公司业绩与投资者关切 - 投资者对公司三季度业绩表现不佳提出质疑 [1] - 投资者认为公司营销方式存在严重问题 [1] - 投资者建议公司高管带头大幅削减奖金和薪水 [1] 公司战略与回应 - 公司回应称其着眼于长远可持续发展 [1] - 公司表示正在进行主动调整 更加注重渠道健康 [1] - 公司计划以自身良性发展来应对外部环境的不确定性 [1] 行业背景 - 优质白酒被描述为消费的促进剂 [1] - 当前市场环境下 优质白酒呈现出消费疲软的现象 [1]

公司业务与品牌表现 - 多品牌分化趋势延续 大众价位带产品表现相对稳健 [1] - 公司正聚焦于核心单品市场运营 [1] - 公司内部改革增效措施在持续推行中 [1] 公司财务表现 - 公司业绩在短期内承受压力 [1] - 公司回款方面的压力已经显现 [1]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入88.81亿元，同比下降10.7%，实现归母净利润25.49亿元，同比下降17.4% [1] - 2025年第三季度单季实现营业收入19.30亿元，同比下降26.8%，实现归母净利润3.20亿元，同比下降48.7% [1] - 2025年第三季度归母净利润率为16.6%，同比下降7.08个百分点 [2] 分产品表现 - 2025年第三季度特A+类产品实现营收11.23亿元，同比下降38.0%，特A类产品实现营收6.39亿元，同比下降1.1% [1] - 2025年第三季度百元以上中高端产品（特A+类及特A类）营收占比为95.1%，同比提升1.45个百分点 [1] - 三季度商务消费场景修复缓慢，中秋民间宴席活动支撑中高端消费需求保持平稳 [1] 分区域表现 - 2025年第三季度省内市场实现营收17.01亿元，同比下降29.8%，省外市场实现营收1.76亿元，同比下降13.8% [1] - 省内苏中大区市场表现稳定，实现收入3.59亿元，同比增长1.1%，而淮安、南京、苏南、盐城、淮海大区收入均出现超过30%的同比下滑 [1] - 截至2025年第三季度，公司省内经销商数量为617家，较2025年上半年末净减少29家，省外经销商数量为695家，净增加42家 [1] 分渠道与费用 - 2025年第三季度直销渠道营收0.86亿元，同比增长47.6%，批发代理渠道营收17.91亿元，同比下降30.3% [1] - 2025年第三季度销售费用率为30.0%，同比提升9.49个百分点，销售费用同比增长7.0% [2] - 2025年第三季度毛利率为75.0%，同比下降0.55个百分点 [2] 现金流与未来展望 - 截至2025年第三季度，公司合同负债为5.20亿元，同比下降4.4%，环比下降13.3% [2] - 2025年第三季度公司销售回款20.44亿元，同比下降33.3% [2] - 预计公司2025年全年营业收入为104.46亿元，同比下降9.5%，预计实现归母净利润30.73亿元，同比下降9.9% [2]

核心财务表现 - 2025年前三季度公司营业收入为16.3亿元，同比下降13.8% [1] - 2025年前三季度归母净利润为1.6亿元，同比下降45.5% [1] - 2025年前三季度扣非净利润为1.5亿元，同比下降44.4% [1] - 单季度业绩降幅呈收窄趋势，25Q3收入同比下降7.6%，归母净利润同比下降28.7% [1] 分季度业绩趋势 - 25Q1收入同比下降17.8%，归母净利润同比下降54.1% [1] - 25Q2收入同比下降15.3%，归母净利润同比下降47.7% [1] - 25Q3收入同比下降7.6%，归母净利润同比下降28.7% [1] 分品类收入表现 - 套件类收入占比42%，同比下降21.6% [1] - 被芯类收入占比38%，同比下降13.3% [1] - 枕芯类收入占比8.3%，同比下降14.7% [1] - 其他类收入占比11.6%，同比下降7.7% [1] 分渠道收入表现 - 线上渠道收入占比45.9%，同比下降5% [2] - 加盟渠道收入占比17.1%，同比下降43.3% [2] - 直营渠道收入占比25.8%，同比下降9.1% [2] - 团购渠道收入占比6.9%，其他渠道收入占比4.3% [2] 渠道网络变化 - 截至2025年6月末总门店数为1414家，较年初净减少58家（-3.9%） [2] - 直营店486家，较年初增加1家（+0.2%） [2] - 加盟店928家，较年初减少59家（-6%） [2] 盈利能力分析 - 2025年前三季度毛利率为53.5%，同比下降1.6个百分点 [3] - 25Q1毛利率为54.5%，同比+0.3个百分点；25Q2毛利率为52.8%，同比-3.1个百分点；25Q3毛利率为53.4%，同比-2.1个百分点 [3] - 2025年前三季度期间费用率为41.1%，同比提升4.3个百分点 [3] - 销售费用率为35.1%，同比+5.2个百分点；管理费用率为4%，同比-0.4个百分点；研发费用率为2.6%，同比-0.8个百分点；财务费用率为-0.5%，同比+0.2个百分点 [3] 分渠道毛利率 - 线上渠道毛利率为49.4%，同比+2.9个百分点 [3] - 加盟渠道毛利率为49.3%，同比-3.9个百分点 [3] - 直营渠道毛利率为66.3%，同比-1.7个百分点 [3] 营运能力指标 - 2025年9月末存货为8.3亿元，同比减少6.2%，较年初增加9% [4] - 存货周转天数为285天，同比增加31天 [4] - 2025年9月末应收账款为2.4亿元，同比减少8.9%，较年初减少55.9% [4] - 应收账款周转天数为65天，同比增加19天 [4] - 经营净现金流为4亿元，同比转正且增幅明显 [4] 未来展望与估值 - 下调25~27年盈利预测，预计归母净利润分别为3.6/4.4/4.9亿元，较前次预测下调35%/23%/17% [5] - 对应25年PE为17倍，26年PE为14倍 [5] - 公司21~24年保持了90%以上的高派息比例 [5]

投资评级 - 报告对富安娜的投资评级为“增持”（下调）[1][9] 核心观点 - 报告核心观点：零售环境疲弱叠加公司业务调整，导致公司业绩短期承压，因此下调评级至“增持”[1][5][9] - 展望未来，期待公司库存清理和业务调整结束后业绩改善的弹性，并指出其历史高分红回报可观[9] 业绩表现 - 2025年前三季度公司营业收入为16.3亿元，同比下降13.8%[5] - 2025年前三季度归母净利润为1.6亿元，同比下降45.5%[5] - 分季度看，业绩下滑幅度呈收窄趋势：25Q1/Q2/Q3单季度收入同比增速分别为-17.8%/-15.3%/-7.6%，归母净利润同比增速分别为-54.1%/-47.7%/-28.7%[5] 分渠道与分品类表现 - 分品类看，25年上半年套件类、被芯类、枕芯类收入占比分别为42%、38%、8.3%，收入分别同比下降21.6%、13.3%、14.7%[6] - 分渠道看，25年上半年线上、加盟、直营收入占比分别为45.9%、17.1%、25.8%，收入分别同比下降5%、43.3%、9.1%[6] - 加盟渠道收入降幅较大，主要因加盟商库存周转周期延长导致提货减少[6] - 截至2025年6月末，公司总门店数为1414家，较年初净减少58家（-3.9%），其中加盟店净减少59家（-6%）[6] 盈利能力与费用 - 2025年前三季度毛利率为53.5%，同比下降1.6个百分点，主要因公司加大商品结构调整和库存清理力度[7] - 2025年前三季度期间费用率为41.1%，同比提升4.3个百分点，其中销售费用率同比提升5.2个百分点至35.1%，是主要影响因素[7] - 25年上半年线上渠道毛利率为49.4%，同比提升2.9个百分点，反映公司线上商品结构优化[7] 财务状况 - 存货：2025年9月末存货为8.3亿元，同比减少6.2%，存货周转天数为285天，同比增加31天[8] - 应收账款：2025年9月末应收账款为2.4亿元，同比减少8.9%，应收账款周转天数为65天，同比增加19天[8] - 经营净现金流：2025年前三季度为4亿元，同比转正且增幅明显[8] 盈利预测 - 报告下调公司盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为3.6亿元、4.4亿元、4.9亿元，较前次预测下调35%、23%、17%[9] - 预计2025年每股收益（EPS）为0.42元，对应市盈率（PE）为17倍[9][10] - 预计2025年营业收入为26.38亿元，同比下降12.4%[10]

广发证券对五粮液2025年三季度的业绩预测 - 广发证券预测五粮液2025年三季度营收同比下滑30%至120.9亿元，归母净利润同比下滑45%至32.3亿元 [1] - 若预测兑现，将是五粮液罕见的单季业绩大幅回落 [2] - 在同一时期另一份研报中，广发证券提出“五粮液与泸州老窖行业地位或发生易位”的观点 [4] 五粮液2025年上半年及第二季度业绩表现 - 2025年上半年公司实现营业收入527.71亿元，同比增长4.19%，归母净利润194.92亿元，同比增长2.28% [7] - 半年度营收及净利润均创近年来同期新低，增速显著放缓 [8] - 第二季度业绩承压明显，营收158.31亿元同比微增0.1%，归母净利润46.32亿元同比下降7.58%，为自2017年以来首次在第二季度出现净利润同比下滑 [8] 机构持仓与股价表现 - 截至二季度末，基金持仓数量由2024年末的654只锐减至358只，降幅达45% [10] - 基金持仓市值由559亿元降至276亿元，缩水51% [10] - 截至10月24日收盘，五粮液年内股价下跌超过10% [10] 现金流与渠道结算方式 - 上半年经营活动产生的现金流量净额达311.37亿元，同比增长131.88% [12] - 现金流大幅增长主要因报告期货款中现金收取比例较高，而上年同期银行承兑汇票收取比例较高，属于结算方式的结构性变化 [12] - 公司方面表示长期采用“先款后货”的结算模式 [12] 核心单品价格压力与渠道冲突 - 截至10月24日，五粮液核心单品“普五(八代)”批价跌至855元/瓶，较2025年初的950元下跌10% [12] - 电商平台出现明显“价格倒挂”，单瓶最低售价仅769元，双瓶套装均价低至754.5元/瓶 [12] - 非官方授权店铺的低价倾销行为对价格体系、品牌声誉和渠道生态造成冲击 [17] 公司渠道管控措施与直销发展 - 10月19日，五粮液发布《致五粮液消费者的告知书（四）》，直接点名46家非官方授权店铺，以加强渠道管控、维护品牌价格体系 [17] - 今年上半年，公司直销模式实现收入211.95亿元，同比增长8.6%，毛利率同比提高0.13个百分点 [19] - 同期经销模式实现收入279.25亿元，同比增长仅1.20%，毛利率同比下降1个百分点 [19]

公司财务表现 - 2025财年第二季度全球净营收同比增长7%至25亿美元 [1] - 第二季度毛利润同比增长5%至15亿美元 [1] - 第二季度毛利率同比下降110个基点至58.5% [1] - 第二季度营业收入同比下降3%至5.238亿美元 [1] - 第二季度营业利润率同比下降210个基点至20.7% [1] - 公司下调2025年全年收入指引，预计净营收在108.5亿至110亿美元之间，增长约2%至4% [1] 区域业务增长 - 第二季度国际业务净营收同比增长22% [1] - 第二季度中国大陆业务净营收同比增长25% [1] - 2025年计划在美洲市场新开设约15家门店，其中近一半位于墨西哥 [1] - 国际市场拓展中，中国将成为新店布局的主要重点 [1] 管理层评论与展望 - 第二季度每股收益超出预期，但总体营收受美国市场表现影响未达公司指引 [1] - 公司正在应对包括关税上调在内的行业性挑战 [1] - 鉴于美国市场表现及行业挑战，公司对全年业绩预期进行了调整 [1]

财务表现 - 上半年营收27.01亿元同比下降17.01% 净利润4.433亿元同比下滑24.98% [1] - 第二季度营收11.25亿元同比降幅收窄至3.44% 净利润9717万元同比激增139.48% [1] - 连续四个季度业绩双降后首次实现单季度净利润大幅增长 [3] 资本市场反应 - 财报发布后股价单日涨停 11个交易日累计涨幅达30.1% [3] - 当前股价67元/股 总市值223亿元 涨幅远超酿酒板块的12.77%和大盘的6.41% [3] 产品结构变化 - 中高档酒营收占比从79.54%降至73.05% 普通酒营收同比增长15.86% [3] - 普通酒营收占比提升至16.47% 策略调整对业绩提升起到关键作用 [3] 渠道表现 - 经销商数量减少78家 合同负债同比下滑3.01% 显示渠道压力仍存 [4] - 电商渠道销售额3.36亿元同比增长31.38% 成为新增长点 [4] 行业竞争格局 - 白酒行业呈金字塔式结构 头部品牌占据高端市场 [4] - 次高端及以下市场竞争激烈 品牌溢价空间有限 [4] 面临挑战 - 经销商库存压力增大 拿货积极性降低 [4] - 库存周转天数远超行业平均水平 老基酒未有效转化 [4] - 传统宴席、团购渠道仍是核心消费场景 [4] 战略调整 - 不再执着高端化 转向发力普通酒市场 [4] - 通过降低营销费用实现降本增效 [5] - 业绩回升持续性仍需观察 [5]

核心观点 - 华源证券首次覆盖迎驾贡酒并给予增持评级 认为公司业绩加速调整后基本面或已触底 静待需求复苏 [1] 财务表现 - 2025H1实现营业收入31.60亿元（同比-16.89%） 归母净利润11.30亿元（同比-18.19%） 扣非归母净利润10.93亿元（同比-19.94%） [1] - 2025Q2单季度营业收入11.13亿元（同比-24.81%） 归母净利润3.02亿元（同比-35.22%） 扣非归母净利润2.77亿元（同比-40.24%） [1] - 2025Q2末合同负债4.40亿元 同比减少0.22亿元 环比减少0.16亿元 [1] - 2025Q2回款数据同比下滑22% 为近年来调整幅度最大季度 [1] 盈利能力 - 2025Q2毛利率68.33%（同比下滑2.82个百分点） 归母净利率27.10%（同比下滑4.78个百分点） [2] - 销售费用率13.41%（同比增加3.41个百分点） 管理费用率5.51%（同比增加2.10个百分点） [2] 产品结构 - 2025Q2中高档白酒实现营收8.17亿元（同比-23.60%） 普通白酒实现营收2.10亿元（同比-32.90%） [2] - 中高档酒降幅较2025Q1明显加大（Q1同比-8.57%） [2] 区域表现 - 2025Q2安徽省内市场营收7.30亿元（同比-20.29%） 省外市场营收2.96亿元（同比-36.38%） [3] - 省外营收占比28.85%（同比下滑4.84个百分点） [3] 渠道表现 - 直销渠道营收0.82亿元（同比+1.46%） 批发代理渠道营收9.44亿元（同比-27.40%） [3] - 批发代理渠道占比91.98%（同比下降2.15个百分点） [3] - 2025Q2末经销商总数1383家 较Q1末净增加4家（省内增3家/省外增1家） [3] 机构预测 - 华源证券预计2025-2027年归母净利润分别为21.32/22.58/24.61亿元 同比增速-17.64%/5.90%/8.99% [4] - 当前股价对应PE分别为17.1/16.15/14.81倍 [4] - 最近90天内19家机构给出评级（买入15家/增持4家） 目标均价60.17元 [6]

核心财务表现 - 第二季度每股收益22美分 低于分析师共识预期26美分 [1] - 第二季度销售额7.001亿美元 低于分析师共识预期7.057亿美元 [1] - 公司股价单日下跌22.1%至7.64美元 [3] 业绩指引调整 - 收紧2025财年调整后每股收益指引至0.77-0.82美元 原为0.75-0.85美元 [2] - 收紧2025财年销售额指引至27.5-28亿美元 原为27.5-28.5亿美元 [2] 管理层评论 - 首席执行官表示收入持续增长但入学趋势弱于预期 [3] - 第二季度入住率达71% 与疫情前水平相当 [3] - 正通过数字工具投资和针对性参与提升入住率 [3] 分析师评级变动 - Baird维持跑赢大盘评级 目标价从20美元降至13美元 [6] - BMO Capital维持跑赢大盘评级 目标价从18美元降至12美元 [6] - 高盛维持买入评级 目标价从23美元降至20美元 [6] - 摩根士丹利维持超配评级 目标价从15美元降至14美元 [6]