中证A500ETF市场规模与资金流动 - 截至12月23日，挂钩中证A500指数的ETF总规模达2749.3亿元，近一个月规模增加830亿元，其挂钩规模在全市场中仅次于沪深300指数 [2][3] - 2025年以来，中证A500ETF规模先降后升，截至三季度末总规模较年初缩水395.6亿元，份额减少805.7亿份；但截至12月23日，规模较年初转为增加273.3亿元，份额减少幅度缩窄至218.3亿份 [3][4] - 临近年末，中证A500ETF成为资金争夺焦点，12月23日全市场宽基ETF成交额前五名均为中证A500ETF，其中4只单日成交额突破百亿元 [4] 头部基金公司竞争格局 - 华泰柏瑞、南方、华夏、国泰四家基金公司旗下中证A500ETF在12月份额均猛增超100亿份，规模均超300亿元，形成激烈竞争 [2][5] - 截至12月23日，华泰柏瑞中证A500ETF规模为436.1亿元，排名第一，其份额较12月初增加138.4亿份；南方基金旗下产品规模418.4亿元排名第二，份额增量最大达166.7亿份；华夏基金和国泰基金旗下产品规模分别为350.5亿元和347.3亿元 [5][6] - 国泰基金旗下产品去年末规模281.5亿元曾位居第一，但2025年前三季度遭遇净赎回超百亿份，直至12月份额才明显回升，截至12月23日规模较年初增加14.6亿元 [2][8] 市场头部效应与份额分化 - 市场头部效应凸显，规模超300亿元的中证A500ETF除前四名外，还有易方达基金旗下产品规模达316.9亿元排名第五，而排名第六的广发基金旗下产品规模已降至177.6亿元 [10] - 与头部产品“吸金”形成对比，部分产品遭遇大额赎回，景顺长城基金旗下中证A500ETF年内份额减少104亿份，招商基金旗下产品份额减少95.9亿份，银华、摩根（中国）、广发、汇添富、泰康基金旗下产品年内份额减少均超50亿份 [2][10] 指数特性与资金流入动因 - 中证A500指数作为“国九条”后发布的首只重磅宽基指数，样本兼顾市值代表性与行业均衡性，并纳入较多新兴领域龙头，被视为能多方位获取资本市场投资机会的理想工具 [3][12] - 资金年末集中流入或与长期资本的前瞻性配置行为有关，也与市场对中证A500指数相关期货、期权等衍生品即将推出的政策预期有关，基金公司积极营销以争取产品被纳入期权交易标的 [12] - 部分“冲量资金”的进入活跃了市场，增加了成交量并创造了一定的流动性溢价 [12]

市场表现 - A股三大指数小幅上涨 稀有金属板块涨幅居前 西部材料涨停 中钢天源和广晟有色涨幅超过6% [1] - 受板块行情影响 稀有金属ETF(562800)当日上涨2.31% [1] - 今年以来小金属价格持续走强 稀有金属板块强势爆发 [1] 资金流向 - 近半年截至12月18日 稀有金属ETF(562800)累计净流入资金超过20亿元 [1] 行业分析与驱动因素 - 金属行业供需结构优化及流动性溢价或再次提振小金属板块的价格及估值弹性 [1] - 历史统计显示 在美联储扩表周期内 小金属平均涨幅区间为40%(锡)至88%(稀土) [1] - 小金属公司估值PE TTM平均水平为53倍 股价相对沪深300的超额收益平均值为50% [1] - 扩表周期叠加各金属品种供需结构持续优化 小金属板块估值及收益弹性有望释放 [1] - 战略小金属储量有限 开采难度大且供给弹性不足 [2] - 新能源 半导体 军工等下游需求快速增长 供需矛盾加剧 [2] - 在资源稀缺性凸显 需求结构升级及政策调控下 未来稀有金属价格有望延续上行趋势 [2] 受益主体 - 具备资源储量优势 技术壁垒及合规出口渠道的企业将持续受益 [2] 产品信息 - 稀有金属ETF(562800)跟踪中证稀有金属主题指数 [2] - 该指数选取不超过50家业务涉及稀有金属采矿 冶炼和加工的上市公司证券作为指数样本 [2]

核心观点 - 报告认为金属行业供需结构已明显优化 叠加全球央行资产负债表可能再扩张带来的流动性溢价 小金属板块的估值及收益弹性有望释放 [5][23] - 从历史数据看 在美联储扩表周期内 小金属价格平均涨幅区间为40%至88% 相关公司估值PE TTM平均水平为53倍 相对沪深300的超额收益平均值为50% [5][23][61] 行业宏观背景 - **供给端：金属行业上游处于弱供给周期** 全球矿业供给在2028年前或延续强刚性化特征 [5][23][24] - 2025年全球金属矿业勘探投入进一步下滑0.64%至124亿美元 绿地勘探项目占比降至21%的新低点 [24] - 2024年全球28种矿业项目矿端实际供给增速降至2.22% 仅为近30年均值的49.8% [25] - 供给刚性已从矿端向冶炼端扩散 2025年1-10月中国十种有色金属产量增速均值由去年同期的6.3%大幅降至2.6% [25] - **需求端：绿色能源转型、新质生产力及算力资本周期将提振多金属需求** [5][23] - **流动性：全球货币政策转向宽松 央行资产负债表再扩张或为小金属带来流动性溢价** [5][23][49] - 全球央行降息比例已从2022年10月的13.33%大幅攀升至2025年10月的85.33% [49] - 全球主要央行缩表幅度已从2024年4月的-11.16%收窄至2025年10月的-0.89% [51][54] 小金属品种分析 稀土 - **核心观点：供需结构优化及出口管制推动产业链价值重估** [6][64] - **供给端：行业整合加速 供给增速显著放缓** [6][64][65] - 行业整合形成中国稀土集团和北方稀土两大集团格局 [64] - 2024年稀土矿采指标年增速由2023年的21%降至6% 冶炼分离指标增速由21%降至4% [6][64] - 2024年矿采总量指标较冶炼总量指标过剩1.6万吨 [6][64] - **需求端：新能源汽车、风电、工业电机及机器人推动需求增长** [6][77][78][79][80] - 预计国内汽车行业钕铁硼需求量在2027年增至9.7万吨 2024-2027年CAGR达21.4% [77] - 预计2024-2027年风电钕铁硼需求合计8.3万吨 工业电机钕铁硼需求CAGR达24.5% [78][79] - 预计至2027年全球人形机器人出货量超1万台 对应钕铁硼需求超4000吨 [80] - **政策与定价权：中国实施稀土出口管制 旨在提升全球定价权** [6][66] 铷铯 - **核心观点：全球铷铯盐市场进入快速扩张期** [7] - **供给端：资源高度集中 龙头扩产推动供给增长** [7][84][85][92][95] - 全球铯资源储量高度集中 加拿大Tanco矿山为全球在产唯一铯榴石主矿山 [84][85] - 中矿资源是全球铷铯盐主要生产商 2024年市占率约50% [92] - 企业扩产预计推动全球铯供给从2024年的1881吨升至2027年的2811吨 CAGR达14% 全球铷供给从40吨升至1740吨 [7][95] - **需求端：消费结构升级与新兴应用推动需求高增长** [7][95] - 预计全球铷铯盐合计需求从2025年的2466吨升至2027年的4600吨 期间CAGR达36.6% [7] - 2025-2027年全球铷铯盐供需平衡预计分别为-256吨、-30吨和-50吨 处于短缺状态 [7] 锂 - **核心观点：行业供需关系或持续改善** [8] - **供给端：成本分化决定增量 盐湖提锂占比提升** [8] - 预计2024-2027年全球锂供给从123.1万吨LCE增至186万吨LCE CAGR为15% [8] - 其中盐湖提锂产量占比预计从39%升至45% 期间CAGR达21% [8] - **需求端：动力与储能电池驱动需求增长** [8] - 预计2024-2027年全球锂电池出货量从1545GWh增至2778GWh 全球碳酸锂需求量从103万吨增至184万吨 CAGR达21% [8] - **供需平衡：过剩状况持续减缓** 预计2025-2027年供需平衡分别为12.8万吨、6万吨和2万吨LCE [8][9] 锑 - **核心观点：供需错配推升行业进入强景气周期** [10] - **供给端：矿产供应超预期收缩 再生锑增长缓慢** [10] - 极地黄金锑矿停产及中国产量下降导致供应收缩 [10] - 预计2024-2027年全球再生锑供应从3.3万吨升至3.5万吨 CAGR仅2% [10] - **需求端：光伏装机强劲增长是核心驱动力** [10] - 预计2024-2027年全球锑需求增速CAGR达11% [10] - **供需缺口：持续放大推动价格上行** 预计2024-2027年全球锑供需缺口分别为-2.8万吨、-6.0万吨、-7.6万吨和-9.5万吨 占需求比例从17.1%扩大至42.8% [10] 钼 - **核心观点：供需延续紧平衡 推动价格中枢上行** [11] - **供给端：全球供给增长缓慢** 2020-2024年CAGR仅为1.6% 且新增项目有限 [11] - **需求端：钢铁行业高端化及绿色化转型推动需求** 预计2024-2027年CAGR达3.8% [11] - **价格展望：钼精矿价格中枢有望持续上行并回归到5000元/吨水平** [11] 镁 - **核心观点：行业供需或进入持续性紧平衡状态** [12] - **供给端：中国形成新型产业集群 产能利用率有望回升** [12] - 预计2024-2027年全球原镁产量从112万吨增至200万吨 中国产量从102.6万吨增至175万吨 [12] - 2024年中国原镁行业产能利用率为69% [12] - **需求端：汽车轻量化是核心推力 多领域提供增长弹性** [12] - 预计2024-2027年全球镁金属需求从112万吨增长至200.1万吨 CAGR达21% [12] - **供需平衡与价格：预计2025-2027年全球原镁供需紧平衡 “反内卷”政策或于2026年扩散 推动镁价从周期性底部上行** [12]

全球货币政策转向宽松 - 全球央行降息比例从2022年10月的13.33%大幅攀升至2025年10月的85.33% 全球央行净降息比例从同期的-73.33%上涨至+86.08% 标志着全球货币政策由紧缩周期转向宽松周期 [1] - 全球主要央行资产负债表的收缩幅度已由2024年4月的-11.16%收窄至2025年10月的-0.89% 美联储已于2025年12月启动规模约400亿美元的短期国库券购买操作 [2] - 历史数据显示 美联储前两轮扩表周期分别扩表1.35万亿美元和4.73万亿美元 在2020-2022年QE时期 能源、矿产品及有色价格指数涨幅分别达到131.88%、55.46%及55.29% 申万钢铁及有色板块分别上涨94.06%及71.34% [2] 高风险环境提升避险溢价 - 当前全球地缘政治风险指数已攀升至1973年以来第三高位 较近125年均值水平高出3.34倍 [3] - 全球经济政策不确定性指数已升至543.2 创有记录以来新高 较历史均值146.13高出272% [3] - 统计近四十年内11个全球金融市场高风险阶段 其中10个阶段黄金取得了正收益率 正收益概率达91% [3] 黄金市场核心观点 - 黄金价格呈现趋势性易涨难跌 供需进入结构性偏紧状态 全球矿产金供应进入低增长阶段 而需求呈现强韧性与强弹性 [4] - 近三年全球黄金年均消费量均值升至约4616吨 央行购金连续三年超1000吨 推动需求曲线右移20%以上 中国央行已连续十三个月增持黄金 累计净增41吨 [4] - 全球黄金实物持仓ETF持有量已升至3893.4吨 年内累计净流入674.2吨 随着利率环境回归 其年增长量或恢复至2016-2020年均水平 带来约451吨/年的需求弹性 [4] - 2025年前三季度金饰消费量同比下降20%至1199吨 金条消费量同比上升18%至738.4吨 部分抵消了金饰需求下行 [4] - 在传统金融市场定价层面 黄金的避险溢价、汇率平价、流动性溢价及通胀平价四大核心要素均在发酵 [1][4] - 黄金板块相关标的包括赤峰黄金、山金国际、四川黄金、紫金矿业、山东黄金 [5] 白银市场核心观点 - 全球白银供需缺口或趋势性放大 主因供应进入刚性低速增长而需求结构性扩张 [6] - 2024-2027年间 全球白银供应量预计从31529吨增长至32666吨 期间复合年增长率仅为1.2% [6] - 同期全球白银需求复合年增长率预计达2.9% 从2024年的36207吨增长至2027年的39457吨 [6] - 预计2025-2027年全球白银供需缺口将扩大至5347吨、6223吨和6791吨 [6] - 工业用银消耗是需求上升核心动力 光伏、新能源汽车与环氧乙烷催化剂行业持续发展 [6] - 白银板块相关标的包括兴业银锡、盛达资源 [6] 铂金市场核心观点 - 铂金供需维持结构性短缺 2024年全球铂金供需缺口为31吨 预计2025年维持39吨供应缺口 [7] - 预计2025年全球矿产铂金供应量为168.2吨 同比下降6.2% [7] - 预计2025-2027年全球铂金市场平均每年供给缺口约37吨 占当年需求约14% [7] - 至2025年底 全球铂金库存量或降至67吨 仅等于三个月的需求量 库存消耗将加剧供应短缺 [7] - 金价的持续高企推动铂金首饰需求复苏 工业及汽车催化剂需求保持韧性 [7] - 铂金板块相关标的包括贵研铂业、中信金属 [7]

全球货币政策转向宽松 - 全球央行降息比例从2022年10月的13.33%大幅攀升至2025年10月的85.33% [1] - 全球央行净降息比例从2022年10月的-73.33%上涨至2025年10月的+86.08% [1] - 自美联储2024年9月首次降息后，全球货币政策确定性由紧缩周期转向宽松周期 [1] 央行资产负债表与量化宽松 - 全球主要央行资产负债表收缩幅度已从2024年4月的-11.16%收窄至2025年10月的-0.89% [2] - 美联储已于2025年12月启动首轮约400亿美元的储备管理购债操作 [2] - 历史数据显示，美联储前两轮扩表周期分别扩表1.35万亿美元和4.73万亿美元，对大宗商品价格产生显著正面溢出效应 [2] 高风险环境与贵金属避险属性 - 全球地缘政治风险指数已攀升至1973年以来第三高位，较近125年均值高出3.34倍 [3] - 全球经济政策不确定性指数已升至543.2，创历史新高，较历史均值146.13高出272% [3] - 近四十年内11个代表性高风险阶段中，黄金在10个阶段取得正收益率，正收益概率达91% [3] 黄金基本面与价格展望 - 全球矿产金供应进入低增长阶段，而需求呈现强韧性与强弹性 [4] - 近三年全球黄金年均消费量均值升至约4616吨，央行购金连续三年超1000吨，推动需求曲线右移20%以上 [4] - 中国央行已连续十三个月增持黄金，累计净增41吨 [4] - 全球黄金实物持仓ETF持有量已升至3893.4吨，年内累计净流入674.2吨 [4] - 2025年前三季度金饰消费量同比下降20%至1199吨，金条消费量同比上升18%至738.4吨 [4] 白银供需与市场展望 - 2024-2027年全球白银供应量预计从31529吨增长至32666吨，期间复合年增长率仅为1.2% [6] - 同期全球白银需求复合年增长率预计达2.9%，从2024年的36207吨增长至2027年的39457吨 [6] - 预计2025-2027年全球白银供需缺口将扩大至5347吨、6223吨和6791吨 [6] 铂金供需与市场展望 - 2024年全球铂金供需缺口为31吨，预计2025年将维持39吨的供应缺口 [7] - 预计2025年全球矿产铂金供应量为168.2吨，同比下降6.2% [7] - 预计2025-2027年全球铂金市场平均每年供给缺口约37吨，占当年需求约14% [7] - 至2025年底，全球铂金库存量或降至67吨，仅等于三个月的需求量 [7] 历史流动性周期对商品价格的影响 - 2020-2022年美联储量化宽松期间，能源指数、矿产品价格指数及有色价格指数涨幅分别达到131.88%、55.46%及55.29% [2] - 同期申万钢铁及有色板块分别上涨94.06%及71.34% [2] - 自2000年以来美联储三轮降息周期中，黄金价格平均最大涨幅达到183.4% [2] 相关上市公司标的 - 黄金板块相关标的：赤峰黄金、山金国际、四川黄金、紫金矿业、山东黄金 [5] - 白银板块相关标的：兴业银锡，盛达资源 [7] - 铂金板块相关标的：贵研铂业，中信金属 [7]

报告行业投资评级 - 看好/维持 [3] 报告核心观点 - 全球货币政策由紧缩周期转向宽松周期，资金成本下降与流动性释放将支撑大宗商品价格，贵金属定价重心将持续上移 [5][6] - 高风险、高波动环境提升贵金属避险溢价，地缘政治风险与全球经济政策不确定性处于历史高位，黄金在金融市场动荡时表现出色 [7][33][36] - 黄金供需进入结构性偏紧状态，金融属性决定价格弹性，商品属性决定价格韧性，价格趋势易涨难跌 [8][41] - 白银与铂金市场均面临结构性供需缺口，在弱供给周期下，流动性溢价将支撑其价格上行 [9][10][11] 根据相关目录分别总结 1. 商品周期催生的基础要素：资金成本的下移及流动性的释放 - 全球央行降息比例已从2022年10月的13.33%大幅攀升至2025年10月的85.33%，净降息比例从-73.33%上涨至+86.08%，标志着全球货币政策确定性转向宽松 [5][23] - 全球主要央行资产负债表收缩幅度已从2024年4月的-11.16%收窄至2025年10月的-0.89%，暗示后期可能转向宽松 [6][35] - 美联储已于2025年12月12日启动储备管理购债操作，首轮购买规模约400亿美元的短期国库券，资产负债表有望在2026年后转至新一轮再宽松状态 [6][25] - 近15年美联储的三轮扩表周期对大宗商品价格有显著提振，例如2020-2022年QE时期，能源、矿产品及有色价格指数涨幅分别达到131.88%、55.46%及55.29%，申万钢铁及有色板块分别上涨94.06%及71.34% [6][25] 2. 贵金属：多因素共振推动定价重心上移 2.1 黄金价格或呈现趋势性的易涨难跌 - **黄金供需结构性偏紧**：全球矿产金供应进入低增长阶段，2020-2024年均产量增速仅为+0.5%，供给极为刚性 [42]；黄金总维持成本已连续两季度处于1500美元/盎司之上，创历史新高，形成成本支撑 [43][48] - **黄金需求强韧且有弹性**：近三年全球黄金年均消费量均值升至约4616吨 [53]；央行购金连续三年超1000吨，推动需求曲线右移20%以上 [8]；至2025年10月，全球黄金实物持仓ETF持有量升至3893.4吨，年内净流入674.2吨，随着利率环境常态化，年增长量或恢复至约451吨/年 [8][58] - **消费结构变化**：金价上行推动消费从金饰转向金条，2025年前三季度金饰消费量同比下降20%至1199吨，而金条消费量同比上升18%至738.4吨 [8][56] - **金融端四大核心定价要素发酵**： - **避险溢价**：近四十年全球金融市场11个高风险阶段中，黄金有91%的概率取得正收益 [72] - **通胀平价**：2021-2024年全球年平均通胀率升至5.7%，高于2010-2020年的2.6%，通胀强粘性抬升黄金通胀溢价 [75] - **汇率平价**：以G10货币计价的黄金均已创历史新高，反映了汇率溢价的有效性 [78] - **流动性溢价**：美联储进入加息周期六个月后，黄金的平均回报率为+11%；流动性系统性宽松将降低持有黄金的机会成本并形成正反馈 [80][81] 2.2 全球白银供需缺口或趋势性放大 - **供给极为刚性，增速缓慢**：2019-2024年白银矿端供给年复合增长率为-0.4% [91]；预计2024-2027年全球白银供应量年复合增长率仅为1.2%，从31574吨增长至32717吨 [107] - **需求进入结构性扩张阶段**：预计2024-2027年全球白银需求年复合增长率为2.9%，从36207吨增长至39457吨 [10]；工业需求是主要动力，占比58.5%，其中光伏和汽车是核心增长领域 [109][118] - **供需缺口持续扩大**：预计2025-2027年全球白银供需缺口将分别达到5347吨、6223吨和6791吨 [10] 2.3 铂金市场或维持结构性短缺 - **供需维持结构性短缺**：2024年全球铂金供需缺口为31吨，预计2025年维持39吨的供应缺口 [11]；预计2025-2027年平均每年供给缺口约37吨，占当年需求的14%左右 [11] - **库存消耗加剧短缺**：至2025年底，全球铂金库存量或降至67吨，仅等于三个月的需求量，库存消耗将实际性加剧供应短缺状态 [11] 3. 投资建议及相关公司 - **黄金板块相关标的**：赤峰黄金、山金国际、四川黄金、紫金矿业、山东黄金 [9] - **白银板块相关标的**：兴业银锡，盛达资源 [11] - **铂金板块相关标的**：贵研铂业，中信金属 [12]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 短期维度，在增量资金暂未入场且市场无明显催化的情况下，做多波动率的策略或可增厚转债组合收益 [1][2] - 长期维度，流动性溢价或是转债市场较为稳定超额收益来源 [1][3] - 转债市场走势震荡上行，总体维持成交量稳定、区间震荡、估值压缩态势；行业方面，信息技术、可选消费、金融等板块走强，能源和材料板块走弱；中期来看，虽转债供给缩量，但增量资金充足，回调空间有限，慢牛预期下权益市场春季躁动蓄势待发，转债有望迎来新一轮上涨行情 [1] 根据相关目录总结 转债周度思考 - 本周（2025/12/08 - 2025/12/12）转债市场震荡上行，维持成交稳定、区间震荡、估值压缩态势；行业上，信息技术（+0.72%）、可选消费（+0.48%）、金融（+0.18%）等板块走强，能源（-1.93%）和材料（-0.59%）板块走弱；债券市场调整使债性可转债估值收缩，权益市场在科技板块带动下走强，股性转债估值扩张，持仓体验更优；中期转债供给缩量但增量资金充足，回调空间有限，权益市场春季或躁动，转债有望上涨 [10] - 短期做多波动率可增厚转债组合收益，截至2025/12/12，近一周波动率风格表现最好，收益率均值约 -0.17%，跌幅最小且回撤可控；收益源于风险定价补偿和规避“波动率陷阱”，9月至今中证转债指数高位震荡，做多波动率策略有望增厚收益 [11] - 中期流动性溢价或是转债市场稳定超额收益来源，金管总局下调保险公司风险因子或带入增量资金；2021年以来流动性风格表现最优且超额收益稳定；未来流动性宽松、利率低位支撑可转债估值，信用利差收窄使债性折现部分波动有限，权益市场上涨提升转股期权价值，转债市场有望长期“高估值”，定价逻辑走向“股性强化”，流动性溢价是超额收益来源 [14] 可转债市场跟踪 可转债行情方面 - 展示了万得各可转债指数近一周、近两周、9月以来、近一个月、近两个月、近半年、近一年的涨跌幅情况，如万得可转债能源指数近一周 -1.93%，近两周 -2.57%等 [18] 转债个券方面 - 展示了近一周个券涨跌幅前十名和后十名的相关情况 [21] 转债估值方面 - 展示了债性、平衡性、股性可转债估值走势以及不同平价可转债的转股溢价率估值走势 [22][30] 转债价格方面 - 展示了高价券占比走势和转债价格中位数情况 [32]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中短期内多空因素交织，伦敦黄金需在3880 - 4380美元/盎司波动区间运行更长时间积累突破动能，现阶段不宜过度追涨杀跌；中长期金价上涨趋势不变，建议持偏多思路交易 [4] - 2024年3月至今的贵金属中级牛市未结束，未来半年和一年伦敦黄金可能分别涨至4500和4800美元/盎司，伦敦白银可能分别涨至58和63美元/盎司，建议持多头思路交易；关注金银再次做多机会 [5] 各目录总结 一、贵金属行情及展望 - 日内行情：纽约联储主席等官员支持降息，经济数据显示美国居民消费和消费者信心偏弱，美联储降息预期升至80%上方，美元指数回调至100下方，推动金银价格偏强运行，但俄乌冲突降温与国际贸易形势缓和抑制金价上涨动能 [4] - 国内贵金属行情：上海金指、上海银指、黄金T + D、白银T + D均有不同程度涨跌，持仓量和增仓量也有相应变化 [5] - 中线行情：美国就业通胀形势支持美联储重启降息，且降息幅度可能超预期，高市早苗当选日本首相引发相关担忧，全球贸易货币体系重组和地缘政治风险为黄金提供需求，2024年3月至今的贵金属中级牛市未结束 [5] 二、贵金属市场相关图表 - 展示上海金银期指、伦敦金银现货、上海期指对上金TD基差、金银ETF持仓量、黄金白银比值、伦敦黄金与其他资产相关性等图表 [7][9][11] 三、主要宏观事件/数据 - 乌克兰总统泽连斯基表示准备推进结束与俄罗斯战争的框架协议，特朗普指示特使与普京会面，陆军部长与乌官员会晤 [17] - 美国财长贝森特将结束对美联储新一任主席的第二轮面试，特朗普可能在圣诞节前宣布人选；中国对美国大豆采购按计划推进 [17] - 美国9月零售销售增幅低于预期，消费者出现疲态；9月生产者价格指数反弹，受能源和食品价格上涨推动；11月消费者信心指数降至七个月低点 [18]

RWA市场定义与本质 - RWA指通过区块链技术将现实世界资产转化为可交易数字代币，涵盖金融资产（国债、债券）和实体资产（房地产、艺术品）等[3] - 本质是资产流通方式的革命性转变，实现全天候无摩擦交易[3] - 全球非流动性资产代币化潜在市场规模达16万亿美元，接近2030年全球GDP的10%[3] 市场现状与格局 - 截至2025年中，链上RWA规模达240-250亿美元，涉及15个区块链生态系统，较2023年初不足50亿美元增长超五倍[4] - 私募信贷和代币化美国国债主导市场，贝莱德BUIDL代币市值24.2亿美元，Ondo Finance OUSG代币规模17.6亿美元，两者合计占近20%份额[4] - 代币化房地产总市值仅约3亿美元，艺术品和碳信用等类别约1亿美元，占比极小[4] 市场驱动因素 - 收益率差异驱动资本流动：DeFi协议收益率从超10%跌至0.1%-2%，而美债收益率从0.3%增至5%[5] - 传统金融机构积极布局：香港特区政府发售8亿港元代币化绿色债券，摩根大通在Polygon区块链执行实时交易[5] - 商业可行性已验证：MakerDAO在2022年12月约70%收入来自RWA[5] - 降低投资门槛：商业地产投资可从数百万美元降至几千美元，实现投资民主化[5] 流动性挑战 - 贝莱德BUIDL代币市值24.2亿美元，但持有者仅85个，每月活跃地址仅30个，二级市场交易匮乏[6] - RealT平台住宅房地产代币平均每年仅换手一次，远低于发达市场股票换手率[7] - 代币化房地产和艺术品买卖价差高达10%-20%，严重侵蚀投资者收益[7] 结构性发展障碍 - 监管归类为证券，需遵守严格法规，通过白名单机制限制市场参与度[8] - 市场碎片化：缺乏统一交易中心，形成流动性孤岛，同一资产在多平台发行代币但无法跨平台流通[9] - 估值困难：异质性资产缺乏成熟估值框架，买卖价差巨大[10] - 做市商缺失：专业做市商稀少，风险管理困难导致交易成本高[11] 未来发展路径 - 采用混合市场结构：受监管中心化平台负责发行与合规，去中心化协议进行二级交易[12] - 抵押借贷提供流动性：MakerDAO将代币化美国国债作为稳定币DAI抵押品，资产持有者可通过抵押获得流动资金[13][14] - 完善生态系统：推动监管创新，建立标准化资产披露和估值报告，促进行业自律与互操作性[15] 投资策略方向 - 关注高流动性资产类别：代币化黄金产品PAXG持有者超69,000名，月转账超52,000笔[16] - 选择合规平台：优先考虑与受监管金融机构合作、透明度高的项目如Ondo Finance[16] - 认识风险本质：RWA价值仍受底层资产基本面驱动，目前应用主要围绕证券、股票和稳定币[16] - 分散投资：在代币化国债、公司债券、房地产等不同类别间配置以分散风险[16]

行业与公司 * 行业为中国资产证券化市场 具体包括银行间市场和交易所市场的标准化ABS产品 以及非标ABS[1] * 公司类型涉及广泛 包括银行类金融机构 消费金融公司 租赁公司 城投公司 央企 地方国企等各类发行主体[10][11][24] 核心观点与论据 市场规模与结构变化 * 中国ABS市场总存量约3.5万亿人民币 每年新发行规模约2万亿人民币[1][7] * 市场结构从信贷ABS主导转变为以交易所ABS和ABN为代表的企业类产品为主流[1][7] * 整体存续规模因宏观经济和房地产行业变化有所下滑 但消费金融类产品表现强劲 支撑发行增速企稳[1][7] 各类资产发展趋势 * 泛消费金融类ABS预计将成为最大增长板块 受益于扩内需促消费政策 小额分散特性适合证券化[1][10] * 应收账款/供应链金融ABS正向新能源 数据及海外供应链票据等新兴领域拓展 征信模式从全征信向结构化征信转变[1][10] * 租赁类ABS活跃度提升 新主体不断涌现 并拓展普惠 养老 绿色等新资产类别[1][10] * 不良贷款ABS增长迅速 今年前三季度累计发行规模超去年全年 主要来自银行出表需求 预计中短期继续放量[10] * 汽车相关ABS需求下降 但新能源车 二手车和商用车可能成为新增长点[10] * 不动产类ABS中 CNBS增速有限但城投参与活跃 类REITs以能源设施和商业物业为主 能源设施占比提高 持有型不动产ABS有望成为重要增长引擎 已有新型不动产累计发行200多亿 800多亿正在加速受理[10][11] 市场流动性 * ABS市场流动性偏弱但呈提升态势 成交量与成交笔数增加 得益于产品稳定性验证和交易性投资人扩容[12] * 与传统债券相比 ABS月度换手率仍较低 但绑定主体信用的品种如类REITs 应收账款以及CNBS活跃度相对较高[12] 投资价值与风险收益特征 * ABS投资价值在于丰富信用投资品种 基础资产分散能抵御信用风险冲击 以及通过增信措施具备低波动属性 可平滑组合净值波动[13] * 品种利差主要来源于流动性溢价和另类信用溢价[2][14] * 零售类ABS底层资产业绩分化 房贷车贷违约率较低 消费贷小微贷违约率较高 但小额分散资产总体表现稳定[15] * 在极端风险事件下 抵押类型ABS相比传统债券更具抗跌能力 对组合净值伤害较小[16] * 历史数据显示 ABS估值波动更小 在市场下行阶段可作为有效防守配置品种[17] 投资机会与策略 * 当前投资机会包括基利利差 期限利差 季节性溢价 打新溢价和搭售规则带来的折价机会[2][19] * ABN市场因公募和保险无法购买 利差较交易所更高 例如租赁类资产可能高10-15个BP左右[20] * 应对估值定价困难和交易难度大的挑战 可采取集成策略 波段交易 跟随策略和发掘异常估值等策略[21] * 不同类型ABS产品风险收益特征各异 需根据现金流稳定性 行业景气度等因素具体评估[22][23] 投资者结构 * 主要投资者包括银行自营 公募基金 银行理财 保险公司等 偏好各异 银行自营偏好高评级高资本效率产品 公募基金注重流动性 银行理财追求稳定净值 保险公司则将长期限不动产ABS作为非标替代[24] 其他重要内容 * ABS关键原理包括资产重组 风险隔离 信用增级和流动性增强[4] * 中国企业类ABS中存在基础设施和底层资产的区别 复杂设计可能包含双层或多层SPV结构[8] * 标准化债权规定将信贷ABS ABN及交易所ABS认定为标准化产品[6]