报告投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年业绩实现高速增长，收入结构优化，海外业务成为核心驱动力，且在手订单充裕，未来增长确定性高 [2][3] - 公司正加速从“产品供应商”向“系统服务商”战略转型，在航运、码头存储安装及浮式基础等新业务领域取得重要突破，有望打开长期成长空间 [4] - 基于强劲的业绩表现和行业前景，报告预测公司未来三年归母净利润将持续高速增长，当前估值具备吸引力 [5][9] 财务表现与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入61.7亿元，同比增长63.3%；实现归母净利润11.0亿元，同比增长132.8% [2] - **2025年第四季度业绩**：实现营业收入15.8亿元，同比增长7.1%；实现归母净利润2.16亿元，同比增长12.6% [2] - **盈利能力**：2025年毛利率为31.2%，同比提升1.4个百分点；净利率为17.9%，同比提升5.4个百分点 [3][11] - **未来三年盈利预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为16.6亿元、27.6亿元、41.8亿元，对应增长率分别为50.2%、66.3%、51.9% [5][9] - **估值水平**：当前股价对应2026-2028年预测市盈率（PE）分别为27倍、16倍、11倍 [5] 业务分析 - **收入结构优化，海外业务爆发**：2025年海外收入达46.0亿元，同比增长165.3%，占营收比重提升至74.5% [3] - **在手订单充裕**：截至报告期末，累计在手海外订单总金额超过100亿元，主要集中在未来两年交付，覆盖欧洲北海、波罗的海等多个海上风电项目群 [3] - **行业需求强劲**：据欧洲风能协会数据，过去五年欧洲海风项目累计拍卖规模达60GW，行业项目储备充裕，有望在未来2-3年持续释放需求 [3] - **战略转型加速**： - **航运业务**：首艘自研高端甲板运输船正式下水并启动首航，特种航运船队有望逐步落地 [4] - **码头存储安装**：在丹麦、德国和西班牙布局码头资源，逐步形成欧洲本地化总装与服务能力 [4] - **浮式基础**：曹妃甸基地进入投产阶段，有望形成深远海超大型固定式及浮式基础结构的批量化生产能力 [4] 市场与行业 - **市场评级共识**：根据聚源数据，过去六个月内，市场相关报告给予“买入”评级的报告数量为44份，市场平均投资建议评分为1.00，对应“买入”评级 [12][13]

行业与公司 * 涉及行业：海上风电行业，特别是海缆（海底电缆）制造与供应环节 * 涉及公司：东方电缆、中天科技、亨通光电、汉缆股份、起帆电缆、宝胜股份、远东股份、太阳电缆、泰深海缆等 核心观点与论据 1. 2026年国内海风需求与装机展望：招标需求上行，但全国装机受军事管制拖累，同比增幅或不明显 * 2026年海风招标需求呈上行趋势，山东与上海深远海示范项目合计贡献约7GW增量[1][2] * 但浙江、福建因军事管制，2026年常规项目大概率仍处于暂停状态，难以实质性推进[5][7] * 若浙闽无进展，全国海上风电装机同比增幅可能不明显[7] * 2026年装机贡献主要来自广东（“三山岛”项目、存量尾项等）、海南及辽宁（华电相关项目约1GW预期）[7] 2. 海缆价格与成本压力：原材料上涨传导不完全，企业短期毛利率承压 * 海缆价格随原材料（主要是铜）上涨而上涨[11] * 铜价从7万多元/吨升至10万多元/吨，涨幅约50%，导致海缆成本上升约25%[1][11] * 业主仅接受约20%的成本传导，企业需自行吸收约5%的成本压力，毛利率短期受损[1][11] * 企业通常通过期货市场锁定铜价来管理风险，一般不会因原材料上涨导致项目亏损[12] 3. 竞争格局：220kV以下竞争加剧，500kV格局稳定但准入门槛下行 * 220kV以下海缆竞争因新进入者（远东、太阳等）加剧，且该等级产品在整体需求中占比下降，进一步放大竞争压力[1][15] * 500kV高压海缆市场格局稳定，主要集中在头部三家企业[15] * 但500kV项目投标准入门槛出现下调趋势，部分项目仅要求具备220kV产品业绩即可参与投标[16] * 二线企业（如汉缆、起帆、宝胜）在推进能力建设，但短期内难获实质份额[1][16][20] 4. 石油天然气海缆需求：2026年预计爆发式增长，东方电缆在高端产品占垄断优势 * 2026年石油天然气行业海缆招标量预计突破15亿元，而2025年仅约5亿元，增长显著[1][4] * 该市场产品分为常规海缆和“其他”类高端产品[4] * 在预计15亿元以上的招标中，“其他”类产品占比至少约80%[4] * 目前国内仅东方电缆具备“其他”类产品的生产能力和资质，处于领先/垄断地位[1][4] 5. 海缆出海：进入交付高峰，价格优势显著，盈利水平优于国内 * 海外交付进入高峰，东方电缆2026年一季度海外交付约10亿元（含Intekeep项目及3.5亿元的“波特海”项目）[1][3] * 核心出海增量市场：英国海上风电市场及东南亚百亿级电力互联项目（如印尼-新加坡项目）[1][23][27] * 国内海缆企业报价较欧洲企业低15%-20%，对开发商吸引力强[1][26] * 尽管报价较低，但出海业务毛利率仍可维持较好水平（如Intekeep项目毛利率约40%），普遍优于国内同等级产品[1][26] 6. 产能与供给：扩产节奏放缓，对20GW以下年装机量的供给能力有信心 * 行业扩产仍在推进，但相较前两年建设速度已经放缓，企业扩产更为克制[21] * 企业对年装机量达到15GW的供给能力有信心，若提升至20GW则可能出现供给短缺[20] * 500kV与220kV海缆可完全共用生产线，交流与直流产线也已实现通用，主要差异在工艺调整[1][22] 其他重要内容 1. 具体项目进展与节奏 * **浙江深远海项目（浙能深明海）**：2026年开工建设存在一定可能性，因可能具备“军民共建”属性[6] * **上海“四期”项目**：2026年存在招标可能性，但时间偏向年内较晚阶段，也可能延至2027年[8] * **正能项目**：海缆已完成招标，但2026年交付难度大，大概率2027年一季度开始交付[10] * **广西深海与粤东国管海域项目**：推进节奏慢，2026年明确看不到落地进展，海缆招投标最快可能也要到2027年底[9] * **三峡青岛深远海项目**：汉缆因区域优势和股东身份，获取份额的可能性较高，预计4根500kV直流电缆中至少1根由其供货[16] * **英国市场**：Dock Bank项目有可能在2026年落地；Bank of East相关的3GW项目已拆分招标，非独供模式，2026年存在落地可能性[25] 2. 深远海项目与国管海域开发逻辑 * 深远海示范项目（浙江、山东、上海）总体呈现同步推进状态[10] * 国管海域后续大规模开发，可能需要等待1-2个示范性项目形成可验证的先例之后才会启动[10] * 深远海项目使用500kV产品，单GW口径下海缆本体及施工成本下降；因风况更优，其收益率与近海项目相比不会出现特别大差别[17] 3. 海外市场具体信息 * **东南亚市场**：海缆需求主要来自越南、菲律宾的风电项目以及电力互联项目[24][27] * **印尼-新加坡输电项目**：海缆总需求预计约200亿元，分期实施，首期规模近100亿元，预计2026、2027年陆续启动招标[27] * **中东区域**：部分项目因战争影响不确定性上升；中天科技在常规海缆领域相对更具优势，东方电缆和亨通光电也有参与[28] * **东方电缆英国建厂**：尚无实质进展，但公司在英国已成立公司开拓市场，凭借与开发商的合作基础，拿项目可能性较高[24] 4. 企业动态与潜在参与者 * 除远东、太阳外，山东还有一家在建主体“泰深海缆”，属国企/央企体系[19] * 500kV领域潜在的二线参与者主要是汉缆、起帆、宝胜三家，其中宝胜可能推进相对较快[20]

关键要点总结 一、 宏观与金融 * 宏观债务风险处于收敛状态 2020-2025年新增债务160多万亿中，有140多万亿转化为居民存款 这通过提供就业和收入支撑了居民消费能力[1][2] * 政府杠杆上升为金融体系消化存量风险创造了空间 信贷增速已从2021年的10%以上降至2025年的约6% 与名义GDP增速更接近[3] * 基建投资被视为2026年支持需求的核心抓手 其乘数效应体现在提供就业收入和为产业链提供订单 缓冲产能出清过程中的需求缺口[1][3] * 基建回报率自2021年以来出现反弹 近两年在项目选择能力提升及对地方政府回报要求强化后有所修复[4] * 在温和增长、高质量、低风险的宏观环境下 金融股盈利有望回到正循环 更看好保险行业 预计其能实现15%-20%的增长韧性[1][5] * 银行中 持续支持产业升级的宁波银行有望获得更好回报[5] 二、 中天科技（光通信/海缆） * 公司2026年净利润预测大幅上调27% 从约43-44亿上调至接近56亿 目标价从约29元上调至接近36元 对应市值约1300亿[1][7] * 盈利预测上调的核心驱动是光通信板块 毛利率预测从27%上修至37% 主要基于光纤产品结构优化及价格上涨 对三大运营商集采价格同比上涨30%的假设[1][7] * 公司光纤光缆产能约9000万芯公里 出货约7800万芯公里 国内三大运营商占比超过30%、不到40% 海外市场占比可能超过40%[7] * 海上风电板块关注度预计在2026年下半年回升 核心催化剂是深远海海上风电三年行动方案预计近期出台 项目总体量可能超过100GW[1][8] * 国内海上风电新增并网 2025年约5-6GW 2026年预测超过10GW 2027-2030年年度新增并网预计在15-20GW区间[8] * 欧洲海上风电推进加速 英国AR7项目体量约8.6GW AR8项目体量可能在10GW以上 预计2026年下半年推出 对中国供应链企业形成订单拉动[8] * 公司估值具备吸引力 按最新预测 2026年PE处于high teens水平 2027年处于mid teens水平[9] 三、 交通运输（油运/集运/航空） * 油运市场出现新变量 SynoCor船东控制约20%的现货运力 并采取激进控盘策略（包括闲置部分船舶） 支撑资产回报维持高位[1][9] * 中东冲突升级后 该区域呈现“船不去、货也出不来”的状态 运价高涨除风险溢价外 还受到运力效率阶段性损失和控盘船东策略的影响[9] * 2026年初至今油运股价上涨已很大程度上对美伊冲突带来的地缘风险进行定价 基本面维度 高资产回报有望维持相当一段时间[11] * 影响油运市场情绪与基本面的三类关键变量是：合规船舶供给、合规需求、船东定价/议价能力[12] * 集运方面 虽然直接通过霍尔木兹海峡的航线占比较小 但冲突导致保险费用上升和中东区域不再靠泊 对短期运力供给造成扰动 欧线与地中海航线已有船东宣布激进的加价计划[10] * 集运行业长期供需失衡、供给过剩的大方向难以扭转 建议在市场情绪高涨阶段相应减持[13] * 航空方面 若油价大幅上涨对航司偏负面 因中国航司未进行油价对冲 航油成本上升难以立即转嫁 且可能压抑需求 短期情绪承压 但中长期供需周期判断仍偏正面 建议待市场充分计入高油价影响后逐步增加仓位[13][14] 四、 房地产 * 2026年1-2月百强开发商累计销售同比下降32% 与一季度整体同比下降约30%的展望基本一致[1][15] * 2月二手房价环比跌幅收窄（环比下降0.1% 较1月的-0.7%收窄） 一线城市二手房价环比上升0.3% 但这更多是季节性因素驱动 预计3月甚至二季度房价可能再次加速下跌[15][16] * 春节后二手挂牌量已再次转为上行 未来数月可能进一步增加 对房价形成额外压力[16][17] * 政策端判断仍偏被动 若未出现进一步风险 出台强刺激政策的可能性较低 两会期间房地产端政策或维持相对“mute”的状态[18] * 建议减持地产板块 因政策与基本面在2-3月可能走弱 3月开发商盈利预警可能拖累估值 且地缘政治因素可能造成投资者risk-off[1][18] * 当前地产股估值已显著高于2016-2020年上行周期水平 例如万科与金地估值水平约为当时的5倍以上 绿城、金茂等公司也高出约2-3倍[1][19] * 从长期维度 建议关注新城控股 其近期通过配股和发行美元债解除了流动性危机 并提交了分拆商场REITs的申请 有助于释放商业资产价值 估值有望从当前8-9倍扩展至low teens[1][20]

报告公司投资评级 - 投资评级：优于大市（维持） [1][2][8] 报告的核心观点 - 菲律宾启动3.3GW固定式海底海上风电项目拍卖，为中国具备成熟海上风电技术的企业提供了可观的海外增量市场 [2] - 东方电缆作为国内海缆龙头，近期中标亚洲区域海洋能源互联超高压海缆及施工敷设EPCI总包项目19亿元，未来有望受益于亚太市场海风项目放量，推动公司国际化战略 [2][7][8] - 报告维持公司2025-2027年盈利预测15.6/20.2/23.7亿元，同比+54.8%/+29.4%/+17.4%，对应PE为26.1/20.2/17.2倍 [2][8] 事项与行业动态 - 菲律宾能源部于2026年3月2日开始接受第五轮绿色能源拍卖（GEA-5）的合格开发商报名申请，核心聚焦于3.3GW固定式海底海上风电，计划于2028年至2030年间投入商业运营 [2][4] - 该项目是菲律宾首个大型商业化海上风电项目，确立了“全政府协同”模式以简化审批 [2][4] - 拍卖中标结果预计将于2026年9月22日公布 [4] - 菲律宾能源监管委员会为GEA-5中的海上风电项目设定的最高限价为每千瓦时11比索（约合人民币1.4元/千瓦时），较之前提高5.9% [4] 市场前景与公司机遇 - 2024年亚洲（不含中国）地区新增海上风电装机规模为1.13GW，同比+49% [7] - 全球风能协会（GWEC）预测，2030年亚洲（不含中国）地区海上风电新增装机将达到5.6GW [7] - 海上风电项目资本密集度高，中国央企及头部民企可凭借强大的全产业链整合能力，通过“技术+资本+建设”的一体化方案参与竞争 [2][10] 公司近期表现与财务预测 - 2025年12月，东方电缆及全资子公司中标多个项目，合计金额约31.25亿元，其中包括前述19亿元的亚洲区域海洋能源互联超高压海缆EPCI总包项目 [7] - 报告维持公司2025-2027年盈利预测：营业收入分别为110.6亿元、131.14亿元、141.15亿元；归属于母公司净利润分别为15.6亿元、20.2亿元、23.71亿元 [2][8][11] - 关键财务指标预测：2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.27元、2.94元、3.45元；毛利率分别为22%、24%、25%；净资产收益率（ROE）分别为19%、21%、20% [11]

公司2025年度业绩快报核心数据 - 营业总收入为136.81亿元，较上年同期增加31.07% [1] - 归属于母公司所有者的净利润为-9.89亿元 [1] 公司成本与费用控制情况 - 公司持续严控费用，期间费用率较上年同期下降4个百分点 [1] - 公司投资的联营企业本期盈利较好，使得本期确认的投资收益较上年同期大幅增加 [1] 行业与市场环境挑战 - 海上风电市场竞争加剧，本年度公司海上风机产品销售价格同比有所下降 [1] - 部分海上风电项目建设进度延期，导致海上风机销售订单交付放缓，未能按计划转化为销售收入 [1] - 受年内市场装机高峰影响，部分零部件价格上涨，供应链降本不及预期 [1] 公司盈利能力分析 - 市场竞争、交付延期、供应链成本上升等因素共同导致本年度产品毛利率同比下降 [1] - 产品毛利率下降导致公司营业利润相应减少 [1]

公司2025年度财务业绩 - 公司2025年度营业总收入为136.81亿元，同比增长31.07% [1] - 公司2025年度净利润亏损9.89亿元，上年同期亏损7.85亿元 [1] - 公司持续严控费用，期间费用率较上年同期下降4个百分点 [1] 公司盈利影响因素 - 公司投资的联营企业本期盈利较好，使得本期确认的投资收益较上年同期大幅增加 [1] - 海上风电市场竞争加剧，本年度公司海上风机产品销售价格同比有所下降 [1] - 部分海上风电项目建设进度延期，导致海上风机销售订单交付放缓，未能按计划转化为销售收入 [1]

海外机构调研活动概览 - 2026年2月以来，海外机构对A股市场的调研活跃度持续攀升，调研方向呈现鲜明的行业聚焦态势，重点布局高景气赛道[2] - 2月以来，海外机构共调研了30只股票，其中9只获得5家及以上机构调研[3] - 获得调研机构家数最多的三家公司是奥比中光-UW（26家）、大金重工（9家）和天顺风能（8家），大金重工和天顺风能均属于风电设备行业[3] 重点被调研公司情况 - **奥比中光-UW**：在调研中透露，公司2025年通过提升研发效能与优化运营模式，依托AI端侧应用（如三维扫描、机器人）的快速发展，预计实现归母净利润约1.23亿元，实现扭亏为盈[3][4] - **大金重工**：表示日本和韩国是海外海上风电的重点新兴市场，公司作为核心供应商正积极参与投标，公司不仅是核心装备制造商，也通过延长产业链提供运输、母港、安装等海工综合服务[4] - **天顺风能**：表示在国内海风市场，公司力争在广东阳江、揭阳和汕尾等已有基地的城市争取较高市场份额，并积极拓展浙江和海南市场[4] - **江波龙**：预计2025年归母净利润在12.5亿元至15.5亿元之间，同比增长150.66%至210.82%，公司表示全球仅少数企业具备在芯片层面开发UFS4.1产品的能力，且其自研主控产品在性能上优于市场可比产品[6] - **环旭电子**：预计2025年归母净利润18.53亿元，同比增长12.16%，公司在AI加速卡上近几年营收有望快速增长，动力源于CSP客户需求旺盛，正与客户推进AI服务器主板业务，预计2026年第四季度至2027年第一季度看到业务机会[6] 调研行业分布与景气度 - 海外机构调研的股票主要集中在三大行业：电力设备（7只）、电子（6只）、机械设备（6只）[5] - 电力设备行业正成为海外机构调研的重点领域，在能源转型与低碳发展全球趋势推动下，太空光伏、海上风电、智能电网等前沿概念热度高涨，行业景气度稳步上升[5] - 华西证券研报看好电力设备行业出海前景，认为欧洲市场在能源转型、电网老化等因素驱动下电网投资进入高景气周期，东南亚、中东市场电力基建需求迫切且本土化能力弱，国内企业有望凭借国内经验快速实现海外布局[5] 市场表现与业绩情况 - 2月以来，海外机构调研的电力设备股普遍表现较好，平均累计上涨8.37%，其中天顺风能、科达利、江苏华辰累计涨幅均在10%以上[6] - 环旭电子2月以来涨幅居首，累计上涨32.64%[6] - 在已发布2025年度业绩预告或快报的17只海外机构调研股中，9股预计归母净利润同比增长，2股预计扭亏为盈，1股预计减亏，业绩报喜比例超过七成[6]

公司股价与市场表现 - 2月25日盘中，公司股价上涨2.06%至12.87元/股，成交额2.64亿元，换手率1.28%，总市值208.92亿元[1] - 当日资金流向显示主力净流出276.52万元，其中特大单买卖金额分别为1932.82万元（占比7.33%）和2565.45万元（占比9.73%），大单买卖金额分别为5682.85万元（占比21.55%）和5326.74万元（占比20.20%）[1] - 公司股价今年以来累计上涨29.35%，近20日涨15.74%，近60日涨30.53%，但近5个交易日无涨跌[1] - 今年以来公司已1次登上龙虎榜，最近一次为2月9日[1] 公司财务与经营概况 - 2025年1-9月，公司实现营业收入79.35亿元，同比增长5.07%；归母净利润7.62亿元，同比增长25.78%[2] - 公司主营业务收入构成为：电力销售42.85%，热力销售17.79%，能源服务16.60%，能源服务:节能与技术服务13.56%，其他6.17%，能源服务:交易服务3.03%[1] - 公司A股上市后累计派现12.26亿元，近三年累计派现6.71亿元[3] 公司股东与股权结构 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为7.80万户，较上期减少15.41%；人均流通股为20802股，较上期增加18.21%[2] - 同期十大流通股东中，香港中央结算有限公司为第九大股东，持股1505.73万股，较上期减少1.12万股；广发均衡优选混合A为新进第十大股东，持股967.04万股；南方中证1000ETF已退出十大股东之列[3] 公司基本信息与行业属性 - 公司全称为协鑫能源科技股份有限公司，位于江苏省苏州市，成立于1992年5月5日，于2004年7月8日上市[1] - 公司主营业务涉及清洁能源运营、移动能源运营以及综合能源服务[1] - 公司所属申万行业为公用事业-电力-热力服务，所属概念板块包括清洁能源、换电概念、白马股、海上风电、风能等[2]

公司战略与经营举措 - 公司坚持“陆上大基地、海上风电引领者”战略 [2] - 公司正加快推进大型风光基地开发 [2] - 公司着力巩固海上风电引领优势 [2] - 公司全面开展存量项目效益提升 [2] - 公司持续提高功率预测准确度、设备运行效率 [2] - 公司积极参与市场交易 [2] - 公司将持续多措并举，着力推动上市公司市场价值与内在价值相匹配，提升公司投资价值 [2] 行业与市场环境 - 行业面临市场化交易、电力消纳等新型电力系统建设过程中的诸多挑战 [2]

行业技术突破与里程碑 - 我国首台20兆瓦海上风电机组在福建漳州漳浦海域完成调试并成功并网发电 [1] - 这是国内首次完成20兆瓦海上风电机组的吊装、调试与并网 [1] - 该事件标志着国内在超大容量海上风电机组的研发制造、海上施工及运营能力方面再上新台阶 [1] 机组物理参数与规模 - 机组轮毂中心高度达174米，相当于58层楼高 [1] - 叶轮直径达300米，其扫风面积相当于10个标准足球场大小 [1] 经济效益与运营表现 - 在额定工况下，该风机年发电量超过8000万千瓦时 [1] - 年发电量可替代标准煤约2.2万吨 [1] - 机组投运可节约海域使用面积，实现“单位发电量更高、单位成本更低”的综合效益 [1] 产业影响与发展前景 - 该机组的成功应用将助力国内加快海上风电规模化开发进程 [1] - 科研人员研发了一系列具有自主知识产权并具备国际先进水平的重大创新成果 [1] - 相关创新成果进一步提高了大容量海上风电机组的可靠性与经济性 [1]