报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周机构报告大供应叙事加强中长期偏空信心，美国通胀数据支撑美国滞胀预期，短期关注特普会和美湾潜在气旋，或带来做空机会 [8] - 本周初油价小幅走弱，后半周因EIA周报利多和市场重新衡量和谈进展略有反弹 [8] - 基本面柴油裂解企稳反弹、终端消费坚韧，但大供应背景打压原油月差；俄乌和谈有进展但有核心分歧，反复则风险溢价回归；关注杰克逊霍尔年会鲍威尔发言，预计无明确指引 [8] - 原油中长期受大供应叙事压力，短期数据出色或缓解悲观情绪，结合俄乌会谈变化或推动有限反弹，关注OPEC+未来产量政策流言 [8] 根据相关目录分别进行总结 周度观点 - 上周观点为机构报告大供应叙事加强中长期偏空信心，美国通胀数据支撑滞胀预期，短期关注特普会和美湾潜在气旋带来做空机会 [8] - 本周走势是周初油价小幅走弱，后半周因EIA周报利多和市场重新衡量和谈进展略有反弹 [8] - 基本面柴油裂解企稳反弹、终端消费坚韧，但大供应背景打压原油月差；俄乌和谈有进展但有核心分歧，反复则风险溢价回归；关注杰克逊霍尔年会鲍威尔发言，预计无明确指引 [8] - 周度观点是原油中长期受大供应叙事压力，短期数据出色或缓解悲观情绪，结合俄乌会谈变化或推动有限反弹，关注OPEC+ 未来产量政策流言 [8] 周度重点 - 全球近月价差普遍偏弱，西方WTI和Brent价差、东方换月后价差皆弱，国内SC原油近月进入contango结构 [10][12] - 本周全球裂解总体持稳，美国裂解走强，与EIA周度报告相符，虽下游需求使裂解企稳反弹，但供应端释放量更甚致近端价差走弱 [15] - 原油基本面综合指标和前瞻性指标均为中性，最近一次信号均为负面，综合指标反映当前供需变化，前瞻性指标反映未来供需潜在变化，指标在非基本面和脉冲式行情场合有制约且尚在测试中 [17] - 分具体成品油看，全球柴油裂解调整后重新走强，北半球秋收期柴油需求迎季节性旺季，汽油消费旺季结束后柴油裂解将成原油下游主要支撑因素 [19] - EIA周度报告显示截止8月15日美国商业原油总库存环比下降601.4万桶超预期，库存下降因需求端，海外出口反弹和炼厂高开工率是主因，柴油市场问题或使馏分油裂解重新坚韧带动炼油需求，虽不足以改变供应过剩走向，但短期可修正悲观预期 [23] - 俄乌和谈在领土和安全方面有核心分歧，俄罗斯诉求与乌克兰及欧洲核心利益冲突，前期市场对和谈过于乐观，谈判反复则风险溢价或回归，和谈是供应增量远超需求增量市场背景下的扰动，除非西方制裁涉及俄罗斯能源出口根本 [24] - 从美国宏观经济数据看，核心通胀顽固叠加PPI上行强化核心PCE数据年内难回落至2%观点，影响降息预期的是美国自身经济形势和就业市场，近期市场对9月降息押注回退，关注杰克逊霍尔年会鲍威尔讲话，预测其不会明确暗示降息，将采取平衡发言 [25][26] - 根据NOAA预测，今年飓风活动60%超一般水平但较去年平静，飓风会影响海上钻井平台和沿岸炼油厂运行，上周关键位置潜在气旋未成型，当前美湾无飓风且未来7天关键区域无潜在气旋生成 [28] 价格、价差、裂解 - 展示原油期现走势、Brent和WTI原油持仓报告、原油期货结构、月差、跨市期货和现货价差、美洲和亚洲现货价差、沙特OSP、精炼产品期货和现货价格及裂解等相关数据图表 [31][35][38] 供需库存平衡表 - 展示全球原油总供应、非OPEC和OPEC原油总供应、OPEC主要国家和豁免国原油供应、全球钻机数、美国原油钻机、CDU和FCC装置停工量、全球原油总需求、OECD和非OECD原油总需求、原油总库存、OECD和美国等地区库存、EIA平衡表及变化等相关数据图表 [80][83][86] EIA周度报告及其他 - 展示EIA周报主要数据、供应、炼油需求、四周平滑终端表观需求、原油和精炼产品库存及库容、进出口、原油和各产品分区域库存、国内地铁客运量、交通延迟拥堵指数、中国执飞航班数、西方和其他主要国家PMI、美联储货币政策、美国利率市场、关联能源价格等相关数据图表 [147][150][156]

黄金价格走势分析 - 国际黄金价格在4月下旬创历史新高后维持高位震荡，调整幅度较小，在3200美元/盎司处获得支撑 [1] - 黄金价格高位震荡因开启新一轮上涨需更多利多因素推动，而央行购金、投资需求增长及避险买盘等利多因素边际作用逐渐减弱 [1] - 去美元化进程推进、地缘政治危机爆发及美元汇率走低使黄金价格缺乏大幅下跌的利空力量 [1] - 黄金开启新一轮上涨行情需依赖美联储降息驱动，但三季度需警惕美债发行对美元流动性冲击可能引发的流动性危机波及黄金价格 [1][6] 美国经济滞胀风险 - 美国二季度经济超预期反弹，但主要是对一季度因"抢进口"导致扭曲的正常修正，并非经济增长动能加强 [2] - 不包括贸易、库存及政府因素的私人国内销售增速从一季度的1.9%放缓至二季度的1.2%，为2022年四季度以来最缓慢增长 [2] - 企业财报呈现分化：金融和科技巨头盈利巨额增长，而直接面向消费者的公司在成本攀升和贸易冲突不确定性中挣扎 [2] - 就业市场走弱：7月非农新增就业人数骤降至7.3万，创9个月最低纪录，大幅低于预期的10.4万，且5月和6月数据合计下修25.8万 [2] - 关税政策引发通胀担忧：7月CPI环比上涨0.2%（6月0.3%），同比上涨2.7%（低于预期的2.8%），核心CPI同比涨幅达3.1%（高于预期的3.0%） [3] - 有效税率提升至数十年最高水平，家具、服装和娱乐等进口密集型类别通胀率进一步攀升 [3] - 实证研究表明滞胀环境对黄金有利，如20世纪70年代黄金价格从43美元/盎司涨至666美元/盎司 [3] 美联储政策与降息预期 - 美联储部分政策制定者态度动摇，内部势力向鸽派转变：理事库克考虑赞成降息，监管副主席鲍曼预测今年可能进行三次降息 [4] - 芝商所"美联储观察"数据显示：9月维持利率不变概率为9.9%，降息25基点概率为94.1%；10月维持利率不变概率为3.0%，降息25基点概率35.6%，降息50基点概率62.4% [4] - 降息预期刺激黄金投资需求上扬：截至8月11日，全球最大黄金ETF-SPDR持有量升至964.2吨，超越4月历史新高时持仓纪录 [4] 黄金需求变化 - 二季度全球黄金需求量同比增长3%至1248.8吨，较一季度增长6.3% [5] - 金价上涨导致首饰、工业等实物需求显著减少，但投资需求保持稳定 [5] - 二季度全球黄金投资需求达477.2吨，同比增长78%，其中金条和金币需求同比增长11%，ETF及类似产品投资需求升至170.5吨（去年同期为-7.1吨） [5] - 投资需求环比减少13.4%，但7月全球实物支持黄金ETF资金进一步流入32亿美元 [5] 美元流动性风险 - 自7月美国国会提高债务上限后，财政部已发行约3280亿美元短期国债重建现金余额，抽走金融体系资金 [6] - 因国库券发行及9月中旬企业缴税到期，财政部一般账户（TGA）现金余额预计从当前4900亿美元增至8600亿美元，使银行准备金余额降至3万亿美元以下 [6] - 美联储总准备金余额持续低于2.8万亿美元时，准备金下降会对隔夜市场产生显著影响，触发美元流动性风险 [6] - 美联储隔夜逆回购工具（RRP）使用量持续下滑，8月底可能趋近于零，增加融资市场出现压力事件的可能性 [6]

德意志银行策略师团队认为，美国经济正面临供给侧冲击带来的滞胀风险，建议做空十年期美国国债。 8月12日，据追风交易台消息，德意志银行在最新研报中指出，关税上调和移民政策收紧将对美国经济构成负面供给冲击，推高通胀的同时削弱经济增 长，但不会导致经济衰退。 该行预计，核心CPI通胀在未来几个月可能因关税影响而同比上升约0.5个百分点，显著高于市场共识和当前定价。 与此同时，德银强调，市场当前定价的终端利率约为3%，考虑到2%通胀目标实际利率仅为1%，已处于近年来区间底部。该行认为，从纯粹经济角度看， 政策利率大幅低于中性水平的理由相对薄弱。 德银分析师Francis Yared等人在报告中指出，即使美联储因政治压力而更激进降息，也可能导致收益率曲线扭曲陡峭化，推高长端利率。 供给冲击主导经济前景 德银分析认为，关税政策对美国经济的影响类似于增值税上调加负面供给冲击的组合。 虽然关税收入将用于减税，但由于关税更多冲击高消费倾向的低收入家庭，而减税主要惠及低消费倾向的高收入群体，整体需求仍将受到温和负面影响。 移民政策收紧进一步加剧了劳动力市场的供给冲击。德银经济学家认为，这将导致非农就业增长的平衡点降至5万-10万 ...

经济观点分歧 - 美国白宫国家经济委员会主任哈塞特公开表示不认同摩根大通CEO戴蒙关于美国滞胀的观点 [1]

黄金价格近期表现 - 自2025年5月12日以来，COMEX黄金价格一度跌至3123.3美元/盎司，跌幅达4%，而同期标普500指数和纳斯达克期货分别上涨了5.27%和7.15% [1] - 2025年一季度COMEX黄金价格上涨了20%，一度触及3509.9美元/盎司的历史高点，随后回撤幅度一度超过11% [1] - 2025年内黄金价格一度上涨了30%，严重激发了市场的投机情绪 [3] 黄金价格下跌原因 - 中美关税战博弈出现转机，市场风险偏好上升，避险情绪减弱 [1] - 短期超买状态引发技术性调整：4月黄金非商业净多头头寸达到历史峰值38.2万手，较五年均值高出47% [1] - 地缘冲突缓和也是一个影响因素 [1] 短期影响因素 - 贸易战与关税政策变化将直接影响市场避险情绪 [3] - 地缘政治动荡（如中东、印巴等地区）会推动黄金避险需求 [3] - 美联储货币政策动向（利率决策、降息预期变化、主席讲话等）将影响美元与黄金的投资配置 [3] - 全球央行黄金购买与实物需求也会引发短期波动 [3] 中期影响因素 - 美国是否陷入滞胀将成为关键：高盛、摩根大通等机构预测美国可能在2025年下半年进入滞胀状态 [4] - 美联储副主席杰斐逊表示关税和不确定因素可能拖慢经济增长并推高通胀 [4] - 1970年代美国滞胀期间，黄金价格从35美元/盎司飙升至850美元/盎司，累计上涨20多倍 [4] 长期定价逻辑 - 黄金的货币属性回归是美元体系内在矛盾激化的必然结果 [8] - 美元在全球外汇储备中的占比从最高72.7%降至57.3%，外国官方持有美债比例从2015年34%降至2024年26% [9] - COMEX黄金2023年上涨13.45%，2024年上涨27.39%，2025年最高涨幅一度超过30% [9] 黄金需求结构 - 货币属性需求占21%（来自全球央行和主权基金） [6] - 金融属性需求来自机构投资者和散户 [6] - 商品属性需求来自珠宝商和个人消费者，近年占比缓慢降低 [6] - 2024年美国10年期国债实际收益率均值达2.1%（过去十年最高区间），但同期黄金价格上涨23% [7] 美元信用问题 - 美国国债规模突破36万亿美元，债务占GDP比重超过120% [14] - 若利率保持在4.5%，到2026年美国债务利息支出可能达到1.2-1.3万亿美元 [14] - 2025年将有9.2万亿美元美债到期，其中仅6月就有6万亿美元需偿还 [14] - 穆迪于5月15日将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1 [14] 黄金供需前景 - 美元储备占比每下降1个百分点，全球央行需增持约750吨黄金 [11] - 2016-2024年美元储备占比下降8个百分点，同期全球央行净购金量达6000吨 [11] - 未来十年美元占比可能再下降约10个百分点，每年需增持750吨黄金（占总供给16%） [12] - 以5000吨年均供给量计算，黄金缺口将达到14% [12]

日本资产受青睐 - 海外投资者4月净买入日本股票和债券规模达8万亿日元（570亿美元），创2005年以来新高，是过去20年4月均值的三倍多 [3] - 中长期债券净买入4万5371亿日元（315亿美元），为2022年7月以来最高水平，历史第二高 [3] - 股票和投资基金净买入3万6759亿日元（255亿美元），为2023年4月以来新高，历史第三高 [3] - 债券激增可能源于央行储备资金从美国资产撤出，日本政府债券（JGBs）被视为不确定时期的流动性选择 [3] - 野村证券认为此次资金流入类似去美元化游戏，日本市场因规模大且稳定成为资本转移目的地 [3] 日本股市驱动因素 - 2023年日本股市突破1989年泡沫破裂前高点，货币政策、盈利预期、公司治理及巴菲特效应推动资金流入 [4] - 东证所要求上市公司通过研发投资、人力资本、业务重组及股息回购提升股东回报 [4] - 巴菲特旗下伯克希尔2020年8月进入日本市场，持有五大商社5%股份，截至2024年底总投资成本138亿美元，市值飙升至235亿美元，浮盈70% [5] - 巴菲特表示将长期持有日本商社股票，50年内不考虑出售，认可其经营历史与商业模式 [5] 全球资金流向背景 - 特朗普关税政策引发市场波动，投资者转向日本作为全球经济混乱中的资金避风港 [5] - 新加坡银行指出资金涌入日本部分源于对特朗普贸易战及美联储政策的担忧，日本市场流动性优势吸引央行储备多元化 [6] 美股市场动态 - 纳指因中美经贸会谈声明反弹，较历史高位回撤近30%后重回技术性牛市 [8] - 美银调查显示基金经理普遍认为特朗普政策将导致美国滞胀，做空美元成为常见交易 [8] - 高盛下调2025年GDP预测至0.5%，主因关税、政策不确定性及商业信心下降 [8] - 美银策略师哈特内特指出美国资产仍存在过度投资，全球股市市值权重调整可能引发资本外流 [9] - 哈特内特担忧美国国债抛售或引发无序资本外流，但认为特朗普可能因政治压力在贸易谈判中妥协 [10]

日本资产受青睐 - 海外投资者4月净买入日本股票和债券规模达8万亿日元（约570亿美元），创2005年以来新高，是过去20年4月平均值的三倍多 [1][2] - 中长期债券净买入4万5371亿日元（315亿美元），为2022年7月以来最高水平，历史第二高 [2] - 股票和投资基金净买入3万6759亿日元（255亿美元），为2023年4月以来新高，历史第三高 [2] 日本资产吸引力驱动因素 - 日本股市2023年突破1989年泡沫破裂前历史高点，货币政策、盈利预期、公司治理改善及巴菲特效应推动资金流入 [3] - 东证所要求上市公司通过研发投资、人力资本优化、业务重组及增加股息/回购提升股东回报 [3] - 巴菲特旗下伯克希尔自2020年8月起持续加仓日本五大商社，截至2024年底总投资成本138亿美元，市值235亿美元，浮盈70% [3] 巴菲特长期看好日本资产 - 巴菲特在伯克希尔股东大会上表示未来50年不会出售日本五大商社股票，认为其经营历史优秀且商业模式成功 [4] - 伯克希尔与日本商社建立"超长期"关系，无意改变其经营方式 [4] 全球资金流向与去美元化趋势 - 特朗普关税政策及美联储政策不确定性促使投资者转向日本资产作为避险选择 [4] - 野村证券认为4月资金流入反映"去美元化游戏"，因日本市场具备足够规模和稳定性消化资本 [2] - 新加坡银行指出央行储备多元化需求推动资金流入日本流动性市场 [4] 美股市场动态 - 纳指因中美经贸会谈联合声明反弹，较历史高位回撤30%后重回技术性牛市 [6] - 美国银行调查显示基金经理普遍认为特朗普政策将导致美国滞胀，做空美元成为常见交易 [6] - 高盛下调2025年美国GDP预测至0.5%，主因关税、政策不确定性及商业信心下降 [6] 美股风险与策略观点 - 美银证券认为美国资产存在过度投资，全球股市市值权重回归历史均值或引发资本外流 [7] - 策略师担忧美国国债抛售可能引发无序资本外流，但预计特朗普将在贸易谈判中妥协以缓和市场冲击 [7]

市场分析认为，因为对中美贸易协议的最新乐观情绪继续削弱对传统避险资产的需求，黄金价格在新的 一周开始时走弱。与此同时，来自中美谈判的积极信号缓解了市场对美国经济衰退的担忧。再加上美联 储的鹰派"按兵不动"，帮助美元持稳于数周高位附近，并对黄金施加压力。 "近期金价延续回落，但尚未出现扭转上行趋势的重大利空因素，预计将维持震荡走势。"东方金诚研究 发展部分析师瞿瑞认为。 不过，中长期来看，美国关税压力和政策不确定性将致使美国"滞胀"风险显著抬升，加之美元信用持续 弱化、地缘政治风险升温等黄金上涨核心逻辑仍在，这些因素将持续为金价提供坚实支撑。 世界黄金协会发布的数据显示，今年一季度我国金饰需求仅有125吨，同比减少32%。不过，具有投资 属性的金条、金币投资需求量跃升至124吨，环比增长48%，同比增长12%。国内消费者金饰消费总支 出金额仍保持相对稳定，达841亿元，同比下滑7%。 协会方面认为，这主要缘于黄金价格连续走高，导致部分消费者选择持币观望，消费者也转向购买克重 更小、价格更亲民的金饰产品，在一定程度上抑制国内金饰消费需求和零售商补货量。此外，零售金店 数量也有所缩减。 近几日，国际金价震荡下跌。1 ...

01 宏观 Macroeconomy 特朗普的两个目标均难实现 - 特朗普政府试图通过加征关税促使美国贸易逆差收窄和制造业回流 但这两个目标难以实现 [4] - 根据勒纳对称定理 对进口征税等同于对出口征税 关税难以缩减贸易逆差 [4] - 全球供应链对中国依赖度高 美国面临劳动力短缺和制造业成本高的问题 制造业回流困难 [4] - 特朗普关税政策可能导致美国出现滞胀 加大衰退风险 并加剧内部分配问题 [4] - 美国从中国进口的电子产品依赖度高 如智能手机进口额达4131亿美元 占全球进口比重811% [4] 02 宏观 Macroeconomy 从汇率、利率到风险溢价 - 美国加征关税后出现股债汇"三杀" 市场在定价"美国滞胀"和"欧元区没那么差" [7] - 人民币汇率展现韧性 为货币政策宽松提供空间 [7] - 中国降息预期已接近去年12月水平 央行可能通过结构性工具干预风险溢价 [7] - 中国央行资产负债表有扩张空间 需要财政配合以降低私人部门风险 [7] 03 中金研究 CICC Research 关税冲击影响的全球视角 - 研究覆盖143家海外公司 静态测算显示大部分企业盈利影响在5-15%之间 [11] - 行业层面静态冲击可控 但系统性风险不可忽视 [11] - 盈利影响有限的原因包括成本增加、本土化生产比例高、关税可向下游传导等 [11] 04 宏观 Macroeconomy 高关税或触发"衰退式"降息 - 美联储政策路径取决于关税对通胀与需求的相对影响 [14] - 若谈判无进展 收入效应主导可能导致全年降息100基点 [14][15] - 若谈判有成果 替代效应主导可能仅12月小幅降息一次 [15] - "衰退式"降息反映经济恶化 可能压制风险资产表现 [15] 05 策略 Strategy 哪些企业有望受益于"扩内需" - A股市场在关税冲击下展现韧性 经历短暂调整后持续修复 [19] - 中国低通胀环境使政策发力方向更明确 与美国"滞胀"形成对比 [19] - 资本市场维稳措施及时 上市公司增持回购维护信心 [19] - 市场可能进入政策观察期 内需增长和政策预期相关板块或有表现 [19]

美国股债汇三杀现象 - 美国加征关税后出现股债汇三杀罕见局面，4月美元指数累计下跌5%，标普500指数下跌6%，10年期美债利率上升11个基点 [1][2] - 1971年以来美国股债汇同时明显下跌的月份仅有6次，若4月趋势延续，2025年4月将成为第7次 [1][2] - 市场定价反映美国面临滞胀风险，同时欧元区基本面好于预期，导致美元走弱 [3][5] - 2022年12月美国股债汇三杀逻辑相似，当时市场担忧美国滞胀而欧洲日本经济超预期 [3] 人民币汇率韧性 - 尽管美国对华关税累计超100%（2018-2019年为18%），人民币对美元仅贬值0.53%，明显低于上轮摩擦期11.27%的贬值幅度 [1][10] - 人民币对日元贬值8.45%，对东盟货币贬值2.16%，均低于2018-2019年同期水平 [10] - 实际汇率7.30元/美元强于模型预测的95%置信区间下限7.43元/美元 [10][13] - 汇率韧性部分源于欧元区经济韧性，德国通过5000亿欧元基建投资计划拉动需求 [8] 货币政策空间 - 人民币贷款总量265.4万亿元，存量利率每降10bp可节省2654亿元利息（占GDP0.2%） [15] - 居民消费倾向0.66，利率下降可能刺激消费，83.9万亿元居民贷款利率降10bp可释放277亿元消费 [15] - 中美10年期国债利差走阔33bp但人民币仅贬值0.5%，为降息创造空间 [15] - 衍生品市场隐含降息预期已回升至去年12月水平 [19][22] 利率与风险溢价 - 10年期国债利率169bp降幅中，75bp来自短期利率预期下调，90bp来自期限溢价收窄 [22][24] - 当前预期短期名义利率1.3%，期限溢价0.37%，反映市场预期长期加息概率低 [19][22] - 利率过低可能引发银行净息差压力（当前1.52%接近不良率1.5%）和金融投机行为 [15][19] - 央行可通过扩表干预风险溢价，2024年创设5000亿元证券基金互换便利和3000亿元股票回购再贷款 [27][28] 央行资产负债表 - 央行资产负债表占GDP比例35%处于20年17%分位数，存在扩张空间 [28][30] - 银行业总资产445万亿元达GDP3.3倍，较2009年2.2倍显著扩张 [30] - 海外经验显示央行财政协同可降低私人部门风险，美联储13个政策工具中9个由央行承担部分风险 [31][33]