文章核心观点 - 2026年债券投资策略需在波折中寻找机会 [2] 利率年度策略 - 策略名称为波折中寻机——2026年债券投资策略展望 [2]

行业与公司 * 固收行业 债券投资[1] 核心观点与论据 * 当前降息预期较低 市场通过挂钩资金或政策利率的标的测算 短期内降息预期不高[1][2] 导致长端利率如下行空间受限 10年期国债利率和短端代表利率一年期存单利率都很难有明显下行空间[1][2] * 年底投资策略需关注机构配置意愿增强可能压缩国开与国债利差 以及权益市场春节行情或带动利率上升[1][3] * 信用债与国开的利差较薄 与国债的利差较阔 一年期信用位置较低 三至五年期信用位置仍有一定空间[1][4] 二级资本债收益主要依赖跟随国开调整[4] * 明年货币政策预计维持稳增长宽松取向 资金面收敛影响有限 年内宽松概率不大 但明年一季度央行可能提前布局政策宽松 包括降息或降准[1][6] * 绝对收益考核组合应选择稍低久期防守 等待利率调整后加久期[1][5] 相对收益考核组合应抓住机会 如国开与国债利差压缩[1][5] 在政金债中优先选择国开债[5] * 短期交易建议关注中端国开债 收益来源明确 长期持有可考虑10年期二级资本债 但需注意其流动性偏弱和波动性更大[3][8] 在当前利率偏低环境下 建议交易中端国开债 长期持有可考虑信用债[3][9] * 建议构建对冲组合优化收益 如5年二级资本债与5年期货 10年期国开与10年期货组合 能规避单边市场调整风险 提供静态回报覆盖资金成本 例如上周五数据测算 买入10年远月合约做空可获得1 7%回报 用7年期国开回报可能达1 8-1 9%[3][13] 其他重要内容 * 需关注赎回新规落地及基金买入政金债力量边际变化 以及跨年配置行情影响[1][6][7] * 在10年期国开债中 建议更多选择主力券215 而非新券220 因为220收增值税且与215相比没有流动性溢价[11] 对于超长端老券如50年和30年 建议逐步止盈 因其利差已明显压缩[11] * 对于地方债 由于流动性较弱 更适合偏持有策略 新券隐含税率略高的位置如3年和20年 与国债利差仍有空间[10] * 整体投资思路边际变化 从四季度初建议久期中性或偏高 转向年底适度谨慎 对抗风险能力弱的组合需进行调整[14]

债市核心观点 - 年内长端国债利率和短端存单利率在降息预期不强的情况下难有明显下行空间，10年国债利率下行空间较小，当前非增值税国债250011利率处于1.75%左右 [8][37] - 年底需关注机构配置意愿和权益市场表现，若配置意愿增强，国开-国债利差可能压缩；若权益春节行情提前启动，利率可能上升 [1][8][37] - 短端利率预计保持偏强震荡运行，1年存单利率隐含的R007水平在1.55%左右，而当前R007略低于1.5%，明显提高投资价值需等待降息 [9][38] 债券组合配置策略 - 建议两种组合构建方案：选择稍低久期防守，等待利率调整5BP左右时再加久期；或维持市场中性/稍高久期，风险敞口放在利差可压缩的活跃券如国开和超长国债 [1][9][40] - 收益率曲线变陡空间有限，即使变陡后也可关注曲线变平机会 [9][38] - 从持有性价比看，国债关注4Y、7Y；国开关注3Y、5Y、7Y；农发关注3Y、7-9Y；口行关注3Y、7-8Y；二级资本债关注5-6Y；中票关注6Y、8-9Y [10][50] 利率债择券思路 - 长端利率债交易优先关注10年国开250215，若需高频久期调整可关注30年国债25T6；利率稍高的25T5、25T3等券可在利差进一步压缩中逐步减少关注 [2][12][52] - 中长端债券优先关注5Y国开250208和250203；国开凸点210210、220210有持有价值但难做大规模 [2][12][53] - 10年国债方面，250016-250011利差在5BP左右，乐观情况下可能向3BP压缩，但当前流动性偏弱 [11][51] - 30年国债方面，25T6-25T2利差在7BP左右相对合理，25T6流动性溢价较高 [12][51] 浮息债与信用债策略 - DR007浮息债已较贵，货币基金可考虑估值合理的LPR浮息债25农发09；若看好国开-国债利差压缩，可关注浮息债活跃券250214、25农发清发09和25进出清发007，其中25农发清发09相对稳定 [2][13][53] - 3-5Y信用与国债利差水平不低，但3-5Y信用与国开利差已压缩到较低水平，进一步压缩空间不大；短时间资本利得角度应关注中端国开，长期持有中短信用性价比提升但需抗波动能力 [3][13][53] 国债期货策略 - 当前国债期货IRR水平略高于资金利率，仅TF2603和TS2512合约IRR稍低，多数期货合约较现券偏贵 [4][14] - 可继续关注国开等品种与国债利差压缩策略；换月移仓中T和TL近远月区别不大，TF远月可能偏强，TS远月可能稍弱 [4][14] 债市行情及指标跟踪 - 过去一周债市维持震荡，国开和二永表现稍强，10月金融经济数据偏弱但利率未明显下行 [15] - 主要利率债中，30年国债2500006收益率下跌0.80BP至2.148%，10年国开250220下跌0.90BP至1.936%，50年国债2500003下跌2.00BP至2.205% [16] - 机构持债成本方面，基金持有10年国债成本在1.82%左右，保险在1.83%左右，各机构短期持仓小幅盈利 [20] - 利率预测模型显示期限轮动模型看多，30年品种综合赔率达2.3，但剩余模型中4个看空、3个看多 [25][28] 大类资产估值比较 - 债券利率估值相对不高，沪深300市盈率倒数-10年国债利率为5.21，处于过去五年31%分位点；沪深300股息率/10年国债利率为1.41，处于过去五年78%分位点 [29] - 横向对比债券赚钱效应较三季度改善，但近期利率下行空间不大 [29]

核心观点 - 预计2026年OMO降息、LPR降息、降准皆有空间 [3] - 10Y国债收益率的中枢将小幅下行 [3] 2025年债市特征 - 2025年债市"难做" [5] - 2025年以来利率上行和下行的空间皆有限 [19] - 2025年初至11月7日10Y国债收益率波幅为31bp [22] - 2025年初至11月7日债券收益率的波动率为0.09 [22] - 债券收益率的波段变小、变短 [22] - 催化债券收益率波段的因素分散化 [22] 基本面分析 - 当前国内市场供强需弱，一些结构性矛盾仍在显现，经济回升向好的基础还需巩固 [4][25] - 2025年10月制造业PMI为49.0%，已连续7个月低于50.0%的荣枯线 [4][25] - "反内卷"政策的本质是纠偏而不是刺激，其对物价的影响是结构性与温和的 [4][25] - 未来物价走势的关键变量仍然在于需求复苏的力度与政策协同的节奏 [4][25] - 不宜执着于"宏大叙事"和过长周期定价 [4][25] 估值面分析 - 在经历调整之后，当前10Y国债估值的合理度得到提升 [4] - 投资债券与发放贷款皆是存款类金融机构的资金运用方式，可利用两类资产的比价效应进行估值 [4][27] - 2020年至2025年6月，人民币贷款加权平均利率与10Y国债收益率间的相关系数依次为0.887、0.924、0.941、0.964和0.956 [4] - 构建估值模型：10Y国债收益率 = (1.11 × 人民币贷款加权平均利率 × 100 - 1.95) / 100，模型经调整后的R²为0.908 [4][27] - 2025年6月人民币贷款加权平均利率为3.29%，经模型拟合出的10Y国债收益率为1.70% [27] 政策面分析 - 央行流动性的投放是影响债市的重要因素 [29] 资金面分析 - DR还有下行空间 [32] 历史收益率数据 - 10Y国债年均收益率：2020年2.94%、2021年3.03%、2022年2.77%、2023年2.72%、2024年2.22%、2025年1.73% [8] - AA级10Y中短票年均收益率：2020年4.89%、2021年4.79%、2022年4.41%、2023年4.14%、2024年3.06%、2025年2.72% [8]

业绩说明会背景 - 工商银行于2025年10月30日召开第三季度业绩说明会 [1] 市场利率走势判断 - 公司判断后续市场利率预计呈现区间波动态势 [1] - 利率走势受多方面因素交织影响 一方面央行保持流动性充裕的政策导向对利率形成支撑 另一方面年末机构配置需求释放也将制约利率上行空间 [1] 债券投资核心原则 - 公司明确后续债券投资将坚持稳健、灵活、前瞻三大原则 [1] 债券投资优化策略 - 策略一为科学把握节奏与力度 持续跟踪宏观经济政策信号及市场情绪变化 动态优化债券投资的整体规模、品种结构和期限分布 平衡当期收益与中长期利率风险 [1] - 策略二为优化配置与交易策略 深化对各类债券品种的精细化研究优化配置端结构 同时灵活运用波段操作等策略捕捉市场机会 通过主动交易增厚整体投资收益 [1] - 策略三为统筹当前与长远 将资产安全性和收益稳定性置于重要位置 在追求合理回报的同时高度重视投资组合的长期健康发展和风险抵御能力 [1] 业务管理方向 - 公司债券投资业务将持续深化市场研判 加强精细化管理 [2] - 公司债券投资业务将科学把握投资节奏与风险敞口 灵活运用多元化策略提升综合收益能力 [2]

文章核心观点 - 文章通过复盘美国、欧洲与日本银行业在低利率周期中的债券投资行为，旨在为中国银行业在当前低利率环境下优化债券投资策略、实现高质量发展提供启示与参考 [1] 美欧日低利率周期回顾 - **美国**：2007年下半年次贷危机后美联储开启降息周期，2008年12月联邦基金利率降至0-0.25% [2] 2015年12月开始加息至2.25-2.5%，但2019年因经济放缓再度降息，2020年疫情下利率重回0-0.25% [2] 为抑制通胀，2022年3月启动激进加息，联邦基金利率快速上行至5.25-5.5%，结束低利率周期 [2] 10年期美债收益率从5.3%回落至2012年的1.5%，2020年年中触及0.55%的历史低位后快速回升 [2] - **欧洲**：2008年金融危机后欧央行降息，主要再融资利率从4.25%降至2014年的0.05%，2016年降至0% [5] 2014年6月存款便利利率降至-0.1%，开启负利率时代，2022年7月开启加息进程 [5] 10年期德债收益率中枢快速下行，2014年跌破1%，2019年进入负利率区间，2022年后快速抬升 [5] - **日本**：1991年7月日本央行开始下调贴现率，1999年探索零利率和QE [6] 2013年开启QQE，2016年1月实施负利率政策，设定超额存款准备金利率为-0.1%，并推出YCC政策将10年期日债利率控制在±0.1% [6] 2024年上调基准利率结束负利率时代 [6] 日本10年期国债收益率自1999年跌破2%后持续近三十年低利率，2002年跌破1%并在YCC期间稳定在0%附近 [6] - **低利率时期特征**：市场利率变化与政策利率变化不完全同步，低利率周期尾声时市场利率回升快于政策利率，利率风险较大 [7] 低利率环境并非低波动，经济、通胀、政策预期反复会带来剧烈收益率波动，呈现"牛长熊短、牛缓熊急"态势 [8] 10年期国债收益率位于2%以下区间的持续时间，美国为3年，欧元区为13年，日本从1997年至今 [8] 低利率周期中的债券投资策略 - **利率快速下行阶段策略核心**：扩大组合的基点价值（PVBP），赚取利率下行的资本利得 [10] - **扩大规模、提高占比**：市场利率快速下行为债券投资带来契机，资本利得支撑银行资产规模与盈利能力 [11] 例如1990年至2012年，日本银行业债券资产占比大幅提高至近30% [12] - **久期策略**：拉长组合久期储备高息资产，提高PVBP赚取资本利得，配置时向有利差品种倾斜，减少对冲，优先配置固息债 [15] - **杠杆策略**：利用期限利差和低短端资金价格，通过货币市场或央行流动性工具加杠杆扩大PVBP和收益 [16] - **利率低位震荡阶段策略核心**：提高风险承受能力以提高再配置收益，加强波段操作提升资本利得 [17] - **缩小规模、降低占比**：债券投资绝对收益率低、性价比下降，宜适度缩小组合规模 [18] 例如2012年后日本银行业债券投资占比降低，截至2023年11月回落至15% [18] - **久期策略**：可拉长久期增厚收益，但不适合使用衍生品对冲以免侵蚀利润 [19] 可采用"缩短国内债券久期"与"拉长海外债券久期"结合策略，例如三井住友银行的日元债券平均久期为2.66年，而外国债券平均久期为4.63年 [19] - **信用下沉策略**：分为行业和区域信用下沉，例如美国银行在低利率下加大对科技行业中小企业发行的BB级高收益债投资比例，带来可观利息收入 [20] - **杠杆策略**：在收益率曲线向上倾斜时使用以提高收益，但会放大潜在损失和利率风险 [21] - **波段交易策略**：通过加大波段交易弥补低利率导致的利息收益不足，增加投资回报，但使用难度大且加大利率风险 [22] - **套息交易与海外投资策略**：利用国家间利率差异进行套息交易，例如日本银行业海外证券占总资产比重波动上升，通过套息交易获得可观收益弥补国内盈利缺口，但2008年金融危机中因海外证券价值缩水和日元升值遭受重创 [23] - **含权债策略**：在低利率下购入含发行人可赎回权的含权公司债获得含权溢价 [26] - **扩大非息收入策略**：通过扩大非息收入保持盈利能力，例如日本银行业非息收入占比维持在30%以上，三井住友金融集团2021年非息收入占比高达53.6% [27] 部分日本银行非息收入占比2021年至2023年有所回落但仍保持较高水平，如三井住友金融集团从53.6%回落至33.6%，瑞穗金融集团从67.6%回落至34%，三菱日联金融集团从35.5%回落至28.8% [28] - **利率快速上行阶段策略核心**：降低组合PVBP，防范利率上行风险 [29] - 具体策略包括降低债券投资占比、缩短组合久期并进行充分对冲、配置浮息债等 [29] - 以硅谷银行为例，其在2020-2021年存款剧增时配置大量长期债券，2022年美联储加息导致债券市值严重缩水，加之存款流失，最终因流动性危机倒闭 [29] 对中国银行业的启示与建议 - **提升信用风险偏好，适度下沉信用**：区域上重点关注长三角、珠三角等经济发达地区企业，行业上选取成长性行业龙头企业或聚焦逆周期行业头部企业，注重行业和区域多元化 [30] - **大力发展中间业务，提高非息收入**：降低对债券票息收入的依赖，推进债券借贷业务盘活存量资产，丰富金融市场代客服务内涵以增加中间业务收入 [31] - **投资区域分散化，适当布局海外业务**：研究各国货币政策周期，丰富组合覆盖区域和币种，适度增加对海外高息货币地区债券投资，构建长久期高息和短久期低息资产组合实现利率风险分散化 [31] - **防范利率风险，依据组合目的进行对冲**：流动性债券组合应以维护流动性安全为首要目的，运用衍生工具进行完全对冲 [31] 自营债券投资组合要提高资产运作收益率，综合预判低利率周期阶段，运用利率互换等工具对利率风险进行适度对冲 [31]

核心观点 - 报告建议在维持短端防御策略的同时，适当增配高弹性品种，以应对当前市场情绪不稳、中长端品种估值波动较大的环境[2][6][11] - 2025年9月信用债市场经历补跌后，短期内赔率提升但胜率不高，市场偏好确定性高的短端中高等级信用品种，博弈长端反弹难度较大[6][11][12] - 具体品种策略上，企业永续债注重中短久期挖掘，ABS不建议过多挖掘，二永债以短波段交易为主并增加高弹性品种占比[6][12][14][16] 10月策略 - 9月下旬信用债补跌释放负面情绪，中短信用表现稳定，长端信用债和二永债领跌且未修复，主要受费率新规预防性抛售影响[6][11][12] - 当前市场情绪不稳，中长端品种估值波动预计延续，10月最稳定品种仍是中短信用，短端中高等级信用为首选，2Y中等期限可加速布局[6][11][12] - 建议基于主体收益率曲线挖掘思路，在向中长端挖掘过程中寻找陡峭部分的骑乘机会或个券的"凸点"[6][12] 企业永续债策略 - 配置价值增强但建议以中短久期挖掘为主，谨防补跌风险，AA+级5Y产业永续品种利差走阔幅度较大，调整出空间[6][12][13] - 市场做多中长期限品种意愿弱，流动性偏弱制约明显，10月关注2Y以内永续品种利差偏厚的个券，负债端稳定机构可配置[6][12] - 挖掘方向聚焦大板块、大主体如电力、建筑央企等，城投下沉必要性不强，个别板块收益率高但容量有限[6][12] 企业永续债一级市场 - 9月企业永续债发行135只，融资1414亿元，环比缩减5%，偿还规模1207亿元，实现净融入207亿元[18] - AAA高等级主体发行规模占比降至85%，发行利率AAA级2.34%、AA+级2.57%，环比分别上行10bp和8bp[18] - 城投、公用事业、建筑装饰行业新发规模领先，城投永续融资388.3亿元，山东、浙江、四川等地发行靠前[18][20][22] 企业永续债二级市场 - 9月产业、城投永续债收益率全面上行，中长端回调明显，AA级5Y产业永续收益率最多上行21bp，信用利差走阔幅度最大达17bp[30] - 城投永续品种利差相对稳定，产业债波动更大，5Y品种利差走阔明显，1Y以收窄为主[30][32] - 成交规模环比上升8%至4339亿元，换手率11.81%，城投、公用事业和建筑装饰成交额居前[38] 金融永续及次级债一级市场 - 9月金融永续债发行9单，规模890亿元，环比上升32.24%，股份行和城商行占主导，光大银行发行400亿元[44] - 金融次级债发行908亿元，银行二级资本债发行690亿元，国有行发行600亿元为主，净融出1540亿元[44][47] 金融永续及次级债二级市场 - 9月金融永续债利差走阔，AAA级银行和保险利差分别走阔11bp和14bp，5Y永续债利差大幅走阔19bp[53][55] - 银行二级资本债利差短端收窄3bp，长端走阔20bp，成交规模7755亿元，换手率16.75%[56][59][62] ABS策略 - ABS估值调整速度慢导致与城投债溢价收敛，后续流动性改善空间有限，不建议过多挖掘，后续补跌风险偏高[6][14] - 优先选择安全边际充分的城投ABS，如收费收益权、保障房等低风险类型，建筑大央企ABS发行量大且风险可控[6][14] ABS一级市场 - 9月ABS发行274单，融资2677亿元，环比上升44%，个人消费贷款、小额贷和融资租赁发行量领先[68][70] - 高等级AAAsf级债券发行规模占比94%，短端和长端发行成本环比分别上升7bp和17bp[68][72] ABS二级市场 - 9月ABS到期收益率全面上行，短中端上升7~8bp，长端上行10bp以上，信用利差长端走阔8~13bp[74][76] - 成交规模1791亿元，环比上升35%，换手率5.39%，类Reits、个人消费贷款等成交活跃[77][80]

核心观点 - 本周模拟组合收益普遍修复，利率风格组合绝对收益整体高于信用风格 [2] - 截至10月10日，今年以来利率风格、信用风格组合累计收益大幅落后过去两年同期 [10] - 近四周，二级债重仓策略超额收益的修复信号率先出现于子弹型、下沉型组合之上 [4] 组合策略收益跟踪 周度收益表现 - 利率风格组合中，产业超长型、二级债久期策略周度收益靠前，读数分别为0.17%、0.16% [2] - 信用风格组合中，产业超长型、永续债久期策略收益领先，读数分别达到0.2%、0.16% [2] - 信用风格存单重仓组合周度收益均值上行3.5bp至0.09%，绝对点位达到8月中旬以来最高，三季度至今信用风格存单策略跑赢对应利率风格组合超70bp [2] - 城投重仓组合周度平均收益环比升至0.1%，长久期城投债行情回暖，久期、哑铃型策略收益较节前一周回升10bp以上，哑铃型组合结束了连续四周负收益 [2] - 二级资本债重仓组合收益均值小幅升高，子弹型策略本周绝对收益达到0.15%附近，三季度累计回撤相对小 [2] - 超长债重仓策略收益回升近25bp，产业超长型策略读数达到0.2%的较高水平 [2] 年度累计收益 - 主要信用风格组合中，城投短端下沉、存单子弹型及城投子弹型组合的累计综合收益靠前，分别达到0.99%、0.65%、0.49% [10] - 超长债重仓策略累计收益处于对应利率风格组合之下 [10] 收益来源分析 - 二永债久期策略已具有相当的收益空间，与年内最低点距离均在42bp以上 [3] - 各类策略组合票息下滑居多，二级债子弹型及久期组合票息降幅约0.04bp [3] - 永续债久期组合年化票息位于2.28%左右的高位 [3] - 本周信用风格组合收益更多来自资本利得，票息贡献基本落入25%至50%的区间，二级债子弹型、久期组合读数偏低，价差收入回升较快 [3] 信用策略超额收益跟踪 近四周超额收益表现 - 城投短端下沉、商金债子弹型及券商债久期策略组合的累计超额收益分别达到11.8bp、11.4bp、8.2bp [4] - 9月中旬至今，二永债两次反弹幅度均超过城投债，但在中长端策略中，二永久期组合波动较大 [4] 分期限超额收益 - 短端方面，本周存单策略不及基准组合，城投下沉策略则有小幅超额收益 [4] - 中长端方面，城投哑铃型策略连续五周呈现负项超额收益，稍弱于久期相近的子弹型策略 [4] - 中长端多数策略普遍跑赢基准，但超额收益有限，读数基本在5bp内，而二永债久期策略超额分别达到4.8bp、5.3bp [4] - 超长端策略收益分化较小，近两周仅产业超长型策略转为正偏离，且超额读数在6bp附近 [4]

投资环境 - 当前全球宏观经济状况使许多经济前景变得更为不明朗 [1] - 投资债券可能正处在一个非常好的时机 [1]

债券投资策略 - 债券市场波动对银行业营业收入产生扰动 驱动利息净收入 中间业务收入 其他非息收入三大收入有效轮动是应对市场周期变化实现可持续增长的关键[2] - 债券投资策略包括服务实体经济优化资产投向结构 加大对公客户综合服务力度 挖掘信用利差空间 重点关注企业客户发行债券的投资价值[2] - 布局多元化策略把握人民币国际化机遇 拓展离岸资产投资 深化多币种投资交易策略 形成跨市场跨品种核心策略体系[2] - 保持核心交易价值贡献 强化市场研判捕捉交易信号 提升主动波段交易能力 保持组合策略灵活度[2] - 控制组合久期防范市场利率波动风险 平衡风险与收益[2] 对公贷款投放计划 - 坚持服务实体经济重点领域和重点区域经营策略 实现重点领域及重点区域占比双提升的全年目标[3] - 打造早小硬为特色的科技金融服务体系 建设产业研究院建立行业研究能力 全面对接委办局 投资机构 孵化器 高校院所渠道提高对科技型企业服务覆盖面[3] - 打造丰富场景普惠金融服务体系 依托普惠客户经理队伍结合担保及信用快贷产品精准服务小微企业 聚焦汽车金融和供应链金融领域拓户增量[3] - 聚焦深绿 产业绿 制造绿等绿色金融优质客户 加快新户经营及项目储备转化 推进碳金融产品创新[3] - 加快建立重点区域信贷投放 包括上海地区五个中心建设 长三角一体化金融服务合作渠道 京津冀地区央国企司库建设和职能改革 粤港澳地区新一代信息技术 半导体 动力电池制造业产业集群和跨境贸易客群[4] 可转债转股规划 - 200亿元可转债于2021年1月发行 2027年1月到期 目前存续期尚余一年多时间[5] - 当前股价处于可转债转股价上方 将深入推进实施市值管理制度 估值提升计划 提质增效重回报行动方案提升经营管理水平[5] - 积极把握资本市场机遇 加强市值管理措施 借鉴同业经验 强化股东协同与投资者沟通稳步推进可转债转股[5]