债券基本概念 - 债券是政府、金融机构、工商企业等机构直接向社会借债筹措资金时发行的债权债务凭证，承诺按一定利率支付利息并按约定条件偿还本金 [1] - 债券购买者与发行者之间是债权债务关系，债券发行人即债务人，投资者即债权人 [1] - 最常见的债券类型包括定息债券、浮息债券以及零息债券 [1] - 债券与银行信贷不同，是一种直接债务关系，且大都可以在市场上进行买卖形成债券市场 [1] 政府债券 - 政府债券是由政府机构发行的债务证券，用于筹集资金以覆盖政府支出、投资公共工程和管理财政赤字 [1] - 持有政府债券的投资者将在未来约定日期收回本金，并在持有期间收取利息 [1] 国债分类 - 国债是中央政府为筹集财政资金发行的债券，主要用于弥补财政赤字或投资公共设施及重点建设项目 [3] - 特别国债是为实施国家特定政策、专款专用的国债，收支同时进行，无需通过预算安排还本付息 [4][7] - 超长期特别国债是指发行期限在10年以上的国债，更侧重于对长期战略性项目提供资金支持 [5] - 2025年超长期特别国债发行规模达到1.3万亿元，主要用于支持国家重大战略实施和重点领域安全能力建设 [5] 地方政府债券 - 地方政府债券由各级地方政府发行，一般是为了地方建设筹集资金 [6] - 地方政府债券按资金用途可分为一般债券和专项债券 [6] - 专项债券是为有一定收益的公益性项目发行的政府债券，以项目对应的政府性基金或专项收入作为还款来源 [8] - 一般债券是为没有收益的公益性项目发行的政府债券，以一般公共预算收入作为还款来源 [8] - 2025年拟安排地方政府专项债券4.4万亿元，比上年增加5000亿元 [9] 再融资债券 - 再融资债券是发行主体为偿还现有债务、调整债务结构等目的而发行的新债券 [9] - 特殊再融资债券的资金用途从"偿还到期地方债券"转变为"用于偿还存量债务"，成为地方化债的重要工具 [10]

报告行业投资评级 - 看好丨维持 [9] 报告的核心观点 - 2025年4月25日中共中央政治局会议强调继续化债及解决政府拖欠账款问题，截至该日2025年置换隐债2万亿元额度已落地80%，环保部分子行业G端欠款重，本轮化债力度强且可持续，衔接积极财政政策，对To G类企业利好，形成价值与弹性两个投资逻辑 [2] 根据相关目录分别进行总结 背景：2024年11月以来地方化债加速 - 2023年7月下旬中央提出防范化解地方债务风险，10月各省推进特殊再融资债券发行，化债落实；2024年11月地方化债“6+4+2”万亿元“三箭齐发”；2025年4月25日政治局会议强调继续化债及解决欠款问题，环保部分子行业G端欠款重，本轮化债对To G类企业利好 [4][14] 进展：2025年置换隐债2万亿元额度已落地80% - 特殊再融资债券是化债重要资金来源，本质借新债还隐债。2021 - 2022年发行规模少，2023年10 - 12月发行13885亿元，2024年累计约2.5万亿元，2025年截至4月25日发行1.59万亿元，额度落地79.7%，发行进展加速，利于被欠款方流动性提升 [5][18] - 2025年发行的1.59万亿元债券，超89%期限≥10年，与2024年相似，利于平滑偿债压力；10年以上债券发行利率平均2.05%左右，低于2024年，利于降低还款压力；发行规模靠前地区预计隐债率先化解，部分地区2025年隐债有进一步解决预期 [6] 投资逻辑：化债背景下的价值与弹性选择 - 化债对存G端应收账款回款问题企业利好，利于信用减值损失冲回、刺激新增需求释放，本轮化债持续3 - 5年 [40] - 价值侧选财政预算内、应收账款绝对值大、风险小的子行业，如垃圾焚烧和水务运营企业，实质坏账风险低，账期可能缩短 [41] - 弹性侧关注PB低、To G类应收占比高、业绩受信用减值损失影响大的细分领域龙头，如环卫、水环境治理、检测服务等方向企业 [41] - 测算减值冲回对部分公司利润弹性，水务&垃圾焚烧、环卫及其他代表性标的公司均有体现，地方政府化债利于相关企业 [40][44][46]