报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 贵州省地方债务规模持续增长、区域债务负担偏重，化债资源相对较弱，但中央政策支持力度大，化债手段日趋丰富，取得一定成效，短期流动性风险可控但还本付息压力大，长期有望在产业发展中化解债务 [4][55][57] 根据相关目录分别进行总结 引言 贵州省在区域协调发展中作用重要，但经济总量排名中下游，财政实力弱，债务负担重，在“一揽子化债”政策支持下积极探索债务化解 [5] 债务特征 - 地方债务规模持续增长，区域债务负担偏重，2024 年底地方政府债务余额 17537.09 亿元，城投企业债务约 9000 亿元 [7] - 区域债务负担分化，贵阳和遵义区域债务负担较重，2020 年以来两市城投企业债务占全省约 60% [9] - 部分地市城投企业流动性压力较大，黔南州、黔东南州和铜仁市等现金类资产规模小，短期偿债压力大 [12] - 城投债兑付较为集中，2023 年达兑付高峰后下降，但贵阳和遵义到期债券兑付规模仍大 [14] - 负面舆情持续存在，2018 年以来非标负面事件数量居全国首位，票据逾期企业数量全国第三 [16] 化债成果 化债资源 - 财政资源：综合财力规模增长，财政自给率低，政府性基金收入对债务利息保障程度尚可，2024 年底债务空间超 2800 亿元居重点省份之首 [22][25] - 金融资源：金融机构存贷款余额增长，存贷比全国最高，各银行对发债企业授信超 1 万亿，城商行总资产及存款总额对城投企业债务覆盖程度中游 [27][29] - 地方国企资源：上市公司数量靠后但总市值中游，国有企业持有上市公司市值对城投企业债务覆盖倍数高，但茅台股权减持受限 [33] 化债措施 - 金融支持化债：包括债务重组、非标打折兑付、“统借统还”，涉及债券金额约 36 亿元 [37][38] - 特殊再融资债券和特殊新增专项债券：2024 年获中央分配额度 3528 亿元，累计发行金额在重点省份前列，城投债提前兑付超 300 亿元 [39] - 盘活国企资源化债：以“茅台化债”为典型，为国有平台公司“输血” [41] - 其他方式：设立应急资金池、安排财政资金等，省属国资平台提供支持 [42] 化债表现 - 发债城投企业债务规模压降明显，融资结构改善，银行借款和其他融资占比上升，债券融资占比下降 [44] - 城投债持续净偿还，集中兑付压力减轻，2023 - 2024 年每年净偿还超 350 亿元，2025 年 9 月底存续规模约 1380 亿元 [47] - 城投债信用利差明显收窄，但仍处重点化债省份最高水平，2025 年 10 月底较 2021 年初下降超 300BP [49] 化债展望 - 短期：一揽子化债及增量化债政策实施，贵州省受益，政策保护期内流动性风险可控，但城投企业还本付息压力大 [55] - 长期：债务化解依赖自身发展，贵州省产业优势明显，有望在发展中化解债务 [57]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本轮化债第一阶段，样本建筑企业地方政府相关项目订单、收入均下降，回款和周转效率恶化，高地方政府项目占比的地方建筑国企短期偿付压力偏大 [28] - 本轮化债进入第二阶段，“6万亿”有望缓解化债对基建投资的资金挤占，但政府基金收入下降和新增专项债发行落地进度影响地方基建投资增速，后续政策落地有望加速；建筑行业需求结构持续调整；预计2026年清欠行动加速，有利于改善建筑行业现金回流 [29][34][36] - 化债背景下，建工企业的信用水平将分化，具备政策资源、技术壁垒、多元化和国际化布局及财务稳健性的企业有望主导市场 [41] 各目录总结 “一揽子”化债政策梳理 - 自2014年以来，我国推动多轮地方政府化债，首轮将存量债务纳入预算管理并“显性化”，第二轮针对财政实力较弱县区债务，第三轮以发行特殊再融资债置换隐性债务并开展全域无隐性债务试点 [4] - 本轮化债于2023年7月开启，涉及“35号文”“47号文”“14号文”等多个文件，政策涵盖新增融资管控、城投平台项目投资约束、债券发行审批和城投主体退出等维度，思路从应急处置转向系统治理 [5] 本轮化债对建筑企业影响路径 需求端 - 地方政府及下属平台是建筑企业核心项目来源，截至2025年6月末，样本企业中26家地方政府相关项目新签合同三年平均占比超70%，2022 - 2024年地方政府相关项目新签合同在样本企业新签合同额合计中占比36 - 43% [11][12] - 本轮化债对地方政府投资形成约束，导致建筑需求下降，如高风险地区限制新增项目、PPP项目规范、基建资金来源受限等 [13] 现金流端 - 地方政府及下属平台回款力度决定建筑企业现金流健康度，样本企业PPP类资产占比波动上升，截至2024年底约17% [16] - 化债使地方政府支付能力和城投平台流动性下降，拖累建筑企业工程款回笼，结算和回款周期拉长，进度款支付比例下降 [17][18] 本轮化债第一阶段建筑行业表现 - 新签合同：2023 - 2024年，样本企业地方政府类新签合同额合计同比增速分别为2.74%和 - 9.58%，低于新签合同总额同比增速，央企2024年地方政府类新签额下降明显，地方国企降幅较小 [20] - 收入：2024年，地方政府项目占比较高样本建筑国央企收入下降，地方政府项目占比在30 - 50%间的样本企业受地产需求下降影响，2024年施工收入降幅超10% [21][22] - 应收账款周转和账龄：2022 - 2024年，样本企业应收科目周转效率下降，央企优于地方国企，地方国企中高地方政府项目占比组一年以内应收账款占比2024年下降显著 [23][24] - 现金流：样本企业整体经营活动现金净流入，但销售现金回款对流动负债覆盖倍数减弱，高地方政府项目占比的地方国企短期偿付压力偏大 [27] 本轮化债第二阶段政策对建筑行业影响研判 - “6 + 4 + 2万亿”化债方案使地方待消化隐债总额降低，节约利息支出，但专项债和土储专项债仍可能挤占基建资金，2025年前三季度狭义基建投资增速放缓，后续政策或提振投资，呈温和修复态势 [29][30][33] - 中央加大杠杆，建筑行业需求结构持续调整，中央支持“两重”项目，2025年拟发行超长期特别国债1.3万亿元已发行完毕 [34] - 清欠计划于2027年6月底完成，预计2026年清欠加速，目前清欠对发债建筑企业现金流缓解效果不显著，长期看建筑国央企应收款项有望回笼 [36][37][40] 化债背景下建筑企业信用变化趋势展望 - 资质齐备、施工能力多元的企业可降低单一市场风险，在新兴领域发掘增长点 [41] - 经营财务稳健的企业能抵御市场波动，抓住投资机会，行业有望走向“现金流”导向轨道 [41] - 竞争格局分化加剧，头部建筑央企保持优势，布局财力强地区或细分领域有竞争力的国有建工企业前景好 [42]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年以来多地官宣隐性债务清零，城投平台退出名单节奏加快；融资平台数量压降超七成，江苏省退出数量居首且以区县级、非发债平台为主，下一阶段“退名单”或集中在高层级发债主体；退名单后新增发债有限但银行流动性支持改善，资产端项目建设放缓、经营职能提升，负债端短期流动性支撑凸显、长期融资功能待修复；市场对城投退名单后信用评估步入显著分化新阶段，可从短期流动性、中期造血能力、长期职能定位审视[1][12][23][33]。 根据相关目录分别进行总结 “一揽子化债”周年成效显著，多地官宣隐性债务清零 - 2025年各地区隐性债务“清零”官宣密集，城投平台退出名单节奏加快，截至2025年10月30日全国70个地区官宣隐性债务清零，包括11个地市级和59个区县级单位，区县级是化债主战场；部分地区披露明确隐债清零目标[1][7]。 融资平台数量压降超七成，有哪些特征 - 平台退出需隐性债务清零、剥离政府融资职能并完成市场化转型且征得三分之二以上金融债权人同意，隐性债务清零是核心前提，本轮债务置换支持下存量隐性债务清退加快，实现隐债清零的平台会申请退出并转型[10][11]。 - 江苏省官宣退名单主体最多，选取2022年以来447家“退名单”城投分析，江苏省数量占比近七成，以区县级非发债主体为主[12]。 - 下阶段“退名单”工作或集中在高层级发债主体，将样本主体分四类，退出平台从易到难排序为第一类＞第二类＞第三类＞第四类，第一类和第二类是主力；推测化债优先清理债务关系简单、市场影响小的平台，部分省份区县级城投隐性债务或已大半化解[15][19]。 从资产负债变化看城投转型方向 - 退出名单后新增发债或有限，银行流动性支持边际改善，聚焦27家发债主体，多数主体债券规模变化不大；退名单发债主体负债结构变化，短期借款余额同比大增40.61%，债券余额小幅增长6%，长期借款微降0.72%；退名单主体母公司融资结构也有变化，存量债券较去年年中下降8%，长期借款微增0.8%，短期借款增长37%[23][24]。 - 资产端项目建设步伐放缓，资产经营职能提升，城投企业新增项目投资更审慎，存货规模微增或下降，固定资产同比大幅增长，地方政府注入经营性资产增强平台造血能力，退名单主体母公司固定资产同比增长至48.6%[29]。 - 负债端短期流动性支撑凸显，长期融资功能待修复，短期借款增长显著，已退出名单主体及其母公司短期借款同比分别大增40.6%和36.6%，长期借款增长乏力，新增项目投资审慎、区县级平台功能上收、专项债替代中长期贷款等因素削弱长期融资需求[32][33]。 城投退名单后信用怎么看 - 市场认知趋于成熟，估值和信用资质走向分化，市场反应从初期分歧显著到预期趋同再到基于个体资质精细甄别，未来对退出名单主体信用评估更精细，估值与信用资质分化更显著[33]。 - 信用框架重构，短期看流动性，关注货币资金对短期债务覆盖程度、可动用银行授信额度和优质可变现资产规模，依赖外部支持；中期看造血能力，审视经营性业务收入占比、盈利质量和经营性现金流净流入状况；长期看职能定位，判断其在地方经济生态中不可替代性和商业模式可持续性[37][38]。

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年三季度基投行业政策在“控增化存”与“促发展”双轨思路基础上纵深发展，“一揽子化债”政策持续落实，地方政府债务风险有效缓释，但基投企业经营性债务及付息压力仍需关注；未来政策将更精细化和差异化，“十五五”规划助力转型，同时需警惕转型风险及关注政企关系变化 [3][22][30] 根据相关目录分别进行总结 政策回顾 - 2025年三季度基投行业政策延续“控增化存”与“促发展”双轨思路，呈现“精准发力、纵深推进”特征，中央明确化债决心和路径，地方落实具体任务，同时助力基投产业化转型 [3][4] - “一揽子化债”政策纵深细化，债务管理更规范透明，如专项债务限额发行、金融化债推进、账款清欠加强、新增发债审核严格、债务管控升级、问责典型案例等 [4][5][6] - 动态调整债务高风险地区名单，退平台进程加快，如超六成融资平台退出、部分省份退出或申请退出高风险省份 [7] - 专项债扩容、新型政策性金融工具落地及PPP存量项目保障政策出台，助力基投企业扩大有效投资，如专项债限额提升、投向领域扩展、政策性金融工具安排、PPP项目政策支持等 [8][9][10] - 加速存量资产盘活，强化转型政策“引导”，如中央及地方出台政策引导转型、地方深化国有资产盘活 [11] 政策主要影响 - 地方政府置换债加速落地，债务风险有效缓释，专项债扩容缓解基投企业投融资压力，四季度地方债发行或继续放量 [16][17][18] - 前三季度城投债供给持续收紧，净融资缺口进一步扩大，发行总额同比下降，存量规模下降 [18] - 基投融资渠道调整，债务结构优化态势持续，信贷融资占比抬升，债券融资占比下降，非标规模和占比双压降 [19] - 基投企业风险事件数量整体减少，但未来经营性债务及付息压力仍需关注，再融资长期基本面实质性改善尚需时间 [20] - 基投企业“退平台”及转型取得阶段性成果，政策促进下后续转型将进一步深化和加速 [21] 行业发展预期及机遇 - “一揽子化债”政策将持续落实，但化债进度和债务风险存在区域差异，未来政策将更精细化和差异化，或调整“名单制管理”和优化地方债务率考核 [22][23][25] - 随着隐性债务逐步化解，经营性债务将成攻坚重点，“十五五”规划助力基投企业转型发展，如盘活国有资产、专项债和REITs支持基建等 [22][26][28] - 基投企业退平台及产业化转型加速，需警惕合规风险与潜在信用风险，后隐债时代需关注政企关系变化 [22][29] 结论 - 基投行业政策纵深发展，推动债务风险化解和企业转型，“一揽子化债”成效显著，但基投企业经营性债务等仍需关注 [30][31] - “十五五”规划助力转型，未来政策将更精细差异化，需警惕转型风险，关注政企关系变化 [31]

政策背景与时间线 - 2025年8月底，央行等四部门联合发布“150号文”，要求2027年6月前实现地方政府融资平台清零、隐性债务清零 [1] - 2023年7月中央政治局会议提出“一揽子化债方案”，2025年7月会议明确“有力有序有效推进地方融资平台出清” [2] - “150号文”出台后，各地城投“退平台”行动紧锣密鼓展开，2025年年内已有百余家城投平台官宣退出 [1] 城投平台退出进展 - 2025年10月以来，已有超过15家城投平台宣布退出政府融资平台，例如贵州大方县1家平台及46家类平台公司、安徽蚌埠龙子湖区龙鼎建设公司、青海融鑫实业发展有限公司等 [1] - 截至2025年9月26日，年内已有114家城投官宣退平台，其中山东退出28家（市级8家、区县20家），江苏退出19家（市级6家、区县13家） [2] - 自“一揽子化债”提出以来，已有607家发行人退出平台，江苏、浙江、山东退出数量居前，分别为117家、94家、81家，且主要集中在区县级 [3] - 截至2025年8月末，已有4596家地方政府融资平台通过市场化转型或注销等方式退出名单 [4] 平台退出驱动因素与历史对比 - 平台密集退出主要受政策设定明确时间表及城投自身转型发展内在需要两方面驱动 [3] - 历史上共有四轮“退平台”经历，均在名单出台后一年内迎来高峰，如2015年1528家退出财政部名单，2023年735家退出融资平台名单 [4] - 本轮“退平台”与过去最主要的不同在于，引导平台从传统基建投资向市场化运营业务转型 [9] 退出后的债务处理与政府关系 - 平台退出名单应征得三分之二债权人同意，需主动向金融机构说明隐性债务化解进展 [5] - 对于存量经营性债务，可通过借新还旧、债务重组、资产盘活等方式平滑还款压力 [5] - “退平台”旨在划清城投债务信用和政府信用边界，但不意味着城投企业与政府支持的割裂，其在区域发展中的重要职能定位未发生较大变化 [7] - 以重庆城投为例，其在退出平台后成功发行20亿元中票，募集说明书承诺已改为“转型成为市场化经营主体” [6] 城投转型方向与路径 - 城投需完成从依赖政府信用“输血”到构建自身“造血”能力的根本转变，业务重心应转向能产生持续现金流的市场化业务 [10] - 转型路径包括：巩固基础设施运营、城市公共服务等传统业务；拓展新能源、智慧城市、产业园区运营等市场化业务；有效盘活土地、房产等存量资产 [11] - 城投应根据自身定位转型，如作为城市综合运营服务商或国有资本投资主体，不再依附于政府滚雪球式发展 [11] 市场影响与机构反应 - 金融机构对城投平台的融资态度趋严，将其完全视为一般国企进行评估，重点关注经营性现金流、有息负债和资产规模，部分融资可能要求提供足额抵押物 [8] - 监管对隐性债务严格控制，财政部通报六起隐债问责案例，涉及厦门和成都两地通过国企垫资新增隐性债务分别达68396亿元和61408亿元 [9]

固定收益：城投平台化债分析 - 报告核心观点：基于2025年半年报分析一揽子化债政策实施近一年后城投平台的变化，重点关注资产端、负债端和融资端特征[3] - 政策背景：2024年11月增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，并连续五年每年安排8000亿元新增专项债用于化债，合计提供10万亿元化债资源[3] 固定收益：居民存款回流与债市策略 - 报告核心观点：社融增速放缓及财政存款同比少增导致资金宽松，债市有望震荡修复，建议积极配置并采取久期策略[4] - 具体配置建议：增配30年国债、10年国开债以及5年二级资本债和永续债等高弹性品种，进行哑铃型配置并保持中性以上久期[4] 建筑：安科瑞公司分析 - 报告核心观点：安科瑞作为企业微电网能效管理领军者，业绩迎来向上拐点，海外市场将打造成长新动能[5] - 财务预测：预计2025-2027年归母净利润分别为2.5亿元、3.2亿元、4.2亿元，同比增长45%、31%、30%，对应市盈率分别为26倍、20倍、15倍[5] 交通运输：航空行业分析 - 报告核心观点：航空业供需缺口缩小，叠加油价中枢下移和“反内卷”政策，看好票价持续修复和航司盈利改善，建议左侧布局[6] - 关注公司：华夏航空、中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H/A、吉祥航空、春秋航空[6] 商社：九毛九公司分析 - 报告核心观点：九毛九品牌升级成效显现，太二新店型表现亮眼，上调年底新店型落地数至200家以上[6] - 财务预测：预计2025-2027年营收分别为56.68亿元、60.63亿元、63.31亿元，归母净利润分别为1.32亿元、2.23亿元、2.50亿元[6] 商社&计算机：小商品城公司分析 - 报告核心观点：小商品城第三季度净利润同比增长101%，主要受益于六区招商收入确认及新业务高增长[8] - 财务表现：第三季度收入53.48亿元（同比增长39.02%），归母净利润17.66亿元（同比增长100.52%），前三季度经营性现金流净额96.05亿元（同比增长2022%）[8] - 盈利预测：预计2025-2027年归母净利润分别为42.40亿元、57.61亿元、69.14亿元，同比增长37.9%、35.9%、20.0%[8] 行业表现 - 近期表现最佳行业：有色金属（近1月涨12.0%，近3月涨44.8%，近1年涨66.3%）、煤炭（近1月涨9.1%，近3月涨17.0%）、电力设备（近1月涨6.4%，近3月涨37.3%）[1] - 近期表现较弱行业：综合（近1月跌8.2%）、传媒（近1月跌7.8%）、社会服务（近1月跌6.9%）[1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2025 年上半年基础设施投融资行业政策延续“发展中化债”思路，通过积极财政政策和债务化解措施，增强基投企业和地方经济发展动能，基投企业基本面有所改善，但短期利好与长期基本面“羸弱”冲突仍突出，下半年新投资空间或打开，需警惕转型风险及关注政企关系演变 [2][17][23] 各部分内容总结 政策回顾 - 新增专项债额度攀新高且支持范围变化，2025 年新增专项债限额提至 4.4 万亿元，发行额度增长约 12.8%，支持地产收储等多领域，“自审自发”提升发行使用效率 [3][4] - 地方政府债务风险化解工作纵深推进，上半年再融资债发行放量，用于置换存量隐性债务的特殊再融资债完成全年 2 万亿额度进度近九成，多地推进金融化债和清欠工作，强化问责 [5] - 债务风险名单管理动态优化，加速退平台和产业化转型，“99 号文”明确退出标准等，监管强化城投发债监管，推动基投企业实质性转型 [6] - 优化创新公共投资模式，国务院促进政府投资基金高质量发展，国家发改委强化 PPP 项目全流程监管，地方有创新实践，多地支持基础设施 REITs 试点 [7][8][9] 政策主要影响 - 大规模地方政府置换债券落地，基投企业短期偿债压力缓解，再融资环境边际改善 [10] - 专项债投向领域扩大，释放基投企业流动性，但发行区域分化加剧，上半年新增专项债发行进度加快 [11] - 城投债发行政策严监管，存量城投债供给收紧，借新还旧比例将保持高位、融资主体层级上移 [11][15] - 基投企业债券融资成本整体下行，“一揽子化债”政策使融资成本下降，银行贷款等也有作用 [12] - 融资渠道优化调整，城投企业信贷融资占比抬升，债券融资占比下降，非标规模和占比双压降 [13] - 基投非标及票据舆情边际收敛，但需关注经营性债务风险暴露，上半年非标风险事件和票据逾期企业减少 [14] - 政策促使基投企业“退平台”和转型高质量提速，预计城投债借新还旧比例高位、融资主体层级上移 [15] 行业发展预期 - “一揽子化债”有阶段性成果，但短期利好与长期基本面“羸弱”冲突突出，基投企业经营性债务化解是难点，后续边际流动性改善趋势或延续 [17][18] - 基投企业退平台和产业化转型加速，需警惕传统城投“空壳化”、转型城投“形式化”“激进化”现象及区域风险共振 [19][20] - 退平台等目标推进倒逼政企关系趋于清晰化，需动态审视和评估政企关系演变，后隐债时代或出台综合解决方案 [21][22]

城投债市场运行特点 - 2025年上半年城投债发行规模2.77万亿元，同比下降12.15%，创近三年新低 [1] - 净融资规模-1200.04亿元，3-6月连续四个月净融出，为历史持续时间最长 [1] - 仅省级、AAA级城投实现净融入，结构性分化显著 [1][22] - 发行利率整体下行至2.40%，同比下降41BP，但AA-级利率逆势上升 [1][30] - 加权平均期限延长至3.89年，私募债占比升至首位 [6][35] - 借新还旧比例高位攀升，广义/狭义分别达97.57%/94.13% [6][35] - 交易规模同比下滑14.86%至7.23万亿元，利差环比压缩 [40][43] 区域分化特征 - 重点与非重点区域均净融出，非重点区域均值-44.05亿元更深于重点区域-30.26亿元 [7][43] - 13省借新还旧比例达100%，其中10省为重点区域 [7][43] - 吉林、重庆为重点区域中仅有的新增项目建设类城投债发行省份 [7][43] - 重点区域发行利率2.83%较非重点区域高45BP，利差高38BP [43] - 山东、贵州异常交易规模占比超50%，山东高密城投异常交易次数最多 [54][55] 信用风险表现 - 非标违约事件同比收敛，河南、山东、陕西各发生1起信托违约 [8][49] - 商票逾期次数同比下降17次，山东（20家）、江苏（9家）逾期主体集中 [49][51] - 信用级别调整以上调为主，25家平台发生44次调整，仅云南、贵州涉及下调 [51][53] - 异常交易规模同比下降76.34%至233.32亿元，AA级及以下占比62.14% [54][55] 下半年展望 - 预计7-12月发行规模2.34-2.50万亿元，全年净融出或超2000亿元 [9][43][66] - 到期及回售压力2.58万亿元，9月单月近5000亿元 [57][61] - 提前兑付规模1262.84亿元，辽宁比例高达54.39% [62][64] - 融资主体层级或继续上移，弱资质主体发债难度加大 [9][43] - 需关注政策优化以保障融资循环，防止"退平台"过程中的转型风险 [10][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年城投债发行规模创近三年新低，净融资为负，借新还旧比例高位抬升，信用风险略有收敛 [2][12] - 预计7 - 12月发行规模约2.4万亿，净融出或超1000亿，借新还旧比例保持高位，融资主体层级或上移 [5][12] - 后续需优化融资政策，缓释城投企业压力，引导稳妥转型，投资可关注转型新主体 [7][11][12] 根据相关目录分别进行总结 上半年城投债市场运行五大特点 - 发行规模创近三年新低，境内外净融资均为负，仅省级、AAA级城投净融入，境外债发行主体资质下沉，“364城投债”反映主体资金紧张 [17][18] - 发行利率整体下行，弱资质城投债利率下行幅度小，AA - 级主体不降反升 [30] - 发行期限中长期化，私募债占比居首，借新还旧比例高位抬升，广义和狭义比例分别达97.57%和94.13% [37] - 新增供给收缩下交易规模同比下滑，交易利差环比进一步压缩，出现发行与交易利差“背离”现象 [42] - 非重点区域净融出程度更深，但重点区域融资成本更高、募集资金限制更多，13省借新还旧比例达100%，吉渝新增项目建设类城投债 [45] 城投信用风险情况 - 非标违约风险有所收敛，上半年3起非标违约均为信托产品逾期，商票逾期次数同比下降 [56] - 信用级别以上调为主，仅云南、贵州涉及评级下调，上调因区域经济等因素，下调因业务等问题 [58] - 异常交易数量与规模同比大幅下降，山东贵州异常交易多发，弱资质和区县级主体异常交易规模占比高 [60] 到期与回售及发行预测 - 7 - 12月到期及回售规模约2.58万亿，黑甘云等重点区域债务滚续压力大 [64] - 提前兑付规模占比微降，辽宁超半数城投债提前兑付，预计将保持一定提前兑付规模 [68] - 预计7 - 12月发行规模约2.4万亿，净融出或超1000亿，借新还旧比例保持高位，融资主体层级或上移 [70][72] 后续关注要点 - 城投融资政策偏严，需以“促发展”为主线优化政策，避免政策执行偏差 [74][75] - 城投企业债务压力大，需加快债务置换，盘活土地资产，缓解流动性压力 [8][76] - 城投行业面临新机遇和挑战，需关注“债务 - 资产”转化率，严控投资冲动 [9][77] - “退平台”主体基本面弱，需合理引导转型，加强政策衔接，避免风险显性化 [10][79] 投资策略 - 经济承压下货币政策宽松，债市环境偏利好，城投债信用利差有压缩空间 [11][80] - 投资可配置强区域优质企业标的，关注重点省份利好区域强城投和转型新主体，注意信用风险和债券供给影响 [11][80][81]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “一揽子化债”推进下城投企业化债与转型整合成效积极，2024年财报有体现，但基本面实质性改善待观察 [2] - “十五五”是城投行业发展转折期，企业要把握机遇转型，关注自身问题对转型的掣肘 [3] - 转型初期盈利能力不足、资产质量不高、存量债务规模大等问题制约转型，需关注相关风险 [5][6] 各部分总结 资产端 - 城投扩表速度低于社融增速，资产向头部集中，重点省份城投资产增速显著放缓，2024年城投总资产规模162.70万亿，增速降至5.31% [8][17] - 城投资产流动性减弱，货币资金大幅负增、应收类款项规模及占比双升，2024年货币资金规模同比下降8.65%，应收类款项同比增加8.34% [8][24] - 投资约束下基建业务受限、存货增速放缓，重点省份城投在建工程规模压降，2024年固定资产占比12.05%、同比下降0.12个百分点，在建工程占比7.50%、同比明显下降0.37个百分点 [9][30] 负债端 - 债务规模增速放缓，重点省份城投资产负债率、有息债务规模均首度压降，2024年城投负债总规模101.13万亿，增速同比下降5.19个百分点至6.33% [10][38] - 城投债务成本略有抬升但仍处于下降通道，重点省份下降更显著但仍偏高，2024年融资成本中位数为5.16%，同比微升9BP [10][46] - 城投非标融资规模、占比“双压降”，重点省份城投债务结构明显改善，2024年非标融资规模首次下降，降幅达8.46% [11][49] 现金流 - 经营活动现金流净额五年来首次转正，重点省份城投中近八成现金流净额为正，2024年经营活动现金流入23.59万亿，同比增长1.06%，净额0.81万亿 [12][53] - 投资活动现金流出放缓，重点省份城投投资更受限但长期股权投资改善，2024年投资活动现金流出8.72万亿元，同比下降4.49% [12][56] - 筹资活动现金流入承压、净额下降，重点省份城投融资更为受限，2024年筹资活动现金流入29.98万亿元，同比增长5.27%，增速明显下降6.53个百分点 [13][61] 偿债能力 - 城投企业偿债能力持续下滑，重点省份城投面临更大偿债压力，2024年流动比率、货币资金对短债覆盖倍数、EBITDA利息保障倍数分别为2.41、0.30、2.72 [14][65] - 2025年5 - 12月面临到期或回售的城投债以AAA级、市县级为主，黑龙江、甘肃等重点省份到期压力较大，相关主体短期偿债能力与全部城投样本差异不大，但同比趋于弱化 [14][69] 小结及后续关注 - “十五五”是城投企业“转型攻坚期、功能重塑期、风险出清期”，要科学规划转型，平衡化债与增量业务关系 [4][75] - 转型初期盈利能力不足，关注个体信用风险演化，促进新旧业务平稳衔接 [5][76] - 资产规模增长但质量不高、流动性弱，关注政府拖欠款带来的资金占用风险 [5][77] - 存量债务规模高、付息压力大，关注存量债务处置与新增债务风险，制约企业转型发展 [6][78]