预算体系 - 中国财政预算体系由四本账构成：一般公共预算（1949年建立）、政府性基金预算（1997年）、国有资本经营预算（2007年）和社会保险基金预算（2010年试编，2013年纳入）[7][16] - 2024年第一本账（一般公共预算）收入与支出分别占四本账总收支的54%和60%，第二本账（政府性基金）收支分别占15%和21%，两者是广义财政收支的主力[8][20] 财政收支结构 - 2024年财政收入端：四大税种（增值税18%、企业所得税11%、消费税4%、个人所得税4%）合计占37%，土地财政（地产税种5%、土地出让收入13%）合计占17%，保险费与利息收入占24%[8][24] - 2024年财政支出端：传统基建地产类（基建支出13%、卖地相关支出10%、住房保障2%）合计占25%，社保民生类（社会保障和就业9%、社会保险支出21%）合计占30%，两者呈现此消彼长态势[3][8][25] - 地方政府广义财政赤字占其广义财政支出的比例已接近50%，地方财政偏紧态势待缓解[8][30] 财政政策与改革展望 - 中国2025年广义赤字率已达10%左右，处于历史及国际较高水平；预计2026年狭义和广义赤字率将分别持平于4%和10%左右[9][34] - 财税改革重点包括：研究同新业态相适应的税收制度、健全直接税体系（如个人所得税、财产税）、以及推进消费税征收环节后移并下划地方以拓展地方税源[9][39][43] 地方财政现状 - 2025年地方财政出现边际改善：31个省/市平均财政自给率回升1.1个百分点至50.3%；多数省份税收增速转正，税收占比企稳，如云南、江苏等地提升超过1个百分点[10][50][52] - 土地财政依赖度整体仍在下滑，但土地出让收入集中度CR5在2025年出现企稳回升；国企利润上缴比例在2023-2024年连续加大后，2025年下降至约30%[10][64][66] - 化债背景下，2025年部分省份（如新疆、云南、贵州）的宽口径债务率有所下降，但地方政府整体付息压力仍小幅上升，利息支出率均值同比增加0.2个百分点至4.3%[10][90][95][97]

财政科学管理的政策定位与目标 - 2024年全国财政工作会议提出“强化财政科学管理”目标，并在2025年末的中央及全国财政工作会议中再次强调，预示2026年将持续作为重点任务[1] - 财政科学管理旨在通过科学化、系统化和制度化手段，提升公共资源配置与利用效率，是应对财政紧缩、缓解地方财政压力的关键策略[1] - 财政科学管理是建立在科学决策、制度保障、数据技术支撑和绩效导向基础上的全面管理模式，而非单纯的严格管控[1] 试点工作的具体内容与范围 - 自2025年起，财政部已选定12个省份启动财政科学管理试点项目，覆盖零基预算、绩效评估、国有资产管理及地方债务管控等多个关键领域[2] - 山东与安徽作为综合试点省份，承担了包括深化零基预算改革在内的全部11项任务，其他省份则承担部分任务[2] - 试点任务包括强化财政资源与预算统筹、完善国有资本经营预算、厉行节约、深化零基预算改革、健全预算管理链条、加强预算绩效管理、保障基层“三保”、加强地方债务管理、优化省以下财政体制、加大财会监督及推进财政数字化等11项[2] - 试点任务与《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》中的要求高度一致[2] 核心改革措施：零基预算 - 零基预算是一种不考虑以往预算基数，从零开始编制预算的方法，根据实际需要和使用效果分配财政资金，能够避免资金闲置和浪费[2] - 零基预算改革被多地视为突破口，中央及地方如安徽、广西、甘肃等均积极推进[2] - 甘肃省以零基预算为切入点，优化支出结构，提升财政治理效能[3] - 浙江省财政厅提出通过统筹财力、深化零基预算改革及厉行节约，提升财政管理的系统化、标准化及精细化水平[3] 实施财政科学管理的动因与作用 - 推动财政科学管理是应对当前财政挑战的系统性回应，面对财政收支紧平衡，需要更科学的预算管理来优化资源配置[3] - 通过建立统一预算编制平台、加强部门间预算信息共享等方式，强化预算资源统筹，发挥资金集成效应，解决预算碎片化及资源统筹能力弱的问题[3] - 优化支出结构需科学标准及绩效约束，像“外科医生”一样对各类支出进行系统梳理和优化，压减一般性支出，为重点支出“精准手术”[3] - 防范地方债务风险需要建立科学体制机制[4] - 推进财政科学管理既是应对现实挑战的需要，也是推进财政治理现代化的战略选择，因传统粗放管理模式已难以为继[4] - 国家治理现代化要求财政从“收支管理工具”转变为“国家治理的重要抓手”[4] - 数字技术的发展为财政科学管理提供了技术支撑[4] 试点省份的实践与挑战 - 山东省作为综合试点省份，计划通过试点完善预算管理制度，构建科学高效财政运行机制，并将全省16市及31个县（市、区）纳入试点[4] - 在推进零基预算改革试点时，山东遇到阻力，如部分部门对改革存在抵触情绪，担心预算减少影响工作，以及预算编制过程中数据收集难度大[4] - 为克服阻力，山东加强对部门的宣传和培训，并建立数据共享机制，加强部门间协作，提高数据收集效率和质量[4] - 2025年6月，山东省财政科学管理工作动员会议召开，强调推进财政科学管理对提高资金使用效益、增强财政保障能力及促进经济稳健发展的重要性[5] 理念创新与预期成效 - 试点目标是力争在两年内取得新进展，试点省份覆盖东中西部，便于经验推广[5] - “大财政”理念的提出体现了财政资源与预算统筹的重要性，如山东构建的“大预算”“大绩效”“大数智”及“大安全”体系，以及江苏以“大财政”引领财政科学管理水平提升的做法[5][6] - 财政科学管理能克服传统基数预算的弊端，传统方法容易导致资金分配不合理，一些项目资金闲置浪费，而急需资金的项目得不到足够支持[6] - 通过零基预算等方法从实际需求出发分配资金，使资金流向最需要的地方，提高资金使用效益[6] - 财政科学管理能解决预算软约束及财政风险防控能力不足的问题，通过建立科学的预算绩效评价体系和债务风险预警机制，加强对预算执行和债务情况的监控[6]

文章核心观点 - 文章核心观点在于探讨日本自民党在2024年7月众议院选举中失利后，其长期推行的“高市财政”政策（即大规模财政刺激）所面临的约束将显著增强，这将对日本国债市场产生深远影响，市场可能正在对日债进行一场“豪赌”[2] 根据相关目录分别进行总结 日本财政政策转向的背景与约束 - 自民党在众议院选举中遭遇历史性惨败，席位从259席锐减至仅108席，失去了第一大党地位，这标志着选民对“安倍经济学”及其“高市财政”路线的否定[2] - 选举结果表明，民众对持续大规模财政刺激带来的高物价和高税负感到不满，要求改变经济政策的呼声强烈[2] - 新执政联盟（立宪民主党、公明党、国民民主党）在竞选纲领中明确提出要摆脱“安倍经济学”，并计划通过削减支出和改革来重建财政纪律，这为“高市财政”转向提供了政治基础[2] “高市财政”的遗产与潜在风险 - “安倍经济学”下的“高市财政”政策导致日本政府债务规模急剧膨胀，中央和地方政府长期债务余额在2023财年末达到1,286万亿日元，占名义GDP的比例攀升至226%[2] - 为弥补财政赤字，日本政府大量发行国债，2023财年新发国债规模达34.4万亿日元，使得国债依存度（新发国债占一般会计支出的比例）高达35%[2] - 长期宽松的财政政策并未有效提振经济潜在增长率，反而加剧了结构性通胀压力，核心CPI同比增速在2024年5月仍高达2.5%[2] 财政整顿的路径与市场影响 - 新政府计划通过削减非必要支出、改革社会保障制度和调整特别账户来推进财政整顿，目标是在2027财年实现中央和地方基础财政收支（Primary Balance）的盈余[2] - 财政整顿意味着未来国债发行规模可能受到抑制，这有助于缓解日本央行在退出超宽松货币政策（如停止购债或加息）时面临的国债市场压力[2] - 市场参与者正密切关注财政政策转向的力度和日本央行的货币政策正常化步伐，两者交织将决定日本国债收益率的未来走势，形成一场复杂的“豪赌”[2]

文章核心观点 - 市场对近期美债收益率飙升的解读存在误判 其恐慌情绪主要源于对“大财政”背景下美国财政路径可持续性的过度担忧 而文章认为当前美国财政的“高赤字、高利率”模式有其内在逻辑和支撑 市场可能低估了美国经济的韧性及财政扩张的持续性 [2] 市场恐慌与误读分析 - 近期10年期美债收益率快速攀升并突破4.8% 引发市场对2022年“美债恐慌”重演的担忧 市场普遍将原因归结为美国财政赤字高企和国债供给压力 [2] - 市场误读之一在于 简单将“高赤字”等同于“不可持续” 而忽视了在“大财政”战略下 赤字财政可能成为美国刺激经济增长的长期工具 [2] - 市场误读之二在于 过度关注国债的供给压力 却相对忽略了在“高利率”环境下 国债的需求结构可能发生有利变化 例如国内机构投资者和家庭部门的配置需求增强 [2] “大财政”框架下的财政可持续性分析 - 美国联邦财政赤字占GDP比重在2023财年达到6.3% 显著高于疫情前2019财年的4.6% 显示财政处于扩张轨道 [2] - “大财政”的核心逻辑是通过扩大政府支出 特别是投资性支出 来拉动经济增长和提升长期潜在产出 从而在未来通过更大的经济总量来消化债务 这改变了传统财政可持续性的评估框架 [2] - 当前美国经济展现韧性 强劲的劳动力市场和消费为财政扩张提供了短期支撑 降低了财政危机立即爆发的风险 [2] 美债供需与利率前景 - 国债供给方面 2023财年美国国债净发行额预计约1.7万亿美元 规模确实庞大 但需结合需求面综合判断 [2] - 需求结构出现积极变化 美联储缩表减少国债需求的同时 美国国内私人部门如银行、保险公司、养老金及家庭部门 因利率处于高位而增加了对国债的配置 部分抵消了海外官方投资者的减持 [2] - 文章认为 “高利率”本身是财政可持续新模式的组成部分 它吸引了足够的国内资金来为赤字融资 因此利率虽高但可能阶段性见顶 大幅持续飙升的基础并不牢固 [2]

政府债供给与付息压力 - 2025年新增政府债规模合计约14.4万亿元，年末政府债余额预计达约96万亿元，同比增速高达17%[2][8] - 2024年末政府债余额约82万亿元，其中国债约35万亿元，地方债约48万亿元[8] - 2024年政府债合计付息支出规模约2万亿元，平均利率约为2.6%[8] - 2025年前三季度一般公共财政支出累计同比仅3.1%，而债务付息支出累计同比为6%，年初一度高达20%[2][8] 央行政策恢复的背景与目的 - 央行恢复国债买卖操作，旨在应对债券供给增加、利率中枢上行带来的财政付息压力，并将利率控制在合意水平[7][9] - 政策恢复的动因包括Q4经济增长承压、中美关税摩擦不确定性，以及配合已推出的5000亿政策性金融工具等增量政策[9][10] - 货币财政协同发力是中长期趋势，"大财政"需"低利率"配合，以促进财政可持续发展和经济转型[9] 对市场的影响与风险 - "大财政"+"低利率"组合下，流动性充裕，对股债市场均构成利好，参考日本1%+利率时代的经验[11][36] - 主要风险包括海外货币政策不确定性、中美关税政策落地不确定性、以及经济复苏不及预期[12][37][38]

德意志帝国时期（1871-1918年） - 地方征税权占比30%-50%，主要征收所得税和土地税，中央征收关税和消费税[25][26] - 财政支出集中于国防（22%-35%）、教育（9%-19%）和基建，政府杠杆率提升至40%以上[27] - 依托第二次工业革命，GDP总量快速增长，成为欧洲工业强国[31][33] 魏玛共和国时期（1919-1933年） - 《凡尔赛条约》要求德国支付1320亿金马克战争赔款，割让13%领土和10%人口[45][47] - 1923年恶性通胀期间1美元兑纸马克汇率升至约53亿马克[48] - 1924年道威斯计划提供8亿金马克国际贷款，1928年实际GDP较1920年增长55%[53][56][59] 纳粹德国时期（1933-1945年） - 1934年发行梅福券掩盖军备开支，1937年累计发行额近120万亿马克，占政府税收58%[71][72] - 1936年启动四年计划，军备扩张拉动GDP高速增长，但私人消费几无增长[79][84] - 二战期间军费支出占比达60%以上，公司所得税率从1936年25%升至1939年40%[86][87]

深度专题 - 市场对"反内卷"重视度上升但理解存在分歧 多数观点误用供给侧改革思维解读 [4] - "反内卷"政策手段除产量调控与自律约谈外 还包括多种隐藏措施 [4] 热点思考 - 全球贸易格局变化下 "战略资源"重要性凸显 中国部分资源对海外进口依赖度极高 如六泉联苯(100%)、全氟辛烷磺酸锂(100%)等 相关商品年进口规模达1.48亿美元 [10][11] - 6月经济数据存在五大异常现象 暗示经济结构潜在变化 [21] 高频跟踪 - 出口结构转变：新兴市场"抢出口"接近尾声 对美"抢出口"开始显现 [13][14] - 6月信贷改善主要驱动因素为企业短期贷款 [17] - 美国6月CPI同比2.67%(前值2.38%) 核心CPI同比2.91% 能源商品价格同比降幅收窄至-7.94%(前值-11.57%) [24][25] - 国内基建开工率连续回升 但地产成交仍处磨底阶段 [26] - 海外发达市场普遍下跌 主因关税豁免到期影响 [29] 电话会议 - "大财政"政策方向引发市场激辩 [31] - 关税效应进入实证验证阶段 需关注后续数据变化 [33][34]

深度专题 - 市场对"反内卷"重视度上升但理解存在分歧 多数观点以供给侧改革思维理解存在偏差 [4] - "反内卷"除产量调控与自律约谈外 还包含多种隐藏调控手段 [4] 热点思考 - 海外"金发女郎"交易再现 国内情绪升温 需关注关税效应下数据超预期可能及市场主线切换 [8] - 全球贸易格局变化凸显战略资源重要性 中国六泉联苯等12类商品对美进口依赖度超90% 年进口规模达1.48亿美元 [10][11] - 6月经济数据存在五大异常现象 暗示经济新变化 [21] 高频跟踪 - 出口结构转变：新兴市场"抢出口"接近尾声 对美"抢出口"开始发酵 [13][14] - 6月信贷改善主要源于企业短期贷款增长 [17] - 美国6月CPI同比2.67% 核心CPI同比2.91% 能源商品价格同比降7.94% 能源服务价格同比涨7.65% [24][25] - 国内基建开工连续回升 工业生产平稳 地产成交磨底 [26] - 发达市场因关税豁免到期普遍下跌 [29] 电话会议 - "大财政"政策成为激辩焦点 [31] - 关税效应进入数据验证阶段 需关注实际影响 [33][34]

特朗普与美联储的矛盾 - 特朗普威胁解雇美联储主席鲍威尔，但随后否认，显示其对美联储未能配合其"大财政"计划的不满[1][2] - "大美丽法案"通过后，预计未来10年将增加联邦债务4.1万亿美元，若减税条款永久化则增加5.5万亿美元，特朗普2.0任期内赤字率或维持在6.5%-7%[2] - 美国财政部三季度预计净发行1.2万亿美元美债，可能引发流动性紧张，高利率下美债利息支出持续增长，特朗普希望货币政策宽松以减轻债务负担[2] 美联储主席解雇机制 - 美联储主席由总统提名并经参议院确认，任期4年，但理事任期为14年，法律未明确总统是否有权解雇主席[4] - 美联储理事会成员可被总统"因故免职"，但"因故"定义模糊，历史上未有主席被直接解雇案例[4] - 2025年美国最高法院裁定美联储独立性受特别保护，总统无权因政策分歧解雇主席[4] 美联储独立性受挑战的历史 - 1933年罗斯福暂停金本位制，美元贬值超40%，美联储独立性首次系统性削弱[6] - 1971年尼克松施压美联储降息并宣布美元与黄金脱钩，终结布雷顿森林体系[6] - 1980年代沃尔克和格林斯潘重塑美联储可信度，通胀预期锚定，推动美国经济进入"大缓和"时代[6] 美联储主席提前离职的资产影响 - 若主席提前离职，利空美元，利好黄金，美债短端牛陡、中长端熊陡，股市估值短期受益[8] - 1933年和1971年事件后，标普500在1年和2年内累计收益分别为72%/14%和35%/7%，黄金价格在1971年后1年上涨57%，2年上涨150%，美元指数2年累计下跌18%[8] - 若主席正常完成任期，美国财政部三季度发行1.2万亿美元美债可能引发流动性紧张，最终或倒逼美联储重启扩表，利好美股和黄金[8] 财政主导下的货币政策趋势 - 特朗普2.0任期内财政主导和金融抑制或成常态，货币政策将配合财政政策，美元流动性趋势性充裕[6][8] - 政治压力较大时，美联储倾向于容忍更高通胀中枢，历史上财政主导时期货币政策独立性显著削弱[4][6]

日本国债收益率曲线 - 在缺乏日本央行支持的情况下，日本国债收益率曲线可能继续变陡，近期不利因素可能使曲线在更长时间内保持陡峭 [1] - 7月日本参议院选举前，执政联盟可能公布财政措施如生活费用补贴，可能恶化日本财政状况 [1] - 部分日本寿险公司计划减持日本国债，未来几周日本财政政策轨迹和央行债券购买计划对恢复长期收益率曲线稳定至关重要 [1] 基本金属市场 - 美元走弱和市场供应紧张推动基本金属价格上涨，伦敦金属交易所三个月期铜收涨1.2%至每吨9,614美元，铝收涨0.4%至每吨2,466美元 [1] - 美元走弱降低国际买家购买成本，尤其提振铜需求，但经济担忧限制其他基本金属涨幅 [1] - 铝市场供应增长放缓可能使整体市场保持紧张 [1] 美元/日元汇率 - 美元/日元的看跌形态可能在6月持续，美国征收额外行业关税的可能性仍高，美元买盘面临挑战 [2] - 美国和欧盟紧张关系持续，关税对欧元区经济的负面影响可能导致投资者抛售美元时青睐日元 [2] 加拿大旅游业 - 贸易紧张局势重塑加拿大人旅行计划，推动国内消费增长，2025年从美国返回加拿大人数持续下降 [3] - 4月乘飞机从美国返回加拿大人数同比减少20%，驾车返回人数暴跌26%，可能利好加拿大旅游业 [3] - 加拿大人在美国的平均消费高于美国游客在加拿大的支出，类似趋势也出现在加拿大和墨西哥以外国家赴美旅游人数 [3] 美国财政政策 - 美国众议院通过"大美丽法案"，参议院可能在6月投票，最终版本或于7月4日前完成立法，可能大幅增加未来10年财政赤字 [3] - 美国中长期不具备有效削减赤字的客观条件，短期债务上限提高后，美债发行潮可能在7-9月到来，或迫使美国加快货币与金融政策调整 [3] 金属价格与市场情绪 - 特朗普全面减税法案和关税威胁存在不确定性，金价或呈现震荡，国内宏观利好或对冲部分海外影响 [4] - 需关注淡季下游需求反馈，工业品价格预计震荡运行 [4] 股票市场投资机会 - 短期市场预计稳步震荡上行，建议关注电源设备、电网设备、文化传媒及游戏等行业 [5] - 2025年4月关税贸易战调整全球资本配置，金融与科技行业仍是核心动力 [5] - MSCI发达市场指数中美国权重由74.35%降至71.04%，新兴市场中国大陆权重由27.52%升至29.57%，印度由18.14%增至19.21% [5] - 发达市场信息技术板块占比23.86%，金融占17.25%，新兴市场金融板块权重24.72%首次超过信息技术的21.74% [5] 可控核聚变行业 - 政策信号明确、融资规模提升、装置建设加速、技术进展明显，多重利好短期有望促进行业加速上涨 [6] - 国际装置加速建设下，国内或有潜在行业顶层设计或支持资金预期 [6] 核电行业 - 天然铀价格从65$/lbs回升至71$/lbs，全球核能政策表述加强，有望推动现货铀情绪修复和长协铀价高位企稳 [7] - 看好全球核电新建加速带来的设备端机会 [7] 债券市场 - 债市收益率震荡上行，预计以震荡为主，DR001在1.5%附近震荡，中枢仍在1.4%附近 [7] - 建议把握信用利差压缩机会，关注3年以上高等级信用债 [7]