宏观经济趋势 - 三季度实际GDP同比增速为4.8%，较二季度下滑0.4个百分点；名义GDP同比增速为3.7%，下滑幅度收窄至0.2个百分点[4] - 二季度经济下滑由总需求收缩主导，而三季度呈现实际GDP减速与平减指数底部回升的量跌价升组合，反映供给收缩过程[2][4] - 四季度实际经济减速或延续，但"反内卷"政策及经济自发调整有望推动价格中枢回升，名义GDP下滑斜率或进一步放缓[2][4] 行业与投资表现 - 三季度固定资产投资同比增速为-6.6%，较二季度大幅回落8.4个百分点，基建、制造业与房地产投资广泛收缩[11] - 9月制造业投资同比增速为-1.9%，民间投资同比增速为-8.9%，私营企业长期投资意愿偏弱[11][12] - 9月工业增加值同比增速为6.5%，较8月大幅回升1.3个百分点，但房地产投资同比增速为-21.3%，行业去产能持续[6][7][15] 消费与外部环境 - 三季度社会消费品零售名义增速为3.4%，较二季度下降2个百分点；9月同比增速为3.0%，居民消费倾向偏低[18] - IMF将2025年全球经济增长预期上调0.2个百分点至3.2%，主因美国关税冲击弱于预期及人工智能技术扩散[27] - 8-9月全球制造业PMI分别为50.9和50.8，东亚经济体出口持续抬升，全球制造业高景气四季度或延续[27][28]

2025年宏观走势核心观点 - 以“名义GDP回升+重点城市楼市企稳”为主线，对2025年宏观走势提出四大判断，为房地产与资本市场注入确定性 [1] 名义GDP目标 - 2024年首三季度名义GDP增速为4.02%，与7%的潜在水平存在逾2.5个百分点的缺口 [3] - 预计2025年随着物价回暖及PPI转正，名义GDP将重返5%以上，该目标已被多家券商采纳为年度策略基准 [3] 一线城市房地产市场展望 - 明确预判北京、上海、广州、成都将于2025年大面积取消限购，标志着“市场底”先于“政策底”出现 [4] - 此预判发布后，A股地产指数午后放量拉升2.8%，人民币地产股离岸反弹3.1% [4] 股市盈利与估值联动 - 名义GDP每回升1个百分点，上市公司整体盈利可增厚约800亿元 [5] - 盈利增厚将对应全A股市盈率扩张5%至6%，为长期资金提供“盈利底”模型，降低机构被动减仓概率 [5] 内需对冲外需策略 - 针对外部关税冲击，提出通过“地方债清偿+户籍放开+安家计划”三箭齐发，可释放2万亿元级消费需求 [6] - 该内需释放规模足以抵消出口下滑1.2个百分点带来的拖累，使中国经济角色从“被动者”转变为“稳定器” [6] 政策预期管理与市场影响 - 将增速、楼市、股市、外需四条模糊曲线合成为可交易的量化坐标，使监管部门、金融机构、开发商在同一框架内形成政策合力 [7] - 此次预期管理为央行降准降息、一线城市松绑限购、资本市场稳住估值以及国际投资者重估中国资产提供了依据和方法论 [7]

核心观点 - 2021年后中国GDP相对于美国的比重出现下降，主要原因是两国通胀差异导致的名义GDP增速差异，而非实际增长动力减弱 [1][4] - 若按购买力平价衡量，中国GDP早在2014年已超越美国，且领先优势持续扩大 [6][7] - 从全球占比看，中国GDP份额在过去20年快速提升，而美国份额保持稳定，表明中国长期经济增长趋势强劲 [10] 经济规模比较（美元计价） - 2021年中国GDP达到美国的76%以上，为二战后单一国家最接近美国的水平 [3] - 至2024年底，中国GDP相对于美国的比重下降至64%多，三年内占比下降超过12个百分点 [4] - 人民币对美元汇率在2021至2024年间总体稳定，略微贬值，并非比重变化主因 [4] 名义GDP与通胀因素 - 2021-2024年中国物价疲软，CPI同比涨幅仅0.1%-0.3% [6] - 同期美国遭遇40多年来最严重通胀，2022年CPI同比增速达8%以上 [6] - 美国较高的通胀率计入名义GDP后，使其美元计价的GDP增速显著快于中国 [6] 购买力平价比较 - 按购买力平价计算，中国GDP在2014年首次超过美国 [6] - 至2024年底，按购买力平价折算，美国GDP约为中国的76%，欧盟GDP约为中国的73%-74% [7] - 从实际购买力角度看，中国GDP相对于美国增长较快 [8] 全球GDP份额变化 - 2006年中国GDP占全球比重为5.3%-5.4%，至2024年提升至接近17% [10] - 美国2006年GDP占全球26.6%，2024年约为26.4%，近20年份额基本稳定 [10] - 中国占全球GDP比重快速持续提高，长期增长趋势明确 [10]

名义GDP与购买力平价GDP对比 - 2024年美国名义GDP为29.1万亿美元，中国为18.94万亿美元，两者差距超过10万亿美元[2] - 使用购买力平价计算，中国在2014年已超越美国，预计2025年中国PPP GDP占全球份额19.68%，美国为14.75%，中国领先10.2万国际美元[2] - 2024年中国PPP GDP为30.3万国际美元，高于美国的25.4万国际美元，显示更强的实体消费能力[4] 汇率与通胀对经济数据的影响 - 2024年人民币对美元平均汇率约为7.1，汇率因素压低了以美元计价的中国经济总量[4] - 2024年中国通胀率控制在0.9%，美国为3.2%，中国居民实际购买能力更强[4] - 美联储加息导致美元指数突破105，2025年人民币贬值3%，使得中国出口在美元计价下缩水[8] 经济结构差异与计算口径 - 中国侧重生产法计算GDP，2024年制造业增加值4.66万亿美元，占全球近30%[6] - 美国采用支出法，2024年医疗支出达4.5万亿美元，占GDP的16%，服务业占比78%，制造业仅占11%[6] - 2024年中国经济增速为5%，美国为2.8%，结构性问题凸显[6] 贸易表现与供应链韧性 - 2024年中国贸易顺差创纪录地接近1万亿美元，出口总额3.6万亿美元[4][16] - 2025年上半年中国贸易顺差从6126亿美元扩大至7858亿美元，对非洲等新兴市场出口激增60亿美元[8][16] - 中国在全球供应链中占据关键节点，光伏产业占全球80%，风电出口翻番[16] 产业实力与未来潜力 - 中国制造业产能是美国的2倍，在汽车、船舶、钢铁、太阳能板等领域领先70%[12] - 中国半导体研发投入2025年增长15%，核心装备自给率达到90%，量子计算专利增长30%[16][21] - 中国基建投资2.5万亿元，高铁里程达4.5万公里，新增工厂800家，远超美国的50家[10][21] 媒体观点转变与发展趋势 - 2025年美媒如《纽约时报》承认中国在PPP基础上已超越美国，并认可其经济韧性和全球影响力[12][14][16] - 中国经济转向内需驱动，消费对经济增长贡献率达55%，对“一带一路”国家出口增长25%[18][21] - IMF预测中国PPP领先优势将持续扩大，全球份额稳步上升，长期增长潜力集中于高科技和特色制造[19][21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 近期债券市场走弱且品种分化 多空双方均感困惑 报告分析多空理由 认为债市风险未解除 年内有调整空间 [2][6] 根据相关目录分别进行总结 多头理由 - 债券供给在四季度错位 今年财政发债前三季度较多 四季度国债和地方债剩余额度低于去年 且四季度是保险“开门红”配置期 保险有投资需求 关键点位配置力量增加 [7] - 经济数据继续有利于债市 社融中对公贷款连续两月走弱 8 月经济数据各分项走弱 若高频持续走弱 四季度基本面亮点少 利于债市 此前做多债市逻辑仍有参考价值 [8][9] - 货币政策、国债买卖持续发酵 基本面和社融信贷弱 美联储降息 财政政策基本用完 四季度降息、降准概率增大 央行逆回购操作调整或预示降息 财政部与央行谈论国债买卖 大行买债数据增加想象空间 [12][13] 空头理由 - 名义 GDP 和再通胀 “反内卷”对通胀有正面影响 PPI 磨底 名义 GDP 可能上行 预期通胀提高 对利率不利 [16][18] - 公募基金赎回连锁反应 中长债基收益中位数低 纯债基金水下基金占比高 赎回费设定使免赎产品需求降低 公募债基可能规模收缩 对偏好品种产生压力 或使曲线走陡 [20][21] - 货币政策弱配合“反内卷” 合意贷款增速可能下降 当前利率点位可能合意 货币政策无利率动作或表态 配合“反内卷”利率未必调降 制造业贷款和投资增速要求下降 未必促使货币政策宽松 [23] - 权益市场持续突破可能有基本面支撑 权益市场上涨从无基本面支撑过渡到有特定板块业绩支撑 债市资金流出、权益市场资金流入或为中期趋势 股债平衡机制包括产品偏移和居民存款搬家 [24][25][26] 周一展望 关注两个新闻 一是“高质量完成‘十四五’规划”系列主题新闻发布会 二是中美两国元首通电话 周一新闻或提升风险偏好 股、债可能走出“risk on”交易 债市风险未解除 年内有调整空间 [27]

当前市场阶段判断 - 行情自去年9月末启动已持续近一年 属于政策驱动和水牛行情 政策环境友好但经济基本面偏弱 PPI持续下行 名义GDP表现疲软 企业盈利增速较低[1] - PPI下行周期接近尾声 经济结构重组和再平衡过程逐渐完成 反内卷政策增强供给侧关注 部分行业亏损不可持续 预期未来1-1.5年将出现基本面拐点[2] - 行情并非完全脱离基本面 PPI企稳回升将带动名义GDP加速和上市公司盈利改善[1][2] 市场风格与资金流向 - 资金集中于科技股 因政策发力叠加流动性充裕 资金选择基本面好且有产业驱动的行业[3] - 随着PPI企稳和名义GDP加速 行情宽度将增加 机会向更多行业扩散[3] - 小盘股表现突出与量化资金配置偏好相关 增量资金结构变化可能使小盘股超额收益下降 大中小盘股均有机会 需自下而上选股[6] 反内卷政策机会 - 反内卷政策类似供给侧改革 经济模式从生产端转向生产消费平衡 政策鼓励消费和生育 增加公共假期[4] - 行业受益程度取决于进入壁垒和竞争格局 高壁垒或寡头垄断行业更有利利润率提升 如交运行业[5] - 政策影响深远 业绩改善兑现需看供给格局 短期主题炒作后分化将显现[5] 创新药投资机会 - 基本面强劲 上半年海外授权数量和金额创历史新高 同比增长快[7] - 中国创新药研发效率高 占全球比重持续提升 市值较海外巨头有较大空间[7] - 短期估值偏高 基于乐观预期 需选择基本面更优标的 长期增长空间巨大[7] 军工板块投资机会 - 基本面修复 公司回到正常增长轨道 需寻找估值合理且业绩能兑现的标的[8] - 产品端突破带来新机会[8] 有色金属投资机会 - 冶炼环节受益反内卷政策 盈利处于历史极差水平[9] - 资源环节取决于全球流动性和经济需求 美国降息预期高 财政赤字扩张 中国PPI见底 表现值得期待[9] 消费板块投资机会 - 基本面不强 但供给出清明显 固定资产下行周期从2019年开始 供给格局较好[12] - 需求与地产产业链和商务需求相关 随经济修复和企业现金流改善 边际改善可期[12] - 供需结合下业绩弹性较大 如航空领域 出行人次和客座率不错但票价弱 商务需求恢复后弹性大[13] 居民资产配置与股市 - 居民资产配置多元化 股市将容纳更多财富 成为重要载体 趋势刚起步[15] 美联储政策与美元 - 美联储降息有不确定性 通胀有韧性 但政策利率下行是大概率事件[15] - 宽财政和宽货币对美元不利 特朗普倾向弱美元 财政赤字不可持续 中期美元贬值可能性大[15] 美股表现 - 美股指数靠头部企业拉动 业绩增长强 未明显转弱[16] - 其他公司表现一般 需关注就业市场走弱和衰退信号[16]

宏观经济态势 - 7月经济维持弱修复特征，全年可能呈现前高后低走势[1] - 预计全年名义GDP规模有望实现140万亿元左右[12] - 供给和需求可能呈现K型分化走势，供给端偏强而需求端放缓[12] 工业生产 - 7月规模以上工业增加值同比增长5.7%，环比增长0.38%[2] - 制造业增加值同比增长6.2%，采矿业增长5.0%[17] - 工业稳增长政策持续发力，下半年有望保持韧性[15] 消费市场 - 7月社会消费品零售总额同比+3.7%，较上月回落1.1个百分点[3] - 以旧换新相关品类表现强劲，家电收入同比+28.7%[19] - 下半年以旧换新资金降至1380亿元，低于上半年的1620亿元[21] 固定资产投资 - 1-7月固定资产投资同比增长1.6%，低于市场预期的2.7%[4] - 扣除房地产开发投资后增长5.3%，制造业投资增长6.2%[29] - 房地产开发投资下降12.0%，延续加速下滑态势[59] 就业市场 - 7月城镇调查失业率为5.2%，较上月有所抬升[5] - 毕业季带来阶段性脉冲影响，但政策持续发力稳就业[64] - 8月失业金搜索指数总体有所上行，反映就业压力[69] 政策展望 - 预计下半年市场或呈现股债双牛结构，10年国债利率或下行至1.5%[13] - 基建投资安全属性抬升，预计全年广义基建增速7.2%[58] - 地产政策有望加码，包括限购放松和城市更新等措施[62]

中外股市跑赢GDP概率对比 - 美国股市2000年以来跑赢名义GDP的概率超过60%[4] - 中国股市同期跑赢概率仅为32%，平均持续6个季度[4] - 中国股市季均同比涨幅达7%（剔除2006-2007年异常值）[4] 跑赢阶段的经济特征 - 跑赢时期名义GDP增速平均较前4季度改善1.5个百分点[24] - 实际GDP增速改善更突出（中国+0.5%，美国+0.6%）[24] - 日本和欧洲跑赢阶段名义增长贡献更大[24] 股价上涨驱动因素 - 欧美日股市跑赢阶段盈利贡献占比超60%[36] - 中国主要依赖估值贡献（2024Q3-2025Q2估值贡献18.4%）[32] - 美国科技股在跑赢阶段表现突出（2023Q2-2025Q1信息技术板块涨52.33%）[45] 历史情景分类框架 - "量升价降"阶段跑赢概率最大（实际GDP↑+平减指数↓）[7] - 类滞胀阶段（实际GDP↓+平减指数↑）跑赢难度最大[7] - 中国1999年案例显示通胀疲软期后行情可持续[8] 当前中国市场路径 - 路径一：实际GDP回升+低位通胀的科技慢牛路线（类似90年代美国）[10] - 路径二：量价齐升的周期复苏路线（需政策大发力）[10] - 2025年上半年已现"量增价降"苗头（经济增速企稳+通胀偏弱）[10] 行业表现特征 - 中国跑赢阶段金融（非银金融411.2%）和科技（计算机51.3%）领涨[45] - 日本保险（113%）和银行（95.5%）在2023-2024年表现最佳[45] - 美国电信服务（66.95%）和金融（54.96%）近期涨幅居前[45]

海湾合作委员会GDP增长 - 2024年第四季度海湾合作委员会名义国内生产总值达到4563亿美元 较2023年第四季度4423亿美元增长3.3% [1] - 非石油活动对GDP贡献率达70.6% 石油活动贡献率为29.4% [1]

制造业PMI - 7月制造业PMI为49.3，低于前值的49.7，过去5年、10年7月环比均值分别为-0.3、-0.2，今年7月环比-0.4，放缓幅度略大于季节性 [1][4] - 新订单指数为49.4，低于前值的50.2，新出口订单指数为47.1，低于前值的47.7，订单放缓幅度（环比-0.8）大于生产放缓幅度（环比-0.5） [6][7] - 生产指数为50.5，低于前值的51.0，终端需求减弱原因包括汽车零售环比下降19%、30城地产成交同比-21.2%、工业部门生产活动收敛 [6][8] 价格指标 - 原材料购进价格指数为51.5，高于前值的48.4，出厂价格指数为48.3，高于前值的46.2，环比分别上升3.1和2.1个点 [8][9] - 新能源、节能环保、新能源汽车销售价格上行，"反内卷"政策升温可能是主要驱动因素 [3][9] 非制造业与建筑业 - 7月非制造业PMI为50.1，低于前值的50.5，过去10年7月环比均值为-0.4，今年表现基本正常 [4] - 建筑业PMI为50.6，低于前值的52.8，新订单指数为42.7，业务活动预期指数为51.6，高温暴雨灾害和基建支出放缓是主因 [11][12][13] 企业预期与BCI指数 - 生产经营活动预期指数为52.6，创4个月新高，名义GDP改善逻辑支撑微观预期 [11] - BCI指数为47.7，较6月下降1.6个点，分项显示销售前瞻指数51.1（前值54.6）、利润前瞻指数44.3（前值43.8） [13][14][15] - 消费品和中间品价格前瞻指数分别为40.1和31.1，反映中期价格预期未巩固，企业融资环境指数46.1（前值49.1） [15][16] 政策与配置线索 - 服务消费、"两重"（重大战略、重大项目）、新兴支柱产业、重点行业产能治理是政治局会议明确的结构性线索 [18] - 下半年需关注名义GDP改善领域，减少胜率视角配置，增加赔率视角配置 [18]