涉及的行业与公司 * 行业：数据中心服务器散热（液冷）、新能源汽车热管理、高分子材料[2][5][11] * 公司：科创新源[1] 核心观点与论据 业务战略与核心竞争力 * 公司是国内较早布局并获得订单的NB链液冷板代工企业，正通过收购兆科建立材料与部件整体解决方案，旨在从代工向直供转型[2][4] * 核心竞争力在于自主制造的焊接工艺，该工艺是确保液冷板长期稳定运行的关键，并需进行严格的密封性无损检测[4][9][10] * 公司采取代工与自主产销双轮驱动策略，大陆以外地区以代工为主，大陆地区计划以自产自销形式拓展市场[5][6] 收购整合与协同效应 * 收购东莞兆科51%股权将整合导热界面材料（TIM）和冷板的散热解决方案，特别是下一代液冷架构关键的液态金属材料[7] * 此次收购可利用兆科的客户资源（如AVC、台达、富士康、英特尔、华硕），弥补公司在数据中心散热领域行业资源的不足[7] 市场前景与业务增长 * 液冷板是液冷系统关键部件，承担95%的节能任务，对导热散热能力和可靠性要求高[9] * 在新能源汽车领域，公司高频焊液冷板适配宁德时代神行和麒麟电池，麒麟电池采用双面水冷技术使换热面积扩大4倍，随着相关车型密集交付，该业务进入快速增长阶段[3][16] * 数据中心散热模块代工业务预计2026-2027年分别实现收入9.1亿元和20亿元，进入快速增长阶段，毛利率预计保持在20%左右[18] 财务业绩与预测 * 2025年前三季度公司实现营业收入8.39亿元，同比增长41.45%，归母净利润2.703亿元，已超过2024年全年水平[12] * 预计公司2025-2027年营业收入分别为12.9亿元、25.1亿元和39亿元，同比增长34.7%、44.4%和55.5%[2][8] * 预计2025-2027年归母净利润分别为0.44亿元、1.5亿元和2.5亿元（暂不考虑东莞兆科并表）[2][8] * 基于2026年45倍PE估值，公司目标价为66.86元，相较当前股价有50%以上空间[8][18] 其他重要内容 技术优势与产品应用 * 公司拥有高分子材料和热管理两大主业，高分子材料产品已进入中兴、华为供应链，热管理业务中的液冷板进入了宁德时代、蜂巢能源等客户供应链[5][11] * 热管理业务的主要产品包括新能源车液冷板，其钎焊工艺可覆盖90%的制造需求，公司还开发了用于中高端动力电池的高频焊接工艺[14][16] 历史业绩波动原因 * 2021年至2022年净利润承压主要由于大宗商品涨价和社会形势影响 2024年同比下滑主要因对盈利能力较弱的吹胀产线进行计提以及钎焊业务初期的高折旧摊销压力，两项计提合计影响规模净利2,200多万元[13] 其他业务发展 * 高分子材料业务应用于通信、电力、汽车等行业，今年上半年完成欧式导槽新产品认证，预计未来各行业收入增速维持15%~20%，汽车行业因新产品导入毛利率预计提升[17]

投资评级 - 首次覆盖，给予公司“增持”评级 [1][5] 核心观点 - 宏盛股份是铝制板翅式换热器领军企业，通过合资公司切入数据中心液冷赛道，有望打开新的成长空间 [2][16] - AI服务器算力需求高速增长，带动液冷渗透率提升，公司在该领域的技术和制造能力与产业趋势高度契合 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为1.02亿元、1.98亿元、3.20亿元，同比增长107.02%、94.10%、61.44% [1][5] 公司概况与业务布局 - 公司成立于2000年，专注于铝制板翅式换热器制造，客户包括阿特拉斯、西门子、三一等国内外龙头 [16] - 2024年9月，通过子公司与苏州和信精密合资成立无锡和宏智散热（分别持股49%和51%），借助和信精密的台资服务器ODM资源切入数据中心液冷设备核心零部件供应链 [2][19] - 公司股权结构清晰稳定，实际控制人钮玉霞及钮法清合计持股50.32% [19] 传统业务市场空间 - **工程机械领域**：每台工程机械至少需2台以上板翅式换热器，占设备价值量约10%，2024年市场空间约140亿美元 [3][36] - **风电领域**：冷却系统价值量占风电机组成本1%-3%，2024年市场空间约147亿元 [3][41] - **压缩机领域**：空气压缩机至少使用1台板翅式换热器，占价值量10-15%，2024年市场空间约98亿美元 [3][46] - **柴油机领域**：数据中心备用电源需求增长，预计2028年全球数据中心用柴油发电机组市场空间达749亿元 [3][59] 数据中心液冷行业分析 - 液冷技术是解决数据中心散热压力的必由之路，具备低能耗、高散热、低噪声和低TCO优势，能有效降低PUE值 [4][65][69] - 冷板式液冷是当前主流方案，其系统成本中CDU和分集液管占比最高，分别为25%和20% [4][103] - 预计2026年ASIC用液冷系统规模达294亿元，英伟达用液冷系统规模达581亿元 [4][110] - 英伟达商业模式转变，从指定独供转向开放供应商名录，代工厂自主选择供应链，为宏盛等供应商带来机会 [4][113][114] 公司竞争优势与增长点 - **渠道优势**：深度绑定和信精密，掌握台资ODM渠道资源，同处长三角利于快速响应和迭代 [4][115] - **产品与技术优势**：在板翅式换热器设计（流体与结构平衡）和精密钎焊工艺上具备深厚积累，满足液冷对可靠性的严苛要求 [4][33][115] - **新品类拓展**：室外干冷器整机已进入客户验证阶段，有望成为新的利润增长点 [4][119][120] 财务预测与业绩展望 - 预计2025-2027年营业总收入分别为7.98亿元、10.06亿元、13.57亿元，同比增长11.92%、26.01%、34.97% [1][123] - 业绩增长主要驱动来自数据中心液冷业务，预计该业务2025-2027年收入分别为1.46亿元、2.04亿元、3.27亿元，同比增长40%、60% [4][127] - 传统业务（工程机械、压缩机、变压器、柴发、风电）预计保持稳健增长 [123][126][127]

公司业绩概况 - 2025年前三季度公司实现营收5.49亿元，归母净利润7587.89万元 [1] - 公司业绩受内外双重压力影响较前期有所下滑，但订单增长明显 [5] 换热设备业务表现 - 作为国内换热器设备龙头，公司与松下、美的、奥克斯等世界企业品牌建立战略合作伙伴关系 [2] - 在AI算力需求提升背景下，公司装备可生产的数据中心散热换热产品覆盖机房外、机房内、机柜服务器等多个应用领域 [2] - 报告期内换热装备订单同比增长61.9%，高速精密压机订单环比持续增长，整体产品订单同比增长23% [2] 财务指标与订单储备 - 公司合同负债从2024年末的2.81亿元提升至2025年三季度末的3.88亿元，显示下游订单需求旺盛 [3] - 公司存货从2024年末的3.90亿元增长至2025年三季度末的5.37亿元，印证公司正积极备战下游订单 [3] 机器人赛道布局 - 公司结合自身技术优势，卡位微通道、精密模具等机器人零部件领域，有望开启第二增长空间 [4] - 高盛研究显示，预计到2035年全球人形机器人出货量将达140万台，对应市场规模380亿美元 [4] - 2025年3月合资成立德国精达肖拉公司整合微通道装备技术，5月完成对无锡微研的并购，向精密模具和相关零部件产业延伸 [4] - 公司正同无锡微研和德国肖拉促进销售业务整合，互派业务和技术团队，推动出海战略和机器人业务发展 [4] 未来增长展望 - 随着后续订单陆续交付兑现，公司业绩有望触底回升 [3][6] - 订单持续催化叠加相关并购整合发力，公司有望开启新一轮增长趋势 [6]

文章核心观点 - AI计算密度持续攀升，散热问题已成为智能计算中心的核心挑战，有效热管控对数据中心稳定运行与效率至关重要[5] - 为应对高功率密度挑战，散热技术需从风冷向液冷演进，液冷技术凭借更高的热传导效率和精准散热能力，成为未来数据中心散热的重点发展方向[6][8][24][25] 散热技术演进：从风冷到液冷 - 当前主流散热技术分为风冷和液冷两大体系，风冷适用于机柜功率密度较低场景，液冷因冷却介质和方式不同导致移热速率存在显著差异[6] - 随着机柜功率密度提升，散热技术需大幅提升移热速率以满足高功率密度需求[8] 风冷技术 - 风冷分为自然风冷与强制风冷两类，自然风冷因制冷性能欠佳已被淘汰，强制风冷是当前数据中心应用最广泛的冷却方式[9] - 强制风冷主要有空调制冷和新风制冷两种方式，空调制冷技术成熟但冷却效率偏低，仅能满足中小功率IT设备需求[9][11] - 新风制冷以外部空气作为冷却介质，在温带或寒带地区可大幅节省制冷成本，技术发展迅猛已能实现全年无需空调的温度控制[12] 液冷技术概述 - 液冷技术利用高导热性能液体介质替代空气进行散热，导热效率更高，特别适用于高密度、大功率的数据中心场景[13] - 根据液体与发热部件接触方式，液冷技术可分为间接液冷和直接液冷两类[13] 间接液冷 - 间接液冷指液体与发热部件通过导体间接接触的冷却方式，分为冷板冷却和热管冷却[14] - 冷板冷却是当前液冷数据中心应用最广泛的散热方式，采用液冷与风冷相结合方案，最常用冷却介质是水[15] 直接液冷 - 直接液冷指采用绝缘液体直接与部件接触带走热量的冷却方式，主要有单相浸没式液冷、两相浸没式液冷以及单相喷淋液冷等技术[17] - 单相浸没式液冷通过冷却液自身升温过程中的显热实现热量交换，可适配功率最高达100kW/r的服务器机柜[19] - 两相浸没式液冷通过冷却工质沸腾相变带走热量，技术难度较大，可将芯片温度稳定控制在85℃以下，单机柜功率密度可达110kW/r以上[20] - 单相喷淋液冷属于芯片级换热，冷却效率较高但技术难度大，对机箱密封性要求高，目前尚未大规模应用[21] 液冷市场现状与趋势 - 单相冷板式液冷在液冷数据中心应用占比超90%，是当前及未来一段时间的主流方案[23] - 英伟达GB200算力模组单组散热功率达5400W，NVL72整机柜总功率飙升至132kW，远超传统风冷技术20kW/柜的散热极限[24] - 2023年全球智能算力规模达875EFLOPS，首次超越基础算力，中国占比39%，算力建设向AI领域倾斜加速液冷技术规模化落地[24] - 中国"东数西算"战略要求2025年底新建大型数据中心PUE需降至1.25以下，国家枢纽节点低于1.2，三大运营商提出2025年液冷应用率超50%的目标[24] 液冷技术经济性 - AI训练场景中约30%能源成本用于散热，传统数据中心PUE普遍在1.6-2.0之间[25] - 采用液冷的智算中心PUE可降至1.111，一座中大型数据中心每年可节省数千万元电费[25]

业务发展与战略布局 - 筹划收购东莞兆科以深化高分子材料产业布局和扩大散热产品应用场景 [2] - 数据中心散热业务通过全资子公司创源智热开展，产品包括虹吸式特种散热模组和液冷板 [3] - 数据中心产品及解决方案是2025年度经营计划的重要部分，公司持续推动液冷技术创新与产业化应用 [4] - 公司坚持以市场为导向和自主研发为基础的技术创新路线，高度关注行业新技术和新产品应用 [5][6] - 新能源业务方面，控股子公司瑞泰克生产适配麒麟电池与神行电池的高频焊液冷板，2025年持续巩固与宁德时代的合作并加大海外市场开拓力度 [7] 公司治理与股东情况 - 股东舟山汇能减持公司股份141,500股，占减持时公司总股本的0.1119%，减持系已离职员工资金需求且不会导致公司控制权变更 [6] 投资者关系活动信息 - 活动于2025年10月16日及10月17日通过现场方式举行，参与机构包括华夏基金、嘉实基金等18位机构投资人 [2] - 公司接待人员为董事、董事会秘书、副总经理梁媛女士和证券事务代表李静女士 [2] - 本次活动不涉及应披露重大信息 [8]

行业概述与市场规模 - 冷却塔是能源与工业系统的关键散热设施，广泛应用于火电、石化、冶金、核电和数据中心等领域，确保生产装置稳定运行 [1] - 全球冷却塔市场规模稳步提升，2024年规模约42.7亿美元，预计2033年达74.6亿美元，年复合增长率为6.39% [1] - 产业链结构完善，上游涵盖机电设备、钢铁材料等，中游为冷却塔制造商，下游需求遍布石油化工、能源电力等重工业及民用商业领域 [1] 技术路线演进 - 技术路线以湿式冷却塔为主，其效率最高但水耗大 [2] - 干式冷却塔节水但效率不足，干湿结合塔在效率和节水之间平衡，耗水量仅为传统湿式的20%左右，未来渗透率将提升 [2] 传统应用场景需求 - 火电、石化、冶金与核电提供稳定需求，2024年全国火电装机容量达14.44亿千瓦，占比44%，改造与升级推动冷却塔需求 [3] - 石化行业炼油能力达9.56亿吨/年，大型基地需上百台冷却塔，环保压力推动闭式塔应用 [3] - 冶金行业吨钢耗水量高，闭式塔替代湿式塔趋势明显 [3] 数据中心新兴应用 - 数据中心冷却系统能耗占比40%左右，PUE相关政策推动冷却系统向高效、绿色发展 [4] - 2030年部署在企业内的边缘计算节点将接近1000万个，散热压力持续上升 [1][4] - 液冷方案逐步成为主流，冷却塔是数据中心液冷冷却系统的核心设施，驱动PUE下降 [4] - 全球数据中心冷却塔市场2024年为34.7亿美元，预计2031年达67.8亿美元，年复合增长率10.9% [4] 核电与核聚变应用 - 核电建设向内陆拓展，推动冷却塔向节水、低噪、生态友好方向升级 [5] - 核聚变具有燃料丰富、安全性高等优势，单次反应释放能量为化学反应百万至千万倍 [5] - 国内核聚变产业化加速，BEST总装预计2027年建成演示聚变能发电，CFEDR目标功率大于1000兆瓦，"星火一号"项目预计2030年实现100兆瓦电力并网 [5] - 核聚变能源市场扩张带动冷却塔需求，2024年融资规模达71亿美元，2018-2024年新增公司数量超过此前总和 [5]

公司产品与技术路线 * 华为384节点系统是过渡产品 性能较920B有所提升但仍不足 通过超节点组合以提升效果 但架构未完全优化 后续将有950、960等新产品及架构调整[1] * 920C功率最高600瓦 950和960分别达到1,000瓦和1,200瓦[11] * 预计2025年920C出货量约30万片 920B约60万片 整体产量约八九十万片 良率不足50%[24] * 950将于2026年一季度推出 良率预计在18%到20%左右[24] * 2025年384节点部署预计300-400套 2026年预计400-500套 具体取决于950上量速度[24] 供电系统发展趋势 * 高压直流（HVDC）将成为数据中心供电未来发展方向 华为计划采用800伏或更高电压 提高供电功率并降低能耗[1] * 从2025年开始至2026年 电源模式将呈现混合状态 即传统AC转DC UPS模式与HVDC模式并存[4] * 华为明确将在384节点系统中采用800伏HVDC方案 未来趋势是向800伏发展[5] * HVDC输入仍然以2N方式进来 同时通过UPS和储能电池作为能源缓冲 对关键性节点进行分布式部署[6] * 800伏HVDC采购价格每瓦可能在0.88元到1.2元之间[9] * 阿里巴巴自2018年开始全面采用HVDC 目前其数据中心80%以上为高压直流供电[10] 散热技术与成本 * 液冷技术已成为标准配置 结合风道制冷和微通道制冷[1] * 机柜内通过液冷加风道制冷散热 在384节点、920C机柜内几乎全部采用液冷[12] * 液冷系统成本高于风冷 单向液冷每平方约2万元 机柜约12万元（按6平方计） 风冷每平方1.5万-2万元 机柜约8万元（按4平方计）[14] * 微通道技术成本较高 主要用于辅助散热 例如950系列芯片上 通过局部热点部署实现更好的散热效果[20] * 预计到2027年 大规模切换至液冷系统将更加普遍[29] 主要合作伙伴与供应商 * 华为主要液冷供应商包括英维克、申菱环境和高澜[3] * 英维克在CPU冷板市场占有重要地位 占据了10%到30%的市场份额 有些项目甚至达到50%[16] * 申菱环境主要生产室外大型制冷设备 占据了30%至70%的市场份额[16] * 高澜逐步涉足内部设备领域[16] * 华为SVDC项目主要合作伙伴包括科华以及中国银行等机构[7] * UPS方案中使用包括施耐德、ABB和维谛等国际品牌 同时也应用国内的科华等品牌[8] 其他重要信息 * 数据中心供电系统采用2N配置 两路HVDC供电线路分别来自不同的变电站 确保供电可靠性[30] * UPS系统不一定会百分之百覆盖整个网络 而是根据具体情况进行选择性部署[31] * 910B和910C在现有数据中心可能仍单独使用风冷技术 但在新增数据中心将主要采用液冷技术[27] * 微通道技术预计明年（2026年）将在950系列芯片上开始局部使用[22]

公司调研活动概况 - 深圳科创新源新材料股份有限公司于2025年9月17日至18日接待富国基金、万家基金、昊青资本等11家机构特定对象调研 董事及董事会秘书梁媛女士参与交流 [1] - 调研活动地点为公司一楼会议室 持续时间分别为15:00-16:30及15:00-16:00 [1] 数据中心散热业务 - 全资子公司深圳创源智热技术有限公司主营虹吸式特种散热模组及液冷板产品 [1] - 2025年上半年采用协同制造（聚焦大陆外区域）与自主产销（聚焦大陆市场）双轮驱动模式 已切入头部企业供应链 [1] - 下半年将持续推动液冷技术创新与产业化应用 [1] 东莞兆科收购进展 - 东莞市兆科电子材料科技有限公司主营导热界面材料研发生产 积极布局高性能高功率散热需求 [1] - 公司筹划收购其100%直接或间接持有的多家子公司 目前已完成对昆山兆科的股权整合 [1] - 因涉及跨境并购 交易周期较长 最终需满足前置条件并履行审批程序 [1] 新能源业务增长驱动 - 业绩增长受益于新能源汽车市场需求提升 麒麟电池与神行电池相关车型市场表现良好且订单数据可观 [1] - 子公司瑞泰克作为电池关键散热组件供应商 2025年推进新产线建设与既有产线升级改造 [1] 传统主业发展状况 - 高分子材料业务涵盖防水密封、防火绝缘及防潮封堵材料 2025年上半年保持稳健发展 [1] - 依托技术积累和大客户资源 未来将巩固通信、电力及汽车领域基盘业务 提供稳定现金流和利润 [1]

财务投资与业务布局 - 投资数据中心液冷技术公司航源光热（北京）科技有限公司，其泵驱两相冷板液冷技术可将PUE控制在1.1左右、WUE降至0.05kg/kWh以下，已在九江电信、长沙电信等项目验证 [2] - 2021年4月以1200万元投资成都数之联科技，持股比例0.915%，该公司为四川省人工智能产业链链主企业 [2] - 控股股东2018年8月增持1000.22万元，上市至今未减持 [3] 技术研发与产品进展 - 为国产光刻机定制研发的高性能T1 AC SPD浪涌保护器处于样品阶段 [2] - 电磁防护装置具备雷电电磁脉冲和强电磁脉冲防护功能，已应用于国防领域项目验证并准备参与投标 [2][3] 投资者回报与市值管理 - 上市以来连续10年现金分红，累计分红金额9878.11万元 [3] - 近3年累计现金分红金额达近3年会计年度年均净利润的68.52% [3] - 董事长减持系个人资金需求，管理层对公司发展前景充满信心 [3]

液冷技术行业研究关键要点 行业与公司 * 液冷技术行业主要服务于高功耗数据中心散热需求[1] * 涉及公司包括英伟达、AMD、华为、英特尔、酷冷Master ABC、比亚迪等国内外厂商[3][6][12][21] 技术需求驱动力 * 高功耗芯片模组推动液冷技术发展 GPU功耗从2026年Rubin系列1800瓦提升至2027年Rubin Ultra系列3600瓦[1][5] * 政策要求新建数据中心PUE值达到1.3 国家级项目低于1.25[1][4] * 液冷显著降低数据中心运营费用 北京某客户改造后PUE值从2.2降至1.1 年用电量节省57.5%[1][4] * 数据中心密度与算力提升需求[4] 技术方案与成本 * 主流液冷解决方案包括直接接触式 浸没式和喷淋式[1][7] * 单向冷板液冷技术成熟且性价比高 每千瓦成本3000至4000人民币[3][16] * 浸没式液冷热效率更高但成本较高 每千瓦成本6000至10000人民币[3][16] * 两相浸没式成本比单向浸没式贵50%至100%[16] * 矿物油价格每升约4美元 氟化液如3M FC40每升约90美元[18] 产品发展与价值量 * 英伟达产品线持续演进 2025年Blackwell G3 B300性能较B200提升1.5倍[4] * 2026年Rubin系列机架从NVL72升级到NVL144 性能提升3.3倍[4] * 2027年Rubin Ultra系列机架密度升级到NVL576 整体性能提升14倍[4][5] * 单机柜液冷系统价值量从GB200的7万美元提升至GB300的8.5万美元 增幅23%[10] * 冷板单价从650美元降至300美元 但总价值从2.9万美元增至3.5万美元 提升20%[10] * 快接头总价值从4800美元增至1.5万美元 增幅200%[10] * CDU价值量基本持平 在2.5万到3.5万美元之间 占比从50%降至41%[10] 市场出货与产能 * 预计2025年GB200机柜出货量2.5万到3万套[2] * 主要客户为北美云厂商包括微软 Meta OpenAI等[2][11] * 月度出货量从4月1000-1500台增长到5月2000-2500台[11] * 第二季度总产量预计5000-6000台[11] * 主要供应商是广达 伟创和红海[11] * 酷冷Master ABC产能无法完全满足需求 部分订单流向其他厂商[3][21] 国内厂商发展 * 国内GPU厂商通过增加密度和数量弥补单芯片性能差距[3][13] * 华为推出Cloud Metrix 384系统 以深腾910C芯片为基础[12] * 华为芯片性能为英伟达B200或B300的一部分 整体功耗是英伟达同类产品四倍[12] * 国内厂商在成本 响应速度和定制化程度具备优势[3][20] * 国内厂商通过快接头 CDU等产品突破市场 逐步获得英伟达认证[20][21] 应用领域扩展 * 液冷技术在内存条 光模块 ASIC芯片和交换芯片等领域应用广泛[3][15] * 内存条功耗从10-15瓦提升至35-40瓦[15] * 光模块从800G升级到1.6T甚至3.2T 功耗增加且部署密度提高[15] 技术挑战 * 氟化液存在环保和安全问题 GWP环保问题 有毒性及泄漏问题[3][16][19] * 英特尔等公司研究新型矿物油替代方案[3][17] * 相变液体在低温时需具有较低热传导率 温度达到一定程度后触发相变[19] * 对焊接 分装 防泄漏和防腐蚀工艺要求更高 增加整体成本[19] * 所有相变材料都有衰减和泄漏问题 需要定期补充液体[19] 市场格局 * 英伟达在全球市场占据60%至70%份额[13] * 国外高性能显卡无法进入中国市场 国内企业得以部署国产GPU[3][14] * 单向或两相传统数据中心改造难度小 市场占比70%到80%[18] * 静默系统仅在一些特定场景如加密货币挖矿或HPC中使用[18]