货物贸易顺差创纪录及其结构分析 - 2025年前11个月中国货物贸易顺差达到1.08万亿美元，首次突破1万亿美元大关[2] - 顺差创新高主要源于出口稳健增长而进口需求疲弱，2025年进口额几乎零增长，仅为0.2%[3][4] - 机电产品是出口中流砥柱，占出口总值约59%，高端装备、集成电路、自动数据处理设备是主力[3] - “新三样”（电动汽车、锂电池、光伏产品）在2025年保持两位数增长，通过市场转移稳固份额[3] - 传统劳动密集型产品占出口约17%，由民营企业驱动，保持全球韧性[3] - 汽车及交通设备出口占比6-8%以上，增速高于整体出口[4] 巨额顺差未明显转化为居民体感的原因 - 资金存在“体外循环”，企业结汇意愿降温，部分出口所得美元存放于海外或国内美元存款赚取息差，未完全转化为国内人民币流动性[4] - 回流资金部分用于修复资产负债表，偿还银行贷款或弥补其他板块亏损，进行去杠杆[5] - 部分行业依赖“以价换量”的价格战，导致“增产不增收”，利润摊薄，难以大幅提升员工薪酬[5] - 出口利润需支付关税、物流及海外经销商费用，以一辆售价约3.5万欧元的中端国产电动车为例，关税与税费占比可达15%-30%[5] - 财富效应发生换位，制造业顺差创造的财富集中于头部科技企业与自动化工厂，而占普通人财富大头的房地产价值持续缩水，制造业红利难以抵消房地产缩水感[7] - 部分资金流向海外进行股票、债券投资或产业投资，如中资企业在全球建厂、投矿[8] - 汽车等行业将大量利润再投入全球工厂建设，资金在海外有必要的花销[9][10] 服务贸易逆差收窄 - 2025年1-10月，中国服务贸易出口约2.909万亿元人民币，进口约3.6754万亿元人民币，逆差约7663.7亿元人民币（约合1080亿美元）[12] - 服务贸易逆差同比大幅收窄约26%，情况显著改善[12] - 知识密集型服务贸易占整体比重稳定在38%左右，且出口增长较快[13] - 旅行、运输、信息服务是出口较快增长的分项，便利化入境政策拉动了旅行服务出口[13] - 金融、研发、技术授权、国外旅游、保险服务等进口服务量仍大，导致整体仍为逆差[13] 贸易顺差的宏观意义与未来展望 - 1万亿美元货物贸易顺差是国家层面账面结果，反映生产体系效率与外部结构，不直接等于居民收入增加[15] - 赚取的外汇需用于稳定汇率、应对外部制裁、支撑粮食、能源和科技进口以及维护金融系统安全，不会立即全部转化为国内流通货币[15] - 随着贸易战逐步平稳、反内卷政策实施和高精尖技术突破，顺差会通过各种渠道逐步惠及国内经济市场[15] - 出口拉动增长的模式在不断升级，传统“溢出效应”惠及普通人的速度不会像以前那么快[11] - 未来若芯片等高附加值产业增加出口，将带来更多实打实的利润[6] - 服务贸易逆差预计将随着逆差缩小而趋于平衡[14]

北京市房地产限购政策优化调整 - 核心观点：北京市发布新政，通过放宽非京籍家庭购房社保/个税年限、支持多子女家庭增加购房套数，并取消首套与二套房贷利率区分，旨在优化调整住房限购政策，满足刚性和改善性住房需求[1] - 非京籍家庭购房条件放宽：购买五环内商品住房的社保或个税缴纳年限由“3年”调减为“2年”，购买五环外商品住房的则由“2年”调减为“1年”[1] - 支持多子女家庭住房需求：二孩及以上多子女家庭可在五环内多购买一套商品住房，京籍多子女家庭可在五环内购买3套，在京连续2年缴纳社保或个税的非京籍多子女家庭可在五环内购买2套[1] - 金融信贷政策同步调整：各银行业金融机构在利率定价机制安排方面不再区分首套和二套住房，借款申请人使用公积金贷款购买二套住房的最低首付款比例不低于25%[3] 全国房地产市场近期表现与政策背景 - 核心观点：全国房地产市场呈现价格边际改善但调整压力仍存的格局，高层政策导向明确支持优化房地产政策与构建新发展模式[3][4] - 11月70城房价数据：新建商品住宅价格环比微跌0.4%，降幅收窄0.1个百分点，二手住宅价格环比下跌0.7%，跌幅与上月持平[3] - 一线城市二手房价格领跌：11月一线城市二手住宅价格环比跌幅扩大0.2个百分点至-1.1%，二线持平于-0.6%，三线降幅收窄0.1个百分点至-0.6%，各线城市二手住宅价格同比跌幅均集中在5.6%-5.8%区间[3] - 高层政策导向：中共中央关于“十五五”规划的建议提出加快构建房地产发展新模式、优化保障性住房供给、因城施策增加改善性住房供给，并明确要“清理住房等消费不合理限制性措施”[4] 行业专家观点与未来展望 - 核心观点：专家预计其他一线城市将跟进政策调整，行业结构性矛盾凸显，未来将向“市场+保障”双轨体系发展，部分房企可能在2026年进入资产负债表修复关键期[4][5] - 政策扩散预期：专家表示从北京开始，预计上海或深圳会跟进类似限购松动政策，深圳可能在外围区域（如宝安、龙岗、龙华、坪山、光明等区）彻底退出限购[4] - 行业发展模式转变：行业观点认为国内居民住房总量短缺基本解决，但结构性矛盾凸显，未来需通过构建“市场+保障”双轨体系，并结合“以人定房、以房定地”机制保障人口流入城市住房用地供应[5] - 房企经营展望：有研报指出2026年房地产企业可能进入资产负债表修复的关键一年，部分企业可能见到盈利长周期底部，率先脱困的企业往往布局于好的城市并拥有良好运营的投资性房地产或有增值潜力的金融资产[5]

居民家庭资产负债表的结构性变化与挑战 - 过去十年（“十三五”至“十四五”）中国居民家庭资产负债表经历了深刻的结构性重构 [1] - 居民家庭资产负债表承受了“三重冲击”：无风险收益率趋势性下行、房地产资产进入调整周期、传统金融产品供给面临瓶颈 [3] - 过去约70%的居民资产配置在房地产，居民与开发商的双重杠杆构成债务端主体 [3] 政策层面的应对与修复方向 - 政策层面已吹响“修复居民家庭资产负债表”的号角，近期从中央经济工作会议到相关部委的政策正形成一套精准“组合拳” [4] - 央行通过创新工具支持资本市场货币政策工具使用便利性 [4] - 财政部或通过超长期国债等工具化解地方债务风险并间接减轻居民部门负担，并通过消费补贴、以旧换新等方式直接作用于居民收入端 [4] - 政策核心目标是扩大内需、保障民生，让居民资产负债表重获健康 [4] - “十五五”政策导向将更加注重居民部门的资产负债表健康，居民收入提升和消费潜力释放将成为经济核心驱动力 [5] 资产管理行业的角色与未来方向 - 资产管理行业肩负重大责任，需为居民提供真正能对接新时代需求、具备韧性的金融产品 [4] - 以社保基金长期稳健回报为例，通过多资产、多策略的配置来穿越周期、平滑波动是大型专业机构的必然路径 [4] - 未来的资管机构必须提升专业能力，这是行业在新时代的社会担当 [4] - 居民财富的增长逻辑将从依赖单一资产升值，转向依赖资产负债表的整体健康与动态优化，以及对时代前沿资产的认知与配置 [1][6] - 这需要资产管理行业提供前瞻性的解决方案，共同迎接一场深刻的财富管理范式变革 [1][6] “十五五”期间的关键领域与抓手 - 房地产存量资产的盘活与多层次养老金体系的深化建设将是重要抓手 [5] - 可探索创新机制，通过市场化方式平稳处理存量房产，助力部分居民优化资产结构 [5] - 养老金体系在扩容第三支柱的同时，应着力扩大企业年金覆盖面，并探讨优化城乡居民基础养老金的筹资与给付模式 [5] AI时代催生的新财富形态与资产类别 - AI不仅是投资热点，更将催生全新的资产类别 [5] - 个人行为数据（如驾驶数据、消费减排记录等）未来可通过合规机制被估值、托管，并转化为数据资产股权，从而参与相关科技企业的成长分享 [5] - 一度沉没的个人数据将成为新的财富源泉 [5] - 以特斯拉FSD为例，其向L4级及以上高阶自动驾驶迈进所积累的海量驾驶数据已成为宝贵资产，亟需通过银行等专业机构进行托管以实现资产资本化与权益化 [5] - 养老金等长期资金应积极配置于AI等代表新质生产力的资产，让居民通过长期投资分享时代红利 [6] - “劳动参与+数据资本+金融投资”三者融合的未来图景应运而生，劳动者在新型职业中可能获得因其数据贡献和关联投资而产生的资本性回报 [6]

市场行情表现 - 12月10日午后，A股地产板块出现显著上涨，代表龙头地产行情的中证800地产指数涨幅超过4% [1][4] - 个股方面，万科A涨停，海南机场、保利发展等龙头公司股价涨幅均超过5% [1][4] - 全市场唯一跟踪中证800地产指数的地产ETF（159707）午后价格大幅反弹，涨幅超过4%，同时获得资金净申购2000万份 [1][4] 关键数据与指标 - 截至13:35，地产ETF（159707）实时价格为0.643元，当日上涨0.026元，涨幅为4.21% [1][5] - 该ETF当日实时净申购份额为1950万份 [1][5] - 其前十大成份股权重合计超过90%，集中度较高，且央国企含量高 [2][6] 行业基本面动态 - 消息面上，上海易居房地产研究院数据显示，截至11月，四个一线城市二手房累计成交51.9万套，超越2024年同期水平（496,532套），为近4年来首次突破51万套大关 [1][5] 机构观点摘要 - 中信证券认为，2026年房地产企业可能进入资产负债表修复的关键一年，部分企业可能见到盈利长周期的底部 [2][6] - 机构指出，率先脱困的企业通常布局于优质城市，拥有运营良好的投资性房地产或具备增值潜力的金融资产 [2][6] - 在行业出清背景下，龙头地产公司可能更具弹性，建议关注布局央国企及优质房企的地产ETF（159707） [2][6]

房地产市场整体展望 - 房地产市场供需情况已有所改善，调整也比较充分 [1] - 预计2026年市场有止跌回稳的基础 [1] 房地产企业前景 - 2026年房地产企业可能进入资产负债表修复的关键一年 [1] - 部分企业可能见到盈利长周期底部 [1] 具备潜力的企业特征 - 率先脱困的企业往往布局于好的城市 [1] - 率先脱困的企业更具备良好运营的投资性房地产 [1] - 率先脱困的企业或拥有一些有增值潜力的金融资产 [1] - 看好好区域、好业态、好运营的三好企业 [1]

房地产市场现状 - 威海新房市场去化艰难，多个新盘均为现房销售且去化周期长，如海信观澜5年未售完[1] - 威海二手房市场低迷，华润威海湾九里145平房源报价150万，80平房源从120万跌至80万仍无成交[1] - 大型民营地产商普遍债务违约，融创通过债务重组削减80%债务但融资渠道受阻[1] - 广州房地产市场持续下行，老五区二手房价跌至2016年水平，郊区市场崩盘[12] - 北京核心区房价相对稳定，西城区10年内新房价格保持高峰90%水平[15] 房企债务情况 - 恒大存量债余额1937.73亿元，其中境内558.9亿元，境外1378.83亿元[2] - 碧桂园存量债余额971.5亿元，境内185.65亿元，境外785.85亿元[2] - 融创存量债余额756.83亿元，境内223.5亿元，境外533.33亿元[2] - 华夏幸福存量债余额918.25亿元，境内312.63亿元，境外458.66亿元[2][3] - 佳兆业存量债余额835.91亿元，境内6.8亿元，境外829.11亿元[2][3] 市场分化特征 - 北京上海高端大平层(1000-3000万)销售良好，受高净值人群支撑[7] - 威海200平大平层报价245万，实际使用面积达195平[7] - 上海豪宅一手房市场火热，江浙资金回流推动[14] - 三四线城市二手房流动性枯竭，廊坊某小区房价从2万/平跌至5000-6000/平[13] 市场影响因素 - 城镇化进程接近尾声，超一线城市人口负增长[9] - 政府通过提高得房率(最高140%)变相降价刺激销售[12] - 房租收益率与存款利率关系影响房价支撑[8] - 居民资产负债表修复期长，抑制消费和购房需求[8][9] 投资者行为 - 融创债务重组兑付率约18%，PR融创01和H融创07投资者获股票补偿[6] - 部分投资者采取逆向策略配置地产股，仓位控制在5%左右[16] - 核心地段房产因稀缺性显现抗跌性，北京西城区房租上涨15%[15] - 投资者对垃圾地产股采取分散投资策略，预期高波动收益[16]

宏观分析 - 全球产业链、货币体系及资产分析框架面临重构，黄金因去美元化及央行购金需求或呈长期牛市，美元美债定价需关注美元信用因素 [3] - 国内经济需求端仍待提振，政策将延续渐进积极基调 [3] - 通胀低位徘徊，私人部门风险偏好回落，资产负债表修复进展有限，下半年政策发力有望更积极 [5] - 5月出口增速回落因关税预期见顶，后续出口中枢回落但仍有韧性 [9] - 美元信用处于脆弱边界的紧平衡，高利率环境抑制私人信贷扩张，政策需平衡长期贸易回流与短期债务风险 [11] 策略与市场动态 - 中国资产交投活跃，融资资金回流，偏股基金新发行规模超百亿，南下资金流入边际下降 [13] - 欧洲央行连续八次降息，上调港股和黄金配置至超配，下调国债至标配 [15] - 港股跑赢A股，稀缺资产（互联网、新消费、创新药等）吸引力强，恒生科技结构更优 [16] 固收与金融工程 - 稳定币新增需求缓解美债短期压力，但需警惕其"影子银行"风险 [18] - ETF扩容利好信用债，沪市ETF规模增长更显著，久期是关键差异变量 [20] - TS合约空单集中反映正套资金入场，后续基差或先走阔后收敛 [22] - 企业生命周期投资策略（初创/成长/成熟/整合）年化超额收益达14%-19.5% [24] - 6月风格日历效应不明显，建议均衡配置大小盘及价值成长 [25] 行业研究 - 人形机器人轴承市场潜力大，国产替代加速带动相关企业机遇 [27] - 618大促周期拉长，单件直降为主流，国补政策提振企业盈利能力 [29] - 低轨星座加速组网，信关站需求释放，硬件与测控服务受益 [31] 重点专题与会议 - 中东局势、周期逻辑梳理、企业级AI Agent应用进展为近期会议焦点 [33]

通胀现状 - 5月CPI同比增速-0.1%，环比-0.2%；PPI同比增速-3.3%，环比-0.4%，通胀保持低位徘徊[5] CPI情况 - 食品供需改善价格季节性回落，牛肉、羊肉、猪肉、鲜菜价格有不同表现，鲜果、水产品价格上涨；国补促销和油价回落使交通通信价格下降，拖累5月CPI；核心CPI环比回落至0.0%，同比微升至0.6%[11][12] PPI情况 - 国际大宗商品下跌、多雨天气影响开工、出口回落等多因素压制PPI回升，石油和天然气开采业等行业价格环比跌幅较大，煤炭需求回落，基建建材价格走弱[16] 通胀回升因素 - 通胀回升关键在内不在外，服务价格上涨是支撑通胀回升主要动能，私人部门资产负债表修复至关重要；贸易摩擦缓和对国内私人部门资产负债表修复帮助不明显，端午假期消费以价换量，人均消费较2019年同期连续下跌[26][27] 风险提示 - 地产尾部压力依然存在、消费修复动能不及预期[31]

通胀现状 - 5月通胀保持低位徘徊 CPI和核心CPI同比剪刀差进一步走扩 [1] - 食品动能季节性回落 国际油价输入性影响造成拖累 服务价格保持韧性 [1] - PPI回升受多方压制 包括国际大宗商品下跌 基建开工不旺 出口小幅回落 [1][4] CPI分析 - 食品供需改善导致环比价格季节性回落 鲜菜跌幅较多 鲜果涨幅较大 水产品季节性上涨 [2] - 交通通信价格下降是拖累CPI主因 核心CPI环比回落至0 0% 同比微升至0 6% [3] - 端午假期旅游价格保持涨势 服装上新环比涨幅超季节性 购物节导致家用器具明显下跌 [3] PPI压制因素 - 国际大宗商品下跌带来输入性影响 石油天然气开采业价格环比大幅下跌 [5] - 多雨天气影响开工旺季 煤炭需求回落 采掘及基建建材价格明显走弱 [5] - 5月出口环比动能回落 关税影响逐渐显现 加剧供需错配 [6] 私人部门表现 - 私人部门风险偏好冲高回落 两融交易占比和沪金溢价已低于4月关税加征前水平 [6] - 端午假期消费延续以价换量特征 人均消费较2019年同期连续下跌 [6] - 贸易摩擦缓和未明显改善资产负债表修复进度 通胀回升关键取决于内部因素 [6]

会议概况 - 开源证券在北京举办2025年中期策略会 主题为"惟创新者进" 吸引600多家上市公司与机构投资者参与 [1] - 会议设置13场热门主题论坛和70余场主题演讲 重点探讨人形机器人 AI算力 医药创新等领域投资机会 [1] 宏观经济展望 - 2025年一季度中国GDP同比增长5.4% 实现"开门红" 国内经济持续回升向好 [1] - 政策调控展现更强灵活性和前瞻性 决策部门将动态调整政策工具箱并推出针对性储备措施 [1] - 宏观政策围绕六大维度发力：货币宽松护航实体经济 精准帮扶出口企业 提振消费 优化房地产调控 发挥中国版"平准基金"作用 财政政策适度加码 [2] 投资策略 - 提出"'底线思维'下牛市进入第二阶段"论断 投资范式需纳入"地缘风险溢价"因子 重视内需激活和军工黄金避险价值 [2] - 2025年下半年行业配置采用"4+1"框架：四大主线包括内需消费 科技成长自主可控+军工 成本改善驱动 出海结构性机会 另配置防御型稳定资产作为底仓 [3] 细分行业分析 - 房地产政策进入宽松周期 货币政策宽松力度与前两轮周期相当 财政支持力度更大 "好房子"新政有望释放改善型需求 [3] - 债券市场预计第二三季度GDP增速维持在5%及以上 转债市场看好2025年上涨行情 [3] 公司战略定位 - 坚持市场化法治化发展方向 打造一流北交所特色券商和最佳中小企业综合金融服务商 [4] - 强化投研能力建设 通过差异化研究策划激发乘数效应 助力全业务链协同发展 [4]