日本国债价格走势 - 在东京市场早盘交易中，日本国债价格出现上涨 [1] 日本股市表现 - 日本股市表现疲软，这发生在隔夜华尔街股市下跌之后 [1]

（*数据来源：Wind-央行动态PBOC） （IMM） （*数据来源：Wind-国际货币资金情绪指数、资金综合屏） 3. 同业存单 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交在 1.59% 附近，较上日小幅下行。 // 债市综述 // 1. 公开市场操作 央行公告称， 2 月 12 日以固定利率、数量招标方式开展了 1665 亿元 7 天期逆回购操作，操作利率 1.40% ，投标量 1665 亿元，中标量 1665 亿元。同时，以固定数量、利率招标、多重价位中标方式开 展了 4000 亿元 14 天期逆回购操作。 Wind 数据显示，当日 1185 亿元逆回购到期，据此计算，单日净 投放 4480 亿元。 2. 资金面 银行间市场资金面稍有改善，不过资金价格仍坚挺， DR001 加权平均利率小幅下行并徘徊于 1.36% 附 近。匿名点击（ X-repo ）系统上，隔夜报价在 1.35% ，供给好于上日。非银机构以信用债为抵押融入 隔夜以及跨节资金，报价坚挺在 1.65% 附近。 海外方面，最新美国隔夜融资担保利率为 3.65% 。 （*数据来源：Wind-同业存单-发行结果） 4. 银行间主要利率债收益率 | ...

分析师：孙书娜 登记编号：S0890523070001 分析师：王骅 登记编号：S0890522090001 研究助理：张琦炜 投资要点 主动权益基金优选指数配置思路： 对A股而言，2月面临的是内外部因素交织的复杂环境：外部方面，美联 储暂缓降息叠加"沃什预期"升温，推动美元反弹；内部则呈现"人民币升值+居民中长期资金逐步入市+监管引 导市场平稳运行"的组合特征。A股市场在春节前或因流动性阶段趋紧及长假效应影响，进入短暂震荡、交易 热度回落的调整阶段，系统性机会有限，结构性行情仍将主导市场。方向聚焦：1.未来供需格局逆转的涨价 方向将释放更强的盈利弹性，并能够带动估值的进一步修复；2.科技方向，格局清晰、受益确定性的"光、 电、存"等环节持续性或占优；3.传统红利的配置性价比上升，且可作为构建投资组合的压舱石和降低组合波 动的重要工具。 近期市场回顾： 近期市场回顾：2026年1月，权益市场赚钱效应较好，债券市场情绪企稳。权益市场方面， 主要指数1月均收涨；周期、成长板块表现继续表现良好，金融板块阶段性落后。分行业而言，有色金属、 传媒、石油石化涨幅靠前，分别为23.02%、18.85%、14.95%，银行、 ...

宏观经济背景 - 2026年开年之际，经济结构性分化持续，新旧动能转换步伐加快，债券市场成为观察宏观转换的敏锐窗口[1] - 2025年四季度，国内经济基本面延续结构性分化态势，生产端和出口保持韧性，PMI重回扩张区间，物价水平从低位温和回升[1] - 内需表现偏弱，社零增速放缓，固定资产投资明显承压，地产销售未见起色[1] - 货币政策延续适度宽松，资金价格中枢整体平稳[1] 债券市场表现 - 利率债收益率在2025年三季度大幅调整后于四季度高位震荡，收益率曲线呈现陡峭化态势，影响因素包括贸易摩擦反复、基金监管新规出台、机构行为变化、房企信用风险扰动等[2] - 1年期国债收益率从9月末的1.37%下行至12月末的1.34%[2] - 10年期国债收益率围绕1.85%附近的中枢震荡[2] - 30年期国债收益率从9月末的2.25%震荡上行至12月末的2.27%[2] - 信用债方面，受益于资金面宽松及摊余债基的配置需求，中短久期信用债收益率整体下行，中短端信用利差普遍收窄[2] - 截至四季度末，1年期AA+中短票收益率下行10BP至1.77%，信用利差收窄5BP[2] - 3年期AA+中短票收益率下行12BP至1.99%，信用利差收窄3BP[2] - 5年期AA+中短票收益率下行13BP至2.17%，信用利差收窄14BP[2] 基金经理与产品信息 - 基金经理吴毓灵于2017年7月加入华商基金管理有限公司，曾任固定收益研究员、基金经理助理[1] - 截至2025年12月31日，吴毓灵具有8.4年证券从业经历，其中6.6年证券研究经历，1.8年证券投资经历[1][3] - 现任华商鸿丰纯债债券、华商鸿信纯债债券的基金经理[1] - 华商鸿丰纯债债券自2024年2月6日至今由吴毓灵管理[3] - 华商鸿信纯债债券自2024年8月7日至今由吴毓灵管理[3] - 产品投资主要配置于中高等级信用债，同时积极参与利率债和信用债的波段交易，在严控风险的前提下努力实现基金资产的长期稳定增长[2]

公开市场操作与资金面 - 央行于2月11日通过逆回购操作净投放资金4035亿元，具体包括以1.40%利率开展785亿元7天期逆回购，以及以多重价位中标方式开展4000亿元14天期逆回购 [1] - 银行间市场资金面偏紧态势缓解有限，DR001加权平均利率小幅上行至1.37%附近，匿名点击系统上隔夜报价在1.35%且供给收敛 [3] - 非银机构以信用债为抵押融入隔夜及跨节资金，报价在1.6%上方，海外美国隔夜融资担保利率为3.63% [3][4][5] 债券市场表现 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单最新成交利率在1.59%附近，较上日小幅下行 [10] - 银行间主要利率债收益率涨跌不一，长券表现较好 [11] - 国债期货多数收涨，30年期主力合约涨0.05%，10年期主力合约涨0.06%，5年期主力合约涨0.05%，2年期主力合约持平 [14] 国内要闻与政策动态 - 上海市委金融办表示将深化境内外金融市场互联互通，完善“沪港通”、“债券通”等机制，探索建立离岸金融制度规则体系，并稳步推进自贸离岸债等业务 [15] - 财政部在香港面向机构投资者成功发行140亿元人民币国债，认购倍数达3.94倍，各期限发行利率从1.38%至2.35%不等 [15] - 2026年以来全国至少有34个城市公布了隐性债务清零任务最新进展，其中吉林四平市、松原市及黑龙江双鸭山市等地区宣布在去年实现隐性债务清零 [15] - 1月份CPI环比上涨0.2%，同比上涨0.2%，核心CPI同比上涨0.8%，PPI环比上涨0.4%，连续4个月上涨，同比则下降1.4% [16] - 在行业整体下调存款利率背景下，近期浙江、湖南、陕西等多地区域性中小银行逆势上调了部分期限定期存款及大额存单利率，调整幅度多在5至20个基点之间 [16] 全球宏观与债券事件 - 欧盟委员会主席表示希望简化规则使企业家能在48小时内在任何成员国注册公司，并有望在3月批准至2028年的共同单一市场路线图 [18] - 惠誉评级预计印尼债务资本市场规模将达7500亿美元，并指出明晟指数调整影响有限 [18] - 财政部拟于2月24日招标发行1350亿元10年期记账式附息国债 [20] - 华南城公告称代表持有超过43.5%票据的持有人小组不接受其境外债重组的初步条款 [20] - 罗素投资认为美国国债在合理价值附近交投 [20] 信用风险事件 - 一周内发生多起债券负面事件，涉及主体评级下调、隐含评级下调及展期等，发债主体包括吉林蛟河农商行、厦门虽洲鸿图地产、山东龙大美食、珠江人寿等 [20] - 本月城投非标资产风险事件频发，共列出12起案例，风险类型包括风险提示和违约，涉及产品类型包括信托计划、私募基金和债权计划等 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周债券市场在避险情绪驱动下整体走强，超长信用债收益率小幅下行，新债认购情绪升温，但交投情绪偏淡，缺乏持续买盘支撑；节前资产荒逻辑延续，节后超长债定价脆弱，多种因素可能引起其价格波动 [2][3][4][5] 相关目录内容总结 存量市场特征 - 本周在避险情绪驱动下债券市场整体走强，超长信用债收益率小幅下行，2.4%-2.5%收益率的存量超长信用债只数增加至388只 [2][13] - 存量超长产业债行业分布较为集中，国家电网、诚通控股、中化股份等为主要长债存续主体 [17][21] 一级发行情况 - 本周超长信用新债供给总计31亿，供给量收缩至近两年较低水平 [3][22] - 超长城投新债利率下行至2.58%，超长产业新债利率维持在2.5%左右 [3][22] - 权益市场回调和央行呵护流动性，使机构参与超长信用新债认购力度强化 [3][22] 二级成交表现 - 本周债市情绪修复，10年以上国债表现亮眼，超长信用债价格边际上涨，7 - 10年、10年以上中债AA+信用债全价指数较前一周分别上涨0.04%和0.17% [4][30] - 7年以上普信债成交笔数微升至275笔，活跃度未明显改善，投资者因利差保护不足和供给潜在压力对追涨超长信用债有顾虑 [4][33] - 本周超长信用债多低估值成交，但10年以上品种TKN占比读数显著下降，市场追涨热情有限 [4][39] - 公募基金等交易盘配置情绪趋于谨慎，保险和其他资金买入力量阶段性减弱，超长信用债缺乏买盘支撑 [4][44] - 长端国债利率下行更快，活跃超长信用债与相近期限国债利差被动走阔 [5][46]

货币市场运行情况 - 2025年同业拆借日均成交3610.7亿元，较2024年减少12.1% [1] - 2025年银行间市场债券回购日均成交6.9万亿元，较2024年增加3.0% [1] - 2025年末同业拆借未到期余额1.0万亿元，银行间市场债券回购未到期余额12.0万亿元 [1] - 2025年DR001年加权平均利率为1.46%，较2024年下降19个基点 [1] - 2025年DR007年加权平均利率为1.63%，较2024年下降19个基点 [1] - 2025年R001年加权平均利率为1.55%，较2024年下降21个基点 [1] - 2025年DR001与央行7天期逆回购利率利差日均值为7个基点，R001与DR001利差日均值为8个基点 [1] 债券市场运行情况 - 2025年政府债券净融资13.8万亿元，较2024年增加2.5万亿元 [1] - 2025年企业债券净融资2.4万亿元，较2024年增加4823亿元 [1] - 截至2025年末债券市场托管余额196.7万亿元 [1] - 2025年现券市场成交额425.3万亿元，较2024年增加1.4% [2] - 2025年银行间债券市场现券换手率为230%，较2024年下降25个百分点 [2] - 2025年10年期国债活跃券买卖价差为0.44个基点 [2] - 2025年末10年期国债收益率为1.85% [2] - 2025年末10年期与1年期国债收益率利差为51个基点，较2024年末收窄8个基点 [2] - 2025年末3年期AAA级中期票据与3年期国债收益率利差为51个基点，较2024年末收窄4个基点 [2] - 截至2025年末境外机构在中国债券市场托管余额为3.5万亿元，占市场托管余额比重1.8% [2] - 2025年熊猫债券累计发行1830.6亿元，新增56家境外机构进入银行间债券市场 [2] 股票市场运行情况 - 2025年末上证指数收于3968.8点，较2024年末上涨18.4% [2] - 2025年末深证成指收于13525.0点，较2024年末上涨29.9% [2] - 2025年沪深两市日均成交额17045.4亿元，较2024年增加61.9% [2]

债券市场融资规模 - 2025年政府债券净融资规模达13.8万亿元，较2024年增加2.5万亿元 [1] - 2025年企业债券净融资规模为2.4万亿元，较2024年增加4823亿元 [1] - 截至2025年末，债券市场托管余额为196.7万亿元 [1] 市场交易与流动性 - 2025年现券市场成交额为425.3万亿元，较2024年增长1.4% [1] - 2025年银行间债券市场现券换手率为230%，较2024年下降25个百分点 [1] - 2025年10年期国债活跃券买卖价差为0.44个基点 [1] 收益率与利差 - 2025年末10年期国债收益率为1.85% [1] - 2025年末10年期与1年期国债收益率利差为51个基点，较2024年末收窄8个基点 [1] - 2025年末3年期AAA级中期票据与3年期国债收益率利差为51个基点，较2024年末收窄4个基点 [1] 对外开放与境外参与 - 截至2025年末，境外机构在中国债券市场的托管余额为3.5万亿元，占市场总托管余额的1.8% [1] - 2025年熊猫债券累计发行1830.6亿元 [1] - 2025年新增56家境外机构进入银行间债券市场 [1]

债券市场整体规模 - 截至2025年末，债券市场托管余额为196.7万亿元 [1] - 2025年现券市场成交额达425.3万亿元，较2024年增加1.4% [1] 债券发行与融资情况 - 2025年政府债券净融资13.8万亿元，较2024年增加2.5万亿元 [1] - 2025年企业债券净融资2.4万亿元，较2024年增加4823亿元 [1] 市场流动性与交易特征 - 2025年银行间债券市场现券换手率为230%，较2024年下降25个百分点 [1] - 10年期国债活跃券买卖价差为0.44个基点 [1] 收益率与利差变动 - 2025年末，10年期国债收益率为1.85% [1] - 10年期与1年期国债收益率利差为51个基点，较2024年末收窄8个基点 [1] - 3年期AAA级中期票据与同期限国债的利差为51个基点，较2024年末收窄4个基点 [1]

货币市场运行情况 - 同业拆借市场活跃度下降，2025年日均成交3610.7亿元，较2024年减少12.1% [1][18] - 银行间债券回购市场保持增长，日均成交6.9万亿元，较2024年增加3.0% [1][18] - 货币市场利率全面下行，DR001年加权平均利率为1.46%，DR007为1.63%，R001为1.55%，分别较2024年下降19、19和21个基点 [1][18][19] - 市场流动性充裕，DR001与央行7天逆回购利率利差日均值为7个基点，R001与DR001利差日均值为8个基点 [1][19] 债券市场运行情况 - 债券净融资规模显著扩大，政府债券净融资13.8万亿元，较2024年增加2.5万亿元；企业债券净融资2.4万亿元，较2024年增加4823亿元 [5][21] - 债券市场存量持续增长，截至2025年末托管余额达196.7万亿元 [5][21] - 现券市场成交额微增，达425.3万亿元，较2024年增加1.4%，但换手率下降25个百分点至230% [5][21] - 国债收益率曲线平坦化，2025年末10年期国债收益率为1.85%，10年期与1年期利差为51个基点，较2024年末收窄8个基点 [6][21] - 信用利差收窄，3年期AAA级中票与国债利差为51个基点，较2024年末收窄4个基点 [6][21] - 境外机构参与度提升，托管余额3.5万亿元，占比1.8%；熊猫债券发行1830.6亿元，新增56家境外机构入市 [10][26] 衍生品市场运行情况 - 人民币衍生品市场成交额激增，达58.5万亿元，较2024年增加58.6% [11][27] - 1年期FR007互换利率均值小幅上升至1.50%，较2024年末提高3个基点 [11][27] - 国债期货市场活跃，成交额97.0万亿元，较2024年增加43.9%；持仓量64.8万手，较2024年末增加30.4% [11][27] - 10年国债期货主力合约价格微跌，收盘价107.9元，较2024年末下降1.0% [11][27] 票据市场运行情况 - 商业汇票业务规模庞大，承兑发生额42.7万亿元，贴现发生额33.9万亿元 [13][28] - 票据余额稳步增长，承兑余额21.2万亿元，较2024年末增加7.2%；贴现余额16.5万亿元，较2024年末增加11.2% [13][28] - 中小微企业是票据市场绝对主力，签发票据的中小微企业23.2万家，占比94.4%，签票发生额31.1万亿元，占比72.8%；贴现的中小微企业38.9万家，占比96.9%，贴现发生额25.8万亿元，占比76.3% [14][29] 股票市场运行情况 - 主要股指大幅上涨，2025年末上证指数收于3968.8点，较2024年末上涨18.4%；深证成指收于13525.0点，上涨29.9% [15][29] - 市场交投极为活跃，两市日均成交额17045.4亿元，较2024年大幅增加61.9% [15][29] 银行间债券市场持有人结构 - 市场参与者均为金融机构，截至2025年末法人机构成员共3923家 [15][30] - 公司信用类债券持债集中度高，前50名投资者持债占比53.4%，主要集中在国有大行（自营）、公募基金（资管）、保险（资管）；前200名投资者持债占比84.5% [15][30] - 单只债券持有人数量较少，平均和中位值均为12家，持有人20家以内的债券只数占比达88.0% [16][31] - 交易集中度同样高企，前50名投资者交易占比59.2%，主要集中在证券公司（自营）、基金公司（资管）、股份制银行（自营）；前200名投资者交易占比89.9% [16][31]