核心观点 - 2025年11月制造业PMI为49.2%，景气水平有所回升，主要受外贸环境缓和影响，但综合PMI产出指数为49.7%，仍低于荣枯线[2][4] - 展望未来，在外贸环境稳定期及增量政策部署的推动下，12月制造业景气度有望继续改善[4] 制造业PMI表现 - 11月制造业采购经理指数为49.2%，生产指数回升0.3个百分点至50.0%，新订单指数回升0.4个百分点至49.2%[2][3] - 新出口订单指数显著回升1.7个百分点至47.6%，进口指数收缩步伐放缓，显示中美经贸磋商的积极影响开始显现[3] - 出厂价格指数有所回升但仍处收缩区间，原材料购进价格扩张步伐加快，企业经营压力尚存[3] - 大型企业PMI回落0.6个百分点至49.3%，而中型和小型企业PMI分别回升0.2和2.0个百分点至48.9%和49.1%，小型企业PMI为年内次高水平[3] 非制造业与综合PMI表现 - 11月非制造业商务活动指数回落0.6个百分点至49.5%，为2023年以来新低[4] - 建筑业商务活动指数回升0.5个百分点至49.6%，服务业商务活动指数因假期消退影响回落0.7个百分点至49.5%[4] - 综合PMI产出指数回落0.3个百分点至49.7%，服务业活动指数回落对冲了制造业景气回升，主导了综合指数的收缩[4]

11月制造业PMI - 11月中国制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，制造业景气水平有所改善 [1] - 生产指数和新订单指数均较上月有所回升，生产指数升至临界点，制造业产需两端均有改善 [1] - 高技术制造业PMI连续10个月位于临界点以上，相关行业继续保持增长 [1] - 中小型企业PMI不同程度回升，小型企业PMI升至近6个月高点，景气水平改善明显 [1] - 制造业企业对近期市场发展信心有所增强，生产经营活动预期指数比上月上升 [3] - 有色金属冶炼及压延加工、铁路船舶航空航天设备等行业生产经营活动预期指数均位于57%以上较高景气区间 [3] 11月非制造业PMI - 11月中国非制造业商务活动指数为49.5% [3][5] - 消费相关服务业活动呈现淡季回落特征，导致非制造业整体经营活动有所放缓 [4] - 金融业商务活动指数和新订单指数较上月均有明显上升，且均升至55%以上较高水平 [5] - 电信广播电视和卫星传输服务业商务活动指数稳定在55%以上 [5] - 互联网及软件技术服务业商务活动指数稳定在53%以上 [5] - 金融活动持续发力，新动能行业运行稳健 [4] 市场预期 - 非制造业业务活动预期指数为56.2%，较上月上升0.1个百分点，连续2个月环比上升并稳定在56%以上 [8] - 服务业业务活动预期指数继续位于较高景气区间，多数服务业企业对未来市场发展前景保持乐观 [7] - 企业对未来非制造业发展的乐观预期保持稳定 [9] - 政策支持持续发力和年末供需两端冲刺形成合力，投资与消费相关需求将有所释放 [9]

制造业PMI总体表现 - 11月份制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，较上月上升0.2个百分点，显示制造业稳中有升 [1] - 生产指数为50.0%，较上月上升0.3个百分点，升至临界点 [2] - 新订单指数为49.2%，较上月上升0.4个百分点，产需两端均有改善 [2] 制造业分项指数变化 - 在13个分项指数中，生产指数、新订单指数、新出口订单指数等11个指数有所上升，升幅在0.1至1.7个百分点之间 [2] - 原材料库存指数持平，产成品库存指数下降0.8个百分点 [2] 非制造业PMI表现 - 11月份非制造业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.6个百分点，经营活动有所放缓 [1] - 服务业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.7个百分点，受假期效应消退等因素影响 [2] - 建筑业商务活动指数为49.6%，较上月上升0.5个百分点，景气水平有所改善 [3] 行业景气度分化 - 铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间，业务总量保持较快增长 [2] - 房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点，市场活跃度偏弱 [2] 市场预期与政策影响 - 服务业业务活动预期指数为55.9%，较上月下降0.2个百分点，仍位于较高景气区间，表明服务业企业对未来市场发展保持乐观 [2] - 建筑业业务活动预期指数为57.9%，较上月上升1.9个百分点，表明建筑业企业对近期行业发展信心有所回升 [3] - 10月5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，对11月基建投资和制造业投资形成拉动 [3] - 预计随着年底重点项目的加快推进，将形成大量实物工作量，叠加专项债、政策性金融工具的协同发力，投资有望在年底继续发力，托底稳增长 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年12月1日9:30 a.m，恒指跌87点，沪指升13点，标普500升36点，市场呈现多指数波动态势，不同地区和行业经济数据有升有降，部分企业业绩出现下滑或亏损 [1][2] 相关目录总结 股市行情 - 2025年11月28日港股反复偏软，恒指高开65点后向下，全日跌87点或0.3%，收25,858点；国指跌34点或0.4%，收9,130点；恒生科技指数升1点，收5,599点，大市全日成交总额缩减至1,462.04亿元 [1] - 美国感恩节假期后复市，美股周五提早收市，在减息预期升温下，道琼斯工业平均指数高收289点或0.6%，报47,716点；纳斯达克指数收升150点或0.7%，报23,365点；标普500指数高收36点或0.5%，报6,849点 [2] - A股三大指数2025年11月28日低开高走，沪指全日收报3,888点，升13点或0.3%，成交额6,458亿元；深证成指全日报12,984点，升108点或0.9%，成交额9,400亿元；创业板指全日收报3,052点，升21点或0.7%，成交额4,567亿元 [1] 经济数据 - 2025年11月份内地非制造业商务活动指数为49.5，比10月下降0.6个百分点，低于市场预期50；11月新订单指数为45.7，比10月下降0.3个百分点，表明非制造业市场需求回落 [2] - 2025年11月份，制造业采购经理指数(PMI)为49.2，比10月上升0.2个百分点，景气水平有所改善，但低于市场预期49.3 [3] - 台湾今年第一、二季GDP增长率修订为5.54%及7.71%，第三季初步统计经济成长率为8.21%，高于预期，预测今年末季经济成长7.91%，全年经济成长7.37%，每人GDP约3.875万美元，CPI上涨1.67% [3] 企业业绩 - 中国燃气(00384.HK)公布截至2025年9月底止中期业绩，营业额344.81亿元，按年跌1.8%，纯利13.34亿元，按年跌24.2%；每股盈利24.73仙，派中期息15仙 [4] - 美团 - W(03690.HK)公布2025年9月底止第三季由盈转亏，录得净亏损186.32亿元人民币，非国际财务报告会计准则下，美团转录经调整亏损净额近160.1亿元 [4] 金融操作 - 2025年11月28日人民银行在公开市场开展3,013亿元人民币七天期逆回购操作，操作利率持平于1.4%，有3,750亿元逆回购到期，单日净回笼737亿元 [1]

报告行业投资评级 - 国债期货投资评级为震荡 [1] 报告的核心观点 - 最新宏观经济数据表明稳增长仍是四季度宏观经济的主线，国债期货短线或震荡，需关注股市可能的影响 [2] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 上周五国债期货主力合约开盘集体高开，早盘小幅冲高后回落，午后横向窄幅波动，截至收盘30年期国债期货主力合约TL2603上涨0.05%，10年期T2603上涨0.03%，5年期TF2603下跌0.03%，2年期TS2603下跌0.02% [1] - 上周五万得全A小幅低开，早盘小幅探底后反弹收红，午后横向波动略涨，全天收小阳线，收盘较上一交易日涨0.77%，成交金额1.60万亿元，较上一交易日1.72万亿元继续缩量 [2] 重要资讯 - 上周五央行开展3013亿元7天期逆回购操作，当天有3750亿元逆回购到期，当日合计净回笼737亿元 [1] - 上周五银行间资金市场隔夜利率维持低位，DR001全天加权平均为1.30%，上一交易日加权平均1.31%；DR007全天加权平均为1.47%，上一交易日加权平均1.45% [1] - 上周五银行间国债现券收盘收益率较上一交易日多数下行，2年期国债到期收益率下行1.34个BP至1.42%，5年期下行1.21个BP至1.62%，10年期下行1.25个BP至1.84%，30年期下行1.50个BP至2.19% [1] - 11月28日工信部召开动力和储能电池行业制造业企业座谈会，工信部部长指出要全面客观认识产业发展形势，落实整治“内卷式”竞争决策部署，治理动力和储能电池产业非理性竞争，加强产能监测、预警和调控 [1] - 中国人民银行继续坚持对虚拟货币的禁止性政策，打击虚拟货币相关非法金融活动 [1] - 11月份中国制造业采购经理指数（PMI）为49.2%，连续第八个月位于荣枯线之下，前值49.0%，环比小幅回升；11月份非制造业商务活动指数为49.5%，前值50.1%；11月建筑业商务活动指数为49.6%，前值49.1%；11月服务业商务活动指数为49.5%，上月50.2% [1] 市场逻辑 - 10月份规模以上工业企业利润同比下降5.5%，11月制造业PMI连续八个月位于荣枯线之下，大型企业景气度回落较多，生产平稳，需求仍弱，新出口订单有所回升；11月服务业商务活动指数年内首次收在荣枯线之下，服务业新订单指数创年内新低，服务业从业人员指数环比小幅回落至低位，表明稳增长仍是四季度宏观经济的主线 [1][2] 交易策略 - 交易型投资波段操作 [2]

制造业PMI总体情况 - 11月制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善 [1][2] - 综合PMI产出指数为49.7%，较上月下降0.3个百分点，经济景气水平总体平稳 [1] 制造业需求与生产 - 生产指数和新订单指数分别为50.0%和49.2%，较上月上升0.3和0.4个百分点，生产活动持稳运行，需求整体有所恢复 [2] - 新出口订单指数为47.6%，较上月上升1.7个百分点，制造业出口趋稳运行 [2] 制造业价格指数 - 原材料购进价格指数为53.6%，较上月上升1.1个百分点，原材料价格加快上升 [2] - 出厂价格指数为48.2%，较上月上升0.7个百分点，产成品价格降势有所收窄 [2] 制造业分行业表现 - 高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于临界点以上，相关行业继续保持增长 [2] - 装备制造业和消费品行业PMI分别为49.8%和49.4%，较上月下降0.4和0.7个百分点 [2] - 高耗能行业PMI为48.4%，较上月上升1.1个百分点，景气水平低位回升 [2] 制造业企业规模表现 - 大型企业PMI为49.3%，较上月下降0.6个百分点，景气水平回落 [3] - 中型企业PMI为48.9%，较上月上升0.2个百分点，景气度有所改善 [3] - 小型企业PMI为49.1%，较上月上升2.0个百分点，为近6个月高点，景气水平显著回升 [3] 非制造业总体情况 - 11月非制造业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.6个百分点，景气水平有所下降 [1][4] 非制造业分行业表现 - 服务业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.7个百分点，受假期效应消退等因素影响 [4] - 金融业商务活动指数和新订单指数均升至55%以上较高水平，银行业和资本市场服务业活动均有良好表现 [4] - 信息服务业活动保持稳健增长，电信广播电视和卫星传输服务业商务活动指数稳定在55%以上 [4] - 建筑业商务活动指数为49.6%，较上月上升0.5个百分点，景气水平有所改善 [4] 政策与展望 - 专家认为需加强宏观经济政策逆周期调节力度，加大政府投资规模，带动企业订单增加 [5] - 12月为政策落实和资金投放重要节点，叠加“十五五”启动带动的需求增量预期，制造业市场需求有趋稳回升空间 [5][6] - 随着年末供需两端冲刺形成合力，投资与消费相关需求将有所释放，为经济良好收官奠定基础 [6]

11月中国采购经理指数运行情况核心观点 - 11月制造业PMI为49.2%，较上月回升0.2个百分点，景气水平有所改善，但已连续8个月处于荣枯线下方 [1][7] - 综合PMI产出指数为49.7%，较上月下降0.3个百分点 [3] - 非制造业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.6个百分点 [4] 制造业PMI分析 - 生产指数为50.0%，较上月上升0.3个百分点，位于临界点 [8] - 新订单指数为49.2%，较上月上升0.4个百分点 [8] - 新出口订单指数为47.6%，较上月回升1.7个百分点，中美经贸磋商改善外贸预期和海外节日购物季备货需求推动市场需求回暖 [8] - 主要原材料购进价格指数为53.6%，出厂价格指数为48.2%，分别较上月提高1.1和0.7个百分点，价格回升集中于上游环节，中下游行业价格传导仍受制于终端需求不足 [10] - 农副食品加工、有色金属冶炼及压延加工等行业生产指数和新订单指数均位于扩张区间，产需两端较为活跃 [8] 非制造业PMI分析 - 服务业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.7个百分点，今年以来首次进入收缩区间，与假期效应消退有关 [11] - 信息服务业和金融服务业等新动能行业持续处于较高景气水平，对服务业PMI有支撑作用 [11] - 建筑业商务活动指数为49.6%，较上月上升0.5个百分点，景气水平有所改善 [11] - 建筑业新订单指数为46.1%，较上月回升0.2个百分点，连续三个月回升，业务活动预期指数为57.9%，较上月提高1.9个百分点 [11] 政策影响与机构观点 - 9月末10月初推出的“两个5000亿”稳增长政策对基建投资和制造业投资形成拉动，5000亿新型政策性金融工具已在10月投放完毕，年底前加发5000亿专项债为项目建设提供2000亿新增资金 [9] - 机构认为中美经贸磋商改善外贸预期、国内政策初步显效是制造业PMI回升的主要原因 [8] - 准财政工具对基建项目有支撑作用，建筑业需求逐步回暖 [11] 未来展望 - 过去十年12月制造业PMI指数平均环比下行0.3个百分点，预计12月制造业PMI可能回落至49.1%左右 [13] - 年底前可能出台新的稳增长措施，包括财政促消费力度加大和央行实施新一轮降息降准，可能带动12月制造业PMI不降反升 [13] - 受益于元旦假期来临、股市财富效应增强及促消费政策落地，12月服务业PMI有望小幅回升 [13] - 基建投资有望回暖，5000亿元政策性金融工具和5000亿元地方债结存限额两类增量资金加快使用，将形成更多实物工作量，对建筑业PMI形成支撑 [13]

制造业PMI总体表现 - 11月制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善 [1][2] - 生产指数和新订单指数分别为50.0%和49.2%，比上月上升0.3和0.4个百分点，需求整体有所恢复，生产活动持稳运行 [2] - 新出口订单指数为47.6%，较上月上升1.7个百分点，制造业出口趋稳运行 [2] 制造业价格与行业分化 - 制造业原材料购进价格指数为53.6%，较上月上升1.1个百分点，价格加快上升 [2] - 产成品出厂价格指数为48.2%，较上月上升0.7个百分点，价格降势有所收窄 [2] - 高技术制造业PMI为50.1%，连续10个月位于临界点以上，保持扩张 [2] - 装备制造业和消费品行业PMI分别为49.8%和49.4%，比上月下降0.4和0.7个百分点 [2] - 高耗能行业PMI为48.4%，比上月上升1.1个百分点，景气水平低位回升 [2] 制造业企业规模表现 - 大型企业PMI为49.3%，比上月下降0.6个百分点，景气水平回落 [3] - 中型企业PMI为48.9%，比上月上升0.2个百分点，景气度有所改善 [3] - 小型企业PMI为49.1%，比上月上升2.0个百分点，为近6个月高点，景气水平显著回升 [3] 非制造业PMI总体表现 - 11月非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，景气水平有所下降 [1][4] - 综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点 [1] 服务业与建筑业活动 - 服务业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.7个百分点，受假期效应消退等因素影响 [4] - 金融业商务活动指数和新订单指数均升至55%以上，银行业和资本市场服务业活动有良好表现 [4] - 信息服务业活动保持稳健增长，电信广播电视和卫星传输服务业商务活动指数稳定在55%以上 [4] - 建筑业商务活动指数为49.6%，比上月上升0.5个百分点，景气水平有所改善 [4] 专家观点与政策预期 - 专家认为消费相关服务业呈现淡季回落特征，是非制造业放缓的主要因素 [4] - 随着年末节庆和冬季消费需求释放，消费相关服务业活动有望重回升势 [4] - 随着年底重点项目加快推进和资金协同发力，投资有望在年底继续发力，托底稳增长 [4][6] - 12月是政策落实和资金投放的重要节点，制造业市场需求仍有趋稳回升空间 [5][6]

制造业PMI总体情况 - 11月份制造业PMI为49.2%，较上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善 [1] 制造业企业规模分析 - 大型企业PMI为49.3%，较上月下降0.6个百分点，低于临界点 [1] - 中型企业PMI为48.9%，较上月上升0.2个百分点，低于临界点 [1] - 小型企业PMI为49.1%，较上月上升2.0个百分点，低于临界点 [1] 非制造业商务活动指数 - 11月份非制造业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.6个百分点 [1] 非制造业分行业情况 - 建筑业商务活动指数为49.6%，较上月上升0.5个百分点 [1] - 服务业商务活动指数为49.5%，较上月下降0.7个百分点 [1] - 铁路运输、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数均位于55.0%以上较高景气区间 [1] - 房地产、居民服务等行业商务活动指数均低于临界点 [1] 综合PMI产出指数 - 11月份综合PMI产出指数为49.7%，较上月下降0.3个百分点 [2]

制造业PMI总体表现 - 11月制造业PMI为49 2% 较上月上升0 2个百分点 景气水平有所改善 [1][3] - 综合PMI产出指数为49 7% 较上月下降0 3个百分点 经济景气水平总体平稳 [1] 制造业供需分析 - 生产指数为50 0% 较上月上升0 3个百分点 重回临界点 [6] - 新订单指数为49 2% 较上月上升0 4个百分点 产需两端均有改善 [6] - 需求端恢复提振企业生产意愿 制造业生产活动持稳运行 [6] 不同规模企业PMI表现 - 大型企业PMI为49 3% 较上月下降0 6个百分点 景气水平回落 [6] - 中型企业PMI为48 9% 较上月上升0 2个百分点 景气度有所改善 [6] - 小型企业PMI为49 1% 较上月大幅上升2 0个百分点 为近6个月高点 [1][6] 制造业细分行业表现 - 高技术制造业PMI为50 1% 连续10个月位于临界点以上 保持扩张 [6] - 装备制造业PMI为49 8% 较上月下降0 4个百分点 [6] - 消费品行业PMI为49 4% 较上月下降0 7个百分点 [6] - 高耗能行业PMI为48 4% 较上月上升1 1个百分点 景气水平低位回升 [6] 市场预期与信心 - 生产经营活动预期指数为53 1% 较上月上升0 3个百分点 企业对市场发展信心增强 [7] - 有色金属冶炼及压延加工 铁路船舶航空航天设备等行业预期指数均位于57 0%以上高景气区间 [7] - 年底行业进入收官冲刺阶段 政策落实和资金投放将推动市场需求趋稳回升 [7] 非制造业总体表现 - 非制造业商务活动指数为49 5% 较上月下降0 6个百分点 景气水平有所下降 [1][9] - 服务业活动指数回落是主要拖累因素 受假期效应消退影响 [12][13] 服务业细分表现 - 铁路运输 电信广播电视及卫星传输服务 货币金融等行业商务活动指数均位于55 0%以上高景气区间 [13] - 房地产 居民服务等行业商务活动指数低于临界点 市场活跃度偏弱 [13] - 服务业业务活动预期指数为55 9% 仍位于较高景气区间 企业对未来保持乐观 [13] 建筑业表现 - 建筑业商务活动指数为49 6% 较上月上升0 5个百分点 景气水平有所改善 [1][13] - 建筑业业务活动预期指数为57 9% 较上月上升1 9个百分点 企业对行业发展信心回升 [13] - 房屋建筑活动有所恢复 土木工程建筑业保持增长 年底重点项目进入冲刺阶段 [13]