投资评级 - 维持"买入"评级 [8][10] 核心观点 - 公司自2024年下半年起完成四大核心任务：定方向、明治理、提士气、清包袱 改革成果逐步落地 过去两次大促逐步迎来局部产品和品牌成效兑现 下半年新品上新和品宣强化值得期待 [2][6][10] 财务表现 - 2025H1实现营业收入34.78亿元 同比增长5% 实现归母净利润2.66亿元 同比增长12% 扣非净利润2.21亿元 同比下滑6% [6] - 2025Q2实现营业收入17.75亿元 同比增长25% 实现归母净利润0.49亿元 同比扭亏 扣非净利润0.29亿元 [6] - 预计2025-2027年EPS分别为0.50元、0.63元和0.85元 [10] 业务分部表现 - 2025H1个护/美妆/创新/海外事业部分别实现营业收入16亿元、7亿元、4亿元和7亿元 美妆品类增长32% 个护品类持平微增 创新和海外事业部小个位数下滑 [10] - 2025Q2个护/美妆/创新/海外事业部分别实现营收8亿元、4.2亿元、2亿元和3.6亿元 个护品类增长42% 美妆品类增长56% 创新和海外事业部略有下滑 [10] 渠道表现 - 2025Q2国内业务线上渠道收入同比增长34.6% 公司聚焦线上渠道 着力突破抖音商业模式 电商组织持续优化 [10] 盈利能力分析 - 2025Q2毛利率同比提升5个百分点 主要来自美妆业务占比提升和各个品类平均售价的升级 个护、美妆品类均价同比提升均在3%左右 [10] - 2025Q2销售费用率同比下降4.6个百分点 共促盈利转正 [10]

激进投资者Elliott Management投资与改革提议 - Elliott Management以40亿美元投资百事公司并提交改革方案 提议评估核心业务再特许经营 剥离非核心资产 精简产品组合 [1] - Elliott认为通过改革百事股价有潜力实现至少50%上涨 [1] 百事公司业务表现与市场地位 - 百事公司在美国汽水销量排名下滑至第四位 食品业务面临压力 导致公司市值从峰值缩水 [1] 百事公司战略回应与现有措施 - 百事公司回应将评估Elliott观点并与股东进行建设性沟通 同时对公司现有可持续增长战略充满信心 [1] - 公司自CEO上任以来已采取成本削减 物流整合 营销支出评估 核心品牌重推等措施 [1] - 公司预计随着战略调整生效 疲软的北美需求将出现反弹 [1]

公司股权变动 - Elliott Investment Management持有百事公司约40亿美元股份 成为公司最大投资者之一 [1] - 维权投资者计划呼吁公司进行变革 公司表示将结合增长战略评估Elliott观点 [1] 公司市场表现 - 公司市值自2023年5月高点以来下跌超过20% [1] - 消息公布后公司股价上涨2.2% [1] 业务运营状况 - 饮料部门市场份额持续下降 包括可口可乐 佳得乐和激浪等品牌表现不佳已持续十多年 [1] - 公司面临竞争压力和消费者口味变化困境 [1] 潜在战略调整 - Elliott建议重组饮料业务部门并重新审视零食产品组合 [1] - 公司声明重视对实现长期股东价值的建设性意见 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [2][7] 核心观点 - 公司处于改革阵痛期 25Q2收入在低基数下呈现边际改善 但盈利能力承压 [5][6][7] - 成本红利推动毛利率同比提升3 2个百分点至39 4% 主因大豆等原材料价格下降 [6] - 销售费用率同比上升4 1个百分点至18 9% 主因渠道调整期加大费用投入以梳理价格体系 [6] - 归母净利率同比下降2 4个百分点至7 4% 综合盈利能力承压 [6] - 下调2025-2027年盈利预测 预计收入50 4/55/60 3亿元（前值58 0/62 1/67 3亿元） 归母净利润7 15/8 54/9 65亿元（前值9 0/9 9/11 1亿元） [7] 财务表现 - 25H1营业收入21 3亿元（同比-19%） 归母净利润2 6亿元（同比-27%） [9] - 25Q2营业收入10 3亿元（同比-9%） 归母净利润0 76亿元（同比-32%） [9] - 分产品：25Q2酱油收入同比+6 4%（转正） 鸡精鸡粉同比-13 7% 食用油同比-48 8% 其他产品同比+2 8% [9] - 分地区：25Q2东部/南部/中西部/北部分别同比+1 1%/-12 4%/+5 6%/+6 8% 均较25Q1改善 [9] - 经销商数量环比25Q1增加127家 网络有序开拓 [9] 估值指标 - 当前总市值150亿元 对应PE 21/17/15X（2025-2027年） [2][7] - 预计2025-2027年每股收益0 92/1 10/1 24元 [10] - ROE预计从2024年15 9%降至2025年11 9% 后逐步回升至13 5%（2027年） [10]

核心财务表现 - 25H1收入11.3亿元同比+12.0% 归母净利润1.1亿元同比+18.1% 扣非归母净利润1.0亿元同比+22.8% [1] - 25Q2收入5.0亿元同比-8.2% 归母净利润0.5亿元同比+40.6% 扣非净利润0.5亿元同比+43.9% [1] - Q2收入下降主因消费平淡 复调等新品类表现优于传统品类 [1] 产品结构分析 - 25H1醋产品营收7.4亿元同比+8.0% 酒类1.5亿元同比-5.4% 酱类0.8亿元同比-3.5% 其他产品1.5亿元同比+176.6% [2] - 25Q2醋产品营收3.7亿元同比-1.0% 酒类0.6亿元同比-18.9% 酱类0.4亿元同比-29.0% [2] - 其他产品系列（含复调）显著增长176.6% 成为主要增长动力 [1][2] 渠道与区域表现 - 25H1线上渠道营收0.8亿元同比+18.7% 线下渠道4.2亿元同比-12.1% [2] - 北部区域营收1.0亿元同比+18.2% 东部区域2.4亿元同比-3.7% 苏北区域1.6亿元同比+30.9% [2] - 苏南区域3.4亿元同比+22.7% 西南区域1.4亿元同比+1.6% 中部区域1.3亿元同比+22.0% [2] - 经销商数量净增15家至2049家 渠道拓展持续进行 [2] 盈利能力变化 - 25H1毛利率38.4%同比+1.9pct Q2毛利率42.1%同比+9.6pct 主因高毛利复调新品占比提升 [3] - 25H1销售费用率18.1%同比+1.5pct 管理费用率4.2%同比-1.0pct [3] - Q2销售费用率19.4%同比+3.1pct 主因促销费用增加 [3] - 25H1归母净利率9.8%同比+0.5pct Q2归母净利率10.8%同比+3.8pct [3] 发展战略与估值 - 公司坚持"做强主业 提升盈利能力"发展思路 通过深化改革激发内部效能 [1][2] - 维持25-27年EPS预测0.18/0.20/0.21元 给予25年58倍PE估值 [4] - 目标价上调至10.44元（前次9.36元） 维持买入评级 [4]

核心观点 - 行业处于需求疲软和竞争加剧的逆风期 公司正处于改革调整阶段 短期经营承压但期待未来改善 [1][2] - 公司2025Q2收入下滑幅度收窄至个位数 酱油产品收入增速转正 南部主销区仍显著承压 [2][3][4] 财务表现 - 2025Q2单季度收入10.3亿元 同比下降9.11% 归母净利润0.76亿元 同比下降31.57% 扣非净利润0.83亿元 同比下降19.46% [2] - 2025Q2毛利率同比提升3.22个百分点至39.39% 主要因成本下降 [2] - 2025Q2销售费用率18.88% 同比上升4.05个百分点 主因职工薪酬和广宣费用增加 [2] - 管理/研发/财务费用率分别同比变动+0.37/+0.04/-0.18个百分点 至8.12%/3.74%/0.05% [3] - 扣非归母净利率同比下降1.03个百分点至8.03% [3] 业务分产品表现 - 2025H1调味品主营收入19.92亿元 同比下降18.39% 其中Q2收入9.66亿元 同比下降3.29% 降幅较Q1收窄 [2] - 酱油产品2025H1收入12.98亿元 同比下降16.68% 其中Q2增速转正至+6.39% [3] - 鸡精鸡粉产品2025H1收入2.55亿元 同比下降21.98% Q2仍下降13.73% [3] - 食用油产品2025H1收入1.09亿元 同比下降49.39% Q2下降48.84% [3] - 其他产品2025H1收入3.31亿元 同比下降3.23% Q2增速转正至+2.84% [3] 区域表现 - 东部区域2025H1营收4.36亿元 同比下降28.64% 但Q2增速转正至+1.11% [4] - 南部区域2025H1营收8.08亿元 同比下降16.29% Q2仍下降12.36% [4] - 中西部区域2025H1营收4.34亿元 同比下降16.12% Q2增速转正至+5.61% [4] - 北部区域2025H1营收3.16亿元 同比下降9.64% Q2增速转正至+6.79% [4] 渠道建设 - 2025H1经销商数量净增加245个至2799个 渠道进一步下沉 [4] - 区县开发率达到86% 地级市开发率达到97.9% [4]

投资评级 - 维持"增持"评级 当前股价72.18元对应2025-2027年PE分别为22.8倍、22.2倍和21.1倍 [1][5] 核心观点 - 公司主动调整去库存 放弃强制经销商回款政策 导致短期业绩承压但为长期健康经营奠定基础 [5] - 2025H1实现收入147.96亿元 同比下滑35.32% 归母净利润43.44亿元 同比下滑45.34% [5] - Q2单季度营业收入37.29亿元 同比下滑43.67% 归母净利润7.07亿元 同比下滑62.66% [5] - 预计2025-2027年净利润分别为47.6亿元(-57.6亿元)、49.1亿元(-61.8亿元)和51.6亿元 同比变化-28.6%、+3.0%和+5.1% [5] - 公司品牌力和消费者基础仍然稳固 后续改革效果值得期待 [5] 财务表现 - 中高档酒收入126.7亿元 同比下滑36.5% 普通酒收入18.4亿元 同比下滑27.2% [6] - 省内营收71.2亿元 同比下滑25.8% 省外营收73.9亿元 同比下滑42.7% [6] - Q2毛利率73.3% 同比下降0.4个百分点 相对保持平稳 [8] - Q2销售费用率同比上升2.3个百分点 管理费用率上升4.2个百分点 财务费用率上升0.9个百分点 [8] - Q2归母净利率18.9% 同比下降9.6个百分点 [8] - 2025H1末合同负债58.8亿元 同比增加19.4亿元 环比下降11.5亿元 [7] - Q2销售收现25.7亿元 同比下滑48% 与收入下滑幅度基本匹配 [7] 估值指标 - 总市值1,087.35亿元 总股本15.06亿股 [1] - 预计2025-2027年EPS分别为3.16元、3.26元和3.42元 [5][10] - 当前P/B为2.1倍 2025-2027年预计ROE分别为9.0%、9.3%和9.8% [10] - 近3个月换手率27.37% [1] 行业比较 - 公司股价近一年最高109.00元 最低63.17元 [1] - 相对沪深300指数表现偏弱 近期走势呈现调整态势 [3]

公司战略调整 - 淡马锡考虑进行重大改革以提高投资回报 [1]

业绩表现 - 2025H1归母净利润43.44亿元 同比下降45% [1] - Q2归母净利润7.07亿元 同比下降63% [1] - 省内营收71.21亿元 同比下降26% [1] - 省外营收73.92亿元 同比下降43% [1] 区域表现 - 省内去库存节奏推进较快 表现优于省外市场 [1] 行业环境 - 白酒市场消费承压 公司进入改革深水期 [1] 公司策略 - 主动降速调整 管理层变动已落地 [1] - 持续控货稳价 释放渠道压力 [1] - 品牌托底 改革有望逐步释放积极成效 [1] 盈利预测 - 预计2025-2027年EPS分别为2.42/2.60/2.89元 [1] - 当前股价对应PE分别为31/28/26倍 [1]

经销商体系调整 - 娃哈哈回应称经销商新增数量远大于解合数量 动态优化基于市场策略和合作意愿[1] - 部分年销售额300万以下经销商被砍掉 部分并入大经销商引发款项纠纷[1] - 西藏、青海经销商调整为与拉萨宏胜销售公司合作 12个市场经销商调整为与杭州宏胜销售公司合作[2] 管理层改革措施 - 宗馥莉正式接手娃哈哈集团29.40%股份并就任董事长 带来一系列激进改革[2] - 核心管理层进行大换血 众多部门被合并或撤裁 员工合同转签至宏胜饮料[2] - 公司将员工劳动合同转签引起的投诉等现象视为合规化改革带来的短期阵痛[2]