报告导读： 7 月 CPI 数据传递的信号是关税对核心商品通胀的传导仍然偏慢，进一步强 化了市场对美联储 9 月降息的预期。我们认为，当前市场对美联储年内 3 次的降息预期或 过于乐观，下半年美国移民与关税政策仍将对通胀继续产生影响，美联储在通胀与就业两 难抉择下或难以连续降息。 美国7月通胀：仍较温和。 7月美国CPI同比2.7%（前值2.7%，市场预期2.8%）。核心CPI同比回升0.2个百分点至3.1%。CPI环比增速回落0.1个百分点至 0.2%（市场预期0.2%），核心CPI环比0.3%（前值0.2%），符合市场预期。从结构上来看，食品与能源通胀环比均有回落，核心服务是推动核心CPI环比 回升的主因。 重要提醒 核心商品：关税敏感类分项环比增速回落。 7月交通运输商品通胀的回升是核心商品环比的主要支撑，尤其二手车分项环比增速回升明显。相比之下，关税敏 感类商品环比增速则有所回落。进口依赖度较高的家具、服装、休闲娱乐商品等环比虽仍然维持正增，但增速均较6月有所回落。 核心服务：医疗服务与交通运输是主要推动。 7月，医疗服务中的牙医分项与交通运输服务中的机票分项表现强劲。机票分项的回升或主要受到旅游需求 ...

【宏观 】关税传导仍慢，降息预期增强——2025年7月美国物价数据点评 美国7月通胀：仍较温和。 7月美国CPI同比2.7%（前值2.7%，市场预期2.8%）。核心CPI同比回升0.2个百分点至3.1%。CPI环比增速回落0.1个百分点至 0.2%（市场预期0.2%），核心CPI环比0.3%（前值0.2%），符合市场预期。从结构上来看，食品与能源通胀环比均有回落，核心服务是推动核心CPI环比 回升的主因。 核心商品：关税敏感类分项环比增速回落。 7月交通运输商品通胀的回升是核心商品环比的主要支撑，尤其二手车分项环比增速回升明显。相比之下，关税敏 感类商品环比增速则有所回落。进口依赖度较高的家具、服装、休闲娱乐商品等环比虽仍然维持正增，但增速均较6月有所回落。 核心服务：医疗服务与交通运输是主要推动。 7月，医疗服务中的牙医分项与交通运输服务中的机票分项表现强劲。机票分项的回升或主要受到旅游需求回暖 的影响，与此相呼应的是酒店住宿分项环比增速也明显走强。租金通胀总体仍维持稳定。 美联储：降息节奏如何？ 整体来看，7月CPI数据传递的信号是关税传导仍然偏慢，服务需求尚未明显放缓。其中，核心商品中温和的关税影响强化 ...

本报告导读： 7 月 CPI 数据传递的信号是关税对核心商品通胀的传导仍然偏慢，进一步强化了市 场对美联储 9 月降息的预期。我们认为，当前市场对美联储年内 3 次的降息预期或 过于乐观，下半年美国移民与关税政策仍将对通胀继续产生影响，美联储在通胀与 就业两难抉择下或难以连续降息。 投资要点： 关税传导仍慢，降息预期增强 [Table_Authors] 王宇晴(分析师) 2025 年 7 月美国物价数据点评 宏观研究 /[Table_Date] 2025.08.13 | | 021-23185641 | | --- | --- | | | wangyuqing@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040119 | | | 梁中华(分析师) | | | 021-23219820 | | | liangzhonghua@gtht.com | | 登记编号 | S0880525040019 | [Table_Report] 相关报告 核心 CPI 续升：动力是什么 2025.08.09 出口再超预期后：风险与韧性并存 2025.08.07 就业的"滞"和价格的"胀"：美联储的两难选择 2025. ...

关税传导仍慢,降息预期增强 ■ 2025年7月美国物价数据点评 本报告导读: 7月 CPI 数据传递的信号是关税对核心商品通胀的传导仍然偏慢,进一步强化了市 场对美联储9月降息的预期。我们认为,当前市场对美联储年内3次的降息预期或 过于乐观,下半年美国移民与关税政策仍将对通胀继续产生影响,美联储在通胀与 就业两难抉择下或难以连续降息。 投资要点: 度较高的家具、服装、休闲娱乐商品等环比虽仍然维持正增,但增 速均较6月有所回落。 参研究报 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观研究 / 2025.08.13 美国 7月通胀:仍较温和。7月美国 CPI同比 2.7%(前值 2.7%,市 0 场预期 2.8%)。核心 CPI 同比回升 0.2个百分点至 3.1%。CPI 环比 增速回落 0.1 个百分点至 0.2%(市场预期 0.2%),核心 CPI 环比 0.3%(前值 0.2%),符合市场预期。从结构上来看,食品与能源通 账环比均有回落,核心服务是推动核心 CPI 环比回升的主因。 核心商品:关税敏感类分项环比增速回落。7月交通运输商品通胀 D 的回升是核心商品环比的主要支撑,尤其二手车分项环比增速回升 明显。 ...

交银国际研究 宏观策略 2025 年 8 月 13 日 全球宏观 Evan.Li@bocomgroup.com (852) 3766 1849 关税传导仍不明显，其他政策影响也在显现—美国 7 月 CPI 点评 能源价格全面降温是 7 月通胀回落的主要贡献因素。6 月原油价格因地缘 因素短暂激增。近期随着情况缓和，国际原油价格亦相应回落，带动能源 价格分项重新走低。同时，美国电力使用量已过高峰，预计能源服务价格 后续也将同步回落。 商品价格已连续第四个月走高，但关税传导尚未完全显现。7 月核心商品 价格延续走高，主要来自受关税影响的家具价格及二手车价格走高的影响 。前瞻指标来看，二手车价格指数已经收敛，但从原材料价格走势来看， 木材、铝制品价格正在快速上涨，预计后续仍将推动商品价格走高。 特朗普政策影响再起，超级核心通胀再度升温。住房通胀走势已趋稳定， 但除住房通胀外的超级核心通胀近期则明显升温，其中医疗服务是主要推 动项。医疗服务价格快速上涨主要来自特朗普一系列政策影响。受特朗普 减税法案中对医保项目支出的削减，以及近期威胁对医药进口加税，恐大 幅抬高药品价格。受此影响，私人保险公司快速提高保费。同时，对于 ...

通胀数据表现 - 7月美国CPI同比+2.7%，与前值持平，低于市场预期的+2.8%[2] - 季调后CPI环比+0.2%，低于前值的+0.3%，符合市场预期[2] - 核心CPI同比+3.1%，高于前值的+2.9%，略超市场预期的+3.0%[2] - 季调后核心CPI环比+0.3%，高于前值的+0.2%，符合市场预期[2] 通胀结构分析 - 商品通胀环比增速持平于上月的+0.2%，服装、家电、娱乐用品等领域价格涨幅回落[3] - 服务通胀环比增速自上月的+0.3%升至+0.4%，医疗护理服务(+0.8%)、机动车维修保养(+1.0%)等分项上涨明显[5] - 能源价格环比增速自上月的+0.9%降至-1.1%，带动整体CPI环比回落[4] 关税影响评估 - 关税影响范围扩散至汽车领域，新车和二手车价格环比增速分别升至0%、+0.5%[5] - 企业通过压缩利润吸收关税成本，使得关税对通胀的传导幅度相对可控[3] - 随着持续时间拉长，关税成本或逐步转嫁给消费者[6] 货币政策预期 - 疲弱就业数据叠加温和通胀表现，9月降息预期提升至94.3%[3] - 市场预期年内可能降息三次，但后续路径仍存波折[6] 风险因素 - 移民政策收紧可能冲击劳动力供给，强化服务通胀粘性[6] - 地缘政治形势演变可能影响通胀前景[13]

美国7月通胀数据与关税影响 - 美国7月通胀数据显示关税对通胀的传导较为温和 [1] - 关税宣布后10-15周（3-4个月）商品价格上涨达到最大 传导较为迅速 [1] - 企业仅将50-60%关税压力传导给消费者 因感知需求偏弱 [1] 未来通胀与就业市场展望 - 8月美国对外关税上升 预计继续温和推高核心通胀 [1] - 企业需求偏弱及就业市场走弱制约通胀上行幅度 [1] - 需求放缓及驱逐非法移民加速 三季度就业市场仍面临压力 [1] 货币政策预测 - 维持9月首次降息 年内降息2次的判断 [1]

英国央行政策与通胀 - 英格兰银行艰难降息25BP至4.0%，票型为5比4[13] - 2025Q3食品通胀预期上调1.5个百分点至5.0%，2025年底进一步升至5.5%[13] - 原油价格预期上调：2025年+4美元/桶，2026年+3美元/桶，2027年+2美元/桶[13] - 英国CPI预计2027Q2才能回落至2%目标水平[13] - 10Y英国国债名义收益率上行323BP，实际收益率上行423BP[14] 美国经济与关税影响 - 美国对欧盟日韩加征15%关税并要求额外投资/采购美国军事及能源产品[6] - 美国8月2日当周初请失业金人数反弹0.7万人至22.6万人[22] - 美国7月薪资增速上冲，劳动力市场与通胀数据矛盾[22] - 中美关税缓冲期90天，非美经济体出口或受更大冲击[6] 全球市场与资产表现 - 布油、WTI原油价格分别下跌3.6和3.5美元至68.0/63.9美元/桶[44] - 伦敦金现报3383.8美元/盎司，维持高位震荡[44]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月美联储降息尚没有较大确定性，若未来两月失业率稳定或仅略有上行，美联储有理由保持利率不变以等待关税传导结果；关税向消费者转嫁时间拉长或意味着消费疲软和转嫁困难 [9] - 若未来两月通胀无明显上行，四季度债市机会提升；若通胀明显上行，美债利率有进一步冲高可能；短期建议保持偏短久期，当前降息预期下修提供一定配置机会 [9] - 维持美元指数在95 - 105区间运行的观点，短期美元空头回补或带来上涨空间 [6][9] 报告内容总结 美联储7月议息会议决策 - 美联储决定保持政策利率在4.25 - 4.5%不变，票委鲍曼和沃勒投反对票，支持本月降息25BP [8] 鲍威尔表态要点 - **通胀方面**：以防止潜在一次性价格上涨转变为持续通胀为任务，希望保持温和限制性货币政策；关税向价格传导速度可能较慢，对通胀影响处于初期阶段，当前关税成本主要由上游企业承担，6月通胀已体现其对消费者价格的影响，预计后续影响会增多 [8][10] - **就业方面**：认为尽管存在一些下行风险，但就业市场相对稳固 [5] - **经济增长方面**：承认整体经济增速放缓，净出口巨大波动可能影响消费支出，部分信号较难解读；虽消费增速放缓，但消费者信用状况良好 [5] - **货币政策**：未对9月政策作出决定，将关注两份就业和通胀数据；多数官员认为通胀高于目标水平，就业处于目标水平，政策应有一定限制性；以实现就业和物价稳定为使命，不考虑利率变化对政府财政成本的影响；当前货币政策限制性温和，对中性利率水平看法有分歧 [10] 会议后市场表现 - 市场下调9月降息预期，短端利率明显上行，美元延续上涨，美股承压；截至北京时间4:30，2Y和10Y美债利率较会议前分别上行6.8BP和2.8BP，美元指数上涨0.6%至100点附近，标普500至收盘时下跌0.4% [9]

美联储理事库格勒关于通胀的评论 - 核心商品通胀受到关税传导的影响 [1]