本期信用债延续偏强表现，信用利差收窄为主，普信表现优于二永。具体来看，本期普信收益率全面下行，长端下行幅度更大 （5Y AAA/AA+/AA/AA-级中票分别-5.27/-6.27/-7.27/-12.27BP），二永则以小幅上行为主。信用利差方面，除部分3/5Y二永债小 幅走阔外，其他等级期限的信用利差均收窄，且长端收窄幅度更大（7Y AAA级中票/城投/二级资本债/永续债分 别-9.35/-9.94/-5.14/-5.13BP）。从换手率来看，本周产业债换手率小幅提升，城投债、二永债换手率下降。债市10-11月或进入阶 段顺风期，但公募赎回费新规尚未落地，债市博弈气氛较浓，叠加配置力量偏弱，中短端性价比和确定性仍优于长端。近期3季 度经济金融数据已经出台，考虑到四季度仍有5000亿政策性金融工具+5000亿政府债结存限额，进一步出台政策的概率不大，央 行四季度降息、重启国债买入的概率均不高。四季度潜在的最大利空还是公募基金赎回费新规，新规尚未落地则利空尚未完全出 尽，叠加配置力量偏弱、债市博弈的气氛较浓，金融体系仍然缺乏长钱（存单在1.65%-1.70%），当下位置债券追涨的必要性并 不高。对于信用债而言 ...

市场指数表现 - 上证指数报3912点，单日上涨1.22%，近一个月上涨1.34%，近六个月上涨0.76% [1] - 深证综指报2478点，单日上涨1.56%，近一个月上涨0.27%，近六个月下跌1.64% [1] - 风格指数方面，近六个月中盘指数表现最佳，上涨31.87%，其次为小盘指数上涨26.25%，大盘指数上涨22.68% [1] - 行业涨幅方面，家电零部件、元件Ⅱ、消费电子近六个月涨幅居前，分别上涨57.65%、101.46%、72.67% [1] - 行业跌幅方面，地面兵装Ⅱ、小金属Ⅱ近六个月涨幅分别为52.78%、76.09%，但单日分别下跌3%和1.62% [1] 信用债市场四季度展望 - 预计四季度信用利差可能延续震荡调整行情，且长端信用债潜在压力更大 [2][11] - 债市短期可能仍在回补年初的行情透支，中期可能面临逻辑转变，但流动性宽松力度仍有保障 [2][11] - 建议对信用债继续控制久期，中短端下沉和套息加杠杆的策略可能占优 [3][11] - 套息空间仍处于今年以来的相对高位，流动性宽松状态下短端确定性较高 [3][11] 增值税新规对债券定价的影响 - 自2025年8月8日起恢复征收金融债利息收入增值税，影响各品种信用利差和金融债期限利差的测算结果 [10] - 增值税新规可能导致基于中债收益率曲线测算的普信债信用利差中枢系统性下移，金融债情形更为复杂 [10] - 为剔除影响，可通过测算金融债新老券利差进行调整，当前1/3/7/10年期国开债新老券利差分别为3/4/5/7个基点 [10] - 金融债有新发时，基于中债曲线测算的期限利差中枢可能在短时间内上行较多并维持一段时间 [10] 机构行为与筹码切换 - 公募基金场外债基负债端面临较大考验，资金可能向债券ETF、理财等分流，信用债需求结构可能重塑 [10] - 理财方面，临近年底平滑净值整改监管时点，安全垫下降，配债行为可能更谨慎，但流动性管理能力已增强 [10] - 市场调整下信用债筹码切换明显，交易盘中公募基金买盘力量减弱，理财成为稳定器，保险需求支撑力度强 [10][11] - 超长信用债信用利差从“被动收窄”转向“震荡走阔”，机构态度转向谨慎，筹码从交易盘切换至配置盘 [10][11] 金融债与普信债投资策略 - 增值税新规后，参与银行金融债的老券性价比或优于新券，可关注1-3年隐含AAA/AAA-级券商普通债新券机会 [4][11] - 四季度银行二永债供需两端或皆走弱，面临“胜率低、赔率低、波动大”局面，交易难度上升，建议保持谨慎 [11] - 普信债策略以短久期为盾、票息为矛，可关注一级市场3年内、发行票面2.2-2.8%区间、高估值10个基点以内发行的债券 [4][11] - 可关注1-3年隐含AA/AA(2)/AA-级、收益率2.2%以上的城投债资质下沉机会，以及同期限AA+及以上等级的私募债或永续债 [4][11] 通胀与行业基本面分析 - 9月PPI环比持平，主因大宗商品价格上涨，其中铜价环比上涨2.1%，有色采选和压延业PPI环比分别上涨2.5%、1.2% [14] - 9月核心CPI同比上行至1.1%，核心商品CPI同比上升0.5个百分点至1.4%，金饰品价格同比上涨42.1%，拉动核心CPI约0.7个百分点 [14] - 家用器具CPI同比上行至5.5%，创10年新高，受原材料成本走高及国补政策节奏影响 [14] - 1-8月服装鞋帽、针纺织品零售额9400亿元，同比增长2.9%，纺织服装出口额1973亿美元，同比微降0.3% [14] - 1-9月越南纺织品和鞋类出口额分别为297亿和178亿美元，同比增长8.6%和7.4%，增速高于中国，反映供应链转移趋势 [14] 重点公司业绩前瞻与点评 - 小商品城2025年三季度营业收入53.48亿元，同比增长39.02%，归母净利润17.66亿元，同比增长100.52% [24] - 业绩增长主要受新市场全球数贸中心招商驱动，前三季度经营性现金流量净额96.05亿元，同比增长2021.98% [24] - 义支付跨境支付业务交易额突破270亿元人民币，同比增长超35%，并于三季度开展市场采购贸易结算服务试点 [24] - 上美股份韩束品牌官宣王嘉尔为全球形象代言人，2025年上半年线上GMV达45亿元，抖音平台破亿商品增至6个 [26][27] - 公司推行“单聚焦，多品牌，全球化”战略，计划孵化柯南、初音未来等IP品牌，目标2030年实现三百亿营收 [27]

宏观及策略研究：人民币汇率分析框架 - 报告构建了人民币汇率分析的“3+1”框架，涵盖长期经济视角、中期供需视角、短期情绪视角以及央行的制度调控视角 [4] - 长期视角聚焦购买力平价、利率平价和行为均衡汇率模型涉及的基本面因素；中期视角侧重于国际收支总差额，并使用银行代客涉外收付款、银行结售汇等高频数据；短期视角关注在岸和离岸人民币价差、隐含波动率等情绪指标 [4] - 基于选取的中美2年期债券利差、PMI出口订单指数、国际服务贸易差额、美元指数和标普500波动率等变量构建的预测模型显示，人民币汇率或进一步走强，模型R²为0.92，回归标准误差为0.12 [4] 固定收益研究：信用债四季度投资策略 - 2025年三季度末交易商协会公布的发行指导利率多数上行，整体变化幅度为-13 BP至9 BP；三季度信用债发行规模环比小幅下降，但净融资额环比增加 [6][7] - 三季度信用债收益率整体呈上行态势，9月上行幅度较大；信用利差呈中短端收窄、长端走阔态势，高等级5年期、7年期品种信用利差走阔更为明显，AAA级5年期、7年期品种分位数相对较高 [7] - 绝对收益角度，供给不足和旺盛的配置需求有望推动信用债启动修复行情，当前配置思路可转为积极，交易思路保持适度乐观；相对收益角度，因评级利差处于历史低位，信用下沉效果不佳，可适当拉长久期，重点配置高等级长端品种 [7] - 地产债方面，随着稳楼市政策显效，风险偏好较高的资金可考虑提前布局，配置重点为历史估值稳定的央企、国企及有强力担保的优质民企债券；城投债方面，在稳增长和防系统性风险背景下，违约可能性很低，仍可作为重点配置品种，但需关注平台加速出清带来的估值波动风险 [8] 基金研究：公募基金市场动态 - 上周权益市场主要指数全部上涨，科创50指数涨幅最大，达6.47%，上证综指涨幅最小，为0.21%；申万一级行业中电气设备、有色金属、电子等涨幅居前 [10] - 公募基金规模再创新高，三只公募REITs获批；权益类基金中量化基金平均上涨0.73%，偏股型基金平均上涨0.57%，固收+基金平均上涨0.04%，纯债型基金平均下跌0.11% [10][11] - 主动权益基金整体仓位测算显示，2025年9月26日仓位为76.39%，较上期下降1.15个百分点；上周仓位涨幅居前的行业为电力设备、传媒和银行 [11] - 上周ETF市场整体资金净流入1031.24亿元，债券型ETF因第二批科创债ETF集中成立净流入最多，达766.04亿元，股票型ETF净流入144.17亿元；整体ETF市场日均成交额达4761.46亿元，日均换手率达10.14% [11] - 上周新发行基金11只，较前期减少20只；新成立基金56只，募集规模366.07亿元，较前期减少341.28亿元 [12]

核心观点 报告认为当前信用债市场表现出较强的抗跌性，主要得益于资金面宽松和理财负债端稳定性提升，但调整尚未充分，建议短期防御并等待利率企稳后右侧介入 [1][3][5] 本轮信用债调整特征 - 2025年信用债表现明显抗跌，两轮主要调整（年初至3月中旬、7月初以来）中信用债与利率债调整节奏同步且幅度差异不大，而2024年4次调整中信用债调整幅度更大且时间更长 [1][9] - 抗跌性主要源于资金面持续均衡宽松（央行呵护流动性）以及理财负债端稳定性提升（封闭产品占比增加、资产流动性增强、估值平滑机制） [1][10] - 广谱利率下行（保险预定利率降至2.0%，国有大行3年期定存利率降至1.25%）降低了理财投资者赎回再投资的吸引力，进一步稳定负债端 [1][11][13] 科创债ETF边际变化 - 科创债ETF上市后规模增长停滞，除上市前两日规模增幅较大外，后续单日规模变化微小甚至为负，流动性显著下降，8月29日换手率降至44%（上市初期部分交易日换手率超100%） [2][15] - 成分券存在超涨现象，7月22日成分券与非成分券利差达9.13bp，8月29日利差收窄至7.90bp，但超跌幅度有限，表明未出现大幅抛售 [2][16] - 期限分化明显：1Y以内、2-3Y成分券估值低于可比券17-18bp，1-2Y、3-5Y利差约9bp，7-10Y仅2.8bp，10Y以上成分券估值反而高4.3bp [16][22] - 第二批14家基金公司上报科创债ETF，可能带来新增配置需求，建议关注市场调整中的超调个券机会 [24] 信用调整程度与后市展望 - 信用债与利率债调整同步性高，利率企稳需等待股市信号（股市估值提升缺乏基本面支撑，若股市结束单边上行或基金仓位降至低位可能触发利率企稳） [3][25] - 9月债市季节性走弱概率较大（企业融资需求转弱、理财季末规模回落、政策预期升温），但2025年季节性影响可能较弱：利率已在1.75%-1.80%高位震荡，信用利差低位反转概率低，增量政策预期弱，即使调整幅度也有限 [3][25][28] - 7月17日至8月29日信用利差走扩幅度多在10bp以内，未调整出足够性价比 [4][31] - 中短期及高等级信用利差下行空间有限：2Y内普信债和二级资本债利差下行空间不足10bp，3Y AAA/AA+利差仅8-10bp空间，获取高票息需在3Y以上进行信用下沉 [4][33] 投资建议与估值分析 - 短期建议防御，等待利率企稳后右侧介入，重点关注股市走势和科创债ETF规模变化 [5][39] - 2Y内短端信用债受资金面保护，是弱市中的稳妥选择；3-5Y信用利差已调整20%-50%，可关注3Y城投债信用下沉及国股行配置价值；5Y以上超长信用债利差较高，负债稳定机构可逐步配置，交易盘建议等待企稳 [5][36] - 信用债收益率曲线呈现熊陡形态，期限利差分位数显示中短端品种估值压力较大（如城投债AAA 1Y-3Y期限利差分位数达95%） [36][38] - 品种利差方面，二级资本债与产业债/城投债的利差分位数多数处于中性区间（40%-80%），未出现极端估值 [40][42]

核心观点 - 7月信用债发行指导利率全线下行，整体变化幅度为-20 BP至-1 BP，发行规模环比小幅下降，公司债、中期票据、定向工具发行金额环比减少，企业债、短期融资券发行金额环比增加 [2] - 7月信用债净融资额环比增加，中期票据净融资额减少，其余品种净融资额增加，企业债、定向工具净融资额为负，公司债、中期票据、短期融资券净融资额为正 [2] - 7月信用债成交规模环比增长，企业债、定向工具成交金额减少，其余品种成交金额增加，收益率整体呈先下后上再下的波动态势，月度均值较6月整体下行 [2] - 7月信用利差走势与收益率趋同，整体呈先收窄后走阔再收窄趋势，中短期票据、企业债、城投债多数品种信用利差较上月收窄 [2] - AAA级品种信用利差分位数相对高于其余等级，5年期品种分位数处于10%-14%分位，仍有少量压缩空间 [2] - 供给不足和相对旺盛的配置需求对信用债走强形成持续支撑，资金面边际转松有助于推动修复行情，未来收益率仍在下行通道 [2] - 现阶段信用下沉效果不佳，高等级品种补涨潜力更大，短端信用利差压缩空间不足，推动拉久期增厚收益的需求 [2] - 信用债ETF放大成分券估值波动，可优先关注震荡行情中相关主体名下超跌债券 [2] 地产债 - 中央和地方持续积极优化房地产政策，托举政策持续发力，推动房地产止跌回稳 [3] - 房地产市场继续朝着止跌回稳的方向迈进，"高质量开展城市更新"后续配套政策值得期待 [3] - 销售复苏进程将对债券估值产生较大影响，风险偏好较高的资金可考虑提前布局 [3] - 配置重点为历史估值稳定的业绩优异的央企、国企，以及含有强力担保的优质民企债券，可拉长久期增厚收益 [3] - 可适当博弈超跌房企债券估值修复带来的交易机会 [3] 城投债 - 稳增长和防系统性风险的背景下，城投违约的可能性很低，城投债仍可作为信用债重点配置品种 [3] - 城投债大势将由化债与发展的合力决定，短期信用风险无虞，现阶段城投债策略依然可以积极 [3] - 城投平台将会加速出清和转型，部分城投债或有估值波动风险，未来可关注"实体类"融资平台改革转型的机会 [3]

报告核心观点 - 7月信用债挖掘机会隐藏在小众品种、期限和主体中，短端下沉仍是稳定策略，中长端利差继续压缩，部分品种利差和流动性溢价有压缩空间 [6][9] - 超长信用债未到止盈阶段，但要做好准备，7月3Y内城投是主要挖掘区间，5Y限于优质区域，可用二永或少量超长信用债作哑铃组合长端 [6][11] - 7月城投债3Y以内短端下沉是主要策略，久期可适当向5Y拉长，短端下沉可关注山东、川渝、天津、河南 [6][14] - 上周信用债发行量环比缩量，但净融资额环比提升，各等级、期限信用债估值下行，利差收窄，拉久期现象明显，信用债流动性小幅减弱 [6][22][25] 信用债周观点 - 7月挖掘机会在小众品种、期限和主体中，6月短端下沉策略稳定，低等级被持续挖掘，中等久期可获资本利得，目前低等级1Y逼近低点，5Y还有空间，7月第一周中长端利差继续压缩，部分品种利差和流动性溢价有压缩空间 [6][9] - 超长信用债交易热度边际减弱，未到止盈阶段，但要做好准备，7月流动性宽松，3Y内城投是主要挖掘区间，5Y限于优质区域，用二永或少量超长信用债作哑铃组合长端 [11] - 7月城投债3Y以内短端下沉是主要策略，久期可适当向5Y拉长，单纯短端下沉难深入，3Y以内下沉确定性强但无票息优势，5Y有少量票息空间，短端下沉可关注山东、川渝、天津、河南 [14] 信用债周回顾 负面信息监测 - 本周债券违约与逾期、主体评级或展望下调、债项评级调低、海外评级下调均无相关情况 [17][18][20] - 本周有多家公司出现重大负面事件，包括武汉当代科技产业集团、上海世茂股份、泰禾集团等 [21] 一级发行 - 信用债一级发行量环比大幅缩量，但到期量收缩更快，净融资额环比提升，6月30日至7月6日发行2143亿元，偿还1361亿元，净融入781亿元 [22] - 上周仅1只信用债取消发行，规模10亿元，回到今年低位水平 [22][25] - 上周中低等级发行成本环比明显提升，AAA、AA+级平均票息为1.99%、2.55%，相比上一周分别下行1bp、上行15bp [22] 二级成交 - 各等级、期限信用债估值全面下行，中长期限下行幅度更大，利差同步收窄，拉久期现象明显，短端利差小幅被动走阔，中长端收窄 [25] - 各等级期限利差以持平偏收窄为主，中高等级3Y - 1Y利差明显压缩，短端等级利差小幅压缩，长端等级利差持平 [27] - 城投债信用利差上周多数收窄4bp左右，各省份分化小，高估值区域利差收窄幅度微弱优势，青海收窄最小，贵州、黑龙江相对跑赢 [29] - 产业债信用利差上周各行业利差收窄3 - 4bp为主，与城投基本一致，房地产行业估值波动仍较大 [31][33] - 信用债流动性继续小幅减弱，换手率环比下降0.11pct至2.14%，换手率前十均为央国企，7只折价超10%的信用债集中在个别房企，中航产融有高估值成交现象 [33] - 单个主体估值变化方面，城投利差收窄或走阔主体分布散乱，产业利差走阔前五主体均为房企，依次为碧桂园、融侨、时代控股、旭辉和合景泰富 [36]

核心观点 - 6月信用债发行和成交规模环比增长，收益率整体下行，信用利差低波震荡，未来收益率仍在下行通道，配置时可逢调整增配，高等级5年期品种可择机配置 [3] - 上周A股市场主要指数全部上涨，两融余额小幅上升，非银金融、电子和计算机行业融资净买入额较多，电子、国防军工和有色金属行业融券净卖出额较多 [5][7] - 钢铁预计短期钢价维持弱势，铜需关注海外贸易政策和美联储预期影响，铝预计短期铝价震荡运行，黄金避险需求减弱，锂预计短期价格维持弱势，维持对钢铁行业“中性”评级、对有色金属行业“看好”评级 [9][12] - 6月申万机械设备行业跑赢沪深300指数，5月挖掘机销量同比增长，国内工程机械仍处更新周期，海外市场拓展是未来重要发力点，人形机器人行业进展顺利，维持行业“看好”评级 [13][14] 固定收益研究 信用债6月情况 - 各期限发行指导利率多数下行，整体变化幅度为 -16 BP至4 BP [3] - 发行规模环比增长，各品种发行金额均环比增加；净融资额环比增加，企业债、定向工具净融资额减少，公司债、中期票据、短期融资券净融资额增加，企业债、短期融资券、定向工具净融资额为负，公司债、中期票据净融资额为正 [3] - 成交规模环比增长，企业债成交金额减少，其余品种成交金额均增加 [3] - 收益率整体下行，低等级品种、长久期品种下行幅度相对较大 [3] - 信用利差低波震荡，整体偏强，中短期票据、企业债、城投债多数品种信用利差收窄，低等级、长久期表现好于中高等级、中短久期 [3] 信用债投资策略 - 绝对收益角度，未来收益率仍在下行通道，配置时可等待时机并逢调整增配，择券关注利率债趋势和个券票息价值 [3] - 相对收益角度，短端信用利差压缩空间不足，高等级5年期品种可择机配置 [3] 地产债和城投债情况 - 地产债方面，销售复苏进程影响债券估值，可提前布局历史估值稳定的央企、国企及优质民企债券，也可博弈超跌房企债券估值修复机会 [4] - 城投债方面，违约可能性低，仍可作为信用债重点配置品种，现阶段策略可积极 [4] 金融工程研究 市场概况 - 上周A股市场主要指数全部上涨，创业板指涨幅最大为4.06%，上证50涨幅最小为0.07% [5] - 7月1日，沪深两市两融余额为18486.94亿元，较上周增加321.59亿元，融资余额为18360.33亿元，较上周增加312.00亿元，融券余额为126.61亿元，较上周增加9.59亿元 [7] - 每日平均参与融资融券交易的投资者数量为406442名，较前一周增加29.60% [7] - 非银金融、电子和计算机行业融资净买入额较多，石油石化、食品饮料和医药生物行业融资净买入额较少 [7] - 融资买入额占成交额比例较高的行业为非银金融、银行和通信，较低的行业为纺织服饰、轻工制造和建筑材料 [7] - 电子、国防军工和有色金属行业融券净卖出额较多，房地产、商贸零售和农林牧渔行业融券净卖出额较少 [7] 标的券情况 - 7月1日，市场ETF融资余额为925.32亿元，较上周减少21.63亿元；融券余额为57.98亿元，较上周增加6.49亿元 [7] - 融资净买入额排名前五的ETF为华宝中证银行ETF、景顺长城纳斯达克科技ETF(QDII)、富国中证军工龙头ETF、博时可转债ETF、国泰中证全指证券公司ETF [7] - 上周个股融资净买入额前五名为东方财富、浦发银行、国泰海通、天风证券、中际旭创 [8] - 上周个股融券净卖出额前五名为华天科技、恒生电子、泸州老窖、紫金矿业、中国太保 [8] 行业研究 金属行业 行业情况及产品价格走势初判 - 钢铁考虑天气因素，未来需求有走弱预期，但下滑空间有限，原料端价格下降成本支撑不足，预计短期钢价维持弱势 [9] - 铜矿端供应偏紧和低库存对价格下方有支撑，淡季内基本面支撑不足，贸易不确定性仍存，需关注海外贸易政策和美联储预期影响 [9] - 铝海外宏观不确定性仍存，国内低库存对铝价有支撑，部分下游需求在淡季内难有起色，预计短期铝价震荡运行 [9] - 黄金中东局势缓和后避险需求减弱，后续关注海外经济数据、关税政策、降息预期和地缘政治局势对金价影响 [9] - 锂低成本盐湖锂资源放量，供给过剩格局难改，基本面压力较大，预计短期价格维持弱势 [9] 本周策略 - 铜/铝国内进入消费淡季，部分传统需求领域难有明显增量，但经济刺激政策效果逐步显现，库存偏低，需关注国内政策效果和海外关税政策变化 [9] - 黄金长期看美国债务和赤字率、再通胀风险、地缘局势、央行购金等因素利好金价，建议关注相关板块 [10] - 稀土价格处于周期底部，国内政策推动供给格局优化，人形机器人和新能源等领域提供需求新动能，行业长期发展前景广阔，建议关注相关板块 [10] 机械设备行业 行情回顾 - 6月申万机械设备行业跑赢沪深300指数0.18个百分点，在申万所有一级行业中位于第14位 [13] - 截至7月1日，申万机械设备行业TTM市盈率为26.75倍，相对于沪深300的估值溢价率为115.88% [13] - 涨幅居前的个股有交大铁发、华之杰、九菱科技、*ST新研、山东墨龙，跌幅居前的个股有开勒股份、华锐精密、万达轴承、广厦环能、银都股份 [13] 本月策略 - 5月挖掘机销量为1.82万台，同比增长2.12%，其中国内销量8392台，同比下降1.48%，国内工程机械仍处更新周期，城市更新有望带动工程需求提升 [13] - 海外三一重工、山推股份筹划赴港上市，国内工程机械产品竞争力强，海外市场拓展是未来重要发力点 [13][14] - 6月杭州国际人形机器人与机器人技术展览会举行，人形机器人行业进展顺利，厂商量产路线逐步清晰，建议关注投资布局机会 [14]

纪要涉及的行业或公司 行业为信用债市场，涉及央企如国家电网、国体、成通等，以及地方央企、省级城投或产业国企等发行主体[3] 纪要提到的核心观点和论据 - **不同期限信用债利差及投资价值** - 一年期信用债利差压缩空间有限，收益率提升难，可根据利率走势配置，预期回报不高[1][5] - 两到三年期债券利差与一年期相当，中高等级绝对利差更低，进一步压缩难度大，可适当配置但需谨慎[1][2][5] - 四到五年期信用债仍有压缩空间，下沉品种票息可观，可重点关注，但 6 月初以来已显著压缩[1][2][5] - 7 - 10 年期超长信用债今年利差未明显压缩，票息高、交易活跃，估值和收益提升显著，但产业类已充分交易，关注点转向城投类[1][2] - **超长信用债存量及参与价值** - 5 年以上期限超长信用债存量约 2 万亿，7 - 10 年期占主要部分，约 1.2 - 1.3 万亿，央企发行规模大[3] - 2024 年以来收益率下行阶段，超长期限票息厚、久期效应使自驱力贡献高，但市场调整时久期越长资本损失风险越大，需综合票息与潜在亏损决定是否参与[3][4] - **不同期限段信用债投资策略** - 短端可进行底仓配置，寻找票息厚的主体下沉，但存量空间有限、执行难度大[13] - 中长端考虑流动性好的 4 - 5 年期品种，或筛选具备提成价值的主体参与[1][13] - 超长期需结合历史数据和市场状况，谨慎评估参与价值，注意流动性溢价带来的资本损失风险[6] - **当前票息率对账户调整的影响** - 当前票息率低，账户调整易承受较大压力，增加风险与收益不平衡[7] - **超长债券市场交易情况** - 2024 年年初到 7 月成交量上升，三四季度回落，2025 年 3 月中旬再次显著上升，与去年高点相当，但供给增多，换手率未达去年高点[8] - 2024 年约 30 - 40%成交集中在央企主体，2025 年城投占比不到 10%，供给分布更分散，投资者倾向其他主体[9] - **当前参与空间及短期持有风险** - 十年期高等级债券还有 30 - 50bp 空间，但投资者参与更谨慎，配置盘多买地方债，交易盘需考虑调整风险[11] - 以当前票息率计算，持有十年期超长债一个月能承受约 3bp 调整，两个月约 5bp，固收性价比不高，利差压缩空间有限且流动性问题可能导致难抛售[12] 其他重要但是可能被忽略的内容 投资需关注政策变化及宏观经济走势，根据市场环境和自身风险承受能力灵活调整策略，优化组合配置以实现稳健增值[1][6][13]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 信用债方面，最近两周超长信用债成交规模和流动性显著提升，接近2024年7、8月历史高位，后续固收资管产品膨胀、保险配置意愿提升会带来增量资金，对利率走势乐观，超长信用债成交放量本周将持续，但超长信用债策略胜率有但赔率不高，短久期下沉是确定性高策略，负债端稳定可拉长久期，推荐利用二永而非超长信用债，可关注一级价格少量参与[5][8] - 可转债方面，市场风格谨慎，高评级、双低转债表现好，中低评级、高价转债偏弱，25年转债市场有固收加资产长期配置诉求不变、资金属性偏保守、底仓个券减少三大特征，向上动能有限但估值未显著高估，长期配置逻辑成立，6月潜在信用风险将结束，机会大于风险，7月观望资金或重新配置[5][19] 根据相关目录分别进行总结 信用债与可转债观点：超长信用债行情能持续多久 - 短端交易拥挤时市场向久期要收益，本周超长信用债成交放量现象将持续，短端下沉已到极致，利差难再压缩，流动性转向长期限债券，后续增量资金和乐观利率走势支撑市场对长久期信用债的进攻[8] - 复盘长期限信用债历史走势，急跌触发因素为监管或机构行为反转，当前机构行为反转是超长信用债最需担心问题，但大概率可平稳跨季[9] - 超长信用债策略执行有信用拉久期需利率下行或利差压缩且幅度要大、缺乏稳定配置机构流动性丧失快的问题，短久期下沉策略确定性高，负债端稳定可拉长久期，推荐利用二永而非超长信用债，可关注一级价格少量参与[13] - 转债市场风格谨慎，5月12号后止盈交易增多仓位下降，25年有三大特征且未变，权益震荡环境下向上动能有限，但估值未高估，长期配置逻辑和底仓稀缺逻辑不变，6月潜在信用风险将结束，机会大于风险，7月观望资金或重新配置[15][19] 信用债回顾：利差压缩行情愈发极致 负面信息监测 - 本周无债券违约与逾期情况[21] - 蒙自新型城镇化开发投资有限责任公司、贵阳经济技术开发区贵合投资发展有限公司主体评级或展望下调[21] - 19贵合债、19贵合投资债债项评级调低[22] - 北京建工集团有限责任公司、水发集团有限公司等多家企业海外评级下调[22] - 阜阳交通能源投资有限公司、佳源创盛控股集团有限公司等多家企业出现重大负面事件[23] 一级发行 - 6月16日至22日信用债一级发行4114亿元，环比提升千亿元，总偿还量3060亿元，环比扩大近900亿元，净融入1054亿元，连续三周净融资量维持在千亿元水平[24] - 上周统计到3只取消/推迟发行信用债，规模合计36亿元，提升至今年中位水平[24] - 上周AAA、AA+级平均票息为2.01%、2.38%，相比上一周分别下行13bp、上行10bp，新发AA/AA -级新债频率仍处于较低水平[24] 二级成交 - 信用债估值全面下行且幅度较为一致，无风险利率曲线牛平，除低等级长久期利差被动走阔外，其余均收窄或持平，各等级期限利差以持平为主，但中低等级期限3Y - 5Y部分稍有跑输，长期限等级利差有走阔压力[26][28] - 城投债信用利差多数收窄1 - 3bp，青海最多收窄4bp，产业债各行业利差窄幅波动，略跑输城投，房地产行业继续走阔27bp[30][33] - 信用债流动性持续增强，换手率环比提升0.27pct至2.31%，换手率前十基本为央国企，未统计到折价超过10%的信用债，房企债成交与估值偏离不大，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱，利差走阔幅度前五的产业主体均为房企[33][34] 可转债回顾：权益市场回调，转债指数微跌 市场整体表现 - 6月16日至20日，上证指数、深证成指等多数股指下跌，仅银行、通信、电子行业上涨，领涨转债表现多数强于正股，热门个券涨势延续，金陵、利民、天阳转债等成交活跃[36] 转债微跌，机会仍大于风险 - 上周转债微跌，日均成交额显著下行至613.05亿元，中证转债指数下行0.17%，平价中枢下行1.6%，转股溢价率中枢上行2.2%，高评级、双低、低价转债表现较好，高价、低评级、小盘转债相对偏弱[39] - 权益震荡环境下转债向上动能有限，但估值未高估，长期配置逻辑和底仓稀缺逻辑不变，6月潜在信用风险将结束，机会大于风险，7月观望资金或重新配置[39]

信用债ETF天弘（159398）表现 - 6月16日早盘震荡走高 午间收盘涨0 03% 成交额超12亿元 换手率超16% 盘中交投活跃 [1] - 上一交易日获超1亿元资金净流入 连续11个交易日净流入 累计吸金17 6亿元 居同标的产品前二 [1] - 6月6日纳入回购质押库 最新折算率为0 6 [1] - 跟踪深证基准做市信用债指数 反映深市基准做市信用债市场运行特征 [1] 外资公募对中国债券市场的配置趋势 - 中国债券市场成为外资公募重点配置方向 宏观环境偏弱 货币政策宽松 资金面充裕 债券中长期配置价值提升 [2] - 信用债与利率债策略分化 投资者需把握波段机会和票息收益 市场进入精细化配置阶段 [2] - 债券资产在经济不确定性加剧时具风险缓释作用 为组合提供稳健回报 在权益市场震荡中发挥"压舱石"功能 [2] - 利率与信用两条主线均存阶段性机会 精细择券和灵活调仓为核心策略 [2] 信用债供需格局与策略展望 - 供给端：城投债进入存量时代 产业债供给放量 二永供给偏弱 [3] - 需求端：震荡市+正carry+负债端扩容支撑需求 但估值波动可能放大 面临阶段性扰动 [3] - 策略建议：下半年3年以内中短端下沉策略占优 关注2-3年AA/AA(2)/AA-级城投和二永 久期维持但需克制（尤其8月后） [3] - 阶段性行情可挖掘3-5年中高等级信用债价值 重点关注4-5年AA+及以上二永和产业债 [3]