过渡至“底部企稳”阶段 [11] - 预期先行，节后即使淡季亦具备自上而下催化，PPI、M1等对白酒需求侧具备前瞻信号意义 [1][11] - 中期伴随“反内卷”政策持续落地、企业ROE有望改善，并传导至企业端招待等支出提升、居民收入预期改善，行业拐点将逐步临近 [1][11] - 啤酒行业景气度“底部企稳”，2026年行业量价预计延续2025年趋势、整体相对平稳，餐饮修复赋予行业量价潜在弹性 [11] - 黄酒行业大单品化趋势逐步成型、高端化培育成为头部品牌共识，头部酒企加大营销能力关注，进行市场化推广 [2][12] - 休闲零食板块春季推新速度加快，零食量贩加速扩张，板块延续高景气 [2][12] - 软饮料板块渐入旺季需求略有改善，但核心包材成本预期上涨，板块整体略有承压 [3][14] - 调味品行业餐饮需求节后转淡，居民端需求平稳，行业景气度底部企稳 [4][15] 周专题：步入业绩窗口期，关注稳健型α标的配置价值 - 金徽酒25年实现营收29.2亿元，同比-3.4%；实现归母净利3.5亿元，同比-8.7% [10] - 金徽酒25年第四季度实现营收6.1亿元，同比-11.6%；实现归母净利0.3亿元，同比-44.5% [10] - 舍得酒业25年实现营收44.2亿元，同比-17.5%；实现归母净利2.2亿元，同比-35.5% [10] - 舍得酒业25年第四季度实现营收7.2亿元，同比-20.0%；实现归母净利-2.5亿元，亏损幅度同比略收窄 [10] - 白酒配置方向建议：1）品牌力突出、护城河深厚的高端酒（贵州茅台、五粮液），渠道势能仍处于上行期的山西汾酒，受益于大众需求强韧性&乡镇消费提质升级趋势的稳健区域龙头 [1][11] - 白酒配置方向建议：2）顺周期潜在催化的弹性标的（如泛全国化名酒古井贡酒、泸州老窖），有新产品、新渠道、新范式催化的弹性酒企（如珍酒李渡、舍得酒业、酒鬼酒等） [1][11] - 休闲零食推荐基本面强硬的万辰集团、卫龙美味、盐津铺子 [2][12] - 万辰集团25年实现营收514.59亿元，同比+59.17%；实现归母净利润13.45亿元，同比+358.09% [13] - 万辰集团25年第四季度实现营收148.97亿元，同比+26.72%；实现归母净利润4.90亿元，同比+133.94% [13] - 万辰集团25年末门店数18314家，全年净增4118家，其中25年下半年净增2949家 [13] - 万辰集团年化单店收入平均为312.87万元 [13] - 万辰集团25年第四季度整体毛利率/归母净利率分别为14.15%/3.29%，同比+2.80个百分点/+1.50个百分点 [13] - 万辰集团25年第四季度零食量贩还原激励费用后净利润为8.4亿元，净利润率为5.71%，同比+2.98个百分点，环比+0.38个百分点 [13] - 软饮料板块持续看好龙头供应链管理、渠道精耕、产品创新能力，东鹏、农夫为短期情绪影响错杀标的 [3][15] - 调味品板块持续推荐竞争格局清晰、具备提价能力的海天味业、安琪酵母，及兼具高分红和基本面改善属性的千禾味业、颐海国际 [4][15] 行情回顾 - 本周（3.16~3.20）食品饮料（申万）指数收于15818点，周度涨跌幅-0.48%，年初至今涨跌幅-2.46% [16][17] - 本周沪深300指数收于4567点，周度涨跌幅-2.19% [16][17] - 从申万一级行业周度涨跌幅看，食品饮料排名第三，涨跌幅为-0.48% [17] - 从食品饮料子板块周度涨跌幅看，前三为白酒（+0.32%）、软饮料（-0.69%）、调味发酵品（-0.82%） [20] - 周度个股涨幅居前的包括：*ST春天（+27.59%）、莲花控股（+8.62%）、新乳业（+4.47%）、贵州茅台（+2.22%） [24][25] - 周度个股跌幅居前的包括：紫燕食品（-13.07%）、威龙股份（-10.75%）、莫高股份（-9.79%） [24][25] 食品饮料行业数据更新 - 2025年12月，全国白酒产量37.6万千升，同比-19.0% [28] - 2026年3月21日，飞天茅台（2025，原箱）批价1650元，环周+20元；普五批价780元，环周持平；高度国窖1573批价845元，环周持平 [28] - 2026年3月13日，我国生鲜乳主产区平均价为3.02元/公斤，同比-1.9%，环比-0.3% [29] - 2025年1~2月，我国累计进口奶粉14.0万吨，累计同比-24.3%；累计进口金额为10.6亿美元，累计同比-8.0% [29] - 2025年2月，单月进口奶粉7.0万吨，同比-18.2%；进口金额5.22亿元，同比-6.2% [29] - 2025年12月，我国啤酒产量为222.7万千升，同比-8.70% [31] - 2026年1~2月，我国累计进口啤酒数量为5.5万千升，同比+23.9%；进口金额0.9亿美元，同比+45.4% [31] - 2026年2月，单月进口啤酒数量2.2万千升，同比-8.5%；进口金额0.4亿美元，同比+10.6% [31] 公司&行业要闻及近期重要事项汇总 - 2025年快手酒水板块GMV突破120亿元，在全网线上销售中占据10%以上份额 [36] - 2025年，传统渠道面临场景缺失，烟酒店整体减少30%；线上通路高速增长，在白酒消费中占比已近20% [36] - 2025年，京东酒类用户规模增长10%，18-45岁用户增长超80%，高消费力用户（年消费五千元以上）占比超60% [37] - 2025年，京东平台年轻用户（18-25岁）增长超35%，女性用户增长超15% [37] - 2025年，京东平台低度白酒增长100%，其中五粮液一见倾心销售1亿元 [37] - 2025年淘系酒类成交规模约400亿元，其中白酒占比超75% [37] - 燕京啤酒官宣全新大单品燕京A10将于3月25日上市 [37] - 2026年1-2月，社会消费品零售总额为86079亿元，同比增长2.8% [37] - 2026年1-2月，餐饮零售总额为10264亿元，同比增长4.8% [37] - 2026年1-2月，烟酒类零售额为1581亿元，同比增长19.1% [37]

行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告核心观点 - 社零增长提速，行业整体节奏有望迎来环比改善，短期建议关注春糖反馈，中期把握配置机遇 [1] - 白酒行业报表端持续释放压力、出清风险，2026年春节奠定良好开局，全年环比基数前高后低，板块整体有望迎来环比持续改善 [2] - 餐饮修复趋势确立，有望催化调味品及速冻等餐饮供应链机会，结合CPI上涨，有望带动乳制品等刚需品类价盘修复，整体消费复苏趋势明确 [4][7] 白酒板块 - 金徽酒2025年实现营收29.18亿元、同比-3.4%，归母净利润3.54亿元、同比-8.7% [2] - 金徽酒2025年产品结构升级亮眼，300元以上高端产品同比+25.21%，100-300元中端产品同比+3.09%，100元以下低端产品同比-36.88%，带动全年毛利率提升2.25个百分点至63.17% [2] - 舍得酒业2025年实现营收44.2亿元、同比-17.5%，归母净利润2.2亿元、同比-35.5% [2] - 投资建议：首推行业龙头、变革先锋贵州茅台；关注供给出清的五粮液、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、泸州老窖、今世缘、金徽酒等 [1] 啤酒饮料板块 - 2026年1-2月，中国规模以上企业累计啤酒产量579.7万千升，同比增长6.5% [3] - 燕京啤酒正式官宣全新大单品燕京A10即将上市 [3] - 香飘飘旗下明前龙井正式开售，首日销量突破2万箱 [3] - 可口可乐旗下纯悦品牌推出添加电解质的苏打水新品，伊利旗下伊刻活泉推出春季限定樱花玉露口味无糖现泡茶 [3] - 投资建议：优选大单品贡献强α的燕京啤酒、珠江啤酒，稳健配置龙头及高股息标的重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒等 [3] - 饮料行业建议优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业 [3] 食品板块 - 1-2月社会消费品零售总额同比+2.8%，相比2025年12月的+0.9%增速有所回升 [4] - 1-2月餐饮收入同比+4.8%，商品零售同比+2.5%，粮油食品限额以上单位零售额同比+10.2% [4][7] - 万辰集团2025年第四季度量贩单季度净利率同比+3.0个百分点至5.7%再创新高 [7] - 投资建议：成长主线布局零食、饮料及α个股，如鸣鸣很忙、万辰集团、卫龙美味、盐津铺子、西麦食品、有友食品、东鹏饮料、农夫山泉、安琪酵母、泉阳泉、H&H国际控股 [1] - 投资建议：复苏主线关注大餐饮链、乳制品等β弱修复，如安井食品、燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、海天味业、巴比食品、宝立食品、立高食品、新乳业、伊利股份、仙乐健康等 [1]

行业投资评级 - 增持（维持） [5] 报告核心观点 - 社零增长提速，消费复苏趋势明确，建议关注春糖反馈，把握白酒环比改善与大众品成长及复苏主线机会 [1][4][7] 白酒板块总结 - **行业现状**：白酒行业报表端持续释放压力、出清风险，2026年春节奠定良好开局，全年环比基数前高后低，行业整体节奏良性，板块整体有望迎来环比持续改善 [2] - **公司表现分化**： - 金徽酒2025年实现营收29.18亿元，同比-3.4%，归母净利润3.54亿元，同比-8.7% [2] - 金徽酒Q4单季度营收同比-11.57%，归母净利同比-44.45% [2] - 金徽酒产品结构升级亮眼，300元以上高端产品同比+25.21%，100-300元中端产品同比+3.09%，100元以下低端产品同比-36.88%，带动全年毛利率提升2.25个百分点至63.17% [2] - 舍得酒业2025年实现营收44.2亿元，同比-17.5%，归母净利润2.2亿元，同比-35.5% [2] - 舍得酒业Q4单季度营收同比-20.0%，归母净利润同比亏损收窄 [2] - **投资建议**： - 短期建议关注春糖反馈，中期把握配置机遇 [1][2] - 首推行业龙头、变革先锋：贵州茅台 [1] - 关注供给出清标的：五粮液、山西汾酒、古井贡酒、迎驾贡酒、泸州老窖、今世缘、金徽酒等 [1] 啤酒饮料板块总结 - **啤酒行业**： - 2026年1-2月，中国规模以上企业累计啤酒产量579.7万千升，同比增长6.5% [3] - 燕京啤酒正式官宣全新大单品燕京A10即将上市 [3] - 餐饮修复趋势确立，啤酒逐步从淡季向旺季过渡，26Q2在餐饮低基数下消费场景有望顺势改善 [3] - 建议优选大单品贡献强α的燕京啤酒、珠江啤酒，稳健配置龙头及高股息标的重庆啤酒、华润啤酒、青岛啤酒等 [3] - **饮料行业**： - 香飘飘旗下明前龙井正式开售，首日销量突破2万箱 [3] - 可口可乐旗下纯悦品牌推出添加电解质的苏打水新品 [3] - 伊利旗下伊刻活泉推出春季限定樱花玉露口味无糖现泡茶 [3] - 行业竞争激烈，持续推出新品，同时成本端PET原材料面临较大上涨压力 [3] - 建议优选渠道网点领先且具备大单品增长潜力的企业 [3] 食品板块总结 - **宏观与行业数据**： - 1-2月社会消费品零售总额同比+2.8%，相比2025年12月的+0.9%增速有所回升 [4][7] - 1-2月餐饮收入同比+4.8% [4] - 1-2月商品零售同比+2.5% [7] - 1-2月粮油食品限额以上单位零售额同比+10.2% [7] - **行业趋势**：春节小长假以及消费场景修复带动餐饮率先加速增长，有望催化调味品及速冻等餐饮供应链机会，结合CPI上涨，有望带动乳制品等刚需品类价盘修复 [7] - **公司表现**：万辰集团发布2025年年报，25Q4量贩单季度净利率同比+3.0个百分点至5.7%再创新高，正快速兑现利润弹性 [7] - **投资建议**： - **成长主线**：布局零食、饮料及α个股，包括鸣鸣很忙、万辰集团、卫龙美味、盐津铺子、西麦食品、有友食品、东鹏饮料、农夫山泉、安琪酵母、泉阳泉、H&H国际控股 [1] - **复苏主线**：大餐饮链、乳制品等β弱修复可期，关注安井食品（A+H）、燕京啤酒、青岛啤酒、华润啤酒、海天味业（A+H）、巴比食品、宝立食品、立高食品、新乳业、伊利股份、仙乐健康等 [1]

行业投资评级 - 行业评级：增持 [3] 核心观点 - 投资建议为拐点将至，重视涨价主线 白酒调整进入尾声，长期看价格，集中化趋势延续；大众品见底，板块分化加剧，其中调味品、啤酒、饮料韧性较强 [3] - 白酒行业本轮周期正从“U型调整”迈向“V型调整”，与2013-2016年的调整相比，本轮调整幅度相对较小但周期拉长，25Q3起单季度跌幅接近甚至超过上一轮最差值，有望加速筑底 [4][16] - 大众品成本红利边际减弱，在涨价预期下应重视具备价格传导能力的细分板块龙头 餐饮需求边际复苏，调味品拐点将至，吨价上行可期；乳制品供需周期共振，反转在即 [6] - 啤酒行业伴随餐饮场景触底企稳、大众消费恢复，改善可期，结构升级、吨价提升及效率优化将驱动盈利提升，回顾历史CPI回升期，啤酒板块毛销差呈现扩张趋势 [5][45][52][54] - 软饮料行业景气度较优但内部结构分化，应寻找渠道壁垒高、具备持续新品迭代能力的龙头投资机会 [5][65] 白酒行业分析 - **行业周期与调整**：本轮调整在前期（24Q2-25Q2）更像U型，25Q3起大幅下修，单季度营收同比下滑18%，有望加速筑底过程 [4][16] 25Q3白酒合同负债环比小幅增长，但销售收现大幅下滑至839亿元，为2022年以来三季度最低值，终端打款积极性差，去库有望提速 [19][20][21][22] - **量价驱动与长期趋势**：2003-2012年为产量周期驱动（收入CAGR +27.9%，量+19.0%，价+7.5%），2016-2024年为价格周期驱动（收入CAGR +10.3%，量-0.6%，价+11.0%）[27][28] 2025年白酒产量同比-12.1%至354.9万吨，对收入产生较大拖累，长期看产业升级与集中化趋势不变，关注价格层面 [27][29] - **市场现状与分化**：2026年开门白酒回款进度同比偏慢，品牌分化、以价换量特征明显，个人消费重要性提升 [26] 分价位带看，25Q3高端、次高端、地产酒收入均下滑，其中地产酒同比下滑35%，跌幅最大 [11][30][31] 结构分化趋势延续，次高端、地产酒、高端将陆续出清，龙头有望率先复苏 [30] - **渠道与厂商行为**：酒企正加大力度布局C端市场，渠道格局生变 典型代表为贵州茅台开启市场化转型，重塑产品价格体系并加大直营布局 [35] - **估值与股东回报**：当前白酒行业及个股估值整体处于历史偏低水平，截至25Q3末主动偏股型基金白酒重仓比例相较21Q1高点回落11.6个百分点至2.9% [36][37][38] 白酒上市公司分红率整体提升，部分公司股息率超过3%，股东回报意识增强 [39][40] 啤酒行业分析 - **行业景气与驱动**：2025年啤酒行业景气前高后低，2026年企稳回升值得期待 2025Q1-Q3啤酒板块业绩保持双位数稳增，盈利能力稳中有升 [44][45] 行业核心驱动已转为结构升级、吨价提升和效率优化，2017年以来吨价提升驱动增长，龙头毛销差屡创新高 [46][48] - **成本与价格弹性**：主要原材料中，大麦、玻瓶、纸箱价格预计仍处低位，铝罐成本受铝价上涨影响有所上升但整体可控，预计2026年原材料成本降幅收敛、偏向平稳 [49][50] 在CPI回升环境下，啤酒价格弹性有望边际提升 [49] - **竞争格局**：2024年啤酒行业CR5（销量口径）同比下降3.5个百分点至74.8%，头部集中趋势暂缓 [56][59] 以燕京啤酒、珠江啤酒为代表的区域公司凭借大单品驱动，2020-2024年销量分别增长13.2%和20.0%，贡献了近5年行业增量的64% [58][59] 软饮料行业分析 - **行业趋势与结构**：2019-2024年软饮料上市公司营收CAGR为8.03%，归母净利率维持在15-16%的高水平，景气度靠前 [61][65] 行业内部结构分化，全国性综合龙头公司（如农夫山泉、东鹏饮料）在渠道掌控力和产品创新迭代上优势明显，增长和利润率表现均优于区域性公司 [62][63][64][65] - **细分品类机会**：符合健康化、功能性需求的品类景气度高 无糖茶市场快速扩容，2024年规模同比增长约40%；功能饮料、电解质水等品类也保持高景气度 [74][75][76][77][79][80] 农夫山泉的茶饮料（主要为无糖茶）在2021-2024年营收CAGR达54%，2024年已超越包装水成为第一大品类 [101][102][105] - **渠道与成本**：软饮料渠道仍有扩张空间，全国售点约700-800万个，龙头公司网点数和冷柜数仍有提升潜力 [91][92][93][94][98] 主要成本PET（聚酯瓶片）价格短期上涨，但白砂糖和瓦楞纸价格处于低位，预计对行业盈利能力冲击可控，龙头公司具备更强的成本掌控力 [86][87][88][89] - **重点公司**：东鹏饮料的东鹏特饮大单品保持快速增长，第二曲线“补水啦”运动饮料正处高速放量期，有望成为百亿级单品 [107][108][109][110] 中国食品作为可口可乐在华运营核心资产，受益于碳酸饮料长生命周期，业绩稳健，18-24年归母净利润CAGR达17.87% [112][113][116] 大众品行业分析 - **调味品**：行业增长驱动力已从“量”逐步切换为“价” 2020-2024年销量CAGR为负，吨价CAGR为正 [135][136][137] 2025Q4以来餐饮需求呈现复苏趋势（如百胜中国同店增长转正），行业拐点有望到来 [142][143][144] PPI持续走强，距离上一轮提价潮（2021年）已过去5年，新一轮涨价渐行渐近 [148] 历史提价成功关键在于成本导向和渠道库存管控 [152][156][158] - **零食**：行业增长由品类和渠道持续创新驱动 2023Q2-2024Q4，A股核心零食公司季度收入增速保持在10%以上 [119] 魔芋制品成为明星单品，主打健康概念和高毛利率，卫龙美味和盐津铺子的魔芋制品收入高速放量，2025H1盐津铺子魔芋制品收入同比+155% [120][121][122] 渠道方面，抖音、量贩零食店、会员店成为新的增长点 [123][124] 当前品类势能大于渠道势能，魔芋龙头是贯穿全年主线 [125] - **乳制品**：报告指出乳制品供需周期共振，反转在即，弹性可期 [6]

行业投资评级 - 对食品饮料行业评级为“看好”，并维持该评级 [6] 核心观点 - 食品饮料行业有望从反弹逐步迈向反转 [2][3] - 行业在2026年是否具备绝对收益的核心在于业绩是否形成“L型底” [8] - 板块迈入业绩披露阶段，高端消费、顺周期部分仍呈现明显的业绩下修压力，尤其是白酒、啤酒及乳制品短期内面临去库及价格压力 [8] - 以白酒为首，若2025年报、2026一季报披露的业绩表现下修到投资者预期的“底部”或“稳态状态”，食品饮料板块或逐步终结反弹行情，迈入反转阶段 [8] 投资主线与标的 上游主线：行情行至半途，地缘仍是核心 - 投资逻辑为“上游优先，地缘为核”，市场将地缘扰动定位从“短期变量”变为“中期变量”，对能源安全、粮食安全重视度提升 [8] - 相对看好供给侧格局优化，或具备直接提价能力的食品饮料产业链上游 [8] - 伴随原料价格上行趋势或延续，部分标的或提前迎来供给侧拐点及业绩改善机会 [8] - **农产品加工**：相关标的中粮科技、冠农股份、安德利、金龙鱼、祖名股份 [4] - **食品原料供应商**：相关标的华康股份、晨光生物、阜丰集团 [4] - **牧业**：推荐优然牧业（买入），相关标的现代牧业 [4] 下游主线：业绩验证阶段，围绕业绩确定性选股 - **白酒**：目前迈入业绩验证阶段，业绩压力是否能充分释放是关键，重点在于头部企业业绩下修力度 [8] - 推荐山西汾酒（买入）、贵州茅台（买入）、五粮液（买入）、今世缘（买入）、舍得酒业（买入） [4] - **餐饮供应链**：啤酒、速冻、调味品迈入业绩验证阶段，围绕业绩确定性选股，选择收入/份额/价格企稳、改善的标的 [8] - 推荐颐海国际（买入）、千味央厨（增持），相关标的锅圈、安井食品、千禾味业、海天味业 [4] - **乳制品**：上游牧业仍是主线，下游关注经营质量抬升或具备改革潜力的标的 [8] - **休闲食品**：业绩确定性延续，重心仍在零食折扣业态及新品类、海外市场 [8] - 相关标的卫龙美味、鸣鸣很忙、万辰集团，推荐洽洽食品（买入）、盐津铺子（买入）、妙可蓝多（买入） [4] - **保健品**：估值先行，相关标的民生健康、H&H国际控股 [4]