昨日，中证国债及政策性金融债0-3年指数收涨0.01%。 热门ETF中，国债政金债ETF（511580）昨日大幅"吸金"超2.98亿元。 拉长时间线来看，数据显示，该ETF连续4个交易日获资金净流入，累计净流入额近8亿元。最新流通份 额与规模均创上市以来新高。 招商基金表示，0-3年债券，也被称作中短期债券，具备风险较低、流动性好、价格波动较小、收益相 对稳定等特点。目前长短端期限利差已压缩至历史低分位水平，长端和超长端收益率也位于历史极值。 相较于长端，短端的确定性或更大。在政策利率连下台阶后，目前短债利率的绝对水平偏高，后续或存 在进一步下行的空间。 国海证券指出，预计后续短端利率维持稳定，长端利率（10Y国债）可能维持震荡，而二永债等品种可 能在买盘（如年金等）推动下出现短期的走强，后续关注赎回费新规落地后是否超预期以及券商的债券 借入余额是否发生低点拉升。 此外，值得注意的是，数据显示，截至11月20日，该ETF规模已突破10亿元。 国债政金债ETF（511580）紧密跟踪中证国债及政策性金融债0-3年指数。该指数成分以剩余期限在3年 及以下、沪深交易所或银行间市场上市的国债及政金债为主（比例不低于基 ...

指数成分股表现 - 截至2025年11月14日11:03，中证800证券保险指数成分股涨跌互现，华创云信领涨4.02%，中国平安上涨0.87%，中国人保上涨0.45%，华泰证券领跌 [1] - 保险证券ETF最新报价为1.44元 [1] 行业基本面与看好逻辑 - 保险企业基本面持续向好，长期配置价值凸显 [1] - 开门红预期较好，主要上市险企制定的26年第一季度开门红目标超过市场预期，预计头部公司新业务价值增速在20%以上 [1] - 红利资产回暖和长端利率平稳有利于险企投资收益率，险企持有较多银行股等红利资产并在十月重新加仓，预计四季度投资收益率较好，长端利率稳定在1.7-1.9%区间 [1] - 业绩相较估值有吸引力，预期大部分上市险企25-26年净资产收益率可达15-25%，当前市净率为1-1.2倍，内含价值倍数为0.5-0.7倍，处于历史中枢偏下位置 [1] 指数与ETF概况 - 保险证券ETF紧密跟踪中证800证券保险指数 [2] - 中证800证券保险指数在中证800指数基础上选择证券保险行业内证券作为样本 [2] - 截至2025年10月31日，指数前十大权重股包括中国平安、东方财富、中信证券等，合计占比62.44% [2]

文章核心观点 - 海外发达经济体长端利率下行路径呈现显著非对称性特征，当10年期国债收益率进入2%以下区间后，市场通常进入震荡期而非持续下行 [5] - 利率在2%以下区间的震荡格局主要由政策利率下限约束、期限溢价的刚性掣肘和机构资产配置行为转变三重机制联合作用形成 [6][10] - 债市投研框架需修正传统分析框架，弱化传统经济变量，更多关注金融机构资产负债匹配及央行资产负债表操作，以应对可能的长期震荡格局 [20][26] 跨国经验：长端利率下行规律 - 海外发达经济体10年期国债收益率从首次跌破3%至首次跌破2%的耗时明显短于从首次跌破2%至首次跌破1%的耗时，显示下行路径存在非对称性特征 [6] - 日本案例显示，1998年亚洲金融危机后收益率快速下行突破2%和1%，但在2003—2010年间，其收益率在1%～2%持续震荡达7年之久 [7] - 震荡期内利率反弹的触发机制主要有三类：货币政策边际趋紧、经济数据超预期改善、权益市场虹吸效应 [8] - 海外发达经济体国债市场长期利率有效跌破"1%"阈值需要特定催化作用，如大规模经济或金融危机爆发、政策利率触及或接近理论下限、外部重大冲击引发市场恐慌情绪等 [9] 形成机制：三重约束的联合作用 - 政策利率面临"零利率下限"约束，负利率政策会压缩银行净息差，欧元区银行在政策利率为-0.5%期间，银行净息差相较于零利率环境平均收窄37个基点 [11][13] - 当政策利率低于0.5%时，央行对长端利率的传导效率衰减约40% [14] - 期限溢价展现刚性特征，2014年以来主要发达经济体10—2年期限溢价平均值维持在0.3%～0.8%，日本的这一均值为0.3%，仍高于零 [15] - 期限溢价可解释长端利率30%～40%的波动，其刚性在政策利率接近零时尤为显著 [16] - 当长期债券收益率跌破2%时，机构投资者被迫进行资产配置调整，美国寿险机构持有的债券资产占总资产比例从2008年的56.0%下降至2015年第四季度的49.4%，累计降幅达6.6个百分点 [17] - 日本寿险机构持有的海外证券占总资产比例从2009年末的12.4%持续攀升至2024年末的26.5% [20] 启示：从海外经验到框架修正 - 当10年期国债收益率下行至1%～2%时，传统经济变量解释力衰减，低通胀预期的自我强化和锚定机制削弱了通胀与利率的相关性 [21] - 金融机构的资产负债匹配压力已成为主导长期利率的关键结构性力量，利率水平对机构投资者配置行为的敏感性显著高于对传统宏观指标的反应 [22] - 央行的资产负债表操作已从流动性补充工具升级为利率管控的核心手段，日本央行量化质化宽松政策的大规模资产持有所产生的存量效应显著而持久 [23][24] - 截至2024年末，公募基金组合中债券资产的配置比例已升至股票资产配置比例的3.2倍，显著高于2020年末的2倍水平 [25] - 当前10年期国债收益率远低于高分红股票的股息率水平，这种显著的收益差意味着股债之间的配置价值"再平衡"或尚未完成 [25]

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [2][3][4][5] 报告核心观点 - 证券板块业绩延续高增长，高盈利与低估值错配凸显配置性价比 [2] - 保险板块三季度权益投资亮眼，净利润增速超预期，基本面向上驱动估值提升 [4][5] 市场回顾 - 本周（10月20日至10月26日）沪深300指数上涨3.2%，非银金融（申万）指数上涨2.0%，跑输大盘1.2个百分点 [11] - 证券、保险、多元金融子板块分别上涨2.1%、1.8%、2.5% [11] 证券板块数据追踪与业绩 - 中信证券2025年前三季度营业总收入558.15亿元，同比增长32.70%；归母净利润231.59亿元，同比增长37.86% [2] - 中信证券三季度单季归母净利润94.40亿元，环比增长31.58%，同比增长51.54% [2] - 三季度市场日均股票成交额2.11万亿元，同比增长211%；Q3日均两融余额同比增长49%至2.1万亿元 [2] - 主要指数上涨，上证指数单季上涨12.7%，沪深300指数上涨17.9% [2] - 2025年1-9月日均股基成交额17952亿元，同比+93.7% [14] - 2025年1-9月新发权益类公募基金份额4435亿份，同比+182.2% [14] - 2025年9月IPO累计募资规模773亿元，同比+62%；再融资累计募资规模8177亿元，同比+345% [14] - 2025年9月债券累计承销规模119927亿元，同比+19% [14] - 截至2025年8月末，公募非货公募规模21.4万亿元，较上月末+4.8%；权益类公募规模9.7万亿元，较上月末+11.0% [14] 保险板块数据追踪与业绩 - 中国人寿前三季度归母净利润约1567.85至1776.89亿元，同比增加约522.62到731.66亿元，同比增长约50%到70% [4] - 中国人寿Q3单季度归母净利润1158.54至1367.58亿元，同比增加约496.09到705.13亿元，同比增长74.9%至106.4% [4] - 本周10年期国债到期收益率上升2.40个基点至1.85%；30年期国债到期收益率上升1.24个基点至2.21% [31] - 中证红利指数本周上涨1.05%，10月上涨3.55%；恒生中国高股息率指数本周上涨2.87%，10月上涨4.86% [31] - 众安银行用户数突破100万，并于2025年上半年首次录得半年度盈利 [4] 行业动态 - 保险代理人规模五年间锐减超70%，从2019年高峰的912万人降至2024年末的264万人 [42] - 2025年前三季度保险资管机构登记资产支持计划66只，登记规模合计2745.78亿元，同比增长25.1% [43] - 头部险企分红实现率表现较好，新华保险超60款产品红利实现率达到或超过100%；平安人寿部分产品分红实现率达100%；中国人寿个别产品达138% [44] - 深圳市发布方案推动并购重组高质量发展，目标到2027年底境内外上市公司总市值突破20万亿元 [45] - 证监会强调将着力增强资本市场韧性和抗风险能力，提高资本市场制度的包容性、适应性 [46][47] 投资建议 - 证券板块建议关注三条主线：经纪、两融、投资占比高的券商；估值显著低于平均水平的头部优质券商；券商并购潜在标的机会 [3] - 证券板块具体关注标的包括四川双马、香港交易所、盛业、九方智投控股等 [3] - 保险板块重点推荐：强β标的的纯寿险公司；估值便宜、分红险转型构筑先发优势的中国太平；业务质地较好的头部险企 [5]

文章核心观点 - 基于跨国比较研究发现，当长端利率（以10年期国债收益率为代表）跌破2%后，其下行路径呈现显著非对称性特征，市场更可能进入长期震荡期而非持续下行 [1][2] - 这种震荡格局主要由政策利率下限约束、期限溢价的刚性掣肘以及机构资产配置行为转变这三重机制联合作用所导致 [1][6] - 在利率进入1%-2%区间后，传统经济变量对利率的解释力衰减，金融机构的资产负债匹配压力和央行的资产负债表操作成为主导长期利率的关键结构性力量 [14][16][17] - 债市投研框架需进行修正，弱化传统宏观指标，更多关注跨资产配置的视角，以应对可能的长期震荡格局 [18][19] 长端利率下行规律 - 海外发达经济体长端利率下行过程存在显著非对称性特征，10年期国债收益率从首次跌破3%至首次跌破2%的耗时明显短于从首次跌破2%至首次跌破1%的耗时 [3] - 日本案例显示，在2003至2010年的常态化周期中，其10年期国债收益率在1%至2%区间持续震荡达7年之久，表明2%是触发市场预期重构的心理锚定点 [3] - 长端利率有效跌破1%阈值通常需要特定催化剂，如大规模经济金融危机、政策利率触及理论下限或外部重大冲击引发市场恐慌 [5] - 美国10年期国债收益率首次跌破1%发生在2020年新冠疫情全球大流行背景下，而日本则直接受到1998年亚洲金融危机冲击 [5] 震荡期内利率反弹触发机制 - 货币政策边际趋紧可触发利率反弹，例如2013年及2015年后美债收益率的数次反弹均对应美联储缩减资产购买规模或加息预期走强 [4] - 经济数据超预期改善是另一触发机制，如2011年9至10月美债收益率反弹由美国经济超预期复苏驱动 [4] - 权益市场虹吸效应也可导致利率反弹，2012年1至3月及2013年3月的反弹均与美股快速回升同步，显示资产配置切换的直接影响 [4] 形成机制：三重约束 - 政策利率面临零利率下限约束，负利率政策会压缩银行净息差，欧元区银行在政策利率为-0.5%期间净息差平均收窄37个基点 [6][8] - 负利率可能引发金融机构增持高风险资产的行为，加剧期限错配风险，例如丹麦在2012至2014年负利率时期房地产价格上涨幅度达22.5% [8] - 期限溢价展现刚性特征，2014年以来主要发达经济体10-2年期限溢价平均值维持在0.3%至0.8%，掣肘长端利率进一步下行 [10] - 期限溢价的刚性源于政策传导中市场预期的滞后性、金融机构的结构性因素（如负债驱动投资策略）以及全球市场联动下的避险情绪 [11] 机构资产配置行为转变 - 当长期债券收益率跌破2%，机构投资者因负债端刚性成本被迫调整配置，美国寿险机构债券资产占比从2008年56.0%降至2015年49.4%，权益类资产占比从24.4%升至30.9% [12] - 日本寿险机构选择大规模增加海外资产配置，其海外证券占总资产比例从2009年末12.4%持续攀升至2024年末26.5% [14] - 机构投资者的资产配置转换规模达到其资产管理规模5%以上时，通常会对本国长端利率产生显著抑制作用，使2%水平成为分水岭意义的阻力位 [14] 债市分析框架转变 - 传统经济变量解释力衰减，低通胀预期的自我强化和锚定机制削弱了通胀与利率的相关性，菲利普斯曲线的平坦化也削弱了基本面与利率的关联性 [14][15] - 金融机构的资产负债匹配压力成为主导长期利率的关键力量，例如欧元区保险公司和养老基金在负利率下增持超长期国债，形成正反馈循环 [16] - 央行的资产负债表操作升级为利率管控核心手段，日本央行的量化质化宽松政策通过流量效应和存量效应持续影响长端利率 [17] 对我国债市投研的启示 - 2024年末10年期国债收益率跌破2%后，市场可能进入持续震荡调整期，需更多从跨资产配置视角权衡债券投资策略 [18] - 资产配置行为已调整至相对极端状态，截至2024年末公募基金组合中债券资产配置比例已升至股票资产配置比例的3.2倍，显著高于2020年末的2倍水平 [18] - 债市期限溢价已远低于历史水平，且10年期国债收益率远低于高分红股票的股息率，预示着股债之间的配置价值再平衡或尚未完成 [18]

特朗普政府政策目标 - 政策核心目标是压低长期利率而非单纯降息 [1][3] - 面临短期利率因降息回落但长端收益率因通胀担忧而抬升的尴尬局面 [3] - 计划动用非常规手段包括调整美联储资产负债表 改动通胀统计数据 重估黄金储备以达成目标 [3] 美联储资产负债表调整 - 美联储现有债券持仓结构失衡 近2万亿美元集中在7年期以下短债 长期债券仅1万亿美元 [5] - 当前结构导致降息对长端债券压制力度微乎其微 [5] - 计划将短债转向长债以拉平甚至倒挂收益率曲线 [5] 通胀数据与黄金储备策略 - 考虑通过调低官方通胀数据来压低市场通胀预期 进而抑制长期利率 [5] - 重估黄金储备价值可作为震慑市场 影响收益率的策略 [7] - 美国历史上曾有过改动通胀统计数据的先例 [5] 对全球金融市场的影响 - 美债收益率波动直接影响全球资本流动方向 [7] - 若政策奏效可能导致全球资本涌向美国债市 引发新兴市场资金外流风险 [7] - 全球金融市场呈现紧密相关的多米诺效应 [7] 对中国经济的潜在影响 - 中国面临资本外流压力 人民币汇率波动 外资投资信心减弱等风险 [7] - 美国通胀控盘对大宗商品市场施压 威胁中国出口行为 [9] - 美国调整经济秩序将直接影响参与全球经济的中国 [9]

市场表现 - 30年国债ETF价格上涨0.19%至120.61元，盘中换手率达21.69%，成交金额64.80亿元，近1周日均成交117.88亿元 [1] - 近5个交易日资金净流入4日，合计净流入20.31亿元，单日最新净流入3.81亿元 [1] 规模与份额 - 基金规模达298.47亿元创成立以来新高，份额同步升至2.48亿份同创历史新高 [1] 跟踪标的 - ETF紧密跟踪中债-30年期国债指数（总值）财富指数，成分券为境内公开发行、剩余期限25-30年的记账式国债（不含特别国债） [2] 机构观点 - 利率大幅上行概率较低，债市短期或呈现"磨顶"行情，建议配置中短端票息资产 [1] - 10年期国债收益率升至1.78%以上，对保险等配置型机构吸引力增强，制约长端利率上行空间 [1] - 央行通过买断式逆回购及大额续作MLF释放流动性呵护意图，资金面预计维持宽松平稳跨月 [1]

基准国债ETF表现 - 截至2025年8月28日10点50报价108.47元 单日下跌0.08% [1] - 近1周累计上涨0.37% 截至2025年8月27日 [1] - 近3天连续资金净流入合计7.09亿元 单日最高净流入5.29亿元 [1] 规模与资金动向 - 最新规模达34.09亿元 创历史新高 [1] - 资金低位抢筹特征显著 [1] 债券市场环境 - 10年期国债收益率上行至1.78%以上 对保险等配置型机构具备吸引力 [1] - 央行通过买断式逆回购及大额续作MLF释放流动性呵护意图 [1] - 资金面预计维持宽松态势且平稳跨月 对债市形成支撑 [1] 产品结构特征 - 跟踪上证基准做市国债指数 涵盖1年/2年/3年/5年/10年/20年/30年/50年等关键久期 [1] - 成分券数量为24只 每月定期调整一次 [1] - 从各期限国债中分别选取两只左右最新上市债券 [1]

核心观点 - 7月制造业PMI录得49.3%，环比下降0.4个百分点，持续位于收缩区间，非制造业PMI录得50.1%，环比下降0.4个百分点，综合PMI产出指数50.2%，较上月下降0.5个百分点 [1][5] - 制造业呈现量减价增态势，供需两端均边际转弱，但价格端在反内卷政策影响下明显修复，新订单、生产、材料库存分别拖累PMI环比0.24、0.13、0.03个百分点 [6] - 非制造业中建筑业PMI下降2.2个百分点至50.6%，受天气因素和地产偏弱影响明显，服务业PMI相对稳定在50.0% [1][17] - 反内卷政策推动价格端改善，出厂价格和主要原材料购进价格分别抬升2.1和3.1个百分点 [7][11] - 中期看内外需疲软格局未改，基本面弱复苏支撑长端利率，但若反内卷政策持续完善可能导致通胀二次抬升对债市构成压力 [20] 制造业PMI分析 生产端 - 生产指数50.5%，环比下降0.5个百分点但仍处扩张区间，小企业PMI下降0.9个百分点至46.4%承压明显 [10] - 高耗能行业PMI环比上升0.2个百分点至48.0%，黑色产业链生产分项环比上升较多 [10] - 企业生产经营活动预期指数抬升0.6个百分点至52.6%，显示价格抬升对预期的积极影响 [7][10] 需求端 - 新订单指数下降0.8个百分点至49.4%，出口订单下降0.6个百分点至47.1%，在手订单下降0.5个百分点至44.7% [7][11] - 原材料库存和产成品库存分别下降0.3和0.7个百分点至47.7%和47.4%，显示企业仍处于主动去库存阶段 [11] 价格端 - 出厂价格指数大幅上升2.1个百分点至48.3%，主要原材料购进价格指数上升3.1个百分点至51.5% [7][11] - 价格改善主要受反内卷政策推动，但需求不足仍制约企业盈利 [11] 非制造业PMI分析 - 建筑业PMI显著下降2.2个百分点至50.6%，受高温暴雨天气和房地产市场持续偏弱影响 [17] - 服务业PMI微降0.1个百分点至50.0%，航空运输业和餐饮业受暑期出行拉动季节性改善 [17] - 非制造业新订单指数下降0.9个百分点至45.7%，投入品价格上升0.4个百分点至50.3% [7][17] 债券市场影响 - 基本面弱复苏仍是长端利率的底层支撑，但需警惕反内卷政策导致通胀二次抬升对债市估值的压力 [20] - 短期债市波动受股市与商品跷跷板效应和政策密集落地影响，随着政策脉冲退坡建议把握配置窗口 [20]

债券ETF市场发展 - 全市场债券ETF规模突破2600亿元，多只产品管理规模超百亿元，头部效应显著[1] - 30年国债ETF博时(511130)上涨0.29%，报价112.167，换手率1.5%，成交金额0.75亿元[1] - 30年国债ETF近7天净流入4.46亿元，日均净流入7023.53万元，融资余额达6899.67万元[8] 宏观政策环境 - 2025年4月新增社融1.2万亿元，同比多增1.2万亿元，社融存量增速升至8.7%[2] - 1-4月政府债净融资4.85万亿元，4月单月净融资9762亿元，同比多增超1万亿元[2] - 企业债净融资2340亿元，同比多增633亿元，债券利率走低改善企业流动性[2] 国际流动性影响 - 美联储释放降息信号，全球流动性宽松预期升温，中美利差收窄提升人民币债券吸引力[3] - 30年期国债对利率敏感度高，逐渐获得市场关注[3] 经济基本面 - 2025年4月工业增加值累计同比增速6.4%，较3月降低0.1个百分点，CPI同比-0.1%[4] - 企业中长期贷款占比连续三个月低于50%，资金淤积金融体系加剧"资产荒"[4] - 30年期国债久期超25年，有效对冲经济弱周期波动风险[4] 地缘政治因素 - 中美关税谈判博弈加剧，中东局势紧张，通胀预期强化债券实际利率保护属性[7] 产品表现与资金行为 - 30年国债ETF价格回调0.26%但规模逆势增长至67.17亿元，机构逢低布局意愿强[8] - 该基金近1年夏普比率1.08，成立以来最大回撤6.89%，优于90%以上债券型基金[8] 相关产品 - 信用债ETF博时(SZ159396)、国开ETF(SZ159650)、可转债ETF(511380)等产品可供选择[9]