全球宏观经济形势 - 全球经济表现出超出预期的稳健性，今年全球经济增长率预计约为2.7%，略低于去年的2.8%和3%的趋势增长率[2] - 全球通胀持续回落，当前全球整体通胀率已降至2%的疫情前水平，核心通胀虽略高但保持温和[2] - 全球正迎来降息周期，30家主要央行中约25家今年实施了降息，仅两家加息，明年降息趋势将延续[4] 全球贸易与关税格局 - 美国进口商品平均关税率已从年初的2.5%飙升至约15%，达到上世纪30年代以来的最高水平[3] - 贸易流向随之重构，过去一年美国自中国进口份额从13%降至8%，与中国台湾地区、越南、墨西哥、泰国的贸易份额显著提升[3] - 《美墨加协定》明年有望续签，将进一步巩固墨西哥的竞争优势[3] 主要央行货币政策展望 - 美联储因劳动力市场疲软，预计到明年年底再降息数次[4] - 欧洲央行将再降息两次，存款利率降至1.5%[4] - 日本央行因通胀稳固在2%目标附近，明年将加息两次至100个基点[4] 全球就业与黄金市场 - 出现“无就业繁荣”的全球新现象，GDP增长强劲且具韧性，但美国及全球部分地区就业数据疲软[5] - 人工智能对中低级岗位的冲击已显现，全球多地毕业生就业困难[5] - 金价今年上涨50%、两年累计涨幅超100%，短期存在下行风险，但长期受各国央行购金、ETF资金流入及降息周期支撑[5] 中国经济增长前景 - 中国经济“十五五”规划的核心是科技自立自强与供需再平衡，把发展新质生产力摆在突出位置[1][5] - 前三季度GDP已增长5.2%，今年5%的增长目标大概率实现，预计2026年增长目标仍维持在5%左右，基准预测为4.7%[6][7] - 中美阶段性贸易协议达成等有利因素正在增多[7] 中国宏观政策预期 - 政策将呈现“财政主导、货币适度宽松”的格局，2026年预计降息20个基点、降准50个基点[8] - 财政政策将持续发力，一般公共预算赤字率预计为4%，超长期特别国债额度1.6万亿元，地方政府专项债4.9万亿元[8] - 广义财政赤字规模将达11.8万亿元，占GDP的7.9%[8] 中国风险化解与结构调整 - 明年将发行2万亿元地方置换债券，新增5000亿元特别国债用于银行注资，化债力度与今年持平[8] - 房地产政策将“托而不举”，通过放松限制、税收优惠等措施管理调整节奏[8] - 消费提振侧重结构性政策，以旧换新补贴维持3000亿元规模并扩大覆盖范围[9] 中国消费与民生支持 - “一老一小”领域投入加大，育儿补贴保持1000亿元，免费学前教育扩至中班新增640亿元支出[9] - 养老消费券或推广至全国，城乡居民基础养老金若每月增加50元将惠及1.8亿人[9] 中国外部环境与出口 - 中美经贸关系缓和，特朗普总统明年4月有望访华，双方贸易协议执行及关税下调的可能性大于上调[9] - 中国出口展现出强大适应能力，2024年增长13%，今年增长8%，对亚洲地区出口增长弥补了对美出口的下滑[9] - 若部分关税取消，中国有望获得比东盟国家更低的关税优势，支撑2026年出口保持低个位数正增长[9] 中国汇率与资本市场 - 人民币将呈现升值趋势，购买力平价、贸易顺差走高、中美利差收窄等因素将推动升值预期形成，7可能成为美元兑人民币汇率的测试点位[9] - 看好中国股票表现，中国市场60%为成长型板块，40%的盈利与AI相关，且中国有望在AI领域占据主导地位[10]

行业投资评级 - 投资评级为看好，并维持该评级 [9] 核心观点 - 煤炭板块表现强势，煤价加速上涨超出市场普遍预期 [2][6] - 煤炭供需格局边际改善，产业链中利润分配话语权增强，测算电厂利润回归盈亏平衡线下可接受的秦港动力煤现货价格最高可达约931元/吨 [2][7] - 把握周期趋势比判断绝对高点更重要，全球降息潮、再通胀交易及反内卷浪潮下，煤炭周期底部已反转，叠加低PB、低筹码及红利因素，胜率与赔率俱佳 [2][7] - 建议全面拥抱煤炭"戴维斯双击"底部反转行情，边际选股遵循攻守兼备、弹性进攻及龙头稳健三条思路 [7] 市场表现与板块跟踪 - 本周煤炭指数（长江）上涨4.53%，跑赢沪深300指数3.71个百分点，位列全行业第2位 [6][16][20] - 动力煤指数涨幅4.84%，炼焦煤指数涨幅1.87%，煤炭炼制指数涨幅6.31%，均跑赢沪深300指数 [16][20] - 近一月煤炭板块上涨15.00%，近一年上涨9.08% [24] - 截至11月7日，秦港动力煤市场价817元/吨，周环比上涨47元/吨；京唐港主焦煤库提价1860元/吨，周环比上涨100元/吨 [6][16] 动力煤基本面分析 - 需求端：截至11月6日二十五省日耗煤量511.7万吨，周环比减少0.5%，同比减少1.6% [17] - 库存端：二十五省电厂库存1.31亿吨，周环比增加0.8%，可用天数25.6天，周环比增加0.3天；北方三港库存周环比上升3.66%，同比下降7.92% [17] - 供应端："三西"地区样本煤矿产能利用率周环比上升1.15个百分点；澳大利亚5500大卡FOB价格80.25美元/吨，周环比上涨2.5美元/吨 [17] - 展望：受超产核查背景下供应偏紧及迎峰度冬旺季需求释放影响，预计Q4煤价上行有望超预期 [6][17] 焦煤焦炭基本面分析 - 供应端：样本煤矿产能利用率周环比下降0.29%；甘其毛都口岸日均通关1452车，周环比增加240车 [17] - 需求端：样本钢厂日均铁水产量234.22万吨，周环比下降0.91%；上海螺纹钢价格3200元/吨，环比下跌10元/吨 [17] - 库存端：焦煤库存合计周环比上升1.03%，同比下降1.79%；焦炭库存合计周环比下降1.19% [17][44] - 盈利端：全国独立焦化厂平均吨焦盈利-22元/吨，周环比上涨10元/吨 [17] - 展望：监管政策下焦煤供给延续偏紧，铁水产量处于相对高位，下游采购积极性尚可，短期煤价支撑偏强 [6][17] 煤价潜在上涨空间测算 - 基于电厂盈利回归长期中枢或盈亏平衡线，测算秦港动力煤现货价格潜在涨幅 [7][12] - 不考虑容量电价变化：若煤电度电利润回归长期中枢0.02元/度，现货煤价可涨至789元/吨；若回归盈亏平衡线，可涨至876元/吨，较当前有7.2%上涨空间 [7][12] - 考虑2026年容量电价标准由100元/千瓦·年调整为165元/千瓦·年：若煤电度电利润回归长期中枢，现货煤价可涨至845元/吨，较当前有3.4%上涨空间；若回归盈亏平衡线，可涨至931元/吨，较当前有14.0%上涨空间 [7][12] - 主观意愿上，电厂或通过托举煤价让利上游，以稳定2026年长协电价谈判，现货煤价涨幅可能接近盈亏平衡线测算结果 [7] 个股表现与估值 - 本周涨幅前五公司：安泰集团（27.97%）、陕西黑猫（12.00%）、华阳股份（11.50%）、晋控煤业（10.11%）、中煤能源（8.54%） [28][31] - 估值方面：CJ动力股市盈率15.27倍，CJ炼焦股市盈率35.2倍，分别较沪深300指数溢价13.13%和160.88% [25]

投资环境总览 - 随着全球央行开启降息周期以及美联储预计未来几个季度至少降息100个基点，投资者面临复杂的投资图景 [1] - 主流资产均呈现棘手难题：美国国债因政府38万亿美元高额负债削弱避险吸引力，公司债因信贷利差处于20年低点致风险补偿不足，美股周期调整市盈率高达40倍存在巨大回调压力，黄金在经历垂直上涨后追高风险显著 [1] 资金流向 - 近期资金以前所未有的势头从现金类资产流出，单周流出规模达246亿美元，并大规模涌入风险资产 [2] - 股票市场单周吸引281亿美元资金流入，其中科技股录得创纪录的104亿美元单周流入 [2] - 黄金市场过去10周累计流入342亿美元，创下历史最高纪录 [4] - 中国股票市场出现自2025年4月以来最大的单周资金流入，规模达134亿美元 [7] 市场表现与风险 - 在降息预期催生的巨大流动性推动下，年内全球股市市值已飙升20.8万亿美元 [9] - 信贷市场已开始出现裂痕，若银行、券商等关键板块进一步走弱，或高收益债券信用违约互换利差扩大至400个基点以上，将标志更深层次的去杠杆化或清算风险 [9] 投资策略（BIG） - 首席投资策略师Michael Hartnett重申其"BIG"投资组合，即看好债券、国际市场和黄金 [10] - 债券方面，维持做多长期美国国债的观点，预计30年期国债收益率将跌破4%，美联储降息、结束量化紧缩以及人工智能对劳动力市场的通缩效应将支撑债券价格，零息债券被视为防范信用事件风险的最佳对冲工具 [10][11] - 国际市场方面，继续看好国际股市，预计恒生指数将升至33000点上方，未来12个月全球每股收益将增长9%，剔除美国后的全球股市市盈率仅为15倍，估值更具吸引力，市场风格将从"美国例外论"转向"全球再平衡" [13] - 黄金方面，极度看好并维持明年春季金价可能突破6000美元/盎司的预测，尽管被列为最拥挤交易，但美国银行高净值客户黄金配置比例仅为0.5%，全球基金经理配置比例仅为2.4%，远未达饱和 [15]

瑞典央行降息行动 - 瑞典央行于9月23日宣布将政策利率下调25个基点至1.75% [1] - 这是瑞典央行年内第四次降息 自2024年5月开启降息周期后已累计降息8次 政策利率从4%下调至1.75% [1] - 瑞典央行的利率路径预示到2028年底将不再降息 [3] 瑞典央行降息原因与经济背景 - 降息目的是进一步支持经济活动并在中期内将通胀稳定在目标水平 [3] - 瑞典8月消费者物价指数同比上涨1.1% 高于7月的0.8% 为连续第六个月上升 达到六个月来最高水平 [3] - 瑞典央行在9月货币政策报告中预计全年通胀仅有0.8% 而国内生产总值仅增长0.9% 相比6月报告全年1.2%的增长大幅下调 [3] - 瑞典央行预期经济复苏时机逐步提前 劳动力市场比预期要好 [4] 全球央行货币政策动向 - 美联储上周宣布降息后 多个国家央行跟进降息 [5] - 加拿大央行于9月17日将关键政策利率下调25个基点至2.5% 创三年来新低 为六个月来首次降息 自去年6月起已累计降息225个基点 [5] - 印度尼西亚央行在美联储降息次日宣布将基准利率下调25个基点至4.75% 为2025年以来第五次降息 今年以来已累计下调基准利率125个基点 [5] - 巴西央行维持利率不变 但财政部长预计未来数月将启动降息 [6] - 英国央行和日本央行也维持基准利率不变 [6]

美联储降息决策 - 美联储于9月18日下调联邦基金利率25个基点至4.00%-4.25%区间 为今年1月以来首次降息[1] - 11位票委一致支持降息 仅新任理事米兰主张降息50个基点[3] - 鲍威尔将此次操作称为"风险管理式降息" 主要目的是应对就业市场下行压力[3] 美国就业市场数据 - 今年8月美国非农新增就业仅2.2万人 远低于市场预期的7.5万人[3] - 失业率升至4.3% 创近四年来新高[3] - 就业数据表现糟糕引发美联储对就业形势的担忧[3] 美联储政策预期 - 美联储内部支持年内降息三次的委员人数从6月的2人增加至9人[6] - 芝商所数据显示10月再次降息概率高达87.7% 全年累计降息预期达2.77次[6] - 内部一致性反映对就业数据的理性决策而非经济恐慌[6] 全球资本流动影响 - 美债收益率降低和美元走弱促使全球资本寻求新兴市场资产[6] - 8月北向资金中被动型资金流入总额达36.84亿美元 较7月的3.13亿美元大幅增长[8] - 主动型资金流出规模大幅收窄 显示国际资本正在逐步调仓[8] 人民币资产吸引力 - 美联储降息有助于缓解人民币贬值压力 增强汇率稳定性[8] - 人民币资产吸引力提升 预期稳定后外资投入A股趋势将进一步加强[8] 中国货币政策支持 - 中国央行联手证监会和金融监管总局推出稳市场一揽子措施 包括降准、降息和下调存量房贷利率等[9] - 新增两项结构性货币工具支持资本市场 释放稳定市场预期明确信号[9] - 美联储降息让中国货币政策更加游刃有余 为A股市场打开政策支持空间[9] 出口与制造业表现 - 中国3月出口同比增长12.30% 8月回落至4.4%但仍维持中速增长态势[11] - 出口成为稳增长重要支撑 全球降息潮有望进一步改善外需环境[11] - 出口增长表明未来几个月中国制造业盈利预期有望修复[11] 受益行业板块 - 有色金属板块直接受益于美元走弱和避险情绪升温 黄金和铜价持续上涨[13] - 券商板块因市场交易活跃度提升而改善盈利 具有估值弹性[14] - 科创领域的算力硬件、机器人和固态电池在政策与流动性双轮驱动下表现活跃[14]

黄金价格走势 - 黄金价格呈现V型反转，大涨45美元，最高触及3395美元，再次挑战3400美元关口[1][3] - 价格在3380美元至3373美元之间回落调整，下方支撑位看到3350美元[4][5][9] - 上方阻力位关注3400美元和3438美元，突破后可能延续看涨趋势[6][7][9] 市场多空格局 - 黄金连续4个月横盘震荡，整体围绕3300关口进行高位调整，多空双方激烈争夺[9] - 市场随时可能大幅突破，迎来多空决战，操作上关注3373美元和3350美元做多机会，以及3400美元和3438美元做空机会[9] 影响因素分析 - 特朗普持续施压美联储，针对美联储理事库克干预决策，美国主权信用风险升温，美债收益率走强，利好黄金[10] - 特朗普宣布数字关税和对家具加征关税，美元承压，推升黄金上涨[11] - 全球央行债务压力加剧，日本央行创下史上最大偿债预算，全球降息潮下债务负担剧增[13][14] - 2025年全球金融体系面临关税和债务双重挑战[15] 美联储政策预期 - 美联储官员讲话聚焦9月降息预期，鹰鸽两派分歧加剧，特朗普施压和关税政策可能影响美联储决策[12]

人民币汇率市场回顾 - 2025年7月人民币汇率总体在7.1385至7.2123区间内震荡升值 其中在岸汇率波动区间为7.1610至7.1930 中间价波动区间为7.1385至7.1546 离岸汇率波动区间为7.1520至7.2123 [2][3] - 全球主要央行暂停降息：美联储维持基准利率4.25%-4.50%不变 欧央行结束连续八次降息首次暂停 日本央行维持政策利率0.5%左右不变 [3] - 日本政局变动导致日债收益率上升：40年期日债收益率升至3.46 10年期日债收益率创新高达1.60 长期国债收益率处于历史高值区间 [3] - 美国经济数据波动：6月CPI同比增长2.7% 核心CPI增2.9% PCE增2.58% 核心PCE增2.79% 均高于前值 二季度GDP环比折年率3.0%（一季度为-0.3%）7月失业率4.2%高于6月4.1% ADP就业增加10.4万人（前值下降3.3万人）非农就业增7.3万人低于预期的11万人 [3] 国内经济基本面 - 上半年中国GDP同比增长5.3% 较2024年同期提高0.3个百分点 [4] - IMF在7月29日《世界经济展望》中将2025年中国经济增长预期上调0.8个百分点至4.8% [4] - 中国科技成果频出且经济社会运行平稳 增强人民币资产吸引力 [4][6] 汇率后市展望 - 预计2025年8月人民币汇率在7.10～7.25区间双向波动 [2][6][7] - 支撑因素包括中国国际地位提升增强资产吸引力 中美经贸会谈达成关税展期90天共识 日债收益率高位运行可能引发日元回流并压低美元指数 [6] - 压力因素来自美国通胀连续上升（4月以来PCE、CPI持续上涨） 二季度GDP转正显示经济强劲 美联储鹰派言论降低9月降息概率 美欧利差走扩可能促使欧央行跟随美联储暂停降息 [7]

特朗普呼吁美联储降息受阻 - 美国总统特朗普希望美联储尽快降息但短期内难以实现 主要障碍包括美联储主席仅有一票 独立性原则 理事会改组耗时 无法直接控制多数借贷利率 华尔街投资者会根据通胀调整长期利率 [2] 全球降息潮出现变数 - 有三个国家按下暂停键 可能影响全球降息潮的推进 给金融市场和经济形势带来不确定性 [2] 理财产品提前终止现象 - 近期部分挂钩股指及其他资产的理财产品因触发敲出或止盈条件提前终止 该机制可让投资者提前锁定收益但面临资金再配置问题 理财公司需提高透明度并开发多样化产品 [2] 国际油价大幅下跌 - NYMEX WTI原油跌超2% ICE布油跌近2% 欧佩克讨论9月增产后暂停进一步上调产量 8个主要产油国决定8月日均增产54.8万桶 [2] 中国汽车行业利润率偏低 - 中国汽车产值利润率仅5% 三千万辆汽车利润不如丰田九百万辆 2025财年丰田净利润约2337.28亿元 中国上市乘用车企业总利润不到900亿元 [3] 比特币创历史新高 - 比特币首次触及112000美元 盘中涨幅最高达3% 今年以来涨幅近19% 24小时内全球超10万人爆仓 美联储6月会议纪要显示部分官员提出本月降息可能 [3] 养老金上调政策 - 2025年1月1日起退休人员基本养老金上涨2% 调整综合考虑物价和工资因素 重点向中低收入群体倾斜 [3] 稳就业政策出台 - 国务院提出19条政策举措稳就业 扩大贷款支持 返还补贴等范围 政策效果明显但高校毕业生和农民工就业仍承压 [4] "反内卷"政策影响股市 - 中央财经委员会提出6大"反内卷"举措 市场处于观望期 新能源 传统周期 消费制造等行业有望打破内卷困局 [5] 上市公司财务造假案 - 瑞斯康达董事长李月杰等因涉嫌违规披露被采取刑事强制措施 2019-2020年公司虚增6.32亿元营收和1.17亿元净利润 事件引发股价下跌 [5]

央行重启国债购买预期 - 央行可能在下个月重新开始购买国债，这被视为向银行系统注入流动性的信号[1][2] - 央行购买国债的操作实质是通过印钞增加基础货币，从银行手中买入政府债券[3][4] - 2023年8月至2024年初已连续5个月通过该方式释放1万亿流动性[5] 央行行动的三大信号 - **银行行为信号**：四大国有银行近期集中抢购短期国债，预示央行可能高价接盘形成套利空间[8] - **政府发债成本信号**：当前国债收益率逆势上升至高于年初水平，推高政府融资成本[10][11] - **政策表态信号**：5月央行报告明确提及"择机买国债"，形成直接政策指引[14] 政策重启的驱动因素 - **全球货币政策环境**：瑞士央行降息概率达90%，美联储下半年可能跟进，全球进入降息周期减轻人民币汇率压力[16][17][18] - **国内经济压力**：最新经济数据表现疲软，市场流动性不足导致通缩风险显现[19][20] - **政策工具优化**：相比短期逆回购和MLF工具，国债购买能提供更长期稳定的流动性支持[22][23] 市场影响分析 - **通胀预期**：全球产能过剩叠加外贸受阻，1万亿流动性注入未引发明显通胀感知[24][26][27] - **投资环境**：资本市场将呈现"大A化"特征，资金短期博弈导致大宗商品和权益资产波动加剧[29][30] - **资产配置建议**：强调本金保全，优先选择银行存款等低波动中长期资产[31]

央行购买国债的信号与影响 - 央行可能在下个月重新开始购买国债，这相当于向银行系统注入流动性[1][2] - 央行购买国债的操作方式是印钞增加基础货币，然后从银行手中购买政府发行的国债[3][4] - 2023年8月至2024年初，央行已连续5个月购买国债，释放1万亿元流动性[5] - 近期国有四大行突然大量抢购短期国债，这通常是央行即将大规模购买国债的前兆[8] - 政府国债收益率不降反升，表明发债成本增加，央行可能通过购买国债来压低收益率[9][10][11][12][13] - 央行在5月份报告中明确提到"择机买国债"，这被视为即将放水的明确信号[14] 央行重启放水的原因 - 全球可能迎来降息潮，瑞士央行降息概率接近90%，美联储下半年也可能降息[16][17][18] - 国内经济下行压力加大，最新经济数据不乐观，市场流动性不足[19][20] - 传统工具如逆回购和MLF属于短期工具，而购买国债是更长期的流动性管理手段[22][23] 市场影响与投资建议 - 即使央行放水，短期内也不太可能出现通胀，因为全球经济衰退是通缩的根本原因[24][25] - 去年释放的1万亿元流动性对市场影响不明显，说明货币宽松对经济的刺激效果有限[26] - 多数大宗商品和资本市场投资将出现较大波动，投资环境可能呈现"A股化"特征[29][30] - 建议投资者在当前环境下优先保护本金安全，选择银行存款或稳定收益的中长期资产[31]