股价表现 - 9月26日股价下跌5.08%至53.46元/股 成交额17.34亿元 换手率1.33% 总市值1298.68亿元 [1] 公司业务构成 - 主营业务为覆铜板和粘结片(65.96%) 印制线路板(28.63%) 废弃资源综合利用(3.37%) 其他业务(2.04%) [1] - 业务范围涵盖电子材料制造 包括陶瓷电子元件 液晶产品 电子级玻璃布 环氧树脂 铜箔等电子材料 [1] 基金持仓变动 - 东兴数字经济混合发起A(020440)二季度减持1.04万股 当前持有5.97万股 占基金净值比例4.54% [2] - 该基金当日浮亏约17.07万元 基金规模1540.04万元 [2] 基金业绩表现 - 东兴数字经济混合发起A今年以来收益46.64% 近一年收益86.5% 成立以来收益56.57% [2] - 基金经理周昊任职期间最佳回报56.57% 管理资产总规模3968.25万元 [3]

**行业与公司** PCB行业 受益于AI算力需求爆发 主要涉及数据中心GPU/ASIC芯片配套 核心公司包括沪电股份 胜宏科技 鹏鼎控股 生益科技[1][10] **核心观点与论据** - **需求驱动因素**：英伟达向OpenAI投资1000亿美元 推理需求自2025年四五月份快速爆发 ASIC芯片量迅速增加[2] - **技术升级趋势**： - 英伟达产品从八卡架构迭代至Ruby系列 PCB层数密度提升 材料升级至马九[3][6] - Ruby系列引入正交背板替代铜缆 单72模块背板价值量达15-20万人民币[6] - Ruby CPX新增44层mid plane和22层5阶HDI PCB 进一步扩大市场规模[7] - **市场规模**：2026年全球PCB需求预计超900亿人民币[8] - **供需关系**： - 需求端CoWAS量上修 机柜设计复杂化增加PCB用量[13] - 供给端因重资产属性 海外投产进度晚1-2季度 扩产速度慢于需求爆发[8][9] - 2026年前供需持续紧张[9][13] **其他重要内容** - **投资标的**： - 沪电/胜宏/鹏鼎具备超预期潜力 估值约20倍[10] - 生益科技通过PCB厂商进入英伟达产业链 在Switch Tray份额提升 子公司生益电子在亚马逊份额大[10] - **上游材料**： - 覆铜板（CCL）需配合层数密度升级 生益科技可灵活调整高速覆铜板产能[11] - 铜箔环节（如德福科技）在高速同步领域进步 FFHVLP4铜箔需求增长快[11][12] - **技术验证进展**：正交背板处于第二轮验证阶段 大概率被采用[14] **数据与单位换算** - 英伟达投资额：1000亿美元[1][2] - 单服务器PCB价值量：八卡架构约1万人民币 GB300提升至约3000人民币[4][5] - 正交背板价值量：单模块15-20万人民币[6] - 全球PCB需求：2026年900多亿人民币[8]

涉及的行业与公司 * **行业**：印刷电路板（PCB）及其上游电子材料行业，重点关注覆铜板（CCL）、电子布、铜箔、树脂等细分领域 [1] * **上游原材料供应商**：德芙、菲利华、中材、东材 [7] * **覆铜板制造商**：抖山、台光、生益科技 [7] * **下游客户与驱动者**：富联、台积电、英伟达（高级硅渗透率提升驱动需求）[7][14] 核心观点与论据 行业趋势：量价齐升，需求强劲 * 高端芯片对高速高频信号传输的要求推动了对高性能CCL的需求，导致PCB及其上游材料行业处于量价齐升状态 [2][5] * 高端芯片的大量应用推动了服务器机柜等设备出货量增加，带动整体市场规模扩张 [5][6] * 预计2026年至2027年，随着Ruby Ultra等新产品备货增加，行业需求将显著上升，有望翻3至4倍 [2][13] * 从2026年开始，上游材料特别是以树脂为基底的高频高速CCL将迎来爆发性增长，趋势确定性高，呈现陡峭上升态势 [13][14] 成本结构与供应链 * PCB约30%~40%的成本来自于覆铜板（CCL）[2][4] * CCL成本中原材料占比高达90%，其中铜箔和树脂是主要成本驱动因素 [1][2][4] * CCL上游供应链验证周期长，总周期约为一年半到两年，每个环节约需9个月，涉及基材采购、电性能测试和配方调整 [1][10] 技术与工艺壁垒 * 高端芯片需求推动了HDI、高多层、M-SAP等技术的应用，这些技术都需要高性能的CCL来保证PCB的高速高频性能 [1][2][5] * 固态材料在电子纱和定型过程中面临拉丝和织布的技术难题，例如石英材料因硬度高导致量产良率提升缓慢 [1][8] * 由于铜与电子布的工艺壁垒，短期内扩产速度不会很快，可能导致供不应求和涨价 [1][8] 关键材料分析 * **树脂**：需要高度绑定客户并持续调试配方以满足电化学性能和粘合力指标，研发壁垒高，但反应堆流程稳定后扩产相对容易，先发优势企业可获得长期稳定订单 [1][9] * **电子布与铜箔**：短期内电子铜箔和电子布供给紧缺，有涨价趋势，而电子树脂供给较为健康 [14] 市场规模与预测 * 以VR系列（如Ruby系列）为例，预测基数为1.4万个机柜，高多层PCB板将逐步渗透市场 [12] * 关键比例是每张PCB板所需CCL数量约为1比6 [2][12] * 在一个典型7+12+7层结构生命周期内，大约需要770万到800万张CCL（按85%良率计算）[13] * 每1万张CCL对应1吨碳氢树脂，据此推算Ruby系列生命周期内碳氢树脂市场规模可达19亿元左右（假设每吨200万元）[13] * 仅马八和马九两款产品预计就能为行业带来40亿收入增量（马九预计带来20亿收入和10亿利润，台光电在马八中的月产量预计达200万张CCL对应20亿收入）[13] 其他重要内容 * 产业链中某些环节（如关键材料供应商）不易被替代，原因包括更换供应商会对整机性能产生连锁影响，以及这些环节占整机成本比例低但对性能影响大，因此价格敏感度低且更换风险大 [11] * 一旦供应商进入某代产品并实现稳定供货，其市场份额和供货能力将很难被替代 [11]

行业与公司 * 涉及的行业为PCB（印制电路板）行业及其上游CCL（覆铜板）材料行业 下游应用主要为AI算力相关的服务器 芯片 光模块等 [1] * 涉及的公司包括PCB及CCL制造商如生益科技 深南电路 沪电股份（护垫公司） 东山精密 胜宏科技 景旺电子 兴森科技 盛弘股份（盛弘） 以及元器件厂商江海股份和三环集团等 [2][9][10][11][13][14][16][18][19] 核心观点与论据 海外算力市场需求强劲 * 海外四大CSP厂商预计2025年资本支出合计增速约为57% 较此前4月份预期的35%大幅上调 [1][3] * NV公司预计2025年全年主权AI收入将超过20亿美元 比去年翻倍 [1][3] * 未来AI投资有望从2025年的6000亿美元提升到2030年的3~4万亿美元 未来五年年均增长率超过50% [3] * 博通公司三大老客户需求持续增长 新客户订单超过100亿美元 [3] * 甲骨文公司已签约未确认收入订单达到4550亿美元 同比大幅增长350% 并预计后续新增5000亿美元订单 [3] * OpenAI与NV达成战略合作 将部署10GW AI数据中心 总投资金额预计高达1000亿美元 [3] 服务器架构演进提升PCB价值量 * 服务器架构向CPX架构演进 CPX芯片通过mid plane板子连接 每张mid plane PCB价值量预计超过600美元 [1][5] * mid plane板子采用44层M9级别材料设计 相当于背板设计 [5] * Roomba Ultra架构因空间和良率问题更可能采用背板方案 背板和COF工艺将进一步提升PCB价值量 [1][5] PCB背板技术发展与市场前景 * PCB背板技术层数不断突破 当前基准层数为26层 试验中产品已达78层甚至100层以上 [6][7] * 马9等新材料应用使得单张背板价值量显著提升 马9材料每张价格约2500至3000元 PCTIP可能采用石英布方案每张价值约3000元 [7] * NV公司引领背板方案的应用 未来更多ASIC厂商可能采用背板方案 [1][7] AI芯片发展带动PCB需求 * AI应用从训练转向推理 以ASIC芯片为代表的产品需求增加 这些芯片互联架构不如NV成熟 单芯片价值量显著高于NV [1][9] * 预计2026年AI相关PCB采购额将从2025年的770亿至800亿元人民币增长到1200亿元以上 [1][9] * 到2027年若背板全面应用后市场还会增长50% [1][9] 公司具体进展与机遇 * 生益科技作为全球CCL市场龙头 马八马九材料升级趋势确定 马八材料在海外核心客户中已取得绝对优势 受益于AI PC向国内转移的趋势 [2][11][12] * 深南电路业务长期向好 体现在载板涨价 扩产可能超预期以及北美算力客户的验厂和打样 [10] * 沪电股份（护垫公司）2025年上半年交换机相关产品同比增长160% AI服务器相关产品收入同比增长25% 并启动43亿人民币的AI PC扩产项目 [13] * 东山精密通过收购索尔思布局光模块 在海外ACI客户中有较好份额 PCB硬板积极拓展背板业务 并计划进行10亿美元的PCB扩产 [14] 其他重要内容 * NV公司在PCB工艺上创新 如COF工艺 通过将封装基板与PCB一体化实现更薄更轻更高带宽设计 [8] * AI服务器中铝电解电容不仅承担基础功能 还可能承担调频功能 用量预计大幅提升 江海股份接到海外头部厂商订单 [18] * SOFC燃料电池技术具有潜力 三环集团是Bloom Energy（BE）燃料电池隔膜核心供应商 占据80%以上份额 [19] * PCB行业未来五年估值仍有较大机会 考虑到背板和COF增量 其增速可能高于CAPEX增速 [17]

股价表现与资金流向 - 9月26日盘中下跌2.04%至55.17元/股 成交额3.47亿元 换手率0.26% 总市值1340.22亿元 [1] - 主力资金净流出74.52万元 特大单买入占比12.95% 卖出占比8.44% 大单买入占比20.70% 卖出占比25.43% [1] - 年内累计涨幅139.35% 近5日跌0.77% 近20日涨4.39% 近60日涨80.29% [1] - 年内2次登龙虎榜 最近3月19日净卖出5.48亿元 买入额占比15.76% 卖出额占比37.51% [1] 公司基本面 - 主营业务覆铜板和粘结片占比65.96% 印制线路板占比28.63% 废弃资源综合利用占比3.37% [2] - 2025年上半年营业收入126.80亿元 同比增长31.68% 归母净利润14.26亿元 同比增长52.98% [2] - A股上市后累计派现129.11亿元 近三年累计分红45.47亿元 [3] - 股东户数7.51万户 较上期减少14.25% 人均流通股31,561股 较上期增加16.61% [2] 行业属性与股东结构 - 所属申万行业为电子-元件-印制电路板 概念板块涵盖液态金属/覆铜板/纳米/柔性电子/5G [2] - 香港中央结算持股1.67亿股（第四大股东） 较上期减少1640.04万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF持股2177万股（第五大） 增持186.03万股 易方达沪深300ETF持股1542.83万股（第七大） 增持149.05万股 [3] - 华夏沪深300ETF持股1131.32万股（第八大） 增持188.69万股 嘉实沪深300ETF新进持股975.07万股（第九大） [3]

投资评级 - 首次覆盖给予"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 公司作为全球高频高速覆铜板领军企业，受益于AI服务器等终端需求增长，技术领先且产销两旺 [1][5][9] - 2025年上半年业绩表现亮眼，营收和利润均实现高增长，盈利能力显著提升 [3][4] - 产品广泛应用于高算力、AI服务器、5G通信、汽车电子等高景气领域 [5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入126.80亿元，同比增长31.68% [3] - 2025年上半年归母净利润14.26亿元，同比增长52.98% [3] - 2025年第二季度营业收入70.69亿元，同比增长35.77%，环比增长25.97% [4] - 2025年第二季度归母净利润8.63亿元，同比增长59.67%，环比增长53.08% [4] - 2025年第二季度销售毛利率26.85%，同比增长5.07个百分点，环比增长2.25个百分点 [4] 市场地位与业务布局 - 2013-2024年刚性覆铜板销售额保持全球第二，2024年全球市占率13.7% [5] - 产品涵盖覆铜板、半固化片、金属基覆铜箔板等高端电子材料 [5] - 产品应用于AI服务器、5G基站、汽车电子、航空航天等高附加值领域 [5] 技术与研发 - 2025年上半年申请国内专利14件，境外专利4件 [6] - 2025年上半年授权专利18件，其中国内12件，境外6件 [6] - 截至2025年6月30日，拥有授权有效专利534件 [6] - 已开发多品种高频高速覆铜板并实现批量应用 [6] 生产与销售数据 - 2025年上半年生产覆铜板7414万平方米，同比增长7.86% [8] - 2025年上半年生产粘结片10713万米，同比增长18.54% [8] - 2025年上半年生产印制电路板76.94万平方米，同比增长11.79% [8] - 2025年上半年销售覆铜板7628万平方米，同比增长8.82% [8] - 2025年上半年销售粘结片10295万米，同比增长13.61% [8] - 2025年上半年销售印制电路板78.96万平方米，同比增长10.51% [8] 盈利预测 - 预测2025-2027年收入分别为260.09亿元、318.22亿元、377.45亿元 [9][11] - 预测2025-2027年归母净利润分别为29.92亿元、39.36亿元、49.12亿元 [11] - 预测2025-2027年EPS分别为1.23元、1.62元、2.02元 [9][11] - 预测2025-2027年PE分别为45.7倍、34.7倍、27.8倍 [9] - 预测2025-2027年ROE分别为17.0%、20.6%、23.5% [11]

全球及中国PCB市场概况 - 2024年全球PCB市场产值为735.65亿美元，同比增长5.8% [3] - 2024年中国PCB产值达412.13亿美元，同比增速为9.0%，领跑全球 [3] - PCB是电子产品核心组件，与芯片、面板并称电子信息产业三大元器件，主要实现电子元器件间连接和信号传输 [1] 中国PCB产业发展历程与现状 - 中国PCB产业实现跨越式发展，2003年产值超美国成为世界第二，2006年超过日本成为全球最大PCB生产基地 [8] - 形成以珠三角和长三角为核心区域的产业集群，广东产能占全国约60%，长三角产能约占30% [9] - A股市场共有43家PCB上市企业，截至2025年9月15日总市值达1.46万亿元，占全部A股总市值的1.27% [9] - 广东省PCB上市企业总市值高达1.03万亿元，拥有四家市值超千亿的龙头企业 [10] 国内PCB产业区域格局与转移趋势 - 上市企业地域分布集中，深圳（12家）、惠州（4家）、常州（3家）和上海（3家）为前四城市 [10] - 产业存在梯度转移，珠三角由深圳向东莞、惠州、珠海等地扩散，长三角由苏州向苏锡常等地扩散 [11] - 中西部城市如江西（吉安、赣州）、湖北黄石、安徽宣城等凭借成本、政策优势形成新产业集群 [11] 中西部新兴产业集群案例 - 江西信丰县吸引200余家电子企业，2024年拥有141家电子信息规上企业，产值228.87亿元，同比增长23.2% [12] - 截至2025年8月，信丰县规上企业增至150家，产值168.75亿元，同比增长21.5%，其中PCB及配套企业70家，PCB产业产值53.38亿元，同比增长10.2% [12] - 安徽广德县汇聚92家电子电路规上企业，年产值突破百亿，集聚安徽省三分之二以上PCB企业和80%的产值 [12][13] - 2024年广德跻身中国新型PCB产业十大集聚区，2025年上半年电子电路产业实现产值51.4亿元，同比增长22.3% [13] AI浪潮驱动高端PCB需求与投资 - AI技术爆发推动算力服务器、智能驾驶等场景对高层数（超20层）、高精度PCB需求激增 [4] - AI服务器PCB层数普遍超过20层甚至达30层，采用背钻、树脂塞孔等先进工艺，高端产品产能供应紧张 [14] - 行业头部厂商加大对关键制程投资，珠海成为新兴高地，多家龙头企业布局高端产能扩张 [14] 重点城市与厂商扩产计划 - 珠海集聚东山精密、景旺电子等头部企业，景旺电子投资50亿元建设年产80万平米高阶HDI产能项目 [15][16] - 东山精密为Multek制定总额10亿美元投资规划，珠海基地已投入约2亿美元用于设备升级 [15][16] - 方正科技在珠海投资21.31亿元建设人工智能及算力类高密度互连电路板产业项目 [15][16] - 其他地区重点投资包括鹏鼎控股在淮安投资80亿元、沪电股份在昆山投资43亿元等 [15] 珠海高端PCB产业潜力 - 珠海目前拥有PCB链上企业174家，产值444亿元，占全国15.2%、全球8.5%，年产量达2700万平方米 [16] - 形成隐形冠军矩阵，包括国家级单项冠军企业越亚、省级单项冠军方正，集聚40多家专精特新企业和4家小巨人企业 [16] - 随着产能释放，珠海在高端PCB领域产量和产业规模有望跻身全国前列 [16]

全球PCB市场概况 - 2024年全球PCB市场产值达735.65亿美元 同比增长5.8% [1] - 中国PCB产值412.13亿美元 占全球56% 同比增速9.0%高于全球水平 [1] - PCB与芯片、面板并称电子信息产业三大核心元器件 被称为"电子产品之母" [1] 中国PCB产业格局 - 广东PCB产能占全国60% 形成超万亿市值上市企业集群 [3][6] - 长三角地区产能占全国30% 以外资和台资企业为主 [5] - A股市场共有43家PCB上市企业 总市值1.46万亿元 占A股总市值1.27% [6] - 广东省PCB上市企业总市值达1.03万亿元 拥有4家千亿市值龙头企业 [6] 产业转移趋势 - 珠三角产业转移路径：深圳→东莞/惠州→珠海/中山/江门→清远/河源 [8] - 长三角产业转移路径：苏州→苏锡常→南通/淮安/盐城 [8] - 中西部形成江西吉安/赣州、湖北黄石、湖南益阳、安徽宣城等新兴产业集群 [8] 中西部城市发展案例 - 江西信丰县吸引200余家电子企业 形成完整PCB产业链生态 [9] - 2024年信丰县电子信息规上企业141家 产值228.87亿元 同比增长23.2% [9] - 2025年8月规上企业增至150家 产值168.75亿元 同比增长21.5% [9] - 安徽广德汇聚92家电子电路规上企业 年产值突破百亿 [10] - 2024年上半年广德电子电路产业产值51.4亿元 同比增长22.3% [10] AI驱动产业升级 - AI服务器需求推动PCB向20-30层高端产品发展 采用背钻、树脂塞孔等先进工艺 [12] - 高端PCB直接制约算力、通信等前沿领域技术突破 [3] - 智能驾驶、算力服务器场景对高层数、高精度PCB需求激增 [3] 珠海产业崛起 - 珠海集聚东山精密、景旺电子等头部企业 布局超百亿级高端PCB产能 [3][12] - 目前拥有PCB链上企业174家 产值444亿元 占全国15.2% 全球8.5% [14] - 年产量达2700万平方米 形成国家级单项冠军企业和40多家专精特新企业 [14] - 景旺电子投资50亿元建设年产80万平米高阶HDI产能项目 [13][14] - 东山精密规划总投资10亿美元 已投入2亿美元升级高层高速PCB设备 [13][14] - 方正科技投资21.31亿元建设人工智能及算力类高密度互连电路板项目 [13][14] 其他城市扩产动态 - 鹏鼎控股在淮安投资80亿元建设产业园 扩充软板和高阶HDI产能 [13] - 沪电股份投资43亿元扩建人工智能芯片配套高端PCB产能 [13] - 景旺电子在赣州投资30亿元建设高多层PCB智能制造项目 [13] - 胜宏科技在惠州投资26.5亿元扩充高阶HDI及高多层高端产能 [13]

股价表现与交易数据 - 9月25日盘中股价上涨2.11%至57.08元/股 总市值1386.62亿元 成交额9.52亿元 换手率0.71% [1] - 主力资金净流出3684.18万元 特大单买卖占比分别为11.29%和14.28% 大单买卖占比分别为26.03%和26.90% [1] - 年内累计涨幅达147.64% 近5日/20日/60日分别上涨1.95%/9.56%/93.69% [1] - 年内两次登上龙虎榜 最近3月19日净卖出5.48亿元 买卖总额占比分别为15.76%和37.51% [1] 公司基本面与业务构成 - 主营业务覆铜板和粘结片占比65.96% 印制线路板占比28.63% 废弃资源综合利用占比3.37% [2] - 2025年上半年营业收入126.80亿元 同比增长31.68% 归母净利润14.26亿元 同比增长52.98% [2] - 所属电子-元件-印制电路板行业 涵盖液态金属/覆铜板/5G等概念板块 [2] - 股东户数7.51万户 较上期减少14.25% 人均流通股31561股 较上期增加16.61% [2] 股东结构与分红记录 - 香港中央结算持股1.67亿股(第四大股东) 较上期减少1640.04万股 [3] - 四大沪深300ETF持股均出现增长 华泰柏瑞/易方达/华夏/嘉实分别增持186.03/149.05/188.69万股 其中嘉实为新进股东 [3] - A股上市后累计派现129.11亿元 近三年累计分红45.47亿元 [3] 公司背景与经营范围 - 成立于1985年6月27日 1998年10月28日上市 注册地址广东省东莞市 [2] - 经营覆盖覆铜板/印制线路板/陶瓷电子元件/液晶产品等电子材料 兼营房屋出租及进出口业务 [2]

年度投资策略 - 电子行业2025年年度投资策略核心观点为AI革新人机交互，智能终端百舸争流，行业迈入估值扩张大年 [10] - 半导体行业在AI创新与周期向上共振下，开启新一轮成长 [16] 半导体行业研究 - 存储行业专题指出AI驱动下存在国产企业级SSD机遇 [11] - 模拟芯片专题推荐具有高端化和平台化能力的企业 [11] - 多相电源专题认为多相电源是增量蓝海市场，看好国产替代机遇 [11] - 先进封装专题指出先进封装超越摩尔定律 [16] - ASIC行业点评关注牧本定律摆向定制化，关注国产ASIC服务商 [16] - CIS行业专题指出影像技术路线分化，国产龙头加速赶超 [16] AI算力与智能硬件 - AI眼镜系列报告指出2025年为AI眼镜新品爆发元年，国产SoC主控崭露头角 [16] - DeepSeek重塑开源大模型生态，AI应用爆发持续推升算力需求 [16] 消费电子与智能终端 - 苹果产业链框架报告定义产品与效率 [16] - 3D打印行业框架报告指出苹果布局3D打印，推动消费电子精密制造革新 [16] - 连接器行业专题指出终端智能升级，国产连接器高端化窗口开启 [16] 重点公司业绩与动态 - 工业富联二季度利润同比增长51%，GB200系列出货量持续攀升 [15] - 德明利2Q25收入同环比增超100% [15] - 翱捷科技-U ASIC业务在手订单充足 [15] - 中芯国际二季度收入超指引上限，产能利用率达92.5% [15] - 杰华特二季度收入创季度新高 [15] - 乐鑫科技收入利润齐创新高，WiFi6E计划下半年量产 [15] - 鹏鼎控股 CAPEX提速，泰国工厂顺利导入AI算力客户 [15] - 华勤技术上半年收入增长113%，数据产品业务实现倍数增长 [17] - 蓝特光学上半年净利润增长110% [17] - 水晶光电上半年净利润增长17% [17] - 思瑞浦收入连续五个季度同环比增长，新增产品200多款 [17] - 联想集团业绩高速增长，PC、手机、服务器受益于AI发展 [17] 半导体设备与材料 - 光刻机产业深度报告指出光刻机为先进制程关键步骤，市场迎国产化机遇 [10] - 中微公司薄膜设备覆盖率提升，高端刻蚀运付量显著增加 [17] - 北方华创立式炉与PVD出货量破千台 [17] - 天岳先进全球市占率持续提升，碳化硅大尺寸与光学应用多维扩展 [17] - 神工股份一季度业绩同比高增，半导体硅电极持续放量 [17]