公司产品与定价策略 - 公司针对不同的产品阶段制定不同的产品价格策略 [1] - 公司通过技术创新和新产品布局来提升产品竞争力 [1] - 公司通过技术创新和新产品布局来提升毛利率 [1]

**坚朗五金电话会议纪要关键要点总结** **一、 公司及行业概况** * 会议涉及公司为**坚朗五金**，行业为**建筑建材（门窗五金）**[1] * 行业需求端（开竣工数据）已连续下滑近5年，但绝对量变小，**需求二阶导已见拐点**[1] * 行业供给侧（五金、防水、涂料）正进入**尾部出清阶段**，厂商数量快速减少[1][9][10] * 公司作为五金龙头，有望**率先于行业基本面走出低谷**[1] **二、 公司2025年业绩回顾与2026年展望** **1. 2025年业绩回顾** * **收入与毛利**：收入延续下降趋势，毛利率因产能利用率下降及市场竞争加剧而下滑[3] * **亏损主因**：主要受**减值影响**，同比增加约**1.5亿元**，涉及退地赔偿、参控股公司调整损失及应收款减值[3][4] * **业务结构**：国内业务中，**地产相关业务占比约38%**[4] **2. 2026年业务展望** * **国内市场**：目标是**稳住国内销售规模**，力争止跌（次频不再下降）[6] * 策略上继续降低地产相关业务占比，拓展**非地产领域**（如酒店）及**“小B”/家装业务**[5][6] * **海外市场**：目标实现**30%以上的增长**[7] * 2025年海外工程业务因“大小年”周期（2024年大年，2025年小年）增速未达预期，预计2026年会更好[6] * 已签订单储备支持增长预期[7] * **毛利率**：内部已形成共识，将通过**降本、优化产品供应模式及结构**等方式努力提升毛利率[7] **三、 行业竞争与价格策略** * **竞争格局**：行业分散但正快速出清。有数据显示，门窗五金供应商从高峰期**过万家**减少至约**两三千家**（数据待验证）[9][10] * **竞争对手动态**：与公司规模接近（几个亿至近10亿）的主要厂商正明显**收缩战线**，从低能级城市和小客户撤离，聚焦重点城市和客户[11][12] * **价格与成本传导**： * **标准件产品**：有年度价目表，并与客户约定原材料涨幅触发机制（如涨3%或5%后调价），但存在执行时间差[16][17][20] * **非标件产品**：定制化报价，售价与原材料价格实时联动，受原材料波动影响较小[18] * **成本对冲**：对标准件产品，会与大型钢厂洽谈**期货价格**以对冲部分原材料价格风险[18] * **海外价格弹性**：因存在退税等因素，海外市场定价**弹性空间更大**[19] **四、 新业务拓展：小B与零售市场** * **“六恒系统”**：2025年已跑通业务链条，但当前体量小，仅**几百万**，未来有复制和场景扩展空间[23] * **家装五金业务**：2025年体量约**1亿多元**，加上配套产品总计约**2亿多元**[24] * 客户包括大型家装门窗厂（如皇派），年采购量可达数百万至过千万，仍属“小B”或“大B”业务[24][25][26] * 未来重点开拓更小型的街边门窗公司，为其提供集成工艺和系统支持，该市场过去因交付模式不支持而未触及[26][27] **五、 海外市场运营详情** * **两种业务模式**： 1. **传统贸易模式**（如欧美、非洲）：无当地网点，以**定制化工程业务**为主，增长受“大小年”影响[30][31] 2. **本地化运营模式**（如东南亚、中东）：设子公司、备货仓、备现货，增长**更稳定**[31] * **重点市场表现**： * **越南**：最大单一海外市场，2025年订单额**3亿多元**，交付额**超过3亿元**，历史增长快（曾接近100%），人均销售额超**200万元**[32][36] * **印度**：规模**1亿多不到2亿**[32] * **产品策略转变**：过去是“一个产品标准打全球”，仅越南等与国内高度相似的市场适配性好[34][35]。目前正针对主要海外国家开发**适配性产品**，以助力未来市场开拓[35] * **盈利水平**：海外市场整体**毛利率更高**（因退税等），**费用率也更高**，综合盈利水平**略高于国内**。但不同国家差异大（如越南盈利好，新设国家可能亏损）[36][37] **六、 财务与运营优化** **1. 降杠杆与现金流** * **资产负债率下降**是降杠杆的结果[38] * **措施**： * **加强风险管控**：财务部门与销售共同参与重点客户/项目的授信过程管理[40] * **发展新业务**：“小B”业务本身欠款少，有助于改善应收款周转[41] * **清理存量应收**：设立专项指标和部门持续推进[42] * **现金流展望**：预计**2026、2027年现金流将比2024、2025年更好**。因新业务授信减少，且前期票据支付（主要在24年）的影响在25年兑付后，26年将基本消除[42][43] **2. 资产减值** * 2025年减值计提**较为充分**，其中应收款减值主要针对账龄3-5年、规模近**4亿元**的存量账款，计提比例约**70%-80%**[45][46] * 预计2026年减值规模将**快速下降**，拖累减弱。一次性减值项目（如退地赔偿）将减少，产业投资清理规模持续降低[44][45][47] **3. 人员与费用优化** * **销售人员**：2021-22年高峰期招聘的大量应届生销售，因行业下行及技能不足，**自然流失率高**，沉淀少[49][50]。直接签单人员人均效能比高峰期**略有下降**[51] * **组织调整**：正进行销售**管理层优化**，合并大区，推动管理人员转专业通道或跑单，以解决管理幅宽超编问题[52] * **支持人员**：销售支持板块人员能效下降较多，2024年底已开始优化，2026年将继续推进[53] **4. 产能利用率** * 当前产能利用率较高峰期**下降超过50%**，是导致**毛利率承压**的主因之一[55] * **应对措施**： * 将非核心工序从委外转为**完全自产**[56] * 内部整合不同产业中相同的工序，**提升生产效率**[56] * 进行生产环节的降本改善[56]

财务数据和关键指标变化 - 2025年第四季度可比门店销售额增长5.6%，全年可比门店销售额增长4.7%，达到修订后指引区间4%-5%的高端 [4] - 2025年总销售额增长6.4%，达到178亿美元，过去五年总销售额增长超过60亿美元，增幅超过50% [5] - 2025年全年营业利润为35亿美元，同比增长6.4%，营业利润率为19.5%，与上年持平 [6] - 2025年第四季度摊薄后每股收益为0.71美元，同比增长13%，全年每股收益为2.97美元，同比增长10% [7] - 2025年第四季度毛利率为51.8%，同比提升49个基点，全年毛利率为51.6%，同比提升39个基点 [25] - 2025年第四季度销售及行政管理费用占销售额比例为33.0%，同比下降25个基点，全年单店平均销售及行政管理费用增长4% [33][35] - 2025年资本支出略低于12亿美元，符合修订后的全年指引 [21] - 2025年自由现金流为16亿美元，低于2024年的20亿美元，主要受可再生能源税收抵免支付时间提前和资本支出增加影响 [41][42] - 2025年底库存为每店87万美元，同比增长9% [32] - 2025年底调整后债务与息税折旧摊销前利润比率为2.03倍，2024年底为1.99倍 [43] - 2025年有效税率为21.7%，预计2026年有效税率将升至22.6% [40] - 2025年回购了2300万股股票，平均价格为每股92.26美元，总金额21亿美元 [44] 各条业务线数据和关键指标变化 - 专业业务是第四季度销售增长的主要驱动力，可比门店销售额连续第二个季度增长超过10% [8] - 自己动手业务在第四季度实现低个位数的可比门店正增长，表现基本符合第三季度趋势 [9] - 第四季度可比门店销售额增长由交易量和平均客单价共同推动，其中平均客单价增长是主要驱动力，在两项业务中均实现中个位数增长 [9] - 平均客单价增长主要受同单品通胀推动，通胀率约为6%，部分被产品组合构成带来的阻力所抵消 [9] - 第四季度客流量增长对可比门店销售额有正面贡献，主要由专业业务的强劲增长推动，部分被自己动手业务交易量的小幅压力所抵消 [10] - 自己动手业务中，高度可自由支配的类别（如外观和配件）面临压力，导致第四季度末客流量可比销售额略为负增长 [11][12] - 冬季天气相关品类和保养相关品类在第四季度表现强劲 [13][14] 各个市场数据和关键指标变化 - 公司在墨西哥市场持续增加门店数量，预计将快速从面向独立经销商的批发模式向零售门店模式转型，这对综合毛利率构成有利的产品组合顺风，但对销售及行政管理费用率产生轻微压力 [28] - 公司在2025年第四季度在加拿大开设了首家自建门店，预计2026年将在加拿大开设少量新店 [22] - 公司在美国东北部和中大西洋I-95走廊等人口密集、未充分开发的市场拥有巨大机遇，新开设的弗吉尼亚州斯塔福德配送中心将支持该地区的扩张 [30][58] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司将继续优先投资于配送和中心店网络、扩大库存品类和战略性技术投资，以维持增长势头 [6][7] - 2026年资本支出指引为13-14亿美元，主要驱动力是计划加速新店增长 [21] - 2026年新店净增目标为225-235家，比2025年增加约25家，包括增加美国开店数量以及在墨西哥保持与去年相似的增速 [21][22] - 公司将继续投资配送能力建设，尽管2026年相关投资预计将略有下降，但这仍是其商业模式和增长战略的关键部分 [22][23] - 公司计划增加对门店形象维护与更新、技术项目和基础设施的战略投资 [23] - 公司认为汽车后市场的基本面相对稳定，尽管消费者态度谨慎，但行业需求驱动因素依然稳固，车辆维修保养对消费者而言具有很高的价值主张 [15] - 公司相信其商业模式的有效执行、卓越的客户服务将使其在2026年继续获得市场份额，其可比门店销售指引预期将再次超过行业增速 [16] - 公司预计2026年专业业务客流量将继续保持强劲，并反映该业务市场份额的进一步增长，而自己动手业务客流量预计将面临压力并略为负增长，主要受零部件质量提升、维修间隔延长以及对入门级自己动手消费者信心的持续谨慎态度影响 [18][19] - 公司认为即使在交易量面临压力的情况下，其自己动手业务的表现仍优于行业并获得了市场份额 [20] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 2025年定价环境保持理性，以应对关税导致的成本压力，第四季度通胀水平趋于稳定 [9][10] - 公司对2026年自己动手业务的需求背景持稳定看法，未看到消费者因经济状况而出现更显著的负面反应 [12] - 美国汽车保有量总行驶里程在过去两年增长约1%，预计随着汽车保有量规模增长，该指标将继续稳步增长 [15] - 由于客户的韧性和业务的非自由支配性质，即使消费者持续保持谨慎，公司对2026年稳定的行业环境仍有信心 [15] - 2026年可比门店销售指引区间设定为3%-5% [14] - 预计2026年平均客单价将继续增长，主要由预期的同单品通胀推动，公司预计通胀水平与2025年（略低于3%）相似 [16] - 预计通胀带来的益处大部分将在2026年上半年体现，这与2025年的时间分布相反 [17] - 2026年指引假设成本与价格通胀环境稳定，未预测关税变化或其对行业定价环境的后续影响 [17][29] - 预计行业将继续从定价角度理性行事，仅根据采购成本的实际变化做出必要反应 [17][30] - 2026年毛利率指引区间为51.5%-52.0%，中值较2025年提升16个基点 [28] - 2026年营业利润率指引区间为19.2%-19.7%，中值与2025年全年业绩持平 [37] - 2026年每股收益指引区间为3.10-3.20美元，中值较2025年增长6.1% [40] - 预计2026年自由现金流在18-21亿美元之间 [42] - 预计2026年应付账款与库存比率将降至约122% [43] - 公司计划审慎地逐步接近2.5倍的杠杆率目标 [43] 其他重要信息 - 2025年业绩标志着公司连续第33年实现年度可比门店销售额增长，以及收入、营业利润和每股收益创下纪录水平 [8] - 第四季度业绩在整个季度内保持相当一致，12月因冬季天气相关品类表现强劲而略强于前两个月 [13] - 2026年第一季度开局良好，符合预期，并受到1月有利冬季天气的支持 [21] - 公司在德克萨斯州沃斯堡的新配送中心正在顺利开发，预计将于2028年第一季度投入运营 [31] - 2026年的资本投资展望包括为未来配送基础设施扩建和开发分配的资金 [31] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于医疗保健等费用压力将持续多久，以及下半年销售及行政管理费用单店增长放缓是否意味着进入2027年将恢复正常增长 [47] - 管理层对2027年的退出率和展望没有明确表态，但指出在正常环境下，对公司管理核心运营费用的效率和过去几年抓住机会进行投资感到满意 [48][49] - 管理层承认成本压力持续时间比通常预期要长，对2026年，特别是上半年，持谨慎态度，因为去年同期基数压力较小，预计成本通胀最终会趋于稳定，但2026年仍可能面临压力 [50][51][52] - 在销售及行政管理费用中，除了自保险项目，折旧费用的增长也是一个关键项目，技术支出仍是重要举措 [53] 问题: 关于弗吉尼亚配送中心的机会、中心网络建设计划以及在该地区的扩张策略 [56] - 管理层对斯塔福德配送中心的启动感到非常兴奋，该中心服务于人口密集的中大西洋I-95走廊，覆盖了美国近三分之一的人口和车辆 [57][58] - 扩张策略与其他市场类似，包括自建门店和潜在收购，配送中心的关键优势在于每周五晚补货、超过15万个库存单位以及在大都市区每小时配送的能力 [58][59][60] - 2026年的新店群仍将均匀分布在美国各地，新配送中心的启用释放了整个网络的容量，支持核心成熟市场的增长 [61][62] 问题: 关于支持东北部扩张的现场团队建设是否会带来2026年的费用压力或去杠杆化 [63] - 管理层表示，其商业模式本身就包含因有机增长带来的杠杆压力，包括基础设施建设和新店初期生产率较低 [64] - 在弗吉尼亚配送中心，增量增长与其他地区没有太大不同，但在墨西哥和加拿大等新市场建立初期基础设施时，效率可能略低，这已反映在指引中 [65][66] 问题: 2026年初始可比门店销售指引较2025年初始指引高出100个基点，是否仅因通胀可见度不同？若关税取消，行业是否可能出现通缩 [71] - 管理层承认与去年相比，定价假设确实不同，但指引并未预测价格水平的诸多变化，只是反映了已知的通胀益处将被计入比较基数 [71] - 历史上，行业在价格调整后保持理性，即使成本压力缓解，价格通常也会保持稳定，因为与专业客户的定价谈判来之不易，且公司相信其运营和服务能带来溢价 [72][73] - 关于关税可能回调的问题，管理层认为当前政府仍关注关税，可能会有其他政策杠杆，2026年展望基于当前已知情况 [74] 问题: 过去几年销售及行政管理费用单店增长常超预期，2026年是否存在类似风险？这是否是竞争环境和经营成本上升的结果，且不会随时间缓和 [75] - 管理层指出，2025年下半年费用压力更多是离散项目（如自保险成本）通胀加剧所致，与可控的投资不同 [76] - 过去几年费用增长更多是基于公司认为有效的机会性投资（如中心店、配送能力），这些投资是机会性的且具有生产力，并非行业普遍抬高的门槛 [77][78][79] - 对自保险等项目持谨慎态度，希望其稳定，但最终需观察其发展 [80] 问题: 关于消费者谨慎态度和自己动手业务延期维修的趋势，以及历史上较高的退税如何影响业务 [84] - 管理层表示，第四季度在大额维修项目上继续看到压力，与第三季度情况相似，但在12月冬季天气来临时出现一些积极迹象，总体认为消费者仍保持谨慎，但对业务的韧性和非自由支配性质持谨慎乐观态度 [85][87] - 每个报税季都不同，通常是业务繁忙期，但具体影响取决于不同收入水平的消费者，目前尚待观察 [88][89] - 从第三季度到第四季度，压力动态持续但未加速，季度内趋于平稳，目前自己动手业务趋势与2025年及2026年初大部分时间更为一致 [90] - 即使在第四季度，公司仍认为在两项业务上都获得了可观的市场份额 [91] 问题: 关于第四季度6%的同单品通胀与4%-5%的平均客单价增长之间的差异，是否因购物篮商品数量减少和产品组合导致 [92] - 管理层确认该理解正确，差异更多来自购物篮组合而非商品数量压力，保养类品类（通常客单价较低）表现良好也影响了整体组合 [92] 问题: 关于降雪、通胀和较大退税等因素是否已纳入3%-5%的可比门店销售指引 [97] - 管理层表示对指引感到满意，平衡了机会与对消费者的谨慎态度，天气的长期影响有利，但短期存在变数，例如南部市场的恶劣天气效益不及北部市场长期大雪 [98][99] - 指引已考虑可控因素，但仍对终端消费者面临的压力保持一定程度的谨慎 [99] 问题: 关于2026年毛利率的利好与利空因素（如供应链顺风、专业业务组合拖累、墨西哥市场效益），以及医疗保健等成本压力将持续多久 [100] - 管理层表示，毛利率各驱动因素的影响幅度通常小于指引区间范围，专业业务快速增长是明显的阻力，而采购成本改善和配送效率是主要正面因素 [101][102] - 墨西哥业务模式转变对毛利率有约4-5个基点的积极影响 [103] - 在销售及行政管理费用方面，自保险等成本压力预计在上半年更为显著，因为下半年比较基数更容易，人员相关费用增长压力也预计集中在前半段，这与销售节奏预期相匹配 [103][104] 问题: 鉴于费用压力持续，公司是否在更积极地寻找内部杠杆以更好地管理成本 [111] - 管理层回应，自保险等项目一直是长期重点管理领域，此前控制有效，但近期通胀加剧，缺乏快速降低的简单杠杆 [112] - 技术投资等举措旨在帮助管理安全和员工福利价值，这些领域将持续受到高度关注，公司有信心随着市场通胀环境正常化以及自身的努力，压力将得到缓解 [113][114] 问题: 关于同单品通胀在2026年的节奏细节，以及若关税降低，从库存角度影响的时机 [119] - 管理层表示，通胀节奏主要取决于与2025年的比较，预计第一季度通胀水平与去年相似（约0.5%），同单品通胀的益处在上半年更大，下半年减弱 [120][121] - 作为后进先出会计方法使用者，成本变化通常会较快反映在毛利率中，因此任何关税导致的成本下降可能较快显现，但公司预期2026年关税环境稳定 [123][124] 问题: 关于公司在东北部/中大西洋地区的专业业务市场份额与成熟市场的对比，以及新配送中心开业后销售提升的节奏 [125] - 管理层指出，即使在最成熟的市场，公司市场份额也远未达到主导水平（全行业市场份额约10%），仍有巨大增长空间 [125] - 在卡罗来纳州至弗吉尼亚州南部等已有业务的市场，份额更接近公司平均水平，而在华盛顿特区、巴尔的摩、费城、纽约等市场目前尚无业务，全是增长机会 [126] - 市场份额增长完全取决于公司执行商业模式、建立优秀团队的能力，即使在最成熟的市场，机会依然巨大 [127]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”并维持 [8] 报告核心观点 - Deckers在FY2026Q3（2025年10月1日至12月31日）实现营收19.6亿美元，同比增长7%，超出彭博一致预期的18.7亿美元 [2][6] - 公司上调全年业绩指引，预计FY2026全年营收为54至54.25亿美元，同比增长8.3%至8.8%，此前指引为53.5亿美元 [12] - 公司预计FY2026全年毛利率约为57%，营业利润率约为22.5%，每股收益（EPS）在6.8至6.85美元之间 [12] 业绩表现总结 - **整体财务表现**：FY2026Q3营收为19.6亿美元，同比增长7% [2][6]。净利润为4.8亿美元，同比增长5% [2][6]。毛利率同比下降0.5个百分点至59.8%，净利率同比下降0.4个百分点至24.6% [2][6] - **分品牌表现**： - HOKA品牌营收为6.3亿美元，同比增长18.5%，增长势头强劲 [7][14] - UGG品牌营收为13.1亿美元，同比增长4.9%，表现稳健 [7][14] - 其他品牌营收为0.2亿美元，同比下降55.5% [7][14] - **分渠道表现**： - 直接面向消费者（DTC）渠道营收为10.9亿美元，同比增长8.1%，美国DTC业务转好带动增长 [7][14] - 批发渠道营收为8.6亿美元，同比增长6.0% [7][14] - **分地区表现**： - 美国地区营收为12.0亿美元，同比增长2.7% [7][14] - 其他国际地区营收为7.6亿美元，同比增长15.0%，是主要增长驱动 [7][14] 运营与库存情况 - **库存状况**：截至FY2026Q3末，公司库存金额为6.3亿美元，同比增长10% [12]。库存增长部分受关税影响，公司通过强化现有款式库存管理和利用DTC渠道控制尾货，预计库存结构相对健康 [12] - **增长驱动**：HOKA品牌的增长由产品持续创新、全球品牌认知度提升和全球渠道拓展推动 [7]。UGG品牌通过调整批发渠道产品结构提振了季度表现 [7] 未来业绩指引 - **全年指引上调**：公司预计FY2026全年营收为54至54.25亿美元，同比增长8.3%至8.8% [12] - **分品牌季度指引**：预计FY2026Q4，HOKA品牌营收同比增长13%至14%，UGG品牌营收同比基本持平 [12] - **分品牌全年指引**：预计FY2026全年，HOKA品牌营收实现中双位数（mid-teens）增长，UGG品牌营收实现中单位数（mid-single-digit）增长 [12]

公司股价与交易表现 - 龙蟠科技股价下跌4.29%，报11.59港元 [1] - 成交额为3830.29万港元 [1] 公司2025年度业绩预告 - 预计2025年度归属于母公司所有者的净亏损约为1.8亿元至1.48亿元，与上年同期相比亏损额度大幅减少 [1] - 预计2025年度归属于母公司所有者的扣除非经常性损益的净亏损约为3950.14万元至2918.98万元 [1] 公司业绩亏损原因分析 - 磷酸铁锂正极材料业务受原材料碳酸锂价格波动等因素影响，毛利率仍处于低位 [1] - 部分产品的存货跌价损失以及资产减值等事项对业绩产生影响 [1] - 少数股东回购权、可转换、可赎回优先股等金融负债公允价值变动产生了较大的非经常性损益 [1]

特斯拉Q4财务表现 - 公司2023年第四季度毛利率录得20.1% [1]

公司业绩与市场反应 - 英特尔最新财报与业绩指引令市场失望，导致股价在周五暴跌近16% [1] - 公司披露的当季指引弱于市场预期，且供应约束持续拖累毛利率表现，令投资者情绪承压 [1] - 一季度业绩指引被多位分析师评价为“乏善可陈” [1] 财务表现与估值分析 - 花旗指出，英特尔短期内毛利率难以回到40%以上，但服务器CPU定价有望走高 [1] - 汇丰指出，公司2026年一季度毛利率34.5%，低于其自身预期和市场一致预期 [2] - 财报前英特尔股价一度对应2027年一致预期EPS近50倍的高估值，当前估值被认为难以被基本面充分支撑 [1] - 在股价此前数月快速上涨后，估值已显偏高 [1] 制造工艺与代工业务进展 - 管理层强调14A工艺已有活跃客户接洽，客户或在2026年下半年作出决定，潜在客户公告可能在下半年出现 [2] - 14A工艺的实质性收入贡献或需等到2028年末 [2] - KeyBanc相对乐观，认为英特尔有望争取苹果成为18A客户，并在14A上拿下重要大客户 [3] - 花旗指出，英特尔需要在所有制程节点上提升良率 [1] - 18A / Panther Lake的推进被视为积极信号，但其对长期EPS与利润率轨迹的实质性改善仍难以量化 [1] 服务器CPU市场竞争与供应 - 英特尔预计服务器CPU供应约束将在2026年下半年改善 [2] - 管理层解释，一季度毛利率偏弱主要源于服务器CPU需求强于预期导致的产能短缺，相关约束将自2026年一季度末起逐步缓解并贯穿全年 [2] - 瑞银认为，英特尔路线图相对AMD的结构性劣势仍在扩大，可能错失服务器市场与AI相关的上行空间，这对AMD更为有利 [2] - 摩根士丹利指出，过去一段时间AMD吸收了服务器市场的全部单位增长，在5nm乃至7nm的服务器产品竞争中，AMD仍具优势 [3] - 尽管英特尔供给将改善，但竞争压力持续存在 [3] 机构观点与目标价调整 - 花旗维持“中性”评级，将目标价从50美元小幅下调至48美元 [1] - Wedbush重申“中性”评级和30美元目标价 [1] - RBC资本市场维持“与大盘同步”评级，目标价由50美元下调至48美元 [2] - 汇丰维持“持有”评级和50美元目标价 [2] - 瑞银维持“中性”评级，小幅上调目标价至52美元 [2] - 摩根士丹利维持“与大盘同步”评级，并将目标价上调至41美元 [3] - KeyBanc重申“增持”评级，将目标价从60美元上调至65美元 [3]

惠科IPO问询函回复核心要点 - 深交所披露了惠科股份有限公司IPO第二轮审核问询函的回复文件，其中公司毛利率和存货问题被重点提及 [1] IT与TV面板毛利率变动分析 - **2022年毛利率差异显著**：IT面板毛利率为16.53%，TV面板毛利率为-15.10%，IT面板毛利率显著高于TV面板，主要受面板价格下跌影响 [3] - **2023年毛利率同步上升但幅度不同**：IT面板毛利率升至20.54%，较2022年上升4.01个百分点；TV面板毛利率升至16.47%，较2022年大幅上升31.57个百分点；TV面板毛利率上升幅度显著更高，主要因TV面板市场价格企稳回升且单价较高的大尺寸面板销量占比提升，而IT面板市场价格同比有所下降 [4] - **2024年毛利率变动趋势相反**：IT面板毛利率降至17.68%，较2023年下降2.86个百分点；TV面板毛利率升至18.88%，较2023年上升2.41个百分点；变动趋势相反主要因毛利率较低的手机模组销售占比提升，而TV面板市场价格迎来同比增长 [4][5] - **2025年1-6月毛利率同步上升**：IT面板毛利率为18.75%，较2024年上升1.07个百分点；TV面板毛利率为24.50%，较2024年上升5.62个百分点；两者变动趋势和幅度基本一致 [5] - **毛利率差异原因总结**：IT与TV面板毛利率变动趋势和幅度存在差异，主要因两者销售价格参考的市场价格变动趋势和幅度不同，以及IT面板的产品结构有所变化 [3] 存货情况说明 - **原材料与库存商品金额保持高位**：报告期各期末，原材料账面价值分别为145,935.05万元、181,791.41万元、180,655.07万元和205,487.26万元；库存商品账面价值分别为263,677.22万元、397,370.43万元、333,171.21万元和463,958.47万元 [5] - **原材料金额较高的原因**：公司采取“以产定购+合理库存”原则，根据生产计划采购并设置安全库存；鉴于显示面板等主要原材料采购周期较长，为保障订单交付及时性和生产连续性，需提前备货，导致期末原材料金额较高 [6] - **库存商品金额较高的原因**：公司综合考虑客户需求、市场前景、产能规划、交付要求及战略性备货等因素确定库存水平；报告期各期末，库存商品在手订单覆盖情况良好，多数有订单支撑；同时公司会根据需求预测进行提前备货，维持一定库存 [6][7]

公司股价与交易表现 - 老铺黄金（06181）早盘股价上涨7.05%，报790港元 [1][5] - 早盘成交额达11.04亿港元 [1][5] 大和研报核心观点与评级调整 - 大和维持对老铺黄金的“买入”评级 [1][5] - 目标价从860港元上调至880港元，基于修正后2026年预测每股盈利的20倍市盈率 [1][5] - 基于较低的毛利率假设，将2025年预测每股盈利下调5% [1][5] - 基于更高的销售额，将2026年预测每股盈利上调2% [1][5] 公司股价与金价表现对比 - 自大和去年12月19日发布行业展望报告以来，公司股价上涨8% [1][5] - 同期金价涨幅为12%，公司股价表现落后于金价 [1][5] 公司毛利率展望与定价策略 - 公司管理层重申今年实现40%毛利率的目标 [1][5] - 大和预计公司2025年下半年毛利率将按半年下降 [1][5] - 大和假设到2026年底金价在年内迄今上涨12%的基础上再线性上涨10% [1][5] - 为维持40%以上的毛利率，大和估计公司需在今年将每克黄金售价提高35%以上 [1][5] - 该提价幅度远高于当前投资者预期，若金价保持强势，意味着今年预测营收存在显著上行风险 [1][5]

核心财务与运营指标 - Anthropic预计2025年毛利率为40%，较此前乐观预期下调10个百分点，但较2024年-94%的水平有显著改善 [2][3][15] - 毛利率不及预期主因推理运算成本超预期，相关成本较原计划高出23% [2][14] - Anthropic预计2025年营收达45亿美元，较2024年的3.81亿美元增长近12倍 [5][9][20] - OpenAI预计2025年营收超130亿美元，较2024年约37亿美元大幅增长，其月营收约17亿美元，约为Anthropic月营收7.5亿美元的两倍多 [9][20] - OpenAI预计2025年毛利率约为46%，该数据已涵盖ChatGPT付费与免费用户的推理运算成本 [3][15] 成本结构与控制措施 - 推理运算成本高企是影响毛利率的关键因素，若将Claude免费用户成本纳入，Anthropic毛利率将降至约38% [3][15] - 除推理成本外，模型训练亦产生巨额开支，Anthropic预计2025年训练成本约41亿美元，较去年夏季预测增长约5%，OpenAI去年训练算力投入预计达94亿美元 [6][16] - 两家公司均依赖从云服务商租赁服务器，正采取措施控制成本 [3][5][15] - Anthropic与谷歌达成协议，将采购价值210亿美元的TPU以增强硬件掌控力 [6][16] - OpenAI正自主研发用于推理运算的服务器芯片，目前已完成流片，计划未来几年投入使用以替代英伟达芯片 [6][9][16][20] 业务增长与客户构成 - Anthropic旗下代码生成工具Claude Code和办公产品Claude Cowork近期市场热度极高 [10][21] - Anthropic至少有9家客户的年付费额超过1亿美元，微软对其年度支出预计达5亿美元 [10][21] - Anthropic预计2025年约86%营收来自向企业销售AI模型的API，剩余来自Claude聊天机器人订阅服务 [11][21] - 企业客户贡献了OpenAI约40%的营收，据此推算其企业客户营收约52亿美元，高于Anthropic的39亿美元 [11][22] - ChatGPT每周活跃用户约9亿，其中免费用户占比约95% [3][15] 长期目标与融资活动 - Anthropic此前预计到2027年毛利率将超过70%，OpenAI目标在2029年前实现至少70%的毛利率 [4][16] - 模型训练成本不计入毛利率统计，使得AI企业实现净利润的难度高于传统软件企业 [4][16] - Anthropic正在推进一轮超100亿美元融资，由GIC与科图资本牵头，融资前估值预计达3500亿美元，此前英伟达与微软已分别承诺投资至多100亿与50亿美元 [12][23] - 在2024年9月的一轮130亿美元融资中，Anthropic的投前估值为1700亿美元 [12][23] - OpenAI也在筹备一轮巨额融资，拟募资至多1000亿美元，融资前估值预计约7500亿美元 [12][23] 盈利挑战与市场展望 - 依赖租赁服务器的模式加大了两家公司实现净利润的难度 [3][15] - 尽管销售额高速增长，但部分放贷机构对投资其数据中心项目持谨慎态度，因两家公司预计要到本世纪末才能产生自由现金流 [11][22] - 高额现金消耗未动摇股权投资者信心，Anthropic最乐观预测的EBITDA亏损约52亿美元，OpenAI预计的息税前亏损达212亿美元，但其预计现金消耗规模不到亏损额的一半 [11][22] - OpenAI近期宣布将通过推出广告业务补贴其聊天机器人的免费用户 [3][15]