行业与公司 * 行业为中国资产证券化市场 具体包括银行间市场和交易所市场的标准化ABS产品 以及非标ABS[1] * 公司类型涉及广泛 包括银行类金融机构 消费金融公司 租赁公司 城投公司 央企 地方国企等各类发行主体[10][11][24] 核心观点与论据 市场规模与结构变化 * 中国ABS市场总存量约3.5万亿人民币 每年新发行规模约2万亿人民币[1][7] * 市场结构从信贷ABS主导转变为以交易所ABS和ABN为代表的企业类产品为主流[1][7] * 整体存续规模因宏观经济和房地产行业变化有所下滑 但消费金融类产品表现强劲 支撑发行增速企稳[1][7] 各类资产发展趋势 * 泛消费金融类ABS预计将成为最大增长板块 受益于扩内需促消费政策 小额分散特性适合证券化[1][10] * 应收账款/供应链金融ABS正向新能源 数据及海外供应链票据等新兴领域拓展 征信模式从全征信向结构化征信转变[1][10] * 租赁类ABS活跃度提升 新主体不断涌现 并拓展普惠 养老 绿色等新资产类别[1][10] * 不良贷款ABS增长迅速 今年前三季度累计发行规模超去年全年 主要来自银行出表需求 预计中短期继续放量[10] * 汽车相关ABS需求下降 但新能源车 二手车和商用车可能成为新增长点[10] * 不动产类ABS中 CNBS增速有限但城投参与活跃 类REITs以能源设施和商业物业为主 能源设施占比提高 持有型不动产ABS有望成为重要增长引擎 已有新型不动产累计发行200多亿 800多亿正在加速受理[10][11] 市场流动性 * ABS市场流动性偏弱但呈提升态势 成交量与成交笔数增加 得益于产品稳定性验证和交易性投资人扩容[12] * 与传统债券相比 ABS月度换手率仍较低 但绑定主体信用的品种如类REITs 应收账款以及CNBS活跃度相对较高[12] 投资价值与风险收益特征 * ABS投资价值在于丰富信用投资品种 基础资产分散能抵御信用风险冲击 以及通过增信措施具备低波动属性 可平滑组合净值波动[13] * 品种利差主要来源于流动性溢价和另类信用溢价[2][14] * 零售类ABS底层资产业绩分化 房贷车贷违约率较低 消费贷小微贷违约率较高 但小额分散资产总体表现稳定[15] * 在极端风险事件下 抵押类型ABS相比传统债券更具抗跌能力 对组合净值伤害较小[16] * 历史数据显示 ABS估值波动更小 在市场下行阶段可作为有效防守配置品种[17] 投资机会与策略 * 当前投资机会包括基利利差 期限利差 季节性溢价 打新溢价和搭售规则带来的折价机会[2][19] * ABN市场因公募和保险无法购买 利差较交易所更高 例如租赁类资产可能高10-15个BP左右[20] * 应对估值定价困难和交易难度大的挑战 可采取集成策略 波段交易 跟随策略和发掘异常估值等策略[21] * 不同类型ABS产品风险收益特征各异 需根据现金流稳定性 行业景气度等因素具体评估[22][23] 投资者结构 * 主要投资者包括银行自营 公募基金 银行理财 保险公司等 偏好各异 银行自营偏好高评级高资本效率产品 公募基金注重流动性 银行理财追求稳定净值 保险公司则将长期限不动产ABS作为非标替代[24] 其他重要内容 * ABS关键原理包括资产重组 风险隔离 信用增级和流动性增强[4] * 中国企业类ABS中存在基础设施和底层资产的区别 复杂设计可能包含双层或多层SPV结构[8] * 标准化债权规定将信贷ABS ABN及交易所ABS认定为标准化产品[6]

智通财经APP注意到，英国税收上涨迫在眉睫，借贷成本居高不下，通胀率也远高于目标水平。但对于 英国公司的投资者来说，至少还有一线希望：英镑垃圾贷款。 以英镑计价的杠杆贷款原本是企业债市场一个不受待见、缺乏流动性的角落，如今却迎来了高光时刻。 数据显示，今年迄今为止的发行量已达到212亿英镑(约合279亿美元)，创下年度纪录，而此时距离年终 还有两个月。 今年达成的五笔10亿英镑以上的交易中，包括加油站运营商Motor Fuel Group的修正展期协议，兽医服 务提供商IVC Evidensia的重新定价，以及黑石集团营销公司Clarion Events的私募信贷贷款。 其他地区收益率受压，加之英国资产廉价，将英国低迷的经济置于杠杆融资的有利位置，从而引发一波 收购活动，进而推动英镑计价债券的发行。欧元和美元银团贷款市场目前非常火爆，私募信贷公司在定 价上很难与之竞争。而英镑可以给它们带来获利所需的收益率。 巴克莱杠杆融资团队董事总经理比约恩·安德森说："我们看到买方对英国资产和英镑发行确实存在需 求。银行和私人信贷参与方都有认购交易的意愿。" 知情人士透露，阿波罗全球管理、Ares Capital、黑石和K ...

全球货币政策转向跟踪 - 2025年10月，全球26个主要经济体中有7个降息，其中4个为资源型经济体 [2][11] - 美联储在9月降息25个基点至3.75%-4.00%，符合市场预期，但内部存在分歧，12位票委中有1位（米兰）希望降息50个基点 [11] - 欧央行连续第三次维持利率不变，政策声明与9月会议基本一致，但新闻发布会中拉加德对经济增长预期较为乐观 [12] - 日本央行维持政策利率不变，但有两名票委投票反对，认为应加息25个基点；日央行行长在发布会中表态偏鸽，淡化了12月加息的概率 [13] - 美联储降息预期在10月议息会议后显著降温，10月末市场对12月降息的概率预期降至70%左右，年内是否再次降息出现不确定性 [3][17] - 欧元区降息预期持续偏弱，12月会议降息概率降至5%左右，市场预期截至2026年6月欧央行可能都不再降息 [3][18] - 日央行12月加息预期有所升温，概率从9月末的11.5%提升至10月末的47%，市场预期到2026年6月基准利率将达到约0.8%，对应1-2次加息 [3][18] - 中国内地10月名义利率由9月末的1.86%下降至1.8%，实际利率由3.0%下降至2.9%；国际比较下，中国实际利率在13个经济体中排名第10，处于偏高水平，仅低于印度、印尼和巴西 [3][26] 全球流动性跟踪：美联储 - 截至2025年10月29日，美联储准备金规模降至2.83万亿美元，准备金余额/名义GDP比重约为12%，符合美联储对缩表终点的估算值，表明冗余流动性已基本耗尽 [4][30] - 隔夜逆回购（ONRRP）余额大幅收缩至195亿美元，用量几乎耗尽；同时财政部一般账户（TGA）余额从9月末的7580亿美元提升至10月末的约9840亿美元，加速了准备金消耗 [4][30] - 10月以来，美联储常备回购便利（SRF）用量最高提升至103亿美元，贴现窗口工具用量提升至79亿美元，反映了在冗余流动性耗尽后，这些工具开始起到流动性"保护垫"的作用 [4][31] - 有效联邦基金利率（EFFR）与利率走廊上限（IOER）的利差从稳定在-7个基点逐步收窄至最低-3个基点，显示缩表带来的流动性收紧效应已显著体现 [5][37] - 有担保隔夜融资利率（SOFR）与EFFR的利差从9月均值约7个基点最高提升至19个基点，表明在ONRRP用量耗尽后，非银机构流动性环境显著收紧 [5][37] - SOFR与IOER的利差自10月14日起稳定转正，最高达到16个基点，同样反映了非银机构流动性环境正在大幅收紧 [6][38] 全球金融市场流动性 - 2025年10月，美国10年期国债买卖价差保持在0.19-0.39个基点之间波动，并未因缩表尾声的流动性收紧而大幅走阔，美债市场流动性保持稳定 [7][43] - 日本、德国、意大利国债利差持续维持低位，显示全球国债市场流动性整体宽松 [7][43] - 10月以来，美元Libor-OIS利差继续大幅走高，最高达到110个基点；同时SOFR-OIS利差也在走高，最高达到约52个基点，反映了近期美元流动性出现收紧，流动性溢价走高 [7][45] - 欧元兑美元、日元兑美元的离岸美元掉期点保持在较低水平，表明离岸美元市场流动性仍然充裕，未受美国国内流动性收紧的冲击 [7][45] - 10月以来美国投资级信用债CDS价格小幅走高但仍在低位，信用债期权调整利差（OAS）和高收益债CDS价格均维持低位，显示10月美国出现的地区性银行"信贷危机"事件对市场冲击有限 [7][51] - 欧洲、日本、亚洲（除日本）的信用债CDS价格维持低位，美国商业票据与EFFR的利差在10月以来维持负区间，显示信用风险溢价处于低位 [7][51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 因中美贸易紧张形势缓和，避险需求减弱施压伦敦黄金调整，但美国联邦政府停摆和美联储降息为贵金属提供支撑，本轮趋势上涨行情或延续到2026年，建议投资者持偏多思路交易，空头套保者降低套保比例 [4] - 8月下旬以来的贵金属上涨趋势未结束且可能延伸至2026年，伦敦黄金半年期和一年期目标价分别为4500和4800美元/盎司，伦敦白银半年期和一年期目标价分别为58和63美元/盎司，建议投资者持多头思路交易，空头套保者降低套保比率，同时多头需控制仓位并注意短期调整风险 [5] 根据相关目录分别进行总结 贵金属行情及展望 - 日内行情：中美贸易紧张形势缓和使避险需求减弱，伦敦黄金调整至4080美元/盎司附近，关注其能否在3950 - 4050美元/盎司一线企稳，本周关注中美经贸磋商、中国经济数据、美国政府停摆进展及中国二十届四中全会 [4] - 中线行情：美国就业通胀形势支持美联储降息，高市早苗当选引发日元流动性担忧，全球贸易货币体系重组和地缘政治风险为黄金提供需求，本轮上涨趋势未结束且可能到2026年，伦敦黄金和白银有目标价，目前黄金市盈率偏高，多头需控制仓位注意短期调整风险，给出伦敦金银下方支撑价位 [5] 主要宏观事件/数据 - 普京称俄罗斯不会屈服于外部压力，美西方制裁对经济福祉无重大影响 [17] - 欧盟将辽阳石化、山东裕龙石化、中石油香港公司及天津西山福盛国际贸易有限公司列入对俄制裁名单 [17] - 美国准备调查中国遵守贸易协议条款情况 [17] - 科威特石油部长称OPEC准备必要时提高原油产量解决市场短缺问题 [17]

核心观点 - 市场于高点附近缩量整理，短线反弹势头放缓，投资者观望情绪增加 [1][2] - 低估值蓝筹股活跃有望带动市场重心逐步上移，而高估值品种因业绩考验和股东减持压力，活跃范围收窄 [1][7] - 投资偏好调整，建议增加红利资产配置比例，关注稳经济政策的利多影响 [1][7] - 需持续关注国际贵金属价格波动及其对金融市场的潜在外溢风险 [1][2][7] A股市场整体表现 - 周三市场呈现窄幅整理走势，短线反弹动力减弱，市场热点切换频繁 [2] - 全天成交额16903亿元，上证指数报收3913.76点，下跌0.07%，深证成指下跌0.62%，创业板指下跌0.79% [3] - 行业表现分化，石油石化、银行、家电、房地产等板块涨幅居前，而有色金属、电力设备等板块跌幅靠前 [3] 行业板块深度分析 - **银行板块**：周三继续上涨，年初至今涨幅为8.13%，表现相对落后于沪深300指数的16.71%年涨幅 [4] - **银行板块**：近两年表现强于整体市场，2024年涨幅达34.39%，其高分红特性对低风险偏好投资者具备吸引力 [4] - **有色金属板块**：周三回吐1.36%，日成交1123亿元，但年初至今涨幅高达67.39%，位居行业板块涨幅第一 [5] - **有色金属板块**：除贵金属外，铜、铝等品种受益于国内基建需求及全球制造业回流政策，价格走势强劲 [5][6] 国际贵金属市场动态 - 隔夜纽约黄金期货价格下跌5.07%至每盎司4138.5美元，白银期货价格下跌6.27%至每盎司48.16美元 [2] - 贵金属价格下跌主因包括短期涨幅过大存在获利回吐压力、美元指数走强以及地缘政治紧张局势出现缓解迹象 [2] - 黄金白银期货价格年内涨幅均超过50%，其上涨最初源于美元走弱及全球避险需求增加 [2] 后市投资策略展望 - 受益于流动性溢价的市场上行周期或告一段落，市场重心将依赖低估值蓝筹股推动上移 [1][7] - 信用交易受限的高估值品种短期上行空间有限，投资者可考虑调整持仓结构，增加红利资产配置 [1][7] - 建议继续关注受益于新兴行业发展的重要有色金属品种的增长机会 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 判断美联储降息、地缘政治风险以及国际贸易货币体系加速重组等因素继续为贵金属提供避险需求和流动性溢价，本轮趋势上涨行情可能延续到2026年，建议投资者继续持偏多思路参与交易，空头套保者可适当降低套保比例；预计金银本轮趋势上涨趋势尚未结束，但提醒投资者关注短期调整风险，目前价位上不宜重仓追多 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 贵金属行情及展望 - 日内行情：中美贸易形势与俄乌冲突的不确定性，加上前期飙升积累起来的调整风险，使得隔夜金银大跌后至关键支撑位后亚盘时段又显著反弹，需观察伦敦黄金是否能在3950 - 4050美元/盎司一线企稳；本周关注中美第五轮经贸磋商、中国9月份经济数据、美国政府停摆进展以及中国二十届四中全会 [4] - 国内贵金属行情：上海金指前收盘价996.22，收盘价954.55，涨跌幅 - 4.18%；上海银指前收盘价11818，收盘价11415，涨跌幅 - 3.41%；黄金T + D前收盘价986.89，收盘价947.30，涨跌幅 - 4.01%；白银T + D前收盘价11759，收盘价11377，涨跌幅 - 3.25% [5] - 中线行情：4月下旬至8月初伦敦黄金宽幅震荡以消化高估值压力，8月份以来美国就业通胀形势支持美联储重启降息进程，国际贸易货币体系加速重组和地缘政治风险为黄金提供避险需求，8月下旬至10月中旬伦敦黄金展开新一轮趋势上涨行情，伦敦白银创下新历史记录 [5] 主要宏观事件/数据 - 美俄峰会搁置：美国总统特朗普与俄罗斯总统普京原定举行峰会的计划周二被搁置，俄罗斯重申与乌克兰达成和平协议的条件，否定了特朗普当前主张的方案 [17] - 中欧贸易协商：欧盟贸易执委邀请中国商务部长访问布鲁塞尔，就中国收紧稀土出口限制寻找紧急解决方案；双方就芯片制造商安世半导体僵局、欧盟对华电动汽车反补贴案等问题交换意见 [18] - 日本货币政策：日本新任首相希望日本央行实施的货币政策能够以可持续的方式实现2%的通胀目标，货币政策是政府更广泛经济政策的一部分 [18] - 加美贸易协议：加拿大总理对可能与美国签署钢铝贸易协议的报导表示谨慎，称不要过度解读 [19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度以来30 - 10利差重新快速走阔与前期压缩利差因素的边际变化有关，一方面三季度以来宏观叙事发生变化，另一方面8月税收政策调整对30年国债收益率影响更明显；前瞻来看，30 - 10利差有望再度压缩，因利差调整幅度较大、30年国债仍具流动性优势且伴随债市反弹其需求将好转 [2] 根据相关目录分别进行总结 三季度以来30 - 10利差快速走阔 - 三季度至今，30 - 10利差明显走阔，7月下旬 - 9月中旬从20BP升至30BP，9月中旬至10月14日进一步扩大13BP至43BP，回升到2022年9月位置 [3] 30 - 10利差长期呈均值回归特征，2024年以来曾极限压缩 - 2006 - 2023年，30 - 10利差长期在小区间震荡，均值为56BP，上轨在70 - 80BP间、最高超90BP，下轨在20 - 30BP、最低不足20BP；多数情况30 - 10利差与10年期国债利率走势相反 [6][7][8] - 2023年底到2024年一季度，30 - 10利差突破20BP下轨并一度压缩至10BP附近，2024 - 2025年上半年在【10BP - 30BP】震荡 [10] 近两年30 - 10利差极限压缩是供给和需求共同推动的流动性溢价 - 伴随30 - 10利差压缩，30年国债成交量及占比持续上升，2025年超长国债周均成交量7000亿元、占比40%，远高于2023年的2600亿元和15%，30年品种活跃度提高带来的流动性溢价是利差压缩主因 [12] - 30年国债活跃度大幅提升的原因有：投资者对中国经济长期担忧加重、保险机构拉动需求、30年国债一级供给量增加、30年国债ETF发行且做市交易活跃 [13] 三季度支撑利差缩窄的因素发生边际变化 - 三季度宏观叙事变化，包括中美贸易摩擦影响弱于预期、反内卷运动使通缩预期消散、权益市场压制债市，致30年品种需求减弱；8月税收政策调整对30年国债收益率影响更明显；8月起超长国债成交量占比回落，10月降至35%左右 [20] 利差展望——30 - 10利差将阶段性压缩 - 10月债市反弹概率较大，因7、8月经济压力大货币政策有望放松、10 - 1期限利差处于历史中位数上方、股市对债市情绪压制减弱 [21] - 短期30 - 10利差有望再度压缩，因利差调整幅度大、30年国债仍具流动性优势且需求将好转；中长期回到20BP以内概率较小，因市场对经济预期转好且20BP已处利差波动下限 [21]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 三季度以来30 - 10利差快速走阔与前期压缩利差因素的边际变化有关，一方面三季度以来宏观叙事发生变化，另一方面8月税收政策调整对30年国债收益率影响更明显 [2][20] - 前瞻来看30 - 10利差有望再度压缩，经过前期调整利差已回升至2022年三季度水平、30年国债仍具流动性优势、债市反弹将使30年国债需求好转 [2][21] 根据相关目录分别进行总结 三季度以来30 - 10利差快速走阔 - 7月下旬 - 9月中旬30 - 10利差从20BP升至30BP，9月中旬至10月14日进一步扩大13BP至43BP，回升到2022年9月位置 [3] 30 - 10利差长期呈均值回归特征，2024年以来曾极限压缩 - 2006 - 2023年30 - 10利差均值为56BP，上轨70 - 80BP，最高超90BP，下轨20 - 30BP，最低不足20BP [6][7] - 多数情况30 - 10利差与10年期国债利率走势相反，后两种组合出现概率远高于前两种 [8] - 2023年底到2024年一季度30 - 10利差突破20BP下轨并一度压缩至10BP附近，2024 - 2025年上半年在【10BP - 30BP】震荡 [10] 近两年30 - 10利差极限压缩是供给和需求共同推动的流动性溢价 - 2025年超长国债周均成交量7000亿元高于2023年的2600亿元，占比升至40%高于2023年的15%，30年品种活跃度提高带来的流动性溢价支撑利差压缩 [12] - 30年国债活跃度大幅提升的原因包括投资者增加组合久期、保险机构拉动需求、一级供给量增加、30年国债ETF发行 [13] 三季度支撑利差缩窄的因素发生边际变化 - 三季度宏观叙事变化，包括中美贸易摩擦影响弱于预期、反内卷运动使通缩预期消散、权益市场压制债市，30年品种需求减弱 [20] - 8月税收政策调整对30年国债收益率影响更明显，长期限品种收益率有上行压力 [20] - 8月开始超长国债成交量占比回落，10月由超45%下滑至35%左右 [20] 利差展望——30 - 10利差将阶段性压缩 - 10月债市反弹概率较大，7、8月经济压力大货币政策有望放松、10 - 1期限利差处于历史中位数上方、股市对债市情绪压制减弱 [21] - 短期30 - 10利差有望再度压缩，前期调整幅度大、30年国债仍具流动性优势、债市反弹使30年国债需求好转 [21] - 中长期30 - 10利差回到20BP以内概率较小，市场对经济预期转好、20BP已处利差波动下限 [21]

高盛对中国股市前景的观点 - 高盛维持对A股和H股的增持评级，预测未来12个月A股有8%的上涨空间，H股有3%的上涨空间 [1] - 中国股票市场有望在估值和流动性的双重驱动下迎来进一步繁荣 [1] - 建议投资者在市场回调时加仓 [1] 市场驱动因素分析 - 今年中国股市的强劲表现主要受益于再通胀预期和人工智能技术发展两大因素 [3] - 未来估值修复和流动性改善将继续为市场提供上行动力 [3] - 全球股市约70%的涨幅来自市盈率重估，而非单纯的企业盈利增长 [3] - 企业盈利是市场持续发展的基础，而流动性则是牛市形成的必要条件 [3] 当前市场状况与估值 - 当前A股市场的慢牛格局与历史相比更为稳固 [3] - 多数指标显示大型股估值仍处于合理区间，指数市盈率处于中等水平 [3] - A股和H股仍具有吸引力的流动性溢价空间 [3] - 高盛A股投资者情绪指标显示当前市场风险偏好综合指数为1.3，表明存在盘整风险但尚未出现趋势逆转 [3] 流动性来源与潜力 - 中国和外国机构投资者是本轮上涨的主要资金提供者，而非散户投资者 [3] - 若中国境内机构持股比例从目前的14%提升至新兴市场平均50%或发达市场平均59%的水平，境内股票的潜在增仓规模将达32万亿至40万亿元人民币 [4] - 中国家庭可投资资金规模包括160万亿元人民币的储蓄存款和330万亿元人民币的房地产投资，但资金配置调整将是渐进过程 [4] 看好的投资主题 - 高盛看好中国民营十巨头、人工智能、抗周期性和股东回报等投资方向 [4]

文章核心观点 - 私募股权行业在加速零售化的过程中，信息披露透明度严重不足，存在重大风险 [3][5][6] - Partners Group旗下最大私募股权母基金的年报披露存在明显的数据混乱问题，成本数字比投资标的多出6个，且关键信息被置于三页脚注中 [3] - 宏观环境变化（高利率、退出受阻）放大了不透明披露的风险，而零售化趋势将使普通投资者面临潜在损失 [6][7] - 解决之道在于监管层强制要求更高的披露标准，包括统一IRR计算口径、明确费用结构和杠杆情况 [7] - 投资者应警惕看不懂披露文件的产品，信息缺失是比市场波动更大的风险 [8] Partners Group案例披露问题 - 公司管理的近160亿美元规模私募股权母基金，年报中列出1089个投资标的，却给出了1095个成本数字，数据无法对应 [3] - 成本数据被放置在三页脚注中，而非投资清单主表，极大增加了投资者核查难度 [3] - 这种披露方式使得投资者几乎无法理清每个标的的投入与公允价值对应关系 [3] 私募股权行业透明度问题 - 行业存在利用财技美化账面的现象，例如Ares私募市场基金曾在一天内通过折价收购份额后按官方净值重估，使账面收益提高12% [5] - 相比Ares至少将成本和公允价值列于清晰表格，Partners Group的披露方式更为混乱 [5] - 当前高利率环境下，融资成本大增，IPO与并购市场半冻结，基金退出速度大幅放缓，不透明的估值方法风险凸显 [6] 私募股权零售化趋势与风险 - 美国政府已放宽规则，允许退休账户配置私募基金，基金公司积极向更广泛投资者销售高费用、长周期产品 [5] - 零售化进程中，普通投资者缺乏时间和专业能力去解读复杂脚注，易被宣传的年化回报误导，忽视估值猫腻 [6] - 不透明产品进入退休账户可能引发政策和社会风险，退休金是普通人毕生积蓄，问题爆发后果严重 [6] 历史教训与监管建议 - 当前情况与2008年金融危机前复杂结构化债券（如CDO）向普通投资者兜售却隐瞒底层资产风险相似 [7] - 监管层若推动PE产品大众化，必须强制要求更高披露标准，至少应在投资清单中并列成本、公允价值和收购日期 [7] - 监管应进一步统一IRR计算口径，明确费用结构，透明化杠杆情况 [7] 对投资者的启示 - 私募股权历史上提供优于公募股市的长期回报（流动性溢价），但前提是投资者具备足够承受力和信息保障 [8] - 在退出受阻、估值不清、杠杆高企环境下，流动性溢价可能转化为风险 [8] - 真正的风险源于信息缺失和不透明，而非市场波动本身，投资者应避免投资其无法理解的金融产品 [8]