报告核心观点 - 北交所有望实现高质量成分股补充，随着半年报披露，关注业绩超预期、估值合理、具备新型生产力的稀缺性标的公司，投资方向从高β转向寻找alpha收益 [5][12] - 本周北证50指数下跌，北证A股整体PE下降，日均成交额和换手率下滑，过高估值企业数量接近上轮高点，需关注高波动性和持仓调整 [5] - 2025年新受理企业多为专精特新小巨人，集中在工业、材料和信息技术行业，业绩体量和盈利能力高于北交所企业 [4] 周观点 - 2025年6月18日证监会发布《科创板意见》，设置科创成长层并推出6项改革举措，增强制度包容性适应性 [12] - 对比创业板、北交所上市标准，科创板调整体现各板块清晰市场定位，北交所服务创新型中小企业，构建多层次准入体系 [13] - 截至2025年7月4日，北交所2025年新受理企业133家，专精特新小巨人占比33.08%，多分布在国家重点支持领域 [4] - 2025年多数新受理企业2024年营收集中在2 - 10亿，归母净利润在5000万 - 1亿，业绩和盈利能力高于北交所企业 [4] 北交所市场表现 - 本周北证A股、科创板估值下跌，创业板估值上涨，北证A股整体PE由51.33X下跌到50.35X [38] - 北证A股本周日均成交额280.68亿元，较上周下跌19.15%，日均换手率下滑至6.60% (-1.28pcts) [39] - 北证50指数报1,415.04点，周跌1.71%，PE TTM67.21X，过高估值企业数量接近上轮高点 [5][44] - 开源北交所五大行业板块PE TTM分别为高端装备41.04X、信息技术102.77X、化工新材42.78X、消费服务54.27X、医药生物52.25X [48] 北交所上市情况 - 2024年1月1日 - 2025年7月4日，北交所29家企业新发上市，2025年上市6家，发行速度基本平稳 [57][61] - 29家上市企业发行市盈率均值14.61X、中值14.53X，首日涨跌幅均值240.85%，中值227.77% [59] - 2025年1月1日 - 7月4日6家上市公司首日涨幅均值329.62%，广信科技首日涨幅500.00% [59] 北交所IPO审核一览 - 2025年6月30日 - 7月4日，1家过会，新受理32家企业，2家企业注册 [6][66] - 鼎佳精密、酉立智能已注册；巴兰仕、能之光提交注册；锦华新材已过会；北矿检测定于7月11日上午上会 [6][66] - 森合高科等8家企业已问询；正大种业等32家企业已受理；拓普泰克、永超新材中止上市 [66]

报告核心观点 - 6月境内股债上涨、汇率震荡走强，境外美股美债上涨、美元走弱、港股上行 [5] - 7月国内市场风险偏好或提升，A股有结构性机遇，债市短期或调整但牛市趋势未变，人民币汇率震荡偏强；海外市场受通胀、政策等因素影响，美股、美债、美元、港股或震荡，黄金短期震荡、中长期看好 [5][8] 宏观经济背景 国内经济 - 5月基本面增长稳定，高技术产业动能积聚，工业生产增长稳定、服务业生产加快 [12] - 三大需求中投资平稳增长、消费以旧换新政策显效、出口保持增长 [13] - 5月通胀仍处低位，CPI略有下降、核心CPI同比涨幅扩大，PPI仍处低位但部分领域价格向好 [17] - 5月社融在政府债支撑下稳健增长，M2 - M1剪刀差收窄，资金面宽松 [19] - 政策方面中美保持沟通对话，金融政策深化开放支持科创与消费，产业政策支持改革创新 [21][22][23] - 下月工业生产或平稳、行业分化、价格震荡，房地产高频数据6月先下后上 [25] 海外经济 - 6月美国经济温和放缓，就业、消费、通胀表现平稳，美联储维持利率不变，会后部分官员放鸽推升降息预期 [27][28] - 6月特朗普部分关税违法裁定被冻结，中东地缘局势升级后缓和 [31] - 7月预计美国经济基本面温和降温、通胀向上压力增大，FOMC会议维持利率不变，需关注对等关税和预算法案进展 [34][36] A股 6月回顾 - A股震荡上行，小盘成长占优，市场交投活跃，先进制造、金融、有色金属行业涨幅居前 [38][39] 7月展望 - 7月进入中报业绩密集披露期，基本面交易回归，政策端或迎来新窗口期，资金面有积极信号，但外部扰动仍存在 [43][44][45] - 建议关注金融、科技、优质消费板块的结构性机遇 [46] 固收 6月回顾 - 债市在资金宽松驱动下呈现牛陡 + 超长利差压缩行情 [48] 7月展望 - 债市牛市趋势未变，调整可能是介入机会，利差压缩行情预计持续 [51] - 信用建议优先关注拉久期机会，REITs关注业绩支撑板块主线机会，可转债以震荡思维参与 [51] 汇率 美元指数 - 6月美元指数震荡下行，7月在多重因素作用下短期呈震荡走势 [52] 人民币 - 6月人民币汇率震荡走强，短期仍将震荡偏强，受弱美元、政策稳定性、外汇市场预期转变等因素支撑 [56][58] 境外市场 美债 - 6月美债利率先高位震荡、月底大幅下行，7月或震荡向上，曲线维持陡峭 [60][61] 美股 - 6月美股震荡上行再创新高，7月预计呈震荡格局，受基本面、关税、核谈判、预算法案、中报业绩等因素影响 [64][66] 港股 - 6月港股上行，资金流入规模扩大，原材料、金融等板块领涨，7月短期偏震荡，建议关注科技、内需消费、红利资产主线 [69][70][72] 大宗商品 黄金 - 6月黄金走势震荡，7月短期或维持震荡，中长期看好上涨趋势 [74] 铜 - 6月铜价震荡上行，7月预计铜价弹性加速释放，受益于宏观及基本面共振 [77][80] 原油 - 6月原油围绕中东地缘局势交易，7月短期油价有支撑但需警惕地缘风险，中期基本面过剩预期或兑现 [82][85]

香港IPO市场表现 - 2025年上半年香港IPO市场录得自2021年以来最强劲表现，总集资额较2024年同期增长7倍，位居全球IPO集资排行榜之首 [1] - 香港主板上市申请宗数达逾200宗的历史高位，预计强劲势头将持续至2025年下半年 [1] - 2025年上半年全球IPO市场共筹集609亿美元，上市宗数达544宗，集资规模同比上升5%，但上市宗数下降6% [1] - 美国两大证券交易所排名第二和第三，集资总额同比下降8%，上海证券交易所和印度国家证券交易所分别位列第四和第五 [1] A股市场动态 - 2025年上半年A股市场上市宗数为61宗，集资总额为537亿元人民币，集资额同比下降5%，但交易宗数增长15% [1] - 期内共有10宗不动产投资信托基金（REITs）上市，集资163亿元人民币，占A股市场集资总额的30% [1] 监管改革与创新 - 中国内地监管机构发布新改革，支持已在港上市的大湾区企业同时在深圳证券交易所上市，推动H+A上市模式发展 [2] - 上海证券交易所在科创板增设科创成长层，以支持具备高增长潜力但尚未盈利的科技公司上市 [2] - 科创成长层的设立为科技初创企业提供融资支持，并协助投资者更好地识别与管理相关行业风险 [2] 行业趋势与挑战 - 人工智能及其他高科技行业继续受投资者青睐，但美国贸易政策的不确定性对资本市场和企业营运带来负面影响，长远后果仍在显现中 [1]

IPO市场概况 - 6月30日沪深北交易所单日受理41单IPO申请 创今年单日最高纪录 远超此前单日最高18单的水平 [1][2] - 6月全月受理150单IPO申请 前5个月仅27单 上半年合计177单 较去年全年多100单 [1][5] - 北交所成主力板块 上半年受理115单 占比65% 上交所30单(科创板21单) 深交所32单(创业板21单) [1][5] 受理结构特征 - 6月最后一周出现受理高峰 23/25/26/27日分别受理10/15/18/18单 全月19个工作日有受理记录 [2] - 6月30日41单中 北交所占32单(78%) 上交所科创板5单 深交所4单(主板创业板各2单) [2] - 申报企业93%选择板块上市标准一 165家符合盈利要求 北交所最低利润0.4亿元 科创板6家亏损企业 [5] 政策与市场动态 - 科创板6月18日改革 增设科创成长层 重启第五套标准 4家未盈利企业在此后获受理 [6] - 创业板启用第三套标准 6月27日出现首单未盈利受理企业 全市场未盈利企业共7家(科创板6家) [5][6] - 终止审核数量同比大降 今年约70家 较去年280家显著减少 反映申报质量提升 [6][7] 中介机构表现 - 保荐机构集中度较高 国泰海通26单居首 中信证券22单 中信建投14单 中金10单 [6] - 民生证券等机构指出 2024年IPO数量创十年新低后 今年上半年回暖超预期 [1][3] 未来趋势展望 - 专家预测下半年延续"量稳质升"趋势 北交所或持续成为受理主力 [1][7] - 注册制改革深化与专精特新企业加速对接资本市场 将推动结构性复苏 [1][3] - 科创板禾元生物成为新政后首家适用第五套标准过会企业 显示制度创新效果 [6]

科创板科创成长层设立 - 中国证监会发布意见明确设置科创板科创成长层，上交所起草相关自律监管指引并公开征求意见 [1] - 科创成长层定位针对未盈利企业，纳入条件包括上市时未盈利或指引发布前已上市但尚未盈利的公司 [1] - 调出条件需满足最近两年净利润均为正且累计不低于5000万元，或最近一年净利润为正且营业收入不低于1亿元 [1] - 科创成长层企业股票简称后添加"U"作为特殊标识 [1] 科创板上市标准与未盈利企业现状 - 科创板五套上市标准中四套不含盈利要求，第五套标准扩展至人工智能、商业航天、低空经济等前沿领域 [2] - 目前科创板累计54家未盈利企业上市，其中22家已实现盈利，32家尚未摘"U"将纳入科创成长层 [2] - 上市公司盈利具有波动性，但指引未明确调出后再度亏损是否需重新纳入，存在监管闭环缺失问题 [2] 科创成长层政策覆盖范围建议 - 科创板现有约200家净利润为负企业，但科创成长层优先聚焦上市时未盈利企业以保持政策针对性 [3] - 长期或可考虑将所有亏损企业纳入该层，同步提高投资者准入门槛（如100万元以上资金要求） [3] - 该安排可从融资端强化科技企业支持，从投资端形成盈利倒逼机制 [3] 风险标识与监管机制优化 - "U"标识需强化实质性风险警示功能，建议完善配套制度实现"包容不放任、激励不错配"的监管闭环 [4] - 需平衡融资便利与风险防控，避免风险承受能力不足的投资者承担过高风险 [4]

图看懂《上海证券交易所 科创板上市公司自律监管指引第5号 科创成长层(征求意见稿)》 科创成长层是科创板的组成部分,发行上市等基础 制度保持不变,存量未盈利企业摘"U"条件保持不 变。投资者投资科创板成长层的资金门槛保持不变,投 资新注册的科创成长层企业需要签署专项风险揭示书, 但投资存量未盈利企业则不受影响。 主要制度安排 ● 纳入餐件 Part 1 1 新注册的上市时未盈利的科创板 公司,自上市之日起纳入科创成长层。 6 存量的上市后尚未首次实现盈利 的科创板公司,自指引发布实施之日起 纳入科创成长层。 调 H 条件 科创成长晨建立了层次调整机制,并实行"新 老划断"安排。 为落实《中国证监会关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》,更大力度支持科技企业 高水平发展,6月18日起,上海证券交易所就配套规则向 市场公开征求意见。为帮助广大投资者更好地理解相关规 则的制定情况,我们将推出系列图文对规则进行介绍。本 期,我们为大家划重点的规则是《上海证券交易所科创板 上市公司自律监管指引第5号 -- 科创成长层(征求意见 稿】》,欢迎阅读并提出您的宝贵意见! C 上海 登 系 交 易 所 | 上 ...

政策动态 - 证监会主席吴清在2025陆家嘴论坛宣布将深化科创板、创业板改革，推出"1+6"政策措施，重点提升制度包容性[1] - 政策核心亮点是重启科创板第五套上市标准，设立科创成长层作为未盈利企业专属板块[1] - 创业板同步启用第三套标准，北交所也在推进未盈利企业上市，形成三大板块同时接纳未盈利企业的格局[2] 未盈利企业上市现状 - 科创板自2018年设立以来已接纳54家未盈利企业上市，但2022年7月起收紧受理标准，2023年6月后进入停滞状态[2] - 新政策将人工智能、商业航天、低空经济等前沿科技领域纳入第五套标准适用范围[1] - 允许在审未盈利科技型企业面向老股东开展增资扩股活动[1] 国际比较与政策意义 - 全球主要股市普遍允许未盈利企业上市，中国此举符合国际惯例[3] - 支持未盈利企业上市被视为发展新质生产力的重要举措，有助于解决"卡脖子"技术难题[3] - 该政策体现了资本市场对科技创新的包容性支持[3] 潜在问题与监管考量 - 未盈利企业上市后可能面临股东过早减持问题，存在风险转嫁至二级市场的隐患[3][4] - 现行减持制度可能不适合未盈利企业特点，需建立差异化监管机制[4][5] - 建议将股东减持与企业盈利挂钩，要求连续两年实现盈利且正增长方可减持[5] - 若企业再次亏损，未减持股份应重新锁定直至恢复稳定盈利[5]

科创板改革政策 - 科创板设置科创成长层并重启未盈利企业适用第五套标准上市 精准服务技术突破大、商业前景广、研发投入高的科技型企业 [1][2] - 科创成长层对标国际成熟市场 采用"核心层+成长层"双轨制 为不同发展阶段科技企业提供匹配融资环境 [2][3] - 改革推出"1+6"政策措施 包括引入专业机构投资者、试点IPO预审阅机制、扩大第五套标准适用领域等 [4] 制度创新与市场功能 - 科创成长层集中管理未盈利科技企业 便于投资者识别风险 同时试点更具包容性政策 [3] - 第五套标准扩容至人工智能、商业航天、低空经济三大前沿领域 吸引创新资源向核心技术集中 [4] - 创业板同步启用第三套标准支持未盈利创新企业上市 形成板块协同效应 [4] 科创板发展成效 - 科创板6年来支持战略性新兴产业 新一代信息技术、生物医药、高端装备制造企业占比达80% [5] - 2024年研发投入1681亿元 超净利润2.5倍 同比增长6.4% 三年复合增速10.7% 研发强度中位数12.6% [5] - 累计形成发明专利超12万项 科创债规模增至1.1万亿元 占公司债比例从5.2%提升至9.2% [5][6] 投资者保护机制 - 科创成长层企业股票简称后加"U"标识 提高摘"U"标准 要求定期披露未盈利原因及风险 [7] - 券商需强化投资者风险评估 个人投资者需签署专门风险揭示书 资金门槛保持不变 [7] 未来改革方向 - 证监会将严把上市入口 坚持"硬科技"定位 提升上市公司质量而非追求数量 [8] - 上交所计划扩大第五套标准适用范围 健全优质企业识别机制 提升预沟通服务质效 [8]

中经实习记者孙汝祥记者夏欣北京报道 6月25日，上交所新制定的《科创板上市公司自律监管指引第5号——科创成长层》（以下简称《指引》）公开征求意见截止。 而自《指引》正式发布之日起，此前已上市且上市后尚未首次实现盈利的科创板公司，即未摘U公司，将被纳入科创成长层。 据《中国经营报》记者梳理，目前科创板共有32家未摘U公司，届时将成为科创成长层存量公司。 "存量公司受益明确，增量公司面临更高挑战。"资深专家在接受记者采访时表示，科创成长层在调出标准、投资者适当性管理等两方面实施新老划断，利好 存量未摘U公司，有利于改革的稳步推进。 两项制度"新老划断" 同日，上交所公布配套业务规则之一《指引》征求意见稿，公开征求意见。 《指引》规定，该《指引》发布前已上市且上市后尚未首次实现盈利的科创板公司，自《指引》发布之日起纳入科创成长层。 数据显示，截至目前，科创板共有54家未盈利公司上市，累计已有22家公司实现摘U，未摘U公司尚有32家。根据《指引》，这32家未摘U公司将成为科创 成长层存量公司。 | | 科创板未摘U公司 | | | --- | --- | --- | | 证券代码 | 证券简称 | 证券代码 | | ...

报告行业投资评级 - 看好（维持）[1] 报告的核心观点 - 本周前三天证券板块上涨 9.6%，相对沪深 300 超额 6.6%，市场交易量明显放大 [3] - 二季度市场数据改善，预计上市券商中报业绩增速延续高景气，同比增长 50%左右（剔除国泰海通 1 季度非经常性损益干扰） [4] - 提经济、稳股市政策态度延续，货币政策适度宽松，证券行业基本面向好，估值处于低位，基准约束有望带来资金回补，看好券商板块 [6] 根据相关目录分别进行总结 二季度市场数据改善，券商中报延续高景气 - 经纪业务：2025Q2 日均股票成交额 1.25 万亿，同比+48%，环比-18%，6 月交易量环比+7%企稳，6.25 达 1.64 万亿；2025 年 1 - 5 月新开户数 1095 万户，同比+30%；6 月 24 日两融规模 1.82 万亿，同比+22%，较年初-2% [4] - 自营业务：2025Q2 中证综合债上涨 1.82%，债市同环比均有改善，利好券商债券自营业务 [4] - 投行业务：2025 年 1 - 6 月 IPO 规模 371 亿，项目数 50 单，同比+14%/+14%；2025Q2 IPO 规模 236 亿，项目数 30 单，环比+75%/+50%；下半年 IPO 有望加速，利好券商投行和直投业务 [4] - 港股业务：2025 年 1 - 5 月港股现货市场 ADT2423 亿港币，同比+120%，港股 IPO 规模 777 亿港币，同比+709%；港股高景气利好海外业务占比高的头部券商盈利增长 [4] 提经济、稳股市政策态度延续，国泰君安国际获批可提供虚拟资产交易服务 - 资本市场政策：6 月 18 日陆家嘴会议，证监会推出"1 + 6"政策措施，下半年科创板 IPO 有望边际宽松，利好券商投行与直投业务发展 [5] - 稳增长政策：6 月 24 日，央行等六部门联合印发意见，提到"提高居民财产性收入"，延续监管稳股市的态度 [5] - 券商个股：6 月 24 日晚，国泰君安国际获香港证监会批准，将现有证券交易牌照升级为可提供虚拟资产交易服务 [5] - 流动性：6 月 24 日，央行提前公告 25 日开展 3000 亿元 MLF 操作，净投放达 1180 亿元，货币政策适度宽松 [5] 公募低配明显，行业估值仍处低位，看好板块三条主线 - 公募基金在非银板块欠配显著，2025Q1 主动权益基金重仓股配置券商/保险比例为 0.42%/0.58%，较沪深 300 低配 6.24%/3.30%，预计将出现持续资金回补支撑 [6] - 截至 6.25，券商板块 PB/PE - TTM 为 1.44/20.75 倍，处于近五年分位数 58%/52%，目前估值仍在低位 [6] - 选股推荐三条主线：低估值、零售业务具有优势的头部券商；高 beta 弹性的金融科技标的；受益于港股市场 IPO 扩容和活跃度提升的香港交易所及海外业务占比高的头部券商 [6] - 推荐标的组合：国泰海通，香港交易所，同花顺，指南针，东方财富 [6] - 受益标的组合：国信证券，九方智投控股，中国银河，招商证券，中金公司 H [6]