报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市行情波动加剧但 10Y 国债利率仍在窄幅区间内 下周债市将对税收制度变化交易定价 关注活跃老券由交易盘向配置盘“迁徙” 下阶段债市预计重回震荡 建议关注 30Y 期国债获取超额收益 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 本周债市行情回顾 - 本周债市行情反复 前半周围绕商品和权益市场及政策预期修复 - 下跌 - 再修复 后半周企稳后因周五尾盘税收政策变动再迎波动 但 10Y 国债利率维持在 1.70%-1.75%窄幅区间 突破动能不足 [1][9] - 周一商品期货市场多品种跌停带动债市情绪回暖 10Y、30Y 国债活跃券利率分别下行 1.75BP、2.45BP 至 1.7150%、1.9230% [9] - 周二债市谨慎等待宏观事件 利率大幅上行至 4 月以来最高点 10Y、30Y 国债活跃券利率分别上行 3.25BP、3.80BP 至 1.7475%、1.9610% [10] - 周三重要宏观事件落地 债市再迎修复 基本抹平前一日跌幅 10Y、30Y 国债活跃券利率分别下行 2.75BP、3.90BP 至 1.7200%、1.9220% [10] - 周四权益市场偏弱 债市延续修复行情 10Y、30Y 国债活跃券利率分别下行 1.45BP、0.8BP 至 1.7055%、1.9140% [11] - 周五债市日内窄幅震荡 尾盘国债利息收入恢复增收增值税 利率大幅波动 全周 1Y、5Y、10Y、30Y 国债到期收益率分别下行 1.0BP、3.6BP、2.7BP、2.3BP [11] 下周债市重点关注 - 周五晚间国债等税收制度变化 下周债市将先对此交易定价 “新券”指 8 月 8 日及之后发行债券 “老券”指之前已存在债券 [18] - 下周不涉及新券定价 关注配置盘抢配活跃老券 老券因税收优势受配置盘追捧 交易盘或卖出活跃老券 等待新券交易 还可能加大买入短端信用债和存单补仓 [2][19] - 周五晚盘市场已对税收制度变化交易 下周债券利率预计快速完成对抢配行为定价 新老券利差扩大程度低于静态测算结果 [2][19] 下阶段策略思考 - 债市未形成趋势行情 短期情绪波动后预计重回震荡 可在曲线上找有波动和流动性资产 再从中找有相对价值个券 建议关注 30Y 期国债 [25] - 曲线上超长端有波动空间 二季度超长债在“横盘”行情创造相对“波动” 二季度以来 84 个交易日中 60 个交易日 30Y 国债活跃券日内振幅高于 10Y 国债活跃券 [3][25] - 经历 7 月中下旬调整 超长端利率债利差空间打开 截至 8 月 1 日 30Y - 10Y 国债期限利差为 24BP 处于近一年 90%分位数 [3][34] - 8 月有 3 只超长期特别国债待发行 今年预定利率 9 月调降 叠加税率改革 预计超长债发行后配置力量偏强 [4][36] - 超长债发行中 个券相对价值有变化 “25 特国 05”规模预计达 2490 亿元 可能取代“23 附息国债 23”成为次活跃券 三只债券利率趋近 “25 特国 02”利率或有约 2BP 下行空间 [5][37]

美国债券ETF市场动态 - 2023年美国债券ETF市场规模为5544.82亿美元，2024年规模大幅增长107.9%至11528.08亿美元，但2025年6月回落至4415.7亿美元 [2] - 2022年美国信用债ETF换手率在规模放量期间阶段性上升，1-2月、4-5月换手率分别达43%、45%，但年均换手率仅41%，长期看规模与换手率无显著正相关性 [2] - 2018-2020年美国ETF增量规模占比持续提升，但换手率未同步上升，显示扩容对流动性提升的暂时性 [2] 国内债券ETF成分券流动性特征 - 上证AAA基准做市信用债指数中，中化股份成分券占比2025年持续抬升，7月达91.7% [3] - 中长久期、中高隐含评级成分券的交易所-银行间估值分化更明显，央企和地方产业国企利差分化显著，城投和交运类主体分化较小 [3] - 沪做市成分券与银行间可比券利差区间为-1BP~-13BP，隐含评级差异导致分化 [3] 流动性溢价定价机制 - 高等级城投债与二级资本债利差中枢为0，波动区间基本在10BP以内，流动性差异资产的估值定价差异锚定10BP [4] - 部分基准做市券和科创债的交易所-银行间利差已超10BP，抢筹情绪高涨的成分券利差达15BP以上 [4] - 交易所公司债因估值分化成为进攻型品种，银行间债券更偏防御，央国企可能基于成本优势转向交易所市场 [5] ETF扩容对流动性的影响 - ETF扩容难以持续提升成分券流动性，实物申赎机制下信用债ETF规模易增难减，部分成分券占比过高导致市场流动规模下降 [5] - 现金申赎产品的份额变动可能更大，市场调整时PCF清单成分券或承压，需关注升贴水率反映的市场情绪 [5]

报告行业投资评级 文档未提及相关内容 报告的核心观点 - 美国ETF市场增量规模提升对换手率提升具有暂时性，国内债券ETF成分券的流动性溢价已经较高 [1] - 美国债券ETF规模放量与信用债ETF换手率变化无明显正相关性，ETF扩容下成分券成交笔数显著增加，中长久期、中高隐含评级成分券基准做市券交易所 - 银行间估值分化更明显 [2] - 流动性溢价合理定价锚在10BP以内，部分成分券利差已超合理水平，交易所 - 银行间估值分化后利差有望收窄，建议关注市场情绪对流动性的影响 [2][36] 根据相关目录分别进行总结 美国债券ETF市场规模及流动性对比 - 2023 - 2024年美国债券ETF市场规模大幅放量，2025年回落明显，2023年规模为5544.82亿美元，2024年升至11528.08亿美元，增速107.9%，截至2025年6月仅为4415.7亿美元 [2][11] - 历次美国债券ETF规模放量期间，2022年美国信用债ETF换手率明显上升，1 - 2月、4 - 5月分别升至43%、45%，年均41% [2][12] - 拉长周期看，美国债券ETF规模放量与换手率变化无明显正相关性，2018 - 2020年增量规模占比提升但换手率未上升 [2][12] 当前国内ETF流动性与成分券流动性的变化 - ETF扩容下成分券成交笔数显著增加，以上证AAA基准做市信用债指数为例，2025年7月以来中化股份成分券占比达91.7%且持续抬升 [2][21] - 中长久期、中高隐含评级成分券基准做市券交易所 - 银行间估值分化更明显，沪做市成分券 - 银行间可比券利差在 - 1BP~13BP之间，央企和地方产业类国企利差分化更明显 [2][21] - 科创债成分券交易所 - 银行间超额利差7月以来走阔，上交所和深交所可比券当前平均利差较之前节点均有变化 [22] 成分券流动性定价：合理的流动性溢价和潜在风险 - 流动性溢价合理定价锚在10BP以内，2024年以来高等级城投债与二级资本债、高等级券商债与二级资本债利差中枢为0，波动区间基本在10BP以内 [35] - 部分基准做市券、科创债交易所 - 银行间利差超10BP，部分机构抢筹成分券利差超15BP [2][35] - ETF扩容难带来成分券流动性持续提升，部分成分券流动性溢价已较高，交易所 - 银行间利差有望收窄，建议关注市场情绪对流动性的影响 [36]

商品期货市场表现 - 多晶硅主力合约7月23日涨停，收盘价站上5万元/吨，相比6月底3万元/吨出头，最大涨幅超70% [1] - 焦煤主力合约当日涨停，涨幅达11%，突破1100元/吨，相比6月初700元/吨出头，反弹幅度超50% [1] - 工业硅主力合约一度突破10000元/吨，相比6月初7000元出头，最大涨幅近50% [1] - 焦炭主力合约突破1700元/吨，相比6月底底部涨幅超30% [1] 上涨核心逻辑 - 经济复苏预期、供给刚性、流动性溢价三线共振 [3] - 中美制造业PMI同步回到扩张区间，市场提前反映补库需求 [3] - 政策端对部分商品供给压制预期及产业减产信号加剧供给紧张感 [3] - 美联储降息预期升温叠加国内宽松货币政策，流动性追逐大宗资产放大价格弹性 [3] 政策与行业影响 - 中央财经委员会第六次会议强调治理企业低价无序竞争，利好相关商品价格 [3] - 华泰证券研报指出化工行业2025年下半年预计迎来景气修复，关注农药、有机硅等子行业 [3] A股市场相关表现 - 市值低于100亿元且有机构评级的涨价题材个股涵盖生猪养殖、煤炭、玻璃、有机硅等行业 [3] - 亚星化学、凯盛新能、东瑞股份、北玻股份等市值均不足50亿元 [3] - 玻璃深加工设备制造商北玻股份7月23日收盘涨停 [3] 产业链传导效应 - 商品期货集体上涨将热力传导至相关产业链，供需关系和政策导向共同驱动涨价题材投资热升温 [4]

商品期货价格波动 - 多晶硅主力合约7月23日涨停收盘涨超5%站上5万元/吨 相比6月底3万元/吨最大涨幅逾70% [1] - 焦煤主力合约涨停涨幅达11%突破1100元/吨 相比6月初700元/吨反弹幅度超50% [1] - 工业硅主力合约突破10000元/吨 相比6月初7000元/吨最大涨幅接近50% [2] - 焦炭主力合约突破1700元/吨 相比6月底底部涨幅超过30% [2] 政策导向 - 中央财经委员会第六次会议部署六大任务 强调规范企业低价无序竞争和招商引资 [2] - 政策聚焦推动内外贸一体化发展和健全市场统一制度体系 [2] 行业逻辑 - 商品期货大涨核心逻辑为"经济复苏预期+供给刚性+流动性溢价"三线共振 [2] - 中美制造业PMI同步回到扩张区间 补库需求提前反映在盘面 [2] - 政策压制部分商品供给预期 产业减产信号频传 [2] - 美联储降息预期升温叠加国内宽货币 流动性追逐大宗资产 [2] 化工行业展望 - 2025年下半年化工行业预计迎来景气修复 因资本开支增速下降和企业自主调整 [3] - 短期关注农药、有机硅等子行业 受益需求旺季和"反内卷"催化 [3] - 制冷剂配额制下企业演绎"反内卷"成功范例 [3] - 龙头企业有望受益新一轮供给优化和景气复苏 [3] 小市值涨价题材股 - 亚星化学市值26.44亿元 主营氯化聚乙烯等产品 年内涨幅42.08% [1][4] - 凯盛新能市值44.32亿元 玻璃制造行业 年内涨幅18.02% [1][4] - 东瑞股份市值46.32亿元 生猪全产业链企业 年内涨幅13.59% [1][4] - 北玻股份市值48.54亿元 玻璃深加工设备制造商 7月23日涨停 [1][4] - 新亚强市值49.29亿元 有机硅行业 年内涨幅19.48% [1] - 金岭矿业市值50.31亿元 铁矿石行业 年内涨幅39.15% [1] - 润禾材料市值51.77亿元 有机硅行业 年内涨幅11.76% [1] - 回天新材市值58.29亿元 有机硅行业 年内涨幅15.16% [1] - 安源煤业市值60.49亿元 动力煤行业 年内涨幅44.79% [1] - 物产环能市值75.77亿元 动力煤行业 年内涨幅10.26% [1]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：黄金、虚拟资产、大金融、新消费、新科技、军工、资源品、新动能、消费品、旧动能、科技、银行业、贵金属、煤炭、微盘股 - **公司**：浙商证券、华安基金 纪要提到的核心观点和论据 资产表现对比 - 2018 年以来多数资产类别难跑赢黄金，仅部分虚拟币、少数风格和策略（市值下沉）及二级行业中的贵金属表现突出，反映流动性溢价重要性[1] - 长期看，多数大类资产、风格和行业难战胜黄金，虚拟资产如比特币因跨境支付便利、技术革新溢价和供给减少机制，具备长期跑赢黄金潜力[1][5][6] - 短周期内，大金融、新消费、新科技和军工等二级行业及万德微盘股指数可能跑赢黄金，万德微盘股指数因逆向投资机制和流动性驱动表现出超额收益[1][11][12] - A 股一级行业中，2018 年至今无行业能长期跑赢黄金，资源品和新动能相对较强，消费品和旧动能较弱，煤炭与银行等高股息板块相对劣势小[7] - 最近一年，大金融和科技成长行业涨幅高，二级行业中仅贵金属（黄金股）能跑赢黄金，黄金股弹性比实物资产好[9] - 科技板块内新科技表现优于旧科技，银行业中国有大型银行相对跑输幅度小，成长内部哑铃组合可缩小与黄金差距[10] 黄金价格相关 - 浙商证券年初预测 2025 年黄金目标价 3300 - 3500 美元，目前金价围绕该区间震荡，上半年涨幅最快，基于含美元信用下降因素的新定价公式[1][4] - 年初至 4 月 22 日金价大幅拉升近 35%，后因贝森特希望维持强美元储备地位等因素下跌，5 月 15 日最低至 3120 点，目前可能开启新一轮上行周期但条件未成熟，战略看多金价[15] - 今年内影响金价核心因素包括金融属性（与美元和美债负相关）、货币属性（美元信用削弱）、避险属性（地缘政治风险）和商品属性（央行购金）[17] - 黄金牛市转熊见底信号包括价格长期下跌后企稳、全球央行购金行为增加、地缘政治事件和经济危机推动价格反弹[16] 资产配置建议 - 黄金在资产配置中具战略性地位，年化收益、波动率、夏普比和回撤整体优于股票，建议配置至少 5%，以降低组合波动率并提高收益[2] - 2025 年第三季度市场有不确定因素，建议观望最后一周，大类资产配置中利率低，股票和黄金是不错选择[33] - 短期第三季度黄金价格可能震荡，8 月 1 日前后重磅会议或带来新宏观交易方向，中长期若降息节奏不变且美国提高赤字推动央行购金，对黄金乐观，预计长期年化增速 10%，短期内建议在 3300 - 3350 美元附近逐步配置和参与[42][43] 其他重要但可能被忽略的内容 - 白银在金银比偏大时有补涨机会，比特币受益于去美元中心化有上涨潜力[21][22] - 北美地区过去几年减持黄金 ETF，去年 9 月开始增持，今年预计与金价同向变化，投资者对未来金价更乐观，美国财政赤字难收敛，央行购金逻辑强[24] - 美元大概率步入 1970 年以来第三轮下行周期，欧洲财政扩张和日本央行升息削弱美元指数，支撑金价，美国经济边际降温可能延续降息周期也推动金价上涨[25] - 地缘政治风险短暂影响黄金定价，通常不带来本质性货币政策转变，是止盈机会，长期投资者应关注宏观经济指标和主要国家货币政策变化[26] - 黄金定价不能用传统商品供需关系解释，应从货币购买力下降角度理解，通胀不是决定金价重要因素，货币超发是根源[28][29] - 历史上重要黄金牛市有四轮，分别始于 1933 年、布雷顿森林体系解体后、2000 年以来和 2022 年[30] - 近两年黄金涨幅达 30%以上因美联储降息与央行购金双重正贡献，此前 21 - 23 年美联储紧缩周期拖后腿，央行购金正贡献使整体零增长[35][36] - 美国经历 40 年利率下行周期，债务存量上升利率下降，拜登时期赤字扩大、加息使债务量价齐升，利息支出抬升[37] - 特朗普应对美国财政赤字有五个可能方案，但大多不可行，其不断骚扰美联储降息以扩大赤字和减税推动经济增长[38][39] - 今年黄金市场表现强劲，与黄金 ETF 净流入相关，COMEX 黄金期货底部回升，沪金期权隐含波动率回到低点[40] - 华安基金黄金 ETF 产品流动性好、底层资产为实物黄金、交易成本低，亚洲规模最大、全球排名第八，总资产超 600 亿元人民币、实物资产 80 吨，是投资者交易黄金首选[41]

报告核心观点 - 多数投资者可对超长信用债逐渐止盈，将长端切换为如 5Y 银行二永债等流动性更强的品种，等待下一次进攻机会；后续超额收益主要源于流动性溢价进一步压缩和风险偏好较高机构拉久期下沉操作 [3][6] 信用债周观点 - 从资本利得看，今年超长信用债主要赢在 6 月流动性溢价压缩，但后续赔率下降，市场情绪反转或认为利差难压缩时，止盈动机增强 [7] - 从一二级套利看，一级票面利率定价贴近市场真实价值，先前少量一二级套利机会现已难寻 [10] - 从中高资质超长信用债票息防御能力看，保护效果弱，难以提升策略胜率，短期持仓易浮亏 [12] - 超长信用债 6 月前表现不突出，靠 6 月流动性溢价压缩净值不亏，超额收益在 6 月中下旬积累，后续难延续 [14] - 超长信用债流动性弱，仅在市场乐观牺牲流动性换收益时表现好，票息薄难提升胜率，仅放大赔率，市场情绪变化止盈动机增强 [14] - 超长信用债票息优势不明显、保护能力欠缺，胜率未明显提高，短期持仓易浮亏 [18] - 若仅靠拉长久期放大赔率，相比 5Y 银行二永债优势不大，流动性弱，难贡献超额收益 [18] - 后续超额收益来源一是流动性溢价进一步压缩，催化剂包括信用债 ETF 扩容等，负债端稳定机构可博弈；二是风险偏好高的机构拉久期下沉，如“24 云能投 MTN015”，广谱利率下行、信用品种资产荒延续时或延续 [3][18] 信用债周回顾 负面信息监测 - 2025 年 7 月 14 日至 20 日，无债券违约与逾期和海外评级下调情况；常德农村商业银行主体评级和“21 常德农商二级”债项评级被调低；安顺市西秀区工业投资等多家公司出现重大负面事件 [17][19] 一级发行 - 上周信用债发行量环比持平，到期量小幅增大，维持净融入但净融资额环比缩减，7 月 14 日至 20 日发行 2813 亿元，偿还 2360 亿元，净融入 452 亿元 [19] - 上周统计到 12 只取消/推迟发行信用债，规模 54.4 亿元，数量环比大幅增长，金额维持今年偏高水平 [20] - 一级发行成本环比基本持平，上周 AAA、AA+级平均票息为 1.99%、2.24%，相比上一周分别下行 6bp、上行 2bp，新发 AA/AA -级新债频率仍低 [20] 二级成交 - 各等级、各期限信用债估值全面下行，幅度中枢约 3bp，利差持平或收窄，中枢约 1bp，3Y AAA 级和 AA+级最多收窄 3bp [23] - 各等级 3Y - 1Y 期限利差持平，5Y - 1Y 窄幅波动，AAA 级走阔 1bp 而 AA+级收窄 1bp；中短期限 AA - AAA 等级利差小幅走阔 1bp，5Y 持平 [25] - 城投债信用利差上周各省整体收窄 1bp 左右，各省份之间分化小，贵州最多收窄 4bp，黑龙江小幅走阔 1bp [27] - 产业债信用利差上周各行业利差以收窄 2 - 3bp 为主，幅度稍大于城投，房地产行业估值波动环比减小 [28] - 信用债流动性继续减弱，换手率环比下降 0.15pct 至 1.76%，回归至偏低水平，换手率前十基本为央国企 [30] - 上周仅统计到 1 只折价超过 10%的信用债，发行人为碧桂园 [30] - 从单个主体估值变化看，利差收窄或走阔幅度居前的城投分布散乱；产业方面，利差走阔幅度前五的主体均为房企，受行权等因素短期估值波动较大，走阔居前的房企依次为碧桂园、融侨、时代控股、合景泰富和珠江投资 [31]

房产持有者的投资逻辑 - 房产已超越居住功能成为资产配置关键一环 2025年上半年一线城市租金收益率稳定在2 5%至3 2%之间 [1] - 核心地段住宅保值率高达98 7% 被视为"硬通货"和抵御风险的坚实堡垒 [2] - 2024年CPI上涨2 0% 房产投资相比银行存款更具抗通胀优势 [2] 房产的战略地位 - 在多元化投资组合中扮演"压舱石"角色 提供相对稳定性和抗风险能力 [2] - 私募基金观点认为在不确定时代持有优质房产等同于持有安全感 [3] - 高净值人群房产配置比例达32 5% 仍是重要资产配置方向 [12] 政策与市场环境 - 2024年以来调控政策松动但"房住不炒"基调未变 市场趋于理性 [5] - 2024年末常住人口城镇化率达67 5% 支撑住房需求 [5] - 一线城市土地供应有限 新增住宅用地受严格控制 价格获有力支撑 [5] 投资回报分析 - 2024年北京核心地段房租涨幅达4 2% 跑赢通胀 [6] - 房产提供持续现金流回报 对现金流管理至关重要 [6] - 风险收益比合理 安全稳健优于高风险高收益 [10] 长期价值考量 - 优质地段房产随时间推移价值愈发凸显 [5] - 用于财富传承 实物资产传承简单且长期增值 [7] - 提前布局雄安新区 粤港澳大湾区等潜力区域 [8] 税务与流动性 - 持有房产比频繁买卖更具税务优势 [6] - 低流动性成为"强制储蓄"手段 匹配富裕人群现金流需求 [12] - 中国房产在全球配置中仍具吸引力 考虑政治稳定等因素 [12] 投资理念差异 - 富人注重长期战略价值 普通投资者侧重短期套利 [7] - 追求稳健长期收益而非短期暴利 [12] - 需要专业知识理解市场 政策 经济 人口等多重因素 [13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 活跃券现象由配置盘与交易盘分化所致，新券发行后经历特定周期演变，新老券利差是流动性溢价观测指标 [4][7] - 新券成为活跃券需满足期限偏长、规模较大、连续续发等条件，还受发行时点、代码便利性影响 [8] - 新老券利差走势有规律，形态演变在券种间分化，中枢下移，活跃券周期和利差达峰时间缩短 [9][10] - 可根据新老券利差变化分四个阶段套利，策略需结合关键变量动态调整 [11] - 未来活跃券现象或逐渐弱化，市场或进入“多券活跃”新状态 [13][123] 根据相关目录分别进行总结 活跃券现象 - 活跃券是成交量最大、流动性最好的券种，现象源于市场对流动性追逐，其流动性溢价是重要观测指标和套利机会 [20] - 由配置盘与交易盘分化导致，新券发行后经历“流动性积累→溢价走阔→切换为活跃券→溢价继续走阔→溢价压缩”周期演变，活跃券有 3 - 10bp 流动性溢价 [21] - 市场活跃券不断变化，新券可能取代老券，如今年 10 年期国开债多只活跃券交替 [22] 新老券利差 - 指下一期活跃券与上一期活跃券因流动性差异产生的收益率差异，市场对流动性强的债券定价高，收益率低 [26] - 从新券上市产生，贯穿活跃券从发行到退位全过程，“前活跃券 - 新活跃券”利差有特定形成与演变规律 [28] 新券成为活跃券的条件 - 期限偏长：长端品种久期长、对利率波动敏感，适合交易盘博取资本利得，如 10 年期和 30 年期品种 [36] - 规模较大：单券流通盘需大于一定规模门槛，大规模券种可容纳高频交易，避免被配置盘“买断”，近年活跃券存续规模渐趋变大 [37] - 连续续发：高频续发利于维持市场关注度，避免存量券边缘化，续发中断会使流动性迅速走弱，如 30 年期国债不同券种表现 [43] - 发行时点：新券在利率相对高位发行、利率快速下行期续发，切券易受阻滞；利率震荡期相对利好新券切换，如多只国债案例 [50][51] - 代码便利性：复杂代码增加交易摩擦成本，简洁代码有利于提升交易效率，如部分国债代码易混淆影响交易 [56] 新老券利差走势规律 - 形态演变：10 年期国开债从“倒 V 型”向“M 型”转变，10 年期国债从“M 型”转向“倒 V 型”，30 年期国债保持“M 型”，反映流动性溢价释放和交易策略变化 [9][64] - 收窄趋势：新老券利差中枢下移，最大利差均值压缩，驱动因素包括配置型机构增持老券、特别国债分流流动性、交易盘对新券追捧行动一致性增强 [80][83] - 活跃券周期与利差达峰时间：活跃券周期普遍缩短，利差峰值出现时间缩短，反映流动性溢价博弈从长期周期化转向短期事件驱动化，如多只国债和国开债案例 [10][91] 新老券利差套利策略 - 新券发行缴款日至上市日：采取“多新券空老券”策略，以利差扩大≥3bp 或持有满 2 个交易日止盈，捕捉一二级流动性溢价转换时间差 [93] - 新券上市日至切券前的“次最大利差日”：上市日建仓“多新券空老券”，至“次最大利差日”止盈，当新老券利差累计走阔近 3bp、次最大利差近 6.5bp 或上市近 40 天，任一条件触发可止盈 [98] - 切券后至活跃券利差峰值：切券日建仓“多新券、空老券”，新老券利差平均走阔达 3bp 左右或切券后 35 天关注最大利差日，可考虑平仓，结合成交笔数判断峰值位置 [103] - 活跃券利差峰值回落至退位：最大利差日建仓“多老券，空新券”，利差收敛至 3bp 以内、收窄幅度超过 5.5bp 或距离最大利差日 40 天，任一发生即止盈 [118][119] 未来展望 - 央行或引导市场理性交易活跃券，交易盘转向“挖掘凸点”，配置盘构建分散化持仓策略，活跃券流动性垄断地位将弱化，利率债市场或进入“多券活跃”新状态 [13][123]

人民币国际化现状 - 人民币国际化水平与中国经济体量不匹配 2024年中国GDP规模18.9万亿美元占全球18% 但人民币在外汇交易/国际支付/贸易融资/储备货币等领域的国际占比远低于经济占比 [5][6] - 人民币外汇交易占比7%为全球第五大交易货币 国际支付占比2.89%为第六大支付货币 但实际支付结算比例估计达8% 因SWIFT统计不完全 [8][10] - 人民币贸易融资占比5.98%为第三大贸易融资货币 储备货币占比2.2%为第六大储备货币 远低于美元57.8%的占比 [21][22] 人民币汇率与流动性 - 人民币市场汇率7.2元/美元显著低于PPP汇率3.5元/美元 显示汇率被低估 主要因全球流动性不足导致流动性溢价偏高 [4][29] - 中国M2规模达325万亿元 接近美欧日总和 但M2高不等于贬值压力大 因外汇占款比例高 若扩大人民币全球流通范围可提高"估值"水平 [33][35] - 发展中国家货币普遍存在PPP汇率低于市场汇率现象 中国流动性增长是购买力的5.4倍 高于俄罗斯4倍/印度2.3倍等 反映流动性溢价差异 [34] 国际化加速的机遇 - 美元指数跌至97.6创2022年新低 美债规模超36.2万亿美元 外国投资者占比低于25% 美元避险属性弱化 [40][42][47] - 企业ODI带动人民币跨境收付 2017-2023年复合增速33.6% 银行业对外资产中人民币占比从8%升至29% [50][51] - 货物贸易人民币跨境收付占比26.5% 熊猫债发行利率2.33%创历史新低 低成本融资增强人民币吸引力 [52][53] 政策建议 - 扩大资本账户开放 构建统一跨境投资框架 试点境外投资者单一账户 提高险资海外配置比例 [56][58] - 提高个人购汇便利化 当前个人购汇规模约6000亿美元 仅占银行代客售汇20-30% 放宽额度空间较大 [61][62] - 研究人民币稳定币立法 在离岸/自贸区等场景试点 扩大人民币流动性 目前全球稳定币80%锚定美元 [63][64] 经济影响 - 人民币升值可降低GDP增速要求 助力2035年人均GNI超14005美元的高收入国家目标 [71][74] - 升值对纺织/金属制品等出口部门有压力 但对石油/燃气等进口部门有利 整体影响可通过产业链传导平衡 [80][83] - A股总市值102万亿人民币仅为美股78.92万亿美元的16% 国际化有助于企业跨境并购做大做强 [75][76]