报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储试图在不确定性环境中保持政策稳定性，点阵图维持年内降息中位数不变，SEP显示对经济韧性判断较稳健，对通胀表态审慎，非明确转向，但在市场情绪偏弱背景下易被解读为偏鹰信号 [6] - 会议后市场对降息路径预期收敛，截至12月不降概率升至51%，下次降息推迟至2027年3月，但鉴于新任美联储主席短期偏鸽，年内仍有降息机会 [6] 根据相关目录分别进行总结 会议声明 - 声明措辞微调，新增地缘政治观望理由，对经济和通胀表述不变，失业率描述从“企稳”变为“变化不大”，新增“中东局势发展对美国经济影响不确定”，为观望态度提供合理性，但无单向政策指引 [5] - 投票环节略超预期偏鹰，仅Miran一人持异议要求降息25个基点，整体局面略鹰于市场预期 [5] 经济预测(SEP)与点阵图 - 点阵图中位数维持今明两年各降息1次的利率路径不变，长期点阵图因生产率提高而上移，推高降息周期终点，分布较去年12月更鹰派，宽松倾向官员减少降息次数 [5] - 经济预测定价“供给冲击叠加经济韧性”，上修通胀、增长，失业率持平，鲍威尔淡化本次SEP重要性 [5] 新闻发布会 - 中东能源冲击带来双向风险，通胀风险更受关注，通胀连续五年高于目标，让通胀预期锚定前提更脆弱，判断结论取决于价格冲击大小、持续时间及通胀预期走势 [4] - 今年通胀回落寄望于关税一次性影响消退，住房服务业通胀持续下降，核心商品通胀年中消退，非住房服务业通胀随劳动力市场降温将下降 [7] - 利率水平处中性利率区间高端，略微紧缩，降息需通胀实质回落，若通胀无进展，美联储不会降息，会议讨论了加息情景，但非基本情况 [7] - 淡化2月非农负增长，失业率更能反映市场状况，2月受罢工和天气因素拖累，近六个月私营部门实际净新增就业接近零 [7] - 驳斥“AI提升生产力带来即刻反通胀”叙事，短期内数据中心建设推升通胀和中性利率，中长期有反通胀潜力，效果取决于需求与供给增长速度 [7] - 驳斥滞胀论调，当前美国经济增长预期上修，失业率接近正常，通胀略高于目标，面临通胀上行与就业下行风险并存的双重目标权衡 [7] - 美联储沟通机制变革未获委员会广泛共识，经济预测、点阵图无政策约束力，官员会灵活调整 [7] - Powell表示若继任者未获确认，将担任代理主席，无意在司法调查结束前离开理事会，是否继续担任理事未做决定 [7]

文章核心观点 - 2024年3月贷款市场报价利率（LPR）连续第十个月维持不变，1年期为3.0%，5年期以上为3.5% [3] - 此次LPR“按兵不动”是当前多重因素平衡的结果，包括政策利率稳定、银行净息差压力、宏观经济数据改善以及外部环境制约 [3][4] LPR维持不变的原因分析 - **政策利率基础稳定**：作为LPR核心锚点的7天期逆回购操作利率自2025年5月以来一直保持在1.40%，缺乏下行的政策基础 [3] - **宏观经济提供观察窗口**：1-2月经济数据好于预期，全年经济增长目标设定为4.5%至5%，降低了短期内降息的紧迫性 [4] - **外部环境形成制约**：中东地缘冲突升级导致国际油价上涨带来输入性通胀压力，同时美联储降息进程放缓，制约了LPR下行 [4] - **银行净息差处于历史低位**：商业银行净息差持续低位，限制了其主动下调LPR报价加点的动力 [3][4] - **实体经济融资成本已处低位**：2月新发放企业贷款利率约3.1%，比上年同期低约20个基点；个人住房新发放贷款加权平均利率约3.1%，比上年同期低约10个基点 [4] 未来政策展望与市场观点 - **央行政策导向**：中国人民银行提出将引导和调控好利率水平，促进社会综合融资成本低位运行，并保持人民币汇率基本稳定 [5] - **宽松节奏取决于经济修复**：市场观点认为，虽然总量宽松态度明确，但宽松节奏将取决于实体经济修复情况及宽信用进度，当前降息紧迫性不高 [5] - **未来LPR调整幅度有限**：有观点预计，年内LPR下降幅度不会很大，或为5-10个基点 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对贵金属及基本金属各品种进行分析，涉及黄金、白银、铜、锌等多个品种，阐述各品种基本面情况、价格变动及趋势强度等信息，为投资者提供参考[2] 各品种总结 黄金和白银 - 黄金因地缘政治冲突爆发受影响，白银跌落震荡平台 [2] - 沪金2602昨日收盘价1062.00，日涨幅 -4.63%，夜盘收盘价1026.74，夜盘涨幅 -4.99%；沪银2602昨日收盘价18023，日涨幅 -9.69%，夜盘收盘价17660.00，夜盘涨幅 -6.07% [4] - 黄金趋势强度为0，白银趋势强度为0 [6] 铜 - 国内库存减少限制价格回落 [2] - 沪铜主力合约昨日收盘价94420，日涨幅 -4.25%，夜盘收盘价94920，夜盘涨幅0.53% [7] - 赞比亚目标到2031年将铜产量提高两倍以上至300万吨，力拓集团暂停美国犹他州铜矿运营，中国1 - 2月精炼铜产量同比增加9% [9] - 铜趋势强度为 -1 [9] 锌 - 基本面有支撑，价格企稳 [2] - 沪锌主力收盘价22705，较前日变动 -2.66%；伦锌3M电子盘收盘3132.5，较前日变动 -3.11% [10] - 欧洲央行按兵不动，债券市场对美联储政策路径预期转变 [11] - 锌趋势强度为0 [12] 铅 - 库存减少限制价格回落 [2] - 沪铅主力收盘价16415，较前日变动 -1.41%；伦铅3M电子盘收盘1913，较前日变动 -0.67% [13] - 铅趋势强度为0 [14] 锡 - 下探后部分收复 [2] - 沪锡主力合约昨日收盘价345730，日涨幅 -6.61%，夜盘收盘价345820，夜盘涨幅 -2.31% [17] - 白宫官员称美国暂无计划禁止石油和天然气出口等 [19] - 锡趋势强度为0 [18] 铝及相关品种 - 铝市场恐慌，大幅震荡；氧化铝有成本支撑；铸造铝合金跟随电解铝 [2] - 沪铝主力合约收盘价24180，较前一日变动 -620；沪氧化铝主力合约收盘价3027，较前一日变动 -21；铝合金主力合约收盘价23000，较前一日变动 -242 [20] - 美国或解除对伊朗海上石油制裁，以色列暂停空袭伊朗能源设施 [21] - 铝、氧化铝、铝合金趋势强度均为0 [21] 铂和钯 - 铂板块承压明显，钯维持悲观观点 [2] - 铂金期货2606昨日收盘价506.95，涨幅 -7.49%；钯金期货2606昨日收盘价371.45，涨幅 -7.78% [22] - 利率期货市场定价美联储今年降息幅度仅为5.5个基点并出现加息押注等 [25] - 铂和钯趋势强度均为 -1 [24] 镍和不锈钢 - 镍受宏观风险偏好施压，矿端矛盾限制下方弹性；不锈钢受基本面与宏观施压，有现实成本支撑 [2] - 沪镍主力收盘价131550，较前一日变动 -3650；不锈钢主力收盘价13855，较前一日变动 -165 [26] - 印尼将修订镍矿商品基准价格公式，多家镍矿企业有相关动态 [26] - 镍和不锈钢趋势强度均为0 [33]

美联储政策信号与预测 - 美联储3月议息会议释放鹰派信号，政策利率维持在3.5%-3.75%不变[4] - 点阵图预测中位数显示，2026年实际GDP增速预测从2.3%上调至2.4%，2027年从2.0%上调至2.3%[4][8] - 2026年PCE通胀预测从2.4%上调至2.7%，核心PCE通胀从2.5%上调至2.7%[4][8] - 点阵图维持2026-2027年每年降息25个基点的预测，长期最终利率从3.0%升至3.1%[4][8] - 会议后市场对全年降息幅度预期从26个基点大幅降至11个基点[3][5] 政策立场与风险因素 - 会议声明新增提及中东地缘政治风险，暗示后续政策可能视其影响而转向[3][4] - 鲍威尔记者会偏鹰，强调通胀风险，并认为AI进步可能推升中性利率[4] - 报告认为市场可能过度解读鹰派信号，若中东风险缓和或就业市场转弱，政策立场可能迅速转向[3][5] 对全球市场与资产的影响 - 高油价若持续，将抬升全球通胀中枢、推迟央行降息节奏，并推高长端利率与期限溢价[3][5] - 短期内美元可能保持强势，压制贵金属价格，并使成长股、可选消费板块承压[5] - 中长期看，地缘冲击引发的估值压缩可能为AI产业龙头、贵金属和中长期国债创造配置窗口[3][5]

全球宏观与美联储政策 - 美联储3月FOMC会议决定维持利率在3.5%-3.75%区间不变，为连续第二次会议暂停降息[1] - 会议基调明显偏鹰，传递出“不降息直至通胀改善”的信号，政策方向高度不确定性成为市场新常态[1] - 降息窗口已后移至2026年下半年，核心制约因素包括中东地缘局势引发的油价上行压力（布伦特原油突破100美元/桶）以及关税与能源冲击叠加侵蚀去通胀叙事[2] - 降息开启的前提条件是地缘局势明朗化、油价冲击影响消退，以及核心通胀（尤其是商品通胀端）重新呈现下行趋势[2] - 若条件在今年三季度满足，预计美联储将在9月前后择机降息25个基点，全年降息一次的基准情景成立[2] - 若中东冲突升级导致油价向120美元/桶上方突破，且核心通胀持续超预期，则全年不降息的概率将上升[2] 吉利汽车 (175 HK) 公司研究 - 吉利汽车2025年业绩强劲，销量、收入和核心利润均创历史新高，4Q25毛利率继续提升，显示高端化和规模效应在兑现[3] - 报告看好2026年新车周期、出海加速和整合协同带来的持续改善[3] - 报告上调了吉利汽车2026-2027年每股盈利（EPS）预测，幅度分别为9%和17%，并维持“买入”评级[3] - 报告给出目标价为24.21港元，较当前收盘价18.15港元有33.4%的潜在涨幅[3] 全球市场与商品数据概览 - 截至报告日，恒生指数收于25,501点，当日下跌1.63%，年初至今下跌2.38%[4] - 道琼斯指数收于46,021点，当日下跌0.44%，年初至今下跌4.25%；标普500指数收于6,606点，当日下跌0.27%，年初至今下跌3.49%；纳斯达克指数收于22,091点，当日下跌0.28%，年初至今下跌4.95%[4] - 布伦特原油价格收于107.29美元/桶，三个月内上涨77.40%，年初至今上涨76.35%[4] - 美国10年期国债收益率为4.26%，三个月内上升2.70个基点，六个月内上升3.35个基点[4] 近期重点研究报告列表 - 深度报告包括《2026年展望：奋楫赴新程》（2025年12月10日）及针对全球宏观、汽车、新能源、科技、医药、房地产、消费等行业的2026年展望报告[7] - 每日报告涵盖多个行业及公司，例如：吉利汽车4Q25业绩、英伟达GTC 2026大会、传奇生物2026年盈亏平衡展望、金融行业社融数据、汽车行业出口数据、理想汽车4Q25业绩、小米集团评级下调、蔚来汽车4Q25业绩、宁德时代全年业绩、比亚迪新技术发布等[7] 恒生指数及国企指数成份股关键数据（部分摘录） - **吉利汽车 (175 HK)**：收盘价18.34港元，市值1,840.24亿港元，当日股价上涨5.40%，2026年预测市盈率为8.29倍[8] - **腾讯控股 (700 HK)**：收盘价513.00港元，市值46,278.70亿港元，当日股价下跌6.30%，2026年预测市盈率为15.43倍[8] - **比亚迪股份 (1211 HK)**：收盘价103.20港元，市值7,867.25亿港元，当日股价上涨6.67%，2026年预测市盈率为17.58倍[9] - **美团 (3690 HK)**：收盘价80.70港元，市值4,512.91亿港元，当日股价上涨6.25%，2026年预测市盈率为85.72倍[9] - **阿里巴巴 (9988 HK)**：收盘价132.00港元，市值23,727.38亿港元，当日股价下跌0.38%，2026年预测市盈率为16.15倍[9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铝基本面中性，碳中和控制产能扩张，国内供应将达天花板，下游需求不强劲，房地产延续疲软，宏观短期情绪多变；基差偏多，现货24490，基差310，升水期货；库存中性，上期所铝库存较上周涨21927吨至416425吨；盘面中性，收盘价收于20均线下，20均线向上运行；主力持仓偏多，主力净持仓多，多增；预期铝价震荡偏强运行，碳中和催发铝行业变革，长期利多铝价，但宏观情绪多变 [2] - 近期利多因素为碳中和控制产能扩张、俄乌地缘政治扰动影响俄铝供应、降息；利空因素为全球经济不乐观，高铝价压制下游消费、铝材出口退税取消，存在降息和需求疲软的博弈 [3] 根据相关目录分别进行总结 每日汇总 - 上海昨日现货中间价70770，涨跌-375；南储昨日现货中间价70690，涨跌-450；今日上海长江现货中间价70870，涨跌-400 [4] - 仓单总量70798吨，增减699；LME库存（日）74750，增减-425；SHFE库存（日）136300，增减29728；SHFE库存（周）未提及具体数据 [4] 供需平衡 - 2018 - 2024年中国铝年度供需平衡情况：2018年产量3609万吨，净进口量7.03万吨，表观消费量3615.03万吨，实际消费3662.63万吨，供需平衡-47.61万吨；2019年产量3542.48万吨，净进口量 - 0.64万吨，表观消费量3541.84万吨，实际消费3610.44万吨，供需平衡-68.61万吨；2020年产量3712.44万吨，净进口量105.78万吨，表观消费量3818.22万吨，实际消费3816.92万吨，供需平衡1.3万吨；2021年产量3849.2万吨，净进口量150.33万吨，表观消费量3994.63万吨，实际消费4008.83万吨，供需平衡-14.2万吨；2022年产量4007.33万吨，净进口量46.55万吨，表观消费量4053.88万吨，实际消费4083.86万吨，供需平衡-29.98万吨；2023年产量4151.3万吨，净进口量139.24万吨，表观消费量4290.51万吨，实际消费4294.81万吨，供需平衡-4.31万吨；2024年产量4312.27万吨，净进口量196.16万吨，表观消费量4502.5万吨，实际消费4487.5万吨，供需平衡15万吨 [23]

文 ： 华创证券首席经济学家 张瑜 执业证号：S0360518090001 联系人： 付春生(18482259975） 报告摘要 核心观点： 油价越高且持续时间越久，可能越没有温和降息路径，要么降不了息（Not to Be）/极端情况 甚至需要加息，要么需要更大幅度的降息（Be More），这取决于中长期通胀预期是否明显回升。若中长 期通胀预期保持平稳，可能会再次带来一轮与当下反向的、大幅修正的降息交易 。 思考框架：要么降不了息，要么需要更大幅度的降息 除非地缘快速平息、油价迅速回落，才可能存在温和降息路径；反之油价越高且持续时间越久，可能越没 有温和路径，要么降不了息（Not to Be）甚至加息，要么需要更大幅度的降息（Be More） ： 若中长期通胀预期明显上行，今年确实难降息，极端情况甚至需加息。 许多联储研究均表明，通胀预期脱 锚不是与就业下行对等的风险，而是系统性、持久且代价更高的威胁。虽然双重使命权衡非常复杂，但保 持通胀预期锚定是首要目标，在脱锚风险上升时，政策或需保持鹰派立场，即便存在短期就业的代价。 若在高油价冲击之下，中长期通胀预期保持基本平稳，今年美联储可能仍需要降息；油价越高、持 ...

全球股市表现 - 欧美股市集体收跌，德国DAX指数跌2.82%至22839.56点，法国CAC40指数跌2.03%至7807.87点，英国富时100指数跌2.35%至10063.50点 [1][2] - 美股三大指数连续两日收跌，道琼斯指数跌0.44%至46021.43点，标普500指数跌0.27%至6606.49点，纳斯达克指数跌0.28%至22090.69点，均收于去年11月以来新低 [1][2] - 盘中纳指一度跌近1.4%，最低触及21851.05点，为去年9月以来最低水平，道指和标普500指数也一度跌超1% [1] 科技与芯片股表现 - 大型科技股集体下跌，万得美国科技七巨头指数下跌0.86% [2] - 个股方面，特斯拉跌超3%，脸书和英伟达跌逾1% [2] - 芯片股多数上涨，费城半导体指数涨0.87%，拉姆研究涨超4%，超威半导体和英特尔涨超2%，应用材料涨逾2% [3] - 存储概念股走强，希捷科技涨6.84%，西部数据涨3.95%，闪迪涨2.44%续收历史新高 [3] 中概股与贵金属 - 纳斯达克中国金龙指数跌1%，热门中概股多数走低，阿特斯太阳能跌近27%，阿里巴巴跌超7%，拼多多跌3.27% [3] - 黄金矿业股走低，纽曼矿业跌6.89%，哈莫尼黄金跌6.25%，科尔黛伦矿业跌5.14% [3] - 现货黄金在19日晚间一度跌至4500美元关口，创六周新低 [3] - 3月20日亚洲早盘，现货黄金跌0.05%报4648.057美元/盎司，现货白银跌0.55% [3][4] 原油市场与地缘政治 - 国际油价下挫，截至发稿，纽约原油跌1.58%报94.03美元/桶 [4][5] - 此前，19日收盘纽约原油跌0.19%收于每桶96.14美元，布伦特原油涨1.18%收于每桶108.65美元 [4] - 据《华尔街日报》报道，美国正在向中东地区增派部队，并可能夺取伊朗关键石油出口枢纽，以迫使伊朗开放霍尔木兹海峡 [5] - 法国、英国、德国、意大利、荷兰和日本宣布准备共同采取措施保障霍尔木兹海峡航行安全 [6] 宏观经济与货币政策 - 美联储3月18日宣布将联邦基金利率目标区间维持在3.5%至3.75%之间不变 [6] - 美联储“点阵图”显示，委员们普遍预计今年将降息一次，并在2027年再降息一次 [6] - 市场预期则不同，芝商所美联储观察工具显示，今年美联储不降息是最有可能的情境，概率为56.1%，甚至有3.6%的概率今年加息一次 [6] - 东吴证券首席经济学家分析称，美国通胀飙升和滞胀风险取决于中东局势和油价走势，基准情形下油价对通胀的影响往往是一次性的 [7]

会议背景与政策环境 - 3月FOMC会议背景为中东战争带来的巨大不确定性[1][4] - 美联储面临短期滞胀与长期衰退风险上升的两难局面[4] - 3月CPI通胀率维持在3%左右[4] 政策决议与预测 - 美联储维持利率不变，点阵图仍指向2025年内降息一次[4] - 经济预测摘要(SEP)温和上调通胀风险，2026年PCE通胀预测中值从2.4%上调至2.7%[5][8] - 2026年实际GDP增长预测中值为2.4%，失业率预测为4.4%[5][8] - 长期联邦基金利率预测中值为3.1%[8] 鹰派信号与关键表述 - 主席鲍威尔在发布会中传达整体鹰派信息，主要担忧通胀预期脱锚[4][5][7] - 鲍威尔以“留任理事”回应针对他的刑事调查，此举可能加大美联储内部分裂，降低鸽派程度[7] - 美联储内部理事会结构短期变得更加鹰派[2] 市场影响与资产表现 - 风险资产因中东局势、超预期PPI和鹰派发布会全面回落[7] - 2月PPI同比上涨3.4%，环比上涨0.7%[7] - 标普500指数下跌1.36%，10年期美债收益率上升6.46个基点至4.265%，2年期美债收益率上升9.72个基点至3.771%[7] - WTI原油价格升至99.05美元/桶[7] 机构分析与展望 - 分析认为市场短期需进一步定价通胀，但长期需关注经济下行风险[4] - 油价高位可能产生“两阶段”影响：短期冲击市场，长期若持续高于100美元/桶将拖累经济并最终引发降息[7] - 分析坚持认为美联储年内会有1次以上降息，最乐观情况下仍有3次，加息概率很低[4][7] - 无需因能源通胀反弹而担忧重现2022年式的连续加息[7]

美联储3月利率决议核心观点 - 美联储通过决议与鲍威尔讲话，向市场传递了明确的“防御性撤退”信号，即不会因市场下跌而出手救市，通胀控制是首要任务 [2][19] - 会议整体释放了强烈的鹰派信号，包括上调通胀预期、点阵图显示降息空间收窄，以及鲍威尔讨论加息可能性，导致市场降息预期大幅缩水、风险资产全线下跌 [8][19][23][27][29] 利率决议与投票结果 - 美联储以11比1的投票结果维持联邦基金利率在3.5%-3.75%区间不变，为连续第二次暂停降息 [4] - 唯一的反对票来自理事斯蒂芬·米兰，他主张立即降息25个基点，而去年12月支持降息的沃勒此次转为支持按兵不动，显示鹰派共识正在形成 [6][7] - 政策声明新增关键表述，首次明确提及“中东局势发展对美国经济的影响尚不明朗”，将地缘政治因素正式纳入评估框架 [7][29] 经济预测摘要与点阵图分析 - 大幅上调通胀预期：将2026年核心PCE通胀预测中值从2.5%上调至2.7%，整体PCE通胀从2.4%上调至2.7% [10][12] - 点阵图显示降息预期降温：19位官员中，预计2026年降息一次和不降息的官员各有7位，预计降息两次或更多的官员从8人减少至5人 [11] - 中位数预测路径为2026年降息一次至3.4%，2027年再降息一次至3.1%，长期联邦基金利率预期从3.0%上调至3.1%，显示未来宽松空间更有限 [12][15][16] - 小幅上调经济增长预期：2026年GDP增速预期从2.3%上调至2.4%，2027年从2.0%大幅上调至2.3%，失业率预测维持在4.4%不变 [12][17] - 数据信号表明，官员认为油价冲击主要推升通胀，对经济增长和就业的负面影响相对有限 [18] 鲍威尔新闻发布会要点 - 鲍威尔开场直言通胀远高于2%的目标令人担忧，能源价格上涨将推高整体通胀，并可能部分体现在核心通胀中 [19] - 明确降息前提与加息讨论：强调“如果没有看到通胀进展，就不会降息”，并透露委员会内部已开始讨论“下一步是否可能加息”，尽管这不是基本假设情景 [19] - 否认“滞胀”风险：鲍威尔明确表示当前情况远未达到“滞胀”的严重程度 [22] - 回应个人去留问题：表示在司法部调查结束前无意离开，若主席任期结束时继任者未确认，将担任“临时主席”继续履职 [22] 市场即时反应 - 美股全线跳水：标普500指数收跌1.36%，道指跌1.63%，均收于去年11月以来新低，纳指跌1.46% [24] - 美债收益率上行，现货黄金大跌：两年期美债收益率涨约8个基点至3.758%，10年期美债收益率涨约6个基点，现货黄金跌幅扩大至3.1%至4834美元附近 [25] - 利率预期急剧逆转：互换市场定价显示，美联储年内降息25个基点的可能性从会议前的100%骤降至约50%，市场预计年底前降息幅度仅12个基点 [27] 后续政策与市场展望 - 核心信息总结为三点：地缘政治成为重要评估变量；通胀顽固程度超预期；“美联储看跌期权”暂时失效 [29] - 当前关键问题从“会不会降息”转变为“降息的条件何时出现”，条件是看到通胀取得进展，但受中东局势推高油价及关税进展缓慢影响，通胀短期回落难度大 [30][31] - 政策陷入“炼狱”状态，既无法降息又未到加息程度，导致通胀与增长双向承压，市场波动可能尚未结束 [32] - 油价与美元同步走强格局短期难逆转，叠加降息预期延后，全球大类资产可能进一步承压 [32]