行业综合实力与政策支持 - 2024年保险业原保费收入达5.7万亿元，较2020年增长26%，全球市场份额保持在10%以上 [2] - 行业总资产突破40万亿元，较2020年末大增72%，五年累计赔付9万亿元，较“十三五”时期增长61.7% [2] - 监管层加强顶层设计，出台新“国十条”及多项专项文件，推动行业在养老、健康领域取得突破性进展 [2] 人身险产品与服务创新 - 人身险业积极参与多层次社会保障体系建设，产品供给多元化，涵盖养老险、健康险、普惠险等 [1][3] - 个人养老金账户开户人数超7200万人，商业养老金业务市场规模在2024年突破千亿元 [3] - “保险+康养服务”模式成为行业共识，头部险企整合医疗、健康、养老资源，推动“产品+服务”深度融合 [5] - 为破解重疾险增长困境，行业探索阶梯保费、轻量化设计，并获准开展分红型长期健康险业务 [4] 预定利率调整与产品转型 - 人身险产品预定利率罕见地连续三年下调，普通型产品从3.5%降至2%，分红型从2.5%降至1.75% [6][7] - 2025年1月建立预定利率与市场利率挂钩的动态调整机制，以防范“利差损”风险 [7] - 行业约78%的资产负债成本位于3%—4.025%区间，产品主力由增额终身寿险向分红险转型，预计分红险占比将超50% [7][8] 销售渠道改革与成效 - 个人代理人渠道经历“瘦身革命”，代理人数量从2019年912万人的峰值下降超七成至200多万，但降幅已显著收窄 [1][10][11] - 全面实施“报行合一”政策，使相关渠道平均佣金水平降低30%，虽短期冲击新单销售，但长期利于行业稳健 [1][12] - 银保渠道在2025年上半年异军突起，凭借战略转型成为新的价值增长引擎，尤其利好中大型保险公司 [12] 普惠保险与社商融合 - 城乡居民大病保险服务12.2亿人，长期护理保险覆盖1.8亿人，五年商业健康险累计支付1.8万亿元经济补偿 [5] - “惠民保”等城市定制型商业医疗保险呈爆发式增长，体现人身险普惠业务发展 [3] - 行业通过大病保险、普惠保险、长期护理险等创新，深度融入医康养赛道，推动社商融合 [1][5]

核心观点 - 2026年保险行业在低利率环境下将全面转向分红险 预计上市公司新业务价值增速中枢有望达到20%左右 负债端增长将保持韧性 个险渠道新单保费有望回正 银保渠道高增长势头或将持续 分红型重疾险开闸有望优化产品结构并推动利源多样化 资产端挑战依然存在 利率低位徘徊对现金投资收益率带来持续压力 过去两年出色的权益投资带来高基数压力 高质量销售渠道和资负匹配是险企保持竞争优势的关键 [1][2][4] 分红险重回主流 - 分红险在经历多年沉寂后正快速重回市场主流 低利率环境下保险公司和客户利益重新平衡是重要推动力 与传统险相比分红险客户利益与保险公司相对一致 更适合低利率环境 [2][14] - 对保险公司而言分红险预定利率或刚性成本较低 有利于减轻利差损压力 对客户而言可享受权益投资或利率未来上行带来的潜在收益 长期有利于抵御通胀对保险利益的侵蚀 [2][16] - 在2023-2025年连续三年保险产品预定利率下调 传统险性价比不断恶化后 分红险在供给和需求两侧都得到更多关注 正快速成为各家公司发展重点 [14] 分红险产品实质与比较 - 分红险给客户收益分两部分 一部分是保证回报体现为预定利率 一部分是超额回报体现为超出预定利率的分红部分 这部分不保证 取决于保险公司盈利表现 按照中国监管规定 保险公司需要把超过预定利率的额外收益的至少70%分配给客户 [15] - 从客户视角看传统险是"固收"产品 投连险是"权益产品" 分红险是"固收+"产品 兼具保底收益和弹性收益 目前传统险预定利率上限为2% 分红险预定利率上限为1.75% [34][35] - 传统险 分红险 万能险和投连险的预定利率依次下降 风险逐步上升 展现出从安全到高风险偏好的变化特点 一个市场什么样的保险产品占主流取决于消费者风险偏好 金融市场发达程度以及利率环境 [35][37][38] 分红险的差异化战略 - 分红险竞争战略可分为低风险和高风险战略 低风险战略意在打造"稳健"形象 目标客户风险偏好低 产品侧重高保证 高现金价值 现金分红 投资端偏稳健 高风险战略意在树立"进取"形象 目标客户风险偏好高 产品端侧重低保证 低现金价值 保额分红 销售端强调长期潜在高回报 投资端偏进取 [3] - 战略选择无分优劣 更多是保险公司自身禀赋适应什么样的战略 需要在市场形象 客户定位 产品设计 渠道能力和资产匹配等方面全面配合 拥有高质量销售渠道的公司拥有更多选择空间 [3] - 从分红形态看可以分为现金分红和保额分红 从预定利率水平看可以分为低保证利率和高保证利率 从负债稳定性角度看可以分为高现金价值和低现金价值 这决定了分红险竞争未来大概率会出现多样化 差异化趋势 [46] 分红险资负匹配与投资 - 分红险客户相较于传统险承担更多投资波动风险 因此保险公司分红保险账户投资风险偏好相对会高一些 新会计准则将分红险视作收取管理费的代客理财业务 适用浮动收费法 资产端投资波动在一定程度上可被负债吸收 不影响会计利润 [58][59] - 分红险资产负债错配风险低 负债计量与对应资产保持一致 投资约束大大少于传统险 可投资更多风险资产 当前分红险定价利率低于传统险 从刚性负债成本角度看分红险投资约束相对较少 [63][64] - 以友邦 保诚和富卫集团为例 其投资策略在传统和分红账户有较大差异 对于由股东承担风险的非分红账户投资策略相对保守 权益配置比例低 由客户承担部分风险的分红账户投资策略相对积极 权益配置比例有所升高 1H25末友邦的非分红/分红/投连账户中权益资产投资比例为11%/39%/80% 依次递增 [67][69] 分红险监管环境 - 监管环境对分红险影响主要体现在消费者权益保护和确保保险公司经营安全稳健方面 历史上监管主要担心"分少了" 中国规定分配给保单持有人可分配盈余比例不低于70% 分红特储不超过准备金15% 确保保险公司不仅要把大部分超额收益分给客户 而且要及时分给客户 [76][77] - 监管也会关心分红演示水平和最后实现水平 原银保监会限定分红险演示利率最高值为4.5% 目前主流演示利率为3.5% 要求保险公司应当于每年分红方案宣告后15个工作日内披露红利实现率 并规定各产品红利实现率计算方法 [78] - 中国香港保险业监管相对宽松 但近年来也逐步加大分红险监管力度 对分红实现率披露 账户隔离 演示利率"限高" 优化佣金支付方式等做出要求 2025年2月香港保监局就分红保单利益说明文件演示利率上限发布应用说明 列明港元保单演示利率上限为6% 非港元保单则为6.5% [90][91] 分红型重疾险新增长点 - 国家金融监管总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》 支持监管评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务 这是时隔二十多年后分红型重疾险再次开闸 具有里程碑意义 一方面可提升消费者福利 重疾险保障水平有望抵御通胀侵蚀 另一方面有助于增强寿险业增长动能 改善利源结构 抵御利差损压力 [92] - 传统型重疾险最大问题是保障水平固定 长期看会被通胀侵蚀 导致实际保障水平降低 2023年以来传统险预定利率从3.5%降至2.0% 导致重疾险价格节节攀升 保障杠杆不断降低 此次放开分红型重疾险着眼于解决该问题 估计分红型重疾险隐含投资回报率将从现在2%提升到2.5%~3%左右 有助于让保障水平与通胀保持一致 [93] - 重疾险在2013-2020年间经历加速度增长 背后动因包括产品降价 代理人队伍扩张 产品渗透率低 2016年偿付能力改革也对重疾险更有利 重疾险新单保费高点出现在2018年 超过千亿人民币 2021年开始受代理人规模下滑 客户透支影响 叠加外部冲击和政策变化 重疾险出现快速下滑 但中国仍然存在保障缺口 是重疾险发展最大机遇 [96][97][105]

核心观点 - 公司2025年前三季度业绩表现优秀，核心经营指标显著向好、寿险业务强劲增长、险资投资表现优异 [1] - 五大核心指标联动提升，显示公司基本面在稳固基础上正明显“变强”，市场有望对其重新定价 [1][9] 营运利润 - 前三季度归属于母公司股东的营运利润为1,162.64亿元人民币，同比增长7.2% [2] - 利润呈现逐季攀升态势，第一季度增长2.4%，第二季度增长4.9%，第三季度实现双位数增长达15.2% [2] - 该指标剔除短期波动因素，其持续增长反映主业经营抗压能力增强，业务改革优化及成本控制等举措已见效 [2] 归母净利润 - 前三季度归属于母公司股东的净利润为1,328.56亿元人民币，同比增长11.5% [3] - 第三季度单季净利润同比爆发式增长45.4%，增速在同业中属于优秀水平 [3] - 尽管受到部分一次性交易及非经常性因素影响，公司仍实现净利润双位数增长 [3] 归母净资产 - 截至9月底，归属于母公司股东权益（净资产）达9,864亿元人民币，分红后仍较年初增长6.2% [4] - 净资产增长与公司增配股票投资有关，近600亿浮盈因计入OCI科目而直接增厚净资产 [4] - 该指标是应对风险的缓冲垫和股东回报的基础，其增长体现了公司留住利润、积累实力和稳定回报的能力 [4][5] 寿险新业务价值 - 前三季度寿险及健康险新业务价值同比大幅增长46.2%，增速较一季度的34.9%和中期报告的39.8%持续提升 [6] - 代理人渠道新业务价值同比增长23.3%，人均新业务价值同比增长近30% [6] - 银保渠道新业务价值高速增长170.9%，银保等多元渠道贡献了新业务价值的35.1%，占比超过三分之一 [6] - 产品端上新了特色分红年金和医疗险产品，服务侧聚焦医疗健康与养老建设 [6] 险资投资表现 - 前三季度实现非年化综合投资收益率5.4%，同比提升约1个百分点 [7][8] - 优异的投资表现体现了公司在低利率环境下的资产配置和管理能力，有助于缓解利差损压力并增强盈利稳定性 [8] - 管理层强调得益于存量资产稳健和权益配置机会，公司新单和存量业务均无利差损 [8] 市场观点与展望 - 公司长期能力包括资本实力、业务价值和投资表现均在提升，分红回报有望长期稳定向上 [9] - 基本面与估值出现合流向好信号，有券商将公司H股目标价上调至70港元并维持增持评级 [9]

政策动态 - 金融监管总局印发指导意见，支持监管评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务，标志着阔别22年后分红型重疾险或重回市场 [1] - 下一步监管部门将加快研究出台浮动收益型健康保险等配套业务细则，督促保险公司丰富产品供给 [6] 产品历史与回归背景 - 分红型重疾险曾在2003年前后风靡市场，后被原保监会叫停，主要原因包括产品被异化为理财工具、管理难度大及缺乏经验数据 [2] - 当前政策支持其回归，旨在通过浮动收益设计提升产品吸引力，改变市场因预定利率下调导致的增长疲态，并帮助保险公司缓解“利差损”压力 [3] - 分红机制有望实现保额动态增长，满足客户保障“保值增值”需求，并为保险公司开辟产品创新与差异化竞争的新赛道 [3] 行业转型现状 - 2025年以来加速向分红险等浮动收益型产品转型已成为行业共识 [4] - 中国太保上半年分红险新保期缴规模保费大幅增长近14倍，新保期缴中分红险占比提升至42.5%，代理人渠道该占比达51% [4] - 新华保险二季度以来个险渠道4至7月分红险期交保费占比超过70%，银代渠道同期占比超过30% [4] 产品挑战与要求 - 产品设计需平衡保障与分红，对保险公司精算和风控能力提出较高要求 [5] - 相较于当前2.0%预定利率的传统险，1.75%预定利率的分红型重疾险保费更高，销售难度增大，需避免消费者因分红不确定性产生纠纷 [5] - 核心挑战在于如何长期稳定地兑现预期，对保险公司穿越经济周期的投资能力提出极高要求 [5] - 难点在于进行透明化的产品设计与客户沟通，精算定价需平衡各方利益，并清晰揭示分红不确定性 [5] 成功关键因素 - 代理人渠道的深厚基础和持续投入是决定保险公司在重疾险业务中竞争力的重要因素，代理人队伍有优势的公司可能更有竞争力 [6] - 保险公司需强化渠道培训与合规管理，以科技赋能运营服务，提升保单管理的透明度和便捷性 [6] - 保险公司应强化信息披露透明度，明确分红机制，并借助大数据优化定价，融合健康管理服务以提升产品附加值 [5]

智通财经9月29日讯（记者 邹俊涛）9月26日，由上海报业集团指导、智通财经主办的"2025上海全球金融・资管年会"在上海陆家嘴召开。招商信诺人寿保 险有限公司（以下简称"招商信诺"）总经理兼首席执行官常颖在会上发表主题演讲指出，"中国寿险行业已进入利差损的风险化解攻坚期，行业必须共同面 对这一挑战。" 此外，健康险、医疗险等保障型产品，以及分红险、投连险等浮动收益产品，正成为行业发力重点。这类产品不仅降低了低利率对保险公司负债成本和盈利 能力的冲击，也更贴合客户在老龄化、慢病高发时代的保障需求。 招商信诺：从"负债成本管控"到"健康生态构建" 常颖表示，作为一家中外合资险企，招商信诺在应对利差损方面给出自己的策略。据他透露，公司近年来主要推动了多项业务转型，其中两大战略转型尤其 是值得关注。 一是严格控制负债成本。常颖表示，得益于逐年化解存量业务压力、精细化管理各项费用、优化资产负债匹配等积极举措，公司负债成本处于行业较低水 平，为公司稳健经营打下基础。 二是产品结构向分红险全面转型。2021年，招商信诺的分红险在银保新单业务中的占比仅为6%，而如今已提升至95%以上。"就像饮食结构从大鱼大肉转向 健康饮食 ...

行业整体表现 - 前8个月保险业原保险保费收入4.8万亿元 同比增长9.63% [1] - 财产险保费收入1万亿元 同比增长3.65% [1][4] - 人身险保费收入3.8万亿元 同比增长11.32% [1] 人身险业务分析 - 8月人身险原保险保费收入4796亿元 同比增长47.25% 环比增速提升21.2个百分点 [4] - 前8个月寿险原保险保费收入2.97万亿元 同比增长14.05% [4] - 健康险原保险保费收入5784亿元 同比增长2.38% [4] - 万能险和投连险新增交费基本同比持平 [4] - 保费快速增长主因是预定利率下调推动需求提前释放及市场保险需求旺盛 [2][4] 财产险业务分析 - 前8个月车险保费收入6006亿元 同比增长4.32% 占比49.22% [5] - 非车险业务中责任险同比增长3.6% 农业保险同比增长2.88% 健康险同比增长8.87% 意外险同比增长12.82% [5] 产品结构变化 - 分红险占比持续提升 成为新单保费重要支撑 [6][7] - 中国人寿个险渠道分红险占首年期交保费比重超50% [7] - 中国太保寿险新保期缴中分红险占比提升至42.5% 代理人渠道占比达51.0% [7] - 行业加速转向分红险以应对低利率环境 缓解利差损风险 [7][8][9] 行业发展趋势 - 预定利率下调推动旧产品"炒停" 8月保费增速达短期高峰 [4] - 未来新业务结构将加速转向分红险 负债成本有望持续优化 [4][9] - 分红险具有"低保底+高浮动"特点 可降低刚性兑付成本 [9] - 分红险增长将提升险企对权益类资产配置需求 [9]

险资举牌活动 - 长城人寿通过港股二级市场增持新天绿能H股100万股 持股比例从4.9790%突破至5.0027%触及举牌[1][4] - 以9月23日收盘价4.17港元计算 长城人寿持有新天绿能股票市值约为8.04亿元 占公司上季度末总资产比例0.53%[5] - 本次举牌资金来源于自有资金账户和保险责任准备金 投资纳入权益类投资管理[5] 长城人寿举牌记录 - 年内除新天绿能外 还举牌中国水务、大唐新能源、秦港股份三家上市公司[5] - 具体包括2月增持中国水务至5.0235% 3月增持大唐新能源至5.0043% 6月增持秦港股份至5.0005%[6] - 2024年累计举牌5次 占全年险资举牌总次数四分之一 对象含银行及公用事业类企业[6] 行业举牌态势 - 年内险资合计举牌达31次 追平2022-2024年三年举牌次数总和[3] - 举牌次数创近年新高 仅次于2015年的62次[7] - 银行股最受青睐 邮储银行、招商银行等获增持 同时出现险资巨头举牌同业案例[8] 举牌动因分析 - 低利率和资产荒背景下 险资通过权益投资增厚收益缓解利差损压力[7] - 新会计准则下举牌后会计计量方式变更可提升利润表稳定性[7] - 政策推动中长期资金入市 要求提升保险资金投资A股比例[7] 投资策略特征 - 长城人寿重点布局港口、高速公路、能源、水务及环保类上市公司[6] - 将ESG和新质生产力作为重点投资方向[6] - 中国平安采用"经营可靠、增长可期、分红可持续"三原则作为投资标准[8]

行业投资评级 - 保险行业评级为"推荐（维持）" [1] 核心观点 - 上市险企人身险新单成本显著下降 2025H1新单综合负债成本平均同比下降65个基点 环比下降61个基点 [2] - 行业负债经营质量逐步改善 "利差损"风险逐步收敛 PEV估值或有望修复 [12] - 资产端积极布局高股息资产 缓解净投资收益率中枢下行趋势 [12] 成本测算分析 - 2025H1上市险企VIF打平收益率（存量保单综合负债成本）区间为[2.21%, 3.39%] [2] - 2025H1上市险企NBV打平收益率（新单综合负债成本）区间为[1.5%, 2.89%] [2] - 新单成本均低于存量成本 预计新单持续流入将推动存量成本下降 [2] - 存量成本变化较小且呈现分化 部分险企略有上升 [2] 险企具体数据 - 国寿VIF打平收益率为2.43% NBV打平收益率为1.50% [3][11] - 平安VIF打平收益率为2.51% NBV打平收益率为1.73% [3][11] - 太保VIF打平收益率为2.21% NBV打平收益率为1.76% [3][11] - 新华VIF打平收益率为3.00% NBV打平收益率为2.68% [3][11] - 人保VIF打平收益率为3.39% NBV打平收益率为2.89% [3][11] - 阳光VIF打平收益率为2.80% NBV打平收益率为2.30% [3][11] 驱动因素 - 新单成本下降主要受预定利率下调和个险渠道报行合一驱动 [2] - 保险行业积极推动分红险转型 9月实施非对称预定利率下调 [12] - 监管持续推动银保、经代到个险代理人的报行合一 渠道费用成本明显压降 [12] 投资建议 - 推荐顺序：中国太保、中国人寿H、中国人保H、阳光保险H [12] - 若权益市场持续超预期 推荐新华保险H [12] - 若地产出现回暖信号 推荐中国平安 [12]

股价表现与投资价值 - 公司股价创年内新高71.24元/股 年内涨势可观 董事长称公司具有投资价值且内涵品质改善 [1] - 联合中国人寿设立鸿鹄基金 累计计划出资462.5亿元 并举牌杭州银行与北京控股 [1][8] 保费收入表现 - 原保险保费收入1212.62亿元 同比增长22.7% [2] - 长期险首年保费收入396.22亿元 同比增长113.1% 其中首年期交保费255.28亿元增64.9% 趸交保费140.94亿元增353.3% [2] - 续期保费收入788.31亿元 同比增长1.5% [2] 渠道业务发展 - 个险渠道保费收入约725亿元 同比增长5.5% [2] - 银保渠道保费收入462亿元 同比增长65.1% 已与52家银行开展代理合作 [2][3] - 团体渠道保费收入25亿元 同比增长18.8% [2] 分红险转型策略 - 预定利率下调推动分红险占比提升 公司成立专项领导小组推动转型 [3][4] - 分红险作为应对低利率周期的重要产品 将深化产品开发与生态建设 [4] - 下半年聚焦保障类与分红险产品同步推动 优化业务结构 [5] 投资端业绩与策略 - 投资资产超1.7万亿元 较上年末增长5.1% [6] - 年化总投资收益率5.9% 同比提升1.1个百分点 综合投资收益率6.3% [6][7] - 高股息OCI类权益工具投资增至374.66亿元 较年初增长68.26亿元 [6] - 权益投资侧重高股息股票配置 固定收益投资强化交易能力与长久期债券配置 [7] 鸿鹄基金进展 - 一期完成建仓且收益良好 二期基本完成建仓 三期于7月启动进展顺利 [8] - 三期投资范围为中证A500成分股 标的需符合治理良好、股息稳定等标准 [8] - 上半年试点基金风险指标低于基准 收益指标高于基准 [8] 未来经营规划 - 通过业务稳定增长、结构优化、品质改善及降本增效四方面提升新业务价值 [5] - 资产负债联动应对利差损 权益投资把握结构性机会 固收投资拓展多元化策略 [7] - 举牌决策将综合考虑市场环境、标的价值与负债端匹配度等因素 [8]

预定利率调整机制与市场反应 - 保险行业将调降人身险预定利率 触发原因为普通型人身险预定利率研究值连续两个季度低于现行利率超25个基点（1.99%）[1] - 具体调整方案：普通型保险产品预定利率最高值由2.5%降至2.0% 分红型产品预定利率最高值调至1.75% 万能型产品最低保证利率最高值为1.0%[2] - 此次为动态调整机制建立后首次根据市场利率进行调整 调整幅度差异明显：分红险下调25个基点 普通寿险和万能险均下调50个基点[2][8] 市场表现与行业准备 - 市场反应趋于理性 未出现以往"抢购潮"现象 消费者更关注产品价值而非利率[3] - 绝大多数险企提前1个月完成产品切换 仅个别产品标注"随时停售"[3] - 大型险企已完成新产品开发备案 并提前开展销售人员培训及渠道优化[3] 调整背景与深层原因 - 预定利率动态调整机制于2024年初建立 本次为2019年以来第5次重大调整[5][6] - 市场利率持续走低：10年期国债收益率长期低位运行[4] - "偿二代"二期规则加剧人身险公司资产与负债匹配压力[4] 行业影响与发展趋势 - 预定利率下调促使保险产品投资属性下降 保障属性突出[7] - 短期可能减弱保险产品吸引力 长期倒逼险企提升投资能力与产品创新[7] - 行业分化加剧：头部公司凭借投资能力/产品矩阵/客户资源获得优势 中小险企需差异化发展[7] 产品策略转型方向 - 分红险成为市场新宠 具备"保证利率+浮动分红"特点 降低保险公司刚性负债成本[8] - 险企需从产品/销售/投资三端发力：优化分红险设计提高收益率 销售策略从"利率促销"转向综合价值导向[8] - 监管政策对分红险发展起到扶持引导作用[8]